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中概股回購退市非坦途

http://magazine.caixin.com/2012-01-13/100348302.html

從赴美上市潮到爭相私有化，這個轉折就發生在最近這四個月。2012年1月7日，普聯軟件（NASDAQ:PSOF）董事長王虎提出對普通股提出收購要約，啟動私有化。截至目前，已有約20餘家在美上市中國公司宣佈私有化計劃，至少有8家已完成。

　　除了已公開宣佈的，更多在美上市公司在考慮私有化的可能性。「紐交所、納斯達克、OTCBB（場外櫃檯交易系統）和納斯達克最底層的一級報價系統粉單市場的幾乎所有中國上市公司，都在考慮這個問題。」美國律所Goodwin Procter的潘惜唇告訴財新《新世紀》。

　　這與一年前中國公司爭相在美上市的局面形成鮮明對比。自2011年8月18日土豆網（NASDAQ:TUDO）上市以來，紐交所和納斯達克已四 個月沒有中國公司首發上市。美股動盪、造假質疑、股價下跌、市值縮水、交易清淡，越來越多的中國公司找到私有化退市的理由。「你有想做私有化的公司介紹 嗎？」成為華爾街參與中國業務的投行、律師、會計師事務所等中介機構的熱詞。

　　然而，私有化之路成本不菲，亦有失敗的風險，並非坦途。目前成功完成私有化的公司僅寥寥數家，私有化之後的「再上市」前景，亦充滿變數。

私有化來潮

　　私有化通常指公司的創始人、管理層聯合私募基金組成收購團，通過合併（merger）或要約收購（tender offer），用現金購買該公司全部或90%以上流通股，完成交易後，該公司退市。與部分公司因財務或其他問題被交易所摘牌不同，私有化是上市公司主動選擇退市。主要投資者或管理層趁市場估值低迷時完成上市公司的私有化，將公司重整後重新上市或售出，以獲得更高估值。

　　不過美國資本市場私有化並非罕見，紐約泛歐交易所執行副總裁兼美國上市部主管卡特勒（Scott Cutler）在接受財新《新世紀》記者採訪時說，每年都有數十家公司私有化，並非中國公司獨有現象。

　　現在，備受質疑的中國概念股也要加入這個行列。公開資料顯示，從2010年四季度開始，陸續有中概股公司宣佈私有化方案，今年二季度後迅速增加。

　　「在現在的形勢下，私有化將是一個大趨勢。」紐約投行Carver Cross Securities 的CEO傑克遜（Bruce Jackson）接受財新《新世紀》記者採訪時說。他認為，公司上市主要兩個目的，一是融資，二是為股東創造價值，如果這兩個目的都達不到，上市就失去意義。他剛開始參與一家在紐交所上市的中國公司私有化。

　　哈爾濱泰富電氣於2011年11月3日完成私有化。該公司駐紐約負責投資者關係的張潮說，主要是估值考慮。在宣佈私有化方案之前，公司市盈率8倍。

　　私有化方案已獲董事會批准的盛大（NASDAQ:SNDA）董事長陳天橋稱，市盈率太低不利於公司進一步融資。

　　導致上市兩大目的都落空的原因很多。2011年初開始，中概股在美國市場普遍受挫，納斯達克中國指數（CHXN）截至2011年末的跌幅為 25%，與4月25日最高點相比跌幅則為39%。導火索是多家公司被曝光會計等不合規情況，財務數據真實性整體受到質疑。美國證交會（SEC）調查和投資 者集體訴訟湧現，每一次「做空」報告的發布，都會導致中概股整體大跌。

　　東方紙業（AMEX:ONP）去年遭遇渾水研究質疑後股價大跌，目前市盈率2.78倍。該公司獨立董事、麥楷博平會計師事務所執行合夥人伯斯汀（Drew Berstein）稱，鑑於目前低估值具有吸引力，亦有投資者與東方紙業接觸討論私有化可能，但「目前並未看到有管理層大規模回購股票的跡象」。加之全球經濟不景氣，投資者認為中國很難獨善其身，對中國企業增長前景也產生懷疑。

　　此外，不少在美上市中國公司規模較小也是制約因素。貫通環球諮詢公司合夥人侯永進說，一些在美上市的中國企業市值規模很小，無人問津，交易量很 少。博納影業（NASDAQ:BONA）首席財務官許亮對財新《新世紀》記者表示，該公司股價低迷，其實是被相對小的規模懲罰了，因為流通性較差，基金經 理不容易建倉，買賣股票易導致股價太大波動。

　　美股統計的約230家在紐交所和納斯達克上市的中概股中，平均成交量在10萬股以下的約佔65%。此外，一些在OTCBB和粉單市場掛牌的中國公司，幾乎很難融到資，卻要每年承擔各種費用，對於很多小公司而言，是與收益不成比例的負擔。

　　潘惜唇說，這類公司當初出於種種原因，糊裡糊塗在沒必要情況下上市，所謂上市公司只是名聲，沒有任何實質內容，既融不到資，也未受到任何關注， 股票交易量很低，「可以說是上市公司孤兒，退市也許不失為更好出路。現在資本市場對他們的業務打擊很大，甚至無法集中精力在正常業務上。」

並非坦途

　　但私有化並非坦途。整個過程，公司的財務數據、資產質量和交易流程都被PE投資者、普通股股東和美國證交會放在顯微鏡下，失敗風險不容忽視。

　　受挫的最新案例是大連傅氏科普威（NASDAQ:FSIN）。該公司早在2010年11月3日正式宣佈私有化，但在12月2日之前該公司特別委員會沒有接受從11.5美元下調至9.25美元的每股收購報價。

　　「整個程序費時、費力、費錢。」侯永進告訴財新《新世紀》記者。

　　目前已完成私有化的公司，耗時最短的是在OTCBB掛牌的SOKO健身，其次是在紐交所全美交易所掛牌的天獅生物，而哈爾濱泰富電氣從正式宣佈方案到交易完成用了13個月。

　　整個過程中，首當其衝的障礙是找不到融資渠道。因為私有化過程中購買普通股股票必須現金交易，很多公司自身並沒有足夠資金，需從第三方融資，包 括吸引私募基金（PE）投資，或從銀行貸款。潘惜唇說，中國公司在美國出問題是有原因的，財務不好或被SEC調查，PE也不是傻瓜，如果有問題，為什麼要 提供融資？

　　紐約獨立證券研究諮詢公司JL Warren Capital高級分析師李君蘅介紹，三四個月之前，私募基金對私有化收購表現積極，但現在可能會選擇等一等，因為股價趨勢是下降的，到明年中的價格可能更低。而且，私募在投資之前要考慮投資策略，現在IPO幾乎絕跡，併購交易短期內也不如預期那麼活躍。

　　中國一家國有銀行駐紐約分行的一位人士向財新《新世紀》記者表示，該行不太可能通過貸款參與私有化退市融資，「風險太大，不確定性太大。主要還是PE和風投，賺就大賺一筆，賠了也認了。」

　　羅仕證券統計顯示，目前已經完成私有化的公司中，多數從外資銀行和國家開發銀行獲得債務融資。其中，中消安在引入貝恩資本的同時，從美銀、花 旗、匯豐獲得總共6000萬美元債務融資；康鵬化學引進春華資本，並獲渣打銀行7000萬美元債務融資；哈爾濱泰富電氣引入盤石基金，同時獲國開行4億美 元和盤石基金2500萬美元債務融資；中國安防獲國開行5億美元債務融資。

　　其次，壓力來自被收購方，即普通股股東。常用的私有化交易有兩種形式:要約收購和併購。

　　潘惜唇介紹，要約收購是買方公開向公眾股東購買股票，無需要股東開會同意，稍微快一點，但私有化交易常被股東起訴；而併購不僅需要董事會開會，還需股東開會同意，進程稍慢，也有可能因投票股東數不足或股東反對，導致交易失敗。

