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華誼兄弟困局 502的牛

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作者：502的牛 發表於2013年25期《證券市場週刊》
    中國的電影票房收入從2002年的10億左右起步，突飛猛進到2012年的171億，一直保持了年均30%的高速增幅，而近來《泰囧》、《西遊降魔篇》等國產電影輕鬆突破單片10億票房，更是引爆了資本市場對相關個股的關注。華誼兄弟作為行業內最早登陸創業板的公司，產業鏈運營最為齊備，受到不少投資者青睞。然而，華誼兄弟可能並未如預期當中的美好。

     華誼兄弟以「提供優質娛樂內容」為核心，致力完善從「渠道」到「衍生」產業鏈佈局，旗下業務囊括：電影、電視劇、藝人經紀、音樂、影院、時尚、遊戲、娛樂營銷、文化旅遊、新媒體。電影和電視劇構成了華誼兄弟所稱的「內容」板塊，也是最主要的盈利板塊，但是這兩項業務真的賺到了「錢」嗎？

孱弱的經營性現金流

    由表1可見，華誼兄弟的經營性現金流歷年均小於淨利潤，甚至常為負數。通過對資產負債表的審閱，日益膨脹的應收賬款、預付款項及存貨佔用了公司經營的大部分資金。而這些科目就是由公司目前最主要的電影和電視劇業務產生。
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    事實上，除了華誼兄弟，包括光線傳媒、華策影視在內的所有影視行業上市公司的經營性現金流普遍不佳，造成這一現象主要原因是影視行業獨特的生產和銷售流程。電影和電視劇的必須先投入大筆資金進行製作，在此期間內，拍攝中的作品無法取得現金流入。一般而言，電影拍攝工作需持續 3-5 個月，再加上一定的後期製作時間，等到影片公映後，由影院售票賣錢，票款一般在影片上映後3 個月左右才結算完畢。電視劇同樣如此，而且製作發行週期甚至可能長達一年以上，需先由電視台或者廣告公司取得廣告收入後才與製片方結算，銷售回款期也更長，通常為一年以內。這樣就造成了電影製作方在產業鏈上最先付錢，形成存貨和預付製片款，又最後收錢，形成了應收賬款。加上公司成長的要求，資金佔用壓力更大。

    從上述流程也可看出製片業天生具有不穩定性，自一開始，就處於投入和票房不對稱的矛盾中，投入是一定的，但是收入是未知的。為了吸引觀眾，高投入的、製作精良的大作則必不可少，此外，還需要龐大的營銷支出。而從影視產品本身來看，由於屬於文化創意產品，內容的多樣性必然帶來不穩定，消費者偏好永遠在變化，製作人無法一直準確預測，這就造成了影視項目的波動性。自然，這一規律在華誼兄弟身上也得到體現。

波動的「內容」

    雖然中國的電影票房歷年都會有30%的增長，但華誼過去五年的電影收入數據（表3）顯然沒有跟上市場整體的增長,而是不斷起伏。這不奇怪，電影市場裡一直會存在熱點，但並不代表著公司一直能抓住熱點，從而取得票房收入。而且電影板塊的毛利率也毫不穩定，最高到了51.47%，最低有33.06%。即便某些年份票房收入很高，但如果投資成本更高，公司也無法能獲取較大收益。總之，市場整體的增長，不代表公司收入的增長，公司收入的增長也不等同效益的增長。
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    電視劇業務收入數據（表4）相比電影業務則呈現穩定增長的態勢，不過近年來增速放緩，同樣的是毛利率也是巨幅波動。

    影視業務的波動性一直是國內外公司所頭痛的問題，波動性的兩面則是高風險和高回報，經驗數據表明，80%電影投資是虧錢的。由於影片投資規模越來越大，幾部影片將公司送上天堂或打下地獄的例子並不少見。2002年，米高梅斥巨資投拍的戰爭大片《風語者》票房慘敗，公司高層被迫辭職，05年被索尼收購，但後來一直沒有推出成功的影片，又積欠了40億美元的債務，2010年米高梅宣佈破產。2005 年，夢工廠公司的《紅眼航班》和《逃出克隆島》票房慘淡，立刻陷入資金困境，後被派拉蒙收購。國外的現實狀況是影視巨頭無不被收編到巨型傳媒集團裡，哥倫比亞歸屬了索尼；華納變成了時代華納；新聞集團擁有著20世紀福克斯；維亞康姆收購派拉蒙；通用電氣掌握著環球，正是多元化的傳媒集團提供的穩定充足的資金平衡了影視業務的高波動性。

