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阿里巴巴IPO深度報告：從盈利本質看阿里昨天今天和明天

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2130
萬眾矚目的阿里巴巴IPO即將到來，預計公司下周開始路演，9月中旬掛牌。

在這篇報告中，我們從盈利模式的本質出發，詳細解讀阿里的昨天、今天和明天。阿里巴巴對於持續創新的追求和極具前瞻性的佈局，使其一直站在時代和潮流的風口，創造一個又一個驚喜。我們給予阿里12個月合理估值中樞2240億美元，建議投資者關注這家站在浪潮之巔的中國互聯網企業。

報告首頁：

阿里電商生態圈的盈利本質：平台之王，流量變現，成就中國最賺錢的互聯網公司

如果把阿里巴巴看做是一家電商公司，那麼無論是1.68萬億GMV、525億營收和231億淨利潤等財務數據，還是2.55億活躍用戶、127億訂單、8億在售商品等營運指標，都足以震懾任何一個競爭對手。這一匯聚品牌商和消費者的網購平台，憑藉與生俱來的購物屬性，自然成為高轉化率的廣告發佈平台。因此從盈利本質出發，阿里巴巴更為準確的定義是一家依託電商服務集聚龐大用戶和流量基礎，並以廣告營銷作為流量變現手段的互聯網企業。FY2014，阿里廣告收入297億元，佔總收入57%，並有望在2015年超越百度成為中國最大網絡廣告平台。

阿里電商生態圈的拓展升級：供應鏈+國際化+移動端，打造覆蓋全球、全渠道的廣告交易平台

阿里巴巴作為一個在線實時廣告平台，其核心在於獲取更多用戶（廣告位），並吸引更多品牌商（廣告主）。目前我們看到的是一個基於PC端、覆蓋國內商品零售的廣告交易平台，展望未來我們對阿里核心盈利能力的持續提升充滿信心：1）行業高速增長，未來4年PC廣告CAGR=27%，移動廣告CAGR=69%；2）佈局菜鳥物流，提升供應鏈效率，鞏固流量基石；3）國際化戰略，其中海外代購規模14年翻倍，跨境出口規模未來3年CAGR=30%（速賣通4年達37億美金）；4）All-in移動端，移動電商未來4年CAGR=59%（淘寶無線份額84.2%），O2O拓展生活服務類廣告主資源。隨著大數據技術提升，未來廣告位或將更為有效的切割，滿足移動端精準投放需求和競價搜索廣告向DSP展示廣告的轉型。憑藉對用戶、商品極深的理解和強大的大數據技術，阿里巴巴競爭力凸顯。

從IT時代到DT時代，云計算+大數據打造中國商業發展的基礎設施

阿里除了自身交易數據外，還通過投資、收購、合作的方式獲得廣泛數據源，並將大數據分析成果應用於電商、金融、健康、娛樂、生活等各個領域。金融已經成為電商以外大數據應用最廣泛的模塊，支付寶十年3.84萬億交易額（佔第三方在線支付份額50%，移動支付份額76%）、阿里小貸四年1600億累計貸款、餘額寶一年近6000億規模，而未來醫院、數字娛樂等領域的佈局，無不彰顯阿里巴巴打造DT時代商業發展基礎設施的雄心壯志。

盈利預測與估值探討：未來三年利潤CAGR=39.1%，12個月合理市值中樞2240億美元

我們預測阿里未來三年收入CAGR=36%、利潤CAGR=39%，增長動力來自大數據支持下廣告投放轉化率的提升及國際化、移動化戰略下廣告主和廣告位資源的快速擴張。我們對比同樣以流量變現為盈利模式的互聯網企業，考慮估值切換，給予阿里巴巴FY16年30XPE，則12個月合理市值中樞2240億美元。此外，我們梳理了與阿里巴巴有緊密的資本或業務層面直接或間接合作的上市公司（詳見第六章），供投資者參考！

風險提示
品質管控不力、物流體驗不足致用戶流失；VIE結構的法律風險；國際化戰略不達預期。

投資聚焦：
如果要評選一家全球最牛的互聯網企業，阿里巴巴毫無疑問是這一殊榮的有力競爭者。這家由18個創始人在1999年創立的公司，本著「讓天下沒有難做的生意」這一理念，建立了完整的CBBS電商生態圈，成為中國最大的在線商品交易平台。而之所以把阿里看做是一家互聯網公司，在於其流量變現的盈利模式更接近google、騰訊、百度等，只是在流量聚集和變現的手段上有所差異。因此在我們看來，阿里巴巴的本質是一家以廣告營銷為主要盈利模式的互聯網企業。

回顧過去15年的發展歷程，阿里巴巴在每一個時點上對於行業趨勢的準確把握和提前佈局，都使其在激烈的競爭中佔得領先優勢，享受流量紅利。而看似眼花繚亂的業務佈局和收購兼併，核心都是圍繞廣告交易平台的建立、維護和拓展進行。在大數據時代，每個用戶的每個時間段都是一個獨立廣告位，因此在阿里巴巴建立的廣告交易平台中，如何獲取並維護用戶規模、如何延長用戶停留時間以及如何吸引更多品牌商資源是最為核心的競爭力。

阿里巴巴用15年的時間建立了一個從C（消費者）到小B（分銷商）到大B（品牌商）的國內電商生態圈，並以廣告和佣金實現流量變現。而展望未來我們看到的是阿里更具雄心的佈局，其核心正是擴展廣告主和廣告位資源：1）巨額投資菜鳥物流，提升供應鏈效率和用戶體驗，鞏固其廣告交易平台的流量基石；2）以天貓國際和速賣通進軍跨境電商，將其廣告交易平台從國內拓展至全球；3）全面ALL IN移動互聯，將其廣告交易平台從PC端拓展至移動端；4）O2O模式創新與佈局，將其廣告交易平台從實物商品領域拓展至生活服務類產品。數年之後我們所看到的阿里巴巴，將會是一個覆蓋全球用戶、全球品牌、全渠道服務的國際實時廣告交易平台。

如果你就此認為阿里只是侷限於電商生態體系的流量變現，那可能又低估了這家互聯網巨頭的雄心壯志。誠如馬云所言，以云計算和大數據分析為依託，阿里未來十年的目標，是「建立DT數據時代中國商業發展的基礎設施」。除了自身電商生態體系積累的2.55億用戶和800萬賣家產生的龐大交易支付數據、通過投資收購獲得的來自微博、UC瀏覽器、優酷土豆、高德地圖、中信21世紀、蝦米音樂等涵蓋社交、娛樂、生活、健康等各個領域的數據外，阿里還與外部機構如氣象局、藥監局、海關等合作獲得更廣泛的數據使用授權。毫無疑問，阿里巴巴是中國最廣泛、最領先、且最具價值的大數據擁有者之一，並將大數據分析結果應用於電商、金融、健康、教育、生活等各個領域，提升社會運營效率，創造更大的價值！

阿里巴巴對於持續創新的追求和對於未來極具前瞻性的佈局，將使得這家互聯網巨頭始終站在時代和潮流的風口，創造一個又一個驚喜。我們預測公司FY15-17收入復合增速36.2%，利潤復合增速39.1%，參考同樣以流量變現為盈利模式的互聯網企業，考慮估值切換，給予阿里巴巴FY2016年30XPE，則12個月合理目標市值2240億美元。建議投資者關注這家站在浪潮之巔的中國互聯網巨頭。

報告目錄：



一、阿里生態圈構建：貫通批零業務，打造閉環鏈條

「讓天下沒有難做的生意」，這是馬云1999年創立阿里巴巴時許下的願景。儘管彼時的馬云自己也未曾想到今天的電子商務應該是什麼模式，但其對最初願景的堅持不渝和前瞻性的業務佈局，都無不令人欽佩。

阿里巴巴1999年從B2B切入助力國內企業的外貿批發生意；2003年憑藉B2B穩定的盈利開始培育C2C市場；2008年借助C2C的流量基礎向B2C轉型；2011年阿里巴巴拋出大阿里戰略，打通批發和零售市場（2013年內貿B2B網站1688.com中50%-60%的批發訂單來自淘寶和天貓賣家），看似孤立的業務佈局最終構建了一個完整的CBBS電商閉環：從C端消費者需求出發，貫穿整條供應鏈到達B端供應商，實現C（消費者）-小B（分銷商）-大B（供應商）的供應鏈重構，而阿里巴巴作為S（服務商）參與全程。

我們在這一章節中將闡述阿里巴巴過去15年是如何一步步構建起這樣一個完整、龐大的電商生態系統，這既是阿里巴巴流量變現的基礎，也是未來O2O、國際化擴張的底層架構。

（一）B2B時代：以批發業務為突破，供血零售業務

1999年馬云和其他17位創始人成立阿里巴巴，上線alibaba.com（外貿）和1688.com（內貿），以「讓天下沒有難做的生意」為理念，為中小企業提供「信息發佈+網上推廣」服務，打造「網上義烏集市」。以B2B業務作為涉足電商的突破口，體現了阿里巴巴對當時中國電商環境的準確判斷。

1）網購人群基數低，C端需求未形成：根據信息部統計，1999年全國聯網計算機僅350萬台、網民890萬，其中網購人群佔比20.3%，且購物滿意度僅40%。C端流量基礎和購物體驗的缺失，使得紅極一時的電商網站如8848、卓越（B2C）、易趣、雅寶（C2C）等都經營艱難，並迅速走向倒閉或被收購的命運。

2）B2B行業需求剛性、政策支持：亞洲金融危機之後外貿復甦，一年兩次的廣交會已難以滿足中小企業需求，同時政府也頻繁出台一系列支持電子貿易發展的政策，一個能夠突破時間、地理限制，幫助中小企業更便捷做外貿的平台呼之慾出。

3）互聯網IT技術尚處於發展初期：早期B2B以迎合中小企業商品信息展示、溝通交流的迫切需求為主，不涉及在線交易，因此對於阿里巴巴來說更易上手。

B2B業務不僅幫助阿里巴巴樹立行業地位（09年阿里佔B2B市場份額約60%），更為其日後向C端進軍奠定了夯實基礎。一方面，會員費+廣告費（主要為會員費）的穩定盈利，既是淘寶長期堅持免費政策的底氣，也是07年底在香港上市最好的背書。直到2011年之前，B2B業務一直是集團收入的主要構成，並以豐厚的現金流和淨利潤向零售業務供血）；另一方面，B2B業務多年積累的龐大生產商和供應商資源，為阿里未來構建的C-B-B-S生態圈提供了有力支持。


  （二）C2C時代：免費模式+用戶體驗，打敗eBay

經歷了2000年前後的互聯網泡沫，B2B業務「會員費+增值服務」的盈利模式逐漸穩定，同時網民規模的快速增長為零售業務的發展提供了良好的土壤。2003年中國互聯網用戶規模已達到8000萬，同年eBay完成對易趣的全資收購（02年收購40%股份），而阿里巴巴上線淘寶，正式進軍C2C零售業務。

與eBay照搬海外市場佣金收費模式不同，淘寶從一開始就堅持免費政策（B2B業務的現金流和利潤是其強大支持），吸引大量賣家入駐，SKU數快速豐富，而eBay易趣直到2008年才宣佈免費，為時已晚。如果說免費政策成功幫助淘寶實現SKU數的規模化，那接地氣的用戶體驗則是徹底拉開與eBay易趣差距的關鍵所在：小商家集市模式VS二手拍賣模式、支付寶擔保VS銀行轉賬、推出阿里旺旺鼓勵溝通VS禁止買賣雙方交易前溝通等，無不體現淘寶對本土市場和消費者的準確理解。

2003年eBay交易額8.4億元，淘寶僅0.9億元；到了2007年上線天貓前，淘寶交易額已達到433億元，而eBay僅40億元，被遠遠甩開。回顧淘寶的成功，很大程度上受益於中國網購市場的流量紅利，從2003年到2010年網民數增長5倍，而淘寶註冊用戶從23萬增長至3.7億，體現阿里巴巴極具前瞻性的佈局。


  （三）B2C時代：淘寶導流、成就天貓

2007年隨著B2B業務在香港上市，阿里巴巴開始將更多精力轉移到零售市場。免費開店政策和接地氣的用戶體驗，使得淘寶成功擊退eBay，並建立了基於支付寶的網絡誠信和支付體系，但低門檻也帶來了商品重複陳列、賣家質量參差不齊、假貨橫行等問題。隨著網購市場的成熟，消費者對於品牌、品質、售後等越來越關注。正是在這樣的背景下，2008年阿里上線淘寶商城（2012年1月更名為天貓），吸引品牌商或品牌授權的經銷商和分銷商入駐，全面從「淘便宜」向「淘品質」遷移。

與美國等成熟市場不同，C2C一直是國內網購的主流方式，但近年來B2C發展迅猛。根據艾瑞諮詢的統計，B2C佔網購市場份額從2010年的13.7%上升為2013年的35.1%，並有望在2017年達到52.4%，超越C2C的趨勢不可逆轉。而受益於淘寶流量導入的天貓商城，成立短短5年多就實現銷售額5050億元，佔國內B2C網購市場份額的50.6%，佔大淘寶系的31%。

天貓商城以交易佣金的收費模式提高商戶進駐門檻，同時為商戶提供基於大數據的營銷、訂單、金融等方面的服務（2012年7月推出的聚石塔平台，在短短半年時間裡就覆蓋了2萬多商戶，處理訂單1400萬單，佔天貓訂單總數的24%），收穫豐厚利潤，成功實現流量變現，幫助阿里巴巴扭虧為盈，並超越B2B業務成為集團新的利潤貢獻主力。

  （四）大阿里時代：打通批零市場，構建CBBS電商生態圈

電子商務不應該是孤立的B2B、C2C或B2C，而是整個商務活動的電子化。2011年6月阿里巴巴拋出大阿里計劃，拆分淘寶、天貓、一淘，同時B2B退市轉型，整合流量體系（阿里媽媽）、支付體系（支付寶）、物流體系（菜鳥網絡）、數據體系（阿里云）等，將看似孤立的零售市場（淘寶、天貓）和批發市場（Alibaba.com和1688.com）打通，構建了一個從C端需求出發，貫穿整條供應鏈到達B端供應商，實現C（消費者）-小B（分銷商）-大B（供應商）的供應鏈重構，而阿里巴巴作為服務商（S）參與全過程。

這個完整的CBBS電商生態系統，既是阿里巴巴日後流量變現的盈利模式基礎，也是未來向國際化（天貓國際和速賣通）、移動端O2O拓展的底層架構。我們將在後面的篇章詳細介紹阿里巴巴的盈利本質和未來的增長空間。



二、阿里生態圈盈利：平台之王，流量變現

阿里巴巴對於中國網購用戶流量紅利以及網購發展趨勢的精準把握，使其在短短15年時間裡成功建立起一個完整的CBBS電商生態圈。2014財年1.68萬億的GMV、2.55億的活躍用戶、127億的訂單、800萬的賣家以及8億的在售商品等一系列指標中，任何一個數據都足夠震撼，足以證明其絕對領先的行業地位！

一直以來阿里巴巴都被認為是一家平台型電商公司，其扣點佣金的「二房東」物業經營模式也被其他競爭對手所效仿，但僅僅4年時間就從FY2010虧損8億到FY2014盈利230億的驚人變化，讓人不禁懷疑，這真的只是一家電商公司麼？

撥開電商外表，阿里巴巴的盈利模式其實與百度、騰訊等互聯網公司更為接近，即提供服務（阿里的電商、百度的搜索、騰訊的社交）積累龐大用戶和流量資源，隨後通過流量變現帶來收入利潤的快速增長，而廣告和遊戲幾乎成為所有互聯網公司流量變現的共同選擇。因此在我們看來，阿里巴巴的本質是一家以廣告營銷為主要盈利模式的互聯網企業。在這一章中我們將詳細解讀阿里巴巴電商生態圈的盈利本質，揭示其大數據支持下強大的廣告交易平台模式。

（一）規模經濟+流量變現，典型的互聯網巨頭

阿里巴巴是典型的互聯網公司，早期以免費模式切入電商領域，充分受益網購用戶流量紅利，建立了中國最大的商品交易平台，後期則以廣告營銷實現用戶和流量的變現，收穫豐厚利潤。08年成立的天貓，經過2年的淘寶導流和培育開始顯現平台規模效應，隨著引流成本下降（銷售和市場費用率下降）和流量變現能力提高（毛利率上升），收入和利潤高速增長。營業收入從FY2010的66.7億元增長至FY2014年的525億元，CAGR為67.5%；淨利潤從FY2011扭虧為盈到FY2014盈利230.8億元，CAGR為169.2%，而在FY2012年後更是迎來利潤迅猛增長的拐點。

在FY2014阿里巴巴525億元收入中，按業務類型分，83.4%來自零售業務（包括淘寶、天貓、聚划算、速賣通等），11.8%來自批發業務（alibaba.com、1688.com），云計算及其他業務佔比4.8%；按區域分，86%來自中國市場（包括淘寶、天貓、聚划算、1688.com等），而中國市場收入中的95%又是來自零售業務（淘寶、天貓、聚划算），並以廣告營銷收入和交易佣金的形式獲得；從盈利模式的角度來分，56.6%來自在線廣告營銷，24.7%來自交易佣金，11.8%來自B2B會員費，因此阿里巴巴是一家電商公司，更是一家以在線廣告為主業的互聯網公司。


從全球主要的互聯網公司收入結構來看，除了亞馬遜（以商品銷售為主）和eBay（以交易佣金為主），其餘公司都不約而同地以廣告和遊戲作為流量變現的主要方式，而廣告、遊戲、服務（亞馬遜和eBay本質上賺的是物流、數據、金融服務的錢）則是這些公司的主要盈利構成。

以BAT三巨頭為例，百度作為搜索引擎，連接人與信息，其收入主要來自關鍵詞搜索和展示廣告；騰訊作為社交平台，連接人與人，其收入主要來自互動遊戲；而阿里作為電商平台，連接人與商品，其收入主要來自廣告。FY2014，阿里巴巴收入略遜於騰訊，但利潤超越騰訊，成為中國最賺錢的互聯網巨頭。


  （二）零售業務：品牌化轉型盈利激增，成就最賺錢互聯網公司

    阿里巴巴零售業務包括淘寶（C2C）、天貓（B2C）和聚划算（團購），是CBBS電商生態圈最為關鍵的環節，也是流量變現的重要基礎。阿里集團80%的收入來自零售業務，主要以商家在線廣告投放和交易佣金為主，並伴隨少量淘寶店舖裝飾和聚划算平台上架費。相比長期習慣免費政策的淘寶C店賣家，天貓商城中的品牌大商戶不僅向阿里支付交易佣金，也更有意願和能力投放廣告以吸引流量。從淘寶向天貓的全面導流，對用戶而言意味著購物體驗的提升和商品品質的保證，而對阿里來說則實現了從賺吆喝到賺利潤的轉型。

阿里巴巴廣告收入大多按效果付費，而交易佣金直接按交易額扣點，因此無論是廣告還是佣金，都高度依賴於平台整體GMV的擴大，而這背後的核心基礎是阿里自創立以來苦心搭建的商品交易平台所匯聚的龐大用戶和流量規模。FY2014，阿里巴巴零售平台活躍用戶達2.55億，同比增長48.3%；賣家數量800萬，同比增長33%；活躍用戶平均訂單數50單，買家賣家活躍度及黏性遙遙領先競爭對手，也為公司帶來過去2年59%的GMV復合增速和79%的收入復合增速。

FY2014零售業務整體貨幣化率為2.69%，若剔除移動端影響（移動端仍處於培育階段，貨幣化率較低），PC端的貨幣化率為3.11%，較FY2013同比提升0.22個百分點。考慮到淘寶C2C免費政策，我們極端假設阿里巴巴國內零售收入全部來自於天貓商戶（事實上淘寶C店賣家也會投放大量廣告，並使用直通車等服務），則FY2014天貓商城貨幣化率8.27%，過去三年持續下行，這背後既有移動端培育的影響（剔除移動端影響，天貓PC端貨幣化率約10.2%，同比下滑0.8個百分點），也有品類拓展的因素（從高毛利率的服裝向3C/數碼、日化用品、生鮮等延伸）。


從另一個角度來看，阿里巴巴零售業務收入來源於平台商戶的盈利，因此阿里巴巴貨幣化率（營業收入/GMV）很大程度上取決於平台商戶的利潤率水平。對於服裝、化妝品等高毛利率的品類，品牌商在享有較高盈利能力的前提下，也有更強的意願在渠道投放廣告。線下渠道中，主打化妝品的莎莎、卓越，以服裝/化妝品為主的百貨等毛利率都遠高於經營3C/家電的蘇寧、國美；而在線上渠道，同樣也是主打服裝和化妝品的唯品會、聚美優品毛利率遠高於經營3C/家電的京東商城。因此，較高的服裝、母嬰、化妝品等高毛利率品類佔比（我們測算上述三個品類佔比50%左右）是阿里巴巴得以收穫300億廣告收入的重要原因。我們以天貓商城核心品類服裝為代表，嘗試來判斷對商家而言，阿里巴巴平台的綜合費率的合理性和成長性。

在此之前我們極端假設所有零售業務收入來自天貓，實際上儘管淘寶免收交易佣金，但商戶仍願意投放廣告以吸引流量（假設淘寶整體廣告費率在0-1%之間）；另一方面根據易觀國際的數據，天貓佔B2C網購服裝市場份額為75%，我們據此測算服裝約佔天貓GMV的40%（假設60%其他品類的整體廣告費率在0-2%之間）。

在淘寶C2C廣告費率0.5%、天貓除服裝以外其他品類在整體廣告費率1%的中樞假設下，我們計算天貓服裝的廣告費率為10.3%，這意味著加上5%的交易佣金後，天貓服裝品類商家的費用率約為15.3%，高於聚美優品開放平台服裝14%的扣點率（不承擔物流），也高於唯品會扣除倉儲物流費用後12.4%的扣點率，體現了天貓更強的流量基礎和平台價值。我們認為天貓商城目前的綜合費用率較線下傳統渠道仍有優勢，儘管服裝、化妝品等品類受垂直電商分流影響，但憑藉其強大的大數據能力，在不改變原有品牌商轉化率的前提下，實現廣告資源的進一步細分，促進GMV和廣告收入的持續增長。


1.  在線廣告：大數據支持下的按效付費模式

阿里巴巴建立的電商生態圈，擁有2.55億的活躍用戶、800萬的賣家、8億的在售商品數以及年127億的訂單數，是中國最大的在線商品交易平台。這一匯聚了品牌商和消費者的在線商城，也自然成為高轉化率的廣告發佈平台，2013年更是以近300億元的廣告收入緊隨百度，並有望在2015年實現超越。而阿里巴巴在2011年9月推出的TANX系統，整合阿里體系內外的廣告位和廣告主資源，該系統目前已經成為中國最大的實時在線廣告交易網站。隨著阿里巴巴大數據技術的提升，未來有望實現廣告位更為有效的切割，最大限度實現精準投放。

從盈利本質上看，天貓商城與傳統零售渠道並無太大區別，都是打造集聚客流的平台（在線交易平台 VS 實體門店），將流量（客流）分配給品牌商並轉化為銷售，以扣點、廣告費、上架費等作為流量變現的途徑。但不同於傳統零售被動式的硬廣宣傳，阿里巴巴的廣告收入以按點擊（P4P）或成交（淘寶客）效果付費模式為主，有利於廣告轉化率的提升，因此更容易被廣告主接受。

和傳統門戶網站（如新浪）和搜索網站（如百度）等相比，阿里巴巴天生的電商基因，使得在阿里平台上的廣告投放更容易轉化為最終成交，且阿里多年積累的對用戶消費數據的挖掘也更有利於幫助品牌主實現精準營銷。未來隨著「千人千面」的推進，每個用戶每次網頁瀏覽都將成為一個獨立的廣告位，若能有效切割並充分利用，阿里的GMV和廣告收入仍有相當廣闊的成長空間。


TANX（Taobao Ad Network andExchange）系統是阿里媽媽在2011年9月對展示廣告業務做的創新升級，也是我們認為非常重要、並且極具前瞻性的產品。TANX系統將阿里媽媽旗下主要廣告業務打通，阿里平台及外部B2C網站賣家均可以通過內外部DSP（Demand-Side Platform，需求方平台）進入系統，按自身需求選擇相應的廣告位進行實時競價投放。

TANX系統的作用在於實現了對每個用戶、每次網頁流量的有效切割，充分利用用戶碎片化的流量。對廣告主而言，TANX平台可以依據用戶瀏覽行為和購物歷史數據對其進行標籤分類，保證廣告能夠達到目標受眾，最大限度實現精準投放；對阿里而言，TANX實時抓取用戶登錄情況，能有效提升網站碎片化流量的變現能力；而TANX實時競價的定價方式則實現了市場化透明定價，保證每一個用戶展示行為都能合理評估定價，阿里平台廣告投放真正實現用效果說話，看轉化率給錢。目前，TANX平台每日自動廣告投放量已達百億級，是中國最大的實時在線廣告交易網站。


2.  交易佣金：提高商家入駐門檻，全面轉型品質和品牌

阿里巴巴零售業務的交易佣金來自天貓商家支付的年費和技術服務費，前者根據體量和品類收固定金額，而後者則根據品類按銷售額比例收取。除了3C家電（2%）、食品藥品（2%-3%）、服務類（0.5%-2%）以及虛擬用品（0.3%-0.5%）較低外，其他主要品類的技術服務費率均為5%。對於阿里而言，交易佣金旨在提高商戶入駐門檻，此外也為天貓商家帶去區別於淘寶賣家的流量資源傾斜，如在搜索結果中優先呈現、參加「雙十一」促銷等，以實現全面向品質和品牌的轉型。

隨著天貓GMV的規模快速擴張，阿里交易佣金收入也相應持續高速增長。從FY2012到FY2014，天貓商城GMV從1140億元增長至5050億元，CAGR為111%，高於同期B2C網購市場規模83.4%的復合增速，天貓佔阿里GMV比例也從17.2%提升至30.1%。與此同時，阿里交易佣金收入從29.2億元增長至120.2億元，CAGR為103%，綜合扣點率從2.56%下降至2.38%。


  （三）批發業務：從信息服務到交易服務，在線產業帶助推平台復甦

    B2B業務是阿里巴巴進入電商行業的突破口，其會員費+增值服務費的穩定盈利是公司日後向零售業務進軍，並長期堅持淘寶免費政策的底氣所在。但由於批發業務交易金額大、交易對象相對固定，真正的交易仍在線下完成。2012年阿里B2B業務香港退市後，發力從信息服務平台向交易服務和資源整合服務平台的轉型升級，一方面打通批發市場和零售市場，以淘寶、天貓800萬賣家的採購需求帶動B2B平台的在線交易需求；另一方面以在線產業帶模式與地方政府和第三方服務商合作實現B2B的線上線下融合，帶動阿里內貿業務逐步走出停滯困境。

我們認為對阿里巴巴而言，B2B業務的復甦和交易在線化的意義除了增加收入外，更重要的在於：1）打通零售和批發市場，為零售市場提供穩定高質的批發供貨支持：2）積累商家交易數據，為阿里金融服務等提供大數據支持。


1.  打通批零市場，從信息服務向交易服務轉型

包括阿里巴巴在內的B2B平台，大多停留在信息服務階段，即為中小企業提供產品信息發佈和搜尋渠道，依靠「會員費+增值服務費「實現盈利，而真正的交易則在線下完成。與零售市場面對數億買家不同，批發市場交易金額大、交易對象相對固定，既難以向賣家收取交易佣金，也制約了付費用戶數的增長（截至2013年末阿里巴巴B2B付費用戶約81萬（內貿市場69萬，外貿市場12萬），相比零售業務2.55億活躍買家和800萬賣家相去甚遠。單一盈利模式以及會員增長放緩，使得B2B業務收入很快觸到瓶頸。從1Q12-4Q13，B2B平台收入增速從29%下滑至15.7%，信息服務的平台定位已難以持續，向交易服務和資源整合服務平台的轉型成為行業共識。

2012年阿里巴巴B2B業務從香港退市後，發力批發業務的轉型升級，打通批發市場和零售市場，實現從C（消費者）-小B（分銷商）-大B（生產商）的供應鏈重構，以淘寶、天貓800萬賣家的採購需求帶動B2B平台的在線交易需求增長。根據阿里研究中心數據，2013年阿里內貿批發業務中（1688.com）50-60%的訂單來自淘寶/天貓賣家，其中13年「9.4」備貨節當天在線交易總額突破41.9億，創B2B行業記錄。


2.  在線產業帶：批發市場的O2O融合

在線產業帶以線下傳統產業帶或專業市場為基礎，構建在第三方電商平台上的在線生態圈。以阿里巴巴為代表的「企業+政府+第三方服務運營商+B2B平台運營商」的線下產業帶標準模式逐漸形成：即線上部分主要由B2B平台提供產業帶專題頁面，線下則由政府牽頭組建電子商務產業園區，而服務運營商則提供免費或低成本代運營服務（政府補貼支持平台商或代運營商）。

根據阿里研究院的數據，自2012年9月與浙江湖州織裡政府簽約建立第一個在線產業帶以來，截至2014年三月，阿里巴巴全國共簽約在線產業帶101個，覆蓋阿里巴巴內貿網商50萬家。2013年，共有180萬名淘寶（天貓）賣家通過在線產業帶在線下單，形成3800萬訂單數；在線產業帶全年交易額突破500億元，2015年交易額有望達到3000億元。



三、阿里生態圈擴展：供應鏈+國際化+移動端

在前兩個章節中，我們詳細闡述了阿里巴巴是如何在過去15年裡構建起一個連接C端、小B（分銷商）和大B（供應商）的電商生態圈，並深入分析了阿里巴巴生態圈的盈利本質：基於電商平台龐大流量的變現，而廣告營銷、交易佣金則是其主要變現手段（近60%的收入來自廣告業務）。如果我們把每一個用戶看做是一個廣告位，那麼我們會發現阿里巴巴本質是一邊連接著廣告主（品牌商），一邊連接著廣告位（用戶）的互聯網廣告交易平台，而與生俱來的商品交易屬性，使其相比搜索引擎、門戶網站、視頻網站等互聯網公司有著更高的交易轉化率，也因此成為品牌商最為看重的廣告投放渠道。