　　4月7日，僑興移動（NYSE:QXM）原定香港時間上午10點進行的私有化股東大會，因參與股東數量未達到法定人數而被永久性延期。11月 14日，國人通信（NASDAQ:GRRF）董事長兼CEO高英傑提出收購目前已發行的所有國人通信股票，收購價是每股ADS（1ADS=25股普通 股）3.1美元現金，按上個交易日2.25美元股價算，溢價38%。

　　但普通股股東不認可這一價格。股東加芬克爾（Rodger Garfinkle）隨後在寫給董事會特別委員會的信中寫道：「我聯繫的大多數其他股東，對於目前的收購提案非常生氣，請記住，公司股價曾經在20美元以上，收購價格遠遠低於大多數長期投資者的平均買入價。」

　　對此，國人通信投資者關係經理告訴財新《新世紀》記者，特別委員會聘請的財務顧問正在評估價格是否公允，律師也在審核所有文件，評估報告出來後，特別委員會將給股東答覆。

　　當然，收購價格的高低，不由單個股東說了算。侯永進介紹，收購價格的確定要看幾個因素，第一是股價，包括公司自身股價，以及整體行業、全球股指 等；第二涉及到估值，即通過公司未來長線的現金流、盈利大概折算一個區間；第三是與一些相關交易比較，包括私有化或併購交易，比較公司的盈利和 EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）。

　　在交易過程中，買方總是希望靠價格區間的下限，賣方則希望是上限，雙方的談判就至關重要。代表普通股股東與買方談判的是董事會成立的特別委員會，通常由獨立董事組成，會聘請獨立的財務和法律顧問，評估買方提出的收購價和交易流程是否公正。

　　侯永進說，投行作為特別委員會的顧問，首要工作就是和這些大的機構投資者股東協調合作，讓股東聯合起來，制定共同的策略，討價還價。

　　木湖集團（WoodLake Group）管理合夥人塞拉芬（ Sam Seraphim）介紹，有些中國上市公司30%-40%的股票由非中國的機構投資者和個人投資者持有，如果私有化收購價格遠低於投資者購買股票時的市價，投資者通常會抵制私有化，公司甚至會面臨訴訟風險。

　　私有化失敗的另一風險，是有些公司可能在法律訴訟環節糾纏不清，包括宣佈私有化之前已有的法律訴訟，以及因為股東不滿意收購價而發起的集體訴訟。在法律訴訟問題上拖得越久，市場越容易發生變化，導致原來的收購價可能變得不合適。

　　此外，SEC也會對私有化的相關材料進行審查。潘惜唇介紹，SEC審查會問很多問題，關鍵是信息披露中的問題，例如獨立委員會的獨立董事都是誰，和管理層什麼關係，材料是否完整，是否把整個交易過程都講清楚了。

　　私有化的弊端還包括，為回購股票融資，加重企業的債務負擔；一些PE作為投資者會要求控制權；以及不菲的交易成本。優華揚紐約諮詢公司董事總經 理陳華告訴財新《新世紀》記者，退市有不確定性，時間可能很長，慢的可能一兩年，這個過程中還得提交SEC所需要的年報、季報等資料，同時還要承擔退市流 程中相關費用，其實是「雙成本」。

　　不過，哈爾濱泰富電氣的張潮認為，私有化最大的資金需求是用來買流通股份，其次是考慮費用是否合算。而且，即使不退市，每年在美國也需要支付好幾百萬美元的各種費用，「最重要的是算清大賬和小賬的問題。」

看上去很美

　　對中概股而言，從美國私有化退市的最美好結局之一，是轉投內地或香港股市。侯永進建議，對於一些盈利能力和現金流都不錯的企業，在美國市場估值較低、股價不能反映企業真實水平的情況下，私有化退市，將來可謀求在國內或香港再上市，以獲得更高估值。

　　據君合律師事務所統計，截至2011年9月底，內地滬市的市盈率23.1倍，深市為40倍，創業板44.8倍，而同期，美國標普500指數和道 瓊斯指數的市盈率為約13倍，納斯達克指數為約20倍。12月20日，美股統計的約230家在紐交所和納斯達克上市的中國公司中，市盈率在10倍以上的僅 有53家。

　　總體上看，內地和香港市場投資者對中國經濟狀況和公司的熟悉程度高於美國投資者，「被低估」的中國概念股的真實價值可能得到更好的反映，在高市盈率市場上市融資規模也將更大。加上《薩班斯-奧克利法案》，在美上市企業的維護成本也高於內地和香港。

　　不過，紐約泛歐交易所的卡特勒表示，公司估值完全取決於公司的增長和利潤，長期將證明不同市場之間的估值沒有根本差異，短期內不同市場間的估值差別更多與缺少流動性有關，

　　從美國市場上已經退市成功的中國企業尚無一家在香港或者內地上市。

　　侯永進表示，回國上市關鍵還在於企業本身資質，在美國上市相對容易，對盈利並沒有非常高的要求，而國內上市對企業盈利水平要求比美國更高。

　　目前已完成私有化的公司，多數質量不錯，回國上市的難點不在財務指標上。如康鵬化學於今年8月完成私有化，按照其退市前公佈的按美國會計準則編 制的年報，其2010年及之前兩年分別淨利潤為2.26億、1.77億和3.16億元人民幣。另外包括樂語中國在內其他多家已完成和正在私有化進程中的公 司在財務數字上亦能達標。侯永進認為，對這類企業來說，回歸A股真正的難度在於調整VIE結構（協議控制）。目前通過VIE結構在美國上市的中國公司退市 後，境外殼公司股東包括中國股東和外國股東。所謂結構調整，需要在國內組建一家內資公司，用現金收購殼公司中中國股東股權，實現內資持有境內實體公司 51%以上股權，並解散VIE模式。

　　君合律師事務所合夥人杜江解釋，如果退市公司想短時間內在A股上市，則需要境內的中國投資人和境外殼公司的中國投資人具有持續性，如果不是對應的同一撥人，在國內上市可能就會有問題。此外，交易過程中也面臨如何融資和定價是否合理的問題。

　　不過，一位正在參與中概股公司私有化的美國投資者向財新《新世紀》記者表示，不確定性當然存在，但和其他技術性的條件相比，他更看重合作夥伴和 他們所設計的方案。「如果有國家開發銀行、弘毅投資或者磐石基金這樣的夥伴，加上公司負責人本身也是人大或政協代表，你覺得上A股會完全不可能？」

　　侯永進認為，對真正優質的企業私有化後並非只有重新IPO一條路，客觀上是因為中國併購市場還不夠活躍。「如果再過三五年，企業盈利能力加強，也不一定非要上市，也可以通過其他途徑，如同行業併購，或者賣給國外一些同行業或者上下游的企業，都是不錯的選擇。」

留在美國的前景

　　從公司所有者角度，鑑於退市風險和公司必須負擔的成本，面對低估值並非所有中概股公司都願嘗試回歸之路。

　　「即使將來有私有化、去國內上市，博納絕對不走第一個，一定是讓別人先去運作，讓別人證明這個模式，而且從法律角度、從美國投資人來看都可以接受，利益也能夠擺得平的時候，我們再去做。」博納影業的許亮表示。

　　許亮認為，雖然不能說美國資本市場風光獨好，但確有一些優勢，如A股市場上增發難度跟首發上市差不多，都需排隊等待證監會審批。而美國市場則有 「驚人的、持續的融資能力」，只要公司能講出合理的故事，投資人就能繼續支持，就能完成A股不可能完成的任務，而SEC只是保證公司說真話而已。

　　在經歷了第三方調查機構和部分做空基金的質疑浪潮後，中國概念股，尤其是借殼上市的中小企業，在美國投資者中的形象已經大打折扣。

　　但與其一味以陰謀論視角看待做空者，不如將其看作中國公司在海外資本市場成長的代價而理性對待，真正會被淘汰是確有問題的企業，而新東方、分眾等公司股價在受質疑大幅下跌後，股價逐步回升，在質疑沖刷過程中沙金自現，長期來看未必不是好事。

