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《香港企業併購經典》經典好書！ 502的牛

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為啥港股價值易變 502的牛

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  我總結下，為啥港股價值易變。

買啥？ 502的牛

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   買便宜的銀行？隨便一個監管政策打到跌停！叫你貸款時瘋貸，出了事再來監管你。買地產？調控政策更頻出？雖然最終沒效，但股價也常常暴跌。買現金流好的白酒？中央又說了咱們搞反腐敗了，都不准喝啦！買有前景的環保股？政府是最大買家，想起來投一投，沒人抗議了，說不定就不搞了，補貼也不給了呢？而且還有價格管制。新能源股？風電、太陽能同樣上面一樣，支持的時候大家一個勁地上，稅收、補貼，不能貸的也給貸。買個穩定的高速公路可以不？不行，國務院都說節假日不收過路費，股東一下傻眼了吧，說不定哪天路都被強制收回了。那買鐵路？你咋知道啥時國家同樣上調運價？鋼鐵、水泥？拜託，都是政府玩剩的，都說要淘汰落後產能了，啥是落後產能呢？小的舊的不行，咱再建個更新的更大的！結果產能越來越多。買零售百貨？政府壟斷的土地拍賣市場，地價越來越高，房價越來越高，租金越來越高，還比電商多交一大群稅費。看來只能買很貴的醫藥股了，等著看藥品在不在政府醫保目錄裡了。
    有形之手下的企業搞市場經濟，上資本市場，大家都套著吧~

幾個角度看《香港企業併購經典》 502的牛

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《香港企業併購經典》一書信息含量非常大，讀者可以從好幾個不同的角度來閱讀。
　　 一、用錢。該書最值得稱道的自然是眾多大佬五花八門的財技，如何用銀行的錢，用合作夥伴的錢，用上市公司的錢，用公眾股東的錢去達到大佬們一個又一個的個人目的，實現其個人財富。
　　 二、老千。這本書裡有一個著名的老千公司案例。是陳青松的佳寧集團，別的大佬雖然也把公眾股東坑慘了，不過坑股東、坑銀行最慘的還是佳寧集團。我們也可以看出老千股東或者公司的幾個特徵。1、充門面。大股東用豪華的車、豪華的樓，什麼都講氣派，非要給別人財大氣粗、信任的感覺，為日後的籌資鋪路。而且收購企業起來不管價格。2、成系。一般老千都控制這好幾家公司，自稱一系，而這些公司之間的股權關係又錯綜複雜，它們又有很多層級控制下面更多得控制。成系，我個人認為還是方便籌資，旗下的公司可以抵押融資，還可互相拆借資金，關聯交易。3、股權質押。老千公司沒有什麼資產，最值錢的就是股權，利用股權質押可以融得資金又去收購其他資產。而股票價格相比其他資產價格非常好操作。4、虛假交易。經常性地釋放公司前景，交易資產，或者什麼行業熱就做什麼，利用虛高的股票價格又去融資收購，與上面形成一個循環圈。
　　 三、地產。該書的很多併購案例都是發生在房地產行業當中，公司比較常見的隱蔽資產就是房地產資產。也可以從一個側面看到香港地產的發展過程。
　　 四、公司歷史。書中的很多公司至今仍然在經濟、社會中起著重要角色，書中介紹了它們的發展過程。也可以看到，香港的商業界圈子非常小，玩來玩去就那麼一撥人。前後幾個不同的併購案互為關聯，又是各自的前因後果。
　　 五、政治。書中的公司發展與政治密不可分，收購公司既要看對方公司老闆的後台及其同哪些政治人物關係良好，又要考慮香港證監會是否批准收購。書中介紹的香港企業併購本身就處於中國代替英國接手香港這一大的政治背景，英資財團逐步撤離，中資財團逐漸掌控香港的經濟。這一現象在港龍航空一案得到充分體現。
　　 六、大股東。公司命運與其大股東息息相關。案例裡的公司治理普遍糟糕，上市公司淪落為大股東的操縱工具，大股東的經營思路、發展方向、風險偏好直接影響到上市公司。大股東掛了的上市公司普遍好不到哪裡去。
　　 最後，我們也要看到熱衷併購的公司，熱衷資本運作的公司普遍沒有好的下場，港股市場的爛也是有歷史傳統的。書中描述的上市公司可以任意炒股票，任意籌資，任意發生關聯交易，大佬還不用迴避投票。公司淪落為大佬們實現個人意圖的操作工具。看看那些財技高超大佬們的結果，陳松青的佳寧帝國崩潰了，梁伯韜的百富勤破產了，鷹君系的羅旭瑞旗下的百利保控股和世紀城市從十幾二十年前的高點至今跌了96%以上，市淨率0.27。股市狙擊手劉欒熊的華人置地只有0.5倍市淨率。稍微搞得好點的李嘉誠的長江實業不過0.8倍市淨率。榮智健的中信泰富前幾年巨虧現在也只有0.4倍市淨率。收購了道亨銀行和恆隆銀行的國浩集團經營業績也很爛，現在0.6倍市淨率。併購了市值幾千億的香港電訊的李澤楷，旗下的電訊盈科股價相比十年前至少跌了90%以上。這樣的例子還可以舉出更多。可以說併購案裡提及的那些大名鼎鼎的公司至今沒幾個像樣的。香港市場究竟造就了誰？精彩只是大佬的，悲慘都是小散的。
　　 當然，對於未來我們仍然要充滿希望，在那麼動盪的20世紀，香港一個小小彈丸之地仍然有那麼多的公司延續下來，經營了百年之久，資本主義頑強的生命力遠超想像。而現在國內即便很多知名的上市公司最久的不過上市短短十幾年，可以判斷，只要我們不自殘，中國同樣會出現一大批歷經百年風雲，依然生機勃勃的公司