對於一個廣告公司來說，最核心的就是獲取能接觸到大量用戶的廣告位資源，以吸引廣告主的青睞。對於阿里巴巴來說，日均UV達到2億的淘寶和天貓對品牌商來說就是最好的廣告位，隨著大數據支持下的「千人千面」計劃推進，每個用戶本身就是一個獨立廣告位，因此在阿里巴巴所搭建的廣告交易平台中，最核心的就是獲取並維護用戶規模，同時吸引更多的品牌商資源。圍繞這一流量變現本質，我們更容易去理解阿里巴巴在各個領域的佈局，也更能看清阿里巴巴強大的競爭實力。去年以來阿里巴巴一系列眼花繚亂的瘋狂併購，看似分散，實際上都是在強化並鞏固其廣告交易平台的市場地位：1）搶佔廣告位資源（收購UC優視、微博、恆大俱樂部、高德地圖等，以擴充用戶數，佔領用戶更多時間）；2）維護廣告位資源（收購菜鳥物流、銀泰百貨等，以提升用戶購物體驗，鞏固電商龍頭地位）；3）拓展廣告主資源（收購文化中國、中信21世紀等，切入健康娛樂產業，擴充產品和服務）。

在此之前，我們更多看到的是阿里巴巴建立的基於PC端、連接國內用戶和商家的電商生態圈，這既是阿里巴巴流量變現的基礎，也是未來擴張的底層架構。從電商生態圈的鞏固和拓展來看，我們認為阿里巴巴最重要的三大戰略是供應鏈、國際化和移動端。佈局菜鳥網絡，提升供應鏈效率，以滿足消費者對配送時效和質量的高要求；國際化走出去+引進來，拓展海外廣告主和廣告位資源；All-in移動端一方面搶佔用戶移動端廣告位，另一方面也是增加實物商品以外的廣告主資源，更重要的是阿里巴巴對於用戶購物行為的瞭解以及強大的大數據技術，使其在移動端廣告推送上領先優勢更加凸顯。數年之後我們所看到的阿里巴巴，將會是一個覆蓋國內外用戶和國內外品牌的國際實時廣告交易平台，而其收入和盈利也將隨著廣告位、廣告主的拓展，以及大數據支持下廣告投放率的提升而持續快速增長。


（一）供應鏈：電商滲透率持續提升，建菜鳥網絡補物流短板

    與發達國家相比，中國更高的經濟發展速度、更強的消費升級需求使得中國消費市場規模仍將繼續保持快速增長，而線下傳統零售供應鏈的落後更是促使國內網購滲透率持續提升，並有望遠超發達國際水平。

隨著網購行為的成熟，消費者的痛點逐漸從低價向更高的產品品質、更優的購物體驗轉移，而B2C近幾年遠高於C2C的高速增長也印證了這一趨勢的變化。阿里巴巴在C2C領域以95%的市場份額所向披靡，但在B2C領域的市場份額僅50%，無論是京東、一號店等具備全品類全供應鏈能力，還是唯品會、聚美優品、噹噹網等在垂直品類上具備除快遞環節以外供應鏈能力的公司，都對阿里系平台形成了分流。

為了鞏固在中國網購市場的龍頭地位，阿里巴巴除了加強淘寶向天貓的導流以吸引品牌之外，更是在2013年5月聯合銀泰、復星和三通一達等企業共同打造社會化物流網絡，提升供應鏈效率以實現更優的物流配送體驗。從某種程度上來說，菜鳥物流計劃的啟動，是阿里巴巴應對自營B2C競爭的必然選擇，也是維護廣告交易平台基石的重要戰略。

1.  中國網購市場：規模在擴大，滲透率在提升，結構在變化

中國網絡購物市場規模從2008年128億快速增長至2013年的1.8萬億，年複合增長率達70.4%。但和美日英德等發達國家相比，中國互聯網滲透率（45.8%VS四國平均85.5%）、網購滲透率（48.9%VS四國平均71.8%）仍然有較大差距，另一方面國內消費佔GDP比例僅36.5%（四國平均61.2%）、人均實體零售面積僅0.6平方米（四國平均1.7平方米）、且線下實體零售供應鏈效率低下，因此我們認為國內消費的成長空間和線下實體零售的建設落後，使得中國網購市場依然能保持快速增長。根據艾瑞諮詢預測，中國網購市場規模到2016年將達到3.8萬億，未來三年複合增長率為27.2%。


平台電商規模效益和贏家通吃的特點讓淘寶在C2C在市場所向披靡，難有對手。但在逐步度過網購初期流量紅利、低價驅動的粗放式增長之後，C2C商品質量參差不齊、售後服務不佳、物流服務偏弱等購物體驗上的劣勢逐步顯現。同時，強調商品品質、物流和售後服務等客戶體驗的B2C電商不斷壯大，用戶對網購主要訴求將由「淘便宜」向「淘品質」遷移，網購平台增長重心將轉向B2C市場：據艾瑞諮詢數據，2013年B2C在整體網購規模中佔比35.1%，預計到2017年將達到52.4%，超越C2C成為網購主要渠道。





阿里巴巴在C2C市場是絕對龍頭，但在更加注重服務和購物體驗的B2C市場受到了京東、一號店、唯品會、聚美、噹噹等自營電商的有力挑戰。自營電商對產品質量、售後服務的強管控能力是作為平台電商的阿里所欠缺的，儘管天貓商城借助淘寶引流仍然在絕對規模上遙遙領先，但市場份額有所下滑：據艾瑞諮詢數據，天貓在B2C網購市場份額已由2011年4季度57.2%峰值下滑至2014年1季度的50.6%。就如我們此前所論述的，阿里巴巴龐大的買賣家基數、交易規模是其廣告交易平台的基石，而轉型品牌化（從C2C轉向B2C）和提升供應鏈效率（菜鳥網絡）是維護這一基石的必然選擇。

2.  菜鳥物流計劃：整合社會化資源，彌補供應鏈短板

與京東、一號店等自營電商自建倉儲物流體系不同，阿里一直扮演平台服務商角色，依靠和第三方物流公司的深度合作來搭建社會化物流體系，為平台商家和消費者提供支持：即通過中央物從業務量來看，阿里巴巴2013年雙十一單日1.56億、全年50億包裹（約佔2013年中國快件總數的54%）的規模，已絕非自建物流或單一物流公司能夠滿足，搭建社會化物流體系是必然選擇，但另一方面由於缺乏對合作夥伴的管控，諸如送貨延遲、單面驗貨等問題也一直困擾著阿里。隨著消費者對物流、售後等價格外因素關注度的提升，阿里啟動菜鳥物流計劃，彌補供應鏈短板，以維護廣告交易平台基石。

2013年5月阿里巴巴聯合銀泰、復星和三通一達等企業共同組建菜鳥物流網絡，首期投入1000億元（累計擬投入3000億元），計劃用8-10年時間建立一張能夠支撐日均300億（年約10萬億）網絡零售額的智能物流骨幹網絡，實現覆蓋全國的24小時必達物流網絡。隨著天網（中心物流信息平台）、地網（菜鳥高標準倉儲體系）和人網（線下實體服務體系）組成的三網搭建完成，菜鳥網絡將有能力實現配送全程跟蹤，在提升效率的同時也滿足消費者多樣化且個性化的配送需求。

阿里巴巴與日日順物流、中國郵政的合作，便是菜鳥物流體系搭建的典型舉措。1）前者在全國擁有9個發運基地、90個物流配送中心、倉儲面積達200萬平方米以上，建立了7600多家縣級專賣店、約2.6萬個鄉鎮專賣店和19萬個村級聯絡站，並在全國 2800多個縣建立了物流配送站和17000多家服務商網點，幫助阿里巴巴實現大件商品配送體驗上的突破；2）而後者在全國擁有11.8萬個網點（包括村郵站、三農服務站、社區服務店等），覆蓋中國最偏遠的山村和極寒之地，通達200多個國家和地區，且未來兩年將與阿里巴巴實現數據全對接，在物流、金融、信息安全、跨境電商等多個領域展開深度合作。


（二）國際化：天貓國際請進來，跨境電商走出去

在此之前我們探討的是一個連接國內用戶和商家的電商生態圈如何建立，並且如何盈利。如果把阿里巴巴看做是一個廣告交易平台，那麼龐大的用戶（廣告位）和品牌商（廣告主）資源則是這個平台的基石，未來廣告收入的增長也將依賴於廣告主和廣告位的持續擴張。截至FY2014年，阿里巴巴擁有2.55億活躍用戶，800萬賣家，其1.68萬億的零售市場交易額在中國網購市場中佔比達到83.2%。儘管仍然處於國內電商壟斷地位，但在可預見的未來將不斷受到各個品類垂直型電商的衝擊和分流，因此國際化將成為阿里巴巴下一階段做大廣告交易平台的重要戰略。

阿里巴巴的國際化主要分為天貓國際和速賣通，前者是把海外品牌引進來，後者是把國內品牌帶出去。目前的阿里巴巴更多是一個基於國內零售業務的電商平台，廣告位為國內消費者，而廣告主為國內品牌商。在我們的分析框架中，天貓國際把海外品牌引進來，實際上是增加了阿里巴巴的廣告主資源；速賣通把國內品牌帶出去，海外消費者則成了阿里巴巴的廣告位資源。因此從這一角度出發，我們能清晰地看到國際化戰略對於阿里巴巴核心盈利模式的加強，即從中國在線廣告交易平台向國際在線廣告交易平台的升級和轉型。

2010年，阿里巴巴上線全球速賣通開始涉足B2C出口，2014年正式推出天貓國際涉足B2C進口。前者推出4年時間就實現37億美元的交易規模，遠超蘭亭集勢、DX.com等平台；而後者與C2C海淘相比，在渠道合規性、商品品質、物流體驗和售後服務等方面都具有明顯優勢。如同當年淘寶搶佔國內網購市場一樣，率先佈局且擁有強大B端資源和海外物流佈局的阿里巴巴，有望充分享受跨境電商的流量紅利。

1.  跨境電商空間大：批發與零售比翼，出口與進口齊飛

出口導向的經濟政策和海外市場對中國製造的強勁需求維持了中國跨境電商近年來30%以上的復合增速。2013年中國跨境電商交易規模達3.1萬億，佔中國進出口總額12.1%。根據易觀國際的預測，未來三年跨境電商交易額仍將維持30%左右的年均增速，至2016年達到6.5萬億，佔進出口總額19%。

從結構上看，目前跨境電商以出口為主（佔比90%左右），且基本以B2B形式存在，支付、物流等環節建設的落後使得跨境B2C市場發展緩慢，主要跨境B2C平台如蘭亭集勢、DX.com等交易規模均在十億人民幣量級，且交易品類集中在3C、服裝等；另一方面由於政策限制、平台缺失使得進口電商B2C主要以淘寶、eBay等平台的C2C海淘為主，增長強勁但整體規模不大。

在我們看來，中國製造的價廉物美、跨境支付物流等基礎建設加速以及跨境交易習慣的逐漸形成，將推動跨境零售市場需求快速增長。根據PayPal的調研預計，2013-2018年美國、巴西、英國、德國和澳大利亞等五國在未來5年跨境網購的人數持續增長，跨境網購消費金額將實現翻倍增長。而與此同時，中國消費者對跨境網購的需求也十分強勁，預計未來五年中國跨境網購人數將翻番，交易規模將增長362.7%至1601億美元。

對阿里巴巴而言，在國內網購流量紅利漸失、增長放緩的情況下，依託B2B平台Alibaba.com的人氣和知名度順勢推出速賣通（B2C出口）並上線天貓國際（B2C進口），全面進軍跨境零售電商市場，無疑為平台流量開拓了一個新的增長點。通過加速支付寶國際化（如2014年7月支付寶與海外購物退稅機構瑞士環球藍聯宣佈，將聯合推廣支付寶海外退稅服務）和海外物流體系的建設（如投資新加坡郵政、與澳大利亞、巴西等當地郵政服務商達成戰略合作等），阿里巴巴的國際化之路讓國內其他電商難以望其項背。


2.  天貓國際：擴充海外廣告主，打造海淘千億市場正規軍

2014年2月，天貓國際正式上線，為國內消費者直供海外原裝進口商品。天貓國際與天貓經營模式相同，即品牌商直接入駐平台面對消費者，平台則提供阿里旺旺諮詢、國內物流和售後等服務。目前天貓國際品類涵蓋母嬰用品、食品保健、美妝個護和服飾鞋包四大類，入駐商家來自美國、英國、澳大利亞、日韓、台灣等多達數千個品牌，其中不乏Dior、NewBalance、LeeJeans等知名品牌。

據中國產經信息網預計，2014年中國海外代購市場規模將達1549億元，同比增長102%。與C2C海淘相比，天貓國際在渠道合規性、商品價格和質量、物流時間和售後服務等方面均具有明顯優勢，有望迅速搶佔海外代購市場千億規模蛋糕。


3.  全球速賣通：擴充海外廣告位，迅速佔領跨境零售市場龍頭地位

阿里2010年上線全球速賣通國內佈局國際零售市場，採取B2C和B2B兼容模式，通過一站式商品上架翻譯、物流運輸和支付寶結算服務，使得國內賣家直接面對海外零售商或顧客。目前，速賣通已覆蓋全球220多個國家和地區，日均海外流量近5000萬UV。除英語網站外，速賣通還在俄羅斯和巴西上線了俄語和葡萄牙語網站。

依靠Alibaba.com積累多年的賣家資源、支付寶國際化穩步推進以及海外物流體系的建設，速賣通上線後迅速增長，交易規模迅速超越蘭亭集勢等B2C平台。FY2014，速賣通平台交易規模已達37億美元，其中24億美元通過支付寶結算。通過對以支付寶結算的交易收取5%固定佣金的主要盈利模式，FY2012-FY2014速賣通平台營收從2.2億元增至9.4億元，CAGR達105.1%。如同當年的淘寶，速賣通將充分享受跨境零售市場的流量紅利，隨著海外活躍用戶數和流量的持續增長，我們認為速賣通平台的廣告價值也將充分體現，其盈利模式也將從固定扣點發展為廣告+扣點的模式。


（三）移動端&O2O：流量爆發，阿里All-in

我們在此前反覆強調，阿里巴巴的戰略佈局始終圍繞其核心盈利模式的加強而展開。對於一個在線廣告交易平台來說，廣告位（用戶）和廣告主（品牌商）是其成功的基石，隨著「千人千面」計劃的推進，每一個用戶本身就是一個獨立廣告位，而在這一篇章中我們再次拓展廣告位的定義：即每一個用戶的每一個時間段是一個獨立廣告位（用戶在不同的時間面對著不同的屏幕，或PC，或手機，或IPAD，或電影銀幕，不同時點用戶面對的屏幕就是其獨立廣告位的載體），因此對於阿里巴巴而言，除了要擴大用戶數，還要儘可能佔有用戶更多的時間。

智能手機和移動支付的普及，帶動移動購物市場的爆發，而用戶購物習慣的轉變也影響著廣告位價值的遷移。PC端的用戶基數仍然龐大，但用戶時間卻被移動端分流，這也是為什麼阿里巴巴從2013年開始發力移動端的入口搶奪，包括上線來往，投資微博、高德地圖、UC優勢、優酷土豆等，其本質仍然是為了獲取用戶更多的停留時間，以強化在線廣告交易平台的核心盈利模式。

儘管微信在移動端入口爭奪中處於絕對壟斷地位，但其社交屬性使其在向購物領域拓展過程中仍然面臨一定障礙，阿里在移動購物市場76.4%的份額足以證明其電商霸主的地位。我們看好阿里巴巴的移動端戰略：1）阿里系的手機淘寶+支付寶錢包+社交地圖視頻等，已經形成強大的「入口—支付—分享」的完成移動端購物生態體系；2）大數據時代下，阿里系積累的商品和用戶數據幫助其實現更精準的推送，也更適合移動端展示廣告的特點；3）移動端O2O的佈局，幫助阿里巴巴將廣告主資源成功拓展至生活服務類業態，更多的商品種類提升用戶黏性的同時，也將提高廣告投放的轉化率。我們判斷阿里巴巴未來仍將在移動端展開一系列入口資源的爭奪，將其在PC端構建的廣告交易平台複製到移動端，隨著移動端用戶數和品牌數的擴大，其移動端的廣告價值也將持續提升，貨幣化率也將相應上升。

1.  移動電商：移動流量爆發，阿里率先佈局

從網購市場的渠道格局來看，PC端流量紅利逐漸喪失，2014年中國PC網民和網購用戶數已分別達到6.7億和3.5億，未來增速將向10%的中樞靠攏。另一方面，智能手機的普及、移動支付的成熟逐漸改變消費習慣的同時，也帶來移動購物市場的爆發。2014年中國移動購物市場交易規模預計將增長91%至3241億元，佔網購份額達到13.4%，未來4年CAGR有望達到 58.8%，保持高速增長態勢。


儘管微信在移動端入口處於絕對壟斷地位，但其社交屬性使其在電商領域一直難有作為，而阿里巴巴則在08年就已經上線手機淘寶率先佈局移動端，不得不敬佩馬云對行業趨勢的精準把握。從2Q13到1Q14，阿里巴巴移動端銷售規模同比增速超過300%，遠超行業增速。以最新的2Q2014數據來看，阿里巴巴移動端單季GMV高達1640億元，佔阿里系零售業務GMV的比例從去年同期的12%提升至32.8%，超越行業平均水平。而根據艾瑞諮詢的數據，2Q2014淘寶無線在移動購物市場份額高達84.2%，遙遙領先於排名第二的京東5.3%的市場份額。

移動購物的興起背後，是廣告位價值從PC端向移動端的轉移，儘管PC端的用戶基數仍然龐大，但用戶時間卻被移動端的各種應用分流。為了獲取用戶更多的停留時間，強化廣告交易平台的盈利基石，阿里巴巴從2013年開始發力移動端的入口搶奪，包括上線來往，投資微博、高德地圖、UC優勢、優酷土豆等一系列眼花繚亂的運作（這些入口從某種意義上來說，都是阿里巴巴的潛在廣告位），並基本形成了強大的「入口—支付—分享」的完整移動端購物生態體系。

阿里巴巴正在移動端複製其PC端的成功經驗，而移動端屏幕小、使用時間碎片化等特點，使其更適合基於大數據技術下的精準推送，而阿里在用戶消費行為和商品數據的積累和應用方面無疑是最為領先的。阿里移動端收入從2Q12的4200萬提升至1Q14的11.6億元，貨幣化率也從0.44%提升至1.49%。我們認為隨著移動端用戶數和商品數的擴大，其移動端廣告價值也將持續提升。


2.  O2O創新：提升用戶黏性，擴大廣告主資源

O2O指的是將線下商業資源與移動互聯網相結合，利用移動互聯工具和技術，通過線上精準營銷、線下資源整合，最大程度地解決信息不對稱問題，提升線下商業的經營效率和盈利能力。一般來說實物商品的O2O有兩種模式：1）從線上到線下，典型應用場景如用戶在線上購買或預定服務，再到線下商戶實地享受服務、或用戶在線購買或預定商品，然後再到線下的實體店取貨或體驗；2）從線下到線上，典型應用場景如用戶通過線下實體店體驗並選好商品，然後通過線上下單來預定商品。無論是哪一種，O2O深層次反映的是移動互聯網時代用戶信息獲取、消費行為的改變，倒逼企業在營銷方式、業務流程、資源配置等方面做出相應變革。

在阿里巴巴020戰略中，二維碼被作為主要的服務入口。在初步完成銀泰百貨、美宜佳、華聯超市等線下企業的跑馬圈地後，2014年6月阿里正式宣佈推出「碼上淘」開放戰略：首批上線的五類碼包含商品碼、服務碼、互動碼、媒體碼和碼上店五類，分別對應商品信息查詢、售後服務、互動營銷、快捷購買等功能，覆蓋天貓、淘寶商品和阿里系線下的各種服務。依靠二維碼的連接，阿里把線上企業營銷渠道拓展到線下的同時，也為線下渠道導入線上流量，實現線上線下的渠道融合。


相比實物商品，我們認為O2O對於生活服務類業態的經營效率提升有著更大的價值，一方面非標準化的生活服務產品無法在網上享受，另一方面O2O有望整合前端分散的消費需求，從而提升線下單點的盈利能力。目前一些比較成功的O2O案例，基本都是在團購以及其他生活服務類業態，如餐飲、娛樂、旅遊、社區服務等。以本地生活服務020為例，2013年本地生活020用戶達到1.85億，2015年有望達到2.93億。2014年上半年，本地生活服務中市場規模最大的團購市場交易額已達294.3億元，同比增長108.3%。

阿里巴巴在移動互聯各類場景的佈局同樣可圈可點，如點評網站口碑網、團購網站美團網、優惠券網站丁丁優惠、餐飲預訂淘點點、票務演出貓眼電影、地圖導航高德、用車服務快的打車等等。我們認為阿里巴巴在移動端O2O的佈局，一方面增加用戶黏性，佔據用戶更多時間；另一方面成功將生活服務類業態納入廣告主資源，今年7月大眾點評發佈O2O廣告價值模型，引入效果量化體系，便是最好的案例（大眾點評網發佈O2O廣告價值模型，通過商戶曝光量、到店轉化率、單次消費金額的統計建模得出廣告投放收益，旨在細化用戶從「關注」到「消費」的整個行為過程，並量化其中的廣告效果）。




（四）千人千面，迎接大數據時代展示廣告春天的來臨

我們一直強調，阿里巴巴不僅僅是一家電子商務公司，從盈利模式來看更是一家以在線廣告為流量變現手段的互聯網巨頭。阿里巴巴打造了一個從C（消費者）到小B（分銷商）到大B（品牌商）的國內電商生態圈，並以廣告和交易佣金實現流量變現，而展望未來我們看到的是阿里更具雄心的佈局：1）巨額投資菜鳥物流計劃，提升供應鏈效率和用戶體驗，鞏固其廣告交易平台的流量基石；2）以天貓國際和速賣通進軍跨境電商，將其廣告交易平台從國內拓展至全球；3）全面ALL IN移動互聯，將其廣告交易平台從PC端拓展至移動端；4）O2O模式創新與佈局，將其廣告交易平台從實物商品領域拓展至生活服務類產品。數年之後我們所看到的阿里巴巴，將會是一個覆蓋全球用戶、全球品牌、全渠道服務的國際實時廣告交易平台，而其收入和盈利也將隨著廣告位、廣告主的拓展，以及廣告投放率的提升而持續快速增長。

我們對阿里巴巴未來核心盈利模式的持續，以及在線廣告收入的快速增長充滿信心，主要原因在於：1）互聯網廣告行業保持高速增長，未來4年PC端廣告規模CAGR=26.9%，移動端廣告規模CAGR=69.4%；2）阿里與生俱來的購物屬性廣告轉化率高，購物網站廣告是網民點擊和關注度最高的渠道；3）國際化與移動化戰略先發優勢明顯，速賣通4年時間實現37億美元交易額，淘寶無線佔據移動購物84.2%市場份額，均遙遙領先其他競爭對手；4）競價搜索廣告向DSP展示廣告轉型，極深的對用戶、商品的理解和極強的大數據技術，凸顯阿里巴巴的競爭力。

1. 電商廣告：千億市場，阿里獨尊

互聯網的快速普及已經使其成為當今最重要的媒體介質。2013年中國PC網民數量達到6.2億，其中83.5%表示互聯網是其接觸時間最長的媒體（這一比例在2009年為67.8%），遠超排名第二的電視（2013年為9.1%）。網民對互聯網的強依賴使得網絡廣告市場快速擴張：2013年PC網絡廣告市場規模已達1100億，預計未來4年仍將保持26.9%的複合增長率，至2017年市場規模將達2852億元。


從網站細分類型來看，電商網站連接人與商品，其與生俱來的購物屬性使其具有更高的成交轉化率，也因此獲得更高的廣告回報率和媒介價值，未來將成為網絡廣告最為重要的投放渠道。2013年，電商網站廣告收入312.4億元，佔網絡廣告整體市場份額28.4%，未來四年電商網站廣告收入將保持37.1%的複合增長率，至2017年達到1103.7億的市場規模，在網購廣告市場佔比38.7%，超越搜索引擎網站，成為最大的網絡廣告投放渠道。

而在電商網站中，流量規模優勢和平台電商定位讓阿里得以獨享電商廣告市場高增長：2013年，大淘寶平台（淘寶+天貓）284.1億元廣告收入在電商網站廣告中佔比高達98.1%。儘管京東、一號店等自營電商以及唯品會、聚美優品、噹噹、美麗說、蘑菇街等時尚電商都將對阿里廣告平台形成一定分流，但一方面自營電商如何平衡自營商品和平台廣告主之間的利益衝突仍是難題，另一方面阿里在商品和用戶數據上的積累，使其擁有更高的廣告投放轉化率，因此未來仍將是電商廣告主最為重視的廣告平台。



2. 網絡廣告未來趨勢之一：移動廣告流量爆發

從在線廣告渠道來看，智能手機等移動終端的普及使得用戶全天在多屏之間不斷切換，PC端流量逐步向移動端遷徙，移動端廣告市場將有更為強勁的爆發力。據艾瑞諮詢數據，2013年12月，移動端APP閱讀市場份額已達43.3%（VS2012年12月27.3%），並且在早上八點之前、下午五點之後的休閒和購物高峰時段，用戶在移動端所花的時間更多。流量的遷徙使得移動端廣告市場規模迎來爆發期：2013年移動廣告市場規模155.2億元，未來四年將保持69.4%的複合增長速度，至2017年，市場規模將達1276.9億元。而從廣告場景來看，社交和購物場景下的移動廣告將擁有更高的關注和點擊率。


3. 網絡廣告未來趨勢之二：展示廣告精準為王

從廣告類型上看，相較於競價排名、關鍵詞搜索等，基於大數據技術、實時競價的DSP展示廣告未來將有更大發展空間。從美國市場來看，到2015年展示廣告有望超越搜索廣告，成為最大的廣告類型。傳統的展示廣告投放方式是媒體購買，即廣告主根據自身的營銷訴求及目標受眾，採購相應屬性的媒體，從而實現對受眾的覆蓋。而DSP模式不同於傳統競價購買廣告位的無序模式，可以基於對用戶購物、社交等多方數據的交叉分析，將閒置廣告位分配給最合適的廣告主，並根據點擊或成交效果收費，真正實現將廣告投放由媒體購買向受眾購買的轉變。廣告投放精準化不僅減少廣告無效投放，節約廣告主成本，也將有效提高受眾對廣告的接受程度，從而提高轉化率。而廣告交易所實時競價、自動投放的模式不但提高廣告定價的透明度，也將更好的利用用戶越加碎片化的流量。

我們認為在移動端屏幕小、搜索需求弱化、用戶流量碎片化的背景下，基於用戶消費偏好分析的精準商品推送需求將更為強烈。自2011年9月阿里首先上線TANX廣告交易平台以來，谷歌、百度、騰訊等擁有流量優勢的企業紛紛上線廣告交易平台。據艾瑞諮詢數據，2013年DSP型展示廣告市場規模約為15.3億元，預計未來四年將保持83.2%的複合增長率，到2017年市場規模達到172.2億元，佔全部網絡展示廣告的22.5%。

對於阿里來說，先發優勢、用戶和品牌商資源以及對2.55億用戶購物和瀏覽等數據的分析無疑使其TANX廣告交易系統更具競爭力。根據阿里媽媽官網數據，目前阿里TANX系統日均PV超過50億，覆蓋超過50%的網絡推廣展示，每日自動廣告投放量達百億級，已經成為中國最大的網絡廣告交易平台。