　　而且，在很多公司考慮私有化退市的同時，仍然有中國公司謀求在美國上市。「我沒有確切的數字，但的確有很多中國公司正在通過紐交所和SEC的流程，等待市場條件改善之後上市。」卡特勒說，「企業應將精力集中於長期價值創造，而非短期的市場波動。」

　　伯斯汀認為，要恢復美國投資者對中概股信心，企業要在保證自身業績真實的前提下，聘請具有公信力的會計師和律師事務所，按美國資本市場習慣參與 遊戲。此外，亦有建議處於低谷中的中國上市公司可找機會併購美國公司。塞拉芬認為，這有助於帶來技術和品牌，擴大網點佈局，打開美國市場。

創業板退市制度應更徹底

http://magazine.caixin.com/2012-02-24/100360347.html

　被市場寄以厚望的創業板退市新規已然臨近。近日深交所公開透露，在完善創業板退市制度 方面將採取多項措施。但美中不足的是，新的退市制度中規定，「創業板公司退市後，一律平移到代辦股份轉讓系統進行轉讓」。這一條看似平常的規定很可能讓退 市新規的市場威力大打折扣，甚至淪為空談。

　　筆者強烈建議深交所應當將創業板退市公司一退到底，不再平移至代辦股份轉讓系統（即通俗說的老三板）掛牌。主要理由如下：

　　第一、退市新規中已擬定「退市整理期」制度，專門設立「退市整理板」讓中小股東有足夠的時間拋售即將退市公司的股票，那些不願意撤離的投資者恐怕都是自願「刀頭舐血」的賭徒。在此情況下，再將退市公司平移至代辦股份轉讓系統沒有任何必要。

　　第二、退市公司直接恢復上市的希望可能讓三板市場再度瘋狂。根據證監會的有關規定，退市公司「在重新符合上市條件並具有持續經營能力的，可以直 接向交易所提出其向社會公眾發行的股票再次上市交易的申請」。該綠色通道的存在，給利益相關方提供了足夠的空間。相對於主板退市公司，創業板退市公司都具 有「小盤、績優」概念，從目前的四五元炒到十元以上恐怕是大概率事件。因此，將退市公司平移到代辦股份轉讓系統，不僅不利於創業板上市公司股價的理性回 歸，還可能增加代辦股份轉讓系統被投機者惡炒的風險。

　　第三、地方政府仍有機會力保退市公司「僵而不死」，上市公司破產清算制度無法啟動。自退市制度建立以來，滬深兩市共有42家公司退市後平移至代 辦股份轉讓系統。雖然其中的絕大部分公司已完全喪失持續經營能力且嚴重資不抵債，但十多年來沒有一家公司最終走向破產清算。究其因，主要是地方政府把退市 公司當做殼資源，不希望這些公司徹底破產。按照中國的司法慣例，企業破產清算以後將啟動破產責任追究機制。若創業板公司一退到底，則可能讓地方政府動用司 法資源，讓少數問題嚴重的退市公司走向破產清算，並對相關責任人和責任機構進行追責，這對完善中國投資者保護制度將起到莫大的促進作用。在「綠大地」造假 案被輕判問題上，證券監管部門與地方政府，有著同樣不可推卸的責任。

　　第四、在創業板開業前後，監管部門有關領導曾反覆強調創業板公司不許借殼、一退到底。證監會一位副主席在2009年11月接受中國政府網專訪時 明確表態，「創業板市場上市的公司可以直接退市。現在主板上市公司退市是強制平移到代辦股份轉讓系統，也叫老三板。很多人為了賭這個公司還能回到主板上市 就去買，造成很多問題。我們不希望創業板再出現這樣的問題。」目前「不准借殼」這一漏洞已經在退市新規中得以彌補，但「直接退市」這一承諾卻食言了，這是 低估了市場的記憶力！

　　第五、按照主板的退市規則，主板公司連續三年虧損之後最多僅有13個月左右的暫停上市時間，若在此期間內仍不具備恢復上市條件，就只有退市一條 路。但現實是，很多2006年前後就暫停上市的公司仍在不停地「借殼重組」，如ST炎黃、ST嘉瑞等，它們護身符是《上市規則》第14.2.13條最後一 句很不起眼的話，「本所要求公司提供補充材料的，公司應當在本所規定期限內提供有關材料。公司補充材料期間不計入本所作出有關決定的期限內」。它們花了五 六年的時間仍沒有完成材料補充工作，可見交易所的「耐心」多麼寬廣！

　　2007年初，深交所為了完善優勝劣汰機制，提高中小企業板上市公司質量，專門制定了《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》，在主板退 市規則的基礎上增加了多項退市條件，但當前的現實是一大批中小板上市公司繼續賣殼重組，至今沒有一家退市，《特別規定》形同虛設。我們希望這次能夠來一次 真的，哪怕就這一次！

　　作者供職於一家中介機構

關於退市制度的舊文新讀 二月立春

150萬股東堅守老三板：38退市股僅發17份年報 南洋5三年盈利

5月4日，中川3（400040）平盤收報4.41元，這個價格來自中國多層次資本市場的最底端，由150萬「投資者」——大部分是無奈、少數火中取栗的投機者，通過競價方式產生，他們的投資標的是主板退市股。

「老三板」——代辦股份轉讓系統裡似被遺忘卻真實存在的角落。

4日，距離38家退市股的年報發佈期結束已有幾天。僅17家公司發佈年報，雖然絕大多數業績慘淡，但對於股東來說，這一點卻是他們繼續等待或反覆炒作的理由。

對於剩下的21家公司以數十萬計的股東來說，一份由主辦券商主動發佈的「公司失去聯繫」的公告，抑或是不見任何消息，這一結局也早已被時間消化。更大的絕望來自公司退市之時，擊鼓傳花的遊戲結束在他們手中的那一刻，他們或許已料到有這一天，問題只在於時間早晚。

無論如何，還是有一個價格在那裡。除不斷有恢復上市消息傳來的中川3及南洋5（430023），其餘36家退市股基本在1元上下徘徊，偶爾某個交易日，某隻退市股會成交十多萬元，這意味著有人火中取栗，有人更換標的，也有人終於死心、放棄堅守。

一潭死水：21股未發年報16股資不抵債

「這是一溝絕望的死水，這裡斷不是美的所在，不如讓給醜惡來開墾，看它造出個什麼世界。」

這裡，聚集著藍田、托普和達爾曼等農業、軟件、珠寶「第一股」，他們都曾經光鮮無比，不過目前的身份則都是退市「難民」。

這裡是「老三板」，「垃圾股」倉庫的代名詞，150萬股東的傷心地。

目前，這類股票共56只，包括退市股38只（剔除B股）。據記者統計，2011年披露年報的有23家，2012年，只有17家披露年報，保留著最後一點曾經作為上市公司的「尊嚴」。

沒有披露年報的上市公司，生產和經營多半停滯，更有甚者，主辦券商公告：無法與公司取得聯絡。

今年披露年報的17家公司中，南洋5是唯一淨資產為正的公司，而其餘16家均資不抵債，對其財報，會計師多半表示無法出具意見。

老三板交易規則顯示，淨資產為正的公司，每週交易5次，股票名稱後尾隨數字「5」，如南洋5；淨資產為負的，每週交易3次，股票名稱後尾隨數字「3」，如中川3；不能按時披露年報的，則每週只交易1次，如托普1。

交易價格方面，尾數為「3」和「1」的16家公司，均在1元上下徘徊，這些早已資不抵債的公司唯一的區別只是負債多幾億和少幾億。

只有縱向對比，才能體會一些股民的絕望。如果當年在最高點買入托普軟件和達爾曼並堅守到其退市，買入價分別是47.68元和51元，退市之後的價格現在0.6元和1元上下。

「絕望」的炒作：中川3成第一高價股

即使如此，仍有人不懈炒作。中川國際2005年退市到三板，價格在1元以下，5年後的2010年1月初，中川3從2元多開始啟動，至4月漲至7元以上，此後一直在3-5元徘徊，穩坐老三板第一高價股「寶座」。