     觀眾偏好的不斷變化已令影視公司的收入難以預測了，再出於商業機密的考慮，上市公司很少披露關於影視作品的投資成本、投資比例、合作方式、分成方式等條款。即便披露了上述信息，由於影視作品的成本是按照當期確認收入佔公司自身預計總收入的比例來結轉，這樣為公司調節業績提供了一定空間。因此，投資者想要準確預測影視公司業績成了件幾乎不可能的事情。

失血的「渠道」

    正是意識到了「內容」板塊的高波動性，華誼兄弟才致力完善從「渠道」到「衍生」產業鏈佈局，而投資影院是「渠道」板塊重要的項目。如果電影不被觀眾喜歡，那麼影院就會迅速下架換上更賣座的電影，這樣看來影院收入會相對穩定許多。華誼兄弟旗下影院從2010年開始運營，至2012年已有13家開業，影院收入也上升至1.28億，但是由於每年新開的影院都有2年左右的市場培育期，影院板塊一直是虧損的。經統計華誼各地影院公司利潤總和，2010年至2012年，影院業務利潤情況分別為-696萬、-794萬、-2255萬，隨著擴張的加快，虧損情況也在加重。

    公司2011年報就提到2012年計劃開業影院為15家，實際為13家，而2012年報提到計劃2013年開業影院數量仍為15家，影院擴張速度已經放緩，以等待盈利的提升。

    近年來，新建影院數量激增，服務又較為同質化，短期過剩風險依舊存在。星美國際和橙天嘉禾是兩家以影院業務為主的香港上市公司，其影院也集中於中國大陸地區。星美國際和橙天嘉禾的影院數量均比華誼兄弟多，2012年分別為52家和70家，但盈利能力也並不理想，星美國際過去三年平均的淨資產收益率僅為5.6%，而橙天嘉禾該數據為6.3%，這也使得兩者在港股市場的交易市淨率僅在0.5~0.6倍的水平。

折戟的「衍生」

    在國外電影衍生品佔據了收入的大部分，遠超電影本身票房收入，但是由於國內的知識產權保護環境，留給影視公司做衍生品的空間較小，而網絡遊戲是當中較好的運營模式。

    2010年華誼兄弟使用超募資金5725萬元向上海征途信息技術有限公司收購華誼巨人51%的股權，並使用1275萬元對華誼巨人增資。華誼巨人主要經營網絡遊戲業務，華誼兄弟期望借助華誼巨人善公司產業鏈，充分利用電影品牌及影響力，進入盈利能力較強的娛樂內容領域。當時對華誼巨人2011年至2013年的淨利潤預測是1125萬、1380萬、1819萬，但實際的運營情況是2011年淨利潤411萬，截止2012年10月淨利潤-375萬。華誼兄弟在2012年10月就以原收購價將股權賣回給了上海征途信息技術有限公司，甚至連增資都沒有履行。