四、從IT時代到DT時代，建中國商業發展基礎設施
回顧阿里巴巴過去15年的發展歷程，馬云對於行業趨勢的把握、對於自身資源的認識以及極具前瞻性的業務佈局，都無不令人欽佩。從國內向全球延伸，從PC端向移動端遷移，從實物商品向生活服務類拓展，阿里巴巴建立的基於國內零售生態圈的在線廣告交易平台正在加速擴張其廣告位和廣告主資源。除了外延擴張外，云計算和大數據支持下的廣告投放轉化率提升則賦予了這一平台更寬的護城河。
如果認為阿里只是侷限於電商生態體系的流量變現，那可能低估了這家互聯網巨頭的雄心壯志。誠如馬云所言，以云計算和大數據分析為依託，阿里未來十年的目標，是「建立DT數據時代中國商業發展的基礎設施」，而電商生態體系可能僅僅是這一宏偉藍圖中的一個組成部分。
DT（Data Technology）時代簡而言之，就是大數據分析激發和驅動生產力發展的時代，其大致思路可以概括為：1）通過數據化運營解決問題；2）在解決問題的過程中產生新的數據，並對其蒐集和處理；3）數據和運營結合，不斷進行數據化運營和運營數據再處理的循環過程，最終實現「collectdata for future problem」的目標，激發和驅動生產力的發展。根據麥肯錫的研究，幾乎所有行業都是大數據應用的潛在行業，尤其在信息、金融保險、批發貿易和政府部門等最具潛力，而從市場規模上看，全球範圍內大數據應用的經濟價值將會是萬億美元級別。
從09年開始就佈局云計算領域，目前坐擁2.55億活躍用戶、800萬賣家消費和交易數據，微博、UCweb、高德地圖等社交娛樂數據，以及來自合作方如中國氣象局、美國海關、藥監局等授權使用的海量數據的阿里巴巴，無疑是中國最廣泛、最領先、並且最有價值的大數據擁有者之一，而在云計算領域的積累則讓阿里擁有極強的大數據處理分析能力。我們在此前探討的基於在線實時廣告交易平台的營銷體系，便是大數據分析的具體應用和價值創造。除此之外，新近推出的「污染地圖」、「藥品安全計劃」、各類金融產品等，都是阿里大數據分析在各個領域的應用。
（一）云計算：大數據分析基礎，生態系統運轉基石
與亞馬遜推出云計算服務的原因相似，阿里云計算業務的初衷也是為瞭解決電商生態系統膨脹和海量數據分析的需求。2009年9月，由阿里集團首席架構師王堅牽頭，組建「阿里云」公司，正式涉足云計算領域。成立以來，云計算作為阿里大數據分析的技術基礎，一直扮演阿里集團後台服務者的角色，是阿里生態系統得以正常運轉的基石：通過整合集團資源，為集團各個子公司提供統一的基礎設施服務，從而降低運營成本、提高資源利用效率，同時深入挖掘整理阿里系統的用戶數據。
阿里在云計算領域的佈局可謂快步如飛：2013年8月，阿里自主研發的單集群規模從1500台升級到5000台，同時實現了跨集群擴展，100T數據Tear Sort算法30分鐘完成，比全球記錄快2倍；2014年1月，阿里ODPS產品1月對外公測（7月已正式發佈），這款產品具有BP級別數據處理能力，為用戶在數據倉庫、數據分析、海量數據統計、數據挖掘、商業智能和模型訓練等領域提供解決方案。猶如發電廠發電自用的同時向外提供電力服務一樣，技術積累升級使得阿里云計算在滿足自身繫統應用的同時也具備了向外提供云計算服務的能力。
通過與東軟集團、浪潮集團等IT解決方案與服務商合作，阿里云服務形成了從「核心產品—核心合作夥伴—典型行業用戶—典型企業用戶」的云服務生態體系。2013年末，淘寶和天貓80%以上的網店進銷存管系統已經遷移到阿里「聚石塔」云服務平台，超過98萬客戶直接或間接使用阿里云服務。除了服務於阿里系公司（淘寶和天貓、天弘基金、眾安保險等）和平台商家外，阿里云的服務客戶還涵蓋智能家電（美的空調、壹人壹本、TCL等）、金融（浙商證券、珠江人壽、吳江農村商業銀行等）、電商網站（12308全國汽車票、特步官方商城等）、遊戲（大掌門、刀塔女神等）以及大量中小企業、門戶和社區網站等。
2013年中國公有云市場市場規模約47.6億元，同比增長36%，預計2014年增長31.9%至62.8億元，而阿里云FY2014計算和互聯網基礎服務收入7.7億，同比增長18.9%；作為對比，2013年全球云服務市場規模約1318億美元，同比增長18%，而亞馬遜作為全球云服務龍頭，其云服務收入約31億美元。2014年7月，阿里三項云服務率先獲得工信部「可信云認證」，未來伴隨政府層面對信息安全的愈加重視、行業「可信云」標準的建立，我國云計算產業有望進入快速發展期，率先發力的阿里云將有望分享中國云服務盛宴。
（二）DT時代：數據化運營，提升社會效率，創造巨大價值
所謂大數據，至少具備3V特點：1）Volume，數據體量巨大。2010年全球數據存儲量就已超過6450PB；2）Variety，數據類型繁多，既包括便於存儲的以文本為主的結構化數據，也包括網絡日誌、音頻、視頻、圖片、地理位置信息等大量的非結構化數據。據Gartner預計，全球信息量中的85%由各種非結構化數據組成；3）Velocity，處理速度快。對數據分析處理要在秒級時間範圍內給出分析結果。
海量數據本身並不會產生價值，只有通過對大數據的分析處理來解決問題，提升社會運營效率的過程中才會產生價值，而所謂DT時代就是不斷進行數據化運營和運營數據再處理的循環過程，最終激發和驅動生產力發展的時代。全球範圍內大數據分析所創造的價值是十分驚人的，幾乎所有行業都能成為大數據潛在應用行業，其中信息、金融保險、批發貿易和政府部門大數據的應用價值最高。據麥肯錫全球研究院預計，大數據應用在美國醫療服務業產業每年創造3000億美元的價值以及大約0.7%的年生產率增長；歐洲公共部門管理因為大數據每年創造2500億歐元的價值以及大約0.5%的年生產率增長。
（三）阿里金融：大數據支持下的互聯網金融創新
阿里巴巴無疑是中國最廣泛、最領先、並且最具價值的大數據擁有者之一。除了自身電商生態體系積累的2.55億用戶和800萬賣家產生的龐大交易支付數據、通過投資收購獲得的來自微博、UC瀏覽器、優酷土豆、高德地圖、中信21世紀、蝦米音樂等涵蓋社交、娛樂、生活、健康等各個領域的數據之外，阿里還與外部機構合作獲得更廣泛的數據使用授權，如氣象局的氣象數據、美國海關的海運進口提單原始數據、藥監局的藥品批號數據等。阿里巴巴在線廣告交易平台不斷提升的廣告投放轉化率，正是大數據分析價值創造的成功應用，而金融體系可以說是除營銷體系外又一大數據應用的典型領域。
2003年作為淘寶平台交易工具，阿里上線支付寶。2004年12月，支付寶網站上線，開始獨立運營。而基於支付寶積累的交易數據，阿里的金融服務業務也逐步擴張：面向平台商家推出小額貸款業務（阿里小貸）和特色保險業務（眾安財險）；面向個人用戶則推出資產管理業務（餘額寶）和消費信貸業務。
作為集團電商生態圈的組成部分，支付寶自誕生之日起就受益於在線零售市場的爆發而保持高速增長。近年來隨著支付寶業務逐步拓展至信用卡還款、公共事業繳費等生活服務領域拓展，其規模已遠超阿里自身品台商品交易規模。FY2014，支付寶交易額已達3.87萬億，其中來自淘寶和天貓平台的交易額僅佔33.9%。根據艾瑞諮詢的數據，2010-2013年中國第三方互聯網支付市場交易規模從1.01萬億增長至5.37萬億（CAGR達74.5%），預計到2017年第三方互聯網支付市場規模將達18.48萬億（未來4年CAGR達36.2%），而佔據互聯網支付半壁江山的支付寶有望隨著行業規模快速擴大而保持高速增長。
而在移動端，支付寶的領先優勢更為凸顯。根據艾瑞諮詢的數據，2013年移動支付市場規模同比暴增707%至1.22萬億，未來4年將保持175%的複合增長率。以1Q14的數據來看，支付寶移動支付交易規模達1.17萬億，佔第三方移動支付市場份額高達76.2%，阿里前瞻性的佈局和All-in移動戰略的執行，成效顯著。
支付寶交易數據的積累使得阿里巴巴在提供交易工具之外，也為買賣雙方提供更多的金融增值服務。於買家，2013年6月阿里推出餘額寶，並控股天弘基金，進入資產管理領域。據阿里官方數據，截至2014年6月，餘額寶規模已超過5742億元。依據用戶在支付寶中沉澱的數據，餘額寶內部資金流出預測系統每天定時進行業務預測，平均預測命中率達86%，最高達97%，有效解決流動性管理問題。另外，通過推出「天貓分期」等服務，阿里也在逐步試水消費信貸領域。
於賣家，2010年在經過三年與銀行合作放貸後，阿里成立小貸公司，開始自營小額貸款業務。基於商家在阿里平台經營大數據的分析是阿里小貸和傳統銀行、一般小貸公司最大的區別。根據平台商家的歷史數據（包括個人信息、徵信信息、歷史表現、交易信息、經營狀況等）建立預測模型，綜合分析商家違約風險的概率，確定決定準入客戶，細化客戶授信。
在2013年年中獲批發行資產證券化項目盤活資金後，阿里小貸規模迅速擴大：截至2013年4月，阿里小貸累計放貸810億元，至2013年末，阿里小貸累計貸款已超過1600億，累計貸款客戶超過65萬，全年新增貸款超過1000億元。作為對比，據央行披露數據，2013年全國新增小額貸款規模僅為2268億元
據阿里官方披露，依託云計算平台處理能力，通過每天處理30PB數據，包括店舖等級、收藏、評價等800億個信息項，運算100多個數據模型，阿里小貸實現3分鐘申請、1秒放款、零人工干預；每筆貸款成本3毛錢，不到普通銀行的1/1000，並且違約率不足1%，遠低於一般小貸5%-6%的違約率水平。

五、 盈利預測及估值探討
（一）盈利預測：未來三年收入CAGR=36.2%，利潤CAGR=39.1%
我們從GMV、收入、毛利率和費用率等維度對阿里核心指標進行預測。總體來看，我們認為未來阿里巴巴以廣告和佣金為主的流量變現盈利模式不會改變，預測阿里巴巴未來三年收入CAGR=36.2%，淨利潤CAGR=39.1%，主要增長動力來源於阿里生態圈GMV的增長、天貓GMV佔比的提升、國際化和移動端佈局的推進（本質是廣告主和廣告為資源的快速擴張、廣告投放轉化率的持續提升）以及云計算業務爆發、來自小微金服的投資收益及費用率持續下降。
1.  零售市場GMV預測
阿里領先的完整CBBS電商生態系統及供應鏈、國際化拓展和移動端領先佈局將推動阿里零售市場GMV持續增長，預計未來三年國內零售市場GMV增速分別為38.5%、31.1%和25.6%。其中，網購品牌化、品質化轉變、淘寶強大導流能力將幫助天貓高速成長。預計未來三年天貓GMV增速分別為70%、50%和40%，淘寶GMV增速分別為25%、20%和15%。移動端流量爆發、先發佈局優勢將使阿里移動端GMV增速大幅超越PC端，預計未來三年移動端GMV增速分為為150%、70%和50%，FY2017阿里國內零售市場移動端GMV佔比將達53%，超過PC端。
2.  收入預測
天貓GMV佔比大幅提升將帶動國內零售市場貨幣化率大幅提升。但考慮到移動端尚在投入期貨幣化率較低因素，預計國內零售市場貨幣化率保持小幅增長，未來三年分別為2.72%、2.89%、3.07%。其中廣告收入/國內零售GMV分別為1.79%、1.84%和1.91%；佣金收入/天貓GMV保持2.35%不變，略低於FY2014，主要由於向3C家電品、食品等扣點率較低品類擴展。
此外，速賣通業務受益跨境網購流量爆發有望大幅增長，預計未來三年收入增速分別為100%、70%和50%；云計算業務有望隨我國公有云市場同步成長，預計未來保持30%收入增速；B2B業務方面，國內市場收益CBBS模式下零售市場推動、國際市場收益外貿逐步恢復和「一達通」補貼推動，有望恢復穩定增長，未來三年收入增幅分別為11.9%、11.9%和12%；來自小微金服收入將隨阿里系金融業務快速增長（FY2014阿里小貸業務收入約17.5億元， 2014年8月阿里集團以32.19億元將小貸業務出售給小微金服集團，未來三年小微金服還將以日均貸款餘額2.5%比例支付年費，這部分費用將直接計入阿里集團利潤；未來小貸業務不再進入阿里集團收入和成本。具體見附錄「支付寶股權結構及相關協議簡介」），預計未來三年增速分別為60%、50%和40%。
3.  毛利率和費用率預測
毛利率方面：移動端、供應鏈等持續投入，以及對小微金服員工的股權激勵將壓低規模化帶來的毛利率提升，預計未來三年毛利率分為為72%、73%和74%。
期間費用率方面：產品開發費用率預計保持穩定，但上市後阿里將無需向雅虎支付技術專利費用（按收入1.5%），預計未來三年產品開發費用率分為9.0%、8.5%和8.5%；移動端投入使得營銷和市場費用率上升明顯，預計未來一年移動端依然會是投入期，此後將逐步回落。預計未來三年營銷和市場費用率分別為10%、9.0%和8.0%；行政和管理費用率未來將有較大降幅，但考慮到上市一次性承銷佣金費用和股權激勵費用逐步攤銷，預計未來三年行政和管理費用率分別為7.0%、6.0%和5.5%。
4.  盈利預測
依據我們對阿里零售市場GMV、收入、毛利率和費用率等維度核心指標預測，考慮15%實際有效稅率（稅率上升主要由於2014年起天貓不再享受高新技術企業前兩年免所得稅待遇，改為減半按12.5%徵收），不考慮UC優視股權重估帶來一次性62.5億元收益，預測FY2015-FY2017三年淨利潤分別為317.5億元、459.3元和635.5億元，對應淨利潤率分別為42.6%、45.7%和47.9%，三年CAGR=39.1%。


（二）估值探討：12個月合理市值中樞2240億美元，對應FY16年30XPE
相比從電商、社交、搜索引擎等具體業務角度選擇可比公司，我們更傾向於從盈利模式的本質尋找估值可比公司。我們認為阿里巴巴的本質是一家以廣告營銷收入為流量表現手段的互聯網企業，考慮其在電商領域的絕對霸主地位和強勁而又穩定的盈利能力，我們選擇百度（搜索龍頭）、騰訊（社交龍頭）、奇虎360（安全監控龍頭）、谷歌（搜索龍頭）和Facebook（社交龍頭）等互聯網企業作為可比公司，並採用PE相對估值法對阿里巴巴進行估值。
阿里巴巴對於持續創新的追求和對於未來極具前瞻性的佈局，將使得這家互聯網巨頭始終站在時代和潮流的風口，創造一個又一個驚喜。我們預測公司FY15-FY17稅後淨利潤分別為317.5億元、459.3元和635.5億元，利潤復合增速39.1%，參考同樣以流量變現為盈利模式的互聯網企業，考慮估值切換，給予阿里巴巴FY16年30XPE，12個月合理市值中樞2240億美元（以上均按1美元=6.15人民幣即時匯率換算）。建議投資者關注這家站在浪潮之巔的中國互聯網企業。

六、 阿里巴巴相關投資標的梳理
作為一家市值將達2000億美元、引領中國電商、乃至互聯網未來發展變革的巨頭公司，阿里未來自身的高速成長，也將帶動相關領域合作夥伴的巨大發展機遇。我們梳理了與阿里巴巴有緊密的資本或業務層面直接或間接合作的上市公司，供投資者參考！


風險提示
1、品質管控不力、物流體驗不足致用戶流失；
2、VIE結構的法律風險；
3、國際化戰略不達預期。

七、 附錄
1.  支付寶股權結構及相關協議簡介
2011年，為滿足監管要求以順利獲得第三方支付牌照，支付寶從阿里集團剝離，成為浙江阿里巴巴電子商務有限公司（以下簡稱浙江阿里；馬云、謝世煌分別持股80%和20%）全資子公司。同年7月，阿里集團、雅虎和軟銀三方就支付寶問題達成一致賠償協議（TIPLA協議）。
2013年初，以浙江阿里為主體，籌建小微金融服務集團）。依據成立公告，小微金服目標股權結構為小微金服及阿里巴巴集團全體員工持股40%，未來分步引進戰略投資者持股60%（監管部門批准前提下，阿里集團將以對小微金服37.5%稅前利潤收益權換取小微金服33%股權）。馬云在小微金服中的持股比例將不高於其在阿里集團中的持股比例（阿里IPO前8.9%）；馬云和謝世煌此前持股浙江阿里（小微金服）作為過渡性安排，將不會在小微金服股權變更中獲得任何利益。
籌建中的小微金融服務集團將掌控阿里系金融業務，除支付寶100%股權外，小微金融服務集團主要資產包括：眾安保險19.9%股權、天弘基金51%股權和浙江阿里巴巴小額貸款有限公司20%股權（小貸公司其餘股東包括阿里集團和其他外部股東；依據公開資料，小貸公司成立時阿里集團持股70%，銀泰、復興和萬向集團各持有10%股份，其中阿里集團所持股權將全部轉讓給小微金服）。
2014年8月，阿里集團將小貸業務出售給小微金服，並與雅虎、軟銀、小微金服等各方重簽TIPLA協議，2011年原協議廢止，兩版協議主內容對比如下：
2.  阿里巴巴歷年主要對外投資

（全篇完）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=110699

他山之石可以攻玉：美國軍工行業深度研究報告 作者：格隆匯 高嵩 周櫟偉

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2152
美國是當今世界第一大軍事強國，長期掌握著全球軍事主導權，其強大的經濟實力和軍事實力相輔相成，共同催生了龐大的軍事工業。當我們討論全球軍事和軍工產業時，美國是一個永遠繞不開的話題。

2012 年美國軍費開支超過 6800 億美元，佔全球軍費開支約四成，佔其本國 GDP 的 4%；美國擁有全球最先進的軍事技術，坦克、戰機、艦艇、導彈等各方面的經典產品比比皆是，並在核武器、電子戰、指揮系統、空天一體化方面遙遙領先。經過數十年的整合，美國軍工行業集中度已經達到較高水平，形成了洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等寡頭企業競爭的格局。這些軍工集團基本壟斷了美國國防部的一級承包項目，收入和市值均達到了數百億美金。在美國軍工產業快速發展的同時，其軍事技術也大量應用於民用領域，如波音公司成功將軍用飛機技術應用於民航飛機，成為全球民航飛機市場的雙寡頭之一。

相比於美國，中國軍工產業仍處於起步階段。中國軍工產業長期在計劃體制下發展，和美國軍事工業在組織結構上具有根本性的區別，因此股票市場對中國軍工股的投資邏輯和美國市場也不盡相同。然而，中國軍工行業正迎來歷史性變革，這一變革不僅體現在武器裝備投入上，同時也體現為軍工企業類資產注入的持續推進，以及軍隊體制編制、軍品定價機制、軍民結合、管理層持股、軍工科研院所改制等一系列變革中。我們認為在當前時點學習美國軍工行業的歷史經驗以及美國市場對軍工行業的研究方法具有重要的意義。

我們梳理了美國軍工行業發展趨勢、產業結構以及美國市場對軍工股的分析方法，希望能對 A 股軍工研究和投資起到參考作用。文章中我們參考了包括美林公司Deciphering defense, anindustry primer 在內的多篇報告和論文，在此一併表示感謝。

從股價說起：美國軍工股走強，漲幅超越指數

2011 年以來，美國股市隨經濟復甦大幅上漲，軍工股整體表現優於標普指數和道瓊斯工業指數，引起全球市場的普遍關注。

美國軍工股中包括了像洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等大名鼎鼎的公司，這些軍工「大鱷」的經典產品被全球所有軍事愛好者津津樂道。


軍費規模佔全球四成，霸主地位不容挑戰
軍費規模驚人的唯一超級大國

美國是當今世界唯一超級大國，其軍費開支規模巨大。根據瑞典斯德哥爾摩和平研究所統計，2012 年世界各國軍事支出總計17530 億美元，佔全球 GDP 總和的 2.5%。其中，美國軍事開支為 6820 億元，佔其本國 GDP 的 4%。美國的軍事開支佔全球總額達到 38.9%，遙遙領先中國、俄羅斯等其他國家。


美國國防預算與國際局勢高度相關

美國依靠軍事實力稱霸全球，霸主地位不允許任何其他國家的挑戰，因此美國必須依靠大量的軍費投入保持其絕對戰略優勢地位。同時，美國軍費開支也不能無節制擴張，需要受到財政資金的制約。長期來看，美國軍費開支保持增長態勢，並且和國際局勢的變化高度相關。


1940 年，美國尚未捲入第二次世界大戰，當年美國軍費支出僅有 16.6 億美元，佔聯邦政府財政支出的17.5%，佔 GDP 的比重僅為 1.7%。

1941 年，蘇德戰爭爆發，12 月美日太平洋戰爭爆發，美國捲入二戰之中。從 1941 年開始，美國軍費支出急劇膨脹。1941 年美國軍費支出額為 64.4億美元，比 1940 年增長 2.9倍。1942 年軍費支出達到 256.6 億美元，比上年增長 3.0 倍；1943 年繼續增長到 667 億美元，同比增長 1.6 倍；1944 年達到 791 億美元，同比增長 18.7%。到了 1945 年，雖然戰爭還在繼續，但大局已定，因此美國該年的軍費增長降到了個位數，僅上漲了 4.8%，不過總支出額仍達到了830 億美元。

戰爭結束後，美國開始大幅削減軍費。1946 年降至 427 億美元，降幅達到 48.6%；1947年進一步降至 128 億美元，比上一年下降了70%；1948 年甚至降至百億美元以下，僅有 91億美元，佔 GDP 的比重才 3.5%。

1949 年，東西方冷戰開始後，美國又逐漸增加軍費支出。由於 1948 年的柏林危機，1949年美國軍費比上年上漲了 44.4%；之後的 1950 年雖然僅上漲了 4.4%，但是隨著朝鮮戰爭的爆發及美軍捲入朝鮮戰爭，美國軍費又開始了大幅度增加。1951-1953年間，美國軍費上漲幅度依次為71.7%、95.6%和 14.6%。朝鮮停戰協定簽訂後，美國開始削減軍費開支，連續三年軍費負增長。在整個20 世紀 50 年代，美國軍費佔 GDP 的比重基本保持在 10%上。

20 世紀 60-70 年代，由於美蘇爭霸及越南戰爭的影響，美國軍費佔 GDP 的比重前期保持在 7-10%之間。後期由於力不從心，實行戰略收縮，撤出越南後，軍費佔 GDP 的比重降至 5%左右。20 世紀 80 年代，里根政府上台後，開始對蘇採取強硬政策，以逼迫蘇聯進行軍備競賽來拖垮蘇聯的經濟。因而，開始大幅度增加軍費開支。從 1979-1983 年間，連續 5年保持兩位數的軍費增長，直到1989 年，始終保持軍費正增長態勢。這樣，終於將蘇聯經濟拖垮，引發了蘇聯一系列的社會經濟問題，導致蘇聯最終解體。在 80 年代，雖然美國軍費連年增長，但是其佔 GDP 的比重維持在 4-6%之間；而蘇聯為了保持甚至超過美國軍費總額，其軍費佔 GDP 的比重不得不長年保持在 15-23%左右，以致經濟不堪重負。

冷戰結束，蘇聯解體後，老布什政府和克林頓政府時期，基本以發展經濟為主，因而軍費基本呈削減趨勢。直至「9.11」事件發生以後，小布什政府領導的美國為了實行先發制人的反恐戰爭，在阿富汗戰爭和伊拉克戰爭期間，軍費又開始大幅度上漲，其中有四年軍費保持兩位數以上增長。

預計未來幾年美國軍費將出現一定收縮

小布什政府時期美國國防預算連年增長，導致美國財政赤字加大，繼續保持增長面臨較大壓力。2008 年，奧巴馬政府上台以後，開始著手從伊拉克撤軍，美國面臨的國際局勢趨於穩定。

2011 年末美國財政控制法案獲得美國政府和議會通過，依照該法案，未來十年美國將降低國防預算合計 4870 億美金。這就意味著如果該法案得到有效實施，美國軍工行業未來的增長空間將受到限制。在美國國防部公佈軍費開支減少計劃的基礎上，美林公司對美國國防開支進行了預測，預計 2013-2017 年美國國防開支分別為 5730、5460、5210 和 4980 億元，每年將以大約 5%的速度遞減。

2014 年 3 月 4 日，美國國防部公佈了 4960 億元的 2015 年美國國防預算，計劃削減軍隊人員和裝備，發展更加全面的全球作戰能力，以更加精簡的軍隊實施美國的全球策略，包括其「亞太再平衡」戰略。

從此次公佈的國防預算來看，美國降低國防開支的意圖比較明顯，然後從長期來看，美國依靠軍事實力支撐其世界霸權的戰略意圖不會改變，收縮軍費法案的實際效果仍有待觀察。

另外，隨著歐洲和亞洲等國際局勢的變化，美國政府也有可能被放棄其軍費收縮計劃，重新回到擴張道路。


國防預算決策科學，裝備和研發佔比高

從 20 世紀 60 年代美國前國防部長麥克納馬拉創立並開始實行 PPBS（規劃—計劃—預算系統）起，到 2005 年美軍正式實行 PPBE（規劃、計劃、預算與執行系統），美國通過40 多年的長期實踐，已經形成了一套非常有效的國防預算審查監督體系。

美國國防預算監督主要通過國防預算的審查、國防預算的聽證和國防預算的信息披露等制度進行，從國防計劃的確定到國防預算的編制、審批、執行、調整，到最後的決算，對國防預算的全過程實行嚴密的監督和審查。整個國防預算主要受國際局勢、國家安全、財政預算和政黨博弈等多重因素的影響。

按軍種分，美國國防預算主要分配給海、陸、空及其他兵種（包括特工、通訊、特種部隊等）。近年，其他兵種分配到的國防預算佔比穩步提高，主要原因為美國應對恐怖襲擊和保衛國家安全的需求增加，相應擴大了該部分的投入。


按用途分，美國國防預算可以分解為人員開支、裝備採購、運營支持和研發測試評估（RD&TE）等四大部分。其中，裝備採購和 RD&TE 兩大部分是軍工企業訂單的主要來源。近年 RD&TE 在美國國防預算中的佔比有所上升。從橫向比較來看，美軍的技術投入和裝備投入佔比要顯著高於歐盟。


誰在分享巨大的美國武器市場
美國軍工行業已形成寡頭龍頭格局

美國軍工企業可以分為主承包商、分系統承包商、零部件原材料供應商。主承包商基本為大型軍工集團，主要承擔產品的研發和全系統的集成；分系統承包商為主承包商製造專用的部件和子系統；第三層次主要是眾多為主承包商和分系統承包商提供零件、組件和材料的供應商。

美國軍工廠商能提供海、陸、空、天、電五維戰場武器裝備，涉及研發、製造和維護等三大業務，分享軍費開支中的裝備採購和 RD&TE 部分，每年接近 2000 億美金的採購規模催生了巨大的軍工集團。全球最大的 10 家軍工企業中，美國佔 7 家，分別為洛克希德馬丁、波音、通用動力、雷神、聯合技術等，其中洛克希德馬丁軍工業務收入超過 400 億美元。

美國政府和大型軍工企業之間存在著密切的依存關係，可以這麼說，一方面美國政府國防採購決定著軍工企業的未來，另一方面強大的軍工集團也能夠主動影響政府的決策，實現自身的利益訴求。大型軍工企業甚至擁有可以左右總統命運的強大政治勢力，它們對美國政治生活的影響主要是通過「政治獻金」和不斷遊說國會、法院、行政當局、各行政機構或州和地方政府來實現。


大規模產業兼併成就軍工寡頭

從 18 世紀末至今，美國軍工產業經歷了四個階段的發展：誕生後的成長階段、兩次世界大戰間的快速發展階段，冷戰期間的持續擴張階段，冷戰後的轉型階段。其中後三個階段都發生在 20 世紀。

（1）爭奪殖民地的戰爭及工業革命促進了近代軍工產業的誕生和成長。19 世紀中後期開始，美國開始大規模地進行武裝力量特別是海軍建設，從而形成最初的軍工產業。

（2）兩次世界大戰推動了軍工產業迅速發展。20 世紀上半葉爆發的兩次世界大戰，美國大量的民用公司參與軍工生產。同時，大企業財團開始參與軍工製造，新的武器裝備和軍事技術不斷湧現，新的產業不斷加入到軍工產業。

（3）冷戰時期的軍備競賽刺激了軍工產業持續擴張。冷戰時期，尖端軍工武器不斷湧現，高性能、高產出成為考核軍工產品的第一要素，成本成為次要因素，因此各國長期保持高額的國防預算，支撐了龐大的軍工市場，軍工產業以專業化的方式快速發展，軍品貿易在全球經貿中佔有重要地位。此時，軍工企業被大型財團控制，企業規模開始急劇擴張。

（4）冷戰結束後軍工產業進入轉型期。由於國際局勢緩和，各國開始縮減軍費開支，美國軍工企業開始大規模的收購兼併浪潮，行業集中度開始急劇上升。


美國軍工行業大規模併購浪潮自90 年代初開始，如馬丁瑪麗埃塔公司先後收購 GE 宇航公司和洛克希德公司，並共同組成洛克希德馬丁公司，之後洛克希德馬丁公司又收購了通用動力的軍用飛機分部和勞拉國防公司，而此前勞拉公司已經收購了 LTV 的導彈分部、IBM系統公司和尤尼西斯國防公司；波音公司先後收購了羅克韋爾國防公司和麥道公司；雷神公司先後收購了 E 系統公司、休斯飛機公司和德州儀器軍工分部；諾思羅普先後收購了格魯曼公司、西屋國防電子公司，組成了當前的諾斯羅普格魯曼公司。


在這一系列兼併過程中，部分兼業企業退出或者出售其軍工業務，大型專業化軍工公司則在國防部主導下實現重組，美國軍工行業的市場集中度快速提升。軍工產業的集中度快速提升，有利於集中研發力量和技術資源，避免項目的重複建設，在節約生產成本的同時能夠大幅提升美國軍工產品的國際競爭力，這也直接推動美國軍工產品的大規模出口。

與這一歷史背景相對應，即使在美國國防部軍費開支大幅收縮的背景下，美國前五大軍工集團仍然依靠兼併收購在這段時期實現了收入規模的快速增長。


多方合作、精細分工已成為發展潮流

隨著美國軍工行業市場集中度提升，大型軍工集團的優勢項目更加突出，如整機研製業務基本集中在洛克希德馬丁和波音公司，雷神公司吞併休斯以後基本壟斷了制導武器的生產，聯合技術則在航空電子領域佔據優勢。


此外，跨領域多方合作也成為美國軍工行業的又一發展趨勢，參與者不僅包括美國各個軍工企業，也包括其他國家的軍工廠商。以 F-35 項目為例，主承包商為洛克希德馬丁公司，項目涉及美國、加拿大、意大利、挪威、丹麥、荷蘭、土耳其、澳大利亞和英國 9 個國家，洛克希德馬丁公司將F-35 各個子系統分包給各個企業，協同研製。這種模式能夠整合全球頂尖技術和優勢資源，通過分攤項目失敗風險，從而降低產品成本。


美國軍工行業發展的幾個主要特徵
政府主導下的產業整合模式

第二次世界大戰期間，美國國內的軍事需要和外國軍事訂貨的急劇膨脹，極大地推進了軍事工業的發展，使其成為「民主國家的軍火工廠」。1941 年-1945 年，軍工生產產值平均佔全國工業總產值的 60%。二戰結束後，許多在戰時被動員參加軍需生產的工廠企業保存下來，從事軍工生產和軍火貿易，形成了一個規模龐大、技術先進、獨立完整的軍事工業體系。到 20 世紀 80 年代中期，美國有 3.5 萬家軍工廠商與國防部簽訂主承包合同，15 萬家轉包商和零部件供應商參與軍工生產活動，軍事工業從業人員約 350 萬人，軍品銷售額近 2000 億美元。

90 年以後，冷戰結束後軍事訂貨量減少，因此從 1992 年開始，美國政府正式展開軍工產業重組，鼓勵企業兼併。1993 年，美國國防部長阿斯平邀請最大的軍工和飛機製造企業的企業家共進晚餐。席間，阿斯平告訴企業家們：今後的生活將更艱難，不能允許你們都活下來。該晚餐被美國軍工行業稱為「最後的晚餐」。從此，美國軍工企業之間的大規模兼併開始興起。直到 1998 年，美國國防部否決了洛克希德馬丁和諾斯普格魯曼的合併，主要原因擔心上游過度集中導致自身議價能力下降，標誌著美國軍工大規模收購兼併過程暫時告一段落。

在此輪產業整合過程中，美國政府扮演了重要的角色，採取的主要措施如下：

一是財政政策的扶植，主要指軍事定貨的方向傾斜以及補貼的發放。原來在冷戰體制下，軍品採購「預算蛋糕」做得非常大，許多大大小小的防務承包商們都能從比較固定的軍事訂貨合同中獲取豐厚的利潤。冷戰結束後，美國的國防預算連年削減, 國防部開始有選擇地將軍品採購合同交給自己青睞的企業, 通過資金的流向鼓勵軍工企業相互兼併。與此同時五角大樓還為購併後的企業提供各種直接和間接補貼，並且這種補貼更多的來源於美國白宮對出口軍品限制的放鬆和白宮領導人「武器貿易外交」的大力推行。

二是放鬆反壟斷政策。從1992 年 1 月國防工業界抗議聯邦貿易委員會阻止聯合技術系統有限公司收購奧林公司軍械部的決定開始，克林頓政府便趁此擴大了五角大樓在評述企業購併方面的發言權，反托拉斯部門對國防工業界的併購也採取了更寬容的態度，從此之後，國防工業界的合併和收購便沒有碰到大的阻力。

在這兩項措施下，美國大型防務企業通過該次購併浪潮進一步做大，五角大樓企圖通過兼併來增強防務企業國際競爭力的目的在某種程度上達到了，這可以從美國冷戰後軍品出口額的連續增長看出。

