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發表於2013年53期《證券市場週刊》特約作者  502的牛/文

中國泰豐床品（00873.HK）於2010年6月香港聯交所上市，主要經營「泰豐」品牌床品及棉紗製造，其中床品業務近年來貢獻了約60%的營業收入及近85%的利潤。

上市以來，公司的現金分紅率保持在30%左右，過去5年淨資產收益率平均達27%，淨利率年均複合增長達49%，經營性現金流淨額每年基本都大於淨利潤，資本支出還較低。然而，資本市場卻給了如此績優的公司0.54倍市淨率和2.4倍市盈率，原因何在？仔細分析，中國泰豐床品確實存在著種種異象，市場先生的認識可能是正確的。

低調的行業第七

泰豐床品的業務其實是2006年從當時的關聯方泰豐紡織集團收購得來，2007年品牌床品營業收入僅為0.14億元，但2年後就突飛猛進至5.2億元。根據當時Euromonitor進行的市場調查，公司自稱是中國第八大床品製造商。巧合的是在2010年前後，A股有三家家紡公司上市，分別為羅萊家紡（002293.SZ）、富安娜（002327.SZ）和夢潔家紡（002397.SZ），而這三家均認為自己是家紡行業的前三，並在各自的招股書中將其他兩家視為主要競爭對手，而且都沒提到泰豐。2009年泰豐床品收入已經達到5.2億元，接近行業第三的夢潔家紡的6.3億元，如果泰豐真為行業第八，那麼在此之間的其他公司的營收相比前三相距應該不大，可是羅萊家紡等三家招股書都確認自己和其他兩家為第一領導集團。

表1  上市家紡公司營業收入            單位：億元

                                            數據來源：各公司財報

從公開數據上看，如表1所示，2012年泰豐品牌床品的營收已經超過了行業第三的夢潔家紡，但是在當年的年報上公司僅認為自己全國排名第七，不知是否公司太低調？

高毛利率與低銷售費用

雖然泰豐自認為行業第七，但是2012年度泰豐淨利潤為5.18億元，即便其中有15%~20%的利潤由棉紗製造業務貢獻，利潤水平也遠超行業前三，同期羅萊家紡的淨利潤為3.82億元，富安娜為2.6億元，夢潔家紡為0.58億元。造成這一現象很大程度是因為泰豐高於行業的毛利率水平及遠低於行業的銷售費用率。

表2   上市家紡公司毛利率

                                                   數據來源：各公司財報

由表2可見，泰豐的品牌床品毛利率約為58%，高出第二名富安娜近10個百分點，這或許是由於泰豐較高的直營銷售比例。2012年度泰豐直營終端與加盟終端比例約為3.3:1，而富安娜該比例為1:3，夢潔家紡為1:4.2，羅萊可能達到1:6。泰豐主要發展直營，而其他三家主要走加盟路線。或許由於少了加盟商的分成，泰豐直接向消費者銷售能獲得更高的毛利率水平。

但是泰豐的銷售費用遠遠小於其他三家就顯得比較奇怪了，見表3所示。作為行業的後進入者，泰豐的市場知名度較低，更應花費較多的銷售費打開市場，而且由於泰豐主要發展直營，銷售人員的工資、店舖的開支等銷售費用應該比其他家的比例更高才對。可是泰豐僅用了夢潔家紡三分之一的銷售費用就把行業第三的地位搶走了。其他三家銷售費用都遠高於利潤水平，只有泰豐利潤遠高於銷售費用，如此看來，泰豐的銷售效率遠超同行。不過2011年公司卻聘請了曾在羅萊家紡擔任高級管理層的張文升來擔任家紡事業部的總經理，負責家紡內銷的營運管理。按道理，泰豐的銷售效率已經是業界第一，還有必要聘請不如它的其他公司的人員嗎？

令人驚訝的還有2013年上半年泰豐銷售費用為0.59億元，比2012年同期的0.89億元削減近30%，就這樣，仍然實現了品牌床品收入5%的增長，這對於其他三家都是做不到的。