用別人的錢做自己的生意 502的牛

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502的牛／文 發表於《證券市場週刊》2013年15期
　　
　　 暨南大學經濟學院院長馮邦彥所著的《香港企業併購經典》一書介紹了自1970年以來的28個香港企業併購案例，這些手法豐富的併購案奠定了如今香港經濟與社會的發展格局，而當年併購案中的許多大佬至今仍然在商界中起著舉足輕重的地位。
　　
　　 大佬們在併購案中所展示的高超財技都說明著一個道理，要善於用別人的錢做自己的生意。
　　 　　
　　那些大佬們的發家史
　　
　　 如今的華人首富李嘉誠當年還是塑膠花廠的老闆，1971年才創辦長江實業，1972年趁大牛市時上市，1973年先後五次發新股繼續籌資，1975年又籌資一次，到了1976年，長實擁有的樓宇面積在短短四年間竟增加了17倍。可以說，要是沒有資本市場助力，李嘉誠再有眼光，也是白搭。
　　
　　 這僅僅是個開始，1979年長實向匯豐收購和記黃埔22.4%的股權，成為控股股東。長實每股報價7.1元，而和記黃埔經資產重估後，每股淨資產14元。李嘉誠撿了個大便宜不說，還只向匯豐支付首期20%收購款，其餘的在兩年內付完，而且，20%的首付還是匯豐借給李嘉誠的。可見李嘉誠多麼善於用別人的錢做自己的生意。
　　
　　 故事遠未結束。1985年，李嘉誠用低成本收購而來的和記黃埔從急需還債的置地地產手中購買了香港電燈34.6%的股權，成為控股股東，交易價格低於市價13%。
　　
　　 就這樣，從長實到和黃再到香港電燈，李嘉誠只控股了每家公司30%左右的股權，就可以控制公司全部的資源去攝取下一個更大的機會。
　　
　　 1987年，趁著股市高潮，李嘉誠旗下的長實、和黃、嘉宏國際和香港電燈共募集100億港元，為未來的發展大計又做著部署。
　　
　　 再看船王包玉剛。上世紀70年代末，包玉剛已敏銳地覺察到世界航運業將出現大蕭條，開始實施「棄舟登陸」戰略，而1980年收購怡和旗下的九龍倉是重要的策略目標。當時包玉剛與怡和持股十分接近，雙方都在籌措資金爭奪九龍倉控制權。包玉剛利用旗下的上市公司隆豐國際發行新股收購自己手中的九龍倉股份，從而減輕了個人財務負擔，騰出了現金與怡和周旋到底。在關鍵時刻又找到匯豐銀行提供15億港元現金支持，最終，包玉剛成功控股九龍倉，實現了戰略轉移。
　　
　　 1985年，包玉剛利用九龍倉收購了英資老牌洋行會德豐，繼續壯大了地產主業。
　　
　　 1972年置地地產換股併購牛奶公司也是如此。當時牛奶公司股權分散，有大片土地在城市發展區域，顯然搞牧場的價值根本比不上搞房地產。用格雷厄姆的話來說，就是隱蔽資產的價值；用麥肯錫的話來說，就是不同所有者價值不同。置地地產通過2股置地股票換1股牛奶股票，不費一分一毫現金，最終成功控制規模宏大的牛奶公司。置地獲得了大量的土地後，發揮了專營地產的所長，為股東（包括牛奶公司股東）帶了不菲利潤。
　　
　　 該書的很多併購案例都是發生在房地產行業中，公司比較常見的隱蔽資產就是房地產資產，這可以從一個側面看到香港地產的發展過程。進而也可以看出，香港的商業界圈子非常小，前後幾個不同的併購案互為關聯和因果。 　　
　　
　　 會經營，更要會籌錢
　　
　　 一個志行千里的人，會經營只是其中的一條腿，善於運用別人的錢就是另一條腿，兩者都具備，才能夠健步疾行。
　　
　　 事實上，運用別人的錢，遠不僅限於運用好股東和銀行的錢，還可以包括客戶的錢、經銷商的錢、供應商的錢、合作夥伴的錢，等等。
　　
　　 股神巴菲特以投資聞名世界，但他之所以獲得如今的財富與他控制的保險集團密切相關。
　　
　　 上世紀60年代，巴菲特併購了Berkshire，進而收購了NICO保險公司、GEICO保險公司，後來還陸續收購了GaneralRe等一批保險公司。
　　
　　 為什麼巴菲特如此鍾情保險公司？因為他可以運用保險公司低成本的浮存金（收到保費與支付賠償額之間的時間差所形成的準備金）源源不斷地收購其他優秀的公司。