軍民融合，資本與技術擴張的新途徑

美國在 20 世紀 50 年代就對軍事技術的商業化高度重視，通過軍事技術的商業化，催生了民用航天、半導體和衛星通訊等新興產業。

冷戰結束後，世界主要軍事大國，包括美國在內都削減了軍費開支，國際軍工市場出現萎縮的態勢。在這種情形下，美國一方面要保證對於技術研究與開發的投資，使美國繼續在電子技術、生物技術、製造和工藝技術、先進材料技術、軟件技術等關鍵技術領域裡保持優勢；另一方面，美國要通過「軍轉民」將相對過剩的軍工生產能力消化掉，同時保留軍工生產的核心能力；最後，美國希望通過「民轉軍」引進先進的生產技術，降低軍品的生產成本。

基於以上因素，90 年代克林頓政府在《國防轉軌戰略》中提出「建立既滿足軍事需求，又滿足商業需求的國家技術與工業基礎」的軍民融合政策，要求未來軍民兩用技術佔比達到85%左右。

軍工企業在民用領域獲得了一系列成功，其資本和技術獲得有效擴張。如波音公司在C-135 軍用運輸機基礎上發展出波音707 飛機，在競爭 C-5 軍用運輸機項目失敗後，波音公司直接將技術用於波音 747 的發展。雷神公司主要產品「警惕之鷹」機場保護系統既可用於戰時機場的保護，也可用於平時機場的安檢、反恐等方面。GE 在航空發動機、燃氣輪機和大型發電機等領域均保持全球領先的位置。


產權從私有向公眾化方向發展

美國軍工企業一般由私人創辦，私人積極參與美國軍工生產的原因有三個：

一是高額利潤。美國國防部1985 年的一項研究表明，在過去十年中，軍工企業的投資利潤比民品企業大一倍。海軍對最大的 20 家承包商的分析研究表明，在1977 年-1984 年間，國防承包商的平均利潤為 24%，而民品企業的平均利潤只有 12%。

二是可以利用政府的經費來搞科研。美國國防部的軍事採購制度規定，研究發展如果失敗，承包商可以將費用全部報銷，不負擔任何損失。如果研究成功，承包商不僅可以獲得一大批軍事訂貨，獲得新技術的專利權，而且還有可能把技術成果轉為民用。

三是可以增加企業經理人員對於大系統高技術項目的管理經驗。許多大集團公司的高層管理人員具有豐富的管理經驗，是同他們參加過大型軍事科研和軍事生產項目這種背景分不開的。

20 世紀 80 年代，美國機構投資者快速發展，美國軍工企業的股權開始分散。經過幾十年的發展和收購兼併，目前基本已成為由機構投資者持股的公開上市公司。這些大眾化公司的由董事會聘請的職業經理人經營。


他山之石：美國市場如何研究軍工股
國防預算是影響股價的最重要因素

和其他投資品種類似，影響美國軍工股股價的主要因素是投資者預期的變化，主要包括以下幾個方面：（1）盈利及盈利質量；（2）現金流及現金流質量；（3）收購兼併活動；（4）管理效率的變化；（5）產業發展方向；（6）國防預算。
在這些因素中，對國防預算的預期是影響美國軍工股股價變動最重要的因素。從下圖我們可以發現美國軍工股指數和國防預算之間有很強的相關性，並且股價變化領先於國防預算的變化，說明投資者根據國際局勢的變化已經預期到未來國防預算的變化。


除了考慮國防預算在內的上述考慮因素外，一些特殊信息和其他因素也會對軍工股股價造成重要影響：

（1）政治事件。如 2001 年 9﹒11 事件後，投資者預期軍費開支的上升，軍工表現大幅超越標普 500。

（2）戰爭檢驗。通過戰爭能夠檢驗出某項裝備性能的優劣，進而影響投資者對相關生產企業的信心，如雷神的愛國者導彈在以色列和伊朗之間的戰爭中大顯神威，這一信息直接推動雷神公司股價大幅上上揚。

（3）對沖經濟的因素。由於國防項目主要受政府主導，而政府通常會在經濟衰退期加大國防投入，從而起到對沖經濟衰退的作用。

從經驗來看，由於軍工行業受信貸、消費和其他一般宏觀因素的影響較小，並且政府一般在經濟衰退期增加軍費開支來進行對沖，所以往往在經濟衰退期軍工股具有一定的防禦功能。在美國最近的三次經濟衰退中，軍工股的表現均要好於標普 500。


（4）國防部訂單。能否獲得國防部訂單能決定軍工企業未來的發展前景，比如麥道公司在和波音公司的競標中失敗，從而直接導致其被收購，因此國防訂單對軍工股有非常重要的影響。

軍工具有區別一般行業的獨特屬性

軍工行業和一般的商業模式不同，具備一些獨特的因素，比如下游高度集中，產品和技術應用範圍特殊等，這些因素共同決定軍工行業的進入和退出都有極高的壁壘。


（1）高度集中的下游。美國軍工企業的主要客戶包括白宮、國會、國防部、軍隊長官、軍事項目管理者、部隊裝備/後勤項目管理者等。相比於一般商業，軍工下游更加強勢。軍工項目的通過需要各方面批准及利益協調，項目過程中也經常會受到更高級行政長官的干預。因此在選擇軍工股標的時，投資者會關注相關軍事項目，而軍事項目背後的主要推動者也會成為投資者的關注對象。

（2）最前沿的技術水平。軍事工業高度依賴技術水平，所有的武器平台，無論是飛行器還是武裝車輛都集成了世界最前沿的技術，這也意味著研發支出在軍工企業支出中佔很高比例。

（3）特殊的管制。軍事技術和武器裝備均涉及國家安全，企業主要和美國國防部打交道，處於非完全競爭的市場，因此軍工企業在會計和保密方面均需要遵守特殊的規定。如美國軍工企業需要遵守成本歸集法案，詳細記錄成本和定價發生過程，並承諾對軍事敏感信息保密。

（4）特殊的產品和技術。武器裝備很大程度上決定了戰爭成敗以及傷亡人數，有時甚至能改變戰局和政治走向，如伊拉克和以色列戰爭期間，雷神公司的愛國者導彈成功攔截伊拉克發射的飛毛腿導彈，從而幫助以色列成功擊敗了伊拉克並免受戰火打擊。

（5）產品週期長。由於研發費用高昂，軍工產品的採購量對盈利具有重要影響。通過改型，許多產品的服役和持續採購週期長達數十年，這些產品的盈利能力相對較高。


（6）價格相對穩定，但採購量受軍費影響大。軍工項目立項並且確定主要承包商以後，價格一般趨於穩定。國防部一般不會輕易改變項目供應商，因此不用擔心競爭因素導致項目價格下降，反之卻有可能因為軍費開支下降而收縮軍費項目，如 F22、B2 等因為價格昂貴，受到後續軍費影響，裝備量和之前預期均有差距。

合同類型和財務處理對盈利的影響
美國國防部一般採用成本加成、固定價格和按時間和材料定價三種類型的合同，其中按時間和材料定價主要應用於服務採購，每種合同的風險和回報並不相同。

（1）成本加成合同一般用於新研發項目，因為新開發項目有較高的技術風險，通過成本加成合同企業不用承擔技術風險，所以從風險收益匹配的角度，其收益水平也相對較低。扣除其他不能歸集的成本外，典型的成本加成合同中軍工企業一般能獲得 7% -9%的利潤率。

（2）固定價格合同佔國防部合同金額的 70-80%左右，包括兩種類型——一般固定價格以及固定價格分成激勵。一般固定價格合同中企業和國防部簽署合同價格，企業的盈利直接由供貨成本決定。固定價格分成激勵合同中，確定一個分成比例，如果供貨成本低於原定價格，盈利由企業和國防部分享，如果供貨成本高於原定價格，額外的成本同時由企業和國防部同時承擔，有利於降低風險。由於在固定價格合同中企業承擔了較高的風險，所以回報率相對較高，一般的利潤水平在 10%-12%。

（3）時間和材料定價合同主要應用於服務項目，企業主要提供技術人員和相關材料，由於企業基本不需要研發投入和承擔風險，因此該種合同的利潤率較低，一般在 4%-5%。由於軍工行業的獨特屬性和定價模式，軍工行業的盈利很難用定價、品牌及消費者偏好來獲得，軍工企業的主要盈利來自國防部對成本的考量。公司向國防部披露公司發生的成本，國防部採用一套加權標準來對公司發生的成本進行衡量，對公司的成本進行補貼，補貼越多，公司的盈利能力越強。一般來說，以下三條經驗可以判斷項目的盈利能力：

（1）成熟項目的盈利能力高於研製項目，主要原因為成熟項目主要採用固定合同，而研製項目主要採用成本加成合同。

（2）出口項目盈利能力高於國內項目。一方面出口產品主要為成熟項目，另一方面部分出口項目為商業合同，不受國防部的價格管制影響。

（3）缺乏競爭並不意味著高利潤率。即使在排他性項目中，也有可能因為項目失敗，導致企業虧損。

除了合同類型和項目類型外，企業的會計處理方式也能對盈利產生重要影響，主要包括企業對項目收入確認的進度，對政府補貼的確認以及對公司退休金成本的計量。

美國軍工股估值方法及歷史回顧
估值方法

在美國市場，某些投資者特別是利用衝量投資方式進行買賣股票的投資者，並不是非常關注估值，估值僅僅作為次要的參考，他們主要根據對公司未來成長性預期的變化來買賣股票，通常關注每個季度財務的變化和相關事件發生的可能性。

美林公司主要採用現金流折現、EV/EBITA、PE、和相對 PE 等方法對軍工股進行估值，採用這些估值方法的理由如下：（1）國防軍工企業普遍採用完工百分比法進行會計處理，此外有些企業採用項目會計處理，營運資金的變化會成為影響現金流的重要因素。由於營運資金對現金流的影響，EBITDA 和經濟利潤僅僅是現金流變化的兩個變量。（2）關注現金流能夠消除非現金因素。（3）企業採用折現現金流來評估內部投資和兼併收購項目。（4）重置資本和其他一次性開支都是為了獲取未來的收益。美國投資者一般不採用企業價值/銷售額和PEG 方法對軍工股進行估值。

歷史表現和估值水平

從歷史上看，美國主要軍工企業的估值波動不大，估值中樞在 12-18 倍之間，並且圍繞標普 500 上下波動。有幾家軍工企業在90 年代享受過高估值，主要原因為當時波音和諾思羅普格魯曼均處於盈利低谷，並且處於行業整合期，收購兼併等預期導致公司能夠享受高估值。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=110700

2014年在線醫療市場分析報告 作者： 鄭春暉 李國琦

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2197
近期春雨醫生、丁香園等在線醫療平台紛紛獲得巨頭投資，並引發了在線醫療行業的投資風潮。截至9月2日，騰訊宣佈7000萬美元投資丁香園後，中國BAT巨頭正式拉開了在線醫療的亂鬥之路。未來在線醫療市場將採用智能硬件設備採集+在線專家解答+醫療O2O的模式徹底完善互聯網醫療市場的閉環。

速途研究院對當今我國互聯網在線醫療健康市場及其用戶進行調查分析，旨在揭示2014年我國在線醫療健康行業的現狀與發展趨勢。



從2010-2014年國內醫藥B2C市場規模來看走勢來看，可以看出2012年開始市場規模進入了飛速發展的階段，相較於2011年4億元的市場規模同比上漲了275%，2013年市場規模達到了40億元，同比上漲166.7%，2014年市場規模高達60億元，相較於2013年上漲了20億元，按照這樣的增長趨勢，到2015年國內醫藥B2C市場規模將有望突破100億元。

在線醫療服務市場收入仍以廣告收入為主



由上圖在線醫療服務市場收入構成扇形圖中，可以看出當今在線醫療服務市場有將近一半的收入來自於對優秀企業品牌的推廣包裝，渠道招商佔了總收入的27%，醫療產品方面的收入佔到了16%，只有6%的收入來自於為企業提供專業化服務，這也和目前大多數醫療健康類網站多數提供免費服務有關，還有2%來自於其他方面的收入。

在線醫療健康市場飛速發展的同時，移動醫療健康APP也隨之走進了千家萬戶。


通過移動醫療健康類APP下載量排行，可以看出這類APP能夠被廣大用戶所接受，截止到2014年9月2日「春雨醫生」作為一類綜合型健康類APP累計下載量超過了2589萬次，在移動醫療健康類APP中位居榜首;「快速問醫生」下載量1388萬位居第二;「瘦瘦」和「每日瑜伽」分別以1132萬和680萬分列第三、四名;排行第五的是「掌上藥店」，下載量為650萬;「男性私人醫生」和「女性私人醫生」共計下載量為247萬;「中醫偏方秘方」累計有197萬次下載，「問醫」下載量是104萬次。




上圖是用戶獲取健康類信息的渠道統計扇形圖，可以看出有三分之一的用戶是通過網絡來獲取健康信息，所佔比例最高。有24%的用戶選擇親友，通過電視獲取健康信息的用戶有18%，而只有16%的用戶是通過醫院來獲得健康新信息的，還有8%的用戶通過書籍來獲取。

近九成患者在身體不適時首選網上查詢



上圖是用戶身體不適的情況下會選擇的措施，其中有89%的用戶投票了上網查病症，所佔比例最高，也有76%的用戶會選擇去醫院，直接去藥店買藥的用戶佔了58%，47%的用戶選擇詢問親友，當然還有21%的用戶選擇通過自身抵抗力慢慢康復。

由此可見，用戶對於借助互聯網來獲取醫療健康類信息以及病狀諮詢有著較大的依賴性。


用戶對於在線醫療健康服務的接受態度不容樂觀



上圖可以看出，只有29%的用戶可以接受在線醫療健康服務，71%的用戶都表示不能接受。


在線醫療市場融資情況



上表是我國在線醫療健康行業2014年至今較大規模的融資情況以及代表性網站39健康網以及目前最大的醫療健康網站尋醫問藥網的融資情況一覽表。可以看到，今年諸多投資方都看好在線醫療健康類行業，並紛紛出資投資。


國內醫療健康網站現狀



上表是國內較為出名的幾個醫療健康網站訪問量及綜合排名表，可以看到，搖籃網作為專業的育兒網站和母嬰門戶，以綜合排名128位居醫療健康類網站之首。綜合類網站包括39健康網、尋醫問藥、120搜索、丁香園、好大夫在線等網站也有著較高的日均訪問量，說明有著較高的用戶需求。

搖籃網、39健康網與尋醫問藥都屬於日均訪問量達到千萬級別，屬於第一梯隊。他們大都擁有幾十萬名註冊的專業醫師，能在第一時間給用戶進行答疑。並且不定期的舉行專家訪談、醫患互動等欄目，在提高網民活躍度的同時，更是實現有效、廣泛的網絡品牌傳播。華潤健一網作為上述諸多網站中唯一一家在線醫療健康類B2C電商，結合當前用戶對於在線醫療的態度，面臨的挑戰還有很多。

速途研究院首席分析師鄭春暉認為，在線醫療市場將通過在線專家答疑為入口，以醫療智能設備為構架，用醫療O2O為血液，打造一條完美的生態體系。以前在線醫療市場一直扮演者一個醫病答疑與名醫推薦的資訊類角色，但2013年後智能醫療設備的興起，從跟上解決個人數據採集的問題，專家醫生通過個人的健康數據，可以更為準確判斷患者的身體是否出現健康隱患，針對隱患推薦治療措施與防範注意事項。

(源自：速途研究院)
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=110887

雅培FGM的影響及FELTL報告的簡單評價 HAIJINYAN

來源: http://xueqiu.com/8425332309/31370725

（本文原載於本人新浪博客。任何引用或轉載，敬請註明。）

雅培FGM的影響及FELTL報告的簡單評價

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FGM的影響及FELTL報告的簡單評價

2014年9月6日日前，雅培宣布其FreeStyle Libre  FGM（Flash Glucose Monitoring）產品獲得歐洲的CE標誌，並將在歐洲7個國家銷售。FreeStyle Libre  FGM可以穿戴14天，（宣傳以及願景是）無需指血矯正，替代指血儀，用戶只需要用讀卡器掃描芯片即可獲得即時血糖讀數。

FreeStyle Libre  FGM見下圖：


這款產品的傳感器由於不加載發射器，尺寸很小，僅相當於 2 枚 25 美分 硬幣疊加，是目前體積最小型的穿戴式血糖監測設備。手持設備掃過時，血糖讀數顯現(RFID 原理)。手持設備是彩色觸屏，屏幕上可顯示 8 小時曲線以及預測走勢箭頭。血糖數據可以下載到電腦通過軟件構建患者的 APG(Ambulatory Glucose Profile，非住院環境可視化血糖分析報告)，幫助醫生分析病情。

依據雅培公司自己的說法，FGM 產品針對 BGM(指血檢測)和 CGM(連續血糖檢測)之間的空白市場。雅培認為有一部分患者覺得BGM 疼痛麻煩容易遺忘且每檢測一次都有試紙成本，同時這部分患者又擔負不了或者不需要 CGM。這些患者如部分老人、小孩、孕婦、住院患者、部 分 II 型患者、糖尿病前期患者。FGM 是非連續監測因此無法提供預警也無法提供夜間讀數, 主要定位為 BGM Alternative。對已經依賴 CGM 的 I 型病患很難產生影響。

雅培公司定於9月15日發布FGM的詳細數據。但我們依然存疑：雅培公司的芯片技術真的實現了高精度以致於可以不再校正？由於雅培公司早先的CGM產品Navigator II在精度指標上相當突出，其FGM沿用這一芯片，我們有必要搞清楚雅培公司的技術進步。
在去年的一次會議上，雅培公司展示了FGM的MARD的一幅圖片。如下圖所示，雅培展示的數據顯示，這款FGM的MARD均實現了個位數：9.6%，8.5%。


事實真的如此嗎？我們查閱了相關信息。在一份編號為NCT02073058於今年5月22日結束的臨床中，雅培公司評估了一個長達14天使用期限的芯片的精度。該臨床僅要求每日8次指血測量和3次靜脈血糖參考數據（ During the course of the wear duration, the subject is required to test fingerstick glucose measurement at least eight (8) times a day for capillary reference glucose measurements and three in-clinic visits of a maximum 13 hours each for venous reference glucose measurements.）。這意味著該實驗規避了大量的數據點，尤其是夜晚數據和血糖急劇波動的時段。

而在另一份於2013年9月發表的文章中，研究者在臨床中評估了雅培Navigator改裝後的芯片用於14天的情形。該臨床使用了兩種不同的回溯算法，測試出的MARD分別為13.9%和12.2%。（詳見鏈接：http://dst.sagepub.com/content/7/5/1210.short ）

基於這兩份臨床報告，我認為，雅培公司的FGM產品精度並沒有實現個位數，該產品的測試時點規避了夜間的低血糖頻發時段以及血糖劇烈波動的時段。這在雅培的該產品網站上通過附註進行了提示。該提示明確指出，在血糖波動劇烈和低血糖時段，請使用指血儀進行測量。

其實，上述情形在最新的G4算法軟件的臨床中已經有所體現。新的算法下，G4的MARD已經到個位數，9%。如下圖：


上圖顯示，新算法下G4的MARD整體實現9.0%的精度，在血糖高於180的區域，精度為8.0%，在血糖位於70-180的區域，精度為9.7%；而在血糖低於70的低血糖段，誤差的絕對數值為6.4，這意味著當血糖處於64下方時，實際的MARD將超過10%。而另一份臨床研究也指出，當血糖每分鐘變化超過3mg/dL時，G4（舊算法）的MARD超過20%。所以，血糖劇烈波動和低血糖是傳感器芯片精度兩大最難攻克的區域。

當FreeStyle Libre  FGM在臨床中規避上述區域，便可以實現高精度的臨床終點數據。但據此去除指血校正，在真正的病患身上，卻沒有多少意義。按照我對美國FDA的理解，該產品是不能通過FDA授予無需指血校正的Label的。

FreeStyle Libre  FGM目前並沒有在美國上市，甚至沒有申請FDA。如果想進入美國市場，應該是2年甚至3年後的事情。DexCom認為FGM市場如果被雅培驗證，公司將開發同類產品跟進。基於FGM與CGM定位的完全不同，以及G4在新算法下能夠獲得single MARD的事實以及G6的進展，我認為FreeStyle Libre  FGM獲取CE標識導致的股價波動屬於市場誤讀。

下面我分析FELTL這家賣方分析師於昨日發布的看空DXCM報告的主要觀點。應該說，長線投資要重視不同觀點，尤其要重視完全相反的觀點。但是，不得不說，我們很多時候能夠理解的確定性，完全因人而異。有些人認為某個東西是非常確定的；而另一人則完全相反。這和知識結構有一定關系。但在我看來，確定性這個方面，更多和世界觀以及分析的方法論有關。比如我就不相信中醫。但是，迷戀中醫的，國人不在少數。至於方法論，芒格給出了很多人類大腦認知的誤區，我想，規避掉認知誤區，方法論上就不會出太大的問題。所以，這世間討論股票，有時雞同鴨講的不單是基本面與技術面以及資金面之間的差異，而卻是當聚焦所謂的基本面討論時，真正的分歧更多是世界觀價值觀的差異，以及方法論的差異。

在我看來，FELTL的這篇報告是典型的根據結論找論據，而在尋找論據時，又犯了典型的認知誤區的錯誤。FELTL看空的兩條核心邏輯：1、CGM的軌跡將遵循胰島素泵的歷史軌跡；2、以所謂的行業平均值來考察DXCM的OpM的可能情形。
下圖是FELTL列示的胰島素泵的歷史增長軌跡：


FELTL認為，CGM將按照該歷史軌跡進行成長，並且據此認為，在3年後，當年增長率將很快從40%下降到10-15%這一區間。

其實，一個很好的反駁是，為何非要選取胰島素泵的歷史增長軌跡作為CGM的增長軌跡呢？僅僅因為都是糖尿病病人的使用設備？為何不選取KEURIG的歷史成長軌跡作為參考呢？我想，熟悉我博客文章的讀者肯定會笑的。在我看來，如果CGM不是醫療設備，其成長軌跡完全可以和KEURIG增長軌跡高度擬合。現在看來，當G6發布，DXCM與KEURIG的成長曲線在速率上很可能高度擬合。讓我們回顧下KEURIG的簡單歷史：2007年，KEURIG銷售約40萬臺機器；2010年當年KEURIG大約銷售500多萬臺機器，目前年銷售機器1000多萬臺！

我認為，產品自身決定滲透率！胰島素泵的歷史成長軌跡僅僅是一個參考而已，並沒有太多實際意義。CGM的滲透速度以及最終滲透率將很可能大幅超越胰島素泵。

首先，CGM與胰島素泵的功效完全不同，客戶訴求完全不同。胰島素泵的功效，可以很大部分被其他方式攝入胰島素所替代。用戶可能並不認可胰島素泵所帶來的優勢，而堅持每日多次註射MDII，甚至最新的吸入式胰島素攝入人體。而CGM完全有別於傳統的指血儀，和指血儀是完全不同的兩種設備。指血儀只能夠完成時點的血糖測量；而CGM可以提供連續血糖測量，並提供預警以及血糖走勢預測。CGM信息量，是人體血糖的完全走勢圖的信息化再現，並且是未來的人工胰腺的不可或缺的組成部分。CGM在提供人體血糖數據的同時，通過行為矯正以及用藥配合等，已經證實為可以切實有效降低並控制A1c，實現治療功效。二者對用戶行為影響的深遠（revolutionary）完全不同。根據胰島素泵的增長歷史來判斷CGM的滲透，可能完全錯誤；

其次，二者的價格以及使用成本不同。胰島素泵硬件價格以及年度使用費用均大幅高於CGM，這可能是限制胰島素泵緩慢成長的原因之一；

再次，創新趨勢不同。胰島素泵過去數年來並沒有多大創新，以美敦力為主導的公司堅持最早的設計，並沒有從用戶的角度去開發更新的科技來迎合用戶，限制了用戶的接受度。Tandem推出的仿iPhone式的設計以及更安全的註射方式，就是看到了行業的這一缺陷。Insulet的分離式胰島素泵算是另一個重大創新之一，盡管有其內在的局限。Insulet的用戶增速遠高於行業增速充分說明了這一領域的創新會迎來新的用戶群。必須提及的是，在Insulet的新增用戶中，高達50%的用戶為18歲以下的用戶。胰島素泵的這一創新低迷的格局正在被新進入者不斷打破，最新的嘗試是矽谷的新銳企業Asante。再來看DexCom在CGM的進展，就發現，創新正推動這個行業的大發展和加速滲透。G4的推出是一個非常明顯的例證。G4更說明了這樣一點，精確的CGM芯片，將受用戶的追捧，並口口相傳。同樣，更精確的芯片，意味著保險公司願意報銷，CMS願意Medicare報銷，而這些均是CGM滲透率推動的核心要素。G4應用下的長期A1c下降帶來的醫護費用的下降，將最終被保險公司所認可。風險共擔的利益分成機制，隨時可能付諸實施，這也將推動CGM的滲透。而G6將在精度、便捷性、舒適性上達到一個新的高度，勢必滿足所有上述條件。這也是我判斷G6之後，滲透率大增的核心原因。

正是上述各種原因，我認為胰島素泵的歷史增長曲線不具有任何指導意義。而應該基於產品本身以及潛在用戶群以及保險報銷情況來做出滲透率和成長率的判斷。

產品而言，G5明年年底推出，實現新算法下的個位數MARD，FDA給予的label不知道會如何，但實際使用中，首日可能會需要校正；同時，G5發射器將變小，更加隱秘，算法集成於發射器；G5芯片可能仍然獲準的是7日，但存在提價的可能性；G5可以與手機通訊，這很可能擴散於部分二型人群；G5所產生的雲平臺的用戶數據的價值也將是一個挖掘點。至於G6，2016年底或者2017年上半年推出，G6芯片完全重新設計，可能在工廠校正完畢，用戶使用中只是偶爾校正（關於這一點，無法確定，之前數次談過原因），同時，G6芯片規避了和一些化合物的反應，故而可能應用於ICU等領域；G6芯片獲批的使用期限必然更長（必須提及現在G4芯片在使用中經常2周，甚至3周），價格必然提高。

潛在用戶群方面，我依然只考慮美國國內市場。就美國而言，一型病人約150萬人，每年增長5%左右；二型病人2500萬，其中類一型病人（高度使用胰島素，行為模式類同一型）約200萬。這350萬是CGM的核心目標人群。我認為，如果足夠精確，滲透率50%是非常容易的。

保險報銷方面，能夠convince各大商業保險和CMS機構的就是精度！因此，更高的精度，就意味著更好的報銷價格，更容易的報銷流程。

FELTL談到的第二大核心邏輯便是DXCM的Operating Margin最高為35%，並給出了數種情形。其核心依據為各大醫療公司的OpM平均為21.2。必須指出的是，FELTL的統計表中的ISRG的OpM為28.6%，而這一數據是錯誤的！在過去數年，ISRG的OpM均在40%左右！如較早的觀點，我認為ISRG的利潤率指標對DXCM具有重要的參考意義：GM73%，OpM40%。

我早先提到過，DXCM的芯片毛利率遠景為80%。記得一點：這是沒有考慮漲價的情形下。而隨著G6芯片的更長使用期限獲批，價格必然提高（單日使用價格會下降），芯片毛利率走向85%甚至90%是非常合理的。如果芯片占比超過收入85%，公司整體毛利率接近80%是必然的目標區域。在這樣的毛利率前提下，我認為公司的OpM同樣將達到40%的高度！一個很容易的反證方式便是，當收入規模達到1B時，R&D如果還保持FELTL的預期，將是一番如何的情景呢？巨額的研發費用投向了何方？同樣的邏輯適用於SG&A的占比分析。要知道，全美能夠開具CGM的醫生數目大體是固定的。銷售的leverage幾乎是必然的事情。
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沒有最高只有更高！美農業部報告打壓谷物價格至四年新低

來源: http://wallstreetcn.com/node/208115

Green-Wheat

周四，美國農業部在全球農產品供需月報中提升谷物產量預估，CBOT玉米、大豆、小麥期貨應聲下挫至四年低位。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美國農業部(USDA)將美國玉米、大豆、小麥產量預估再度上調，且超過分析師平均預估水平。農業部還表示，美國玉米和大豆今年的產量可能刷新歷史記錄新高。

今年，在農作物生長季期間，全球主要作物產區尤其美國的天氣狀況良好，堪稱接近完美的生長環境令農業部再次提升產量預估。U.S. Commodities Inc.總裁Don Roose接受彭博新聞社采訪時表示：

美國及全球其他地區供應量規模巨大。今日（農業部報告）預估產量的調升鞏固了明年的熊市前景，或者說，影響了天氣出現負面效應之前的谷物前景。

隔夜，交投最活躍的芝加哥期貨交易所(CBOT)12月玉米期貨下挫1.4%，收報每蒲式耳3.41美元，盤中觸及3.3575美元，創2010年6月30日以來的最低位。

路透社報道稱，美國農業部(USDA)9月供需報告顯示，美國2014/15年度玉米產量預估為創紀錄的143.95億蒲式耳，超過交易商平均預估的142.88億蒲式耳。玉米年末庫存預估為20.02億蒲式耳，10年來首次沖破20億蒲式耳關口。

美國農業部還稱，美國玉米單產預估為每英畝171.7蒲式耳，創紀錄高位。

隔夜，CBOT 12月大豆期貨下跌1.2%，報每蒲式耳9.815美元，盤中觸及9.695美元，創2010年7月以來最低。

USDA預計美國2014/15年度大豆產量在39.13億蒲式耳的紀錄新高，同比增加19%，亦高於市場預估均值的38.83億蒲式耳。美國2014/15年度大豆年末庫存預估為4.75億蒲式耳。

美國大豆作物長勢良好。11個大豆主產區的結莢數量高於去年同期，且生長速度略快於正常水平。農業部表示，美國13個州的大豆收成料刷新紀錄高位，其中包括頭號大豆產區伊利諾斯州。

隔夜，CBOT小麥期貨自2010年以來首度跌穿每蒲式耳5美元。路透社援引美國農業部預估稱，2014/15年全球小麥結轉庫存預估為1.9638億噸，高於上月預估的1.9296億噸，也高於市場平均預估1.9375億噸。

農業部還將2014/15年美國小麥結轉庫存預估上調至高於市場預期的水平，因美國小麥出口預期減少。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=111661

天合化工稱沽空報告“毫無根據” 匿名分析表示“非常有信心”

來源: http://www.yicai.com/news/2014/09/4018020.html

天合化工（01619.HK）在停牌多日後，終於發出一份澄清聲明，聲明中稱來自沽空機構匿名分析（Anonymous Analytics）的報告毫無根據、誤導及動機不良。
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合化工（01619.HK）在停牌多日後，終於發出一份澄清聲明，聲明中稱來自沽空機構匿名分析（Anonymous Analytics）的報告毫無根據、誤導及動機不良。不過，匿名分析對《第一財經日報》獨家回應中稱，對報告非常有信心。

