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史上最有文采的財政預算報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/99454

從泰魯瓦魯瓦(印度大詩哲)、泰戈爾、維韋卡南達（哲學家）、考底利耶（古印度政治家、哲學家）到斯蒂格利茨（諾貝爾經濟學獎獲得者）、莎士比亞，乃至鄧小平，印度的財政部長們喜歡以鋪采擒文的方式宣布重大的措施或結束預算演講。 他們經常從傑出的詩人和哲學家那里攫取智慧，甚至連數字也要延伸至詩詞歌賦的範疇。不知他們是否希望藉此暗示聽眾——來點掌聲喚醒臺下那些已經沈睡過去的人們。 這些年，詩詞被引用最多的恐怕要數印度大詩哲泰魯瓦魯瓦（Thiruvalluvar）了吧，畢竟他是前印度財長奇丹巴拉姆的最愛。在國會發表的九次預算演講中，奇丹巴拉姆幾乎次次引用泰魯瓦魯瓦的著作。 最近的一次是在二月的臨時預算上，奇丹巴拉姆再次旁征博引： 支配了公平的不是矛，而是權杖 獨攬大權給予了統治者勝利的輝煌。 不過，現任印度總統慕克吉（Pranab Mukherjee）在擔任財長時，更偏愛《政事論》(Arthasastra)一書的作者——考底利耶（古印度政治家、哲學家）。慕克吉經常會從他的治國之策（《政事論》）中摘取經世致用之言，插入預算案中關於稅務建議的字里行間，以作寬慰。 在金融危機帶來最深刻印象的2009年，他大氣地引用了《政事論》中的名言： 就像從果園中采摘成熟的水果，國王聚斂財富應當因時而為。人不采摘尚未成熟之果實，君不攫取時機未到之財富。強行為之會惹眾怒，財富將成無源之水。 結果，3年後（2012年），慕克吉親手操刀了具有追溯效力的所得稅法，搞得一些外國投資者怨聲載道。 不過，那一年他用的莎士比亞《哈姆雷特》中的一句話卻顯得特別貼切： 我必須殘忍，才能善良。 “為此，”慕克吉接著說道，“我將提出我的稅收方案”。 像人民黨（印度兩大政黨之一）黨魁辛哈（Yashwant Sinha）這樣更傳統的演說家則更喜歡約定俗成的選擇——泰戈爾、維韋卡南達。 不過，同樣來自人民黨的印度前外長辛格（Jaswant Singh）則更顯直白。這位軍官出身的外長在2003年的其生平第一次也是唯一一次的預算報告上，尋求了來自科學真理的支持。 實際上，印度領導人喜歡以文學的方式進行演說的傳統從幾十年前的聖雄甘地和尼赫魯就已經開始了。不過，自1996年奇丹巴拉姆引入了經濟學家穆罕默德·尤努斯（諾貝爾和平獎獲得者）和約瑟夫·斯蒂格利茨以及鄧小平以後，情況就開始變得多元化了。 除此之外，近二十年來，只有一名女性的話語被印度財長所引用，而且只有一次。這名部長正是奇丹巴拉姆，而這名女性則是英迪拉·甘地（尼赫魯之女）。

「互聯網彩票行業二季度深度跟蹤報告」電話會議紀要 作者：格隆匯 liyinlin

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1181&extra=

主講人發言：

非常感謝大家來參加這次電話會議，我們團隊在世界盃結束後的第一時間發佈了《世界盃點燃競彩熱情，二季度迎來彩市高峰》的深度報告，對互聯網彩票行業的未來走向進行了展望。這次電話會議，我們會將報告的主要觀點進行闡述，同時留有時間解答大家的疑問。

首先我們回顧一下世界盃期間的銷售情況。世界盃期間競彩總銷售額達到129億元，較2010年南非世界盃23億元的總銷量暴增了460%。體育彩票6月份單月銷量達192.4億元，同比增長 83%。其中，競猜型彩票的單月增值達到了384%，這些數據反映了世界盃期間銷售的超預期狀況。

而福利彩票和體育彩票的銷售數據顯示，上半年全國彩票總銷量同比增長了16.2%。其中，體育彩票上半年總銷量799億，同比增速達到24%；福利彩票總銷量985億元，同比增速11.5%。在世界盃作用下，上半年競猜型彩票銷量同比增長62%，樂透型體育彩票增速是15%。而在福利彩票這邊，中福在線型福利彩票則由於其獨特的遊戲趣味性成為福利彩票中增速最快的彩種。

從數據可以看出，在世界盃的作用下，體育彩票特別是體育競彩受益最大，福利彩票也維持著平穩增長。但更重要的是以世界盃為契機的對未來的展望。世界盃之後，通過與一些行業龍頭溝通，我們發現大家普遍認為世界盃期間最大的收穫是用戶數量的增長。

世界盃期間各龍頭的單月新增用戶數量同比翻倍，這部分新增用戶在未來有可能會變成網站的深度用戶。在前幾篇深度報告中我們已明確指出互聯網彩票銷售重視的是用戶的數量增量。微信彩票、網易彩票、新浪彩票等網站的銷量遠遠超越行業銷量增速。根據目前的統計，它們的行業排名十分靠前。

世界盃前後，用戶結構是不同的。世界盃期間，我們可以觀察到周圍很多朋友都在用手機下注。他們可能並不懂足球，不知道五大聯賽為何物，只是非專業用戶或者俗稱「小白彩民」。但世界盃是一個小白彩民也願意下注的特殊時期，是一個爭奪此類用戶的重要環節。在這個環節中，淘寶、微信、新浪等門戶類彩票銷售平台的收益無疑是最大的。這是我們發現的世界盃期間用戶結構的特殊性。但世界盃結束後，情況可能會有不同。世界盃之後，很多非專業用戶可能不會接觸五大聯賽，也就會成為不再下注的沉默用戶。因此世界盃之後才是考驗各網站真正銷售實力的階段。

在7月13號世界盃結束之後到8月中下旬五大聯賽開始之前這一個月的時間，各大網站會有意識地向潛在用戶和世界盃期間形成的新用戶推送信息，觀察世界盃結束後，大家在模擬遊戲中的參與度和熱情度，用這種方法來區分用戶的真實意圖。因此我們建議大家觀察各網站的用戶在世界盃之後的競猜過程。

以上是我們的第一層想法，即對世界盃用戶的跟蹤和營銷。第二層是對世界盃期間各網站出現的故障問題的思考。今年世界盃下注量的超預期已經導致國家中心、省中心的系統無法負荷。彩民在晚11點開始頻繁遇到買不到彩票、或出票失敗等情形。我們在報告中也有說明是怎樣的原因導致出票故障，其根本在於下注量過大。互聯網彩票在下注後需要通過信息數據的傳遞，由所在的省中心、國家中心成功出票才算購買成功。因此，很多彩民買不到彩票、出票失敗，甚至購買成功並顯示中獎，但最終無法兌獎。這確實不是網站的問題，而是彩票中心系統硬件問題。現在距五大聯賽開賽還有一段時間，在這段時間內，我們有希望看到國家中心會系統的更新升級。畢竟系統問題導致的彩票出票不成功或無法兌獎會嚴重傷害互聯網彩票行業。監管部門會重視這個問題的另一個原因是世界盃期間地下賭球的參與情況。我們在報告中有列出，短短的幾個案例，涉案金額已經超過了官方披露數據。我們預計世界盃期間地下賭莊、海外博彩等地下非法博彩市場的下注金額總和應該超過1200億。相對於國內的彩票系統，海外非法博彩第一沒有出過因硬件系統不能下注的情況；第二，它們有滾動下注等形式，比如德國對巴西的比賽，在進了第六個球之後還可以重複下注，使得海外的博彩更吸引人。但我們的硬件系統目前還不能引入這種玩法。如果想要彩種創新，想要把非法博彩的收入納入國家財政收入體系中，彩票硬件系統就必須升級。

綜上所述，在未來的一個月，大家不但會看到互聯網彩票網站對用戶的區別、分析和趨勢化營銷，還將有希望看到監管部門對於硬件系統的不斷招標和更新換代。硬件基礎夯實後，五大聯賽將馬不停蹄的開賽，屆時我們預計還會有新彩種和新玩法的創新。

彩票上萬億的潛在市場想要徹底開發，首先需要擴大用戶數量，並持續市場熱度，這是互聯網銷售網站需要做的事情。還需要硬件系統足夠強大，能夠應付數據的爆發性下注。在標的方面，我們不便透露國內具體標的，但在海外上市的標的中，500彩票網用戶數量的爆髮式增長是很可觀的。而且根據過去的歷史，500彩票網相對於後起之秀，挖掘潛在客戶需求的能力更強，能夠有效的將新用戶轉移成老用戶。另外，我們推薦華彩控股。華彩控股是在全國範圍內最具備全國性數據終端運營經驗的龍頭企業。在硬件系統不斷升級的同時，我們還希望國家中心能夠陸續出台新的玩法。目前互聯網彩票的潛在蛋糕就是地下私彩過萬億的市場規模，我們國家上半年彩票行業的整體收入也沒有超過1800億元，估計全年會維持在3600-3800億之間，相比地下私彩過萬億的規模還有很大的開發空間。在財政收入趨緊，政府機構和監管部門亟需增加合理合法財政收入的情況下，我們認為提升互聯網彩票對於私彩的搶奪是合理且可預期的。因此，行業並不會因為世界盃的結束而淡出資本市場。我們相信，牌照的有序發放、新玩法的推出和數據系統的升級都會給行業帶來新的增量。謝謝大家！

提問環節

Q：請問華彩控股與國家福彩中心的新一期合約能否順利簽約?

A：華彩控股目前是中福在線的獨家合作夥伴，且獨家合約是可續期的。幾個月前香港曾經有人指出明年這方面的不確定性，因此出現了公司股價的波動。但據我們瞭解，福彩中心更重視彩種創新的可持續性和有效依賴性，即系統若頻繁的更換供應商必須有充分的理由。價格並不代表一切，因為價格的降低是否會影響彩票系統運營的有效性並不能確定。監管部門更重視系統的穩定和可靠，對於輕易更換供貨商很敏感。據我所知，中福在線的福彩系統是比較穩定的。因此，我們認為中福在線是成功的，與監管部門有著良好的合作互利關係。未來如果沒有出現大的維修案件和技術上的問題，相信它不會被輕易的取代。

Q：華彩控股與騰訊的合作是否有可能？如果有的話請分析一下之後的格局。

A：從行業角度，騰訊的微信彩票現在還是無牌照/批文狀態，有些互聯網彩票進行了一定的包裝，但目前還沒有發出許可運營的牌照。彩票對於騰訊而言，盈利能力遠遠比不上騰訊的遊戲平台，但彩票的意義在於它是各用戶粘性的平台，也就是說如果彩票的功能維繫良好，能夠很好的培養用戶粘性。微信平台既能夠玩遊戲、發紅包、滴滴打車，又能買電影票，可以讓客戶在生活的任何一個方面都能夠感受到便利。中低收入、中低教育的階層是彩民的中堅力量，而這部分用戶恰好是互聯網經濟的實體。因此，互聯網彩票非常值得被當作提升用戶粘性的重要一環。關於華彩控股與騰訊是否會合作我們無法透露，但我們能夠認可的是騰訊本身並無牌照，且騰訊目前在彩票行業已形成了自己的流量。而彩票代銷需要的不僅是流量，更需要為客戶提供深度分析，完成信息的有效推送。我們相信，騰訊一定會與擁有專業經驗和資深人脈的彩票機構合作。

Q：世界盃期間，很多人通過微信、淘寶下注，這種更便捷的方式是否會對500彩票網等垂直類網站造成衝擊？世界盃之後是否會打亂現有的市場競爭格局？

A：首先我們承認世界盃期間微信彩票和淘寶等門戶平台的銷售十分火爆，但我們也從用戶結構方面進行了詳細分析。在世界盃之前，即4-5月，微信彩票銷售情況一般，但隨著世界盃的到來，微信、淘寶迎來了超預期的用戶規模增長。但關於背後參與的用戶，我們瞭解到，如果是對足球有一定瞭解，並希望通過不斷增強足球方面知識來提高下注成功率的人，更適合去垂直型網站。他們不僅會參與到世界盃，還會參與到後續的五大聯賽。也就是說，世界盃是一種特殊的場合，它是非專業用戶也可以參與狂歡的階段。世界盃期間很多這種非專業用戶抱著一種從眾的心態，會選擇一種最便捷的方式。他們不在乎是否能夠得到專業服務和數據支撐。在這種以非專業用戶為主的市場中，微信和淘寶等系統當然是受益最大的，這是我們在世界盃期間對用戶的分析，這個分析也得到了彩票龍頭和監管部門的認可。

但世界盃之後的五大聯賽需要專業知識，只認識德國和巴西的非專業用戶在世界盃之後可能不會再下注。而垂直類網站的意義就在於深挖有潛質的深度彩民。這種用戶真的熱愛體育，每一次下注，無論成敗，通過學習、交流感到自己能力得到提升而促使資深用戶保持在垂直網站下注。垂直網站即使在世界盃期間流量上不佔優勢，也可以享受潛在的私彩蛋糕。因為買私彩的這些專業人士才是垂直類網站要爭搶的。世界盃之後，我們相信垂直網站在挖掘專業用戶的角度會超過門戶類網站。

Q：鴻博股份和安妮股份在世界盃期間彩票業務如何？

A：我們根據官方網站人數、論壇流量等公開信息推算，預計至少會實現同比翻倍。但由於行業的數據是同比增長三倍以上，因此具體的數據我們不好預測。

Q：福利彩票和體育彩票牌照的進展怎樣？第三季度能看到牌照的發放嗎?