　　
　　 可以說，當年的巴菲特要是沒有運用保險公司的浮存金投資，今天他至多是個比較有錢的宅男，而不是世界前幾大富翁。
　　
　　 資產管理也是不錯的行業，管理別人的錢投資，旱澇保收都能夠收到管理費。當然前提是要做得好，錢才會不斷湧過來。謝清海正是憑藉如此，才從當年的報社記者變成如今市值90億港幣的惠理集團的主席及大股東。
　　
　　 再如，支付寶則能夠免費地佔用從客戶付出到商家收到的這一段時間的資金。國內許多百貨更是極力發行預付卡，道理是一樣的。
　　
　　 上述行業是天然就能利用他人的錢，有些公司則以其優異的產品或服務和有意識的引導，同樣成功地運用了別人的錢。
　　
　　 格力電器身處傳統的製造業，卻號稱沒有一分錢的應收賬款和有息負債。在董明珠接手銷售前，格力是經常被經銷商欠款的，後來以優異的產品競爭力、巧妙的業務安排及自建經銷網絡才實現了經銷商提前支付貨款。
　　
　　 格力並不直接要求經銷商以現金支付預付款，而是使用銀行承兌匯票支付，這減輕了經銷商的資金壓力。對經銷商而言，銀行承兌匯票最長期限達六個月，足夠將貨物銷售出去，所付出的代價不過是在銀行存入一定比例的保證金。而格力不用擔心銷售會產生壞賬，更巧妙地運用應收票據支付上游供應商的貨款。
　　
　　 如此，格力減少了對運用資金的佔用，節約了投資資本，在競爭激烈的製造業能長期保持高達30%的淨資產收益率。
　　
　　 蘇寧電器則站在了電器製造商的對立面。蘇寧在與消費者之間進行現金交易的同時，延期3-4個月支付上游供應商貨款，這就使得其賬面上長期存有大量浮存現金，而這些浮存現金則可以用來開新店，銷售規模的提升繼續更多地佔用了供應商的資金，從而形成了一個資金循環。
　　
　　 可以說，「類金融」模式為先前蘇寧跑馬圈地似地擴張起到重要的作用，也支撐了蘇寧成為幾十倍大牛股這一神話。
　　
　　 再如萬科，一貫堅持快速開發、快速銷售的經營策略，反映在財務報表上就是萬科將1300多億元的預收款項作為開發地產的重要資金來源，而有息負債只是700多億元。這不但為萬科節約大量財務費用，也使得其成為淨負債率最低的房企之一，在日益嚴格的信貸和市場調控政策下，抗風險能力越強，最終也實現了越調控越成長的佳績。
　　
　　 終上所述，成功地運用別人的錢大致分為三種情況，一種是擁有高超的財技；另一種源自優異的行業屬性；還有一種是優異的經營加有意識的業務安排。而且前兩種終究脫離不了第三種。《香港企業併購經典》介紹的案例中，大佬們其實還是創造了價值，創造了優秀的產品方案。
　　 　
　　 玩概念是行不通的
　　
　　 好的生意人大多都會利用別人的錢，相反，差的生意人，錢為別人所用，苦了自己爽了他人。當然還有第三種，用了別人的錢，生意卻做爛了，例如創業板公司。
　　
　　 《香港企業併購經典》書裡有一個著名的老千公司案例，即陳松青的佳寧集團。從中我們也可以看出老千股東或者公司的幾個特徵。一是充門面。大股東用豪華的車、豪華的樓，什麼都講氣派，非要給別人財大氣粗、信任的感覺，為日後的籌資鋪路。而且收購企業不管價格。二是成系統。一般老千都控制好幾家公司，自成一系，且之間的股權關係錯綜複雜，多層級控制。我個人認為，這還是為了方便籌資，旗下的公司不僅可以抵押融資，還可以互相拆借資金、關聯交易。三是股權質押。老千公司沒有什麼資產，最值錢的就是股權，利用股權質押又去收購其他資產。而且，股票價格相比其他資產價格非常好操作。四是虛假交易。經常性地釋放公司前景，交易資產，或者什麼行業熱就做什麼，利用虛高的股票價格又去融資收購，形成循環圈。
　　
　　 熱衷併購、熱衷資本運作的公司普遍沒有好的下場，陳松青的佳寧帝國崩潰了；梁伯韜的百富勤破產了；鷹君系的羅旭瑞旗下的百利保控股和世紀城市從十幾二十年前的高點至今跌了96%以上，市淨率0.27；「股市狙擊手」劉鑾雄的華人置業目前只有0.5倍市淨率；收購了道亨銀行和恆隆銀行的國浩集團經營業績也很爛，現在市淨率0.6倍。還有電訊盈科，股價相比十年前至少跌了90%以上。香港市場究竟造就了誰？精彩只是大佬的，悲慘都是小散的。