表3     上市家紡公司銷售費用            單位：億元

                                                     數據來源：各公司財報

超大客戶支持

為什麼泰豐品牌床品收入能在短短幾年之間增長迅猛且花費又低？原因或許能用高度集中的大客戶銷售來解釋。

公司2012年報附註顯示，床品業務前四大客戶居然為公司創造了13.4億元的銷售額，佔床品業務收入14.2億元的94.6%。2011年床品業務前四大客戶銷售額佔床品銷售額的85.5%，2010年前兩大客戶貢獻床品銷售收入的50%，2009年前三大客戶的該指標為85.8%。而同行業的情況是，羅萊家紡前五大客戶銷售額佔總銷售比例從2009年的10.1%不斷下降到2012年的6.9%，富安娜同期該指標從7.7%下降到6.6%，夢潔家紡同期該指標從8%下降到3.7%。三大家紡的這一現象是符合常識的，因為總收入隨著加盟商增加及同店銷售額的增長會不斷變大，自然單一經銷商佔比會越來越低，而且加盟商來自天南海北，客戶集中度應該是不高的。2012年年報顯示泰豐有經銷商254個，由經銷商經營的專店和專櫃有257家，按說根本不會有經銷商獨大的情況，怎麼會出現由四家經銷商幾乎把持公司銷售的情況？更令人費解的是之前提到過泰豐走的是直營路線，2012年直營專賣店及專櫃數量已經達到865家，簡單按店舖數量算，直營收入應貢獻床品收入的七成以上，而直營面對的是更加分散的消費者客戶，更不會出現高度的客戶集中情況。

除了床品業務有大客戶支持外，棉紗業務也有一個大客戶，即泰豐紡織集團。泰豐紡織集團2012、2011年分別為泰豐棉紗業務貢獻了2.5億元和1.9億元的銷售額，佔當年棉紗銷售額的25%及20%。泰豐紡織集團和中國泰豐床品此前擁有共同的股東和董事，他們之間共事多年，上市前夕中國泰豐床品的七名股東將泰豐紡織集團的的股權轉讓給其餘七名泰豐紡織集團的股東，從而使得泰豐紡織集團不再是中國泰豐床品的關聯方。

中國泰豐床品得到了泰豐紡織集團的大量幫助，首先棉紗及床品業務均收購於泰豐紡織集團，其次，在中國泰豐床品上市前，泰豐紡織集團既是其最大的客戶，佔銷售額比例從16%~38%不等，又是其最大的供應商，佔原材料採購額比例從29%~39%不等。上市後，泰豐紡織集團扮演的角色同樣重要，仍然是中國泰豐床品前幾大的客戶及供應商。雖然兩家現在已沒有法律意義上的關聯關係，但是事實上關係依舊密切，至於其他的大客戶與中國泰豐床品的關係是否也是如此，不得而知。

行為與戰略相反

在上市前的2008、2009年，泰豐品牌床品收入暴增靠的就是來自經銷商的收入，泰豐也在上市文件中提到要在2011年底開設500家銷售終端，其中300家由經銷商經營。可見最初泰豐和其他家紡策略是一樣的，甚至在2012年年報中仍然提到2013年的目標是加大加盟商比例，適當降低直營市場的管理比例。然而直到2013年上半年300家加盟終端仍然沒能夠完成，反倒是直營終端越開越多，直營與加盟終端比例是越來越高，見表4。

加盟的優點是可以充分利用加盟商的經驗和社會資源，渠道建設速度快，有利於企業迅速擴大市場份額。家紡企業在發展起步階段一般都會採用這種經營模式，泰豐的原計劃也是這樣的，但行動卻是截然相反。而直營模式一般式在進入穩定發展階段才會加強這種經營模式的建設，生產商可以更加有效地控制渠道，更加有效地貫徹公司的發展戰略。泰豐加盟比例過低或許也說明了品牌號召力較低，泰豐只好自建終端，自己的品牌只有自家認了。

