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退市預警常態化 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2013/05/blog-post_28.html
上星期美國聯儲局主席伯南克在國會聽證會上表示, 如果就業市場繼續改善, 並形成可持續勢頭, 聯儲局或會在未來數次議息會議上考慮減少買債, 也不排除在9月初美國勞動節前行動, 並且警告息口長期維持過低水平令到金融穩定存在風險. 此外, 聯儲局公開市場委員會公布本月初息口會議紀錄, 顯示委員曾深入討論縮減買債規模的時間表, 有部份委員甚至認為最早可以在6月減少購債金額. 退市憂慮引發環球市場波動, 上星期四日股單日暴跌1143點, 恒生指數也大跌591.40點, 執筆之時美國10年期國債孳息率已經升至2.01%, 較去年底的1.78%上升23點子. 筆者相信美國遲早會退市, 並於今年一月二十九日刊登文章提醒投資者為退市提早做好心理準備. 筆者於美資行工作多年, 學懂一樣很實用的東西, 就是"預期管理"(Expectation Management). 因為很多時人對一件事情的反應, 最大的影響因素並非事情本身, 而是對事情的預期. 舉個例子, 如果有兩個員工同樣獲得加薪6%, 同事A覺得不滿意, 因為他預期會加10%, 同事B覺得很滿意, 因為他預期加幅只有3%. 現實工作環境當中, 如果筆者需要推行一個新的項目, 第一, 會預先通知受影響的同事, 避免last minute surprise, 第二, 會降低同事對新項目的期望, 避免不可能實現的要求. 2011年政府公佈每個合資格市民獲派6000元, 有些朋友未等到6000元到手已經用完預期會有的金錢. 股市有句名言是"buy on rumor, sell on fact", 一間公司的股價通常在出盈喜當日已經上升了, 等到業績公佈盈喜成為事實股價反而可能下跌.

筆者查看美聯儲五月份的資產負債表, 總資產高達3.317萬億美元, 當中, 55.71%持有美國公債, 33.83%則持有住房抵押貸款證券券(MBS), 總負債有3.262萬億美元, 表示淨資本只有550億美元. 有言論認為一旦美國加息美聯儲便會破產, 但筆者絕不認同. 無疑利率向上會導致債券價格下跌, 但我們要明白債券價格下跌對債券持有者的意義和影響. 舉個非常極端的例子, 某日上午投資者A以100元買入公司A發行的一年期票面利率3%的債券, 表示一年後債券到期連本帶利會收回103元. 假設下午突然加息2%, 另一個投資者B以100元買入公司B發行一年期票面利率5%的債券, 表示一年後債券到期連本帶利會收回105元. 大家可以見到加息不會令到投資者A有損失, 加息只會令到投資者A的投資收益少於投資者B. 因此, 除非涉及出售債券, 否則加息的意義只表示舊的投資資產收益率相比加息後的投資資產收益率下降了. 事實上, 伯南克已經表明退市並非只有出售資產一個途徑, 可以一直持有債券到到期日. 因此, 加息不會令到美聯儲破產, 除非發生信用違約. 不過, 理論上經濟好才會加息, 而經濟好信用違約的概率只會更低. 筆者相信美國會有秩序退市, 美聯儲精於預期管理, 因此可以預期, 在退市真正發生之前, 久不久就會向市場釋出超低息和量化寬鬆措施不會永遠持續的訊息, 以提醒投資者對退市要有心理準備.

退市狼來了 左丁山

http://hk.apple.nextmedia.com/supplement/columnist/%E5%B7%A6%E4%B8%81%E5%B1%B1/art/20130606/18285575

新東方退市路徑隱現或私有化

http://www.iheima.com/archives/42831.html

導讀：「大家看《中國合夥人》，本來三個人打架，突然上市了，三個人就和好如初。真的是這樣嗎?絕對不是。」在「第三屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，新東方教育科技集團董事長兼首席執行官俞敏洪毫不諱言稱，「我到今天還對新東方上市感到後悔。」與以前「後悔上市」「說說而已」頗為不同的是，坊間盛傳，已有P E與新東方密切接觸，洽談「私有化」事宜。

「我一直認為，如果我不上市的話，今天的新東方將會更好。」俞敏洪仍在和上市「較勁」。CFP供圖

電影院裡的燈光褪去後，人們的視線從《中國合夥人》的「新希望」(以新東方為原型)的勵志創業故事，又漸漸回到新東方遭遇「美國證券交易委員會(S E C )調查」、「渾水做空」、關閉教學點……的現實面上來。

「大家看《中國合夥人》，本來三個人打架，突然上市了，三個人就和好如初。真的是這樣嗎?絕對不是。」在「第三屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，新東方教育科技集團董事長兼首席執行官俞敏洪毫不諱言稱，「我到今天還對新東方上市感到後悔。」與以前「後悔上市」「說說而已」頗為不同的是，坊間盛傳，已有P E與新東方密切接觸，洽談「私有化」事宜。