投資札記【502】思考（2） 佐羅投資札記

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老巴為什麼能連續幾十年年度不虧？--思考二

1、關注伯克希爾股東大會的人甚多，朝聖巴菲特的人趨之若鶩。但我敢說除了深度價值之外巴菲特的大會並無新意，只是崇敬他的人不甘心於僅僅就守護這麼枯燥簡單的東西。總想挖出點新意，以至於忽略了那種骨子裡才有的保守、深刻的價值理念的傳承。

 

2、對於深度價值買入最好的詮釋就是巴菲特買中石油了，市淨率1倍，市盈率8倍，股息率6%。能源行業，能持續分紅。--其實就這麼簡單，而市場幾年內給巴菲特巨額回報，那是市場先生做的事情，按照老佐來講，對市場差價我們報的心態就是隨緣。

 

3、經過對近十年的A股深度價值分析研究，除07和10年幾乎沒有深度價值企業出現，其他年份都有深度價值機會，而這兩年其中07年是牛市高峰積聚泡沫，因此是持有末期並開始逐步減持的時候；而2010年也是經過09年的一倍反彈市場價值回落的震盪期。-可見A股市場波動比較大，價值週期較短。

 

4、巴菲特說要學會承受你的持股哪怕是50%下跌。過去我給理解錯了，我認為即便是你的市值下跌50%也很正常。老巴是那樣說的，但事實是他幾十年無一年虧損。從這裡我認識到，巴菲特所言沒錯，只是我們需要更深刻、更全面領會。我們一定要苛刻保守於深度價值之底部區域和注重投資賬戶的市值管理。

 

5、十五年之前，我將很多技術指標細細研究發現，其實所有的技術指標的存在意義就是：等待市場的破壞和利用。當然價值也會被市場價格暫時擊穿，但拋開你的誤判價值陷阱不算，企業客觀價值是不會被市場利用的。因為普通價值會被市場暫時擊穿，所以我們的價值研究重點為深度價值。

 

6、巴菲特連年不虧的訣竅：1、只買深度價值。2、市場連續上行，靈活控制股票倉位。3、經常性保持較保守的倉位。4、固定收益和套利可以大幅彌補股票市場下行時候的市值回落。5、入股、收購併控制企業有利持股市值高確定上行。6、險企的大筆現金流入可以增大現金儲備。總結：（控制和補償）