天合化工9月10日晚發布公告稱，公司正在積極與港交所就有關查詢做溝通，但公司發現其電郵系統被黑客入侵，目前正與港交所溝通泄密危機以及繼續相關查詢，暫時還會繼續停牌，在港交所收到所有相關資料及已發公告後，天合化工才會恢複買賣。

在公告中，天合化工稱匿名分析的報告是一個包含虛假信息、捏造公司董事長簽名的不實言論的組合，公司相信其目的是破壞其聲譽及操控股份價格。同時，天合化工質疑，匿名分析的報告以匿名掩飾其作者、專家來源或機構本身身份及背景資料，並不受任何司法管轄區的規範，也沒有獲得任何認可。

天合化工在公告中，更拿出多份證明與匿名分析報告中數據不符的證據，並且將董事長魏奇的簽名與匿名分析中的對比。公司稱，倘若匿名分析的報告的聯屬人士或客戶可能持有天合化工股份的淡倉，若其股份價格出現下跌，這些人就會從中獲益。如果天合化工的股份市場交易偏離常態，其控股股東會考慮在市場購買股份。

而匿名分析早前在對《第一財經日報》的查詢回複中稱，原來該機構早在天合化工上市前就開始對公司進行一系列的研究。匿名研究的發言人稱，在發布報告後，就很自然地預計到公司會否定其報告中的所有內容，但他們對報告非常有信心。

一名外資基金經理對記者稱，由於上市前天合化工已經引發了一系列風波，給投資者留下了不太好的印象，所以並沒有太多大型基金投資該股，即便重新開盤，也不會出現瘋狂的甩賣現象。而在天合化工的招股文件中，確實沒有引入基石投資者，上次在香港市場公開招股時，公開發售部分也只獲得約12%的認購，相當於3323萬股。


(編輯:李燕華)

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汽車電子產業鏈深度分析報告

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2347

本帖最後由 港仙 於 2014-9-15 10:27 編輯

汽車電子產業鏈深度分析報告
作者：羊羊


一、汽車電子是汽車產業發展的核心推力

汽車電子是電子信息技術與汽車傳統技術的結合，是車體汽車電子控制和車載汽車電子控制的總稱。汽車電子已經成為當今汽車產業技術創新的主要突破口，是滿足消費者日益增長的安全、舒適和節能環保需求的核心推動力。

汽車電子至今已有50余年的發展歷程，技術創新層出不窮，更新周期不斷縮短。不同的汽車電子產品由於導入期、技術更新、以及需求狀況的差異導致產品所處的生命周期各異。從發展階段來看，以儀器儀表、被動安全裝置以及懸架控制系統等為代表的汽車電子產品已經處於後成熟期。而以先進駕駛員輔助系統、車載信息娛樂系統、電池電源管理系統（MBS）等為代表的汽車電子產品則處於快速成長期，是現階段最具發展潛力的汽車電子細分行業。

二、汽車電子產業：智能化和電動化推動下的萬億級產業
1、 安全與舒適需求不斷推升智能化需求人們對汽車安全、舒適度、節能和環保性能要求的不斷提升，而這種需求滿足絕大部分需要相應的汽車電子技術來實現，如今汽車產業60~70%的技術創新都是由汽車電子技術推動的。需求的提升、政策的激勵、以及整車廠商間的差異化競爭，持續推升全球汽車電子成為萬億級市場。


對安全的追求催生了被動安全系統和主動安全系統的快速發展，對舒適的需求催生了車載娛樂和車載通訊等系統的迅速成長。從全球來看，汽車電子產業發展整體上是一個由高端車型向低端車型滲透，由發達地區向發展中國家地區逐步滲透的進程。

2、節能環保需求推升新能源汽車產業爆發

技術替代產業化正在實現。新能源汽車產業近些年已經取得重大突破。以Tesla，寶馬i系列和比亞迪秦等為代表的電動汽車的成功推出，已經可以實現對傳統主流汽車的產業化替代。

符合節能環保的發展主旋律。新能源汽車符合節能環保的時代趨勢，各國政府都在積極推動其發展，在稅收、政府采購和財政補貼上給予各種支持。新能源汽車也一直被中國政府大力扶植，其對於中國的意義更重大，不僅減少空氣汙染，更能緩解中國對海外石油的高度依賴。

汽車電子在新能源汽車中的價值占比高達47%，遠高於傳統汽車20%左右的水平，新能源汽車產業的爆發將推升汽車電子產業的景氣度。

3、全球汽車電子行業處於黃金發展時期

在安全、舒適和節能環保需求的共同推升下，汽車電子占整車價值的比例不斷提升。全球汽車電子占整車價值比例將由2012年的25%（中國為18%）上升到2020年的50%，帶動汽車電子市場規模倍增（考慮整車增速，到2020年全球汽車電子市場規模將增長1.5倍，中國市場將增長3-4倍）。

2012年全球汽車電子市場規模達到1618億美元，同比增長7.3%，遠高於全球汽車銷量的增速3%左右的水平，預計未來年均增速維持在10%左右。2012年中國汽車電子市場規模已超過3200億元，年均複合增速高達20%，未來將維持17-20%的成長速度。

三、中國汽車電子產業將保持超越全球的發展速度

1、整車市場增速高於全球

中國已經成為全球最大的汽車產銷國。2012年產量達2000萬輛，過去十年的年均複合增速達21%；中國汽車產量占世界汽車市場份額已經快速提升到23%。IHS預測中國的汽車銷量在2020年將增長至3000萬輛，GAGR達到6%以上，遠高於全球3%的增速水平。

伴隨著我國城鎮化水平的不斷提升，人均可支配收入不斷增長，以及公路基礎設施的不斷完善，我國汽車整車市場增速保持著高於全球水平的態勢。2011年我國千人汽車擁有量為54輛，遠低於發達國家每千人400~500輛的水平，與140輛的世界平均水平也有很大的差距，我國汽車市場仍有較大的成長空間。

2、國際汽車電子產業加速向中國轉移

由於中國巨大的國內需求以及勞動力和工程師紅利，吸引了國際整車企業來華設立合資公司，也吸引了配套汽車電子產業將產能轉移至中國，汽車電子產業正在經歷消費電子產業類似的國際產業轉移過程。

據統計，世界100強的汽車零部件企業中已有70％在中國設廠，對中國投資的外資汽車零部件企業超過1200家。我國本土汽車電子行業經過幾十年的技術積累，技術水平也已有很大提升，依托我國制造成本較發達國家低廉的優勢，正越來越多地進入到國際汽車電子產業鏈。

四、全球汽車電子行業競爭態勢

1、汽車電子行業進入門檻高

汽車電子從屬於汽車零配件產業，上遊為原材料與部分零部件，下遊為汽車行業。與消費電子行業相比，汽車電子行業技術門檻更高，認證周期更長，行業壁壘更大。

技術壁壘高。由於與安全性直接相關，汽車電子對元器件的要求苛刻。汽車電子要求在承受高溫，高壓，震動和有水等環境條件下仍能保證高精度和準度，技術門檻高。行業內嚴格的汽車召回制度也逼迫廠商提高汽車電子產品質量的門檻。

大客戶供應鏈進入壁壘高。只有通過國際相關質量管理體系認證的零部件企業才能進入整車配套體系，具備供應商基本資格。認證程序龐雜，認證周期漫長。一般從意向到批量供貨需要10余項認證流程，認證周期一般最短需18個月。此外，即使拿到資格，也只能等待新品產業鏈的機會。

2、國際巨頭占壟斷地位

全球汽車電子行業被國際寡頭壟斷，2012年全球前10大汽車電子供應商的市占率已經達到70%；國外汽車電子產業起步較早，依托本國汽車巨頭進行全球擴張，產業化優勢明顯，國內汽車電子作為後發市場，與國外巨頭差距較大。

以汽車半導體市場為例，2013年市場規模267億美元，該領域全球前十大廠商總營收高達163億美元，占全球的61%。全球汽車電子巨頭博世2013年營收464億歐元，國內最大的汽車電子廠商航盛電子的同期營收約5億歐元，僅為博世的1%，差距巨大。

3、中國汽車電子行業競爭態勢

中國汽車電子市場的高端產品基本被海外汽車電子巨頭所壟斷，在相對低端產品領域，由於門檻相對較低，成為國內汽車電子企業的突破口，但是競爭相對激烈。


五、如何把握中國汽車電子公司的投資機會


基於我國汽車電子產業的競爭格局，對外並購，快速獲取技術並進入海外汽車產業鏈，實現快速成長，是實現高成長的捷徑；進入新能源汽車領域，有望實現彎道超車，是很好的切入口；通過合資合作獲取國際產業轉移機遇，也是很好的選擇；掌握關鍵技術，目前立足民族品牌，未來有望切入合資車型的公司，值得期待！


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體育產業深度報告二：從財稅收入格局探究體育產業改革

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2432

本帖最後由 晗晨 於 2014-9-17 11:59 編輯

體育產業深度報告二：從財稅收入格局探究體育產業改革
作者：格隆匯 liyinlin 申燁

之前格隆匯分享了來自廣發輕工團隊體育產業資深研究員、格隆匯成員 李音臨和申燁對中超市場化改革中的投資機會，受到很多會員的關註（原文詳見：體育產業系列深度報告(一)：中超市場化改革中的投資機會）。這次他們從財政稅收格局出發，分析得出我國體育產業結構升級勢在必行，隨著體育產業市場化改革的不斷深入，從核心的體育競賽到體育場館運營，再到體育彩票等周邊產業的發展，多層次的財稅收入貢獻作用將日益突出。投資者可以緊跟政策思路，全方位把握體育產業價值修複過程中帶來的投資機會。
下面是他們分享的觀點：

體育產業系列深度報告（二）：探究體育財稅收入格局 政策思路彰顯改革決心
核心觀點：
（一）深入刻畫體育稅收全貌，體育產業結構升級勢在必行
我們在體育產業系列深度報告的開篇之作《政策篇：前瞻性探究中國球市，市場化改革蓄勢待發》中明確指出市場化改革是我國體育產業的創新路徑。在此基礎之上，我們繼續緊貼政策，嘗試從政府財政稅收的視角說明體育產業市場化改革與發展對國家的重要意義。據我們推算，2012年我國體育產業的稅收貢獻在90億元左右，尚不足財政體育支出的三分之一。相比之下，英國早在上世紀80年代末就已實現稅收完全覆蓋公共體育支出。我國體育產業總產值2006-2012年複合增長率為21.33%，行業的快速發展也帶動了體育稅收增加。現階段，國內以體育用品行業等非核心層業務為主的結構難以支撐體育產業的持續高速發展。只有優化體育產業結構，提高以職業足球聯賽為代表的核心層業務占比，體育產業作為新的經濟增長點對於國家財政稅收的貢獻才會越來越大。


（二）體育場館補充財政收入，海內外借鑒尋求模式創新
體育場館運營是政府非稅收入的重要來源之一。目前我國體育場地存在城鄉之間、區域之間布局不合理，群眾性健身場館所占比例偏低等現象。事業單位自主經營模式是我國大中型體育場館的主要經營模式，實行全額財政撥款或差額撥款，在體育行政部門的領導下，由體育場館管理人員進行自主經營獨立核算。從國家體育局公布的數據來看，近兩年財政撥款的比例逐漸走高，而場館的事業收入和營業外收入占比越來越少，且遠遠少於財政撥款，整體入不敷出的情況明顯。根據李克強總理在9月2日召開的國務院常務會議上的指示，我們認為國內體育場館市場化運營的程度將進一步提高，具體模式可以借鑒謝菲爾德國際設施管理集團S.I.V和五棵松體育館的成功經驗。

（三）社保體育雙重發力，體彩公益金貢獻卓越
彩票公益金作為社會保障基金的重要資金來源，每年有約三成的彩票公益金通過財政撥入分配給全國社保基金，為社保基金和國家財政做出了巨大的貢獻。2013年全國共籌集彩票公益金約861億元，其中體育彩票公益金總額為351億元，約占40%，同比增長19.59%，創下歷史新高。此外，體彩公益金還參與支持多項體育事業，如推行“奧運爭光計劃”和“全民健身工程”。因此，為了應對未來社保和財政體系的支付壓力、更好地支持我國體育事業的發展，政府有理由、有動力去推動彩票行業特別是增速更快的體育彩票行業的持續健康發展。

（四）立足宏觀經濟高度，把握體育產業長遠布局
發展體育產業除了帶來直接的財稅收入增長外，還能夠帶來更長遠的經濟效益。近幾年，體育產業保持高速增長，複合增長率為21.33%，2012年，占第三產業比重為1.35%，比2006年增加0.24個百分點，高速增長的體育產業有助於推動產業結構的轉型升級。新增就業方面，體育產業為社會創造出大量的崗位，近些年從事體育產業的人員逐年上升，2006-2012年平均每年保持6-7%的增速。同時，體育產業以其高聯動性，帶動了餐飲、汽車、旅遊等其他行業共同發展。我們相信，體育產業的做強做大必將持續培育其他新的經濟增長點。

（五）風險提示
國內體育產業市場化仍處於初級階段，行政幹預風險較大；各地政策落地時間和推進進程仍有較大不確定性。

一、本文邏輯、結構以及與大眾觀點不同之處
（一）財稅視角：探究財稅收入格局，持續緊跟政策思路
我們在體育產業系列深度報告的第一篇《政策篇：前瞻性探究中國球市，市場化改革蓄勢待發》中從監管機構設置和權責劃分的角度出發，指出市場化改革是我國體育產業的創新路徑。在此基礎之上，我們繼續緊貼政策，嘗試從政府財政稅收的視角來說明體育產業市場化改革與發展對政府的重要意義。在稅收方面，我們從體育產業總產值入手，分析目前體育產業為國家帶來的整體稅收貢獻。再通過對體育產業結構的剖析，以及具有代表性的足球聯賽稅收情況來闡明產業結構優化對稅收的重要意義。現階段，國內以體育用品行業等非核心層業務為主的結構難以支撐體育產業的持續高速發展。只有優化體育產業結構，提高以足球聯賽為代表的核心層業務占比，體育產業作為新的經濟增長點對於國家財政稅收的貢獻才會越來越大。

（二）深入挖掘：多角度分析非稅收入，場館彩票重要來源
在非稅收入方面，國有體育場館是政府非稅收入的重要來源，2014年9月2日召開的國務院常務會議提出“要盤活、用好現有體育設施，積極推動公共體育設施向社會開放，在更好服務群眾的同時提高自我運營能力”，可見政府對其重視程度。因此，我們重點探討了國內體育場館的現狀，投融資與經營情況，並借鑒海外體育場館成功的管理模式，為我國體育場館經營改革提供參考，同時也指出體育場館作為潛在的優質資產未來具備市場化的可能性。此外，在各項財政收入來源中，彩票公益金因其巨大的增長空間而引人註目。由於彩票公益金的增長直接依賴於我國彩票銷售規模的增長，即我國財政、社保體系都間接受益於彩票的銷售，而體育彩票得益於更強的互動性和娛樂性，行業增速逐漸趕超福利彩票。我們相信，為了應對未來社保體系和我國財政的支付壓力，為了更好的支持我國體育事業，政府有理由、有動力去推動彩票行業特別是體育彩票的持續健康發展。

（三）高瞻遠矚：立足宏觀經濟高度，體現產業長遠布局
發展體育產業除了帶來直接的財稅收入增長外，還能帶來更長遠的經濟效益。李克強總理主持召開的國務院常務會議提出，發展體育產業“對於刺激消費、擴大內需和就業、培育新的經濟增長點，也有重要意義”，這也是國家首次將體育產業擺在宏觀經濟戰略的高度。因此我們立足於國家財稅，進一步將研究視角延伸至體育產業帶來的宏觀經濟效益，分析體育產業如何推動國家產業結構調整，為社會提供更多的就業機會，以及拉動關聯產業投資帶來新的經濟增長點。我們從宏觀經濟的高度，闡明體育產業發展對國家的深遠意義，以及政府培育體育產業的決心。

（四）與大眾觀點不同之處
第一，9月2日國務院常務會議召開後，市場上充斥著各種解讀，我們撥開迷霧，首創性地從體育產業財稅收入角度切入，緊抓政策“痛點”，闡明發展體育產業對於政府財政的重要意義。第二，我們深入挖掘財稅信息，第一次為投資者刻畫了體育產業稅收貢獻的全貌以及隱性非稅收入的情況，呈現出體育財稅收入的整體格局。第三，我們緊跟政策思路，分析了發展體育產業對宏觀經濟的重要作用，認為政府對體育產業的改革是長期部署，體育產業的價值修複將帶來長遠的投資機會。

二、總量提升拓寬稅收來源，結構優化提高稅收比例
我們在《政策篇：前瞻性探究中國球市，市場化改革蓄勢待發》中從監管機構設置和權責劃分的角度出發，指出市場化改革是我國體育產業的創新路徑。在此基礎之上，我們繼續緊貼政策，嘗試從政府財政稅收的視角來說明體育產業市場化改革與發展對政府的重要意義。體育產業的發展給政府帶來最直接的貢獻是稅收增加，整個產業為政府貢獻的稅種主要包括營業稅及附加、企業所得稅和個人所得稅。隨著我國體育產業的進一步發展，對政府的稅收貢獻將會越來越大。

（一）體育產業總產值分析
近年來我國體育產業始終處於較快增長的狀態，2012年體育產業增加值為3136億元，同比增長14.45%，2006-2012年複合增長率為21.33%。相比之下，美國2012年體育產業總產值為4350億美元，占GDP的2.59%，而中國只占GDP的0.60%。經過多年的發展，美國體育產業已成為美國十大經濟支柱之一，而中國的體育產業仍處於起步階段。據統計，目前我國人均體育消費僅有27美元，而全球平均水平為217美元，是中國的8倍。體育產業十二五規劃中提出，體育產業未來要保持15%以上的複合增長率。可以看出，和發達國家相比我國體育消費仍有很大的發展空間，體育產業總產值將繼續保持快速增長的態勢。

由於缺乏全國範圍的體育產業稅收總貢獻額的數據，我們將對此進行粗略估算。根據雲南省體育局數據，2006年雲南省體育產業總收入為38.45億元，各體育單位上繳稅費共1.05億元，占總收入的2.73%。據此推算，2012年我國體育產業的稅收貢獻在90億元左右，而2012年全國公共財政體育支出為272.49億元，體育稅收不足財政體育支出的三分之一。相比之下，英國早在上世紀80年代末就已實現稅收完全覆蓋公共體育支出。當時英國體育產值為68.5億英鎊，政府能從中獲得24億英鎊的稅收，占總產值的35%，是當時政府財政體育支出的5倍。

可以看出， 我國體育產業總產值的快速增長將帶動體育稅收的增加。另一方面，我國體育稅收仍不能覆蓋公共財政體育支出，和發達國家仍有很大的差距，政府有動力將體育產業蛋糕持續做大，促進體育稅收的增加，減輕財政支出負擔。

（二）體育產業結構分析
我們在前面的分析中提到，英國體育產業稅收占總產值的35%，遠高於中國的2.73%，其原因除了兩國稅法的差異外，體育產業結構的不同也是重要因素。

在產業結構方面，我國仍處於初級階段。根據《體育及相關產業分類》規定，體育產業可分為核心層、外圍層和相關產業層。核心層包括體育組織管理活動、場館管理活動、健身休閑活動等；外圍層包括體育中介、體育培訓等；相關層包括體育用品、體育建築等。在國外成熟的體育產業體系中，核心層業務占據主要部分，相關層業務占比較小，而中國體育產業則恰恰相反。在2010年，我國體育產業核心層業務占比約為15%，相關層業務占約81%。美國的核心層業務包括運動觀賞業和運動健身服務業，分別占比25%和32%，而體育用品生產業占30%。我國職業體育發展仍不成熟，競技體育產值較小，造成了核心層業務比重偏小的結構特征。隨著我國體育產業的進一步成熟，產業結構將會向國外成熟市場靠攏，可以預期未來以運動觀賞業，特別是競技體育為代表的核心層業務比重將進一步增加。

目前，我國體育行業仍以相關層業務的體育用品、服裝鞋帽制造銷售為主。在2012年，體育用品制造及銷售增加值為2346.64億元，是體育產業總增加值的74.83%，占據了體育產業的絕大部分。然而在快速擴張後，體育用品行業發展的疲態逐漸顯現。剔除受經濟危機影響的2009年，體育用品行業的增速始終處於下降趨勢。2007年體育用品行業增長率為29.08%，到了2012年已回落至16.64%，與07年相比增速下降了接近一半。隨著體育用品行業增速放緩，市場趨於飽和，它對體育產業增長速度的貢獻也越來越小，要保持體育產業的增長勢頭，則必須增加核心層業務在體育產業中的比重，減少對相關層業務的依賴。

從近年數據來看，體育用品占比已從2006年的79.51%下降到2012年的74.83%，減少接近5%，這也從側面反映出相關層業務占比下降是未來趨勢。此外，近年來體育用品行業盈利能力下降越發明顯，四家國內知名體育用品企業李寧、安踏、匹克、特步的總資產回報率平均值已從2007年的24.37%下降到2013年的5%，國內體育用品企業經營情況惡化已是不爭事實。我們認為，相關層業務盈利能力的下降也是體育產業結構轉型的重要驅動力。

核心層業務比重的增加將使得政府稅收占體育產業總產值的比例提升，從而拉動體育稅收的增長，這是因為核心層業務稅收貢獻率高於其他體育業務。我們將在下文以體育用品和足球聯賽為例，進一步分析核心層業務稅收貢獻率高於相關層業務的具體原因。

（三）體育用品行業稅收結構
非核心層業務主要包括體育中介、體育培訓、體育用品和體育建築。體育中介、體育培訓繳納的稅種主要有營業稅、附加稅、企業所得稅、個人所得稅。體育建築繳納稅種與體育中介培訓基本相同，但其建築材料要繳納增值稅。體育用品業務屬於生產、銷售貨物，主要繳納增值稅。由於我國的非核心層業務中體育用品占90%左右，因此下面首先分析體育用品的稅收貢獻情況。

體育用品行業繳納的稅種包括增值稅、附加稅、企業所得稅、個人所得稅。國內生產銷售體育用品增值稅稅率均為17%，其中娛樂或運動快艇與高爾夫用品需繳納10%的消費稅，對於出口企業，出口退稅率為9%、11%或13%；企業所得稅為25%。

安踏體育用品有限公司是國內體育用品行業上市公司中市值最大的，其稅收貢獻情況具有代表意義，由於缺乏具體的細分數據，我們將根據稅率進行大致推算。安踏體育2013年營業收入為72.81億元人民幣，營業成本為42.42億元，按照17%的增值稅稅率進行估算，繳納的增值稅約為51667萬元，附加稅為增值稅的11%，約為5683萬元。年報披露的所得稅額為42325萬元，實際稅率為24.15%，與理論稅率25%相比偏差不大。員工成本為75293萬元，員工人數約為12700人，平均每人年薪約為5.9萬元，據此簡單估算個稅貢獻約有659萬元。以上稅項合計有約10億元，占安踏營業收入的14%。

（四）足球聯賽稅收貢獻
足球運動作為世界上最受人們喜愛、開展最廣泛、影響最大的體育運動項目，被譽為“世界第一運動”。一場精彩的足球比賽，吸引著成千上萬的現場觀眾甚至數以億計的電視觀眾，有關足球賽事的報道，占據著世界上各種媒體的頭條篇幅，當今足球運動已成為人們生活中不可缺少的組成部分。賽事的冠名權，門票、廣告、電視轉播權的出售以及贊助費等收入，使各大足球俱樂部和球隊聯盟盆滿缽滿，足球博彩、足球學校、足球用品等與足球相關的體育產業也蓬勃發展。

中超公司2013年收入為3.7億元人民幣，凈利潤為1.19億元。文化體育行業營業稅率為3%，城市維護建設稅、教育費附加、地方教育費附加合計為營業稅的11%。據此推算中超公足球聯賽在體育產業的核心層業務中有著極其重要的地位，其稅收結構很好地反映了核心層業務稅收貢獻較高的特點。目前，整個中超體系對政府的稅收貢獻可以分為三部分：中超公司稅收貢獻、俱樂部稅收貢獻和球員教練稅收貢獻。其中，中超公司和俱樂部的稅收貢獻包括營業稅及附加、企業所得稅，球員教練繳納的主要是個人所得稅。公司貢獻的營業稅及附加為0.12億元，企業所得稅為0.40億元。
2013-14賽季，16家中超俱樂部2013年營業收入共有16.16億元，其中只有廣州恒大與遼寧宏運分別實現盈利0.86億元和0.18億元，其余俱樂部均處於虧損狀態。俱樂部稅率與中超公司相同，據此推算俱樂部貢獻的營業稅及附加為0.54億元，企業所得稅為0.35億元。
足球聯賽球員教練薪資處於較高水平，普遍適用高稅率，因而球員教練個人所得稅的稅收貢獻是十分可觀的。根據稅法，全月應納稅所得額超過80000元部分稅率為45%，而中超明星球員教練薪資均值為694萬元，全部球員教練平均薪資為222萬元，都適用最高稅率。2013年中超薪酬支出為14億元（包括個稅），用45%的稅率進行粗略估算，球員教練貢獻的個稅約有4.34億元。
從中超聯賽稅收結構中可看出，球員教練個人所得稅所占比最大，高達76%。其次是俱樂部營業稅及附加，占比9%。中超公司和俱樂部所得稅分別為7%和6%。足球聯賽球員教練薪資較高、俱樂部普遍虧損的特點決定了以個稅為主的稅收結構，這對於其他大型職業聯賽也是適用的。2013年中超球員教練薪資占俱樂部總收入的87%，而球員教練普遍適用最高稅率，因此球員教練成為了政府稅收的最大貢獻者。
從國外的情況來看，五大聯賽同樣有著球員教練個人所得稅占主導地位的稅收結構。五大聯賽薪資占總收入比例略低於中超，其中最高為意甲，高達75%，最低為德甲，占51%，平均占比為66%。五大聯賽球員教練絕大部分適用當地最高稅率，其中最高為西班牙，稅率為52%，最低的德國也達到了42%。據此進行粗略估算，個稅占聯賽總收入平均達到31%，最高的法甲占37%。規模最大的英超聯賽2011-12賽季共為英國貢獻了約16.38億歐元，其中球員教練個稅高達9億歐元，占總稅收貢獻的55%。英超個稅占比低於中超，這是由於英超俱樂部盈利情況相對較好，2011-12賽季共有8家俱樂部實現盈利，使得俱樂部貢獻的稅收較多。由此可見，國外足球聯賽的稅收貢獻同樣以球員教練個稅為主。

接下來我們對比英超俱樂部的稅務結構。根據英國的稅法，英超俱樂部為政府貢獻的稅種包括增值稅、企業所得稅以及球員的個人所得稅。以曼聯2013年的經營情況為例，其營業收入為3.63億英鎊，營業成本為3.10億英鎊，根據英國稅法，英超增值稅率為20%，據此推算曼聯繳納的增值稅約為1057萬英鎊。曼聯2013年出現虧損，因而所得稅為0，球員教練工資支出約為1.8億英鎊，參照45%的稅率，個人所得稅貢獻額約為8124萬英鎊。在總稅收貢獻中，球員教練個稅占88%左右，增值稅占12%左右。
2013年中超公司、俱樂部和球員的稅收貢獻共有5.75億元，中超體系收入為19.86億元，稅收占總收入的29%，遠高於國內體育產業平均稅負比例2.73%。而英超2011-12賽季稅收貢獻為16.38億歐元，總收入為29億歐元，稅收占比為56.48%，也高於平均稅負比例35%，相比之下，體育用品、體育場館、培訓等業務不具備薪資支出占比大、平均薪資高的特點，因而稅收占總產值的比例較小。以安踏為例，其個人所得稅只占總稅收貢獻的0.66%，稅費占總收入的比例只有14%。可以看出，以職業聯賽為代表的體育競賽表演業，不僅在體育產業中占有核心地位，而且對政府的稅收貢獻大於其他體育業務。
由此可見，現階段，國內以體育用品行業等非核心層業務為主的結構難以支撐體育產業的持續高速發展。只有優化體育產業結構，提高以足球聯賽為代表的核心層業務占比，體育產業作為新的經濟增長點對於國家財政稅收的貢獻才會越來越大。參考國外成熟經驗，如何深化包括足球聯賽在內的核心層業務的市場化成為國家政府和體育監管部門的重要使命。目前中超俱樂部盈利情況普遍不樂觀，俱樂部對減稅的呼聲較高，政府很有可能會通過稅收優惠等方式來促進中超市場的發展。早在2012年底，財政部稅政司的專家就與10家中超俱樂部代表出席了調研會，聽取俱樂部對稅收優惠的意見。2013年7月，國家稅務總局與中國足協、中超公司相關人員以及俱樂部代表舉行座談會，雖然座談會並未形成結論，但業內人士認為這可能是未來出臺中超稅收優惠政策的信號。對比國外，美國、日本、韓國在其職業聯賽發展初期也提供了許多稅收優惠政策，未來參考國外發展經驗進行稅收減免是極有可能的。盡管降低俱樂部稅率可能會減少一定稅收，但減稅舉措可促進中超市場規模進一步做大，進而提升包括個人所得稅在內的稅率更高、占比更大的稅基部分，保證整體稅收貢獻的不降反升。
綜上所述，我們認為體育產業對國家的稅收貢獻將會越來越大，主要有兩大驅動因素：首先是總量提升帶來的整體產值增加，體育產業蛋糕做大拓寬了政府稅收的根本來源；其次是結構優化，以職業聯賽為代表的核心層業務的稅收貢獻率更大，而這部分業務在整體產業中的比重將繼續提升，進而使得政府在體育產業大蛋糕中分得更大的份額。因此，從財政稅收的角度出發，政府有動力持續推動發展體育產業的市場化改革，進而從中創造更多的稅收。
三、體育場館補充財政收入，海內外借鑒尋求模式創新
除了直接稅收貢獻，在非稅收入方面，體育場館也是政府收入的重要來源。在2014年9月2日召開的國務院常務會議上，李克強總理提出“要盤活、用好現有體育設施，積極推動公共體育設施向社會開放，在更好服務群眾的同時提高自我運營能力”，可見政府對其重視程度。因此，我們將在本章節重點探討國內體育場館的經營現狀以及投融資情況。

