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　　「圖景日漸明晰，資金逐步到位。」多位接近阿里巴巴集團的消息人士這樣描述阿里巴巴融資的現狀。阿里巴巴正在佈局一場總計80億美元的融資大戲，由阿里巴巴集團CFO蔡崇信擔任總導演，目前他還有三個月操作時間。

　　5月21日，阿里巴巴集團與美國雅虎公司聯合宣佈，雙方就阿里巴巴股權回購一事簽署最終協議——按照對公司總體350億美元的估值，阿里巴巴集 團將動用63億美元現金和不超過8億美元的新增阿里巴巴集團優先股，回購雅虎持有的阿里巴巴集團20%股份。這項交易需在六個月以內完成。

　　在350億美元估值剛出來時，包括摩根士丹利、巴克萊等投行分析師在內的多位市場人士認為估值略低。迄今不到三個月，阿里巴巴集團的整體估值已上升近20%。

　　「至少超過400億美元。」一位接近阿里巴巴集團的人士對財新記者稱。2005年，時任雅虎CEO的楊致遠用「10億美元+雅虎中國業務」換得阿里巴巴集團40%的股權，七年間，阿里巴巴估值增長超過10倍。

　　一位阿里巴巴內部人士對財新記者透露，融資進展很順利，投資人態度踴躍，「如果事先對融資沒有七八成的把握，這個回購計劃也不可能最終簽署。」 今年初，阿里巴巴集團以約190億港元的代價將B2B公司下市，加上回購雅虎所持股份需63億美元現金，阿里集團在2012年面對的是高達87億美元的融 資任務。阿里巴巴B2B公司截至2012年3月末賬上還有約18億美元現金，亦可用於補足此輪80億美元融資之外的缺口。

　　據財新記者瞭解，參與阿里巴巴這場融資大戲的國內外金融機構多達幾十家，其中包括國家開發銀行和中國主權財富基金——中國投資有限責任公司（下稱中投）。從估值不斷上升可見，阿里巴巴此輪大融資較為主動。

　　七年前，包括軟銀在內的眾多早期投資人，普遍不看好公司的盈利前景，紛紛提出套現要求。楊致遠出現並堅守「戰略投資」承諾，在最關鍵時刻穩住了 阿里巴巴，馬云也為此付出了「出讓公司第一大股東身份」的巨大代價。實際上，因老股東套現，馬云最終從雅虎10億美元投資中只拿回了區區7000萬美元貼 補公司運營。而七年後，阿里巴巴卻成為被各家投資機構爭搶的投資獵物。

　　 「融資冬天」論永遠都是相對的。如果馬云在未來幾週內宣佈順利完成80億美元融資，還有誰能說中國互聯網公司特別是電商，已經進入融資的冬天？

融資大蛋糕

　　據消息人士透露，在80億美元的融資方案中，一半資金來自銀團貸款，另一半通過私募股權投資。而規模高達40億美元的私募股權投資如獲成功，將創下中國企業私募股權投資的一項新紀錄。

　　財新記者瞭解到，阿里巴巴計劃將大約20億美元的股權融資規模，繼續按原先350億美元整體估值向投資人發行普通股；剩餘 20億美元的股權融資額度，則會按超過400億美元的更高估值向參與機構增發優先股。

　　在20億美元的優先股發行方案中，有5億美元將來自「阿里老股東」，而剩下15億美元則由新進投資機構分食。

　　優先股融資提出的整體估值與回購雅虎股份的估值相比，已有明顯提升。財新記者瞭解，多數投資人仍認為「這個價錢不低，但是合理」。與此同時，投資人還需接受馬云的另一項「不可談判」的條件——投資人需「放棄投票權，且不可能進入董事會」。

　　根據雅虎與阿里巴巴就回購簽署的協議， 如果阿里巴巴以高於13.5美元/股的價格售股，即以高出350億美元的估值實施股權融資，雅虎將有權提高與阿里回購交易中的售股價格。一位阿里巴巴內部人士解釋說，阿里巴巴以超過400億美元的新一輪估值來「增發優先股」，用意就是「不觸發協議中對雅虎的保護性條款」。