外資報告不給散戶看？學學美國吧

2014-07-21  TCW

散戶們注意，以後沒有外資報告可看了！ 金管會主委曾銘宗宣佈，為了不讓股市散戶隨外資報告起舞，近日將推出外資報告管理辦法，嚴禁外資券商把報告提供給客戶以外的對象。此舉被視為是F-再生被狙擊、巴克萊報告看空台灣電子業等事件之後，金管會所祭出最強力的反擊。但此舉到底是保護散戶，還是加重散戶、法人的資訊不對稱？ 打從四月底美國作空機構格勞克斯（Glaucus）發佈報告，將F-再生目標價定為零之後，金管會對外資報告的管理，越來越嚴格。當時，金管會主委曾銘宗在記者會上強硬宣示，將對發佈報告的格勞克斯提出民、刑事告訴。而近來外資券商巴克萊證券連兩篇報告引起市場譁然，觸發金管會祭出新管理辦法的決心。 根據證交所統計，今年一到六月外資法人佔台股成交比重達二二．四％，六月底外資持股市值佔台股比重高達三七％。外資對台股的影響力越來越大，已逼近「喊水會結凍」的程度。這也難怪，金管會這麼急著對外資「喊」股市的做法進行限制了。 金管會設限，不是頭一回 面對外界詢問，金管會主委曾銘宗說明，新辦法的管理方向，是希望外資報告只限提供給客戶，不能透過媒體對不特定散戶傳播，進而出現影響股市、操縱股價的情況。 其實，金管會對外資報告設限已不是頭一回。券商公會秘書長莊太平解釋，早在二○○九年二月，券商公會就在金管會授意下建立網路申報平台，以公會自律方式，要求外資券商一旦研究報告被媒體引用並影響股市時，必須上網說明。而金管會即將出爐的新辦法，儼然就是將自律變成官方罰則。 還記得當年券商公會自律平台啟用後，適用的第一個案例，是里昂證券將二○○九年台灣經濟成長率估為衰退一一％的唱衰報告，引發外資只能報喜不能報憂之譏。國際知名財經雜誌《經濟學人》（The Economist）為此寫了篇專文調侃金管會，竟然用這種手法鼓勵券商發佈正面報告，還狡猾的暗示外資去打官司控告引述報告內容的媒體，以避免報告流傳。 這也難怪，被問到對金管會即將出爐的新政策看法，好幾位美系、歐系外資分析師怕惹毛金管會不願具名，卻都異口同聲指出，台灣限制外資報告不可給媒體的做法，可說是「獨步全球」。一位擔任過外資券商台灣區最高主管人士，更反譏財政部部長張盛和、金管會主委曾銘宗，才是最常對媒體放話影響股市的幕後黑手。 加上F-再生事件發生時，金管會首創先例大動作告官，形同為特定個股背書。沒想到F-再生之後接連出現調降股利、庫藏股買回執行率僅三%等口水護盤利空，從金管會為F-再生財報背書至今，股價已下跌逾兩成，讓被套牢的散戶在網路論壇嚷著要申請國賠。金管會對近來外資報告事件的應對，顯然已出現進退失據的窘況。 美管制三招，禁得更高明 美國證管會（SEC）處理「看空大戶」的做法，或可做為金管會參考。最近最知名的例子，就是對沖基金負責人艾克曼（William Ackman）對上直銷公司賀寶芙的案例。 艾克曼藉由自家對沖基金放空賀寶芙後，於二○一二年底發佈報告指控賀寶芙違法，並將目標價定為「○」，同時檢附相關資料向證管會檢舉。沒想到，賀寶芙股價並未大跌，因為有一群看多賀寶芙的對沖基金經理人，聯手在市場上砸銀彈與艾克曼對作。艾克曼也不是省油的燈，他不滿證管會遲遲未進一步查地雷，竟然找上國會議員遊說，要求向證管會施壓。 這件事最新發展是，證管會的調查對象既不是艾克曼也不是賀寶芙，而是那群作多的對沖基金經理人，懷疑他們在一場聚會後合謀炒作賀寶芙股價。而艾克曼找國會議員施壓雖引發爭議，卻也引來美國耶魯大學法學教授聲援，公開撰文表示「遊說」是公民應享權利，此舉完全沒問題。 由這齣美股肥皂劇可觀察到，美國證管會對於券商報告的管理方式，不是細究傳播管道，而歸結為三大原則。第一，不能「心口不一」，不能對內說一套、發佈報告又是另一套。第二，不能有利益衝突與內線交易，個人持股可與報告內容同向操作，但不能反向對作或私下與他人聯合炒作。第三，須充分揭露自己的持股與關聯性，例如艾克曼在發佈看空報告時擺明了早已布建放空部位，就不涉刑責。 外資炒作啥，散戶將更無知 「外資報告是否有價值，寫得好不好自有公評。」前外資分析師、睿騰管理顧問總經理王安亞分析，期待政府的保護方式，是藉由懲罰讓發佈不實消息、造成不公平競爭的人離開市場，但對於有憑有據的評論與預估，就不應限制過多，給予資本市場發揮的空間。 台灣散戶佔股市成交比重達六成，金管會為保護散戶推新政，苦心可體會。但外資影響股市甚巨，外資的客戶則大多是法人，限制報告只限客戶閱讀，只怕會導致法人與散戶資訊更不對稱，信不信外資報告該由散戶決定，至少知道外資在炒些什麼個股，不是嗎？ 【延伸閱讀】台股連2個月被「空襲」，惹火曾銘宗——近年金融主管機關槓外資事件簿 ●2014年6月對象：巴克萊事由：報告直指台灣電子供應鏈將被中國取代主管機關反應：研擬具體規範外資發佈報告 ●2014年5月對象：巴克萊事由：出具力旺最新報告，目標價比市價高出2倍以上主管機關反應：櫃買中心發函券商公會要巴克萊提出說明 ●2014年5月對象：格勞克斯事由：放空並發布報告給予F-再生目標價0元主管機關反應：由投保中心受理小股東登記提告求償 ●2011年12月對象：所有外資事由：總統大選前，外資對台股、選情預測被媒體放大解讀主管機關反應：報告被媒體揭露3日內，下單若與報告反向須提說明 ●2009年2月對象：所有外資事由：里昂證券看衰台灣經濟成長率-11%，適用網路申報首例主管機關反應：報告被媒體引用引發波動者，須上券商公會網站澄清 ●2008年7月對象：花旗事由：預估台股指數下看6,500點主管機關反應：金管會前主委陳樹要求外資發言應該有所依據 ●2008年3月對象：高盛事由：大選前預測藍營勝選台股上萬點，綠營連任下修6,600點主管機關反應：證交所突然非例行性稽查外資券商 整理：蔡靚萱

熊貓公司變形記 - 2014中國經濟中期報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/100719