（一）國內體育場館運營現狀
體育場館是進行體育鍛煉和比賽的場地、大型體育場為綜合性運動場，一般建有一個標準田徑場，在田徑場內設置一個標準足球場（或橄欖球場）。場地四周設有看臺，與其它配套設施一起可進行多種體育項目的訓練和比賽。第五次全國體育場地普查顯示（以2003年為基準）平均每萬人擁有體育場地6.58個，人均體育場地面積為1.03平方米，人均投入體育場地建設資金為148.15元。截至2010年底，我國體育場地總量約110萬個，但人均供給僅1.2平方米。圖7、圖8為第五次全國體育場地普查數據，可以看出，我國體育場地中標準場地比例為64%，非標準場地比例為36%。而在所有擁有體育場地的單位中，校園所占的比例做大，達到了68%，遠遠高於其後企事業機關單位的9%。而鄉（鎮）村擁有體育場地的數量僅僅占到了我國體育場地總數的8%，居住小區、老年活動場地等居民健身設施占比分別為5%和2%，與我國人口結構明顯的不匹配。同時，我國東部、西部和中部的人均體育場地面積分別為1.42平方米、0.65平方米和0.83平方米，東部地區是西部地區的兩倍以上，由此可見，我國體育場地存在城鄉之間、區域之間布局不合理，群眾性健身場館所占比例偏低等現象。

國內現行體育場館的經營模式由於體育場館種類、功能等方面的不同而表現出較大的差異，主要有單位內部自主經營、承包租賃經營、事業單位自主經營和企業化經營等經營模式。比如，北京首都體育館就是采用承包管理的經營模式，要求每年完成50萬利潤，利潤按2:3:5的比例分配，其中20%作為場館本身發展基金，30%上交管理部門，50%由承包方自主分配。而廣州天河體育中心是實行集約式企業化經營的事業單位， 即改良型的事業單位自主經營模式。在內部建立有效的激勵約束制度和全員競聘上崗的用人制度，內部完全按照企業化運作。現階段，事業單位自主經營模式是我國大中型體育場館的主要經營模式，體育場館作為各級體育行政部門下屬的一級事業單位，實行全額財政撥款或差額撥款，在體育行政部門的領導下，由體育場館管理人員進行自主經營獨立核算。

（二）我國體育場館投融資與經營情況
體育場館的運營特點為投資金額大，建設周期長，資金回收慢。運營體育場館開支巨大，單是能源、維修和人員開支三項，就占據了運營成本的八成以上。此外由於目前中國體育市場化還不夠成熟，體育場館創收方式極度單一，導致只有少數體育場館在日常管理過程中達到收支平衡甚至稍有盈余，但是絕大多數場館仍然處於虧損狀態。根據第五次全國體育場地普查的數據，我國體育場地的融資模式中財政撥款的占比僅次於單位自籌模式，可見財政融資模式在我國體育場館投融資中的重要性，而民間資本投入明顯不足。

從國家體育局公布的我國體育場館收入決算數據來看，近兩年財政撥款的比例逐漸走高，而場館的事業收入和營業外收入占比越來越少，且遠遠少於財政撥款，整體入不敷出的情況明顯。2013年的財政撥款持續上升，但事業單位的經營收入下降了了97%，事業單位的經營收入為舉辦大型活動等非主營業務收入來源，此方面收入的下降說明了我國體育場館經營的多樣化程度在降低。

（三）經驗借鑒：謝菲爾德“體育城”與五棵松體育館
目前，我國體育場館運營主要存在以下問題：前期投資巨大、大型場館建設功能單一，不利於賽後開發利用、選址位置偏遠，不利於全民健身的開展，且維護費用高，公共財政背上沈重包袱。這主要與我國體育場館的經營權與所屬權分離的管理體制導致的我國體育場館運營效率低下有關。參考國外經驗，美國、英國、日本等主要發達國家體育場館廣泛采用委托專業化企業經營，政府對體育場館運營進行固定或專項補貼的形式，可以為我國體育場館的轉型提供經驗借鑒。

1. 謝菲爾德：老工業區的向現代化體育城市的轉型
以英國的謝菲爾德市為例，謝菲爾德曾經是一座以鋼鐵產業為主的工業化城市，然而，謝菲爾德以1991年世界大學生運動會的舉辦為契機，成功轉型為體育城市，英國體育理事會的總部也設在這里。1988年，謝菲爾德國際設施管理集團S.I.V入駐謝菲爾德市，對該市14座大型公共體育休閑設施統一管理整合運作，該集團是歐洲最大的體育、休閑和娛樂場館管理公司，隸屬於謝菲爾德城市基金會這一非政府組織，是一個獨立於政府之外的管理機構。S.I.V運營管理的設施資產達到2.5億英鎊（約合375億人民幣），其集團客戶超過400萬；所轄14個場館中包括5個世界級場館；年營業額達到2000萬英鎊；每年舉辦2000多場賽事；所轄場館每年超過15小時的電視直播，高達1000萬的觀眾；所轄的Sheffield Arena每年承辦超過100次的音樂會；所轄的Sheffield City Hall每年舉辦400多次藝術表演；2005年被授予全英休閑管理產業的最高獎項OUEST獎。

目前S.I.V管理的體育場館均由英國政府投資，屬於英國國家體育組織所有。S.I.V負責場館經營，每年可獲得政府相應經費補助金額（由英國國家體育組織、約克郡體育組織、謝菲爾德城市基金會三方共同籌集），S.I.V行政總裁的薪酬由謝菲爾德城市基金會確定，在場館經營稅收方面享受優惠政策。S.I.V的運營模式最實質的內容就是通過集團化托管模式打破場館獨立發展的局限，將整座城市的體育休閑娛樂資源加以合理優化整合，形成競爭優勢集合，形成謝菲爾德體育設施運營鏈。這條運營鏈涵蓋了謝菲爾德的社區體育活動、體育賽事活動、運動健身活動、娛樂休閑活動、商務會展活動等資源。

事實上，謝菲爾德作為一個運營十分成功的“體育城”，並沒有很多先天優勢。謝菲爾德的大部分地區建造在山坡上，最低點的海拔高度只有10 米，而某些部分海拔高度超過了500 米，且城市周圍被幾座小山環抱，周圍是村莊和國家公園，距離倫敦170英里，車程約二小時四十分鐘。同時，謝菲爾德市人口僅50萬左右，常年處於人口凈流失狀態。地理位置偏僻，人煙稀少，這些先天劣勢都為謝菲爾德向“體育城”轉型造成了不小的困難，但謝菲爾德市抓住了1991年舉辦世界大學生運動會的契機，引入第三方運營機構，利用市場機制成功將一個沒落的工業老城區轉型成現代化的體育城市，而我國大部分體育場館地處一、二線城市，人口密度集中，仍在依靠財政撥款艱難運營，少有盈利，主要是因為我國大部分體育場館的所屬權與經營權分離，受行政管制嚴重，利用率低，依賴財政撥款，沒有充分引入民間資本、發揮市場調節作用。謝菲爾德的成功可以為我國體育場館的運營提供寶貴經驗。

2. 五棵松體育館：國內唯一由民營企業運營的體育場館
五棵松體育館（現名為萬事達中心），位於五棵松體育文化中心，毗鄰長安街。是2008年奧運會比賽場所，占地面積31.4萬平方米,建築面積6.3萬平方米，分為地下三層和地上四層，可容納觀眾約18000人。是一所世界級的多功能場館,能承辦不同類別的活動，包括大型國內外演唱會、各類體育賽事、企業推廣活動、會議及展覽等，可滿足各類大型或小型活動的舞美要求。奧運會後在這里無數次成功舉辦了包括NBA中國賽、碧昂斯"非我莫屬"北京演唱會、亞瑟小子北京演唱會和CBA全明星周末等在內的大型娛樂演出活動、體育賽事及有影響力的商務活動，是國內少有的可以實現盈利的體育場館之一。同時，五棵松體育館也是國內唯一一家產權歸民營企業所有的奧運場館，隸屬於五棵松體育文化中心有限公司。

五棵松體育文化中心有限公司成立於2003年，註冊資本金為6億元。 2006年初，華熙集團通過旗下民航房地產開發有限公司從北京市政府取得五棵松體育文化中心有限公司65%的股份，成為五棵松體育館的業主。剩余部分由北京城建集團有限責任公司、北京城建投資發展股份有限公司以及北京天鴻集團公司分別持有5%、 25%、 5%股權。2010年1月18日，北京城建股份公司與民航房地產開發有限公司簽署《產權交易合同》，將所持北京五棵松文化體育中心有限公司25%的股權全部轉讓給民航房地產開發有限公司，總價款為3.3億元。民航房地產開發有限公司控股比例提升到90%，至此，五棵松體育館成為國內唯一一個由民營企業運營的體育場館。

五棵松文化體育中心項目主要包括籃球館（建築面積6.3萬平方米）和北部商業區（建築面積29.61萬平方米）等。五棵松文化體育中心有限公司主要負責五棵松文化體育中心的投資、融資、開發與運營等相關工作，旗下成立兩家全資子公司，場館運營公司負責籃球館，商業運營公司負責北部商業區的經營運作。同時，五棵松體育館與全球最大的場館運營商美國安舒茨集團（AEG）和NBA建立了合作夥伴關系。AEG作為場館運營商，相繼引進了 NBA中國賽、碧昂斯演唱會等活動，2010年，AEG將北京的團隊交割給五棵松場館運營公司，而成為五棵松體育館場館運營公司的運營顧問和商業推廣合作夥伴，雙方繼續合作。

五棵松體育館的賽後調整工程采用了商業化賽事的多功能利用模式，並重點采用了美國NBA的管理模式，將體育比賽全過程商業化運作，演變成一種娛樂表演模式。在商業活動方面，得益於五棵松先進的場館設施，願意來做活動的單位絡繹不絕，年底活動最多的時候，甚至出現過數家單位排隊做活動的狀況。靠著場租，五棵松體育館在2011年實現了盈利。在國際上，場館運營成功的一大標誌就是有冠名，2011年，五棵松將將冠名權賣給萬事達，為五棵松體育館帶來了數千萬元的收入。此外，隨著承接活動數量的提高，萬事達中心也開始自己主辦一些活動，或與主辦方攜手，共同舉辦活動，實現了場館的商業化全面發展。

五棵松體育館的賽後運營為我國大型體育館提供了一個難得的學習機會。五棵松體育館的成功之處在於充分利用市場優勢，開展賽後重規劃工程。五棵松體育館引入了民營企業，提高了運作效率，並建立了國際戰略合作夥伴，國際背景的運營團隊一改國內現有模式，為我國大型場館的賽後運營開辟了一條新的道路。

四、社保體育雙重發力，體彩公益金貢獻卓越
在體育產業非稅收入中，還有一個重要性日益凸顯的項目——體育彩票公益金。“體育彩票公益”是指經國務院批準，從體育彩票銷售額中按規定比例提取的專項用於發展體育事業的資金。彩票公益金作為社會保障基金的重要資金來源，每年有約三成的彩票公益金通過財政撥入分配給全國社保基金，為社保基金和國家財政做出了巨大的貢獻。

（一）公益金三成撥入，力挺全國社保基金
我國現行的彩票管理制度規定，彩票公益金來源於彩票發行銷售收入和逾期未兌獎的獎金。而彩票發行銷售收入中，由於不同彩種的返獎率存在差異，彩票公益金的提取比例有所不同，一般而言，樂透數字型彩票提取比例為35%，即開型彩票提取比例為20%，競猜型彩票提取比例為16-18%。

在公益金的分配中，中央和地方各獲得公益金的50%。而地方政府獲得的公益金由當地地方來確定分配原則，然而中央獲取的彩票公益金則是依據規定，以60%、30%、5%和5%的比例，在全國社會保障基金、專項公益金、民政部和國家體育總局之間分配。簡單而言，每年有約三成的彩票公益金會通過財政撥入分配給全國社會保障基金。《2012年中央本級政府性基金支出預算表》顯示，2012年體育彩票和福利彩票共募得753.52億元公益金，分配給全國社會保障基金達到241.26億元,其中體彩公益基金分配給全國社會保障基金為88.05億元，占比36.50%。

當彩票銷量節節高升時，彩票公益金的募集量也隨之增長。初步統計數據顯示，2013年全國彩票共銷售3093.25億余元，同比增加478.01億元，增長18.3%，籌集彩票公益金貢獻約861億元，創下歷史新高。近年彩票公益金撥入社會保障基金的數據統計顯示，在財政撥入社會保障基金資金呈下降趨勢的同時，彩票公益金的貢獻額年年走高，彩票公益金占財政凈撥入比例快速上升，即彩票公益金在財政撥入中的地位和對財政撥入的貢獻力度都在提升。這表明彩票公益金作為社會保障基金的重要資金來源，為我國社會保障基金做出了巨大的貢獻，對我國社會保障基金和財政體系的影響也越來越大。

（二）支出增速快於收入，社保面臨支付壓力
目前，社會保障基金的收入持續提升，然而基金面臨的支出壓力卻也不斷加大。全國社會保障基金於2000年成立，由中央財政預算撥款以及國務院批準的其他方式籌集的資金構成，用於社會保障支出的補充、調劑。簡單而言，社會保障基金相對於社會保險基金，是補充當前社會保險基金的支出，針對解決長期社會保障需要，例如應對人口老齡化高峰時期社會養老的社保需要，是我國社保體系的長期保障。

財政部數據顯示，2013年社會保險基金總收35253億元，比上年增長4514億元，增長率為14.7%；社會保險基金支出合計27916億元，比上年增長4585億元，增長率為19.7%。雖然社會保險基金目前是收大於支，存有盈余，但社會保險基金支出增速快於收入增速，長期來看支付壓力將越來越大。作為社會保險基金的儲備基金——全國社會保障基金也同樣面臨著支出增幅超過收入增幅的現況。總體而言，長期支付壓力逐年增大。

此外，相比歐美發達國家，我國社會保險覆蓋面仍存有較大提升空間，為了滿足社保覆蓋面擴大的迫切需求，社保支出將繼續呈現上升趨勢。同時我國人口老齡化的問題愈加嚴重。國家統計局公布的第六次全國人口普查結果顯示，我國60歲及以上人口突破1.77億人，占人口總量的13.26%，比2000年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口接近1.2億人，占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個百分點。民政部部長李立國表示，預計到2015年，60歲以上老年人口將達到2.16億，占全國總人口的16.7%。由此可見，長期而言，我國將面臨更嚴峻的社會保障支出的挑戰。

面對不斷加重的支付壓力，社會保障體系中收入增長顯得格外重要。社保體系中收入主要來自於投資收益和財政撥款。雖然彩票公益金相對社會保障基金總收入規模較小，但是彩票公益金在基金的財政撥入中占據重要位置，是我國社會保障基金的重要基礎資金來源。因此，我們認為面對未來的財政支出壓力、社保支出壓力時，政府將致力於繼續擴大財政收入，而彩票公益金作為財政收入尤其是非稅收入收入的重要來源之一，將會受到越來越大的重視。

（三）體育公益金快速增長，大力助推體育產業
近幾年來體育彩票公益金一直保持高速的增長，2009-2013年以來複合增長率達24.24%。2013年籌集的體育彩票公益金總額為351億元，約占當年籌集彩票公益金的40%，同比2012年增長19.59%，比當年福彩公益金增速高出5個百分點，這種趨勢表明，體育彩票公益金將發揮越來越重要的作用。

除了支持我國的社會保障基金，按照《體育彩票公益金管理暫行辦法》規定，秉承“來之於民、用之於民”的宗旨，籌集而來的公益金還有很大一部分用於支持我國體育產業的發展，推行“奧運爭光計劃”和“全民健身工程”兩個項目，包括資助開展全民健康活動、彌補大型體育運動會比賽經費不足、修整和增建體育設施和體育扶貧工程專項支出等。

中央體育彩票公益金方面，以國家體育局為例，2013年國家體育總局公布的數據顯示，當年使用體育彩票公益金23億元，占中央集中彩票公益金的5%，主要用於支持支持體育產業的發展，推動包括體育設施的建設、體育設備的購買及體育活動的開展等各個方面，其中88.39%用於實施群眾體育工作，主要用於援助全面健身產地設施和捐贈體育健身器材方面，11.61%用於資助競技體育工作，主要用於高水平體育後備人才培養。

地方體育彩票公益金方面，以江蘇省為例，2013年江蘇省省級體育彩票公益金支出為5.2億元，主要用於“奧運爭光計劃”和“全面健身計劃”兩個項目。其中，用於實施“奧運爭光計劃”占49.10%，主要用於舉辦國際、國內大型運動會以及建設、維修訓練場地；用於實施“全民健身計劃”占38.95%，主要用於體育設施的建設和健身工程的推行兩項。

2014年9月2日，李克強在北京主持召開國務院常務會議，會議部署加快發展體育產業、促進體育消費推動大眾健身。而體育彩票公益金的高速增長，將有助於“全民健身項目”和“奧運爭光計劃”的發展，勢必將對體育產業的發展起到巨大的推動作用。

（四）彩票市場蛋糕持續膨脹，體彩公益金成重要補充
近年來我國彩票市場規模突飛猛進，在2013年末更是突破了3000億元的大關。初步統計數據顯示，2013年全國彩票銷售額3093.25億元，同比增加478.01億元，增長18.28%，國內彩票市場的蛋糕繼續膨脹。其中體育彩票總銷售額達到1327.97億元，較上年增加223.05億元，增幅為20.19%，同比加快2.38個百分點；福彩全年總銷量達1765.28億元，較上年增加254.96億元，增幅16.9%，同比放緩1.28個百分點。可以看出，體育彩票以其獨有的賽事相關性和互動參與性保證了未來的市場增速，我們有理由繼續相信體育彩票將成為彩票市場中最大的增量蛋糕。

由此可見，在各項財政收入來源中，彩票公益金因其巨大的增長空間而引人註目。由於彩票公益金的增長直接依賴於我國彩票銷售規模的增長，即我國財政、社保體系以及各類慈善事業都間接受益於彩票的銷售，而體育彩票得益於更強的互動性和娛樂性，行業增速逐漸趕超福利彩票。我們相信，為了應對未來社保體系和我國財政的支付壓力，為了更好的支持我國的社會公益和體育事業，政府有理由、有動力去推動彩票行業特別是體育彩票的持續健康發展。

五、產業結構升級增加就業，周邊產業帶動經濟增長
發展體育產業除了帶來直接的財稅收入增長外，還能帶來更長遠的經濟效益。李克強總理主持召開的國務院常務會議提出，發展體育產業“對於刺激消費、擴大內需和就業、培育新的經濟增長點，也有重要意義”，這也是政府首次將體育產業擺在宏觀經濟戰略的高度。因此，我們將在本章節將研究延伸到體育產業帶來的宏觀經濟效益，分析體育產業如何推動國家產業結構調整，為社會提供更多的就業機會，以及拉動關聯產業投資帶來新的經濟增長點。

（一）產業結構升級的必然方向
隨著經濟的發展，一個國家的產業結構將逐漸從第一、第二產業轉向第三產業。我國的第三產業起步較晚，主要經濟的推動力來自於第一、第二產業，而第三產業發展水平較低，發展的空間巨大。從橫向看，在發達國家中，第三產業占較大的比重。2012年，美國、日本等發達國家第三產業占比均在70%以上，而中國僅占GDP的43.7%，不足總產值的一半。而從國家統計局公布的最新數據上看，2013年中國第三產業占比為46.1%，僅為美國70年前的占比，處於較低的水平。

從縱向看，自2004年以來，中國的第一產業占GDP比重逐漸下滑，2013年第一產業僅占GDP的10%。第二產業占GDP比重在2010年達到頂峰之後逐年下滑，2013年僅占GDP的43.9%。而第三產業越來越凸顯其重要地位，占GDP的比重不斷上升，2013年占GDP比重為46.1%，首次超過第二產業的比重。可以看出，中國的第三產業相比起發達國家而言，仍然有較大的增長空間，未來第三產業將會是未來推動中國經濟增長的主要動力，產業轉型是大勢所趨。

體育產業作為新興的服務業，在第三產業中發揮越來越重要的作用。借鑒其他發達國家的發展歷程可以發現，作為第一、第二產業的農業、商業、制造業等行業均有一段快速的發展歷程，然而這些行業在未來發展將逐漸減緩甚至停滯，而作為第三產業的體育產業，始終能保持較為穩步的增長，並在國民收入中占據重要地位。根據公開資料顯示，自2008年起，歐美國家體育產業占GDP的比重為2-3%。

我國體育產業起步較晚，2012年我國體育產業僅占GDP的0.6%，遠遠低於歐美發達國家的水平。然而，我國的體育產業保持較為高速的成長。近6年的複合增長率高達21.33%，其中，2012年體育產值總規模突破3000億元，同比增長14.45%。體育產業的迅速發展擴寬了第三產業的增長領域，帶動了第三產業的發展，勢必加快產業結構的轉型。另一方面。自2006年以來，體育產業占第三產業比重越來越大，2012年體育產業占第三產業1.35%，比2006年增加0.24個百分點。根據2011年頒布的《體育事業發展的“十二五”規劃》顯示，“十二五”規劃期間，體育產業增加值實現年均增長15%以上，到期末實現體育產業增加值超過4000億元，占GDP比重0.7%以上。由此可見，發展體育產業，使其充分帶動第三產業發展，實現產業結構轉型升級勢在必行。

（二）有利於創造更多就業機會
體育產業正在成為推動國民經濟發展的支柱產業，並為社會創造出大量的就業機會，在發達國家這一特點更為突出。有數據顯示，2007年，歐盟體育產業就業人員1500萬，約占當年就業總人數的5.4%；2008年，盡管受金融危機的影響，英國的體育產業產值依舊保持同比2%的增加，創造出44萬的就業機會，約占英國當年就業人口的13.9%；2011年法國從事體育相關行業高達115萬，約占當年就業人口的3.8%；2012年美國體育產業對於美國就業的直接間接貢獻達到11%。可見體育產業在創造就業機會，提高就業率方面的巨大作用。

我國的體育產業就業人數和上述發達國家相比，規模相對較小。根據2012年《2013-2017年中國體育產業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》的數據顯示，我國當年體育從業人員為375.62萬人，僅占當年就業人口的0.49%，比例較低。然而這從另一個側面反映出我國體育產業發展空間之大。

2003年5月14日，國家統計局印發了《三次產業劃分規定》，對體育產業進行了詳細的劃分。《規定》將體育產業劃分入第三產業，並將體育產業細分為圖18所示的幾大行業，其中每一個子行業都能創造出大量的就業機會。拿體育競賽表演業來說，每一次體育賽事的成功舉辦都帶來大量的就業機會。根據公開資料測算顯示，2004年上海舉辦F1汽車拉力賽，僅賽車場就創造出就業崗位近1000個，間接帶動了相關行業大約3.23萬人就業；2008年北京奧運會的籌辦期間，帶來了約74.5萬的就業崗位；2010年廣州亞運會的舉辦，為廣州市新增了近30.4萬個就業的崗位，當年廣州市城鎮登記失業率下降0.05%。

近幾年，我國體育產業從業人員不斷上升，自2006年的256.3萬以來，平均每年保持6-7%的增速，2012年，我國體育產業從業人員達到375.62萬。根據《體育事業發展的“十二五”規劃》，到2015年實現體育產業就業人數400萬人。隨著產業結構的轉型升級，體育產業將在國民經濟發展中發揮越來越重要的作用，屆時將創造出大量的就業機會。

（三）帶動體育周邊產業的發展
體育產業集健身、娛樂、休閑及競賽等於一體，涉及國民生活的各個方面，較大程度地帶動旅遊、交通、電信、餐飲等相關服務行業的發展。同樣以2008年北京奧運會為例，根據公開資料顯示，2002-2008年籌辦期間，吸引的投資規模高達2800億，其中投資於相關的體育場館和固定設施1340億。在該期間，北京將新建和改建城市道路318公里，新建軌道交通線路共計154.5公里，全市軌道交通運營線路將超過300公里，大大推動鐵路事業的發展。同時，2008年北京市汽車需求量高達245萬以上，促使了當年汽車產業的高增長。除此之外，奧運會的籌辦還促使了住房需求量約1億平方米，推動北京市房地產行業的發展。

綜上所述，9月2日李克強總理主持召開的國務院常委會議首次提出大力發展體育產業“對於刺激消費、擴大內需和就業、培育新的經濟增長點，也有重要意義”，這充分說明國家已經認識到發展體育產業對於國民經濟的重要性，政府對體育產業的改革是長期部署。我們認為，隨著體育產業市場化改革的不斷深入，從核心的體育競賽到體育場館運營，再到體育彩票等周邊產業的發展，多層次的財稅收入貢獻作用將日益突出。我們將持續緊跟政策思路，全方位把握體育產業價值修複過程中帶來的投資機會。

六、風險提示
  • 國內體育產業市場化仍處於初級階段，行政幹預風險較大；
  • 各地政策落地時間和推進進程仍有較大不確定性。

（報告來自廣發輕工團隊）
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=112168

互聯網醫療行業深度報告：下一個“資本金礦”？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2424

本帖最後由 港仙 於 2014-9-17 11:02 編輯

互聯網醫療行業深度報告：下一個“資本金礦”？
作者：王威、周銳

春雨醫生、丁香園、趣醫網等先後獲得大筆融資，標誌著熱炒了兩三年的互聯網醫療開始真正落地生根。盛宴已至，但後來者並非完全沒有機會，本文就會告訴你在行業先行者的模式之外那些有待開發的商業價值。


1、為什麽互聯網醫療是必然趨勢？


我們認為互聯網醫療是未來醫療健康服務業的必然趨勢。主要驅動力來自於三個層面：


首先，互聯網滲透進入醫療行業，是互聯網發展自然演進的必然階段

——互聯網自90年代末期先後沖擊紙媒（門戶、搜索）、通訊（IM工具）、零售（電子商務）、旅遊（在線旅遊）、金融（互聯網金融）、教育（在線教育）等等，其發展的核心脈絡即從易到難依次滲透到具備低效率、多痛點、大空間、長尾特征的行業中去，而醫療行業完全符合了這樣的特征，由於其涉及線下醫療資源的問題，因此滲透難度大，從而屬於互聯網滲透傳統行業中後期的產物。


其次，中國醫療資源配置極度不合理，讓本來就稀缺的醫療資源更加匱乏。

在我國，看病難、看病貴等問題長期無法解決，“等候三小時看病三分鐘”成為常態，受制於頂層設計、醫保聯網欠缺以及分級診療制度不合理，分級診療制度始終難以落地。優質醫療資源被“小病”占據，而基層醫療資源卻被閑置（患者只信任三甲醫院）。這些低效率運行的問題也為互聯網解決方案提供了發展的空間。


最後，無需贅言，移動互聯網發展、智能終端普及、傳感器技術進步、互聯網基礎設施改善為互聯網醫療提供爆發式增長的土壤。


1.1        殺入大空間、低效率、長尾特征行業，互聯網從未爽約


我們認為，互聯網為整個社會所帶來的新增意義主要來自兩個方面：


“連接”（呈現出去中介特征）和“智能”（智能算法應用在連接過程中所產生的數據，所提供的自動化輸出）。


互聯網的“連接”意義成為了商業模式的核心：


人與人的連接成就了騰訊，人與信息的連接誕生了百度，人與商品的連接造就了阿里巴巴，人與服務的連接催生了大眾點評。


而從連接產生的商業模式基礎來自於對“大空間、低效率、多痛點、長尾特征”行業的滲透，通過提高其運行效率，帶來增量價值，BAT、大眾點評、滴滴打車等等商業模式皆是如此。


1.2醫療服務行業是典型的大空間、低效率、長尾特征行業？


醫療服務行業，特別是我國的醫療服務行業具備互聯網入侵的所有特征：大空間、低效率、多痛點，長尾特征。


第三、不論從患者、醫生還是醫院角度看，醫療服務行業整體痛點極多。


對患者來說，看病難、看病貴問題長時期得不到解決。院內服務質量低，院外無人跟蹤病情問題凸顯。醫生則面臨著醫患關系緊張、工作強度大、收入低、風險高的現狀。對於醫院來說，三甲醫院超負荷運營，被迫擴擴張成管理難度加大，而另一方面基層醫院門可羅雀，醫療資源大幅浪費。總之，醫療價值鏈內各主體的痛點極多。


最後，醫療服務行業也是標準的具備長尾特征的行業。首先，中國人口空間分布的不均勻，使得大量長尾人群由於醫療規模不經濟問題，得不到應有的醫療服務。


1.3無需贅言，技術進步是互聯網醫療行業發展的土壤


互聯網醫療首先解決的是醫療資源低效配置問題，而這個問題由來已久，需求一直存在，無疑技術進步是互聯網醫療行業發展的最肥沃土壤，使得互聯網環境下的高效醫療成為可能。


首先是網絡普及率以及移動互聯網的發展。其次，傳感器技術的快速發展。


1.4盛宴已至，莫等菜涼再下手


我們發現，在當前的互聯網環境下，互聯網醫療行業“先發優勢效應”和“馬太效應”比較明顯，因此提前布局非常重要，如果等到熟模式出現，集中度急劇上升的階段，最佳投資機會已經喪失。


先發優勢效應和馬太效應主要體現在互聯網環境下的“口碑營銷”影響力、結合線下醫療資源的“地盤效應”、資源匯集的“網絡效應”、融資較為容易的“新鮮感效應”。


舉例來說，


（1）雖然目前在醫患互動APP領域，中國尚處於發展的初期階段，但以“好大夫”、“春雨醫生”為主的企業已經占據了媒體的主要傳播渠道，其他醫患互動的互聯網醫療企業更多情況下便不為人知；


（2）同時，由於大量患者和醫生已經在這兩個平臺上進行互動，從而帶來了更多的沈澱內容，從而吸引更多參與者匯集到平臺；


（3）另外，除非出現不同於這兩者的新商業模式，純模仿者很難獲得高估值的融資；


（4）最後，先占據醫生入口、醫院入口等線下資源的平臺將率先產生粘性，而醫生的精力有限，很難繼續對接其他平臺。因此先發優勢效應極其明顯。


2、哪是骨頭哪是肉——遍覽商業模式，從容品嘗盛宴


如果說互聯網醫療是大勢所趨這個判斷眾人皆知，無需爭論，那麽這場盛宴究竟從何處下口呢？哪里是流油的肥肉，哪里是難啃的硬骨頭？這個問題恐怕就不易回答。


我們的觀點如下：


首先，互聯網醫療的最佳商業模式應該具備我們所說的“四句真經”特征：

（1）人性剛需是盈利基礎、

（2）數據決定發展空間、

（3）社群帶來流量沈澱、

（4）整合線下服務鏈是競爭壁壘。


基於此，進一步，我們看好專業醫療移動互聯硬件、醫患互動軟件，不看好當前絕大多數智能手環等穿戴設備、泛健康管理軟件。


其次，互聯網商業模式存在於就醫全流程的各主體訴求之中，主要包括患者、醫生、醫院、藥企、險企5大角色，越剛性的需求，越容易產生合理商業模式。


第三，在盈利空間方面，向藥企收費的模式是目前中國空間最大的收費模式：2014年估計為37.1億元，2020年預計將達到558.7億元。


第四，在切入點方案選擇方面，我們認為以軟件形式還是硬件形式切入互聯網醫療並不重要。


2.1商業模式的基礎：基於就醫價值鏈的分析框架


從宏觀整體角度看，互聯網醫療存在的基礎是目前稀缺醫療資源低效配置，而互聯網在醫療行業創造的新增價值在於三方面：


（1）“連接”屬性：通過高效連接，降低醫療資源的浪費，提高效率，從而產生價值。


（2）“智能”屬性：通過整個醫療環節產生的大數據，結合人工智能算法，基於數據為醫生的診斷、治療決策提供新的可靠支撐，從而創造價值。

（3）在整個就醫、行醫的過程中改善各方體驗，從而帶來新增商業價值。


從微觀角度看，我們從消費者角度出發，依次將整個就醫相關流程拆分為9個重要環節：健康管理、自診、自我用藥、導診、候診、診斷、治療、院內康複、院外康複（慢性病管理）。我們認為這9個就醫相關環節包含了消費者所有的訴求點，互聯網醫療的商業模式可以，並且也只能從這些環節展開。這也是我們對互聯網醫療商業模式分析的完整全景圖框架，後續研究都基於此。