所謂「私有化」，就是上市公司控股股東把小股東手裡的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使公眾公司變為私人公司。在這方面，俞敏洪出手也很快。據公開財報披露，截至20 12年10月20日，新東方高管已經完成3300萬美元的股票回購。緊接著，新東方董事會又授權公司在2013年4月29日至7月31日之間，回購價值最高達5000萬美元的股票。

相比股價1美元左右提出私有化的安博教育，新東方現在20美元左右的股價，對於實際控股股東來說，回購股權價格似乎太高了。而新東方公關人員也照舊語焉不詳，「公司內部尚未提及『私有化』事宜。」

閃爍其詞背後有何深意?俞敏洪究竟想不想、能不能讓新東方私有化?

「大而美」的破滅

6月6日上午，烈日炎炎的廣州，南都記者來到五山路華晟大廈的新東方報名點，現場只有一名前台人員，沒什麼人進出。南都記者又來到位於五山科技廣場的新東方校區，該校區緊靠華南理工大學，除了接受諮詢和報名外，還設有上課教室。不過這裡同樣寂靜無聲，走廊上標明為「教室」的幾個房間均關著門，未見有學生出入。南都記者又來到新東方位於城建大廈的V IP學習中心，情況也大致相同。

「寒暑假的時候才是旺季。」一位新東方員工向南都記者表示。不過，物業租著，人員雇著，電燈開著，分分秒秒都是錢。作為一家在美國納斯達克上市的企業，新東方(N Y SE：ED U )的財務狀況自上市的那一天起，便暴露在所有人面前。成本與營收上的變化，人們都看在眼裡。潮起潮落，冷暖已不只是自知。

4月24日，新東方公佈的2013財年第三季度(2012年12月-2013年2月)財報顯示，淨利潤2800萬美元，同比增加25%。而此前一個季度新東方剛剛經歷了虧損，利潤為-1577萬美元。作為扭虧為盈的代價，新東方董事會主席兼CEO俞敏洪表示，當季共關閉22個教學中心，同時新開11個學習中心，累計裁減了1200名員工。

大幅收縮戰線，這像是對資本市場盈利要求所作出的妥協。而事實上，新東方收縮之前的大擴張，也是另一種性質相近的妥協。

新東方官網資料顯示，截至2012年5月，新東方在全國49個城市設立了55所學校、7家產業機構、32家書店以及600多家學習中心，累計培訓學員近1300萬人。但「僅僅是過去的4個季度，新東方就開設了238家學習中心。單季的學校數量增長超過40%」。長期關注教育產業的分析師李瑩用「非常恐怖」形容新東方的擴張速度。

顯然，新東方曾希望通過快速擴張，做大整體銷售額，從而擴大市場份額，提升整體的經營利潤，取悅資本市場。但不想適得其反。

「以前新東方大班可以做到400-500人的規模，開班的成本僅為3000元左右，差不多是中小機構的一半。但現在，市場需求變了，大班能做到100-200人的規模就很了不起了。」新東方講師馬華(化名)說，學生越少，老師、房租的單價成本就越高，利潤自然就被攤薄。

俞敏洪事後總結說，新東方新近開了200多個教學點，「過去十九年只開了500個教學點都不到，大家想想增加了多少租金的投入以及人員的花費?大家馬上可以看到它給新東方帶來的後果是什麼。從前年的下半年到去年的上半年，新東方一正一反虧損四個億人民幣，當然整體上新東方還是賺錢的，但如果沿著這個方向持續走下去，新東方三年就被折騰完了。所以，發展並不等於『大就是好』。」

「教育是長期的事，盈利是短期的事，兩者本身就是相違背的。」談及為業績而擴張，又因業績而收縮，北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩向南都記者表示，這種壓力很大，還會導致教育質量、培訓質量或公司產品的質量下降。

同時身處於教育行業和資本市場中的新東方，如何調和兩者之間的矛盾?不止新東方，很多已上市或想IPO的國內教育機構都會遇到這樣的問題。如何解決?在新東方高管的相關言論中，出現頻率最高的當屬俞敏洪常掛在嘴邊的「後悔上市」。

那麼，有「後悔藥」嗎?有，私有化。

後悔上市

「新東方上市，帶了一個好頭，也帶了一個壞頭。」在2011年3月的「首屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，俞敏洪由新東方上市後的種種變化談起，深刻反思了當前民辦教育存在的諸多問題。業界普遍認為，當時新東方已上市數年，俞敏洪看透了其中的利與弊，於是「語出驚人」。但實際上俞敏洪口中的「後悔上市」對於新東方人來說，早已是舊聞。

「新東方上市對整個集團影響都挺大的。」曾在重慶新東方工作的趙先生告訴南都記者，新東方上市後不久，自己去北京集團培訓時就聽老俞在大會上提到，對在納斯達克上市感到非常後悔。