本報告作者民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員 管清友  ，民生證券研究院宏觀研究員 張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發表 摘要：熊貓公司正是當下中國經濟的縮影。高杠桿吞噬了公司的現金流，產能過剩導致資產周轉率越來越低，反過來進一步推升了杠桿，債務雪球越滾越大，金融風險一觸即發。如何打破這種惡性循環？去杠桿是唯一的選擇。10多年前的上一輪去杠桿靠的是突如其來的外需紅利，但未來這種紅利很難再現。單純的緊銀根、壓增量也是治標不治本，根本的出路是從存量入手，一方面清理過剩產能，減少對公司現有資金和資源的擠占，盤活存量現金流；另一方面通過改革釋放紅利，創造新的現金流，消化存量債務。 一、引言：熊貓公司變形記 在討論中國經濟之前，我們先來講一個故事。 熊貓公司是一家有65年歷史的老字號，但真正改制成股份制公司不過30多年時間。上世紀70年代末，創始人和幾位元老先後去世，引發了公司歷史上最激烈的人事震蕩。董事會和管理層重新洗牌，主張改革的新任董事長走上前臺。1978年，新一屆董事會召開第一次全體會議，成為公司歷史上最重要的轉折點，轟轟烈烈的改制隨之拉開序幕。 【1978-1997】初出茅廬，開疆拓土 最初幾年，改制進行的並不順利。家族式管理的弊端根深蒂固，各方利益盤根錯節。由於新任管理層缺乏經驗，公司甚至在80年代末爆發了激烈的勞資沖突，董事長和總經理的位置幾易其主，改革一度出現了倒退。 直到1992年，開啟改革大門的功勛董事長再度出山，董事會和管理層改弦更張，市場化改制才重新步入正軌。 1994年，站穩腳跟的新一屆董事會開始展開大刀闊斧的改革。其中重要的一項就是重新梳理了公司治理結構。各大分公司的財權被統一上收，原來呼風喚雨的各路“藩王”成了沒有財權的光桿司令，避免了“藩王割據”給公司整體造成的無謂損失。 上有政策，下有對策。“藩王”們很快找到了牟利的路子。這得益於董事會1994年推行的住房改革。過去員工的住房基本是公司提供，1994年之後，福利分房成為歷史，住房成為公司內部最炙手可熱的一種商品。藩王們很快嗅到了其中的商機，利用分公司大量的空置土地開始大搞房地產。這不僅給員工們帶來了更好的住房條件，也為公司創收不少，所以總公司對此也是睜一只眼閉一只眼。 與此同時，公司80年代啟動的開放戰略也開始發力，出口業務不斷開疆拓土。盡管一開始缺少先進設備和技術，但公司準確定位，憑借豐富的自然資源和勞動力優勢，專門為外國人代工服裝鞋襪等低端產品，還是在出口業務上嘗到了不少甜頭。 1992到1994年，公司營業收入分別增長14.2%、14%、13.1%，連續三年增速保持在13%以上，創下歷史記錄。公司上下熱情高漲，趁勝追擊，不斷追加投資。1993年，全公司的投資增速一度達到65%，讓業內同行刮目相看，嘆為觀止。之後兩三年時間里，雖然改革帶來了一些陣痛，但總體上頗見成效，公司營業收入依舊維持了10%以上的高增長。 【1998-2007】臥薪嘗膽，浴火重生 1997年，海外市場風雲突變，公司遭遇了改制以來最嚴峻的考驗。原來一起做代工的幾家中小公司遭到海外債主的惡意追債。前期舉債過多、又沒有做好現金儲備的大象公司成為第一家瀕臨倒閉的公司。和大象公司有債務往來的太極虎等公司也陸續收到牽連，一蹶不振。 慶幸的是，熊貓公司的債務主要集中在內部，幾乎沒有外債，但不幸的是，在盤根錯節的市場經濟體系中，熊貓公司也不可避免的受到了牽連。 1998年，公司的出口業務增速從20%以上驟降至0%。受此拖累，公司營業收入告別兩位數增速，跌至7.8%。倉庫里產品堆積如山，大片廠區開始停工，機器閑置，人浮於事，在一些董事會嫡系控制的部門中尤其嚴重。 然而，真正可怕的不是收入的下滑和產能的閑置，而是由此引發的債務風險。由於前期公司業務擴張過快，積累了大量債務，利息負擔沈重。在市場需求旺盛的時候，公司尚可以依靠持續的現金收入償還債務，但現在公司業務急劇萎縮，要償還“舊債”只能依靠舉“新債”。當然，這種方法無異於飲鴆止渴，債務償還的負擔變得越來越重，這樣下去公司恐怕難逃破產的厄運。 危難之際，公司的鐵腕總經理果斷出手，頂著董事會諸多嫡系的巨大壓力，關停了眾多閑置的工廠，大批閑置人員被辭退。1999年，很多子公司的裁員比率超過了10%，尤其是鋼鐵、煤炭等生產部門。快速的去產能和人員消化導致公司業務擴展進一步放緩，而且由於國際市場需求持續低迷，產品的利潤空間一降再降，公司當年營業收入增速降至6.1%的歷史冰點。現金流恢複緩慢，而債務雪球卻越滾越大，董事會面臨著前所未有的壓力。 不過，天無絕人之路，臥薪嘗膽的公司管理層終於在2001年迎來了轉機。先是公司與“全球企業聯盟”的談判達成協議，公司正式“加盟”，從此可以享受聯盟統一的市場體系。與此同時，公司最主要的客戶、全球市場老大禿鷹公司也開始了新一輪史無前例的業務擴張。海外訂單滾滾而來，而且這一次，公司的業務已經不再局限於服裝鞋襪這些低端產品，憑借前期積累的大規模資金投入，公司開始在一些高價值的機械裝備出口上打開局面。 天時地利人和之下，公司迎來了最為輝煌的六年。2002年，公司的出口業務增速從10%以下驟增至30.2%，次年又進一步增至50.7%。此後四年，出口業務也保持了年均30%的增速。在此帶動下，公司一掃前五年的陰霾，迎來了一輪史無前例的繁榮期。2002年到2007年間，公司營業收入增速年均增長11.2%，一舉躍升全球第三大企業。 海外業務連年創收也使公司面臨的問題迎刃而解。一方面，快速的業務擴張為公司償還債務提供了充裕的現金流，公司總債務/營業收入比率從140%降至110%，基本上回到了上一輪危機之前的水平。另一方面，公司營收的增長不僅讓一些下崗員工重新獲得了就業機會，而且業務轉型大大提高了公司的利潤空間，員工的工資水平也得到大幅提升，這又進一步催生了公司房地產等業務的繁榮，一時間公司多點開花、亮點不斷。 【2008-2013】亂世梟雄，孤註一擲 然而，正所謂“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”，就在公司風生水起的時候，2008年9月國際市場再度傳來噩耗。這次出問題的不是熊貓公司身邊的小夥伴，而是前面提到的市場老大禿鷹公司。一開始只是聽說禿鷹公司的一個部門出了問題，但不知怎得，整個禿鷹公司都受到了牽連。禿鷹公司新上任的馬總說，這是自“大蕭條”以來最嚴重的一場危機。 熊貓公司的員工們沒有經歷過“大蕭條”，不知道最嚴重的危機是什麽樣子，也不知道為什麽一個小小的部門有如此大的能量，但他們能感覺到問題的嚴重性。 領導們在不停的開會研究對策，公司上下彌漫著不安的氣氛。聽一些消息靈通的人說，這次不只禿鷹公司的業務受到影響，包括獅子公司、星星公司在內的“聯盟”主要成員都遭到了重創，今年公司的任務鐵定完不成了，搞不好又要像10年前那樣大裁員！ 他們猜中了故事的開頭，卻猜錯了故事的結尾。形勢比他們想象的還要差，公司年報顯示，2008年全年收入增速從2007年的14.2%大跌至9.8%，其中四季度收入僅增長6.8%（事後證明只有6.6%），創1999年以來新低。但這一次公司董事會不僅沒有宣布裁員，反而出人意料的繼續大上項目、擴張產能。 2008年11月，董事會宣布推出“4億元”投資計劃，這個規模相當於當年公司總投資額的30%、營業收入的13%，力度之大，空前絕後。很多之前下崗在家的老員工重新就業，一時間喜出望外、皆大歡喜。 關於這個決定背後的來龍去脈，直到今天都沒有人說清楚。有人說董事會是擔心員工情緒失控鬧事，影響公司正常經營，這在10年前有過先例。也有人說董事會內部其實有反對聲音，但後來看其他公司都在這麽幹，只能少數服從多數。 事後看來，誰做的決定、如何做的決定都已不再重要，重要的是這次決定徹底改變了熊貓公司的命運。 表面上看，投入的增加立竿見影。2009年，公司營業收入實現絕地反彈，增速從年初的6.6%升至年底的12.2%，幾乎翻倍。如果與往年公司的業績相比，這似乎不算什麽，但如果和同期全球各大企業的負增長相比，這絕對算是鶴立雞群。 但實際上，這種打激素方式帶來的業績反彈註定不可持續，威脅公司未來發展的隱患正在加速擴散。與上一輪危機時相比，這一次公司面臨的風險有過之而無不及。經過“4億元”計劃帶來的債務擴張，公司的產能過剩進一步加劇，資產周轉率不斷下降，而負債率卻不斷攀升。截至2013年已經超過150%，比上一輪高點還高出10個百分點。更可怕的是，這個數字還在不斷攀升。 關鍵問題仍然是現金流。一方面，沒有現金流就無力償還巨額的利息，債務的雪球就會越滾越大。另一方面，沒有現金流公司就沒有經營的籌碼，未來收入就會加速萎縮，償還債務的能力會越來越差。 也許你會問，公司這麽大張旗鼓的擴張業務怎麽會沒有現金流呢？這里要分清一個概念，即總現金流和凈現金流。這兩年公司營業收入（總現金流）雖然維持了高增長，但凈利潤（凈現金流）卻基本沒有增長，甚至是負增長。背後的原因在於，公司這一輪擴張根本沒有市場基礎，只是追求量，並沒有追求價，公司產品的價格甚至連續28個月負增長。再加上人力、土地、資源等成本不斷攀升，公司的營業收入基本上無法轉化成凈現金流。 【2014 and After】刀刃行走，後會無期？ 對人的身體來說，七年足以完成一次整體的細胞代謝。對一段婚姻來說，七年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對熊貓公司來說，2014，距離公司的上一個巔峰恰好七年。 很多人期待公司能在這一年迎來轉機。一位公司高薪聘請的顧問宣稱，今年公司的營收增速有望重回8%以上。國際市場似乎也傳來了一些久違的好消息，禿鷹公司等市場巨頭開始重新擴張。員工們七嘴八舌的議論：“難道我們就要熬出頭了？” 但他們恐怕要失望了，如果說10多年前熊貓公司絕地重生靠的是“天時地利人和”，那麽這次的情況恰好相反。 一是天時不再。10多年前的出口繁榮得益於內外紅利的觸發。從自身來看，熊貓公司加入全球企業聯盟，開辟了新的市場。從外部看，禿鷹公司、星星公司等國際巨頭企業大舉擴張，代工需求飆漲，使熊貓公司的業務迅速擴張。但現在來看，“加盟”這樣的好事不會再有，反而禿鷹公司正在密謀成立新的企業聯盟，將熊貓公司排擠在外。而且，各家企業自身都困難重重，因此很多企業開始把原來外包的生產項目重新遷回本部，這大大壓縮了熊貓公司的市場空間。 二是地利不再。上一輪繁榮的另一塊基石就是房地產。住房市場化改革疊加員工高速增長（尤其是等著結婚的年輕員工）帶來的巨大需求，使各子公司利用豐富的土地儲備大力發展房地產業務。過去十年間，公司在房地產上的投入超過總投入的20%，如果考慮到房地產對相關制造業及服務業的帶動，它的貢獻還要更大。但未來幾年，隨著人口結構的變化，房地產需求增長已經遭遇瓶頸，高增長的黃金時代已經一去不複返。 三是人和不再。人是一個企業最核心的資源，過去三十年熊貓公司享受的勞動力紅利也是其成功的最重要的要素。沒有勞動力的井噴，就沒有市場競爭力的提升，也沒有房地產市場的持續繁榮。但目前來看，熊貓公司的員工結構日趨老齡化，能幹活的年輕人越來越少，需要撫養的退休員工卻越來越多。 天時地利人和不再，債務負擔卻真真切切的存在，而且每時每刻都在真真切切的加重。對於熊貓公司來說，這無疑是在刀刃上行走，困難重重。 未來是否有重塑輝煌的機會，還是從此後會無期？這完全取決於當下的選擇。繼續走舉債投資的老路必然只會惡化問題，開拓新的融資渠道也只是治標不治本，對一個公司來講，最關鍵的是創造現金流，而不是增加投入或者降低費用。 創造現金流的基礎是堵上現金流黑洞，讓沒有盈利能力的僵屍部門自生自滅，消化過剩產能，減少無效的資金投入，將有限的資源集中在可以創造現金流的部門中。 但僅僅堵上黑洞還不夠，最根本的出路是創造新的源頭。而在出口紅利不再的背景下，唯有通過改革提升企業創造現金流的能力，以保基業長青。 一是理順管理架構。要從根本上解決各級管理人員的考核機制。不要只考核營業收入，還要更重視凈利潤的考核。要合理劃分收益上繳的比例，防止大家繼續不顧成本的攤大餅，制造現金流黑洞。 二是增加員工持股。給自己打工和給別人打工的動力當然不一樣，只有讓員工真正成為公司的主人，才能最大程度的激發員工的創造性和主動性。 三是完善公司治理體系。事無巨細不一定能治理好一家公司，更高明的方式是無為而治。科學合理的公司規章制度是基礎，既要限定好員工的行為邊界，又要充分賦予員工自由創造的空間。 四是加大教育和創新投入。人才是企業的核心競爭力，給人才充分的空間和支持，提升整體技術水平，扭轉不斷加劇的人才流失趨勢。   二、中國經濟中長期展望：何以解憂，唯有改革 熊貓公司正是當下中國經濟的一個縮影。 30多年的改革開放就如同熊貓公司的改制之路，有過失落，也有過榮耀，有過日落西山，也有過東山再起。時至今日，中國經濟也面臨著和熊貓公司一樣的威脅：高杠桿。 1、中國經濟高杠桿的前世今生 2008年是這一輪債務擴張周期的起點。突如其來的全球金融危機使過度依賴外需的中國經濟遭受重創，為了避免潛在的失業風險和社會風險，政府推出史無前例的4萬億刺激計劃，主動加杠桿拉動經濟，以內需填補巨大的外需缺口。但這不久便引發了資產價格攀升和通脹上行風險，政府不得不在2011年緊縮政策，避免過熱。這又導致經濟連續下臺階，信用風險事件頻發。 政府不願意看到經濟硬著陸，再度轉向寬松。從2011年底到2012年上半年，央行三次降準、兩次降息，盡管央行加強了信貸的管控，但在地方政府和國有企業狂熱的投資需求刺激下，“非標”橫空出世，信用再度進入擴張周期，杠桿率隨之升至歷史高點。 債務吞噬了熊貓公司最重要的現金流，對中國經濟來說，同樣如此。高杠桿造成的債務存續壓力正在像不斷擴散的癌細胞一樣，吞噬著中國經濟的營養。利率的走勢證明了這一點。利率是貨幣的價格，由貨幣的供需決定。2012年前的實體融資需求的主體是投資性需求，主要體現為經濟繁榮階段企業擴大再生產對貨幣的需求。但2012年後，實體融資需求開始異化，主體是被動地融資性需求，主要體現為支撐債務杠桿和資產價格對貨幣的需求。證據是2012年以前十年期國債收益率與名義經濟增速正相關，而這種正相關關系自2012年以來正大幅脫靶：2013年下半年經濟弱複蘇就導演了債市暴跌。 高杠桿的經濟增長模式註定無法持續。產能過剩疊加外圍需求的萎縮使經濟體失去了最重要的“現金流”，這意味著杠桿的擴張對應的資產不能產生足夠的現金流清償債務，未來一段時間資產負債率將趨於上升，若經濟不能有效出清，融資需求會表現為對債務的存續。在此背景下，完成既定的經濟增速則需要更大規模的貨幣需求，一方面體現在存量債務利息支出對新增信用的吞噬，另一方面體現在過剩的產能導致信用新增形成的資本的邊際產出在不斷遞減。 2、中國經濟未來去杠桿的兩種路徑：被動去杠桿or主動去杠桿？ 去杠桿的核心是以現金流消化存量債務，這無非有兩種路徑： （1）第一種路徑是被動的去杠桿。 即依賴外部需求的擴張，由此創造新的現金流償還債務。90年末到21世紀初的去杠桿就是如此。盡管中國經濟當時也面臨著嚴重的債務風險和產能過剩，但由於2001年加入WTO以及歐美貨幣擴張帶動加杠桿的刺激，中國經濟在2002-2007年間依靠30%以上的出口增長創造了充裕的現金流，存量債務負擔逐步得到消化。那麽，2014年的中國是否還會有同樣的好運呢？恐怕很難。 正如熊貓公司一樣，10多年前的“天時地利人和”已經不複存在，未來5年依靠外需擴張去杠桿的難度很大。 首先，全球經濟和貿易的繁榮不再。2002到2007年間，全球經濟的平均增速為4.2%，發達經濟體的平均增速為2.8%，而根據IMF的預測，未來五年全球經濟和發達經濟體的平均增速為3.8%和2.3%。相應的，未來5年的全球貿易增速也僅為5.6%，顯著低於上一輪擴張周期8-10%的增速。主要原因是發達國家從“加杠桿”變成了“去杠桿”。尤其是考慮到未來貨幣政策收縮和全球儲蓄率下降導致全球利率中樞上升，債務對經濟的拉動將顯著下降。 其次，全球貿易再平衡的速度正在加快，這和15年前的貿易失衡形成期恰好相反。從上世紀90年代到21世紀初，發達國家的逆差與新興市場國家的順差急劇擴大。最為典型的是中美之間的雙邊失衡。2001到2007年間，中國經常賬戶順差占GDP的比率從1.3%飆升到10.1%，同期美國的逆差占GDP比率從3.7%擴大到5.8%。但自金融危機爆發以來，貿易失衡正在加速糾正。從美國等發達經濟體的角度看，去杠桿將帶動儲蓄率回升，縮小儲蓄-投資負缺口。從中國等新興經濟體的角度看，人口紅利衰減，勞動力人口供給遭遇瓶頸，生產者/消費者比率下降帶動儲蓄率下降，縮小儲蓄-投資正缺口。截至2013年，中美兩國經常賬戶失衡占GDP的比率已分別大幅收窄至2.0%和2.3%，這種趨勢導致過去5年中有4年凈出口對經濟的貢獻為負（唯一正貢獻的2009年也是因為基數低）。未來5年，這一比率可能繼續收窄，而且，隨著服務貿易逆差的擴大，中國甚至有可能出現經常賬戶逆差。 第三，中國的出口競爭力將遭遇挑戰。上一輪出口擴張不僅受益於全球大繁榮的天時，更重要的是中國出口競爭力提升的地利。2001年時中國的出口份額僅為4.3%，2013年已升至11.8%，超越美國成為全球第一大出口國。這種競爭力的大幅提升有多方面原因：一是中國2001年加入WTO，貿易成本大幅下降。二是人口紅利帶來的勞動力比較優勢。三是人民幣匯率在央行的外匯幹預之下受到抑制，升值步伐相對較慢，維持了中國產品的成本優勢。但未來5年，這些有利條件都在逐步退化。WTO紅利消退，取而代之的是TPP、TTIP等歐美主導的新貿易規則的挑戰。人口紅利消退，勞動力比較優勢逐步縮小甚至喪失。人民幣匯率相比15年前大幅升值，也侵蝕了出口商的利潤空間。 綜上所述，雖然短期內中國出口回暖跡象明顯，但中長期來看，中國出口複蘇的空間非常有限，不能奢望像10多年前那樣依靠出口消化存量債務。 （2）第二種路徑是主動的去杠桿。 既然無法依靠外力被動的去杠桿，就只能依靠自身主動的去杠桿。這種方法既要限制債務的增長，嚴控增量，又要激發自身創造現金流的能力，消化存量。 “嚴控增量”是基礎，要保持平常心，杜絕大規模刺激，執行總量穩定的貨幣政策。在中國的特殊體制下，高杠桿部門往往是承擔逆周期調控的國有部門，是債務滾動融資需求的始作俑者。由於存在政府背書和剛性兌付，國有部門對利率不敏感，銀行為獲取利潤最大化，通過同業業務創新將信貸不斷輸送至國有部門，而非國有部門卻因此承擔了高利率，融資需求被不斷擠出。更糟糕的是，同業的創新導致貨幣乘數在不降準的情形下內生提高，即使是在非國有部門融資需求萎縮的背景下，為了控制國有部門加杠桿的速度，央行必須嚴控貨幣投放，不搞“大水漫灌”。   但是，總量穩定、定向寬松也不能完全解決結構困境。外匯占款收縮，央行通過再貸款、PSL和定向降準將資金配給到“調結構”部門，希望化解非國有部門結構性融資難問題。但兩個因素存在制約了定向寬松的政策效果： ①、非國有部門加杠桿意願取決於所投資項目的現金流。定向降準並未改變現金流特征，強制性的信貸配給仍屬於被動加杠桿特征，無助於去杠桿化。 ②、在非國有部門加杠桿意願弱而國有部門剛性兌付的背景下，強制性的信貸配無法控制非國有部門將資金通過監管套利和息差套利再度回流至國有部門。 ③、貨幣乘數高位，定向寬松式基礎貨幣投放容易導致貨幣供應量失控，存可能性邊界：6月M2超預期反彈至14.7%，以委托貸款和信托貸款為代表的表外融資死灰複燃就是例證。 “清存量”才是根本出路，要堵上吞噬現金流的黑洞，激活現金流的創造。“拆東墻補西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導致銀行持續為國有部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，讓市場決定資源配置，以杜絕無效率投資，停止僵屍企業對信用的占用，引導整個信用體系的價格重估。同時，切實防範系統金融風險：中央加杠桿置換地方和企業存量債務，迅速處置不良資產，補充資本金，讓銀行輕裝上陣，為日後支持新經濟的新增信貸挪騰空間。 堵上資金黑洞之後，更重要的是要通過釋放改革紅利，激活微觀主體創造現金流的能力。我們給熊貓公司的幾條關鍵建議是理順管理架構、增加員工持股、完善公司治理、提升技術水平。這實際上也是中國經濟未來的出路所在。 理順管理架構，對應著財稅改革和官員考核機制改革。合理劃分中央和地方的財權、事權和支出責任，使三者相互適應。改變官員以GDP為綱的考核機制，使地方官員更加註重經濟發展的效益和可持續性，為企業經營創新創造更有利的宏觀環境。 增加員工持股，對應著國資國企改革。積極發展混合所有制，引入社會資本，政府的職責逐步從管人管事管資產過渡到管資本為主；打破國有企業的壟斷和特權，讓市場自由競爭，讓人民共享經濟發展的紅利。 完善公司治理體系，對應著行政管理體制改革。簡政放權、放松管制，減少市場的摩擦成本和無謂損失，提升微觀主體的運作效率。 加大教育和創新投入，對應著教育管理體制和科技管理體制改革。提升整個國家的科技水平和人才素質，提升經濟的全要素生產率。 三、中國經濟短期展望：政策暖風拂面，經濟前低後高 基於上述中國經濟的中長期分析，我們會發現，對經濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。但對於市場的短期表現來說，未來的經濟增速走勢仍然是不可忽視的影響因素。本部分我們將對2014年下半年的經濟增長、通脹、流動性、政策進行具體展望。 1、經濟增長：增速前低後高，波動彈性不大 二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷（參見民生宏觀二季報《悲觀雖易，積極不易，且行且珍惜》）。但是，二季度複蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產下行周期之下，內生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖並不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。 隨著二季度政策底、金融底的逐次出現，全年經濟或將呈現前低後高的走勢。預計三季度GDP增長7.4-7.5%，四季度增長7.5-7.6%。由於三四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現李總理反複強調的“7.5%左右”的目標。 總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互博的過程中，既不太可能出現突然崩盤，也不可能出現強力複蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。 （1）出口穩而不強，空間有限。 二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內部看，虛假貿易造成的基數擾動消失，政府連續出臺穩外貿措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種複蘇的周期性特征明顯，並非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港的基數擾動，4-6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩中有降。6月歐洲PMI繼續回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環比貢獻下降。 （2）投資弱而不穩，結構分化。 1-6月固定資產投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數據來看，年初以來主要工業原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。   首先，房地產投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沈重疊加中長期人口拐點的影響，導致1-6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數據來看，30個大中城市的房地產銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比（庫存/月均銷售面積）已升至5.1，創2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。 其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快（22.8%）、對沖力度最大（拉動投資回升0.9個百分點），這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，後者略微領先於前者，6月國家預算內資金增速經從上月的19.7%大幅回落至15.5%並不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。 第三，制造業投資（占比34%）增速下臺階已成趨勢。決定制造業投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業PMI訂單連續回升，有利於帶動企業生產。但從利潤和庫存角度看，制造業投資的回升仍面臨較大阻力。在產能過剩的拖累下，制造業利潤增速近年來持續放緩，而利潤增速在歷史上與之後的投資增速高度相關，這導致近三年制造業投資的增速呈現逐級下臺階態勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內制造業庫存仍位於高位，未來制造業的投資仍面臨較大壓力。 （3）消費實而不強，結構優化。 社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。八項規定仍在嚴格執行，消費的水分持續被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業收入一季度大幅下降25.6%，這已經是連續第五個季度下跌。但總體上看，八項規定的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經低速企穩，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統消費不振的同時，新興的消費模式呈現出高速增長態勢。網絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據商務部的預測，2015年網絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規模達到18萬億，這意味著網絡消費有望繼續維持50%以上的高增長。 2、通脹：CPI警惕豬周期，PPI同比望轉正 CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先於CPI見底；後者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先於CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是是能夠確定的。 存欄持續回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什麽決定的，那麽可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低於上一輪周期低點（2010 年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續下降。最後，未來豬肉供給減少確立，經濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。 豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產蛋雞存欄量減少，蛋雞養殖業處於虧損狀態，養殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產嚴重，水果價格已現反季節性上漲，伴隨著蔬菜水果生產旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。 食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內房地產銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發油價上漲存不確定性。整體上，考慮到經濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。 PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內需將繼續支持經濟底部企穩，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利於帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱（在政策放松、經濟企穩和外需改善的背景下很難實現），四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。 3、宏觀政策：2014年宏觀調控的四階段推演 （1）第一階段是從年初到3月，核心是“寬匯率+穩貨幣”。 匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價”（中間價引導）齊下，強力幹預外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。 貨幣政策從偏緊到中性。央行於1月擴大SLF範圍，並明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續飆升造成的市場恐慌。 （2）第二階段是4到5月，核心是“寬貨幣+穩財政”。 貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結束連續8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務院常務會兩次宣布定向降準，用於定向支持三農、小微和棚改的再貸款也浮出水面。 財政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務院常務會連續推出一系列穩增長措施，擴大小微企業減稅、擴大出口退稅、上調鐵路投資目標等相繼出臺。 （3）第三階段從6月開始，標誌是新華社連發三文為微刺激正名，緊接著李總理召開部分省市座談會要求完成全年目標任務。核心是“寬財政+寬貨幣 +寬信用”。 財政政策從中性到寬松。扭轉八項規定的被動緊縮，加快財政存款投放進度，加大財政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實。結構性減稅、棚戶區改造、保障房建設、鐵路投資仍是主要發力點。 貨幣政策從貨幣端的定向寬松擴展到信用端的實質寬松。前期的定向降準、再貸款等定向寬松措施疊加連續的公開市場凈投放使貨幣端持續寬松，但由於信貸額度的緊張和非標監管趨緊，實體經濟並未獲得有效的流動性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監會已經通過縮小分子和擴大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對信貸的額度管控也出現松動跡象，而非標也悄然複活，金融底初步成型。 預計上述第三階段將持續到三季度末，核心原因是目前經濟仍有下行壓力，而通脹短期內仍將維持低位。 （4）從10月開始，隨著經濟和通脹逐次見底，宏觀政策可能會逐步演變到第四階段，核心是“穩財政+穩貨幣+穩信用”。 財政政策從寬松回歸中性。今年財政支出和往年有所不同，由於從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低於196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。 貨幣端從寬松回歸中性。經濟和通脹在三季度逐次見底，四季度穩增長必要性下降、通脹風險上升，再加上前期M2增速超目標，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒於債務存續帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會貿然轉向收緊，M2全年超出目標為大概率事件。 信用端也逐步由寬松轉向中性。貨幣乘數處於歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風險。央行信貸額度或在年底逐步收緊。 4、貨幣專題：定向寬松可期，總量寬松難現 融資需求分化，定向寬松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特點是身處房地產下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認為是前文所述的債務滾動和二季度基建投資托底經濟的融資需求是中長期貸款維持高位中堅力量。但政府行使的是逆周期調控職能，新的經濟增長點尚未規模化成型以及房地產投資下行對非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強，銀行唯有通過票據和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求的不強意味著央行應繼續放松降低融資成本，預計針對小企業的定向寬松仍會持續。 但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應等於基礎貨幣余額乘以貨幣乘數：基礎貨幣增量由外匯占款、財政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數取決於實體融資需求、準備金率和監管政策等。降準、降息的總量寬松政策路徑會對應基礎貨幣或貨幣乘數的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，後者可能的情景是主動或被動地去杠桿化。我們認為目前政府已致力於完成全年經濟目標，發生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防範債務風險，出臺總量寬松的貨幣政策惡化經濟結構在新常態框架下是幾無可能。 中性條件下的基礎貨幣供需缺口巨大。考慮到完成全年經濟目標的硬約束和去年下半年M2的低基數，假設下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對基礎貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補足基礎貨幣缺口是可以預見的。包括國庫定存在內的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補足的基礎貨幣缺口約為6500億左右。 但需謹防實際投放量不及理論預期。一方面，非標融資恢複、融資需求恢複和監管政策松動導致貨幣乘數易上難下，央行對國有部門過快加杠桿的謹慎態度可能制約實際基礎貨幣投放。另一方面，央行對外匯占款能否持續低增長存有疑慮。外匯占款當下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負利率和貨幣寬松的基調下，外匯占款是否會卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區和基建等長期限投資項目，不易收回，外匯占款一旦回流易導致基礎貨幣超發，進而導致廣義貨幣投放量失控。 綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢複以及預計的央行偏謹慎的基礎貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預計7天質押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個別月份7天質押式回購利率高於4%。如果說2014年上半年的利率下行對應的是“寬貨幣”+“緊信用”，那麽從6月開始，貨幣政策已轉向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩貨幣”+“寬信用”，似成相識的2013年債市熊景如夢魘般揮之不去。