《對沖基金奇才》中的兩個勵志故事 502的牛

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  第一個勵志故事發生在史蒂芬·克拉克身上。克拉克出生於工人家庭，17歲時就離開了學校，沒有讀過大學。當一個做交易員助理的朋友讓他去應聘交易員時，他當時干的工作只是安裝音響、搬東西及開貨車。最初，他連什麼是交易員都不知道，只是一心想去城裡工作。克拉克投過許多簡歷，總是得到同樣的答案，「沒有學歷，沒有面試。」或者，「沒有工作經驗，沒有面試。」1986年，某個金融公司後台缺人，他得到了作為臨時檔案管理員的工作，接著又做了幾分不同的臨時工作。做了幾個月的臨時工作後，人品爆發，竟然獲得了兩份永久工作：一個是在美林做後台工作，另一個是沃伯格證券的交易員。開始的成為交易員的時候，克拉克的工作就是買茶、咖啡和三明治，遞送交易書，接電話，沒有人願意回答他的問題或者教他任何事情。靠著自己，克拉克幸運地轉移到了歐洲的交易平台，在那兒，終於有人願意教他一些事情了。一年後，克拉克可以自己當做市商交易，可是不幸交易第一天就碰上了1987年10月19日得大崩盤，虧了一筆錢。在沃伯格證券待了兩年半後，他離開公司去了雷曼，之後又去了國民西敏寺銀行。1994年克拉克獨自成立對沖基金，有人願意資助500萬，但是那人在當年的債券市場輸掉了大部分資產，沒有辦法，克拉克只好用自己的30萬美元啟動自己的對沖基金。基金運行了幾個月，虧了點，加上規模太小無以為續。克拉克又去了野村證券，但是後來由於不願意配合做假賬被野村證券開除了，他還花了三年的時間同野村證券打官司試圖要回屬於自己的報酬。2001年成立了現在的基金，運行截止至2011年，年均回報率19.4%。 
　　如果說克拉克告訴了我們一個屌絲逆襲的故事，那麼托馬斯·克勞格斯的故事則更適合廣大上班業餘投資者。 
　　克勞格斯擁有化學學士學位，畢業後進入一家名為羅門-哈斯的化學公司。從工作的第一天起就開始投資，他將收入的三分之二用於投資，三分之一用於維持生活。工作兩年後克勞格斯考上了哈佛商學院的MBA，畢業後又回到了原公司。跟絕大多數人一樣，最支持自己的永遠是自己的家人。他曾有段時間損失了很多資金所以不得不向自己的母親借錢來追加保證金，而母親是唯一一位科研借錢給他的人。1987年，大約是克勞格斯為公司工作了15年後，他才第一次發現在股市上賺到的錢超過了工作的年薪酬，從那之後，他每年在股市賺到的錢都超過了薪酬。1990年，靠著自己、朋友和家裡籌來的300萬美元克勞格斯創辦了一隻對沖基金，不過一年後關閉了它，估計還承受不了管別人錢的壓力。之後又回到了老東家，任亞洲區經理，不過期間不幸的了抑鬱症。1993年克勞格斯重新成立了新的對沖基金，終於找回自我，在過去的9年裡，實現了17%的平均年化收益率，資產管理規模達到50億美元。 
　　在我看來，克勞格斯的故事更加激勵我，他先是憑著近20年不斷將薪金進行投資的堅持，才最終進入他最喜歡的行業——對沖基金。這份執著非常值得我學習。有一點我比較羨慕他倆的是貌似國外成立一個對沖基金的門檻並不高。

影視是個好行業嗎？ 502的牛

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雖說電影行業歷年都起碼保持了30%以上的增長速度，但看看華誼兄弟、光線傳媒等公司，經營性現金流年年小於利潤，甚至經常為負。錢都被存貨和預付款給佔用了，沒有辦法電影電視得先投錢去拍吧，而電影院電視台都得先收到錢才延期支付給它們，因此，只要想繼續成長，經營性現金流就不會好看。華誼上市沒幾年，募集資金就用光了，還借了挺多借款，盈利能力也才10%左右的ROE。而且影視風險還不低，現在市場份額越來越向大片集中，投入需要越來越高，連續幾部票房毒藥就可將公司陷入泥沼之中。國外影視巨頭無不被收編到巨型傳媒集團裡，估計就是想用多元化來平衡影視的高波動性。在中國，想搞影視衍生品，知識產權又薄弱，所以華誼搞來搞去又變成搞文化旅遊地產了，投入還大，回收期還長，投資性現金流也在不斷流出。迪斯尼的米老鼠一百年來形象經典不衰才正是迪斯尼樂園運營的保障，而現在國內拍得的這些片子過個十年八年還會被下一代的觀眾所記住嗎？現在華誼和光線交易市淨率都在7倍以上，基本都按能夠持續拍出賣座電影假設，連續的票房毒藥來臨時呢？小心雙殺。