如此表現，全賴2010年初，四川省國資委打包收購信達資產不良資產包，重掌中川國際大股東權杖，同時公開釋放希望其恢復上市的消息。

至今，中川國際董事長一直由四川國資委旗下國資公司董事長擔任，一些論壇裡，股民仍對此津津樂道。

一直以來，具國資背景的三板公司，加上地方政府強力支持，是恢復上市的前提。代表公司有中川3，生態1（400027），龍滌3（400050），國瓷3（400055），金荔1（400056）。

這在股價上也有體現，除釋放明確信號的中川3長期在3元以上外，其餘數家也都在1.2元以上，遠高於其他數十家民營背景退市股的均價。

但南洋5是個特例。2011年年報顯示，南洋全年淨利151萬元。2010年和2009年，分別實現737萬元和40萬元淨利潤，已連續3年盈利。

這得益於其實際控制人的「堅持不懈」。自大唐投資集團的唐廣敏2009年接手以來，其在解決南洋的債務問題上不遺餘力，債務清理進程完成指日可待。此後，還需注入資產，獲得有穩定盈利能力的主營業務。

真正的挑戰，還在於政策。

「理論上講，三板中的退市公司可以恢復上市，但具體操作細則並沒出台，證監會的態度是一事一議。」此前，有權威人士告訴記者。

而借殼上市標準趨嚴背景下，老三板公司恢復上市，希望頗渺茫。

退市制度來了

做空潮再襲中概股：近50家企業遭停牌或退市

從恆大到奇虎360，外國做空機構對中概股開始了新一輪獵殺。

自2011年3月開始，以渾水、香櫞為代表的外國做空機構，頻頻針對涉嫌造假的中國在美上市企業發佈亦真亦假的調查報告。面對這些借做空牟利的神秘機構的攻擊，多數「中招」的在美上市企業罕有招架之力。

那些「敗走麥城」的中概股，股價暴跌甚至被停牌，並觸發了全行業的生存危機。除幾十家企業被迫退市外，有不完全統計的數字顯示，當前有近40家中概股股價跌至1美元以下。

與此同時，如迅雷、神州租車等原本有意赴美上市的中國企業，則取消或推遲了既定的IPO計劃。據統計，整個2012年上半年，僅有1家中企在美國掛牌。

美國做空機構觸角伸向港交所

恆大遭遇做空的事實說明，美國做空機構已不再侷限於在本土獵殺中該股，它們開始將目光放到香港。

7月4日，恆大執行董事兼副總裁賴立新出現在香港警務處。市場推測，恆大此行是為了報案。

6月20日，美國做空機構香櫞發佈了長達57頁的研究報告，稱恆大資不抵債，用欺詐手法掩飾資金問題。報告發出後，恆大股價一度下跌超過20%。隨後，恆大立刻召開公開電話會議對香櫞進行反駁，並強調要追究其責任。

香櫞此前已做空過近20家在美國上市的中國公司，並因此成為名聲大噪的「業界明星」。此次做空恆大，則是其首次將觸角伸至香港市場。

香櫞並不「孤單」，在2010年前後，美國「冒出了」不下40家做空網站。其中，渾水、Geoinvesting等機構均將做空的準星瞄向過中國概念股。

這些做空機構的戰績彪炳。至2011年底，已有接近50家中該股因被指責財務造假而被停牌或退市。

「做這件事情是有成本的，所以我必須賺錢。」渾水創始人卡森·布洛克在接受媒體採訪時稱。

做空牟利的大體操作步驟為，做空者預先判斷股價會下跌，然後先從市場上借入股票賣出;待股票下跌時，再從市場上買入同樣數目的股票歸還。

據此，有人把渾水、香櫞等刻意做空機構的盈利路線圖簡化為，「跟蹤-確認-下單-出具報告-做空」。

做空中概股的豐富「回報」

豐富的「回報」驅動著這些2010年前後出現的公司不斷的攻擊中概股。

美國60餘歲的約翰·伯德即通過做空中概股獲利甚豐。他在發現中國天一醫藥庫存訂單等方面存在問題後，於2009年8月以每股15.7美元的價格賣空了幾萬股天一醫藥的股票。

起初，他一度損失掉了9萬美元。但隨著後來因美國證券交易委員會(SEC)介入調查和天一醫藥下調營業收入預期，天一醫藥股票暴跌30%以上，伯德淨賺了一百多萬美元，「收穫遠遠比想像的要豐厚。」

而那些市值更為龐大的中國企業，給予做空者們的「回報」更加豐厚。公開報導顯示，2011年6月，渾水曾發佈了一份40頁的報告做空市值超過50億美元的嘉漢林業。隨後僅半個月內，其市值就跌去了40億美元。渾水的這份報告可謂「每頁價值1億美元，可謂一字千金。」

卡森·布洛克曾透露說，由於做空機構之間存在著相互競爭的關係，「就像投行之間的競爭一樣」，所以做空機構常各自為戰，「很難在相互分享信息，無法在一起工作」。

事實上，做空機構「並肩作戰」、集體圍獵一家公司的案例並非沒有。來自中國廈門的軟件企業東南融通，市值一度達到10億美元。但在2011年4月下 旬香櫞發佈第一篇質疑其會計造假的報告後，渾水、OLP Global等機構做空者紛紛跟進。僅僅21天後，東南融通便被納斯達克停牌。

無獨有偶，中國高速頻道退市的過程中，亦同時承受了渾水和香櫞的火力攻擊。

中概股是一隻「爛蘋果」?

在美國成功上市後，一些「編故事」企業的缺陷，迅速被做空機構舉起的顯微鏡捕獲。

為何獨獨青睞中概股?香櫞創始人安德魯·萊福特認為，與其他新興市場相比，中國有更大的流動性。這是他「在這個市場有更多做空機會的原因」。

還有，做空機構蜂擁而上，還因為它們嗅到了中國概念股中一些「爛蘋果」上存在著業績造假、運作不規範等「縫隙」。SEC官方數字顯示，2007年底 到2011年3月之間，共有159家中國企業通過反向併購進入美國場外櫃檯交易系統(OTCBB)——通常情況下，這些企業在國內IPO很難獲批。

根據公開報導，中國企業為反向併購付出的成本並不算太高，少則六七十萬美元，多則不超過300萬美元。在向各路資本掮客支付幾十萬美元後，律師事務所、會計師事務所等中介機構會按美國通行的相關制度將企業的報表粉飾得鮮亮。

部分中概股的「名不副實」，單是從其在美上市後的名稱便可窺到一二。位於山東的職工人數200餘人的嘉周化工，在OTCBB的名稱為「中國化學公司」;中國綠色農業的前身則是楊凌鼎天濟農腐殖酸製品有限公司。

在美國成功上市後，部分企業企圖以做假賬取悅投資者。而當「做空潮」來襲後，這些「編故事」企業的缺陷，迅速被做空機構舉起的顯微鏡捕獲。

比如，香櫞質疑中國高速頻道的依據是，「業績好到令人難以置信，但這樣一家賺錢的公司卻居然少有報導」;而香櫞發難東南融通的關鍵點則是，其連續4個財年均逾60%的利潤率遠高於「同樣在美國上市的軟通動力、海輝軟件、柯萊特等同行」。

又如，渾水在「獵殺」新能源企業大連綠諾時，在報告中詳盡地描述了綠諾在財報中有不存在客戶及偽造數據;而渾水在指責東方紙業存在欺詐行為時，一口氣列舉了其「誇大2008年營收27倍」等九宗罪。

做空報告被指不靠譜

做空機構的報告有時會被質疑缺乏「真憑實據」，甚至被指「無中生有」。

做空機構的研究報告未達到無往不勝的境界。

「報告中包含針對本公司若干毫無根據的指稱或評。」6月21日，恆大地產逐條批駁香櫞的做空報告稱，香櫞背離了會計常識。

有投行為恆大背書時表示，香櫞對中國的房地產缺乏深入的瞭解，缺乏真憑實據的支撐，其指控「有譁眾取寵的感覺」。同樣，香櫞在2011年底連續攻擊奇虎360時，也被指為漏洞百出、犯了許多常識性錯誤，並被質疑「懂不懂中國互聯網?」

