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20130306 工作記錄 Elaine 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019c79.html

今天整理得差不多了，大致講一下我覺得比較特別的東西。

一淨利差、淨利息收益率比較高，上市前三年的淨息差分別為3.06%、3.68%和4.16%，遠高於同業，而存款成本率和同業相當，這是一項優勢。但是，上市之後，這項優勢有所減弱，2012年上半年淨息差為3.5%，與同業的差距在縮小。當然，這可能跟銀行規模擴大，或者風險控制得更嚴有關。

二股東背景。第一大股東渝富資產管理有限公司、第二大股東重慶城市建設投資公司、第四大股東重慶交通旅遊投資集團有限公司都是重慶市政府的地方發展平台，都是重慶國資委下的企業，2010年被爆出的債台高築曾使得重農行的股價大幅下降，這裡是風險所在。

三2011年手續費及佣金收入中的「諮詢及顧問費」暴漲，2010年僅為9090萬，2012年上半年也回落到7020萬，而2011年這一數值是4.37億！年報中的解釋是：由於本行根據客戶的不同情況和投融資需求，努力為客戶提供多元化財務顧問服務快速增長。還是覺得這裡不太正常。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53270

2013-3-6 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101i4cz.html

   今日上課寫論文，晚上導師請吃飯。

   宏觀的文章，把邏輯想清楚是容易的，但是把模型做出來，然後用實證證明或者用模擬的結果擬合現實，卻是一件不那麼容易的事情了。

    當代宏觀的主流，大多只考慮流量，對於存量卻是考慮不多。原因或者在於：流量的model比較好做，這個真是一個荒謬的理由，但是這個理由極其真實。

     但是事實上，比之流量，存量對於經濟的意義更大。這彷彿我們看公司，只看現金流量表和利潤表，而對資產負債表不看一樣。這個是很不合適的。

     但是，當代宏觀經濟學的主流，卻是著實將注意力集中在流量變量上。當然，他們也為自己的省事行為提供了一些有趣的辯護，比如說，他們說自己的模型考慮的是無限期的情況，存量的問題自然迎刃而解。

      但是未來的兩三年中，我還是得寫這些東西，做這些東西，這也是沒有辦法的事情。

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2013-3-7 工作記錄LHQ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019d4i.html

早上裝了下電腦，下午繼續看友誼，

第一，把聯華超市的招股書內容整理了一下，對於舊友誼來說這塊是核心，招股書比較詳細，拆分了綜合大型超市、 超市、便利店三者的業態，細項財務和實務數據，不過由於開店數量大，細算下來的單位數據不穩定，另外對物流配送體系的歷史也做了下整理，超市2000年就開始投入，也是超市競爭力的重要保證，相比之前看的運動鞋，2000年的時候運動鞋剛進入跑馬圈地的時代。

第二，查了下超市會計科目的經濟含義，下表很清楚地展示了超市各項業務的在會計上的反映（但可能是基於舊準則下的，因為中小企業最近才剛開始推行新準則，新準則下對外公開報表應該是沒有預提費用的，企業內部可能在用，之後轉入其他應付款）如果下表在實務中是正確的，之前的存貨問題也就解決了，而且可以看到預收款項不僅僅是購物卡，但基本是已經實現的收益。

表格超出博客字數限制，具體可見：http://blog.sina.com.cn/s/blog_53cb7f4b01010107.html

 

第三、盈利模式基本清楚後（補充一點有些小型超市可能比較特殊，跟大型超市在代銷和買斷上可能不同，比如學校的超市，我瞭解了一下基本是買斷的），那就涉及到如何對一家超市公司進行評價，自己按照之前聽例會以及最近看年報的體會先做個整理，再不斷補充，以後作為一個檢查清單。

從下行風險即清算價值來看、公司的自持物業可以作為評估的底線。

在這條底線的基礎上，超市的價值另外一部分來自於其經營效率所帶來的，那麼就涉及到經營效率的衡量，這種經營的主要成本是租金（自有物業的話可以測算同類型的租金來替代未顯現出來的租金成本）和人員費用。