華誼兄弟困局 502的牛

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作者：502的牛 發表於2013年25期《證券市場週刊》
    中國的電影票房收入從2002年的10億左右起步，突飛猛進到2012年的171億，一直保持了年均30%的高速增幅，而近來《泰囧》、《西遊降魔篇》等國產電影輕鬆突破單片10億票房，更是引爆了資本市場對相關個股的關注。華誼兄弟作為行業內最早登陸創業板的公司，產業鏈運營最為齊備，受到不少投資者青睞。然而，華誼兄弟可能並未如預期當中的美好。

     華誼兄弟以「提供優質娛樂內容」為核心，致力完善從「渠道」到「衍生」產業鏈佈局，旗下業務囊括：電影、電視劇、藝人經紀、音樂、影院、時尚、遊戲、娛樂營銷、文化旅遊、新媒體。電影和電視劇構成了華誼兄弟所稱的「內容」板塊，也是最主要的盈利板塊，但是這兩項業務真的賺到了「錢」嗎？

孱弱的經營性現金流

    由表1可見，華誼兄弟的經營性現金流歷年均小於淨利潤，甚至常為負數。通過對資產負債表的審閱，日益膨脹的應收賬款、預付款項及存貨佔用了公司經營的大部分資金。而這些科目就是由公司目前最主要的電影和電視劇業務產生。
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    事實上，除了華誼兄弟，包括光線傳媒、華策影視在內的所有影視行業上市公司的經營性現金流普遍不佳，造成這一現象主要原因是影視行業獨特的生產和銷售流程。電影和電視劇的必須先投入大筆資金進行製作，在此期間內，拍攝中的作品無法取得現金流入。一般而言，電影拍攝工作需持續 3-5 個月，再加上一定的後期製作時間，等到影片公映後，由影院售票賣錢，票款一般在影片上映後3 個月左右才結算完畢。電視劇同樣如此，而且製作發行週期甚至可能長達一年以上，需先由電視台或者廣告公司取得廣告收入後才與製片方結算，銷售回款期也更長，通常為一年以內。這樣就造成了電影製作方在產業鏈上最先付錢，形成存貨和預付製片款，又最後收錢，形成了應收賬款。加上公司成長的要求，資金佔用壓力更大。

    從上述流程也可看出製片業天生具有不穩定性，自一開始，就處於投入和票房不對稱的矛盾中，投入是一定的，但是收入是未知的。為了吸引觀眾，高投入的、製作精良的大作則必不可少，此外，還需要龐大的營銷支出。而從影視產品本身來看，由於屬於文化創意產品，內容的多樣性必然帶來不穩定，消費者偏好永遠在變化，製作人無法一直準確預測，這就造成了影視項目的波動性。自然，這一規律在華誼兄弟身上也得到體現。

波動的「內容」

    雖然中國的電影票房歷年都會有30%的增長，但華誼過去五年的電影收入數據（表3）顯然沒有跟上市場整體的增長,而是不斷起伏。這不奇怪，電影市場裡一直會存在熱點，但並不代表著公司一直能抓住熱點，從而取得票房收入。而且電影板塊的毛利率也毫不穩定，最高到了51.47%，最低有33.06%。即便某些年份票房收入很高，但如果投資成本更高，公司也無法能獲取較大收益。總之，市場整體的增長，不代表公司收入的增長，公司收入的增長也不等同效益的增長。
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    電視劇業務收入數據（表4）相比電影業務則呈現穩定增長的態勢，不過近年來增速放緩，同樣的是毛利率也是巨幅波動。

    影視業務的波動性一直是國內外公司所頭痛的問題，波動性的兩面則是高風險和高回報，經驗數據表明，80%電影投資是虧錢的。由於影片投資規模越來越大，幾部影片將公司送上天堂或打下地獄的例子並不少見。2002年，米高梅斥巨資投拍的戰爭大片《風語者》票房慘敗，公司高層被迫辭職，05年被索尼收購，但後來一直沒有推出成功的影片，又積欠了40億美元的債務，2010年米高梅宣佈破產。2005 年，夢工廠公司的《紅眼航班》和《逃出克隆島》票房慘淡，立刻陷入資金困境，後被派拉蒙收購。國外的現實狀況是影視巨頭無不被收編到巨型傳媒集團裡，哥倫比亞歸屬了索尼；華納變成了時代華納；新聞集團擁有著20世紀福克斯；維亞康姆收購派拉蒙；通用電氣掌握著環球，正是多元化的傳媒集團提供的穩定充足的資金平衡了影視業務的高波動性。