中國手游 CMGE 和 樂逗 （DSKY) 的詳盡對比報告 CANSLIM笑熬股市

http://xueqiu.com/5065013516/30714910
結論：通過詳細比較$中國手游(CMGE)$ 和$樂逗遊戲(DSKY)$ 的發行遊戲數量，發行模式，付費用戶總數，平均付費額，和財務報表，這兩個公司無論是經營模式，發行遊戲數量，營收和利潤率都應該算是非常類似，而在某些領域各有千秋。但是從市值來看，樂逗的市盈率明顯高於中國手游。由於樂逗還沒有2014年的預測，我們用兩個公司2014年一季度的財務數據作為依據，這兩個公司在銷售和收入方面基本一致 （手游銷售略高，樂逗經營利潤略高，而淨利潤手游略高）。 所以，如果我們假設樂逗的2014年銷售和收入與手游相同， 那麼，樂逗現在的估值高出手游53%。 如果我們相信手游和樂逗的公司在質量和管理層上也基本一致 （另有文章分析），那麼現在應該是買入手游的好時機！

幾點說明：要說明的是，兩個公司在報業務模式時，報的東西很多模式不一樣，所以造成很難同類相比，在此本人盡最大努力歸類和比較。 例如，

1. 樂逗把遊戲分類為休閒和中度遊戲，而手游分類為社交遊戲和單人遊戲。手游的單人遊戲主要是預裝在非智能手機的遊戲，由於趨勢在嚴重下跌，所以我沒有把他們計算在內。樂逗的休閒和中度遊戲應該和手游的社交遊戲分類相同。

2. 兩個公司由於都是新的公司，樂逗成立不久，而手游也才轉型， 所以2013年或以前的同比意義不大。 最好只看2014年一季度的數據

在詳細分析之前，先上一個倆公司的詳細比較表。 圖表由本人從公司的年報和季報得出，沒有複製。
查看原圖好了，根據上表， 趕緊來看詳細分析：

發行渠道基本相同，手游第三方渠道較有優勢，樂逗自由渠道略高， - 兩個公司都有自己的平台發行渠道，樂逗在自由渠道下載數量2013年較手游高， 但是手游在其他渠道，如和手機製造商，安卓下載平台方面等比樂逗要好.

從發行遊戲數量上，手游發行總數較多，2014年更為激進 - 手游2013年總共發行72款設計遊戲，而樂逗為38款，大家在發行熱門遊戲中，樂逗的遊戲更加廣眾一點。 2014年手游好像更加激進一點，預計發行50款新的遊戲， 而樂逗為32款。


用戶方面，手游的付費用戶單個平均付費額較高，而樂逗總付費人數較多－這裡面最大的原因應該是遊戲的種類不同使得付費額不同。樂逗的所有付費遊戲幾乎集中在休閒上，而且付費內容較少 （如水果忍者）而手游發行的是需要購買升級的遊戲較多。這裡我認為單個付費額度比人數重要，表明客戶的付費意願和公司發掘付費項目和推廣的能力。如果手游能夠增加總付費人數，將會大幅度拋離樂逗。

手游銷售收入較高，樂逗經營利潤率比較好，淨利潤率相同 - 由於單個付費額度高，手游的銷售收入目前高於樂逗，但是樂逗的經驗成本控制較好，所以利潤率較高，而淨利潤率基本相同，應該是稅收造成的。

手游的收入從遊戲集中度上較為分散，這表明風險比樂逗低 - 手游前五位遊戲才佔收入的42%， 而樂逗前三位就站的57% （1Q14)。樂逗過於集中在幾款遊戲上。而手機遊戲淘汰非常快，這增加的樂逗的收入風險。

財務預測，樂逗應該和手游在2014年相近 - 從發現數量，和單個收費率上看，再根據1Q14的財報，樂逗在2014年樂觀估計和手游相近。

樂逗的估值高於手游 53% - 如果我們預測樂逗的收入2014年和手游相近， 那麼樂逗現在的估值高於手游53%。

總結：綜上所述，手游和樂逗在各個方面都是競爭格局，很難說誰更加好或不好。而在一些方面，我認為手游更加激進，和更加會挖掘客戶。如果大家認同這個說法，那麼要麼是手游現在的估值太低，要麼是樂逗的估值太高。　但是如果看官仔細看手游的股價，他們也去過４０多塊，所以結論應該是手游估值過低。過兩天講講手游的高管離職風險。

索羅斯真在豪賭美股下跌？真相是你沒看懂持倉報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/105170

索羅斯真的在豪賭美股會暴跌？有投資者分析這可能只是媒體誤讀了數據，或者是索羅斯在放煙霧彈！（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

上周五《華爾街見聞》報道，最新的13-F備案文件顯示，索羅斯持有的做空標普500指數倉位暴漲了6倍多，其看空期權價值達到22億美元，目前這些空倉占所有持倉比率上漲至16.65%。

NewArc Investments投資公司總裁Jeff Miller卻認為，單從備案文件不能說明索羅斯正大舉做空美股。

·首先13-F報告是透露的是過去45天內的信息，在高頻交易時代這可能早已是過時新聞。

·沒有辦法來確定索羅斯持有的看空期權是否只是為了對沖其他倉位，也無法評估這些期權的真正價值。

Jeff Miller認為索羅斯持有看空期權的實際價值是有疑問的

·13-F文件信息依據是“名義價值”。它是在期權合約乘以100，並計算“標的證券”價值後得出的數字。

·名義價值並不代表索羅斯為這些期權花的錢。所以用它來計算空倉占索羅斯所有倉位的比率是不準確的。

·此外13-F文件沒有顯示行權價格。這意味著索羅斯設定了一個很低的行權價，比如比市價低10%用來對沖尾部風險，而這種價外期權（out of the money）和價內期權（deep in the money）的名義價值卻是一樣的。

·備案文件也沒有顯示期權的“delta值”，即標的資產價格變動時，期權價格的變化幅度。

·13F備案並不要求披露包括看空期權在內的空倉數據。看空期權實際上可能是用來做多的，因為它很可能是差價期權中的一部分，這些我們都無法知道。

所以結論就是：單就22億美元看空期權就斷定索羅斯豪賭美股下跌是片面的。索羅斯可能只是在對沖尾部風險，他也可能在做價差交易，而這意味著索羅斯實際上是偏多的。另外一種可能就是索羅斯幾周前就清空了持倉。

《前景看好》一個月內連發三份關鍵報告 高盛力捧物聯網 「下一波工業革命主角」

2014-08-18  TWM

早在一九九九年，物聯網一詞就已出現，但直至今年，才開始被消費者注意。 高盛身為全球最具份量的金融控股公司，在一個月內連發三份關鍵報告分析，宣告未來最重要的產業趨勢，非物聯網莫屬！ 撰文‧蔡曜蓮 早在四月底，高盛發佈「準備下一波工業革命」的研究報告，內容明白表示，現有工業基礎建設的需求已經快被滿足，未來的工業革命，必定由硬體走向軟體，只是對於軟體將如何成長，高盛並未提出明確答案。 六月底，高盛以不到一個月時間，發佈一系列、共三份關於物聯網的報告。「物聯網將是下一波製造業大趨勢」，高盛報告以此定調評論。顯然，物聯網就是高盛追尋的答案。 高盛引述國際數據資訊（ＩＤＣ），二○二○年，包括家電、手環、汽車等連網物品將上看二八○億個，而目前連結網路的PC有十億台，智慧型手機與平板電腦有十七億台，預計未來可創造七兆美元營收。 在種種數據支持下，高盛對於未來工業發展的藍圖，越來越清晰，從六月的第一份報告「搞懂下個大趨勢」、「軟體與物聯網：平台、資料與分析」，到第三份「下一波工業革命：從塊狀到點狀」，高盛的分析，囊括產業面的走向與實際生活的切片，昭告物聯網將成為下一波工業革命的主角。《今週刊》深度解讀高盛報告，一探物聯網熱潮的背後成因。 崛起》產業環境成熟 製造成本降低、網路普及、數據能力提升其實，物聯網觀念並不新。早在一九九九年，美國麻省理工學院自動ＩＤ中心的總理凱文艾希頓就提出物聯網的概念。但是，不禁要問的是，物聯網和網路有何不同？為什麼物聯網遲至今日才暴紅？回答這兩個問題，高盛首先將物聯網的意義拆解成五大面向，雙關地以英語單字意義（S-E-N-S-E）的字母延伸：感應（Sensing）、效率（Efficient）、網路化（Networked）、專業化（Specialized）、無所不在（Everywhere）。 物聯網象徵越來越多的物件直接連上網路，從穿戴式裝置、汽車、家庭到城市，物聯網將無所不在地涵括人類的生活範圍；這些物件將感應到的資料（溫度、壓力等）直接傳輸到網上資料庫，經過初步分析，物件能跳過人類自動「做出」簡易的判斷，也許是路燈在霧濃時調高亮度，或手機偵測到使用者心跳過快時，發出示警聲等，使能源、醫療等資源利用更具效率。 不同於網路只能被動供人使用，物聯網更具智能，依據資料分析的成果，在使用者下指令前，先一步做出判斷。在網路平台基礎上，物聯網更著重於物品本身的改良，它將原有物品的功能深化、更具效率，也能幫助提高日常作息的安全，例如一輛具有連網功能的汽車，能在駛過轉角時，偵測到對向來車，自動減緩車速。 釐清物聯網的意義才能看清它的影響力。物聯網能迅速擴展的條件，取決於整體產業環境的成熟與否；從Google購併Nest、蘋果推出Homekit，到近日三星傳出將以二億美元（約新台幣六十億元）購併SmartThings（一家美國物聯網新創公司）等例子，今年各大科技公司在物聯網的競爭明顯白熱化。究其原因，正是以下三點因素：平均製造成本降低、智慧型手機與無線網路普及、分析與傳輸數據的能力提升。 物聯網裝置，最重要的硬體原件非感應器莫屬。根據美國半導體產業協會資料，感應器平均成本由十年前的一．三美元下降到○．六美元，降幅超過一半。即使感應器依其應用不同，而有相當幅度的價差；但整體而言，感應器已較過往便宜，而且能更輕巧地置入於智慧穿戴式用品內。 智慧型手機的普及，使手機順理成章成為個人使用物聯網物件的遙控器。現代人走到哪幾乎都能無線上網，不僅提供無線網路的成本下降，頻寬成本也較過去降低四十倍、數據傳輸的成本也僅是過去的六十分之一。這些周邊環境的成熟，為「物物相聯的願景」打下很好的基礎。 隱憂》安全性不足 六成專家呼籲 發展物聯網 須防堵網站漏洞近幾年，市場上喧騰一時的大數據也是另一項主因。試想，如果手錶、汽車、冰箱統統網路化，須處理的資料瑣碎又浩瀚，英特爾預估未來需要處理的資料量是現時的十倍。因此，分析大數據是物聯網興起不可或缺的條件。 高盛報告認為，未來將興起一批因物聯網而受惠的產業。包括移動網路、Wi-Fi等供應商是直接相關的產業，半導體產業則以感應器、連接Wi-Fi或藍牙等製造商得利，輕巧的處理器將來會越具競爭力。高盛另從Google、蘋果等公司對家電市場頻頻出手等動作評估，智慧家電將是物聯網商品交戰的前線，因此家電製造商也將跟著受益。 然而，面對物聯網的蓬勃發展，高盛也不是沒有隱憂。一三年曾傳出駭客攻擊一家專門提供監視嬰兒、銀行等的視頻網站TRENDnet，最終導致影片外流的事件。高盛報告引用Infonetics調查報告顯示，近六成的專家，將「安全性」視為物聯網成長最須注重的元素。 你一定要知道！ 物聯網起飛，為何選在2014年？ 280億個 當10億台電腦、20億支手機都能連網，家電、汽車、工業機器人也能連網，在2020年將有超過280億個裝置都能連網。 100倍 當4G讓網路傳輸速度快了100倍，頻寬成本卻比10年前便宜40倍。 0.6美元 10年前，一顆感應器就要1.3美元；10年後，當每支智慧型手機都有感應器，一顆感應器成本只剩0.6美元。 1523件 當軟體取代硬體成主流，全球創投一年購併軟體公司的成交案件達1523件。 物聯網營收與裝置３倍速成長根據估算，2020年具有物聯網功能的裝置將達280億個，預計將可創造7兆美元的營收商機物聯網的特色都在「SENSE」—— 高盛報告對物聯網的5大解讀 Sensing 感應 利用物件上的感應器感知環境，例如溫度、壓力、速度Efficient 效率將人工控制智能化，例如因天氣熱而自動改變電的使用量Networked 網路化將物件（如恆溫器、車子、手錶）連上網路Specialized 專業化高度客製化與垂直整合化，例如健康照護、零售、工業Everywhere 無所不在裝置更加普遍，從人體、汽車、家庭、城市到工廠都能裝備 資料來源：高盛證券