南都記者多次撥打俞敏洪手機，一直無人接聽。此外，新東方集團執行總裁陳向東也以「對外發佈信息、觀點有嚴格的把關程序，需走公關途徑」為由，婉拒了採訪。南都記者聯繫新東方公關部門，相關負責人表示暫時安排不了俞敏洪接受採訪，並建議從俞敏洪及新東方其他高管的公開言論中尋找答案。有意思的是，由所謂「高管言論」所構成的「答案」，瀰漫著矛盾的氣氛。

新東方內部人士透露，此次V IE結構調整最早是由俞敏洪主動提出，理由是「這10位老股東已經淡出，如果繼續維持原有股權結構，可能給公司在年檢、簽署協議、管理賬號等方面帶來不便」。從新東方歷年年報可知，這11位原始股東除俞敏洪外，都已不再出現在上市公司的股東欄中。而從2011年11月到2012年5月，10位離職股東先後簽字完成轉讓，公司也完成相關登記。

儘管新東方方面強調，V IE結構調整是在幫助境外新東方的股東，加強對新東方的控制。但是，「對於V IE結構的上市公司，董事局席位的調整事關重大，它可以影響『控股合併』等事項。」某外資會計師事務所合夥人黃敏(化名)告訴南都記者，或許，SEC更擔心，V IE股權由俞敏洪一人掌控後，是否切斷V IE與海外上市公司的聯繫，只取決於俞敏洪一人。11個股東至少能夠起到互相制衡的作用。

據說，S E C當時把新東方查了個底朝天，調查員飛到北京若干次，將新東方歷年來涉及股權的幾千份合同全部翻譯成英文;拆走了高管的電腦硬盤，將其中文件全部拷出來。郵箱裡的電子郵件也全部打印出來，哪怕是已刪除的郵件，也要用特殊的手段恢復，俞敏洪個人郵箱裡三萬多封郵件，調查人員每封都看了。

「這其實跟當時的大環境也有關係。」黃嵩解釋，其一是馬云的支付寶V IE事件，「美國人會覺得名字響噹噹的馬云上過《財富》雜誌，應該算是中國最具代表性的企業家了，最後都做出這樣的事情來。他們會想，你新東方是不是也想做這樣的事情?」其二，馬云提過這是個「潛規則」(指V IE協議控制)，於是當時出現了很多說法，諸如V IE不合格不合法之類。這樣一來美國的投資者也好，監管機構也好，對V IE三個字自然談虎色變。「結果新東方在這樣的背景下進行V IE結構調整，加上俞敏洪天天喊上市後悔，SEC豈能不緊張。」

新東方高管也曾多次公開發表言論稱，「V IE事件，新東方與支付寶是兩回事。」但在美國人看來，V IE就是中國公司赴境外上市的主要手段，細節的差別，他們並不在意。

走鋼絲的人

新東方並未對這次V IE調整的目的、流程以及操作進展發佈過任何上市公司公告。但是，俞敏洪不知道的是，V IE結構調整早就被做空機構渾水公司盯上了。

2012年7月18日，做空機構渾水公司在網站上發佈了一份近百頁的研究報告，指責新東方刻意隱瞞加盟店信息、營業收入財務造假、稅收減免不合理，以及審計出現漏洞等，新東方股價再跌35%。

儘管新東方很快做出回應，股價也逐漸回漲。但是，俞敏洪事後承認，關於民營教育機構的身份問題，渾水算是抓到「關鍵」了。

渾水認為，新東方V IE結構下持有的學校事實上為「國有資產」，不應該被併到表內，如上海楊浦和北京海淀兩所，其在學校經營終止時資產將收歸國有。並且，新東方的收入具有營利目的，也不能享受營業稅的免稅優惠。

值得注意的是，「V IE結構的公司一般在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性諮詢、管理、軟件等服務。國內經營實體企業將其所有淨利潤，以『服務費』的方式支付給外商獨資企業。外商獨資企業再把資產、收益輸出到境外離岸公司。」黃敏給南都記者解釋，這一模式下的國內經營實體通常是輕資產公司，但是「北京新東方」卻是典型的重資產，「新東方如何將700多個教學點的資產、收益輸入到外資公司」這才是問題的所在。

黃嵩認為，我國的教育機構屬於非營利機構，新東方是搞培訓的，自然也屬於教育機構，那你賺錢要從何說起?另外就是辦學資質的問題，這些內容都處於混沌狀態，官不查民不究，但真要較真起來，根據國家相關法律還是會有問題的。因此，渾水報告提到的一些內容，確實和中國教育培訓行業的相關規定相左。加上中美之間的信息不對稱，美國的投資者對新東方產生疑惑和擔憂很正常。而因為混沌狀態的存在，俞敏洪也沒法很明確地一一回應。