     觀眾偏好的不斷變化已令影視公司的收入難以預測了，再出於商業機密的考慮，上市公司很少披露關於影視作品的投資成本、投資比例、合作方式、分成方式等條款。即便披露了上述信息，由於影視作品的成本是按照當期確認收入佔公司自身預計總收入的比例來結轉，這樣為公司調節業績提供了一定空間。因此，投資者想要準確預測影視公司業績成了件幾乎不可能的事情。

失血的「渠道」

    正是意識到了「內容」板塊的高波動性，華誼兄弟才致力完善從「渠道」到「衍生」產業鏈佈局，而投資影院是「渠道」板塊重要的項目。如果電影不被觀眾喜歡，那麼影院就會迅速下架換上更賣座的電影，這樣看來影院收入會相對穩定許多。華誼兄弟旗下影院從2010年開始運營，至2012年已有13家開業，影院收入也上升至1.28億，但是由於每年新開的影院都有2年左右的市場培育期，影院板塊一直是虧損的。經統計華誼各地影院公司利潤總和，2010年至2012年，影院業務利潤情況分別為-696萬、-794萬、-2255萬，隨著擴張的加快，虧損情況也在加重。

    公司2011年報就提到2012年計劃開業影院為15家，實際為13家，而2012年報提到計劃2013年開業影院數量仍為15家，影院擴張速度已經放緩，以等待盈利的提升。

    近年來，新建影院數量激增，服務又較為同質化，短期過剩風險依舊存在。星美國際和橙天嘉禾是兩家以影院業務為主的香港上市公司，其影院也集中於中國大陸地區。星美國際和橙天嘉禾的影院數量均比華誼兄弟多，2012年分別為52家和70家，但盈利能力也並不理想，星美國際過去三年平均的淨資產收益率僅為5.6%，而橙天嘉禾該數據為6.3%，這也使得兩者在港股市場的交易市淨率僅在0.5~0.6倍的水平。

折戟的「衍生」

    在國外電影衍生品佔據了收入的大部分，遠超電影本身票房收入，但是由於國內的知識產權保護環境，留給影視公司做衍生品的空間較小，而網絡遊戲是當中較好的運營模式。

    2010年華誼兄弟使用超募資金5725萬元向上海征途信息技術有限公司收購華誼巨人51%的股權，並使用1275萬元對華誼巨人增資。華誼巨人主要經營網絡遊戲業務，華誼兄弟期望借助華誼巨人善公司產業鏈，充分利用電影品牌及影響力，進入盈利能力較強的娛樂內容領域。當時對華誼巨人2011年至2013年的淨利潤預測是1125萬、1380萬、1819萬，但實際的運營情況是2011年淨利潤411萬，截止2012年10月淨利潤-375萬。華誼兄弟在2012年10月就以原收購價將股權賣回給了上海征途信息技術有限公司，甚至連增資都沒有履行。

    應當說這筆交易，華誼兄弟的股東還是幸運的，畢竟把不達預期的公司原價賣掉了，但是華誼音樂的交易就沒那麼走運了。影視作品中均配有音樂或歌曲，為了能使公司旗下影片與歌曲相互帶動，相得益彰，2010年華誼兄弟先後兩次使用超募資金6,365.40萬元收購華誼音樂公司全部股權，當時華誼音樂淨資產僅為686萬，09年淨利潤為-926萬。由於收購當中有部分股權來自公司的實際控制人王忠軍和王忠磊，屬於關聯交易，因此公司實際控制人承諾華誼音樂在2011 年和2012 年平均每個年度經審計的稅後淨利潤如未達到人民幣660萬元，經公司經董事會批準可將所持華誼音樂以原價轉讓給實際控制人。以該承諾的業績看，交易市盈率為10倍左右，收購並不算貴，但實際的運營情況是華誼音樂2011年淨利潤132萬，2012年淨利潤197萬，遠未到達業績承諾。華誼音樂的過去兩年的收入也止步不前，均為2300萬左右，較收購當年的2955萬出現了下滑。或許因此，華誼兄弟2012年報不再將音樂版塊收入單獨列示而是合併到增長同樣放緩的藝人經紀及相關服務裡，從而使藝人經紀版塊收入勉強增長了10%。所謂的業績承諾等同於沒有承諾，因為需要董事會批准才可以將華誼音樂股權原價轉讓給實際控制人，但是以董事會成員和大股東關係的密切，再將華誼兄弟轉讓出去的可能性微乎其微，於是乎華誼兄弟的股東花了大價錢買了大股東手中的資產。
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    其實的「衍生」板塊的重頭戲在於旅遊地產。華誼兄弟利用已有豐富的影片資源，通過建設影視基地或者電影主題公園來吸引消費者重複消費影視作品。目前華誼兄弟宣佈的文化旅遊項目已達4個（表5），每個的投資規模都以數十億計，以華誼現有資產規模衡量，無異於天文數字。由於涉及部門多，建設週期長，影響因素複雜，這些項目未必都能實施，即便建成，回收週期很長，效益究竟如何也不得而知。