2.2為誰服務？——患者、醫生、醫院


2.2.1為患者服務


患者是整個互聯網醫療服務鏈的核心。我們認為基於患者服務的互聯網醫療商業模式可以從患者就診的各個環節的核心剛需訴求分析。


自診環節和自我用藥環節剛需較強，基於這兩個環節的商業模式可行性高。在國內主要有好大夫在線、春雨醫生等具有自診、用藥、簡單醫患互動功能的APP。在此環節，患者的主要需求是獲得可靠的信息，能便宜、便捷地獲得解決方法，以及能得到專業醫生的指導。另外自我用藥環節，消費者的訴求是能知道最合理的用藥方法，以及最快，最便捷地買到藥。這部分的需求比較剛性，隨著收入水平提升，“有病硬抗”或隨意吃藥的消費者行為將逐漸減少。因此基於此環節的商業模式比較可行。


導診環節也是剛需，商業模式有擴展空間。在這個環節，病人需要知道自己應該去什麽醫院，到什麽科室，找什麽醫生。對於已經需要去醫院治療的患者來說，這部分需求非常剛性。


候診和診斷環節，消費者主要訴求在於快捷、便利、省時。對一部分病患來說，這是剛需。我們可以觀察到支付寶和金蝶醫療已經在此環節布局，能夠大幅簡化候診就診流程，省時省力，並提供電子化的病例結果輸出。但這一部分的商業模式需要與醫院系統對接，是否具備較強的醫院資源決定了能否涉足這種商業模式。


院內康複和院外康複環節，消費者也存在剛需，而且我們認為是非常剛性的需求。在治療環節已經完成後，病患的主要花費已經支出，最終目的就是為了能快速、徹底治好病，而特別在院外康複階段，患者存在與醫生互動咨詢康複進展的需求，基於這一部分可以有硬件（體征監測）以及軟件（醫患互動）的商業模式。


2.2.2為醫生服務


醫生是互聯網醫療服務鏈的必要參與者，在很多環節內如果缺乏醫生的參與，則無法實現完整的商業模式。


醫生的核心訴求主要體現在：


（1）增加合法收入

（2）增加個人的品牌知名度

（3）發表更多論文並評上更高職稱

（4）減少工作量。


同時在整個診療環節，醫生還存在需要病患準確病情信息、需要輔助決策信息、降低風險、持續跟蹤病患（院外）病情並建立個人病歷庫等需求。


2.2.3為醫院服務


醫院的方向，更多從醫療信息化角度考慮，對於互聯網模式不過多做討論，也非互聯網醫療的重點。在這方面，支付寶和金蝶軟件等都在提高醫院運行效率以及改善患者就醫體驗方面有所嘗試。目前仍處於比較初級階段，值得持續跟蹤。


目前面向醫院的IT服務更多是傳統軟件公司運作模式。如何基於醫院信息系統，直接獲取海量就醫患者數據是一個重要的向互聯網思維轉變的方向，也即B2B2C的模式，是傳統醫療IT企業轉型的一條重要路徑。


2.3向誰收費？——患者、醫生、醫院、藥企、險企


我們認為，互聯網醫療的商業模式核心是服務3個主體：患者、醫生、醫院，並且通過形成產業鏈條閉環，向5個對象：藥企、商業保險機構、醫生、患者、醫院收費。當然，海外模式中還有一些在中國不很適用的收費主體，比如向企業雇主收費，因為雇主承擔了一定員工醫療保健費用，因此有降低費用的訴求。


2.3.1向患者收費：市場空間大，盈利模式多樣，創新點多


向患者收費的商業模式存在的基礎是滿足消費者剛需。我們已經多次提到，患者的剛需可以從整個就醫流程環節拆解，收費的切入點非常多，醫療健康服務的9大環節，每個環節都存在痛點，都可以作為盈利的突破口。而無論哪種盈利模式，真正解決了患者就醫痛點的服務都會獲得盈利空間。患者的核心訴求無非是治好病、省錢、省時、便捷、互動。此外順人性機制也是我們反複強調的核心點。這兩者可以判斷向患者收費商業模式的可行性程度。另外，我們認為，在切入方式上，對於原有就醫環節的互聯網化改善，勝過對消費者新習慣培養。


對消費者收費的具體收費方式大類上可分為：硬件銷售模式和軟件服務模式。


（1）硬件銷售模式已經眾所周知，但硬件出售模式在長期發展中可能面臨挑戰：滲透率提升後，更新需求非剛性。由於存在其他潛在衍生盈利模式，可以用來補貼硬件，因此可以判定硬件售價在長期應該會持續下降，因此硬件出售更多是體現出獲取用戶入口功能，本身的盈利能力在長期會越來越難。但硬件銷售本身的市場空間較大，例如血糖儀全球市場空間可達200億美金，短期內依然可觀。


（2）軟件服務模式，例如春雨醫生等，以基礎服務免費（獲取流量和粘性），增值服務收費（剛需）的模式進行。


（3）社群模式，這部分的收費模式仍在探索之中，在互聯網醫療行業尚不明顯，但一定是趨勢所在，具體社群商業模式的威力，可以直接參考《羅輯思維》節目的幾次重量級實驗。


國外案例分析借鑒：Zeo


1、公司簡介：Zeo是面向消費者的健康移動應用，通過一個可佩帶的硬件，監測心率、飲食、運動、睡眠等生理參數，Zeo提供移動睡眠監測和個性化睡眠指導。


2、主要產品形式和功能：ZEO是一個腕帶和頭貼，可以通過藍牙和手機或一個床旁設備相連，記錄晚上的睡眠周期，並給出一個質量評分。用戶可以通過監測得分變化或和同年齡組的平均值相比較，對自己的睡眠有一個量化的了解。另外，對於睡眠不好的人，ZEO也提供個性化的睡眠指導，通過一些測試找到可能的問題。


3、盈利模式：主要是面向消費者的硬件銷售和軟件服務。Zeo在盈利模式上有兩種選擇。一是軟件即服務（SAAS）——通過用戶訂閱以及持續性盈收，二是用戶購買設備產生利潤。但采用第二種模式非常困難，因為公司為其頭戴設備開價99 美元，利潤率並不特別理想。公司在八年內共融資超過3 千萬美元。


4、汲取的經驗和教訓：


（1）服務是健康管理，非剛需，沒有充分利用人性，技術優勢無法體現。 Zeo在研發過程中審閱了大量科學研究資料。Zeo的分析數據精準度接近於睡眠實驗室的權威數據，而腕部活動記錄儀測量得出的數據相對不精準。但是消費者似乎並不關心這些研究結果。這樣一來，像FitBit 這樣的競爭設備就會做的更好。


（2）佩戴麻煩，逆人性。Zeo所強調的產品價值是可以為消費者提供個人網上睡眠指導。但消費者需要登錄它的網站，輸入更多的關於自己睡眠以及其他變量的信息。每晚戴著特制頭帶睡覺也很不方便，用戶反而會產生不適感。


（3）不能忽視藝術和用戶體驗的重要性。通過數據視覺化促進行為變革很好很強大，但它更多是一項藝術，而非科學。這類企業需要更多的藝術家，用戶界面設計專家以及心理學家的幫助，而非僅僅是技術突破。


2.3.2 向醫生收費：市場空間不大，且盈利模式單一，難以成為主要模式


向醫生收費模式存在的基礎是滿足醫生的核心訴求。包括


（1）增加合法收入、

（2）增加個人的品牌知名度、

（3）發表更多論文並評上更高職稱以及

（4）減少工作量。


同時在整個診療環節，醫生還存在需要病患準確病情信息、需要輔助決策信息、降低風險、持續跟蹤病患（院外）病情並建立個人病歷庫等需求。但從剛性程度上來看，僅有第1條需求可能產生盈利模式。


向醫生收費的切入點主要包括輔助診療以及預約平臺，輔助診療層面的需求是持續的，基於此的盈利模式具有較大的發展空間。此外，預約平臺類服務存在一定的需求，等我國醫生多點執業政策進一步明確和放開後，會有較大的發展空間。


目前向醫生收費的公司的具體收費方式主要是會員收費。在美國，醫生獨立執業，問診相對自由，所以對醫生的盈利模式非常多樣，客源、診斷、診後、用藥、器械等都可以是盈利的切入點，而中國醫療體系對醫生的限制非常多，所以針對醫生的盈利模式還是限制在輔助診斷用藥以及醫生間交流的層面，而在預約平臺上收費的模式目前發展較好，但存在著會受到政府監管的風險，未來發展並不樂觀。目前針對醫生收費的企業，例如Epocrates、丁香園、杏樹林等，對醫生收費都不是其主要的盈利來源，積極開發其他盈利模式是現存公司的普遍特征。總之，針對醫生的盈利的創新點較少，盈利空間也較小。


國外案例分析借鑒：Zocdoc醫患對接平臺


1、公司簡介：初創企業融資“新王”。Zocdoc創立於2007年，是一家線上醫生預約平臺，服務遍及美國的2000個城市，目前每月要向500萬用戶提供尋找醫生和在線預約的服務。在2014年6月完成的D輪融資中，Zocdoc募集資金超過1.5億美元，市場估值超過15億美元，成為紐約初創企業中名副其實的“新王”。


2、提供的主要服務：Zocdoc提供高效透明的對接平臺。基於地理位置，Zocdoc為患者和醫生提供了一個高效的對接平臺，通過Zocdoc網站或是移動客戶端軟件，用戶可以隨時隨地找到附近醫生，並查看醫生的資質認證，服務點評，空閑時間等信息，並在線與醫生預約服務。


3、盈利模式：Zocdoc對患者用戶免費，對註冊醫生則要收取250美元/月的費用，目前有超過530萬名醫療從業者在Zocdoc上向患者提供服務。2013年，Zocdoc的在線預約量增長200%，移動端的預約量的增速則達到500%。


4、經驗總結：目前還不完全適用於中國，等待多點執業政策進一步明確可有發展空間。除了受到聯網技術和移動設備的支撐，Zocdoc的興起與美國醫療行業的環境以及供需狀況有很大關系。首先，在美國，大多數醫生是自由執業，而不是像中國一樣從屬於醫院，醫生與患者是直接對接，而不必通過醫院，Zocdoc正是大大提高了這一環節的透明度和效率；其次，比起中國，美國的醫療資源供給相對充足，醫生需要Zocdoc這樣一個平臺來接收患者資源。基於以上兩點，Zocdoc可以以向醫生收費的方式持續盈利，並且隨著市場份額越來越大，不論是醫生還是患者對於平臺的粘性也進一步增強，閉環商業模式逐漸穩固。


2.3.3 向醫院收費：市場空間大，盈利空間大，但盈利模式只能滿足中短期發展


向醫院收費的切入點包括提高醫院管理效率以及提高收入。在這兩個層面，醫院的需求較強，針對此產生的盈利模式都具有較大的盈利空間，但基本上與醫療信息化更相關，而非純互聯網模式。


目前向醫院收費的公司盈利模式主要包括三類：一是軟件銷售以及維護運營收費；二是硬件銷售；三是遠程監測服務收費。


國外案例分析借鑒：Vocera醫院移動通訊，向醫院收費


1、主要產品功能：Vocera可幫助大型醫院實現快速而有效的通訊。隨著醫院規模的擴大，一個需要解決的重要問題是如何在醫院內部實現快速而有效的通訊，以應對各種緊急突發事件。Vocera可以為醫院提供移動的通訊解決方案，其主要產品是一個可以讓醫護人員戴在脖子上或別在胸前的設備，可隨時收發信息，隨時通話並設置提醒，取代了醫院過去使用的BP機。


2、Vocera的盈利模式：主要是通過向醫院收費實現盈利。2012年Vocera共擁有醫院客戶875家，包括大型醫院、中小型診所、手術中心和養老中心等，其中775家在美國本土。公司2012年收入近1億美金，主要來自向醫院的Vocera硬件/軟件銷售以及維修服務。公司2012年上市，現市值為3.3億美金。


3、經驗和教訓總結：vocera近年收入情況並不樂觀，總收入增速大幅下降，凈利潤虧損顯著增加。我們認為這主要原因來自於醫療信息化技術的提升，大量替代性、低成本解決方案不斷產生，因此原有基於通訊技術的產品可能會大面積受到基於互聯網技術的產品替代，因此醫療新系統企業更多可以向互聯網方向轉型。


2.3.4 向藥企收費：市場空間大，盈利模式多樣


向藥企收費的存在基礎，是滿足藥企的營銷、研發需求。藥品的營銷、產品的研發是藥企發展的基本需求，而基於此產生的盈利模式市場空間大。向藥企收費是目前軟件類移動醫療公司最大的盈利來源，無論是針對醫生、患者、醫院哪個環節的服務，均可以依靠流量和數據采用向藥企收費的盈利模式。


目前向藥企收費的公司盈利模式主要包括三類：


一是基於流量的廣告收費；


二是基於數據的精準化推送收費；


三是研發數據收費。


短期內，廣告是向藥企收費的主要盈利模式，而基於數據的精準化營銷將在未來獲得更大的市場空間。我們認為，向藥企收費的公司是目前盈利模式切入點最好的公司，無論在短期還是長期，該盈利模式均有較大的發展空間。但是向藥企收費是在產品獲得流量以及數據基礎上建立的盈利模式，存在一定的壁壘，一旦企業獲得了足夠的用戶以及數據，跨越了盈利模式的壁壘，就能在移動醫療市場上占據一席之地。


國外案例分析借鑒：Epocrates基於軟件的雙向服務


1、公司簡介：Epocrates於1998年由兩個斯坦福學生創建，2011年上市，是全球第一家上市的移動健康公司，2013年1月被美國健康護理技術提供商Athenahealth以近3億美元的現金收購。


2、主要產品功能：Epocrates擁有美國排名第一的移動藥物字典，其的核心服務是通過手機軟件向專業醫療從業者提供信息支持，包括藥品相關信息，疾病相關信息，醫療實驗室診斷信息等，從而幫助醫生更準確和高效的為病人提供服務。目前有超過一百四十萬的臨床醫生使用Epocrates的手機軟件。


3、主要盈利模式：Epocrates的主要收入來源並不是手機軟件銷售。2012年，Epocrates收入1.2億美元，其中80%來自向藥品企業提供市場解決方案（包括60%的廣告和20%市場調研服務），剩下20%來自軟件銷售。基於掌握的醫生客戶資源和軟件平臺的數據資源，Epocrates可以通過DocAlert信息服務向醫生傳遞藥品審批、臨床試驗數據、治療指南、處方規定變化等簡短的信息，並根據藥企的需求進行精準的醫生再教育內容投放，已達到精準營銷的目的。同時，為藥企開展針對特定地區或對象的市場調研也是Epocrates的重要收入來源。


4、經驗教訓和結論：Epocrates被主攻EHR的醫療信息化服務公司 Athenahealth 收購後，收入下滑，總部裁人，短短幾年間，一顆耀眼明星已成明日黃花。互聯網醫療的App不再單打獨鬥，而是委身下嫁給各種 HIS，EHR，EMR 系統，將信息采集和數據分析服務更多地植入“移動化”元素，與傳統的醫療信息系統進行深度融合，這很可能是一個未來的重要趨勢。


2.3.5 向保險公司收費：市場空間較小，盈利模式單一，處於探索階段


向保險公司收費的存在基礎是能夠幫助保險公司實現精準化定價和減少賠付支出。具體操作上的主要切入點來自於移動醫療在慢性病管理上的優勢，移動醫療能夠對慢性病進行長期監測，提供合理的健康指導，從長期上降低保險公司的賠率，所以衍生出了向保險公司收費的盈利模式。


目前向險企收費的公司盈利模式主要包括硬件銷售以及遠程監測服務。向保險公司收費的盈利模式來源於美國，美國商業保險發達，市場占比超過50%，與保險公司的合作為移動醫療公司開辟了新的市場與盈利模式。而中國商業保險覆蓋人群不到2%，市場空間較小，一些公司例如九安醫療、中衛萊康試圖與保險公司合作，開發新的盈利模式，但仍然處於探索階段。我們認為，與保險公司合作的模式值得進一步探索，尤其是能否將移動醫療與社會醫療保險合作，如果能夠打通社保市場，移動醫療行業將獲得質的突變。


國外案例分析借鑒：WellDoc：向保險公司與企業雇主收費


1、公司簡介：WellDoc是一家專註於糖尿病管理的移動醫療公司。WellDoc向用戶提供手機APP，並在雲端建立糖尿病管理平臺，與保險公司合作為用戶提供糖尿病管理。醫生也可以通過電子病歷查看患者的狀態。WellDoc通過自身開發的平臺和系統幫助用戶監測血糖，利用收集到的用戶數據和醫生建立專門的合作，協助改變用戶的生活習慣以達到控制糖尿病的目的。


2、發展歷程和現狀：2005年成立，在移動醫療時代到來之前，就已經積累了許多糖尿病管理的經驗。2008年6月，在DiabetesTechnology&Therapeutics發表短期臨床試驗報告，證明糖化血紅蛋白水平有顯著降低。2010年10月，軟件通過FDA認證。2011年9月在Diabetes Care發表臨床試驗報告，證明使用移動互聯網平臺控制血紅蛋白水平的顯著療效。試驗組和對照組患者糖化血紅蛋白下降差異達到1.2.如果一個糖尿病新藥上市能證明和對照組差異達到0.3，療效就足夠顯著。糖尿病管家系統是第一款通過FDA對照試驗的APP。2012年8月，和AlereHealth疾病管理公司合作向300000糖尿病患者提供服務。2012年8月，列入保險公司的報銷目錄，和處方藥物並列。2013年推出了App版本的糖尿病管理軟件BlueStar。這也是美國市場目前唯一一款通過FDA認證且需要醫生處方使用的糖尿病管理App。這款產品為確診患有II型糖尿病並需要通過藥物控制病情的患者設計，類似於藥物治療。該方案由WellDoc擁有專利的自動化專家分析系統提供支持，其中包括實時消息，行為指導和疾病教育，推送至患者的移動設備。2014年1月，WellDoc被福布斯評為“美國最有潛力的公司”之一，並獲得新一輪來自默克公司全球健康創新基金（MerckGHI）和風險投資公司溫德姆（WindhamVenture Partners）2000萬美元的投資，至此WellDoc總計投資已經超過5000萬美元。


3、主要產品形式和功能：Blue star是一款可以在移動設備上使用的糖尿病管理軟件，專為確診患有II型糖尿病並需要通過藥物控制病情的患者設計，類似於藥物治療。患者將他們的藥物和碳水化合物的攝入量、血糖等數據輸入到安裝有blue star軟件的移動設備中，系統對現有藥物劑量、血糖波動情況、每餐碳水化合物攝入情況等數據進行分析後，為患者提供自動實時的虛擬指導，包括提醒相關測試、藥物、生活方式的調整及膳食建議。同時，患者的數據會被定期發送到患者的醫生那里以幫助填補在複診間歇中產生的信息差距，並促進疾病管理的討論。


4、盈利模式：在收費對象方面，WellDoc的長期以來是向保險公司收費。在bluestar上市之前，WellDoc在市場上的主要產品是一款名叫DiabetesManager的糖尿病管家系統，一個具有移動功能的糖尿病管理平臺，該系統的使用費用超過100美元/月。由於幫助患者控制糖尿病可以減少保險公司的長期開支，保險公司願意購買WellDoc的產品提供給其客戶使用。目前WellDoc已停止運營DiabetesManager，專註於新產品bluestar。Blue star上市後，福特、來愛德等公司宣布願意將BlueStar納入他們的員工處方藥福利計劃，以減少公司的醫療福利開支。


5、值得借鑒的經驗：（1）移動醫療的核心競爭力在品牌+垂直領域服務經驗：WellDoc2005年成立，在移動醫療時代到來之前，就已經積累了許多糖尿病管理的經驗，且證明其方式確實對控制血糖有效，在醫生和保險公司支付方都獲得了認可。WellDoc的產品被納入保險公司賠付計劃的根本原因在於其服務的有效性，以及其品牌來自於病人和患者的信任。這兩點都是單純從App做起的公司無法做到的。（2）個性化服務是關鍵。用戶可以通過很多APP來監測血糖或其他指標，但如果沒有後續的對於用藥和生活方式的建議，那麽用戶黏性很難產生。而即使有些APP提出了一些建議，也缺乏病人的個性化管理。怎樣在用好大數據的同時，與醫生建立起長期持續的合作，決定了產品到底只是一個通訊工具還是疾病管理助手。


2.4入口之爭：軟件方案PK硬件方案


硬件、軟件、數據構成了移動醫療的閉環，行業的核心是數據，入口可以是軟件方案，也可以是硬件方案。那麽哪種入口更具優勢？我們認為，對於創業型企業，軟件入口相對於硬件具有更低的入市成本、更低的入市壁壘、更高的用戶粘性，因此選擇軟件入口；對於傳統醫療產業中企業，硬件入口相對於軟件入口具有更高的競爭優勢，因此選擇硬件入口。而選擇軟或硬本身對於公司未來的布局影響並不重要。


2.4.1硬件方案：健康管理用戶消費習慣並未形成；慢性病管理入市壁壘較高


硬件本質功能是體征數據的搜集，目前市場上硬件能夠監測的數據包括運動、姿態、血壓、血糖、血氧、心率、心電、體溫、體重九大類。各種功能都有不同類別的產品出現。


硬件產品包括個人健康管理和慢性病管理兩類。個人健康管理類硬件並非消費者剛需，硬件銷售盈利空間相對較小，另一種盈利來源就是基於數據的第三方服務，而這也是基於硬件銷售上衍生的盈利模式，所以，健康管理類硬件發展的關鍵是抓住消費者健康管理的痛點，開發更加符合市場需求的硬件產品。


硬件入口的優勢：相對存在競爭壁壘（不是簡單的技術問題，而是用戶體驗問題，這個不一定是外包能夠解決的），劣勢：如果缺乏互聯網營銷能力，用戶鋪設太慢，因為多了物流環節。


2.4.2軟件方案：信息系統市場成熟；平臺類公司發展空間大


移動醫療軟件方案包括信息化系統和個人用戶平臺。目前各級醫院已經進行開始使用信息化系統和院內通訊改進設備來提高醫院管理效率，東軟醫療、衛寧軟件等為醫院提供信息系統的公司也獲得快速發展。我們認為，醫院管理系統市場已經進入成熟期，龍頭企業會通過先發優勢進一步擴大市場份額，但未來發展空間受限，未來發展可以利用系統獲得的數據來進一步開發數據服務市場空間，而基於醫院獲得的大數據優勢會使得相關公司在數據服務領域擁有較大的優勢。


個人用戶平臺類公司的盈利模式是首先將產品在用戶中進行推廣，獲得用戶粘性之後，對其提供的資訊以及連接服務、數據衍生的服務進行收費。軟件服務分為主要功能是自用型和主要功能是連接型兩類，前者指為醫生以及患者提供相關的信息和指導的平臺，並不需要在多方之間構成連接，這類軟件發展較快，目前已經具有相對成熟的盈利模式（多為廣告），而這類非連接型的軟件平臺未來的出路在於構建“社群商業”。第2類為連接醫患的平臺，這類軟件目前還沒有與數據對接的服務，主要是針對連接服務進行收費。同樣可以做成社群商業模式。


2.5投資甄別四句真經：順人性剛需是盈利基礎、數據決定發展空間、社群帶來流量沈澱、整合線下服務鏈是競爭壁壘


在無財務指標可供參考的情況下，如何合理篩選和研判互聯網醫療公司？我們結合互聯網與醫療行業的基本特征，通過總結國內外互聯網醫療以及純互聯網企業案例，得出“四句真經”，可作為投資參考：順人性剛需是盈利基礎、數據決定發展空間、社群帶來流量沈澱、整合線下服務鏈是競爭壁壘。


2.5.1順人性+剛需：盈利之基礎


順人性剛需是盈利基礎。這是我們強調的核心觀點，缺此要素難以成功。基於這個論點，我們的一個衍生結論是：我們不看好目前絕大多數的智能手環等穿戴式設備。我們通過智能手環、智能手表（包括遲遲未出的傳言中的iWatch）、Googleglass等進行論證。


我們以一個典型的智能手環為例，一般來說智能手環的最主要功能是計步，以及所謂的“睡眠監測”，此外還有鬧鐘、手機反向查找、計算食物卡路里等功能。我們認為這些功能幾乎沒有剛需：（1）計算步數、走路距離等手環主要功能是可有可無的，非剛需（這個可以自己做思想實驗：如果沒佩戴，會不會覺得渾身不爽，很不方便？（手機就是這樣），如果丟了，會不會痛心疾首，感覺損失慘重（手機里的通訊錄和信息就有這樣特征），如果丟了是否會願意再次購買？（手機是一定的））。基本上這樣思考完就可以切身感覺到手環的非剛需。


其次，手環本身還有諸多“逆人性”因素：所謂計算食物卡路里，需要人工手動輸入，這種非剛需卻要付出的“勞累”是逆人性的。另外，手環還需要經常充電（通常一次充電可以使用幾天），但由於其非剛需（和手機不同），因此頻繁充電也是逆人性的。


同時，從替代性角度看，手機APP等也具有同樣功能（但會比較耗電），手環的這部分功能難以構成購買需求。


所以，智能手環唯一需求點可能在於酷炫時尚潮流的外形，滿足新潮感和炫耀感，因此手環的工業設計是極為重要的，如果連這個要素都喪失了，那麽一般的手環的結局幾乎註定是失敗。


另外，我們簡單分析一下iWatch遲遲未出，以及Googleglass難以大規模應用的原因，核心在於：缺少剛需殺手級應用。


市場曾傳聞iWatch最早在2013年就會發布，但到2014年3季度仍然沒有推出。這其中的原因值得細致分析：我麽初步判斷iWatch可能具備如下特征：健康監測功能、類iPhone體驗的各種功能、炫酷外觀、電力續航仍是難題（1-2天）。如果僅僅如此，那麽iWatch極大可能會面臨失敗（當然其社群熟悉是我們後面會探討的重要因素，也是支撐蘋果的重要原因）。


首先看健康監測功能：從技術角度看，目前能夠集成在手表上的與健康醫療相關監測功能有：脈搏（心率）、血氧、計步、睡眠翻身、體溫、濕度。這些體征指標幾乎無法帶來醫學價值。而連續血壓監測技術、傳統血壓監測技術都難以在手表上集成；血糖也是同樣情況，目前指尖采血仍是最可靠最主流方式，連續植入式測量的技術有德康醫療（但是不會有人為了戴手表測血糖要忍受體內植入芯片），另外Google並不成熟的隱形眼鏡也是備選項，但尚未得到顯著進展。其實技術角度並不重要，重要的在於健康數據監測對於普通人來說根本就不是剛需所在。（同樣的思維實驗法，如果缺少了這個，你的生活會不會極為不便？）缺乏剛需殺手級應用，我們認為這是iWatch遲遲無法推出的原因之一。


此外，類Iphone體驗卻又不能單獨使用，那麽手表也顯得雞肋，同樣非剛需。續航時間短，非剛需又需要頻繁充電，是逆人性。


Googleglass其實面臨同樣的情況，同時Googleglass還給人帶來隱私被窺探的恐懼，這也是逆人性的因素。


所以，逆人性、非剛需是互聯網醫療產品的失敗之源，而順人性+剛需是最基本的必要條件，是盈利的基礎，我們在前述案例Zeo的分析中也得到了相同的啟示。


2.5.2數據？數據！


數據決定發展空間。是否具備有效的數據搜集和數據分析能力，是區別傳統醫療模式和互聯網醫療模式的重要因素，也是觀察一個互聯網醫療企業是否具備廣闊發展空間的重要指標。


傳統醫療環境下的醫療數據主要來自醫院的信息化系統，存在封閉不開放、利用效率低等諸多弊端。同時，傳統醫療數據積累更多發生在醫院內部，而醫院之外的患者身體相關數據、反饋和評價數據、新的病情數據都無法持續跟蹤，互聯網醫療的介入將極大改善現狀，使得醫療數據具備連續性、跨區域性、非結構性的特征，大大豐富了數據的維度和廣度。


數據的積累和搜集首先帶來了衍生的商業模式：缺乏數據搜集的醫療企業與患者的關系更多呈現出一次性的特征，傳統收費模式成為主要的盈利模式。從而，也就會缺乏持續性、個性化的衍生商業模式，例如：


（1）患者服藥前後的健康體征數據的大量積累有助於新藥的開發、對服藥者的持續跟蹤可以預判新藥的市場規模；


（2）大量的病例數據經過智能算法的有效加工，能夠通過匹配同類型病人情況，在臨床上為醫生提供用藥和治療決策支持；

（3）再比如對於患者在院內就診和用藥數據的持續跟蹤，可以發現醫生的過度治療（造成醫療資源浪費，患者負擔加大）、患者騙保、欺詐（造成醫療資源浪費）等情況，從而大幅節約醫療資源的低效使用，從而產生新的商業價值；

（4）此外，患者在社群中的UGC內容、評價內容等可以產生新的有價值信息，增強醫患之間信息透明度，並且降低醫生個人品牌對於醫院的依賴度，從而可能衍生出新的服務模式。

（5）患者個體的多維度個性化數據還能夠加速智慧醫療、個性化醫療的發展，針對用戶更有個性化地進行治療和用藥推薦，這一方面極大改善了用戶體驗，更增加了藥品和醫療服務精準化營銷的新商業模式。除了上述簡單列舉，互聯網醫療環境中還會產生許多富礦數據。