無巧不成書，模糊的V IE和模糊的中國教育行業政策都落在了新東方上。兩者相疊加，上市後的新東方就像是走鋼索的人，停在半空中。

無解矛盾體

「至誠至性的俞敏洪」和「要求業績不斷增長的上市公司」之間，碰撞出了最大的矛盾體。《中國合夥人》上演後，一些離職的新東方員工們紛紛在微博上發表自己的觀後感。趙先生在新東方的職業生涯正好橫跨了新東方上市的時間，他說，上市後公司對員工工作的要求開始變得不一樣了，會更多以財務為導向。「在上市之前，我情願加班到四五點，哪怕通宵，我的心裡都是非常愉悅的。在上市之後，雖然收入有提升，但感覺一切工作是為了完成報表、迎接審計、追求利潤，和我當初選擇新東方的出發點不一樣了，所以後來我離開了。」

曹茗(化名)是在新東方上市才入職的。在她的回顧中，關於理想的部分很少，職業和收入的部分佔了大多數。「離開新東方是因為個人發展因素，另外工資和待遇越來越差了。」目前曹茗和朋友開了自己的培訓學校。在她的口中，新東方就是個公司，而且是個企業文化不怎麼讓她滿意的公司。「單純就是『你來上課，我給你課酬』，簡單的利益關係。」

一位不願具名的同樣在杭州的前新東方員工回憶起與俞敏洪見面時的情景，「老俞是個特別好的人，當時他到杭州新東方來視察，給全體員工做了一場培訓。那天剛好是我的生日，我們校長把這件事告訴了老俞，結果他滿場找我，還主動過來和我合影。」她覺得俞敏洪不只是一個教育家，也是一個很成功的商人，但同時又有一種特別質樸的感覺。

不過從追求業績的角度，新東方還是有讓她「不舒服」的事，例如「續班率」與績效掛鉤。「比如有個學生在我這上了『托福80分班』，這一期上完了他覺得效果還不錯，還想再往上衝90分，就再報一個『90分班』，這樣叫續班率。」她直言，這是自己和同事們比較反感的的事，拿來做業績考核的話，相當於強迫學生續班。

馬云進行V IE結構調整，目的是讓支付寶順利拿到國內支付牌照，結果搞得SEC「草木皆兵」。俞敏洪的V IE結構調整，業內評價為「鐵肩擔道義」，卻落得股價大跌。如果看到員工對新東方和阿里的不同評價，不知道出了名「講義氣、重情義」的俞敏洪會問作何感想。

誰為私有化買單

倘若新東方私有化，所有賬目就不必公開在投資者面前，也不會受二級市場左右。俞敏洪可以按自己的意願和步伐來長期發展教育事業，也能給「後悔上市」一個交代，一舉兩得。

「希望走私有化道路的公司一般有兩種情況，其一是公司股價很低，時機正常，於是就私有化了，主要因為便宜。另外一類是想進行重大戰略轉型，但是公開市場不認可，或者對轉型能否成功心存疑慮，轉型會受很多牽制，那麼就選擇走私有化道路。」黃嵩指出，這些公司雖然私有化了，但未來還是想爭取再上市的，這樣投資者也好獲益。但是新東方的情況不一樣，俞敏洪是不想上市，或者他認為教育這個行當不適合上市。

2012年2月21日，阿里巴巴私有化B 2B公司一事正式落實。阿里巴巴集團董事長馬云親自發佈郵件，對此作出詳細解釋。內裡有這樣一句話，「只有敢於放棄今天的成功，才能取得更上層樓的發展。」緊接著，有關阿里巴巴整體重新上市的聲音便不絕於耳，對此馬云亦從不否認。

如果私有化不是為了調整再出發，又有誰願意為新東方的私有化買單?博威資本董事總經理於向東給南都記者分析，從某種程度上說，「私有化」是股東對自己企業信心的體現。因為，私有化就是股東拿一筆錢把自己的公司買下來，無論這筆錢是多少，首先得拿得出來才行。

關於「這筆錢」，黃嵩則表示，按照常規做法新東方可以引入PE資金實現私有化。但如果新東方的私有化是因為俞敏洪「後悔上市」，而不是為了再上市，那麼PE的利益如何保值增值?「簡單來說，人家都借錢給你了，你靠什麼錢來還他?」

如果不考慮引入投資方，俞敏洪和新東方還能通過自有資金的方式來實現私有化。但黃嵩認為這其中也有難點———只攢錢而不投入再發展，競爭對手們是不會等新東方的，其市場地位將受到影響，上市公司股東利益同樣得不到保障。

從另一個角度看，「V IE結構」調整之後，渾水做空之時，新東方股價暴跌，恰是私有化最好的時機。為何新東方最終沒有付諸實際行動?