   表4      銷售終端數量

                                          數據來源：公司財報

巨額的應收賬款

除了上述行業地位、利潤表及運營數據的異常，中國泰豐床品在資產負債表及實際銷售情況上也存在著異象。

比如，泰豐的大客戶支持不是沒有條件的，代價之一就是巨額的應收賬款，由表5可見。相比而言，其他三大家紡的應收賬款均比較小，這是因為它們基本都採用先款後貨的交易模式。而泰豐的應收賬款顯著高於其他三家，應收賬款周轉天數從2008年的31天不斷增長到2012年的76天。2013年上半年泰豐應收賬款激增到了8.36億元，再加上預付款暴漲，直接導致了泰豐2013年上半年經營性現金流淨額為-2.4億元。2013半年報一經披露，股價就大跌近10%。根據2012年年報顯示，泰豐前10大客戶就佔了應收賬款的95%，應收賬款大戶也出現了泰豐紡織集團的身影，過度依賴大客戶的惡果正在逐步顯現。

                      表5  上市家紡應收賬款                單位：億元

                                            數據來源：各公司財報

暴漲的預付款

泰豐的預付款從2012年開始激增，當年有3.54億元預付款，到了2013年上半年增加到5.69億元，而其他三大家紡預付款也就在幾千萬元之間。2012年報提及其中2.19億元為向泰豐紡織集團預付的採購棉花款，而這些原料將在2013年2月至8月交付。棉花不是什麼緊俏商品，公司應該沒有必要預付大額的貨款給供應商，至於2013年上半年5.69億元預付款用向何處，公司半年報沒有提及。

事實上，泰豐床品也存在依賴少數供應商的情況，2011、2012年對五大供應商的採購金額分別佔公司採購總額的72.5%和76.1%，供應商集中度遠高於三大家紡。

減少的存貨

一般而言，家紡公司為了滿足銷售需要，避免產品出現脫銷，都會準備一定數量的庫存商品，而且隨著銷售額的增加，準備的庫存商品理應隨之增長。羅萊等三大家紡的庫存商品也是如此，三大家紡的庫存商品一般能滿足為兩個月左右的銷售量。相比而言，泰豐的庫存商品簡直是三大家紡的零頭，見表6。泰豐庫存商品過去幾年基本沒有增長，2007年床品業務佔比非常小，庫存商品0.45億元絕大部分可以被認為由棉紗業務產生，到了2012年床品業務已增長了十多億，庫存商品居然還減少了0.1億元，難道床品業務是零庫存？但是泰豐又是以直營為主，直營需要的庫存商品會更多。因為在加盟模式下，貨物銷售給加盟商就成了收入，但是直營模式下，貨物需要等待消費者購買才成為收入，存貨週期更長，隨著直營數量的不斷增加，引致的鋪貨、備貨需求更大。或許沒有增長的存貨才反映了泰豐床品業務的真實情況。

表6  上市家紡公司庫存商品           單位：億元

                                                 數據來源：各公司財報

關門的官方旗艦店

與突飛猛進的品牌床品收入相比，泰豐實際銷售情況顯得異常冷清。以知名的電商平台淘寶網觀察，截至9月23日，泰豐床品在淘寶網能搜索到在售賣的商品數隻有221件，僅有9家網店售賣其產品。行業排名第一的羅萊家紡則有15.5萬件商品在淘寶網出售，5954家網店。第二名的富安娜有7.7萬件商品，3204家網店。第三名的夢潔家紡有5.6萬件商品，1397家網店。上述三家公司的銷售情況與財報所披露的營收排名是相符的。並非泰豐自身不注重網絡銷售，泰豐在財報中也多次提到要提升電商銷售市場份額，2011年專門設立了電子商務品牌泰豐康秀，在淘寶商城開設了官方旗艦店，但是根據筆者的觀察，前段時間該旗艦店已經關門，商品下架，過去半年購買人數僅為10人。而過去半年羅萊天貓旗艦店有7.3萬人次購買，富安娜旗艦店有9.8萬人次購買，夢潔家紡則有3.6萬人次購買。泰豐家紡與三大家紡的銷售情況差距懸殊。

種種蹊蹺現象表明泰豐並非那麼出色，相信隨著時間的推移，投資者會看得更加明白。

（作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人不持有文中所提及的股票）