    應當說這筆交易，華誼兄弟的股東還是幸運的，畢竟把不達預期的公司原價賣掉了，但是華誼音樂的交易就沒那麼走運了。影視作品中均配有音樂或歌曲，為了能使公司旗下影片與歌曲相互帶動，相得益彰，2010年華誼兄弟先後兩次使用超募資金6,365.40萬元收購華誼音樂公司全部股權，當時華誼音樂淨資產僅為686萬，09年淨利潤為-926萬。由於收購當中有部分股權來自公司的實際控制人王忠軍和王忠磊，屬於關聯交易，因此公司實際控制人承諾華誼音樂在2011 年和2012 年平均每個年度經審計的稅後淨利潤如未達到人民幣660萬元，經公司經董事會批準可將所持華誼音樂以原價轉讓給實際控制人。以該承諾的業績看，交易市盈率為10倍左右，收購並不算貴，但實際的運營情況是華誼音樂2011年淨利潤132萬，2012年淨利潤197萬，遠未到達業績承諾。華誼音樂的過去兩年的收入也止步不前，均為2300萬左右，較收購當年的2955萬出現了下滑。或許因此，華誼兄弟2012年報不再將音樂版塊收入單獨列示而是合併到增長同樣放緩的藝人經紀及相關服務裡，從而使藝人經紀版塊收入勉強增長了10%。所謂的業績承諾等同於沒有承諾，因為需要董事會批准才可以將華誼音樂股權原價轉讓給實際控制人，但是以董事會成員和大股東關係的密切，再將華誼兄弟轉讓出去的可能性微乎其微，於是乎華誼兄弟的股東花了大價錢買了大股東手中的資產。
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    其實的「衍生」板塊的重頭戲在於旅遊地產。華誼兄弟利用已有豐富的影片資源，通過建設影視基地或者電影主題公園來吸引消費者重複消費影視作品。目前華誼兄弟宣佈的文化旅遊項目已達4個（表5），每個的投資規模都以數十億計，以華誼現有資產規模衡量，無異於天文數字。由於涉及部門多，建設週期長，影響因素複雜，這些項目未必都能實施，即便建成，回收週期很長，效益究竟如何也不得而知。

    以影視基地為例，多地類似項目早已上馬，據不完全統計，我國目前已立項並通過審批的影視基地已達110多座，30多座規劃建設的影視旅遊基地正在施工和招商之中。而相關調查數據顯示，國內的影視城中，有80%虧損，15%溫飽，只有5%可以盈利。

    國內各種類型的主題公園盈利同樣不樂觀，華誼兄弟的電影主題公園學習的是環球影城和迪士尼樂園，但是在中國投資高達141億元的香港迪士尼樂園自2005年開業七年後才迎來首度盈利1.09億港元，收回投資成本更不知猴年馬月。迪斯尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年來經典不衰還算是迪斯尼樂園運營的保障，而以目前國內影片的製作水準，過個十年還能否被下一代的觀眾所記住嗎？當然，做旅遊地產不一定侷限於旅遊收入，其實質可能變成地產銷售，可如此華誼兄弟應該當成地產股來估值嗎？

掙快錢的PE

    2010年6月，華誼兄弟以14850萬元投資參股掌趣科技，後者主要經營手機遊戲，於2012年A股上市，今年以來股價上漲超過200%，交易市盈率超過100倍，華誼兄弟獲利超過十倍。2012年11月，華誼兄弟又以2091.6萬美元投資參股GDC技術公司，GDC技術公司為數字影院服務器供應商，近日在美國納斯達克進行IPO，或許美國市場比較成熟，華誼兄弟似乎並沒賺到多少發行溢價。由此，華誼兄弟變得越來越像一個文化娛樂方面的PE，通過投資的公司上市獲得投資收益。掌趣科技的投資無疑是非常成功的，但是會起到怎樣的激勵效果？一個Pre-IPO投資短短兩三年賺到的錢頂過辛苦十幾年拍攝幾十部電影所賺到的錢，創業板估值過高無疑會繼續誘導公司將人員、資金、精力等資源向Pre-IPO投資配置。

    由於在全產業鏈的投資，華誼兄弟08至12年投資性現金流分別-0.44億、-0.26億、-2.33億、-3.16億、-3.97億，投資規模不斷加大，再加上經營性現金流狀況不佳，有息負債迅速攀升，從10年的0元，增長到11年的3億，再增長到12年的11.93億。如此下去，可以想像華誼兄弟將由原先的高經營風險變成了高經營風險加高財務風險。

     華誼兄弟募集資金2011年已基本使用完畢，11年、12年以扣除非經常性損益的淨利潤計算的攤薄淨資產收益率僅為10.73%與7.27%。2013年一季度由《十二生肖》的跨年票房及《西遊降魔篇》的熱賣，攤薄淨資產收益率處於較高的6.21%。目前華誼兄弟交易市淨率為7倍左右，根據筆者的估計，這個估值水平隱含著市場預計華誼每季度均能推出類似《西遊降魔篇》的熱賣大片，將淨資產收益率推升至20%以上，再加上未來幾年每年都須有20%~30%的增長速度。最近，華誼兄弟幾大股東紛紛減持套現，而二級市場股價卻一漲再漲，哪方最終會更精明一些？