競爭來勢洶洶

對於上市公司每年25%到30%的增長指標，俞敏洪自己也說過，「太荒謬了，你不可能要求北京大學每年擴招25%的學生來證明北京大學是成功的吧，對不對?基本上資本市場就是這樣的一個概念，你娶了一個女人，完了這個女人你還甩不掉，但是你必須每年為它增長25%的收入，而且不是因為你愛她而是你被綁住了。」而現實情況是，為完成報表而努力，和員工之間簡單的利益關係，與績效掛鉤的續班率……新東方不得不這麼做，因為就像俞敏洪所說，「被綁住了。」

如果新東方就是這個行業的寡頭，綁住就綁住，又如何?但現實並非如此，有媒體引公開信息稱，中國教育行業2011年年總產值6800億元，新東方2011年營收50億元，僅佔比1%。

博弘教育機構董事長黃博海接受南都記者採訪時表示，中國教育還是有強烈的「學歷印記」，越來越多的公辦學校與培訓機構合作，創辦「國際班」等等，這對新東方的非學歷教育形成巨大挑戰。

而在卓越教育高級副總裁唐俊膺看來，儘管新東方在中國民營培訓業的領導者地位還無可撼動，但隨著學而思、正保、弘成、學大等教育機構赴美上市，大家的差距正逐漸縮小。

新東方不得不面對來自有明顯「互聯網基因」的教育機構的挑戰。誰能斷言，這些星星之火，不會形成顛覆新東方的燎原之勢?「

新東方創業元老之一徐小平給俞敏洪的信中，盛讚學而思是「一家有著互聯網心臟的教育公司」，「所有的營銷和口碑，都是通過互聯網建立，可以說全部免費」，與之相反，新東方投放了大量的媒體廣告，發放了大量的傳單，並且在學校中進行了耗資不菲的推廣活動。

而以正保為例，公開財報顯示，正保遠程教育2012年全年總收入為5210萬美元，而新東方2013年Q 3一季營收就達21847萬美元，兩家公司的體量、規模完全不在同一級數上。但從上市公司投資價值判斷的關鍵性指標來看，正保目前的市盈率約為29.05，市淨率約為4 .176;而新東方目前的市盈率約為27.59，市淨率約為4 .105。———正保的投資價值和成長性優於新東方。

滬江網的崛起則意味著另一種可能：它打破了傳統課堂整齊劃一的模式，更好地推進個性化教育。在滬江網上，學生的每個學習步驟都被記錄下來，生成學習測試報告。截至去年底，滬江網註冊會員目前突破1500萬，日PV (頁面瀏覽量)超過1000萬，移動端用戶達到1500萬。

如何「絕處逢生」

徐小平曾如此評價俞敏洪，「他絕對是一個打不死的人，是一個壓不垮的人。每次你以為他已經走到了絕路上，幾乎不可能回頭，可是他卻每每會絕處逢生。」

這一次，俞敏洪又該如何「絕處逢生」呢?

「我對新東方未來的定位，新東方就是一個內容提供商，以及地面教育商，我不做平台(在線教育)。比如說誰做平台做得特別好，我把內容提供給你。所以你做平台，我來做內容。我們可以通過收購的方式，通過跟他人合作的方式，比如新東方可以提供一個地面平台，你的項目跟我合作，我把你的項目同時開到新東方七百家店。」

新東方本是做英語的，一看別人做數學那麼好，也跟著做。「如果大家一提到數學，想到的又是A機構，又是B機構，這就說明做失敗了。一定要想明白該做什麼，你就只做一到兩件事情。」

以此出發，新東方將在地面教育上實施多元化整合，將規模小、投資分散、沒有競爭力的中小教育機構整合到新東方的棋盤下，盤活存量。那麼，新東方得整合多少家地面教學點呢?以新東方2011財年，憑藉433家教學中心佔有1%的市場份額計算，若新東方將市場份額擴大到30%的壟斷地位，則教學點必須增加12557家。

問題接踵而來，新東方的財力是否能支持上萬家教學點的擴張呢?答案是否定的。財報顯示，新東方現有的流動資產總額為9.8億美元，每個網點的資本化支出(包括新增、維護、升級)在100萬-400萬美元之間，粗略計算，新東方手頭握有的現金僅夠購買幾百個教學點。

一個重要的現實是，新東方現有實業經營以及股市增發獲得的資金流量，並不能支撐大規模擴張所需的資金流量。換句話說，「以往靠資本市場融資助推網點建店的模式已經很難繼續，這個時候已經不僅僅是錢的問題，還有地盤已經被中小品牌佔領的問題。如果說以前是『攻城掠地』，現在則是要轉變成『統一戰線』，要用管理輸出、特許經營的方式，實現輕資產式的擴張。」7天連鎖酒店董事長鄭南雁對南都記者說，從這個角度看，退市反而有利於靈活經營。