（1）      在一個通貨膨脹的環境下，租金是在不斷上漲的，但會計上可能不予以體現，長期的租金合約和自有物業下的折舊可能會導致企業利潤的不可持續地虛高，而導致企業主觀測到可觀的利潤水平而未察覺到未來重簽合約租金上漲所帶來的風險，溫水煮青蛙，進而未對超市的經營水平進行有效提升，這種在國企中可能會比較普遍一些。當然這種虛高有時候可以持續一段時間，我們預測時需要考慮這種時長。但不能將虛高的利潤和增值的物業同時加總。

當然我們也會看到自有物業的另一方面的好處，舉個例子，你是用自己的閒錢還是借來的錢來做投資，如果是自己的閒錢你可以做的更長期，以承受一定虧損來獲取長期的回報，如果是借來的錢那可能就沒那麼從容，這可能也是商業地產公司建購物中心相對於純粹的超市公司的優勢。

因為銷售商品是超市的驅動力，所以我們可以按驅動力分解，租金/收入， 工資/收入（單位員工收入），銷售費用/收入，財務費用/收入。

（2）      租金收入比可以把超市的成本和收入掛鉤起來的，但前提是這個租金是市場化的，另外就是下面的三大費用。

（3）      人員費用在不同性質的超市公司中，人員費用雖然為可變成本，對於國企和民企在可變性上是有比較大的差別，對於國企比較難以裁人但是他們對於工資上漲的敏感性也更低，對於民企如果是外來員工居多的話，那麼裁人是比較容易的但也容易受到人員工資上漲的影響。

（4）      另外就是銷售費用和財務費用的控制上，銷售費用佔收入的比例應該比較能體現超市管理層的經營水平，因為這塊受外界因素干擾比較小。而財務費用，不同企業可能由於背景的不同享受到的優惠也不同。

從定性上來講（這塊可能需要更多的實地感受以及與實體經營者的接觸中瞭解），

（1）      選址對於超市、百貨、便利店都是核心因素，店址周圍的人口數量、人口流動趨勢、人口結構、收入水平、交通情況、競爭對手的佈局。

（2）      物流體系的評價對於超市、便利店是十分重要的，物流中心的建設情況，特別是生鮮配送要求是比較高，這是對於超市品質的重要保障。

（3）      對於百貨公司來講，品類的選擇能力更體現在佈局款式品牌上、而超市可能更體現在質量保證上。

（4）      員工，不同激勵機制下員工的積極性是完全不一樣的，訴諸於道德不如訴諸於利益，不同體制的員工給消費者的消費感受也是完全不同的，相比下民營的企業員工的效率應該會比國企好很多（收入/員工數量），這點比較下農工商和大潤發，或者好德和全家，就比較顯然。

當然如果企業經濟意義上已經經營虧損（非賬面上）但又堅持經營，那麼這種經營將會損害到公司的自有物業所建立起來的清算價值底線，這是評估時候需要注意的。

歡迎補充和拍磚！

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2012-3-8 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101i7n9.html

 白天滿課，晚上繼續讀論文，論文還是木有搞定，著急上火。

  晚上回到宿舍，看了看11超日債，然後順手看了看國內的公司債，發現公司債的單日漲跌在5%以上者不在少數，這種幅度的漲跌，估計大多數都是信用風險導致的。

  而信用風險的評估，在中國這樣的國家，只能依賴於自己的判斷了。這離不開對於企業本身價值的評估。

  信用風險的逐步釋放，對於整個金融市場的健康有序發展，對於市場中的價值投資者而言，算是一個好消息了。

  美國債券市場的井噴以及其交易的活躍，也是始於讓人鬱悶的70年代，在大家恐慌的日子裡，卻是到處都是黃金。

  巴菲特的成名之戰，也是在大家都悲觀絕望的70年代取得的，就在財富雜誌的《股票已死》一文發佈後不久，美國迎來了一個大牛市。

  而債券之王格雷斯，也是起家於70年代的滯漲時期，高速的通脹讓原本安全的債券不再安全，這正給比爾提供了交易的機會。

   這是一個迅速變革的時代，而機會往往就在迅猛的變革中產生。幸運的是，我們能夠親身經歷這種大變革的發生。

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2013-3-11 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101id7j.html
讀書，上課。這兩天略微有點疲倦，下午去跑了一個三千米，舒服多了。還是要堅持鍛鍊。