超實用分析：2014年運動用品零售品牌研究報告

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1771&extra=page%3D1

近期安踏、李寧等相繼公佈半年報，可謂是冰火兩重天，連續兩年在虧損中掙扎的李寧仍未走出這個漩渦。李寧上半年虧損由去年同期的1.84億元擴大至5.86億元，超過去年全年虧損額3.92億。相比李寧的蹣跚轉型，已公佈半年報的晉江系運動品牌安踏、貴人鳥等正逐漸從高庫存危機中爬起來，今年上半年都取得了正收益，其中安踏業績表現出色，上半年盈利增長近三成。分析人士認為，這場從2012年初開始的運動品牌清庫存之路或已接近尾聲。RET睿意德深入研究中國的運動零售產業，將國內外7大品類21個領導品牌在中國的發展清晰地呈現出來，為這一市場的前景趨勢作深入分析。

以下內容來自RET睿意德：

運動用品零售業正經歷每年30-50%的高速發展，開店數量劇增，全面佈局中國市場，運動品牌在商業地產的租賃面積也逐年提升。運動用品的專業化、休閒化、時尚化趨勢，從不同維度擴大了市場，也為更多商業項目提供了豐富的品牌選擇；近年來運動主題的購物中心也相繼出現。另一方面，快時尚品牌的衝擊，國產品牌的關店潮也為未來發展帶來了不確定性。


相比歐美國家，中國的運動零售產業仍較滯後。以美國為例，美國人每年購買運動產品的消費額約500-800美元，而在中國這一數字僅為20-30美元，另外在中國運動產品的購買頻率也大大低於歐美國家的水平。隨著國家運動總局大力推行全民健身計劃，到2020將會有40%的國民積極參加各類運動活動，運動消費需求大幅上漲，運動零售市場的發展潛力巨大。


RET睿意德中國商業地產研究中心深入研究中國的運動零售產業，將國內外7大品類21個領導品牌在中國的發展清晰地呈現出來，為這一市場的前景趨勢作深入分析。


重要發現：


上海服裝鞋類品牌開店數量多於北京，但北京戶外品牌的開店數量為上海的近兩倍。


北京、上海作為運動品牌激烈競爭城市，品牌紛紛選擇在當地開店，但受當地消費習慣影響，品牌開店偏好不一。上海當地人群更多的寓時尚於運動，小資時髦的人群特性影響其消費偏好，在購買時傾向於時尚運動服裝和鞋類，因此，服裝鞋類運動品牌也傾向於在上海佈局更多門店。和上海不同的是，北京適合戶外運動的場所更多，當地人群可以更便捷地開展戶外活動。戶外運動在北京也更被歡迎和推崇，北京的戶外品牌店舖數量遠超上海，差距幾乎達到兩倍。


成都成為運動品牌開店數量第三的城市，近幾年成都運動品牌的開店數量不斷增加。


作為中國的主流市場，北京和上海的運動品牌數量仍然最多。但運動品牌在成都的開店數量快速增加，原因是在北京、上海等地運動品牌開店數量達到飽和，品牌之間競爭激烈。相比之下成都經濟持續高速發展，2013 年成都全年實現社會消費品零售總額3,752.9 億元，同比增長13.1%，零售市場空間較大。且作為西南地區的重點城市，成都商業輻射力帶動周邊城市的消費，是未來運動品牌的必爭之地。



戶外運動品牌結合旅遊資源相得益彰，三亞、大連的游泳品牌門店數量較多，拉薩開始成為戶外品牌熱衷進入的城市。


由於三亞、大連靠海的地理位置，當地旅遊業的繁盛促進了游泳運動的盛行，游泳品牌也因此佈局較多門店。而西藏特殊的地理位置和氣候條件，以及當地流行的「騎行」也大大刺激了旅遊業發展，當地戶外活動數量大幅增長，戶外運動消費市場潛力較大。相對於其它品牌在西藏開店數量的空白，戶外品牌Jack Wolfskin 在拉薩有5 家店，Northland 在拉薩有3 家店，戶外運動開始越來越多受益於當地的旅遊業發展。




高端運動用品店超過六成均位於北京、上海、深圳等經濟水平較高地區，寄身於高端會所，高消費能力的會員為主力客群。

高爾夫球店舖多佈局發達地區，不同城市店舖數量差異很大。原因在於，高端運動用品店的消費需要高經濟水平來支撐，其昂貴的單價導致其消費市場侷限於發達地區，北京、上海、深圳等經濟高度發達地區存在著更多有經濟實力的消費者。由於高爾夫運動對於器材、配件、服裝均有獨特要求，且只能在特定場地從事這一運動。北京、上海、深圳這些發展水平較高城市所擁有的專業設施和場地數量更多，其高端運動用品門店數量也較多。店舖主要處於高爾夫俱樂部和練習場，或者愛好人群集中居住的生活及購物區，如在上海的日韓、歐美等人群集中居住的虹橋古北等地。



RET 睿意德中國商業地產研究中心調研發現, 中國運動用品零售業呈現出以下發展趨勢:


趨勢1：運動品牌運營模式轉型，集合店坪效最高，俱樂部客戶黏性最高。

運動品牌運營模式的不同所帶來坪效也有所不同。運動品牌專賣店單店坪效約3,000 元/月，集合店有著強大的資源集合能力，客人停留時間的增加和貨品的快速更新及流通，推動銷售額的增長，集合店經營狀況好於單店模式，其坪效可達到單店坪效的一倍以上，約6,000-8,000/ 月。不同於單個專賣店和集合店的形式，運動超市面積較大，如迪卡儂面積多在3,000 平方米及以上，迪卡儂單店坪效為800-1,000元/ 月。



研究發現，在不同模式的運動業態中，俱樂部的客戶黏性是最高的。尤其是戶外運動相關俱樂部，對會員有著較強的號召力，且會員的品牌忠誠度很高。Yonex 入駐北京紅人俱樂部，Head 授權秦皇島森林網球俱樂部銷售其產品；越來越多的登山俱樂部、野營俱樂部都和專業性較高的運動品牌進行了良好結合。


俱樂部通過會員活動帶動產品銷售，大多數為網店，也有部分實體店開設於社區商業內，有時甚至開在很偏僻的地方，但是忠實的顧客群和穩定的營業收入維持俱樂部的長久運營。


趨勢2：服裝鞋類運動品牌開始撤出購物中心，更多獨立體驗店和概念店出現。

、、Mizuno 等服裝鞋類的街鋪店約佔四成，這一比例正逐年增加。由於購物中心的租金較高，而大部分服裝鞋類的運動品牌對店舖面積需求較大，相對的開店成本比較高，從購物中心轉向街鋪不失為一種「節流」行為。


運動品牌陸續在十字路口或者人流量大的商業街上開設體驗店和概念店等新興模式，臨街的落地大玻璃能起到更好的展示作用，而大面積的獨立店舖也為運動品牌的產品及器械設施提供了空間，有效提升顧客體驗感。


 僅在上海淮海路上已佈局三家概念店，最大的面積達到3,700 平方米，店內展示了超過1,000 款的當季產品。而幾乎每一家 體驗店內都設有跑步機，結合其專業APP來捕捉試跑者的跑步姿勢，為顧客挑選最合適的運動鞋。Mizuno 在全國推出跑步概念店，將運動體驗做到極致；店內提供Precision Fit 精準腳型測量系統，可以綜合消費者的身高、體重、走路習慣等信息，通過科學化數據分析，為其挑選最合適的產品。


趨勢3：戶外品牌擴張速度最快，同時進駐購物中心和百貨，提升品牌知名度。

中國戶外運動品牌以每年超過40% 的速度增長，已成為上升速度最快的細分行業之一。自2000 年後The North Face 和Northland 相繼進入中國，超過七成的店舖開設於購物中心和百貨內。戶外品牌競爭日趨白熱化，高端市場的搶佔成為突破口。入駐購物中心和百貨，可以打造品牌的高端形象和定位。


同時對於新進入中國市場的超高端品牌如Arcteryx、Mammut 等，在選址上大多考慮購物中心和百貨，這是由於購物中心和百貨的人流量較大，有助於提升品牌知名度，能在短期內使品牌被廣大消費者所熟知。同時其較高的產品單價使其在選址時更傾向於選擇能彰顯高端定位和形象的購物中心和百貨。


國內戶外品牌加速擴張，但國外戶外運動品牌的影響力和競爭力仍優於國內品牌。在市場份額前十的品牌中，國外品牌佔據了六個席位，市場份額總和是國內品牌的兩倍以上。



趨勢4：不斷增加時尚度，運動品牌也有「時髦范兒」

運動和時尚的邊界開始越來越模糊。普通大眾消費者並不過多追求產品的專業性，反而對時尚的敏感度不斷提升。面對這一特徵，各類品牌拓寬產品線，試圖吸引追求時尚的運動愛好者。快時尚品牌相繼推出運動系列，H&M 旗下推出H&M Sport系列，產品既注重運動性能，同時兼顧時尚；Uniqlo 也選用運動員作為模特，更好的展示它旗下的運動產品線。


同時，運動品牌也開始融入更多的時尚元素。 的設計師開始探索用於運動鞋的另類面料、圖案和配色，使之呈現出強烈的視覺效果和時尚感。作為運動品牌中時尚的弄潮兒，New Balance 非常注重產品的時尚性，每個系列產品都有豐富的配色選擇，而且產品更新非常快，緊跟時尚節拍，進入中國短短時間內已擁有1,115 家門店。


趨勢5：運動品牌日趨高科技化

運動品牌中的跨界行為越來越頻繁，其中運動服飾品牌開始涉足運動輔助設備，融入更多科技和技術，打造全新的高科技產品。 Action 店開業標誌著 開始發力戶外運動市場；另外，自從2006 年推出+Running 運動腕錶至今，已經推出了多款APP 應用， 的可穿戴設備已佔據可觀的市場份額。 的miCoach 腕錶推出既俘獲了人氣也取得了不錯的銷量。兩款產品都用到了高科技運動芯片，能記錄人們日常的生和運動數據。


趨勢6：運動品牌大力搶佔童裝市場

我國人口出生率持續增長，到2030 年才會開始慢慢下滑；不斷出生的新生兒和成長中的兒童，昭示著我國巨大的兒童消費市場。目前童裝產量僅佔全國服裝總產量的10% 左右，童裝市場未來發展潛力巨大，嬰幼裝、兒童運動裝將成為未來童裝市場的重要增長點，吸引了眾多運動品牌紛紛開拓童裝市場。

嘉能可報告推動樂觀情緒 銅市反轉？

來源: http://wallstreetcn.com/node/106356

本文由“黃金頭條”網站供稿。黃金頭條是專業貴金屬網站，為廣大黃金、白銀投資者提供最優秀的市場資訊。

隨著投資者對全球經濟信心增加，銅價上揚正卷土重來。

上周，國際銅價累計上漲3.3%。《華爾街日報》報道稱，全球大宗商品巨頭嘉能可意外對下半年銅需求持樂觀預期，而美國經濟數據也表明經濟複蘇正在加速。一些投資者還預計，全球最大銅消費國中國可能進一步推出經濟刺激舉措，也將刺激銅需求。

本月早些時候，銅價反彈幾乎令此前創紀錄的大幅下跌逆轉，盡管今年累計跌幅仍達7%。上周五，COMEX 8月交付的銅期貨合約創下三周新高，達3.1990美元/磅。

華爾街見聞網站提及，中國8月匯豐制造業PMI初值50.3，創三個月新低。而房地產業加速頹靡，顯示支柱型產業部門前景仍暗淡。市場希冀政府推出更多刺激措施。

不過，嘉能可的一紙樂觀預測報告令投資者情緒大幅好轉。該公司預計，中國和西方國家的銅需求將在下半年仍表現強勁。此前市場預期的供過於求將因廢銅供應短缺、新老礦山存在供應中斷風險而緩和。

嘉能可的評論“引來了很多新的投資者，而美國數據則有助於保持上漲，”RJO Futures期貨經紀人Bob Haberkorn對《華爾街日報》表示：

市場趨向下滑，但是現在，它已經反轉。

加拿大資產管理公司Fiera Capital首席投資官François Bourdon稱：“我們認為，未來，美國因素對大宗商品價格的驅動力要高過中國。”

不過，需要指出的是，嘉能可的樂觀報告發布時間早於中國8月匯豐制造業PMI。

體育產業系列深度報告(一)：中超市場化改革中的投資機會 作者：格隆匯 liyinlin 申燁

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2122
核心觀點：
（一）體育產業：互聯網彩票重要載體，前瞻性探究中國球市改革
格隆匯會員liyinlin和所在輕工團隊在前期深入研究了互聯網彩票全產業鏈（從監管政策到銷售平台再到硬件終端）並進行了持續密切跟蹤，如今將前瞻性視角拓展至承載彩票行業的重要主體——體育產業。據不完全統計，全球體育產業年增加值為8000億美元，發達國家體育增加值佔GDP的比重在3%以上，而我國只有0.6%。足球作為「世界第一運動」，一直都是一國體育產業發展的重中之重。格隆匯會員liyinlin認為，市場化程度低是中國足球競技水平提升、足球經濟發展的一大桎梏，隨著足球職業化的深入變革和蓬勃發展，中國球市所蘊藏的價值也將被深入挖掘。因此，作為體育產業系列深度研究的開篇之作，將從最高監管層機構設置和權責劃分的角度出發，分析中國足球事業未來的發展改革路徑，旗幟鮮明地指出市場化改革將成為中國體育產業的必經之路。

（二）高屋建瓴：立足政策監管組織結構，挖掘足球產業潛在商機
從改革浪潮角度出發，自上而下地為資本市場展示中國體育事業最重要的改革推動力——監管層思路的潛在革新。現階段，中超聯賽市場化程度較低，足協在行政和經濟兩方面對中超擁有絕對的掌控權。根據測算，足協在2013年從中超公司獲得的收入佔中超公司總收入的17%左右，俱樂部佔比約為42%。作為中超運營主體的中超公司，近年來呈現快速發展的勢頭，2013賽季總收入達3.7億元，淨利潤達1.19億元，創歷史新高。其中贊助商和供應商收入是增長的主要驅動力，賽事版權收入佔比較少，但隨著球迷基礎的豐富、賽事關注度的不斷提升，未來發展潛力巨大。俱樂部層面，受球員教練高薪資的影響，大部分俱樂部的盈利情況尚不樂觀。但總體來看，中超市場發展勢頭向好，可以預期未來中超聯賽將進一步擴大其影響力，商業價值將持續提升。

（三）海外借鑑：對比英超成熟體制，市場化改革箭在弦上
英超在五大聯賽中商業模式最為成熟，無論是負責運營聯賽的聯盟公司還是俱樂部都具有極高的市場化程度，且聯盟充分放權於聯賽參與者，各大俱樂共同決策，推動聯賽系統不斷完善。得益於龐大的球迷數量、穩定的收視群體和高效的市場化運作，2012-2013賽季，英超僅電視轉播收入和贊助收入就有181.5億元人民幣，球迷人均支出是中超的23倍。無論是海外成熟經驗還是國家領導層對體育事業的重視都表明，中超的市場化水平與中國國力並不匹配，體育事業市場化改革方向勢不可擋。我們認為，體育產業的投資機會是改革紅利釋放的價值修復，而在這股改革浪潮的驅動之下，中體產業、浙報傳媒、雷曼光電等上市公司將成為最受益的投資標的。