或許，俞敏洪口中的「地面平台」就是為了獲得一個更為龐大的融資平台———發展合作店投入的資金都來自合作方，而且新東方還可以對合作商收取品牌管理費。

有了地面教育的龐大基礎，新東方再把內容提供給在線教育平台商。但從另一個角度看，若無資本助推，新東方要想將分散的教育機構聚攏起來，則需極為強大的品牌號召力和內容研發能力。所以，「搞內容還不能自己獨立搞，必須找全世界最先進的技術來搞，這就是為什麼新東方要跟劍橋大學等著名大學成為戰略合作夥伴的重要原因。」俞敏洪如是說。

今年3月，爆出2013財年二季度虧損的新東方傳出消息稱，俞敏洪正在和阿里巴巴洽談，考慮對新東方進行私有化。緊接著，新東方股價連續三個交易日大幅上漲。但對此陳向東卻回應媒體稱，「完全是無稽之談。」到了2013財年第三季度財報公佈時，新東方C F O謝東螢又在分析師電話會議上承認，新東方2012年考慮過退市，稱再IPO並不困難。

而就在不久前的「2013中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，俞敏洪仍在和上市「較勁」：「到現在為止，我也認為上市不是新東方最好的選擇……我一直認為，如果我不上市的話，今天的新東方將會更好。」

綜觀「新東方私有化」的言論，揣測的多，落實的少。對於私有化甚至私有化的想法，其實俞敏洪本人未曾提及。

VIE談虎色變

俞敏洪和新東方的故事具有特殊的氣質———草根、曲折，在特定的時間與大環境中，夢想照進現實。實際上，「上市」、「私有化」這類資本市場上的事，只有利益間的糾葛，要求絕對的理性，哪有電影中那麼瀟灑。去年新東方遭遇的「SE C調查」及「渾水質疑報告」這兩枚重磅炸彈就是典型的例子，而例子背後呈現出的「死結」更令人畏懼。

2012年7月11日，新東方宣佈，其已通過簡化「北京新東方」的股權結構進一步強化了公司的企業架構。公開資料顯示，北京新東方是新東方的可變利益實體(V IE)，在股權結構簡化前，主要由11位註冊股東持有。而調整後，北京新東方股權已全部轉移到俞敏洪控制的實體下。

這一動作引起了SE C的警覺。六天後，新東方在四季度財報中稱公司於7月13日收到SE C關於V IE股權變更的調查函。當日，新東方股價暴跌34%。

不可承受之輕----無退市機制，任何改革都是迴避核心問題 二月立春

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780101iom9.html

$桑德國際(00967)$ ：新加坡退市能否成為最後的稻草 mipang

http://xueqiu.com/6560389409/24408589
桑德國際(976.HK, SGL SP) 是一家在香港、新加坡兩地上市的民企水處理公司，截至2013年7月11日市值50億港元。公司的主營業務是供水及污水處理的工程總包 (EPC)，佔近年來收入的90%以上；另外還有一小部分運營及維護供水和污水處理設施的業務，以及一些水務設備製造，佔總收入不到10%。

桑德國際成立於1993年，創始人和董事會主席文一波也是A股上市公司桑德環境 (000826.CH) 的主席和控股股東。公司最初2006年10月在新加坡交易所上市，原名為依普國際(Epure International)，2010年3月易名為桑德國際(Sound Global), 之後2010年9月計劃在香港上市集資13億港元，但因市場情況不佳後改為介紹上市。

就在幾天前公司宣佈主席文一波獻議以每股不少於新加坡元0.7元的價格收購餘下股份並把桑德國際從新交所退市。從新交所退市全部轉到港交所的計劃儘管公司早有打算，但是因為股票表現不佳新加坡投資者不願意轉走而一直未能實現。而我想說的是，不論公司能否成功退出新加坡轉戰香港，這都是一家嚴重誇大財務數據的企業；不論在任何一個市場，不斷誇大、欺騙中小投資者的遊戲都不能永遠進行下去。

根據桑德國際的財務報表，2012年收入26.5億人民幣，其中來自EPC的收入24億，水務設備製造2億，還有9000多萬的運營維護服務收入。在過去的6年當中，桑德國際保持高速的收入增長，增速平均每年32%，盈利水平也很棒且非常穩定，毛利率一直保持在30-32%，淨利率也有16-20%。就是這樣一家「優秀」的高成長企業，又在炙手可熱的「美麗中國」概念下，股價卻停留在9倍2013P/E的水平，是不是太便宜了? 別忙，公司的這個「E」可能有很大水分在裡面。