   晚上偶爾發現一件很有意思的事情。從2007年10月到2008年12月。一年的時間裡，上證指數正好從高峰的6000點下落到2000點。但是同期的國債卻是一片大牛市的光景。比如03國債（3）從82塊漲到103塊。背後的邏輯也很簡單，就是這段時間政府開始了一個降息週期了，如果在2007年末，那個大牛市的頂峰時期，將股票換成最簡單的國債，那麼這個收益率怎麼也有20%以上了。應該是一個不錯的收益率了吧。

   不多說，上個圖：

    2013-3-11 <wbr> <wbr>工作记录 <wbr> <wbr>Romney

  如上圖所示，2007年末到2008年年末，上證暴跌，跌到只有之前的三分之一。

   但是同期的03國債（3）卻獲得了豐厚的盈利。如下圖所示：

    
2013-3-11 <wbr> <wbr>工作记录 <wbr> <wbr>Romney


 82.61的底部正是在2007年10月26日取得，截止到2008年12月24日，該國債漲到了103.12元。如果在最低點買入的話，這個年化收益率在20%以上了。更重要的是，這是可以保護本金的生意。國債無論如何不會讓你賠錢，最多只是讓你跑輸通脹一點點。

    同期的利率走勢圖如下：

    2013-3-11 <wbr> <wbr>工作记录 <wbr> <wbr>Romney

  如上圖所示，從2007年年末開始，利率從4%的峰值一路下調，下調到2008年年末的2%。這樣久期較長的國債自然會有不小的漲幅了。

   我想預測短期的宏觀是一件很困難的事情，投機於債券在一般情況下也是沒什麼太大的意義的。但是，這種大級別的行情，對於價值投資者而言卻是有可能抓住的。因為當價值投資者發現市場上再也找不到低估的標的物的時候。或許正是泡沫的頂峰，也是我們應該把資產從股票變成債券的時機吧。

   事實上，債券之王比爾.格雷絲的大盈利，都源自於美國的歷次泡沫的破滅，尤其是2001年的那一次泡沫破滅，讓他獲得了巨大的收益。債券市場很多時候和股市負相關，尤其是泡沫期。原因在於，當股市已經開始瘋狂的時候，央行會不斷的加息，那會對債券市場很大打擊。當股市泡沫破滅時，央行為了平抑波動的影響，會降息，這就會對債券價格構成巨大的上漲動力。

    債券的這種大級別的行情往往伴隨著股市泡沫的崩潰。一般是5-10年一次。我們不應該指望自己能夠以債券投機為業，但是當泡沫發生時，我們或許可以考慮讓我們的資金撤入債券的避風港，並獲取利率下調帶來的超額收益。

 

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2013-3-11 工作記錄 cece

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101ivz1.html

 按計劃進行。晚上看《股市真規則》，感受很多：原來到底是怎麼看的，書上寫得很清楚的東西，怎麼就沒有看到？只看書不實踐終歸是紙上談兵，實踐一段時間再看書，能發現和驗證很多東西。

 要注意應收賬款與營業收入增速變化，如果應收賬款增速大於營業收入，有問題，這是判斷一家公司回收應收賬款能力的指標。用公司的銷售成本比上平均存貨水平得到存貨周轉率。未分配利潤是很重要的一項，它代表了股東再投資。另外，要注意非經營性費用是否是真實的，因為連續的非經常性費用是管理層缺乏信心的信號。還有，不好意思說的一點是：毛利和營業利潤的區別明白了，營業利潤=收入-銷售成本-全部營業費用。