「很多中概股受到做空機構攻擊的理由都是無中生有。」全國工商聯併購公會於去年12月發佈的一份報告稱，最後真正被證實有問題的中概股企業只是少數。

但從結果來，除奇虎360、新東方等極少數企業退敵有方外，大部分遭到做空的中概股企業下場悲慘。

通常情況下，做空機構的研究報告一經發佈，中概股就隨即股價暴跌。跌幅動輒超過50%已屬司空見慣。如綠諾科技被渾水公司指責後的一個月內，股價最大跌幅達到了87%。

相比更嚴重的是，2011年的前五個月中，包括綠諾科技、東方紙業、中國高速頻道等在內的25家中概股企業因被指責財務造假而慘遭停牌或退市。而至2011年底，這一數字已接近50家。

潛伏在工廠中的做空調查員

圍繞著做空中概股，一條完整的產業鏈業已形成。機構所僱用的調查員，有的會爬上工廠的牆頭拍照，甚至會冒充員工跑到電力公司查用電量。

與動輒市值幾億美元的對手相比，做空機構的規模實在過於微型——據媒體報導，香櫞僅有一名正式員工，即老闆萊福特本人;渾水公司則由創始人卡森·布洛克和工廠專家比爾組成。

有些做空者還保持著神秘的色彩。當希爾威和德爾電器決意向做空者Alfred Little反擊時，卻發現無法通過對方留的手機號和郵箱與其聯繫上，甚至Alfred Little是男是女、中國人還是外國人都無從得知。

多半時候，它們在完成一單研究報告時，需要借助他人或機構的幫助。有媒體報導稱，圍繞做空中概股已形成了一條完整產業鏈。產業鏈上，中國的諮詢公司、線人以及公司的獨立董事、律師事務所等均有明確的分工。

萊福特認為，要調查一家中國企業，應該先觀察其管理者。他表示，盯上恆大是因為「恆大主席是個很時尚的人，他會把這種特性帶入他的企業」，而交鋒奇虎360也是發端於「周鴻禕是個激進且富有爭議的人物」。卡森則說，其產生想法前，「很多人跟我說某隻股票有問題」。

通過切入點選擇好目標公司後，做空機構會僱用國內財經院校的大學生前往目標公司實地蒐集情報。其「潛伏」的手段千奇百怪：有的爬上工廠的牆頭「鬼鬼祟祟」地拍照，有的則在工廠前攔住路人詢問開工情況，有的扮成採購商與企業的銷售人員展開攀談。

「恨不得當場把他吃了。」泰富電氣董事長楊天夫的手下有次當場逮住了一名調查員，此前還有人冒充泰富的員工多次跑到電力公司窺探用電量。而希爾威遭到做空時，礦區門外被調查員安裝了攝像頭並連拍20多天，同期公司還接待了一些剛進工廠就到處拍照的「投資者」。

國內的一些諮詢公司也被指向做空機構「輸送過彈藥」。據悉，一家名為「青島聯信商務諮詢有限公司」的公司，曾向約翰·伯德和渾水公司售賣過天一醫藥和中國高速頻道的工商資料及信用材料，每份一千元左右。如果做空機構需要，它還可以接受委託安排律師赴目標公司實地調查。

同時，一家遭做空的中概股曾爆料稱，其國內最大的競爭對手涉嫌向做空機構提供了「彈藥」——該公司納稅材料。在希爾威被做空時，幾個內部員工、合作夥伴和所在地公共部門工作人員，都涉嫌向做空機構提供了機密文檔。

中企赴美上市遇「冰封」

「城門失火，殃及池魚」。那些未直接遭受做空的中概股，也因為這場「做空潮」動搖了美國投資者的信心，無法置身事外。據不完全統計，截至2012年6月，大約有38家中概股股價已不足1美元。根據「1美元退市規則」，今年上半年十餘家股價萎靡的中概股企業收到了退市警告。

有外媒評價道，中國概念股過去10年中所累積的市場信譽，已然土崩瓦解——在做空機構未攻擊之前的2009年，中概股全線上漲，平均收益約13%，有5家中概股累計漲幅甚至高達1000%。

如今，「『買了就賺』的中國概念股受到熱炒」的時代已經過去。一同作古的，還有中國企業赴美上市的熱情。

過去很長一段時間內，不少中國企業將門檻不算高的美國資本市場視為IPO的沃土。據《中國經濟週刊》報導，2010年，赴美上市的中國企業數量達到45家，融資38.86億美元，「甚至出現了一週之內5家中國公司掛牌的盛況」。

但在中概股被做空波瀾乍起的2011年中，上述數字迅速銳減至「可憐的」11家，其中第四季度為零。普華永道最新發佈的數據顯示，2012年上半年，從美國資本市場退市的中概股企業有19家，同期卻僅有唯品會一家中國企業在美完成IPO，融資7200萬美元。

中企赴美步入「冰封期」，概因當前中概股慘淡的生存環境。

曾提交IPO申請的迅雷，於去年10月取消了在美上市計劃。普遍的分析認為，迅雷取消IPO與中概股遭遇的信任危機有關。今年5月，神州租車暫停了醞釀許久的赴美IPO計劃。神州租車方面將原因歸咎於「當下中概股的整體形勢不好」。

此外據統計，為規避相關限制，目前將近一半的中國在海外上市企業採取了「協議控制」(VIE)模式。去年5月，正值中概股遭遇狙擊最猛烈之際，馬云繞開大股東雅虎將支付寶股權轉移，極大動搖了境外投資者對中概股的信心。

去年下半年，曾有傳言稱，證監會擬全面取締VIE模式。此消息雖然被官方闢謠為「訛傳」，但新浪、網易等中概股股價短時間內大幅下跌。有分析認為，作為中概股「原罪」之一的VIE模式，以後不排除被做空機構拿來作為「掘金」的可能。

「短期看，美國資本市場很難回暖。中國概念股重建信任需要時間。」神州租車董事長兼CEO陸正耀說。

退市新規寬鬆面世

經過近兩個月的徵求意見，6月28日，上海證券交易所和深圳證券交易所《關於完善上市公司退市制度的方案》（下稱退市新規）終於面世。

　　退市新規增加了四個指標，分別是淨資產、營業收入、審議意見類型和市場交易指標；擴大適用未在法定期限內如期披露年報的指標。

　　對於退市新規，市場總體評價是過於寬鬆，對於現在市場上的大量垃圾股公司、殼公司起不到足夠的震懾作用。

　　「這個退市政策已經很寬鬆，如果這個指標都達不到，企業的確是爛透了。」一位投行人士表示。

　　不過證監會主席郭樹清表示：「兩市退市標準並不低，今年年底以前肯定會有一些企業退市。」

　　退市新規顯然是在尋求平衡條件下的一種妥協，後續隱患還將存在。

加法與減法

　　與此前的徵求意見稿相比，退市新規增加了幾項內容。

　　首先是將淨資產指標的退市考量年限由原定二年改為三年。交易所解釋稱，退市考量年限的拉長，主要是一些反饋意見認為，淨資產持續兩年為負的退市標準過嚴，建議改為三年。

　　同時增加因追溯重述導致淨資產為負、營業收入低於1000萬元的退市風險警示。即上市公司最近一個會計年度經審計的營業收入低於1000萬元或 者被追溯重述後低於1000萬元的，對其股票實施退市風險提示。公司最近一年經審計的營業收入低於1000萬元，股票應暫停上市；暫停上市後，公司最近一 個會計年度經審計的營業收入低於1000萬元的，股票應終止上市。

　　退市新規增加了審計意見類型指標。上市公司最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的，股票實施風險警示；警示後，如持續惡化，第二年暫停上市，第三年終止上市。