　　有兩家參與2011年9月認購5%管理層及員工持股的PE機構，目前已經接受新一輪優先股股權融資條件。優先股的優先條款目前尚不得而知，但是在投資人的眼中，這是一項「不期望有巨大回報，但卻非常穩妥的投資」。

　　據財新記者瞭解，阿里巴巴最初曾計劃在IPO前完成一輪CB（可轉債）發行。發行可轉債對阿里巴巴來說，可以減少股份稀釋，是比股權融資更有利的方案。

　　但為了更好地吸引投資人參與，阿里巴巴決定以提升估值以及「純財務投資」的苛刻條件，將CB計劃修改為發行優先股，以平衡投資人利益。

　　即便條件苛刻，投資人仍趨之若鶩。多位投資人表示，阿里巴巴無疑是「賺錢最容易的電商公司」。就算目前盈利狀況稍弱，但投資人不必擔心，因為從用戶數、交易額及品牌效應等多維考量，阿里巴巴在整個中國電商產業中「一家獨大」的情況還很難被改變。

　　400多億美元估值何來？一位阿里巴巴的投資人對財新記者表示，因為阿里巴巴集團已經盈利，估值分析是基於一個合理的市盈率，同時參照了與阿里規模及發展環境相似的上市公司——如騰訊和百度目前的市值做的綜合判斷。

　　6月初，一向行事低調的蔡崇信接受《華爾街日報》專訪，披露了阿里巴巴2011年業績，預計今年公司增長將非常強勁。他說，除去B2B板塊阿里 巴巴網絡有限公司約10億美元的收入，去年阿里巴巴集團收入28億美元。另據雅虎今年3月公佈的年報，阿里巴巴集團2011財年實現淨利潤3.39億美 元，淨利潤率14.48%，利潤增長強勁。

　　一位接近馬云的PE人士對財新記者透露，在本輪融資過程中，阿里巴巴方面曾透露過「集團整體上市計劃有可能會提前至2013年」的想法。

中投搶食

　　在阿里巴巴80億融資大戲中，最神秘的角色是政府背景資金，無論貸款還是股權投資，都有中資國有金融機構的身影。

　　國家開發銀行香港分行一位內部人士對財新記者透露，國開行將給予阿里巴巴集團兩筆總計20億美元的中長期貸款，其中一筆是10億美元三年期限，另一筆是10億美元四年期限。這位內部人士透露，貸款「依據正常市場定價，即以倫敦Libor為利率基準向上浮動」。 在這兩筆貸款中，目前已經有10億美元到賬，其中部分貸款替換了之前國外銀行承諾的過橋貸款。

　　他向財新記者進一步證實，阿里巴巴早在幾年前就與國開行展開接觸。國開行評估後認定，阿里巴巴現金流很好，而從長遠看中國電子商務的發展前景不錯，目前這筆貸款的市場風險主要集中在「未來何時上市，以及電子商務行業波動所帶來的影響」。

　　事實上，在整個阿里巴巴股權融資中，最敏感的話題是20億美元普通股融資究竟花落誰家，中投的名字已經曝光。

　　中投的這筆投資令外界困惑。首先，擔負「化解國家外匯儲備」任務的中投，投資項目集中於海外，因為投資境內企業涉及二次結匯，因此在其已公佈的 各類投資項目中，幾乎看不到中國境內企業的名字。鮮有幾筆涉及中國的交易都是間接交易，為中投在境外投資的私募股權公司的投資。

　　此外，熱衷於投資金融和資源行業大企業的中投，對阿里巴巴集團的投資也顯得比較另類。「所以中投的投資看上去很奇怪。」一位接近中投的人士對財新記者分析稱。

　　兩位接近中投的消息人士證實，早在五六月間，中投就已完成對阿里巴巴集團的盡職調查，但目前該項目尚未獲得中投投委會的最終認可，「最快也可能要等到9月末」。■

　　本刊特派香港記者王端，記者李箐、於寧，實習記者陳磊對此文亦有貢獻