 今天買了游泳裝備，希望抓緊開始！我的運動口號都已經想好了：為了能洗個痛快地澡！！買了六本日語翻譯的書和練習題，加油！

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2013-3-12 工作記錄LHQ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019h2n.html

今天上午繼續看年報，05年後友誼聯華超市的收入增速開始放緩，而管理層從2005年起聯華超市在對標超佈局結構進行調整基礎上，向高端新型超級生活館、生鮮店轉型試點，2006年開始全面改革，同時董事長王宗南親自掛帥的公司供應鏈整合，這一系列舉措在大方向上還是對的，而且也帶來了從06年-10年聯華超市淨利率水平的上升。不過可能我去過的聯華超市的店面不多，從學校附近的那家來看，我並沒有看到有生鮮產品，以後多去幾家體驗一下。但是依然可以看到對於消費者行為分析，銷售端的數據還不夠重視，這樣就造成品類的選擇上可能不能迅速反應消費者偏好的變化，淘汰商品率可以作為衡量超市品類管理能力的一個指標。

   下午幫忙處理一下申請直接投資的資料，另外由於看聯華超市，順帶查了一下港股流通盤、內資股、非上市外資股的問題以及AH折價率的問題，由於A加H同時上市的公司以大盤藍籌為主，而從投資者結構來說，港股投資者的資金投資渠道更為廣泛，理論上港股的價格應該更低一些，而從投資效率來說，港股回歸基本面的速度也比A股來得快。但是從粗糙的歷史數據來看，總會在某些階段由於出現A股相對H股的折價，而且這種時候一般之後伴隨著是A股的反彈，一個可以觀測的指標是恆生AH股溢價指數，當然這個是很粗糙的，而且是建立在港股回歸基本面速度更快的基礎上，但是港股定價也經常包含不理性的因素（大盤藍籌會好一些吧），因此只能作為很次要的信號指標，不是主食，而且隨著內地資本市場的逐步開放，投資者結構的相似化，AH股溢價指數應該逐步收斂於100。

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工作總結（2013-3-11） 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019gfh.html
 
今天的工作內容主要是把紐柯公司1998-2003年年報整理一遍。不斷地閱讀年報，對於公司業務數據以及具體事項越來越熟悉。總結一下，從1998年到2003年，紐柯公司在經營領域的重大事項。
   紐柯公司從2000年開始進入中厚板生產領域，在北卡新建一座100萬噸產能的中厚板廠，在鋼材產品種類的又取得一項突破。2001年，公司在棒材（barmill）領域進行了收購，出資1.15億美元收購了Auburn鋼鐵的bar部門，2002年紐柯出資6.15億美元收購伯明翰鋼鐵，其中包括1.2億美元的存貨，兩次收購增加產能280萬噸。帶鋼部門在2002年收購Trico鋼鐵，收購價格1.17億美元，增加產能190萬噸。
   從行業層面來看，2001-2002年，鋼鐵行業處於下行週期，很多鋼鐵公司由於經營不善陷入困境，Trico鋼鐵和伯明翰鋼鐵都是陷入破產狀態，主要原因是鋼價疲軟和庫存積壓。紐柯選擇在鋼鐵行業下行週期開始收購活動很有智慧，因為可以找到性價比高的資產。
    此外，2001年，Castrip將示範工廠設備搬到美國印第安納州，建設首座Castrip工廠，2002年投產。Castrip公司是日本石川島播磨重工和澳大利亞必和必拓、美國紐柯公司2000年成立的合資公司。
   這個工廠將運用Castrip這項突破性技術，這項技術是IHI和BHP聯合研發，能夠在線軋制1mm的鋼帶，然後在美國紐柯鋼廠首次建成示範性工廠。這可以說是繼1989年薄板坯連鑄技術之後，又一項里程碑式的技術。與上代技術相比，該項技術在設備投資、運營成本、能耗、CO2排放等指標均大幅降低，而且生產線長度縮短到只有50米左右。
   紐柯雖然不是這項技術的研發者，但是紐柯在巴西和美國地區擁有該項技術的獨家壟斷權。
  2001年，紐柯繼續和力拓投入研發HISmelt技術的商業化應用。HIsmelt運用鐵礦石和煤來直接生產液態生鐵。後來這個項目實際上一直達不到理想效果，最終無疾而終。
  