（四）風險提示
國內體育產業市場化仍處於初級階段，行政干預風險較大；大型體育賽事組織管理過程複雜，存在較大運營風險。

一、本文邏輯、結構以及主要觀點彙總
（一）體育產業：互聯網彩票重要載體，前瞻性探究中國球市
我們廣發輕工團隊在前期深入研究了互聯網彩票全產業鏈（從監管政策到銷售平台再到硬件終端）並進行了持續密切跟蹤，如今我們將前瞻性視角拓展至承載彩票行業的重要主體——體育產業。體育產業的總體規模因集群化、國際化發展日益壯大，已經成為國民經濟的重要組成部分。據不完全統計，全球體育產業年增加值為8000億美元，其中發達國家體育增加值佔GDP的比重在3%以上，而我國只有0.6%。足球作為「世界第一運動」，一直都是一國體育產業發展的重中之重。我們認為，雖然受制市場化程度低、人才培養體系不完善等因素，國內足球產業的經濟效益尚未完全釋放，但隨著中國足球職業化的深入變革和蓬勃發展，足球與經濟的聯繫越發緊密，中國球市所蘊藏的價值也正在被深入挖掘。

（二）高屋建瓴：立足政策監管組織結構，挖掘足球產業潛在商機
我們從改革浪潮角度出發，根據與相關監管層領導的交流，行政機構設置與演變的方向，自上而下地為資本市場展示中國體育事業最重要的改革推動力——監管層思路的潛在革新。現階段，國內中超聯賽市場化程度較低，足協在行政和經濟兩方面對中超擁有絕對的掌控權。作為中超運營主體的中超公司，總收入近年來呈現快速增長的勢頭，贊助商和供應商收入是增長的主要驅動力，賽事版權收入佔比較少，但隨著球迷基礎的豐富、賽事關注度的不斷提升，未來發展潛力巨大。俱樂部層面，受球員教練高薪資的影響，大部分俱樂部的盈利情況尚不樂觀。總體來看，儘管中超市場化程度有待提升，發展勢頭持續向好，可以預期未來中超聯賽將進一步擴大其影響力，提升自身商業價值。

（三）海外借鑑：對比英超成熟體制，市場化改革箭在弦上
英超在五大聯賽中商業模式最為成熟，無論是負責運營聯賽的聯盟公司還是參加聯賽的俱樂部都具有極高的市場化程度，且聯盟充分放權於聯賽參與者，各大俱樂共同決策，推動聯賽系統不斷完善。從收入結構來看，電視轉播是聯盟公司和俱樂部收入的主要來源，這得益於英超龐大的球迷數量和穩定的收視群體。無論是海外成熟借鑑還是我們與監管部門領導交流的結果都表明，市場化改革是中國足球乃至整個體育產業的必然趨勢。我們認為，體育產業的投資機會是改革紅利釋放的價值修復，而在這股市場化、證券化改革浪潮的驅動之下，中體產業、浙報傳媒、雷曼光電等上市公司將成為最受益的投資標的。

（四）本文主要觀點彙總
第一，本文從最高監管層機構設置和權責劃分角度出發，分析了中國體育事業特別是足球事業未來的發展改革路徑。第二，我們旗幟鮮明地指出市場化改革乃至未來可能的證券化思路將是中國體育事業的創新路徑。第三，我們認為體育產業無論是市場化的深入還是未來證券化的可能，都將把中國體育事業原先未被發掘的價值發揚光大，建議持續關注。

二、體育皇冠上的明珠，足球產業如日方升
（一）舉國體制優勢漸消，體育市場化大勢所趨
在過去很長一段時間內，我國的體育產業屬於公益福利事業，國家每年都投入可觀的資金以推動其發展。目前我國體育事業經費來源主要依靠財政撥款、產業開發、體育彩票公益金收入，基本上保持三分天下的現狀，而體育產業自身創造的利潤並不高。2013年，國家財政對體育行業的財政支出近300億元，較2008年增長了45.69%，主要用於體育競賽、體育訓練、體育場館建設、群眾體育等多個方面。在這種「舉國體制」之下，我國很快摘掉了「東亞病夫」的帽子，運動健兒在各類世界比賽中不斷取得傲人成績。2008年北京奧運會，中國代表團共獲得51枚金牌、21枚銀牌、28枚銅牌，共計100枚獎牌，居世界金牌榜第一名，創造了歷史以來的最好成績。


雖然「舉國體制」能夠集中優勢資源，在短期內最大限度地推動我國競技體育事業的發展，但從長期看，這種體制同樣存在很多詬病：政府以計劃手段配置體育資源，以行政手段管理體育事業，既是辦體育的主體，又是管體育的主體，這種「管辦不分」的體育體制與市場經濟下的體育高度社會化和產業化要求背道而馳；資金來源高度依賴於計劃手段和政府財政投入，中央與各級政府通過財政預算和財政撥款對體育發展提供各級體育部門的行政經費和人員工資福利、國家與省市兩級專業運動隊的訓練比賽經費及運動員薪金福利、體育訓練比賽場館建設經費等，這造成了體育事業在資金上對國家和政府的嚴重依賴，抑制了社會辦體育的積極性。

因此，舉國辦體育的體制在特定的時代背景下是必要的，但當國家體育實力已經達到世界領先水平、市場經濟深入發展的時候，這種集權性質體制的優勢已不再明顯。在市場化運作成功的國家，像美國、德國等，體育產業都是其支柱產業，但國內體育產業沒有實現良性發展，在很大程度上是由於相關資源沒有完全市場化，體育應有的經濟功能、產業功能沒有得到充分的開發。部分已經職業化的賽事，如足球聯賽，由於受體育主管部門的行政管理而無法實行真正的市場化運作，結果只能是賽事水平不高、產業化程度較低。

（二）體育產業多點開花，對比海外空間巨大
體育產業的總體規模因集群化、國際化發展日益壯大，已經成為國民經濟的重要組成部分，體育產的業一般結構大致可以概括如圖3：圍繞最核心的體育競賽，體育產業的外延可以拓展至博彩、培訓、媒體、體育用品等多個領域。隨著發達國家現代服務業的迅速發展，國內體育產業也將順應全球性產業結構調整的趨勢，借助經濟全球化浪潮，加速體育服務標準化、要素流通全球化、體育用品品牌化，發展成為龐大的產業集群，並初步形成國際化的競爭格局。


2010年，國務院辦公廳發佈《關於加快發展體育產業的指導意見》，要求充分發揮體育產業在調結構、促轉型、惠民生等方面的積極作用，提出大力發展體育健身市場、開發體育競技和體育表演市場、培育體育中介市場、做強體育用品業、促進體育服務貿易、推進體育同相關產業互動發展；特別提出加大投融資支持力度，包括拓寬體育產業發展資金來源渠道，支持有條件的體育企業進入資本市場融資，鼓勵民間和境外資本投資體育產業、探索體育彩票市場發展規律、鼓勵社會力量設立體育類基金會等。我們認為，《指導意見》將體育產業引入到了國家戰略體系的高度，確立了其在國民經濟發展中的重要地位。2011年，在國家體育總局印發的《體育產業「十二五」規劃》中首次明確提出了量化指標：「十二五」期間體育產業增加值以平均每年15%以上的速度增長，到「十二五」末期即2015年，體育產業增加值將超過4000億元人民幣，佔國內生產總值的比重超過0.7%，從業人員超過400萬，體育產業成為國民經濟的重要增長點之一。



據不完全統計，全球體育產業年增加值為8000億美元，其中美國體育產業年增加值達到近3000億美元，歐盟為4000多億歐元，佔各自GDP的比重分別為3-4%。相比之下，2013年我國體育產業在GDP總規模中的佔比只有0.6%，由此可見國內體育產業的發展空間十分巨大，對國民經濟的支撐潛力還有待進一步開發。

（三）國民健身意識與日增強，政策支持助力行業發展
隨著社會經濟的發展、生活水平提高，政府「全民健身」活動的開展，國民對身體健康的重視程度越來越大，體育健身行業面臨著巨大的機遇，存在著不可估量的潛力。在美國，每8個人中就有1個在健身，平均1萬多人就擁有1家健身俱樂部。2012年健身協會的統計結果顯示，國內具有一定規模的健身俱樂部在3500家左右，擁有會員約1300萬人，也就是說平均100萬人還不到1個俱樂部，過低的健身人口比例所蘊藏的是巨大的行業發展空間。

為了提升國民身體素質、推廣體育健身運動，國家先後出台了各項鼓勵政策： 2010年3月，國務院辦公廳發佈的《關於加快發展體育產業的指導意見》，從政策角度來看，由於健身市場可以有效地拉動居民的消費，符合國家拉動內需、刺激經濟發展的政策，有望得到政府的進一步支持。2011年2月，國務院發佈關於印發《全民健身計劃（2011-2015年）》的通知，對未來5年全民健身發展提出目標任務並制定了工作、保障措施。明確要求縣級以上地方人民政府要按照《全民健身條例》規定，將全民健身事業納入本級國民經濟和社會發展規劃。2013年11月，中央財政下撥彩票公益金支持地方體育事業專項資金20億元，主要用於支持農民體育健身工程、青少年體育健身活動等全民健身項目，資助公共體育場地建設和體育健身設施器材購置，對推動全民健身活動開展、支持群眾體育發展將發揮積極作用。

目前，我國18-50歲對運動相關產品和服務有需求的消費者人數已超過4億，已成為世界上最大的體育健身市場，中國體育健身產業正處於高速發展時期。近幾年來，我國體育健身俱樂部的數量和規模都有大幅度提高，城市居民用於個人健身的消費每年以30%的速度遞增，明顯高於全球20%的平均速度。我們認為，隨著人均可支配收入的提升、健身意識的不斷增強和政策的大力支持，體育行業必將迎來前所未有的發展契機。

（四）世界第一運動魅力無窮，中國足球產業方興未艾
通過在上文的闡述，我們已經明晰體育產業鏈的核心是體育競賽，而在種類繁多的競賽項目中，足球運動作為世界上最受人們喜愛、開展最廣泛、影響最大的體育運動項目，被譽為「世界第一運動」。一場精彩的足球比賽，吸引著成千上萬的現場觀眾甚至數以億計的電視觀眾，有關足球賽事的報導，佔據著世界上各種媒體的頭條篇幅，當今足球運動已成為人們生活中不可缺少的組成部分。賽事的冠名權，門票、廣告、電視轉播權的出售以及贊助費等收入，使各大足球俱樂部和球隊聯盟盆滿缽滿，足球博彩、足球學校、足球用品等與足球相關的體育產業也蓬勃發展。

德勤會計師事務所的一項調查顯示，足球產業是世界第17大經濟體，其年生產總值超過5000億美元。世界盃又是足球經濟中最為耀眼的一顆「皇冠上的明珠」。在福布斯發佈的最具價值體育品牌中，足球世界盃排第三，2013年品牌價值為1.6億美元。憑藉以世界盃為代表的各項重大賽事，主辦國不僅可以帶動本國經濟發展，同時也在外交、文化上帶來與世界交流的契機。產業也蓬勃發展。


足球產業實力基礎在於這一產業「人口」存量。根據國際足聯披露的數據，目前有來自150萬支球隊的2.4億名球員從事這項運動。此外，還有3000萬從事與足球相關工作的人員，也就是說足球從業人員約佔全球總人口的4%。此外，從事足球產業人口的增量每年接近800萬人，相當於每年產生一個保加利亞。

據《中超聯賽商業價值報告》披露，2013年中超聯賽總產值為17.8億元。而1994年職業化之初，甲A聯賽的總票房約3000-4000萬元，冠名費用1032萬元，總產值約4000-5000萬元。剔除通貨膨脹因素，2013年的總產值是1994年的17倍，CAGR復合增速超過20%，遠高於GDP的同期增長率。此外，足球產業的復甦與振興離不開國家層面的政策支持。表1梳理了近年來國家層面出台的有關促進足球產業發展的政策法規，由此我們可以看出，政府對於足球事業的熱衷和扶持力度正在不斷加大，特別是今年7月教育部在新一輪基礎教育課改中提出要在3年內建立「四級足球聯賽機制」，顯示出國家在夯實職業足球的基礎上，做好青少年足球培訓工作的信心，這對於我國足球產業的長期發展意義深遠。



從海外發達的體育經濟體來看，足球運動作為「世界第一運動」，無論從經濟效益還是參與人數來看，一直都是一國體育產業發展的重中之重。我們認為，雖然受制市場化程度低、人才培養體系不完善等因素，國內足球產業的經濟效益尚未完全釋放，但隨著中國足球職業化的深入變革和蓬勃發展，足球與經濟的聯繫越發緊密，中國球市所蘊藏的價值也正在被深入挖掘。而在體育產業中，最具爆發的細分領域非足球莫屬，近年來，隨著中超聯賽職業化、商業化進程的推進，廣州恆大淘寶、江蘇舜天等足球俱樂部的異軍突起，國人對足球的關注度和期待度也日漸升溫。因此，本文將體立足於體育產業中的足球經濟，從最高監管層機構設置和權責劃分角度出發，分析中國體育事業特別是足球事業未來的發展改革路徑，並採用中外對比的方法，展望中國足球的市場化之路。

三、立足政策監管組織結構，挖掘足球產業潛在商機
與國外經營模式成熟的足球聯賽相比，我國的中超聯賽起步較晚，商業化經營仍處於初級階段，和歐洲五大聯賽仍存在很大的差距。我們將在本章節中，從國內足球產業的監管組織結構作為切入點，自上而下地對中超聯賽的盈利模式、經營現狀、俱樂部情況進行逐一分析，透視中國足球產業潛在的投資機會。

（一）監管組織結構
國外足協一般是民間相關人士組成的非營利性社會團體，具有民間性、自治性的特徵，而國際足聯也規定各國政府不得干涉足球事務。但我國的足球協會實際上與體育總局旗下的足球運動管理中心是不同名義下的同一機構，因而中國足協實際上是體育總局旗下的集行政、管理於一身的官方機構。

在甲A時代，聯賽的商務開發權最先由中國足協直屬的國有企業福特寶公司享有。在1993年國際足聯旗下的賽事推廣商IMG（國際管理集團）拿下了甲A聯賽的商務開發權，而福特寶公司則負責代理部分球場廣告，甲A聯賽進入了一段輝煌時期。但由於足協與IMG公司之間的矛盾，2003年IMG淡出中國市場，中超的商務開發權回到福特寶公司手上。但由於福特寶公司經營能力低下，在2005年足協收回福特寶公司的商務開發權，此後開始由中超公司負責聯賽的經營管理。

2005年國家體育總局批準成立「中超聯賽股份公司」，負責對中超聯賽的商務資源進行開發。目前其股權結構為中國足協佔比36%，16傢俱樂部各佔4%。中國足協擁有修改公司章程和變更公司性質的權力，但不擁有對選舉和一般決議的否決權和單獨通過權。目前董事會設8名董事，其中中國足協2人，並委派董事長，中超公司總經理1人，5人為俱樂部代表。監事會5人，包括足協1人，俱樂部2人，職工代表2人，監事會主席由俱樂部代表擔任。從組織結構設計可以看出，現階段中國足協對中超公司具有著絕對的控制權。


（二）收入來源與分配
中超公司的收入來源主要包括三大塊：賽事版權、供應商和贊助商收入。其中賽事版權主要是電視轉播收入，供應商和贊助商收入主要是商家通過中超平台進行各種形式營銷活動所支付的費用，如冠名權、賽事橫幅、場地廣告、大屏幕廣告等。

在收入分配方面，目前沒有官方渠道公佈完整的收入分配方案，我們根據公開資料收集到的信息，對收入分配方案進行整理。中超公司獲得的營業收入會扣除運營成本、足協提成、俱樂部提成和所得稅和其他稅項。其中足協提成和俱樂部提成計為成本支出，作為足協提供服務、俱樂部提供比賽內容的回報。足協提成等於總收入扣除稅項後的10%。根據公司章程，扣除上述成本費用後的淨利潤將提取10%的法定公積金和5-10%的法定公益金，最後剩餘的部分將根據股權比例進行分成，其中足協分成比例36%，16傢俱樂部分成64%。

從中可以看出，足協和俱樂部從中超公司處獲得的收入有兩部分：提供服務的回報，以及對中超公司的投資回報。我們據此進行了估算，足協在2013年從中超公司獲得的收入佔中超公司總收入的17%左右，俱樂部為42%左右。