　　此外還增加了市場交易指標。同時將營業收入指標退市考察年限由原定四年改為三年。

　　「退市的市場交易指標，要想觸及真的很難，關鍵就在持續上。」一證券公司部門負責人表示。

　　另外，對於退市財務數據的採集時點也發生變化。退市新規規定，2012年1月1日已經被暫停上市的企業，交易所在2012年12月31日前對其 股票作出恢復上市，或者終止上市的決定。2012年被實施暫停上市的上市公司，如果公司在公佈2012年年報之後的規定期限內提出恢復上市並被交易所受 理，交易所將在受理申請日之後的30個交易日內對其股票做出恢復上市或者終止上市的決定。公司提供補充材料不計入交易所要求的30個交易日內提交材料的期 限。

　　新規則發佈後，淨資產、營業收入、審計意見類型三個新增指標計算不溯及以前年度，2012年度的數據為最近一年，2012年、2013年為最近兩年。

　　「只有2012、2013、2014連續三個財年滿足虧損條件才會退市，這對垃圾股算是利好，拉長了退市過程。」某投行人士表示。

堵住漏洞

　　過去在A股市場僵而不死的公司採用政府補貼等非經常性損益手段調節利潤，同時交易所補充材料不計入審核時間是這類「殭屍公司」的生存法寶。本次修改後，這兩大漏洞被徹底封堵。

　　退市新規規定，暫停上市公司提出恢復上市申請或者終止上市覆核申請，交易所自受理之日起的30個交易日內做出決定。上市公司補充材料的期限不計入審核期限。申請人補充材料的期限累計均不得超過30個交易日。

　　原本的交易所規則中，並沒有要求申請人必須在30個交易日內補充材料完畢。這樣，上市公司有理由補充材料數年，公司因此僵而不死。

　　另一個漏洞是扣除非經常性損益。

　　在上交所的退市徵求意見稿中，上市公司因為淨資產指標被予以退市風險提示，或者因為淨利潤指標被暫停上市後，其後一年扣除非經常性損益前後的淨 利潤孰低為負數的，股票終止上市。而深交所在徵求意見稿中表態，將參照首次公開發行和再融資的計算方法，以扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低為盈利判斷標 準。

　　在最終的退市新規中，因為新增退市指標暫停上市的上市公司在申請恢復上市時也融入了扣除非經常性損益之後孰低計算淨利潤的方法。

再啟後門

　　退市新規規定，股票被終止上市後，公司應當申請轉到其他全國性場外交易市場，其他符合條件的區域性場外交易所市場，或者交易所設立的退市公司股份轉讓系統進行股份轉讓，公司不申請的，交易所安排其股票在交易所退市公司股份轉讓系統進行股份轉讓。

　　這顯然不是一個一退到底的政策，退市公司重新上市仍然有路。

　　退市新規規定，符合一些條件的終止上市公司，可申請重新上市。

　　這些條件包括，股本總額不低於5000萬元；社會公眾持有的股份佔公司股份總數的比例為25%以上；公司股本總額超過4億元的，社會公眾持有的 股份佔公司股份總數的比例為10%以上；最近三年沒有重大違法行為，財務會計報告無虛假記錄；最近兩個會計年度的淨利潤為正數，且累計超過2000萬元， 淨利潤是以扣除非常經常性數損益前後孰低為計算依據； 在申請重新上市前進行重大資產重組且實際控制人發生變更的，須復合中國證監會規定的借殼上市條件；最近一個會計年度經審計的期末淨資產為正數；最近兩個會 計年度的財務報告被會計師事務所出具標準無保留意見的審計報告；保薦機構經核查後發表明確意見，認為公司具備持續經營能力；保薦機構經核查後發表明確意 見，認為公司具備健全的公司治理結構，運作規範，無重大內控缺陷。

　　這幾項條件看上去嚴格，其實仍然相對寬鬆。此前的徵求意見稿中規定重新上市的條件為參照首次公開發行股票的條件進行。對於首次公開發行股票的公 司，證監會規定最近三個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元；最近三個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元； 或者最近三個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。

　　但在退市新規中，淨利潤指標降為兩年2000萬元，營業收入則沒有規定。

　　上交所解釋稱，「重新上市條件不能過寬，也不能過嚴」，退市新規是「綜合了各方市場參與者的意見，參照恢復上市和借殼上市的條件執行的」。

　　某投行人士表示，重新上市標準的降低，會給爆炒退市公司創造條件。

　　關於退市企業的重新上市問題，2004年，證監會發文《關於發佈<關於做好股份有限公司終止上市後續工作的指導意見>的通知》。

　　按照這個通知，上市公司終止上市後，所在地省級政府同意，符合上市條件，交易所可以通過公司申請，可以審核公司的再次上市。

　　但是上述的證券人士表示，可能是擔心三板的爆炒，交易所一直沒有受理相關的企業再次上市的申請。

　　7月4日，代辦股份轉讓系統已經出現被炒至7元的股票，5元的股票在當日也很多。

　　某投行人士表示，湖北當地一直在謀求藍田的重新上市。各路投資者也在向證券人士諮詢三板潛力股，三板市場即將迎來炒作熱潮。

　　「解決爆炒垃圾股、退市股的問題，只有通過提高重新上市標準一條路。」這位投行人士表示

　　不過，平安證券投資銀行事業部董事總經理韓長風表示，重新上市的審核權移到交易所，符合去行政化的改革方向，如重走IPO審批，不是好事。

　　「審批制度改革不能與退市標準混淆，IPO的審批會逐漸放權，這是大方向。」接近監管層的人士表示。■

航運央企退市危機：激辯「求救信」

近日中國遠洋宣佈今年上半年業績虧損48.7億元，中海集運虧損12.81億元，中海發展虧損4.95億元。 更嚴重的是長航鳳凰，其虧損4.46億元的同時已資不抵債。中外運長航集團旗下另一家公司，長航油運已經因為連續虧損而ST，今年半年報仍無力轉盈，虧損 達到6.46億元，被逼到了退市關口。

中遠集團董事長魏家福亦承認現已在考慮如何避免走向退市這一步。他坦承已經寫了多封信件給國務院敦促救市。中國船東協會副會長張守國也表示行業也與國家部委密切溝通當前難題。

「股民和市民需要習慣，央企也可以破產，也可以倒閉。」9月2日，交通部水運科學研究所副院長賈大山認為，即使國家出手救市也會極為有限，應敦促企業做內部體制機制的改革，增強造血能力和抗風險能力。

又是一輪巨虧時

所有公司的解釋都是：「市場不好，真的非常不好。」

中海發展的虧損頗為令人錯愕，這家風格謹慎低調的公司一直以低成本運營聞名，因此即使遭遇08年金融危機，中遠錄入過百億虧損，其他航運公司一概虧損，但是唯有中海發展仍能保持盈利狀態。此番告虧，破了該公司自2002年來不虧之身。

比中遠和中海境地更慘淡的是中外運長航集團，旗下上市公司長航鳳凰上半年實現營業總收入11.05億元，同比減少9.62%，實現淨利潤-4.46億元，同比下降49.13%。同時，長航鳳凰已經資不抵債，資產負債率達到102.46%。

該集團旗下另一家公司長航油運更危險，因為連續兩年虧損早就被ST，今年半年報仍無力轉盈，虧損達到6.46億元，若在未來幾個月內沒法扭虧為盈，很可能成為第一隻被勒令退市的央企股票。

「通過經營扭虧為盈，幾乎沒有誰能做到！」一家航運企業高管透露。

中遠總經理姜立軍指出，2012年上半年，波羅的海乾散貨運價指數（BDI）平均值為943點，比去年同期下跌了31.3%。值得注意的是，讓中遠巨虧105億元的2011年，BDI全年均值尚有1549點。由此可見，中遠的痛苦深淵，絕不會停留在虧損48.7億元。

而 此前金融危機中讓中海發展避免虧損的國內沿海散貨運輸，今年遭遇前所未有的量價兩低迷，中海發展方面指出，受煤炭需求緊縮、水電增加，進口煤炭增加、煤炭 庫存偏高以及新增運力高位增長等多重不利因素影響，上半年沿海散貨綜合運價指數CBFI均值為1133點，同比下降21.5%，華南、華東兩條主流煤炭航 線市場運價同比下降超過30%。