儘管EPC是公司的主業，來自EPC工程項目的收入近兩年每年都有二十幾億，但是公司卻給不出幾個它接手做過的水務工程項目的案例。公司2011年在香港介紹上市時給出了總共9個它在2007-2010年間做過EPC項目（見下表），但是如果深入其中，9個工程中的6個都是承接關聯方「桑德環保集團」(BSE Group) BOT項目的工程部分。剩下的3個，2個無從查證，還有1個並非桑德中標。
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對於比較大型的水處理工程項目（日處理能力大於2噸），平均項目規模大概有4000-5000萬人民幣，桑德國際近兩年每年有二十幾億來自EPC的收入，也就是說每年承接至少40-50個以上的項目。但是經過獨立搜索很難看到有桑德國際中標水處理方面的新聞和任何中標結果（公司自己的公告除外），而通常這些相對大型的項目尤其是和市政相關的工程承接情況都會公佈出來，奇怪為什麼很難看到桑德的身影。更讓人想不通的是，既然公司應該有那麼多工程業績，為什麼單單挑了給關聯方做的幾個項目？按常理公司本應儘量避開關聯交易的項目，顯示給投資者它獨立贏得項目的能力，但是從每年幾十個的項目裡選擇本應綽綽有餘問什麼非要選關聯交易的項目。

除桑德國際以外，另有三家上市公司也做水處理的EPC業務，包括中國光大國際(257.HK)、北控水務集團(371.HK)、首創股份(600008.CH)。這三家公司2011年在水處理工程上面的收入都有很大幅度減退，分別為45%, 26%和46%，另外，訪談一些做水處理工程的企業也都稱2011年市場在市政和工業客戶方面都減小了很多，尤其是工業方面。而桑德同年卻在工程收入方面取得39%的強勁增長，讓人覺得難以置信。

另外公司自稱穩定的高盈利能力也很可疑。公司自稱過去五年一直保持著30%左右的毛利水平，而上述另外三家上市公司中只有北控水務分開公佈了水處理工程方面的毛利只有10%左右的水平。行業的從業人員也稱一般水處理EPC項目毛利不高於20%。遠高出行業水平的高盈利能力也許和關聯方的「幫助」分不開吧。

截至2012年底公司自稱有29億人民幣現金在手，但同時又有28億借款，每年利息成本就要將近2億（2012年淨利才4億）。那麼多現金在手為什麼還要債台高築背負著沉重利息成本？文老闆這本賬有點讓人看不懂。

幾個月前公司的CFO Gerald Yu突然提出辭職，公司沒有給出任何解釋也沒有宣佈替代者。在經歷了一週CFO職位空缺後，公司宣佈讓當時的CEO王凱做新CFO, 又找了新的CEO代替王凱。這樣的人員調動還真是特別。

桑德國際08年以兩億人民幣收購了海斯頓環保設備公司，當時公司稱被收購的海斯頓完全是獨立第三方。但事實是這家海斯頓公司就在桑德北京總部的園區裡，是北京桑德環保產業集團公司和北京國有資產經營公司等共同組建的公司。用這麼明顯的謊話忽悠遠在新加坡的投資者太不地道了吧。

這次文老闆宣佈從新加坡退市並不奇怪，對新加坡的投資者絕對是個福利。不過不知誠意如何，而且如果成功了估計還得到香港再發一次股票，繼續禍害香港中小投資者。從這個角度講，還是儘早揭開謊言還投資者一個真實數字吧。

力保不退市，中國遠洋考慮再度向母公司出售資產

http://wallstreetcn.com/node/51659

A股虧損王中國遠洋正考慮向第三度向母公司出售重要的地產資產以實現本年度扭虧的計劃。

據消息人士向WSJ透露，中遠考慮出售的資產包括其上海的集裝箱航運總部大樓，以及在青島的辦公大樓。其中在上海的大樓有25層，樓板面積31000平米，位於黃金地段北外灘。

其他考慮出售的資產還包括在天津和深圳的辦公室。

消息人士稱出售這些資產所獲收益將可能幫助中遠補上今年實現收益的缺口。

由於國際航運業持續低迷，中國遠洋在過去的兩個年度分別虧掉104.5億元、95.6億元，高居A股「虧損王」的寶座。中國遠洋也因此披星戴帽，成為A股市場上最大規模的ST公司。2013年若繼續虧損，將面臨暫停上市。

巨虧之下，中國遠洋不得不忍痛售賣資產。據北青報，今年3月27日，中國遠洋將其持有的中遠物流100%股權出售給大股東中遠集團，獲得一次性稅前收益19.6億元。5月21日，中國遠洋又將其通過中遠太平洋間接持有的中遠集裝箱全部股權售予Long Honour公司。實際上交易兩方的實際控制人同為中遠集團，對於中遠集團而言只是資產從左口袋倒到了右口袋，但對於*ST遠洋來說，交易帶來的盈利才至關重要。券商測算，此舉中遠太平洋帶來約29.07億的未經審計稅前收益，中國遠洋將獲益12.56億元。

兩次售賣資產，為*ST遠洋帶來約30億元的收益，扭虧概率得到提升。但是，2012年中國遠洋全年虧損高達95.6億，全球散貨和集裝箱市場經營環境至今依然惡劣，距離扭虧仍有不小的業績缺口。

 

*ST長油樣本：尷尬的「中國式退市」

http://www.yicai.com/news/2014/04/3658380.html
3月31日上午，20餘名股民來到上證大廈門前，對*ST長油（600087.SH）退市提出質疑。