（三）營收情況
中超公司在2013賽季的總收入為3.7億元，和2012賽季相比收入增長接近一倍，這主要是贊助商、供應商收入快速增長所導致的。贊助商收入從2012賽季的9000萬元增長到1.89億元，而供應商收入則從8000萬元左右增長到1.45億，兩者都大約翻了一倍。賽事版權收入為3600萬元，增長23%，低於整體增速。賽事版權、供應商、贊助商收入分別佔總收入的51%、39%和10%，其中賽事版權（電視轉播）收入佔比較低，這與國外聯賽有較大不同，英超聯賽電視轉播收入幾乎是贊助廣告收入的兩倍，可以看出中超的電視轉播收入仍有很大的增長空間。


聯賽冠名商的贊助費是贊助商收入中的重要來源，2014年平安集團成為中超新的冠名商，簽下為期6年的合同，年均贊助金額達1.5億元，與2013年相比增長131%，而此前中超的贊助費始終處於較為平緩的狀態。可以預期除冠名費外的其他贊助商收入也將快速增長。


在國內聯賽中，門票屬於各俱樂部的收入。2013賽季，中超總門票收入為3.3億元，其中恆大門票收入高達1.28億元，遙遙領先各個俱樂部，其次是北京國安的3700萬元。恆大門票收入較高的原因是上座率較高且門票平均價格高於其他俱樂部。從門票收入佔整個中超體系收入的47%，而英超為29%，可以看出整個中超體系對門票收入的依賴度較高。


（四）球迷基礎
據央視統計，2013賽季共有3.5億人次通過電視收看中超比賽，而到現場觀看比賽的球迷大約有446萬人，平均每場上座人數為18571人。2004-2009賽季中超的收視情況呈現出緩慢增長的態勢，2010年假球黑哨醜聞頻發導致收視情況急劇惡化，而2010年後則實現了跨越式的增長。現場觀看比賽的球迷近年來大致保持平穩增長，2013賽季有輕微下降。相信下個賽季的收視情況會保持增長勢頭。



（五）俱樂部經營情況
2013賽季中超俱樂部整體虧損高達2.64億元，只有恆大和遼寧分別實現盈利8590萬元和1795萬元，虧損最嚴重的富力虧損額高達1.5億元。大面積的虧損主要是由球員教練薪資高企造成的。2008年中超球員薪資總額約為4億元，隨後兩年大約每年增長1億元，但2011年以後恆大率先大幅增加球員薪資支出，使得各個俱樂部也隨之上調球員薪資，2011賽季中超各俱樂部薪資總額突破8億元，增長56.8%，2012年達到10億元，2013年突破14億元，增長43%。俱樂部收入增長趕不上球員教練薪資的增長速度，使得中超俱樂部大面積虧損。



進一步拆分我們發現，中超球員教練的薪資存在嚴重的兩極分化現象。2013年中超俱樂部薪資總支出為14億元人民幣，而16支球隊的球員教練共有630人，據此推算，球員教練每年人均薪資為222萬元。然而，這不能代表中超一般球員的薪資水平。根據公開資料我們統計了中超明星球員教練（包括國腳、外援）的薪資數據，發現全部明星球員教練的薪資達到6.8億元，佔全部球員教練薪資的49%，接近一半。而除去這部分明星，剩下的一般球員教練平均薪資只有135萬元，只有全體人均薪資的61%，明星球員教練人均薪資為694萬元，是一般球員教練的5倍。

儘管和其他行業相比，135萬的年均薪資處於較高水平，然而足球作為一種激烈的體育對抗運動，足球運動員的比賽、訓練強度極大，從事足球運動會對球員的身體產生很大的負擔，甚至帶來嚴重的損傷，因而球員的職業生涯最多只有15年左右，其黃金時期則更短，留在頂級聯賽的時間大概只有5-10年。另外，一般球員退役後難以從事其他職業，收入沒有保障，職業生涯帶來的損傷也會為退役後的生活帶來額外負擔。由此看來，135萬的年均薪資並不具備太大的吸引力。據我們估算，英超聯賽全體球員教練人均薪資折算成人民幣大概為2600萬人民幣，是中超全體球員教練平均薪資的12倍左右，而英國人均GDP只有中國的6倍左右，可以看出由於市場化的缺失，中超的球員薪資是缺乏競爭力的。球員薪資的高低很大程度決定了青少年選擇足球作為終身職業的意願，中超球員薪資缺乏競爭力使得我國足球人才的供應缺乏動力。

綜上所述，現階段，國內足球聯賽市場化程度較低，足協在行政和經濟兩方面對中超擁有絕對的掌控權。作為中超運營主體的中超公司，總收入近年來呈現快速增長的勢頭，贊助商和供應商收入是增長的主要驅動力，賽事版權收入佔比較少，但隨著球迷基礎的豐富、賽事關注度的不斷提升，未來發展潛力巨大。俱樂部層面，受球員教練高薪資的影響，大部分俱樂部的盈利情況尚不樂觀。總體來看，儘管中超市場化程度有待提升，發展勢頭良好，可以預期未來中超聯賽有望進一步擴大其影響力，提升自身價值。

四、借鑑海外成熟聯賽，市場化英超模式俱佳
目前，世界上最主流、受關注度最高的足球聯賽主要是歐洲五大聯賽，包括英格蘭足球超級聯賽、德國足球甲級聯賽、西班牙足球甲級聯賽、意大利足球甲級聯賽和法國足球甲級聯賽，它們有著悠久的歷史，是當前世界上經營模式較為成熟的足球聯賽。其中，英格蘭足球超級聯賽的商業模式最為成熟，歷年上座率保持穩定，總收入位居五大聯賽榜首。我們將在本章節對英超聯賽的經營現狀、盈利模式進行剖析，希望為中國足球聯賽提供經驗借鑑。



英格蘭足球超級聯賽簡稱「英超」，是英格蘭足球總會下屬的職業足球聯賽，總共由20支球隊組成，實際運作由超級聯盟負責。英超不僅在英國本土有深厚的球迷基礎，在全球範圍內也廣受海外球迷的喜愛。除了現場觀賽的球迷，還擁有數量龐大的收看電視轉播的英超球迷。在2011年，觀看英超電視轉播的球迷達到47億人次，包括39億人次在家中觀看比賽和8億人次不在家裡觀看。對於家庭觀眾，英國本土佔16%，海外觀眾佔84%。海外觀眾中亞洲與大洋洲佔比最大，高達33%。其中，中國觀眾在海外英超觀眾中佔相當大的比例，2010年全球收看英超比賽的6.43億個家庭中，就有3億為中國觀眾。


（一）英超聯賽系統
英超聯賽運營體系主要有八個組成部分，分別是俱樂部、聯盟、球員、球迷、投資人、贊助商、電視轉播商和廣告商。球迷是最終消費端，球迷對足球賽事的直接支出和間接支出流向了俱樂部、贊助商、電視轉播商和廣告商，最終創造了聯盟和俱樂部的收入來源。首先，球迷進入球場觀看比賽直接為俱樂部創造了門票收入，而俱樂部也會開發相關的周邊產品（如球衣）向球迷出售，拓寬了直接收入的來源。其次，贊助商通過贊助聯盟、俱樂部或者球員的方式進行品牌產品推廣，而球迷對贊助商產品的購買將支持贊助行為。電視轉播商向聯盟購買聯賽的轉播權，轉而以收費電視的方式向觀眾收取費用。除收費節目的方式外，電視轉播商還可以通過出售比賽時段廣告的方式收回轉播費，而廣告投放商也可以從廣告帶來的收入增長中回收廣告成本。

（二）英超聯盟公司
英超足球聯賽已基本從足球協會中獨立出來，負責經營管理聯賽的是各個俱樂部共同組建的聯盟公司。聯盟公司獨立於足球協會，具有對聯賽的商務資源進行開發、贊助談判、出售轉播權的權利。聯盟公司的股份為聯賽成員的各個俱樂部持有，20個俱樂部各持有英超聯盟公司5%的股權，每個賽季結束時降級俱樂部將股權轉讓給升級的俱樂部，從而維持原有的股權結構。


聯盟公司的經營決策則由各個俱樂部的代表共同決定，涉及重大商務合作事宜或是規則修訂的提議則需要大部分俱樂部代表的同意才能通過。由此可見俱樂部是聯盟公司的所有者和管理者，在聯賽的經營管理上有很大的自主權。足協作為行政機構對聯盟公司有一定的影響力，但不會對其經營有過多的干預。如英格蘭足協是英超聯盟公司的特別股東，對英超聯盟極為重要的人事問題擁有一票否決權（如英超委員會的主席或CEO的任免）。

（三）英超聯盟收入來源與分配
聯賽的主要收入來源主要有三大部分，分別是電視轉播收入、贊助和廣告收入、以及門票和相關產品收入。以英超為例，在2011-2012賽季這三個收入來源分別佔總收入的50%、27%、23%。具體來說，電視轉播收入包括國內轉播和國外轉播兩部分；贊助和廣告收入包括聯賽冠名權、主場冠名權、球衣廣告、球場廣告牌等；而門票及相關產品則包括門票收入、出場費、球衣和紀念品等的銷售。


英超聯賽收入結構數據顯示，電視轉播在英超收入中的地位不斷提升。2004年至2013年復合年增長率4.7%，2010年後電視轉播收入的增長趨於穩定，這是由於英超電視轉播主要合同期限未滿所致（如下表所示），目前英超已經簽下電視轉播新合同，金額高達55億英鎊，與原合同相比增長60%，可以預期未來英超電視轉播將會拉動總收入快速增長。



在收入分配上，聯盟公司從各個途徑獲得的收入將在各個俱樂部之間進行分配。電視轉播收入的50%被平均分配給聯賽的20個俱樂部，25%按照不同球隊比賽轉播次數進行分配，而最後的25%則根據聯賽最終排名來確定。而對於除電視轉播之外的收入，如聯賽冠名費和贊助費，將全部平分到20個俱樂部。聯盟公司每年會將總收入中的一部分，不超過20%劃撥用於公益事業，如用於青少年體育事業的發展。這種合作共贏分成模式的優勢在於，減少聯賽內球隊的收入差距，防止球隊之間實力差距過大的情形發生，保持聯賽各個俱樂部的競爭平衡，避免出現個別俱樂部統治聯賽的局面。除了英超聯盟總收入的分配外，各俱樂部也有部分自己的收入來源，包括球員的轉會費、俱樂部的贊助商等商業收入等。英超聯賽商業化模式最為成熟，聯盟公司和整個體系的運作很大一部分取決於各俱樂部共同決策，下面我們通過幾個具有代表性英超豪門來具體說明英超體系的市場化運作模式。

（四）英超豪門代表
英超聯賽代表性俱樂部「五大豪門」分別為曼聯、切爾西、阿森納、利物浦和曼城。其中曼聯前後經歷兩次上市，雖曾為債務危機所累，但作為第一隻市場價值超過30億美元的運動隊，是資本化模式最為成熟的俱樂部。曼城俱樂部是近五年發展最快的俱樂部，以26%的收入年平均增長位居英超俱樂部收入增速榜首。切爾西、阿森納和利物浦三傢俱樂部具有龐大的球迷基礎，盈利情況近年來保持穩定。

1. 曼徹斯特聯足球俱樂部
曼徹斯特聯足球俱樂部英文名Manchester United Football Club，簡稱ManUtd或MUFC，中文簡稱曼聯，是英格蘭足球史上最為成功的俱樂部之一，一共奪得13次英超冠軍。曼聯曾於1991年在倫敦交易所上市，2005年格雷澤家族私有化曼聯成功，曼聯從倫敦交易所退市所上市。然而格雷澤家族的收購導致曼聯背上了巨額債務。從2011年開始，格雷澤開始採購球員衝擊上市，於2012年登陸紐交所。

格雷澤在2005年完全掌控曼聯後的幾年時間內，俱樂部的收入雖然位居榜首，但私有化過程產生的債務規模也不容小覷。2010年，曼聯長期債務甚至達到了7.54億元，為同年收入的 2.64倍，佔同年資產的76.16%。而後曼聯通過多種手段緩解負債壓力，紐交所的再上市便為其中一種重要手段。雖然深陷債務危機，但曼聯仍是世界上第一隻市場價值超過30億美元的運動隊，領先第二名NFL豪門達拉斯牛仔隊12億美元。曼聯輝煌的歷史造就的龐大粉絲群使得俱樂部很大一部分收入來源於廣告商的贊助，即使2011年球隊在歐冠小組賽便出局，在電視轉播收入方面有所損失，但成熟的商業模式讓俱樂部得以實現4500萬英鎊的收入增長。從圖7可以看到贊助商收入佔比持續增加，2019-2013年分為23.69%、27.00%、31.19%、36.72%和41.97%，呈逐年上升趨勢。



2. 曼徹斯特城足球俱樂部
曼徹斯特城足球俱樂部，簡稱「曼城」，2008年被來自中東的阿拉伯財團收購，並奪得2010-2011賽季英格蘭足總杯冠軍。2011-2012賽季，曼城首次奪得英超聯賽冠軍，2013-2014賽季，曼城第二次奪得英格蘭超級足球聯賽冠軍，這也是曼城球隊歷史的第四個頂級聯賽冠軍。在2008-2009賽季阿拉伯財團接管曼城後，曼城的收入翻了三倍，2012-2013賽季收入僅次於曼聯位居英超球隊第二名。

曼城近幾年收入增長迅速，2013年贊助商及其他收入貢獻巨大，所佔比例達到53%，遠遠高於曼聯的42%、切爾西的32%、阿森納的26%，收入的年平均增速為35%，曼聯為7%，切爾西為6%，阿森納為2%。曼城的收入劇增得益於新市場的開拓和全球化品牌的建立，如2012-2013賽季，曼城聯手印度尼西亞的飲料品牌打造多元化商業模式。



3. 切爾西足球俱樂部
切爾西足球俱樂部是世界上最具規模的球會之一，至今為止，切爾西共贏得過4次頂級聯賽冠軍（包括3次英超冠軍以及1次英甲冠軍），7次英格蘭足總杯冠軍，1次歐洲冠軍聯賽冠軍和1次歐洲足聯歐洲聯賽冠軍。2003年，俄羅斯富豪阿布拉莫維奇斥資1.4億英鎊收購了切爾西俱樂部50.9%的股份，成功將切爾西俱樂部私有化。

在2013年，切爾西俱樂部總收入為3.03億歐元，其中比賽日收入為0.83億歐元，轉播收入為1.23億歐元，贊助商及其他收入為0.98億歐元，分別佔總收入的27%，41%和32%。近年來切爾西的總收入處於穩定狀態，五年平均複合增長率為5.46%，2013總收入與2012相比下降6%。其中比賽日收入下降9%，而贊助商及其他收入比2012增加0.13億英鎊，上升19%。



英超在五大聯賽中商業模式最為成熟，無論是負責運營聯賽的聯盟公司還是參加聯賽的俱樂部都具有極高的市場化程度，且英超系統充分放權於聯賽參與者，各大俱樂共同決策，推動聯賽系統不斷完善。從收入結構來看，電視轉播是聯盟公司和俱樂部收入的主要來源，這得益於英超龐大的球迷數量和穩定的收視群體，可以緩解因球隊因賽季表現不佳而帶來的收入波動。然而，英超系統同樣存在「過度市場化」的問題，以關注度最高的曼聯為例，美國財團主導的球隊再上市另曼聯一度陷入債務危機，大量資運作活動導致球隊基礎投入短缺問題屢次浮現。但英超聯賽悠久的歷史和成熟的系統仍可為中超聯賽改革提供極大的借鑑作用，我們將在以下部分具體分析。

五、中英聯賽悉數對比，改革浪潮蓄勢待發
我們在以上兩個章節分別對中超和英超聯賽的組織結構、盈利模式、經營現狀進行了分析，可以看出，中超和英超聯賽在各個方面都存在很大差別。接下來我們將具體闡述兩大聯賽的不同之處，發掘導致其產生的深層次原因，嘗試為國內足球事業未來的發展方向指點迷津。