與此同時，新加坡380CST燃油價格同比上升11.5%，提高了各航運公司的成本。更可怕的是接連而至的交船壓力。據相關機構預計，下半年集裝箱新船交付量約為69萬TEU，下半年干散貨新船交付546艘、4568.8萬載重噸。

要 在供需失衡的市場中獲取利潤，往往需要領頭企業做出表率。比如，提倡控制運力並漲價。集裝箱運輸市場的運力亦嚴重過剩，約佔市場份額15%的馬士基航運在 今年年初帶頭漲價，其後幾乎所有集裝箱航運公司跟隨。一連數月的漲價效應讓集裝箱航運市場扭轉了第一季度的大額虧損局面，在第二季度收入了大量現金流。

中 海集運董秘葉宇芒表示，雖然中海集運的虧損達12.8億，但中報收錄的漲價效應只是在5、6兩個月份，其後7、8月份的漲價已經將虧損額大幅拉低，料全年 扭虧的可能性極大。可是中遠集裝箱公司總經理萬敏卻認為下半年形勢不太樂觀，目前漲價的勢頭已經回落，而且航運公司之間也有了分化，8月份短短幾個星期， 亞歐線的運價已經從1700美元掉至1250美元每標箱，後市很難樂觀。

可是，干散貨與油輪市場卻完全看不到扭虧的曙光。作為擁有全球最大干散貨船隊的中遠，尷尬地發現自己儘管擁有船隊規模卻沒有相應的話語權。

中 遠集團內部人士向記者透露，由於干散貨市場的貨主多為壟斷企業，如淡水河谷等礦山，或各國大鋼鐵廠等，還有煤炭電力公司，近幾年貨主開始延伸上下游，大量 介入自建船隊，國內寶鋼、首鋼等公司都已經組建了自己的船隊，其規模甚至不弱於三大航運企業沿海運力。在貨主掌控運力之後，船公司對運價的決定便失去話語 權。

上述人士向記者透露，干散貨市場目前發生的市場結構重大調整，很可能會影響未來幹散貨市場的格局。中遠已開始適量減少散貨船隊規模。

中 遠散貨運輸集團總經理許遵武表示，截至2012年6月30日，中國遠洋運營的干散貨船舶共357艘，3243萬載重噸，較運力高峰期已經減少近百艘。其中 租入船舶130艘，比上季度減少了17艘，該公司準備在下半年和明年再度減少數十艘租賃船舶，將運力收窄，提升效益。「即使沒有世界第一大船隊的名號也沒 關係，要效益不要規模」，中遠集團董事長魏家福說。

救市呼籲浮出水面

即使盡力提升經營效 益，干散貨扭虧仍是不可能完成的任務。魏家福表示，如果今年再度虧損，中遠將被打上ST的標誌，明年也不見得能盈利，明年仍是干散貨運力交付的高峰期，供 求壓力巨大。按照魏家福44年的航運經驗，航運虧盈週期大致相同，既然2000年開始的航運牛市於2007年結束，則這輪低迷至少要延續到2014年方見 曙光。

可是，中國遠洋明年若再虧損的話，就要被勒令退市了。與之同命運的，還有中海集運、長航鳳凰和長航油運等。

魏家福聲稱已經向國務院寫了數封信請求救市，其內情他並未披露。有證券業人士透露，對於航運企業目前的退市風險，化解之道有幾點。一是國家財稅扶 持，比如減稅或注資。其二是各公司做股權融資，像中遠中海的負債率尚比較低，可以做相應的融資。其三是做資產出售或置換，以換取資金填補虧損窟窿。

第三個措施已經在長航鳳凰上試行，8月29日，長航鳳凰公告為了緩解財務困難，減輕資金風險和償債壓力，決定以零元向上海長航國際海運有限公司、中國長江航運有限責任公司等轉讓13艘船舶資產及相關債務。

向政府要求救市的呼籲則被中國船東協會所證實。協會副會長張守國向記者透露，已經聯合其他航企多次向國務院、交通部呼籲救市，並提請了救市措施。因尚在商討階段，不方便透露具體內情。

本 報記者獲悉，接近交通部的人士曾透露建議內情為：推進企業進行戰略性重組，鼓勵支持航運企業與上下游產業的企業之間相互交叉持股，進行戰略投資，或從資本 的角度進行多元化重組。另外在國家層面建立貨載保留制度，大宗戰略物資要給予國輪優先承運權。還有研究有利於航運業健康發展的稅收政策。

其中很可能會督促航運企業與鋼鐵企業、能源企業通過戰略投資交叉持股，做好主營，資本經營適當多元化，而不鼓勵能源、鋼鐵企業自己搞航運。

但 是，也有不少聲音表示反對。一位航運業人士向記者表示，如果國家要救市，需要準備大量的現金，僅上述五家企業，今年上半年已經虧損了近80億元，全年預計 窟窿會超過200億，其他航運公司更是難以統計。而當前除了航運業困難，鋼鐵、造船、汽車等無一不是困難大戶，國家也不能厚此薄彼，如此算來，救市資金將 是天文數字。所以，「這個頭，不好開，開了就是無底洞」。

有證券業市場人士也擔心此例一開，養成央企和國企一虧損就伸手要錢的習慣，而並不因危機做真正改革，提升盈利能力。

全球航運虧聲一片中，並非沒有業績報盈者。

東方海外貨櫃公司今年上半年的淨利潤達到1.167億美元，馬士基集團盈利21億美金。馬士基的盈利很大程度上取決於對危機急速的反應，包括其架構和人事安排上，均在過去數年中有重大調整。

交通部水運科學研究所副院長賈大山認為，國家在考慮給航運企業救市之時，除了打強心針，更注重考慮其「身體康健的自我恢復能力」，沒有應變能力的公司，即使是央企，也可以被拋棄。

思念食品耍財技：新加坡退市仍賺14億

10月15日，思念食品宣佈公司董事長李偉啟動股票私有化回購，擬從新加坡股市退市，大股東回購價為0.186新幣/股，要買下在外流通的41%股份，李 偉及一致行動人僅需付出5.33億元人民幣，相較於20億元的融資，思念食品獲得超過14億元的回報。按照新加坡交易所規則，思念食品將在今後大約100 天的時間內完成退市程序。

即便退市仍賺14億

上市6年後，思念食品大股東最終選擇退出新加坡股市。

10月15日，李偉宣佈，其與一致行動人發出私有化要約，收購思念食品在外流通的股份，要約價為0.186新幣/股，當天，思念食品大漲6.7%，收盤時價格接近0.19新幣/股。

私有化啟動前，大股東李偉直接或間接持有思念食品46%的股份，其一致行動人持有13%的股份。李偉及一致行動人要回購的股票為41%，而這部分股份的價值，約為人民幣5.33億元人民幣。

2006年思念食品新加坡上市時，募集5億多元人民幣的資金，之後，思念進行了一次再融資，大股東進行了一次減持，思念食品總共在新加坡證交所上募集了大約20億元人民幣的現金。

而這次啟動私有化，回購在外流通的41%股份，按照要約價0.186新幣/股，李偉及一致行動人僅需付出5.33億元人民幣，相較於20億元的融資，思念食品獲得超過14億元的回報。

10月22日，思念首席運營官（COO）賈國飈表示，私有化很難講能否順利完成，10月15日公告開始回購，這需要3-4個月的時間來走完程序，畢竟大股東和一致行動人才持有59%的股份。

在思念選擇私有化的同時，外界猜測思念食品有可能會選擇回歸A股或者啟動香港H股上市，不過，賈國飈表示，「現在先把股票回購的事做完再考慮是否到國內上市。」

從速凍老大寶座跌落

思念是第一家上市的速凍食品企業，最初也是國內最大的速凍食品企業。2006年8月，思念食品在新加坡交易所公開發行3.75億股，發行價為0.54新元 /股，市盈率約為11倍。起初，思念食品股價一度走高，被行業看好，並在2007年創下2.52新元/股的歷史新高，但隨後風光不再。當年10月份，思念 食品股價開始連續下跌，2008年時甚至跌破發行價，淪為「神仙股」。