  紐柯基本沒有研發部門，但是對於新技術卻是高度關注，並且始終能夠找到好的合作夥伴，敢於採用未成熟新技術，這點令人印象深刻。

 

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2013-3-14 工作記錄LHQ 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019j3s.html

下午有過來交流旅遊業的，所以今天上午弄了一下旅遊公司簡要的財務模板，具體的公司還沒細看，從財務上可以看出，旅行社、酒店業務基本不賺錢，而景點索道這種資產就跟高速公路有點像，培育週期長，培育好就成現金牛，不過賬上現金多了公司就容易不安分，這種就怕投到一些不好的項目，拖累原有的好資產。比較有意思的是中國國旅，中國國旅的旅行社業務毛利率10%不到，而主要利潤來自於免稅商品的銷售，與百貨公司不同的是，國旅目前是買斷模式，所以可以看到這塊毛利率達到40%，高於一般的百貨公司，不過隨著其經營經驗的累加，這塊免稅商品存貨風險應該不會特別大，這可能也是其採用買斷模式的原因。從投融資關係看，09年IPO融資了25億，10年、11年分紅就分了17.6個億，分紅倒是挺慷慨的，但一上市就這麼分是否大股東太好了。賬上現金佔淨資產0.62，未扣除現金的ROE在23%左右，考慮扣除這部分現金ROE達到57%（不過這部分現金只是作為流量存在，有一部分不是他自己的，不一定能夠這樣來抵扣投入資本），這家基本可以歸為特殊百貨公司看待了，不過由於這種免稅商品的話靠壟斷性業務牌照以及店周邊的旅遊環境是關鍵，之後再具體看下，而且也是一家上市後變臉的典型公司。另外有個問題以前沒注意，今天拉了下旅遊相關行業的幾家公司都發現半年報的經營活動現金流都比一整年的一半少得多，之後細看的時候找找具體原因。

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20130314 工作記錄 Elaine 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201019j7i.html

今天整理了09湖交投的信息，由湖州市交通投資集團有限公司發行，規模15億元，期限7年，評級比較高，AA+，所以票面利率比較低，5.48%。擔保方面，有總面積117萬平方米的地塊作為抵押擔保，地塊在吳興區和南潯區，但是沒有單獨披露每塊地的估值，評級報告中的總估值為44.86億元，折算下來平均每平方米的價格是3832元，不知道這個評估靠不靠譜。。。扒了一下周圍的地價，好像估值偏高。此外，該債券還有桐鄉市城市建設投資有限公司提供連帶責任擔保，但是，湖州市交通投資集團有限公司也有給桐鄉市城市建設投資有限公司發行的12億債券做擔保，有點類似交叉持股的感覺，這可能叫做交叉擔保吧，會不會有系統性風險呢？募集資金主要是用在兩個項目上，感覺盈利不錯的杭長高速杭州至安城段（IRR=14.56%）以及南京至杭州的鐵路客運專線。

公司的財務數據還是不錯的。首先，不需要依靠政府補貼就可以獲得正的淨利，不過之前收入的最大塊通行費下降了不少，因為不久前幾條四自公路改成免費的了，服務收入有所上升，裝卸收入有所下降。其次，經營活動產生的現金流量始終為正，可以保證按時付息。負債增長太快可能是其劣勢，截至2012年上半年，公司應付債券金額為35億，包括07湖交投、09湖交投和12湖交投MTN1、12湖交投MTN2。

20130314 <wbr>工作记录 <wbr>Elaine
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