    以影視基地為例，多地類似項目早已上馬，據不完全統計，我國目前已立項並通過審批的影視基地已達110多座，30多座規劃建設的影視旅遊基地正在施工和招商之中。而相關調查數據顯示，國內的影視城中，有80%虧損，15%溫飽，只有5%可以盈利。

    國內各種類型的主題公園盈利同樣不樂觀，華誼兄弟的電影主題公園學習的是環球影城和迪士尼樂園，但是在中國投資高達141億元的香港迪士尼樂園自2005年開業七年後才迎來首度盈利1.09億港元，收回投資成本更不知猴年馬月。迪斯尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年來經典不衰還算是迪斯尼樂園運營的保障，而以目前國內影片的製作水準，過個十年還能否被下一代的觀眾所記住嗎？當然，做旅遊地產不一定侷限於旅遊收入，其實質可能變成地產銷售，可如此華誼兄弟應該當成地產股來估值嗎？

掙快錢的PE

    2010年6月，華誼兄弟以14850萬元投資參股掌趣科技，後者主要經營手機遊戲，於2012年A股上市，今年以來股價上漲超過200%，交易市盈率超過100倍，華誼兄弟獲利超過十倍。2012年11月，華誼兄弟又以2091.6萬美元投資參股GDC技術公司，GDC技術公司為數字影院服務器供應商，近日在美國納斯達克進行IPO，或許美國市場比較成熟，華誼兄弟似乎並沒賺到多少發行溢價。由此，華誼兄弟變得越來越像一個文化娛樂方面的PE，通過投資的公司上市獲得投資收益。掌趣科技的投資無疑是非常成功的，但是會起到怎樣的激勵效果？一個Pre-IPO投資短短兩三年賺到的錢頂過辛苦十幾年拍攝幾十部電影所賺到的錢，創業板估值過高無疑會繼續誘導公司將人員、資金、精力等資源向Pre-IPO投資配置。

    由於在全產業鏈的投資，華誼兄弟08至12年投資性現金流分別-0.44億、-0.26億、-2.33億、-3.16億、-3.97億，投資規模不斷加大，再加上經營性現金流狀況不佳，有息負債迅速攀升，從10年的0元，增長到11年的3億，再增長到12年的11.93億。如此下去，可以想像華誼兄弟將由原先的高經營風險變成了高經營風險加高財務風險。

     華誼兄弟募集資金2011年已基本使用完畢，11年、12年以扣除非經常性損益的淨利潤計算的攤薄淨資產收益率僅為10.73%與7.27%。2013年一季度由《十二生肖》的跨年票房及《西遊降魔篇》的熱賣，攤薄淨資產收益率處於較高的6.21%。目前華誼兄弟交易市淨率為7倍左右，根據筆者的估計，這個估值水平隱含著市場預計華誼每季度均能推出類似《西遊降魔篇》的熱賣大片，將淨資產收益率推升至20%以上，再加上未來幾年每年都須有20%~30%的增長速度。最近，華誼兄弟幾大股東紛紛減持套現，而二級市場股價卻一漲再漲，哪方最終會更精明一些？

中國小散太可怕了 502的牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101l1yu.html
     公司在6月初發放了2012年度的現金股息，按照新的紅利所得稅制度，當時先統一按5%扣掉紅利所得稅，然後再在之後的每個月月初根據上月股東實際出售股票情況，補交稅款。
      如果持股超過1年的股東，不需要補交稅款，，持股在1個月到1年的股東，需要補交5%的紅利稅，也就是實際一共交10%，而持股在1個月的股東，需要補交15%的紅利稅，實際一共交20%。
      7月初，我收到了結算公司上個月應該補交的稅款的明細單，看了嚇了我一跳，公司才發完現金股利1個月，就有超過1萬名的股東進行了減持，我們公司一共也就2~3萬名股東吧。如果不算前幾大股東的股份，那麼在市場交易的股票1個月內就有差不多三分之一的股票進行了換手。而顯然這些減持的股東大多交的紅利稅是按最高檔的交的，我粗略算了下平均稅率有15%吧。
       公司現金分紅比例還是蠻高的，遠超過市場普遍水準，無疑上市公司發再多也沒用，都會被小散拿去交交易手續費和紅利稅了。