思念食品近幾年遭遇到股票低估的同時，其業績也陷入連年下滑的尷尬困境。記者查閱思念財報顯示， 2007年思念食品銷售額還是22.17億元，到2011年跌至18.3億元。

而同期，同城競爭對手三全食品業績則是不斷增長， 2011年，三全食品營業收入達26.26億元，同比增長36.55%。從2009年開始，三全食品在營業收入上一舉超越思念穩坐速凍食品行業老大位置。

深交所「放水」退市

　　A股退市制度永遠為人詬病。

　　2012年12月24日和27日，深交所先後分兩批公佈13家已暫停上市公司恢復上市申請的核准情況。除了*ST炎黃（000805.SZ）、*ST創智（000787.SZ）被否決外，剩下11家暫停上市公司的恢復上市申請，獲得深交所審議通過。

　　該結果引發市場譁然，「恢復上市如此容易，退市制度根本形同虛設」。

有緊有松命不同

　　深交所有關負責人給出了11家恢復上市企業的核准理由，「*ST關鋁等公司分別通過改善經營、實施破產重整計劃和重大資產重組等方式，使主營業務和盈利能力獲得改善，增強了持續經營能力。但市場對此議論紛紛。

　　「像*ST金城（000820.SZ）這麼差的公司也恢復上市。這家公司沒有任何業務，很多糾紛沒解決，完全沒有資產，股權也不穩定。」一位接近*ST金城的中介機構人士稱。

　　一位不願透露姓名的保薦機構高層表示，*ST武鍋B（200770.SZ）也非常差，無論是淨利潤指標還是淨資產指標，都難達到恢復上市的標準。*ST武鍋B2012年三季報顯示，該公司前三季度淨利潤為-5606.93萬元，且其淨資產一直為負值。截至目前，在尋找重組方上沒有動作，但此次也獲得恢復上市。

　　按照深交所2008年的《股票上市規則》，申請恢復上市的企業「經審計的年度財務會計報告顯示公司實現盈利。「但此次獲得通過的11家企業中，有*ST丹化、*ST遠東、*ST朝華、*ST金城、ST武鍋B五家企業的2011年度淨利潤為負值。」不知深交所標準何在。「一位證券公司保代表示。

　　多位資本市場人士對財新記者表示，被否的*ST炎黃是A股質地較好的殼公司，「盤子很小，沒有什麼負債。在13家企業中，除了完成重組的，沒有比它更乾淨的殼了，但它居然是僅有兩家中沒有通過的，很令人意外。」

　　一位中介機構人士透露，*ST炎黃的實際控制人在重組談判過程中總是不斷變化方案，導致最終重組失敗。「重組方開價1億元，控制人馬上漲價到1.5億元，如此一次又一次錯失了重組良機。」

　　深交所給出否決*ST創智恢復上市的理由是：*ST創智2004年、2005年、2006年連續三年虧損，公司自2009年以來沒有任何營業收入，因此被認定無持續經營能力。

低標準恢復上市

　　面對「放水」的質疑，深交所2012年12月28日回應，*ST中鎢（000657.SZ）等13家公司屬於2012年1月1日之前就已暫停上市的公司，深交所是依據2008年修訂的《股票上市規則》來核准其是否恢復上市。

　　深交所在2012年修訂的《股票上市規則》中新增標準，如淨資產為負等指標，不適用此次申請恢復上市的公司。

　　對此，一位保薦機構高層認為，「即使是2008年的老規則寫得也很清楚，必須具備可持續發展的能力，這是最基本的條件。這幾個公司的主營業務都沒有了，怎麼能可持續發展呢？」

　　參與過指定《證券公司風險處置條例》的律師鄭志斌認為，從交易所的說法來看，對財務指標的剛性要求很明確。但企業的持續經營能力問題確是可以討論的彈性標準，交易所尚沒有給出量化的標準。

　　一位證券公司保代向財新記者表示，2012年新規則要求恢復上市的條件包括，最近一個會計年度經審計的扣除非經常性損益前、後的淨利潤均為正數；最近一個會計年度經審計的營業收入不低於1000萬元；最近一個會計年度經審計的期末淨資產為正數等指標，同時還要有持續經營的能力。

　　「如果依照2012年的規則，13家企業一家也不能放行。」該保代說。

　　全國律師協會破產與重組專業委員會主任、北京市煒衡律師事務所高級合夥人尹正友認為，深交所《股票上市規則》2008版與2012版關於恢復上市的相關條款最大的不同在於，2008版主要是確認申請公司已經消除此前導致被暫停上市的情形。2012版的新制度則要求，申請公司首先要消除此前導致暫停上市的情形，同時還要求申請公司已消除可能導致暫停上市的其他任何情形。2012版規則更量化，「2013年起施行，那時才有可能變成現實壓力。」尹正友說。

　　一位資本市場人士認為，「有人說深交所放水是因為被既得利益綁架了。以前交易所經常拿地方政府的干預和遊說來當擋箭牌，但這一次，徹底暴露了交易所的不作為。」對16家企業進行集體處決，並不是針對某一家暫停上市的公司，有可能嚴格按照規則審查，地方政府也沒有干預空間，該人士表示。

　　目前A股市場存在三套上市標準，首次公開發行一套標準，借殼重組是一套新標準，恢復上市交易所又是一套規則，每套標準都不一樣。

　　此次深交所的「放水」行為也讓投資者擔心交易所是否有能力擔當起資本市場「看門人」的重任，甚至有觀點認為證監會應收回審議「恢復上市」的權力。

退市整理板

　　本次退市制度的改革之處在於，借鑑國際成熟市場的做法，設立了退市整理期制度。進入退市整理板後，公司股票的簡稱將後綴「退」字。鑑於退市整理期30個交易日的期限，為保障投資者最後的交易機會，整理期間原則上公司股票不停牌。

　　鄭志斌認為，設立「退市整理期」的目的是為了使企業比較平穩地退下去。按照以往歷史經驗，防止公司在這期間推出資產重組題材炒作股價，給股東提供平穩退出的交易機會。

　　深交所表示，根據有關規定，*ST炎黃、*ST創智兩家公司在退市整理期屆滿後45個交易日內可進入全國性場外市場或其他符合條件的區域性場外交易市場掛牌轉讓。

　　與此同時，*ST炎黃、*ST創智公司通過改善經營、資產重組等方式消除了終止上市情形並且達到了本所規定的重新上市的條件，根據《退市公司重新上市實施辦法》的有關規定，在股票終止上市後進入場外交易市場一個完整的會計年度或者18個月後還可以向交易所申請重新上市。

　　退市制度是資本市場的基本制度，但遲遲在A股市場無法建立起來，爆炒垃圾股成為「永遠的熱點」，扭曲了A股市場的估值體系。一位資本市場資深人士對財新記者表示，深交所的此次「放水」再次導致各類市場主體對中國證券市場規則的不尊重，中國的產業結構通過資本市場調整的功能喪失。

　　這位人士認為，由於一些上市公司應該退市卻不退，依靠重組題材股價不跌反漲，同行業的優秀企業無法收購之。另一方面，小盤股以佔領的殼資源享受併購重組溢價，導致未上市中小企業盲目尋求IPO。只有來真格的退市制度能使得小盤股的溢價恢復到合理水平，眾多中小企業才可能主動放棄IPO幻想。「目前800多家排隊企業中，很多就應該被同行兼併收購。「

　　不過尹正友也表示，深交所不承擔「從嚴把關」的責任。恢復上市的申請獲得通過，只是表明這11家暫停上市的公司符合了恢復上市的現有條件，並不意味著這些公司具有投資價值。是否具有投資價值，仍然是由市場來決定。輿論的反應如此強烈，是因為很多人錯誤地以為深交所給這些公司做了具有投資價值的背書。■