（一）監管組織架構比較
國外足協是由俱樂部和相關利益人士自發形成的民間組織，在足球運動不斷的發展的同時，自發形成的足協逐漸擔任起推動足球事業發展、通過足球法規和協會規則、審查監管足球比賽、組織國家隊參與比賽和培養青少年球員的工作。與之相比，中國足協則是由政府成立的行政部門，從根本上就決定了中外足協性質的不同。自下而上形成的英國足協更多的是擔任支持性工作，其根本目的是為足球俱樂部和相關人士提供公共服務；自上而下形成的中國足協則帶有行政管理的色彩，它是站在政府立場以管理者的形式出現的。


在英超模式中，英國足協不參與英超聯賽的經營管理，不從英超聯賽中獲得收益。英國足協擁有英超聯盟公司的特別股，因而它在英超聯盟重大人事任命或提案上有一票否決權，但至今足總還未使用過這一否決權，因為聯賽的提案在表決權都會與足總進行充分討論，只有提案違背法律法規或損害國家足球整體利益的情況下才會被否決。相比之下，中國足協擁有中超聯盟公司36%的股份，是聯盟公司的大股東，16家中超俱樂部分別持有4%的股份。中國足協旗下的職業足球發展和監管部負責管理中超聯賽和中甲聯賽的各項事務，同時中國足協在中超聯盟公司的大股東地位使得它在中超聯賽的經營管理、人事任命上有極大的權力，因而中國足協對中超聯賽有著絕對的掌控權。


從中超和英超的聯盟公司模式對比中可以看出，英超聯賽的主體是由各俱樂部組成的英超聯盟，它本身就是一個有限公司，其所有權屬於二十家英超俱樂部，從成立之初就擁有獨立於英足總的商業開發權，並有權單獨進行轉播和贊助合同的洽談。英足總是英超聯賽的一個特別股東，它在一些重要問題上擁有一票否決權，但在其它事務上沒有發言權。換句話說，中超模式的市場化程度較低，受行政干預影響較大。而英超模式則是英國足協指導下的完全市場化運作。市場化程度較低則主要帶來兩方面問題：

首先是行政干預導致的經營效率低下。中超公司2013賽季收入（電視轉播收入和各類贊助收入）為3.7億元人民幣，英超2012-2013賽季電視轉播收入和贊助收入有181.5億元人民幣。按照中超球迷3億人，英超球迷6.43億人進行估算，中超聯盟公司從每位球迷身上獲得的收入為1.23元，而英超為28.23元，是中超的23倍。從中可以看出中超公司的經營效率遠低於英超。


另外，中超公司大股東足協與其他股東的目標存在衝突。足協作為體育總局旗下的行政單位，其目標是公共利益最大化，為公眾提供「足球比賽」這種公共產品，促進我國足球運動的普及與發展。而各個俱樂部追求的是資本利潤的最大化，通過提供高水平的足球比賽來滿足大眾對體育運動的需求，從而賺取利潤。兩者目標的衝突將阻礙中超聯賽的發展。

（二）投資環境比較
除了聯賽的經營模式外，投資環境對於聯賽的發展也有著重要的意義。英超聯賽發展迅速，其中一個重要的原因是英超聯賽有著良好的投資環境。儘管英超也曾經有過一些假球黑哨的傳聞，但這些不良現象仍屬於小概率事件。對於假球黑哨的治理，英超有著完善的外部監管環境和內部機制。英足總成立了專門監督假球的部門以防範球員腐敗現象的發生，而英格蘭裁判管理機構也對足球裁判有著嚴格的監控，英國的《防治腐敗法》明確規定任何收買賄賂球員的行為和企圖都是犯罪。相比之下我國對假球黑哨的監管環境仍十分不完善，內部監督乏力，外部法規存在真空地帶，使得中超的假球黑哨問題尤為嚴重。


（三）中超的市場化改革趨勢
無論是海外成熟借鑑還是我們與監管部門領導交流的結果都表明，市場化改革是中國足球乃至整個體育產業的必然趨勢。我們認為，政治、市場、社會三方面的因素決定了中超聯賽將很快迎來自上而下的市場化改革轉折點。

從政治因素進行考量，足球產業的市場化改革是大浪潮。中央對市場化改革的決心必然會帶動包括足協在內的行政機構的革新。十八屆三中全會明確指出經濟體制改革的核心是市場化，這為體育總局、足協的制度、人事等方面的改革創新提供了良好的政治環境。借鑑英超的成熟經驗，國內職業足球的管理體系應當遵循市場經濟發展規律以及競技體育發展的規模，建立起結構清晰、權責分明的四級管理模式，確保管理者的獨立性和專業性，提高管理效率。在國家主席習近平曾多次表示出對我國足球運動的高度關注，而社會也對中超進一步市場化改革呼聲較高。可以預期中超在中央與民眾的熱切關注下率先進行市場化改革。

市場供需關係的不平衡也成為中超市場化改革的重要驅動力。足球比賽可以視為一種消費品來滿足人們的需求，足球作為大眾運動，人們對其的需求量也是巨大的。然而我國中超聯賽市場化程度低，技術水平與外國聯賽仍有很大差距，導致人們對足球比賽這種消費品的需求遠不能得到滿足。2011年英國本土共有6.29億人次觀看英超比賽，而同年中國本土只有1.5億人次觀看中超比賽，不足英國的四分之一。即便所有英國國民都是英超球迷，中國球迷的數量也是它的5倍。中國如此龐大的球迷基礎對本土賽事的收視情況竟不足英國的四分之一，由此可見我國體育賽事消費需求的缺口多麼龐大，也從側面說明中超聯賽有著巨大的發展潛力。可以預期需求缺口將推動中超聯賽進一步發展，提高比賽的競技水平與吸引力，而要達到這一目標就必須進行市場化改革，為整個中超注入活力。


此外，我國足球人才存在斷層的社會現象也將推動中超的改革。在2000年，中國足球達到高峰狀態，全國在足協註冊的足球學校有84所，註冊的青少年球員則有37051人，而到了2007年註冊的足球學校減少到56所，青少年球員則減少到13524人。7年間足球學校數量萎縮三分之一，青少年球員萎縮三分之二。到了2010年，青少年球員僅有7000人左右，儘管到了2011年青少年球員增加到20000人左右，但這與中國龐大的人口基數相比是遠遠不能匹配的，同年日本註冊青少年球員高達60萬人，韓國為50萬人，遠高於中國。足協在秦皇島開辦的中國足球學校在1997年報名人數達3500人，到了2008年僅有50多人報名，2009年開始停止招生。由此可見中國從2000年左右的高峰期到現在，青少年足球人才經歷了驚人的萎縮，使得目前我國足球人才處於青黃不接的狀態。一個發展良好的本土足球聯賽是培養足球人才的溫床，也是吸引青少年投身足球事業的重要因素。足球人才斷層的壓力將倒逼足協和中超聯賽進行改革，提升本土聯賽的價值，吸引青少年投身足球事業。


除上述國內因素外，國際因素也將推動中超市場化的浪潮。世界盃作為世界上最受歡迎、規模最大的體育賽事，其象徵意義已超越了一般的足球比賽，它已成為了展現國家體育軟實力，聯繫民族自信心的象徵。在世界盃上取得好成績更能提升國家形象，增強民族凝聚力。然而，我國足球國家隊在世界盃上的表現卻每況愈下，這與泱泱大國的身份是極不匹配的。在歷屆世界盃中，中國隊只在2002年成功進入世界盃決賽圈，但也以三戰全敗的成績飲恨世界盃，此後三屆世界盃甚至都未能進入預選賽最後一輪便已淘汰。根據國際足聯的統計數據，中國隊的世界排名從2002年巔峰時期的50名左右到如今跌到97名，可謂是每況愈下。在2013年中國對戰泰國二隊（平均年齡未到23歲），竟踢出讓人震驚的1:5慘敗，為國足歷史添上恥辱的一筆，也讓中國球迷意識到國足水平降至新低。

儘管歷年國家對足球的財政支持不斷增加，各種政策法規也不斷出台來支持中國足球的發展，但事實證明國足的表現卻每況愈下。中超收入和盈利情況不斷好轉，但也完全沒有體現在國足的戰績上。可以看出，單純增加投入來獲得更大產出的機制在非市場化的中國足球體系下越發失靈，要改變國足不斷退步的局面，對整個中國足球體系進行市場化改革已經迫在眉睫。


事實上，英國足球聯賽也經歷過接近二十年的市場化過程。自1983年托特納姆熱刺俱樂部上市起，引領俱樂部的公司化改革，越來越多的俱樂部開始謀求上市。80年代末，英國足球陷入低谷，為挽救英國足球，1991年《英超聯賽創立協議》正式出台使得新成立的英超聯賽完全從英國足協的體系中獨立出來，由英超聯盟公司獨立進行聯賽的經營管理。2003年俄羅斯巨富阿布拉莫維奇買下切爾西俱樂部，進一步深化俱樂部商業化運作，帶來俱樂部資本運作的浪潮。英超正是在這種不斷的市場化進程中不斷完善自身的運營管理，逐漸提升自身的影響力，成為當之無愧的世界第一聯賽。我們認為，儘管目前國內足球產業仍處於市場化的起步階段，但在這三大因素的驅使下，中超聯賽將會借鑑英超的歷史經驗進入市場化改革的轉型期，為國內足球產業乃至整個體育經濟注入新的活力，開啟新的藍海。

六、關注體育市場化革新，投資標的逐一細數
我們從改革浪潮角度出發，認為中國體育產業的發展本質是改革，行政機構設置與演變的方向、自上而下地為資本市場展示了中國體育事業最重要的改革推動力——監管層思路的潛在革新。我們認為，體育產業的投資機會不是市場現在理解的主題投資，而是改革紅利釋放的價值修復。而在這股改革浪潮的驅動之下，中體產業、浙報傳媒、雷曼光電等上市公司將成為最受益的投資標的。

（一）中體產業（600158.SH）
中體產業成立於1998年3月，是由國家體育總局體育基金管理中心、國家體育總局體育彩票管理中心、國家體育總局體育器材裝備中心和中華全國體育基金會等共同發起組建的中國體育產業規模最大的股份制企業。中體產業作為體育總局系統中目前唯一上市公司平台，具有雄厚的資金支持和豐富的業內運作經驗。


公司2013年實現體育業務收入3.85億，同比增長19.81%。公司始終堅持將體育產業作為立足和發展之根本，主營業務涉及複合型城市體育地產開發、賽事管理與運營、體育場館運營管理、休閒健身、體育經紀、體育彩票、體育設施設計及建設：

• 體育地產：致力於體育主題地產的開發和管理，已從單純的住宅建設發展到開發運營城市體育綜合體與中央體育商務區，形成了較完備的產業鏈。
• 體育場館建設與運營：國內唯一的縱貫體育場館前期規劃、設計、建設、內容提供和長期運營的全產業鏈服務商，擁有多家專業公司，為百餘個大型體育場館提供過前期規劃與設計諮詢。
• 體育服務：以奧林匹克推廣、大型賽事運營、體育營銷和體育明星經紀等業務為核心，彙集了大批相關領域的精英，擁有和經營優質體育資源，並為企業和城市提供全面的體育營銷與推廣服務。
• 體育彩票：擁有覆蓋終端硬件產品、系統軟件、遊戲玩法等彩票全產業鏈的開發運營能力，是行業領先的電腦彩票終端設備、彩票計算機交易系統、彩票業務管理信息化系統、彩票市場運營管理服務產品的供應商與服務商。其控股子公司（45%）北京英特達系統技術有限公司成立於1998年，是中國體彩中心彩票終端機指定供應商之一，為全國25個省市級體彩中心提供彩票終端機及售後服務。英特達被收購前的2011年全年營業收入達1.32億元，淨利潤為1014萬元。
  

中體產業2014年8月22日晚發佈公告，其大股東國家體育總局體育基金管理中心對於股權分置改革承諾事項作出了說明，為落實證監會發佈發佈的《上市公司監管指引第4號》要求，其積極探討解決辦法，由於沒有可注入的優質資產，雖經多方努力，仍未能在規定的期限內形成明確的可行性方案，所以沒有在《指引第4號》規定期限內規範承諾。下一步將在符合《指引第4號》及《上市公司股權分置改革管理辦法》規定的前提下，轉讓其所持中體產業全部股份，由受讓方履行承諾事項，轉讓股份收益按國家國有股權管理相關規定辦理，此項工作三年內完成。

我們認為，中體產業現任大股東是「國家體育總局體育基金管理中心」而非體育總局本身，其確實沒有優質資產無法完成承諾，所以只好轉讓股權給受讓人，但體育總局旗下優質資產眾多；法律法規保護中小股東權益（股票市值和公司長期價值），變更承諾或豁免履行承諾事項需提請股東大會審議，承諾相關方及關聯方應迴避表決，因此要想獲得股東大會的支持，該受讓人肯定必須擁有讓投資者滿意的資產注入能力和潛力；中國體育事業受到國家領導的高度重視，而目前市場化水平和國際實力與中國國力並不匹配亟待改革，體育事業市場化改革是大勢所趨。我們相信，中體產業作為體育總局系統中目前唯一上市公司平台，必將在體育市場化改革浪潮中擁有眾多發展機遇。



（二）浙報傳媒（600633.SH）
我們曾在前期對國家體育總局旗下資產進行了全面梳理，其中中國體育報業總社旗下的「華奧星空」於2003年由中國奧委會、中華全國體育總會共同成立，由中國奧委會、中華全國體育總會控股，擁有互聯網運營的各種國家強制性牌照和資質，如互聯網視頻播放許可證、ICP證、互聯網信息公告許可證等，專門負責中國奧委會官方網站、中國體育代表團官方網站、全部運動協會官方網站，以及劉翔等眾多體育明星個人網站的建設和運營。

浙報傳媒是國內第一家媒體經營性資產整體上市的報業集團，以投資經營現代傳媒產業為核心業務。公司持有華奧星空36%股權，自2013年起，公司已與華奧星空聯合承辦NEST全國電子競技大賽，推進電子競技運動在我國的職業化發展，未來將繼續發展體育電子商務。

目前，華奧星空為中國體彩網提供製作、技術等支持，其主頁上「體育彩票」頻道與中國體彩網直接連通。而中國體彩網是國家體育總局體育彩票管理中心唯一指定的官方網站，通過這一合作能很好的將體育總局的體育資源以及本身遊戲平台的價值進行結合。


（三）雷曼光電（300162.SZ）
雷曼光電是國內領先的專業化、國際化、高品級的LED製造商，同時也是亞太地區乃至國際市場有影響力的廠商之一。公司始終致力於為客戶提供高效、節能、穩定的LED封裝器件和應用產品，其超高亮全彩系列、大功率多規格LED產品，涵蓋全彩色顯示屏、景觀照明、交通信號及信息顯示三大領域。

自2011年起，雷曼光電就開始佈局體育產業，成為中超聯賽LED設備製造類唯一合作夥伴。根據公司與中超公司簽署的協議，雷曼光電將在今後5年內為中超聯賽提供賽場全彩廣告顯示屏設備及相關服務，通過提供LED顯示屏設備置換每次中超比賽12分鐘的廣告時間。2013-2014賽季，公司將可對外出售的10分鐘廣告時間銷售給中超公司，剩餘2分鐘用於自身品牌推廣，共獲得1800萬元的營業收入（廣告收入1500萬元，附加服務費300萬元）。


除了與中超公司現有的戰略合作之外，公司堅信中國足球聯賽的商業價值將處於逐漸上升趨勢，積極開發體育傳媒領域的商業價值。公司將進一步打造優勢體育營銷平台，與贊助商、合作夥伴共同開發足球聯賽的商業價值，同時贊助商借助足球聯賽的營銷平台，獲得比賽現場的顯示屏廣告推廣時間、比賽的電視和網絡轉播宣傳、比賽球票上品牌LOGO的推廣機會。