其次，競爭壁壘方面，數據的沈澱將增加客戶粘性，從而形成較強的競爭壁壘。個體健康數據的連續性和完整性對於患者來說至關重要，一旦在一個平臺上積累較長時間數據之後，轉移平臺的成本較大，從而產生消費者粘性。其次，擁有更多數據帶來的個性化體驗也是缺乏數據的新平臺所難以達到的。患者追求數據完整性、一致性的需求，以及更好的個性化體驗是數據積累為互聯網醫療企業帶來的核心競爭壁壘。


2.5.3社群的力量，超乎你想象！


社群帶來流量沈澱，強社群關系是富礦盈利池。社群商業是互聯網環境下的新商業模式，互聯網低成本的“連接”，使得原本具有同樣特征，卻長尾分散的人可以聚合在一起，從而爆發出驚人的商業潛力。我們認為，一個成功的互聯網醫療產品，必須建立起關系緊密的社群，唯有這樣才能將流量有效沈澱，成為競爭壁壘和持續盈利挖掘的富礦池。社群商業是互聯網環境下的新商業模式，很多衍生模式仍處於摸索叠代階段，但小米和《羅輯思維》的案例已經足以產生說服力。重視社群商業模式，才有可能避免進入“看不起，看不懂，學不會”的陷阱。


而對於醫療行業來說，對社群商業的挖掘則更加重要。醫院、醫生、患者之間存在著巨大信息不對稱性，相互之間的信任程度較低。而社群模式使得同類角色產生聚集，例如對於患者來說，可以找到和自己病情類似的病友，或者已經成功治愈者，獲得經驗分享。同時，還會交流用藥經驗，挑選醫院、科室、醫生的經驗（類似於大眾點評模式），從而滿足患者的需求，產生極強粘性（生病是人最難以避免的事情），而後期慢性病的持續治療和自我護理，也是社群商業的一個重要粘性來源。


醫療領域的社群是富金礦，病患的支付意願較高。在完成社群商業粘性之後，變現的方法相對較多，垂直領域的電商（比如衍生出的藥品、家用醫療器械的推薦等等）等都是很好的變現方式。社群商業為互聯網醫療企業帶來的是極其有效、極具粘性、支付意願較強的富礦群體，同時也為病患帶來了更好的體驗。


海外的案例：PatientsLikeMe


1、公司簡介：PatientsLikeMe是一家病友社區平臺。在這里，用戶可以相互分享病歷，尋找與自己癥狀相似的病友，從而提高醫療效果。2011年，大約有7萬名病人在這里分享了病歷。


2、公司創建起因：本•海伍德（BenHeywood）和傑米•海伍德（JamieHeywood）兄弟是麻省理工學院（MIT）的工程師，當他們二人得知他們的另一位兄弟史蒂芬（Stephen）患上了肌萎縮性側索硬化癥[ALS，也叫“盧格里格病”（LouGehrig'sdisease）]時，他們為無法從網上找到權威的信息和支持而感到大失所望。2004年，他們成立了PatientsLikeMe，訪客可以在這個網站上交流個人經歷、醫療史，並且回答網上的提問。如今這個網站有20萬用戶，討論的話題涉及1，800種疾病。


3、盈利模式：這家公司通過向默沙東（Merck）和諾華（Novartis）等制藥公司，以及高校等其他研究機構出售用戶數據來獲利。可以在PatientsLikeMe網站上找到有價值的內容的不只是病人。盡管有各種保護隱私的法律保護病人的數據，但是位於馬薩諸塞州坎布里奇市的PatientsLikeMe還是能夠打包、發布它的網絡信息。公司對待這個問題持完全開放的態度。公司明確地告訴會員，會如何使用他們的數據，數據交給了誰，出於什麽目的，從而解決了大部分公司面臨的處理隱私困境。而且他們認為這樣做是為了爭取更大的好處：利用這些數據可以做更有益的事，生產效果更好的靶向藥物以及療效更好的設備。


2.5.4談壁壘，不談技術，必談線下資源整合！


我們認為互聯網醫療行業的競爭壁壘不在技術，而在於對線下資源的整合能力。


眾所周知，手機APP的開發在基本技術方面並沒有很強的壁壘，當然，如何做出非常好的用戶體驗是一個所謂壁壘，但這塊無需做過多討論。


而硬件方面，我們認為由於環境和時代局限性，國內的企業很難投入巨資在充滿不確定性的新硬件技術研發方向，而且過往的經驗也告訴國內企業，在醫療硬件方面，跟隨戰略不失為一個穩健的策略。因此，我們看到在國外，血糖的微創、無創連續測量領域，有德康醫療、google等耗費巨資的努力；心電方面，有Cardionet做出了典範；睡眠監測方面，Zeo以嚴謹的態度面對數據監測，在技術方面投入極大……反觀國內企業，在智能硬件領域以技術為核心競爭力的企業鮮有。


一方面是時代、環境、戰略的局限，另一方面是確實缺乏實際的案例，因此我們在探討移動醫療的壁壘方面，不談技術。


而國內企業更多可以在商業模式上獲得成功。對於互聯網醫療行業來說，整合線下醫療資源的能力是真正的壁壘。雖然互聯網醫療表面的核心競爭力是“得病患者得天下”，但實際上真實的邏輯卻還包含“得醫生者得患者”，進一步，在中國尚未全面推廣醫生多點執業的情況下，又有“得醫院者得醫生”。因此最終要完成互聯網醫療的大布局，必須在醫院資源方面獲取優勢。此外，先占據醫生入口、醫院入口等線下資源的平臺將率先產生粘性，而醫生的精力有限，醫院也以簡為重，很難繼續對接其他平臺。因此先發優勢效應極其明顯。


整合線下醫療資源除了介入醫院的含義之外，還包含了對整個醫療服務鏈條的整合，在互聯網醫療產品上能夠形成完整的閉環和良好的客戶體驗：對患者來說，從平常的健康保健知識、監測、社群，到自診階段、自我用藥（買藥）的就醫前環節，再到導診環節的挑選醫院、科室、醫生；進而到醫院內的掛號、候診、取單、支付、康複環節的便捷體驗；以及院外康複環節持續的醫患溝通等，要與醫生的訴求、醫院的訴求、保險公司的訴求以及藥企的訴求充分結合，充分利用就醫過程中產生的“流量”（包括病人流、醫生流和數據流），產生價值。率先在區域打通行業價值鏈的企業將產生極強的先發優勢和壁壘，我們都知道，一個手機上不需要第二個功能相似的APP。


3、如何合理估值？——“去偽”容易“存真”難


互聯網醫療在中國普遍處於小荷才露尖尖角的最初級階段，依賴盈利能力的PE、PS估值方法局限突出，難以適用。我們認為目前階段用估值思想“去偽”較易（上限思路），“存真”較難（不確定性極大難以給出潛在價值），因此估值思路可以幫助投資者剔除陷阱。而在選股方面，我們認為還應該認真從“四句真經”中分析公司現有布局情況，並結合企業治理、團隊執行力、是否具備“互聯網運作思維”等角度綜合研判。


3.1行業普遍小荷才露尖尖角


遍歷國內上市公司，我們發現在互聯網醫療行業的布局仍處於最初級階段：雖然各家與互聯網醫療相關的企業絕大多數都已經在移動醫療（互聯網醫療）領域進行了相關布局，但基本上互聯網醫療業務占比極小。我們發現，國內的醫療企業主要有幾類參與互聯網醫療業務的方式：


（1）依靠原來的硬件優勢開發新型移動產品的，如九安醫療、寶萊特、三諾生物、理邦儀器、邦訊技術（收購淩拓科技）；


（2）也有利用原來的渠道優勢和用戶黏性，擴展移動端業務的，如愛康國賓、九州通、易聯眾、東軟醫療；

（3）還有利用自身信息化或硬件優勢，升級醫療信息化系統的，如衛寧軟件、樂普醫療等。


我們認為，在互聯網醫療領域，上市公司完全有可能產生大規模的並購潮（參考國外EPOC的例子），目前一級市場的火爆提供了大量優質標的，而收購進入上市公司體內進而完整服務閉環也是存在海外的案例。因此對於一級市場的關註非常重要。


3.2上限估值思路能夠規避投資陷阱


我們認為目前階段用估值思想“去偽”較易（上限思路），“存真”較難（不確定性極大難以給出潛在價值），因此上限估值思路可以幫助投資者剔除陷阱（剔除明顯高估的標的）。


此前由於市場對於互聯網醫療的主要盈利模式和潛在收入空間的概念較為模糊，導致無法有效給予一些暫無盈利業績的公司合理的估值水平。而我們在下面的分析中，就分別測算了各種互聯網醫療收費模式的潛在收入空間以及其敏感性分析測算表，同時我們建議投資者可以結合“四句真經”的半定量標準，判斷企業的市場占有率，從而獲得企業盈利空間的量化判斷。從這個角度，我們可以剔除一些明顯高估的標的，避免投資陷阱，同時能夠對投資標的有一個較為準確的價值判斷。


4、投資建議：主題看海外映射、價值看“四句真經”


4.1當前階段，主題為主：主策略尋找海外映射股


我們認為當前我國互聯網醫療行業處於發展初期，幾乎沒有公司真正能夠在互聯網醫療領域實現業績貢獻，這也是互聯網行業的普遍規律。但，正如我們在報告第一章所述，提前布局還是非常重要，因此我們認為當前階段可以結合市場節奏，參與有價值引導的主題投資機會，我們特別尋找了海外映射對標公司，為A股上市公司的主體性投資機會帶來啟示：


（1）率先打通醫療服務價值鏈的互聯網醫療企業股價有望爆發式上漲（Cardionet在宣布與保險公司合作後股價暴漲400%）；


（2）只要行業有足夠發展的空間，小收入、大市值的情況是完全可以存在的（Castlight只有1300萬美元收入，卻有15億美元市值）。

Cardionet啟示錄：與保險公司簽訂合作協議是股價重大催化劑
我們發現，Cardionet在2013年6月10日簽訂與美國聯合健康保險公司的3年協議，為超過7000萬醫保客戶提供產品後，股價出現飆升，最高漲幅超過400%。


我們認為，在國內上市公司中，運作模式和Cardionet最相似的是九安醫療。不同點在於Cardionet提供的是移動心臟監測穿戴式設備（在美國心臟病人群在百萬左右），而九安醫療提供的是移動互聯電子血壓計、血糖儀以及其他系列體征數據監測設備。我國高血壓及糖尿病人都在億級數量級，空間遠大於Cardionet，但未來的發展模式很可能走出相似的道路。


1、Cardionet公司簡介：Cardionet是一家移動心臟監測設備和心臟監測服務提供商，創建於1999年，2008年在納斯達克上市。


2、主要產品服務：Cardionet的主要產品是MCOT（Mobile Cardiac Outpatient Telemetry），該產品是一種可監測使用者心臟活動的穿戴設備，包括一臺連接三片芯片的可穿戴傳感器和一臺監測器，該產品能夠記錄30天內患者的心電圖數據，並將數據通過網絡傳輸到公司監控中心，後臺系統對數據進行分析診斷並且將報告發送給醫生。


3、盈利模式：Cardinet的主要收入來源於與保險公司合作，由於MCOT系統通過維護用戶的生命健康可以減少保險公司的長期開支，所以保險公司願意為自己的客戶購買Cardionet的心臟監測服務。2013年6月10號CardioNet宣布美國聯合健康保險公司與其簽訂了三年的協議，美國聯合健康保險公司將為其超過7000萬的醫保客戶購買大批產品。同時，cardionet也將掌握的監測數據提供給藥企、醫療器械公司等機構的研發部門來獲得收入。2012年，cardionet收入1.1億美元，其中9360萬來自患者服務，大部分由Medicare（美國針對65歲以上老人的醫保）及商業保險公司支付，830萬來自研發服務。


4、經驗教訓和結論：目前Cardionet（BEAT）的市值僅為1.82億美金，我們認為可能主要由於產品線過於單一造成，公司僅能提供商業保險企業所需的一小部分數據監測功能，而對於健康監測非常重要的其他體征數據沒有得到很好的監測。全系列的體征數據監測可能帶來的數據價值是幾何倍數增長的，因為單一數據與全維度數據對於商業保險公司定價決策能夠產生完全不同的價值。


Castlight啟示錄：小收入，大市值是可能存在的


還未實現盈利的CastlightHealth以1300萬美元的年收入獲得15億美元的市值。收入和市值的比例關系並不一定受到限制。我們認為國內最有希望對標Castlight的公司是海虹控股，同時我們也看好衛寧軟件的發展潛力。


1、公司簡介：CastlightHealth總部位於美國加州舊金山市，主要提供個性化的醫療保健交易平臺，針對醫療保健市場提供價格透明和價格比較工具並開展B2B服務，以允許自我投保企業(self-insuredbusinesses)為員工提供工具，對醫療健康服務成本和質量進行比較，幫助相關人員更好地了解醫療服務的價格和某些供應商的質量。


2、發展歷程和現狀：Castlight公司成立於2008年，2014年3月在美國納斯達克上市，目前市值約15億美元。


3、主要產品形式和功能：Castlight的核心服務是向用戶提供簡單透明的醫療健康服務信息。由於美國市場上保險、就醫等醫療健康服務種類多、價差大且服務價格不透明，用戶難以選擇出性價比高的產品，從而有相當部分的支出浪費在虛高的價格和低效的服務上。Castlight建立起包括超過10億條健康保險交易數據的雲端數據庫，將它們與公司福利制度信息、醫院臨床指引、軟件用戶所產生的行為數據結合，通過雲計算來制定滿足企業及其雇員需求的最優性價比醫療健康方案，並提供比價導購服務，從而極大簡化了醫療健康方案的選擇過程並避免不必要的費用。


4、盈利模式：由於在美國，雇員醫療健康支出的75%以上由雇主承擔，castlight的服務能夠為雇主創造價值，所以其采取了向企業收費的方式。Castlight目前的收入來源主要包括軟件銷售和專業服務（幫助用戶的雇員采納castlight提供方案的溝通服務），2013年軟件銷售占總收入的90%。軟件購買費用根據客戶公司健康福利覆蓋的人數決定，簽約期通常為3年。2012和2013年castlight平均簽約期為30個月，截至2013年底，castlight手握價值1.1億美元的未付款協議，已付款但未確認的遞延收入為1150萬美元。


過去的兩年中，castlight共簽下95家企業客戶，其中24家是財富世界500強企業。截至2012年底，castlight有47家簽約客戶，其中15家執行了castlight提供的醫療健康方案，到2013年底，這兩項數據分別為106家和48家。Castlight2011到2013的營業收入分別達到190萬美元，420萬美元和1300萬美元，複合增長率262%。預計2014年美國醫療健康總支出將達到3.1萬億美元，其中有6200億美元將由雇主支付。Castlight預計公司未來的市場空間超過50億美元。


5、值得借鑒經驗：還未實現盈利的Castlighthealth以1300萬美元的年收入獲得15億美元的市值，我們認為有以下幾點原因：（1）castlight準確把握了市場的痛點，提供的服務為企業創造出實在的經濟價值。（2）現有業務市場空間巨大，castlight作為先入者具有一定的先發優勢，目前正處於前期擴張階段，業務增長速度極快，手握大量合同。（3）未來的平臺戰略想象空間大。需要註意的是，該行業壁壘不高，預期會有大量提供類似服務的公司進入，行業競爭逐漸激烈。


4.2投資標的及建議：依四句真經研判基本面，首推九安醫療；我們根據互聯網醫療投資四句真經，首推九安醫療，其他標的可以關註三諾生物、寶萊特、邦訊技術、海虹控股、衛寧軟件。



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阿里巴巴上市研究報告（一萬字乾貨！！！） 高芝彤Vincent

來源: http://xueqiu.com/1674952193/31597809

$阿里巴巴(BABA)$ 從8月8號到現在，阿里巴巴的上市進程真的是一拖再拖，小編在這里也是充滿的焦急，在收集了大量的資料之後決定不再等了，毅然決然的將這篇上市研究報告寫完。以下小編會對此詳細的闡述。

一、阿里巴巴“影子公司”與近期投資或並購案例（部分）

首先，需要說明的是，阿里巴巴集團共有290個子公司和其他合並範圍內的公司(包括VIE模式下的公司等)。



但是在這里我要說的是阿里的“影子公司”，也就是在阿里進行的一些列的收購中，並非都是阿里直接用自己的名義進行的，或回避政策，或避免市場猜忌，於是就誕生了這些投資的實體工具。

1、雲峰基金

這個基金由馬雲和聚眾傳媒創始人虞峰共同創立，其中馬雲占股40%，其他合夥人還包括史玉柱、劉永好、沈國軍等。由於阿里巴巴投資了雲峰基金旗下Yunfeng Fund II,L.P 8000萬美元，而成為其限制性合夥人。共同斥資3.95億港元，占中信21世紀(CITI 21CN)16%的股份，以及斥資1.32億美元占股優酷土豆2%。

2、浙江融信

這個成立於2003年，由馬雲持股99.1365%（剩下的股份由謝世煌持有）的公司數度更名。成立之初的時候叫：阿里媽媽（中國）網絡科技有限公司，不久又更名：淘寶（中國）網絡科技有限公司。2010年時股東由淘寶中國控股有限公司（香港）發生了股權變更從而變更為自然人馬雲及謝世煌，後又再次變更為現在的浙江融信網絡技術有限公司

3、雲溪投資

成立於2014年4月，史玉柱控股0.9943%，謝世煌控股99.0055%，剩余0.0002%的股份由馬雲和謝世煌共同控股的雲煌投資持有。同月，其就斥資65.36億元收購華數傳媒20%的股份。

4、雲鑫投資

法人：井賢棟，註冊資本5000萬RMB，成立於2014年。（井賢棟，阿里小微集團共享平臺事業群總裁，阿里30名合夥人之一。）據投行人士表示，其為浙江阿里巴巴電子商務有限公司100%控股公司。坊間傳得很盛的虎嗅網收購案另一個主角就是它，後續還有什麽大動作，暫且還不得而知。

有些小而零碎的項目比較繁瑣，在此小編為大家總結了一下：



二、2014年財務數據以及季度財報分析

在了解阿里巴巴財務之前，小編先介紹一下阿里巴巴的上市範圍內的主要業務：淘寶網，天貓，聚劃算，B2B業務(Alibaba.com, 1688.com)，阿里雲，Ali express。阿里並沒有把另一個很大體量的支付寶放進上市範圍內，因此我們不排除以後支付寶單獨上市的可能性。同樣阿里媽媽也不在上市範圍內。




、收入模式

首先說明一下，阿里的財務年度是3月31日截止，在中國不行，但是在美國會計準則下是允許自定義會計年度的。



1、中國零售收入(淘寶，天貓，聚劃算)

為了更加的簡便明了的將天貓，淘寶及聚劃算這一塊的收費模式反映給大家，小編為大家總結了如下表格：



1、Online Marketing services

a) Pay-for-performance：在淘寶搜索頁的競價排名，按照CPC計費；

b) Display marketing：按照固定價格或CPM收取廣告展示費用；

c) Taobaoke program：按照交易額的一定比例向淘寶和天貓的賣家收取傭金；

Taobaoke（淘寶客）。淘寶客的推廣是一種按成交計費的推廣模式。簡單的說，淘寶客就是指幫助賣家推廣商品並獲取傭金的人。

d) Placement services，賣家購買聚劃算的促銷頁面費用；

2、Commissions on Transactions

天貓和聚劃算的賣家，對於通過支付寶的每一筆交易，需要支付交易額的0.5%-5%不等的傭金。

3、Storefront fees

對於淘寶旺鋪，每月收取固定費用，同時店鋪軟件業提供收費工具以幫助店鋪升級。

2、國內批發商收入(1688.com)

2013年1-9月，國內批發商收入達到了17億人民幣，占總收入的4.2%，同比基本持平。

1、會員費收入以及增值服務收入；

2、在線推廣收入：包括P4P收入以及關鍵字競價；

3、國際商業零售(Aliexpress)

按照通過支付寶交易的交易額的5%收取傭金。2013年1-9月，國際零售收入為6.53億人民幣，占總收入的1.6%，同比增長147%，買家主要來自於俄羅斯，美國，巴西。

4、國際商業批發(Alibaba.com)

這是阿里最早開始，也是在香港曾經上市過的板塊了，2013年1-9月，收入達到了29億，是僅次於國內零售的第二大收入來源，占總收入比的7.2%，同比增長1.7%。(看了一下去年的一年之內阿里巴巴的人事，變動最為頻繁就是這個增長最慢的B2B業務所在部門，由此可見，這就是所謂的短板了。)

1、會員費收入以及增值服務收入；

2、在線推廣收入：包括P4P收入以及關鍵字競價；

6、其他諸如微金融等

2013年1-9月，其他收入達到了11.9億人民幣，占總收入的2.9%，同比增長率是所有收入中最高的，達到了275%。（同為金融類上市公司的諾亞財富NYSE:NOAH，其2013年全年的收入為2.7億人民幣，雖然業務模式和種類不大相同，但從收入的比例可以發現，阿里的一些小業務，單個剝離出來看，體量也很大。）


、運營數據

截止到2014年6月的連續12個月中，阿里巴巴的總的交易額達到1.8萬億人民幣。中國2013年全年GDP為56.88萬億人民幣，以此計算，阿里巴巴的交易額已經達到中國國民生產總值的3.2%了，超過了住宿和餐飲業在GDP中所占的比重。京東的GMV為1255億人民幣，從金額上來比的話，阿里有超過10個京東那麽大了。

下面小編為大家準備了幾張圖表。



1、Active Buyers



每年有超過113億張訂單，2013年活躍消費者數為2.31億，也就是說平均每人每年有49張訂單，2012年平均為39單，2011年為33單。（小編表示大家拖後腿了）

2、GMV and Mobile Penetration

阿里在6月的招股書的修訂中增加了2014年Q1的財務業務數據，同時也就產生了2014年財年的完整數據。2014財年中國市場交易額同比增長55.8%，達到了1.678萬億人民幣。凈利潤同比增長了170.6%，達到了234億人民幣。阿里巴巴在這搞修訂稿中，拆分了天貓和淘寶的交易額的區分。從數據中我們可以看到，淘寶交易的規模仍然是天貓的兩倍以上，但天貓占整個阿里巴巴交易的比例在逐漸提高，2014年1季度天貓的交易額占阿里巴巴總交易額的31%，達到了1350億人民幣。而最新發布的Q2財報中環比持平。（京東 2014年一季度的銷售額為441億人民幣。僅天貓的交易額就已經是京東的3倍了。另外，在2014財年中，78.3%的交易是通過支付寶完成的。）

2014年Q2約有32.8%的銷售額來自於手機端，較Q1的27.4%又有了大幅上升，而去年同期僅有12%的銷售額來自於手機端。手機月活躍用戶的數量也從2013年12月的1.36億，到2014年3月的1.63億，6月更是已經達到了1.88億人。截至到2014年Q2，手機的交易量已經達到了驚人的501萬億人民幣，而2013年手機交易額為2267億人民幣。同時移動端不僅交易額再漲，其收入漲的更快，其手機收入占手機交易額的比例從Q1的不到1%，已經提高到了1.5%，漲幅超過50%。

根據艾瑞咨詢報告，在2014年第二季度，其移動端的交易額已經占所有零售業移動端市場的86.1%(這一數據在第一季度還是76.4%，說壟斷一點也都不為過了)。



3，各項數據匯總

三、合夥人制與董事會構成

1、合夥人制

阿里巴巴的招股書一經問世它的合夥人制就炒的沸沸揚揚的。以下就讓小編為大家總結一下吧。

1、公司“元老”——湖畔合夥人

1999年，公司的創始人們都懷揣著一股合夥人的精神。於是，他們走進了當時馬雲的公寓，那所公寓就叫“湖畔花園”。10年後，2010年7月，公司的“元老”們確定將這種精神具體形成為合夥人制度，名為“湖畔合夥人”。

2、合夥人制的相關制度與權限

a）合夥人的甄選：需要在品德、價值觀、對公司的貢獻等方面符合要求，除了馬雲和蔡崇信為永久合夥人外，其余合夥人在離開阿里巴巴集團公司或關聯公司時，即從阿里巴巴合夥人退休；每年合夥人可以提名選舉新合夥人候選人，但要在公司工作五年以上；新合夥人入會時，需要取得原來所有合夥人75%的同意才行，所有合夥人為一人一票的原則。

b）合夥人的權限：讓現行的管理團隊擁有董事會內多數董事的提名權；當合夥人人數沒有達到董事會的簡單多數，無論任何情況，阿里合夥人都有權增加董事會人員，直至達到簡單多數；任命董事會人選的獨家權利；合夥人提名選舉新合夥人的權利……

3、合夥人，又是何許人？

2014年9月6日淩晨，阿里巴巴集團更新了上市招股書，新的資料顯示，阿里合夥人團隊成員已由原來的27人增加至30人。

以下是現行合夥人的詳細名單：



2、董事會構成

董事會我就不多說了，直接給名單：



雅虎代表Jacqueline D. RESES在此次披露的董事名單之中，按照此前協定，在阿里巴巴正式上市後，雅虎將退出上述席位。所以，阿里巴巴集團上市公司董事會最終將由九名人士組成。

四、阿里巴巴集團市場估值

下面就是我們整個報告最為重要的環節，值得說明的是，以上的所有都是為了這一章來服務的。在本章開始的時候，面對的就是幾個比較重要的問題：阿里巴巴的股票能有多值錢？但，僅僅這個問題在我們在實施投資活動的時候就會顯得太過於寬泛，以至於它並不能夠直接幫助我們進行投資決斷。那麽我就嘗試著將這個問題分解：與其他上市同行比較，阿里巴巴的優勢在什麽地方？上市後，阿里巴巴的成長空間還有多少？上市後，阿里巴巴還能否保持住現在的高收益？

1、與其他上市同行比較

1，BAT三家財務比較

隨著今年阿里巴巴招股書的公開，小編也拿到了阿里巴巴的財報，這樣BAT三家資料終於收集完全了。在匯總了三家2013年的財報信息之後，小編從收入，凈利潤，現金三個層面比較了下面三個公司，如圖：



綜合比較下來看，百度在財務維度上屬三家最弱的，阿里巴巴最強，手握超過500億的現金儲備，而且阿里的數據還是不包含支付寶這一塊的。具體各項數據比較請見下表：



2、中概股同行標的比較

京東商城（NASDAQ:JD）於2014年5月22日上市，發行價：$19.2。

唯品會（NYSE:VIPS）於2012年5月23日上市，發行價：$6.5。

聚美優品（NYSE:JMEI）於2014年5月16日上市，發行價：$22。



3、競爭業務比較

2014年3月，騰訊(Tencent)收購了中國第二大電子商務公司京東(JD.com) 15%的股權。根據艾瑞咨詢報告，騰訊擁有5億移動用戶，兩家公司的市場份額加起來占零售電子商務市場近四分之一。

2014年8月，萬達集團、騰訊與百度宣布成立一家電子商務合資公司。該公司是線下到線上(O2O)銷售模式，傳統商鋪可借助它向附近購物者的手機推送商品。

從財務來看，阿里絕對是同行中最好的；而從在美國上市的中國電子商務公司股價的長期表現來看，大多數美國人對中國電子商務的未來持樂觀態度的；有了這些的支持，阿里在份額爭奪戰中表現的不卑不亢，多少體現了一點底氣。

2、成長空間

1、中國人實物消費約占GDP





從上面的圖標看來，中國人實物消費約占GDP的36.5%，遠低於美國的66.8%的比例，消費增長空間還很大。

2、更多的網民會上網消費



根據CNNIC數據，目前中國有6.18億網名，其中有3.02億人參與網上購物，2013年在線消費約占中國整體消費的7.9%。根據艾瑞咨詢報告，2013-2016年，在線消費年增長將達到27.2%。從上面的圖標也不難看出，目前中國在線消費的用戶占所有網民的比重相較於其他發達國家來說還是比較少的。在線消費人群的增長空間巨大。

3、消費能力增長



從上面圖表中看出，中國人的消費能力將會以8.6%的比例繼續增長到2016年，屆時整個市場規模預計可以達到27.1萬億人民幣。

3、公司股權結構

首先阿里巴巴的股權結構是雙重股權結構，市面上關於這種股權結構的評文已經很多了，在這里小編就不多講了。阿里巴巴ADS的持有者所擁有的，是一家在開曼群島註冊的公司的股份，它通過中介機構持有中國境內公司。阿里巴巴多數業務由這些境內公司運營。然而，由於中國法律限制某些電信資產的所有權只能屬於其國民，因此讓阿里巴巴得以經營、並獲得部分利潤來源的許可證卻握VIE手里，其擁有者為創始人馬雲和他的同事謝世煌。馬雲、謝世煌以及VIE與股東所擁有的公司存在合同關系。（在這里，在小編看來購買阿里巴巴ADS是場賭博，賭這些合同不會造成價值漏損。）

上面小編也已經提過，阿里的中央合夥人集權制。所以，股東們無論持股比例多高，他們也沒有控制權。就像谷歌等矽谷公司也把股東置於從屬地位，但這個問題在阿里巴巴表現得更嚴重。阿里巴巴對兩家關鍵子公司持有有限股權。阿里巴巴僅持有中國智能物流骨幹網48%的股份。另一家是阿里巴巴小微金融服務集團(Alibaba Small and Micro Financial Services Group)，也就是阿里巴巴支付平臺支付寶(Aplipay)的運營方。今年，貸款業務也同支付寶一樣並入阿里巴巴小微金融服務集團。

總，估值

寫到這里小編長嘆一口氣，身上的任務輕了不少啊。言歸正傳，在2014年9月5日的更新稿中，阿里巴巴將發行價調整至了每股66美元，註冊總股數最大為3.68億股，預計IPO共可獲得243億美金。其中1.97億股為公司增發，實際公司可募集資金130億美金。剩余的股份為雅虎，馬雲和蔡崇信三人出售的老股，預計最大可獲得113億美金（這可是赤裸裸的套現啊，這部分套現的的錢最終都是落到了雅虎，馬雲和蔡崇信各自的賬戶中，阿里巴巴公司賬戶不會增加一分錢）。

有分析師認為，阿里巴巴的市值將介於1360億美元至2500億美元之間，相當於高通和微軟之間。有傳聞稱，目前阿里巴巴的原始股在二級市場上的出售價最高也已經攀升到了80美元，也就是說阿里的市值要有2000億美元了。



外界對阿里巴巴上市的關註度很高，就在小編撰寫報告的期間，得知阿里巴巴首次路演成功，千人為見馬雲一面而排起長隊。由此可見，美國對於這個對中國影響力極大的電子商務公司還是很有興趣的。

在此，預祝阿里巴巴IPO當日高漲！（完）

參考資料：新浪財經；路透財經；雪球網；FT中文網；環球企業家雜誌；財經雜誌。

撰寫人：Vincent Gao

2014年9月15日，零點五分。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=112179
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