此前一天晚上，*ST長油發佈公告，首次公開退市時間表：4月23日之前進入退市整理期交易。30個交易日的整理期結束後，公司股票將從上證所摘牌。

如無意外，*ST長油將成為退市新規實行以來首家從上證所退市的上市公司，也是A股市場首家退市的央企。當資本市場一再呼籲健全通暢的退市機制時，以上一幕正是中國式退市的一個尷尬縮影。

四年巨虧80億

*ST長油全稱中國長江航運集團南京油運股份有限公司，為央企中外運長航集團旗下上市公司。2010年、2011年連續兩年虧損，由長航油運更名為*ST長油。此後兩年，*ST長油財務狀況進一步惡化，虧損額由2010年的不足億元，到2011年7.49億元，2012年12.38億元，今年3月22日*ST長油公佈的年報顯示， 2013年虧損額高達59.22億元。

四年光陰，巨虧超過80億元，作為央企的*ST長油何以淪落至此？

「主要是2007年以來槓桿放得比較高，戰略過於激進。」一位大型券商航運業研究員對《第一財經日報》表示。

為了進口原油運輸安全和供應穩定，國家在「十五」期間提出「國油國運」戰略，計劃大幅提高國內運輸企業承運能力。包括中遠、招商局、中海在內的航運老大紛紛響應，而長航集團旗下的長油無疑是最積極的那個。

2010年，時任中外運長航集團黨委書記劉錫漢在「長江之榮」交船儀式上的致辭或許可以佐證長油的雄心壯志。「自2008年以來的2年時間內，長航油運自有VLCC（超大型油輪，載重量一般在20萬至30萬噸）船隊規模已達到7艘，春節前還要新接中船重工建造的2艘VLCC，到2012年底預計達到18艘。」及至2012年4月，長航油運披星戴帽成為*ST長油，其17艘VLCC的持有量已經位居國內第一。

「*ST長油的敗筆在於，行業最好的時候進入，買入最貴的資產。現在這些船折價高，又碰上行業下行週期運價低迷。」上述研究員表示。

另一個原因是中外運和長航的重組。由國資委主導的這場聯姻曠日持久而收效甚微。業內人士曾表示，兩家公司業務重合度高又風格迥異，直到如今*ST長油麵臨摘牌，雙方業務整合仍未實際啟動。

「我們要個說法」

無論如何，依據《證券法》和《上海證券交易所股票上市規則》，*ST長油連續三年淨利潤為負被暫停上市後，最近披露的2013年度報告仍以虧損收場，已經觸發了《證券法》和上證所新規的退市機制。上證所將在年報披露後的15個交易日，也就是最遲4月14日，作出是否終止*ST長油股票上市的決定。

「我們從五湖四海來上海匯合找上證所『討個說法』，互相之間都不認識，就是因為相同的悲劇，被長油坑了！」股民劉女士（化名）邊說邊抹眼淚。

十餘名*ST長油股民走進上證大廈，與上證所相關工作負責人進行對話。

股民的訴求點主要在於*ST長油2010年的盈虧存疑。「本來2010年是盈利的，過了一年又說之前不對，是虧損的，中間還成功定向增發。這就好比孩子都生了又翻回頭來說婚姻是無效的！」股民王女士（化名）話音剛落，接待室就響起一陣掌聲。

與此相關的事實是，2012年4月，信永中和會計師事務所為*ST長油出具前期會計差錯更正，更正後，2010年淨利潤由盈利283.1萬元變成虧損1859.47萬元。

而查閱2010年一季報、中報、三季報，其淨利潤均為正向指標。在信永中和給出的專項說明中，此次追溯重述對兩方面進行差錯更正，分別是售後回租賬務處理和燃料費成本及跨期收入。

「會計師事務所在兩種情況下會對上市公司的報表進行追溯調整，一是上市公司有重大的會計規則變更，二是更正以前年度的重大差錯。上述任一情況出現，都需要對以前年度的財務報表進行追溯調整的。」安永華明會計師事務上海分所合夥人陳傑稱。

「作為交易所，我們關注的是會計差錯調整是否履行了相應的決策程序並進行充分披露。至於會計差錯調整本身是否符合會計準則要求，是由會計師來發表審計意見的。」上證所相關工作負責人表示。

「如果*ST長油2010年實際是虧損的，那就不符合定增條件，既然已經定增完成了，那就要認定2010年是盈利的。」股民廖先生稱。

2010年9月，*ST長油定增方案獲證監會核准，2011年3月，以5.63元/股的價格，向三家機構非公開發行2.75億股。

就此，上證所相關工作負責人向記者解釋，「虧損不能定增」，這是股民的誤解。上市公司實施定向增發與公司虧損與否並無關聯。事實上，由於定向增發僅面向少量特定的投資者而非廣大公眾投資者，其推出之初，一個被稱道的優點就是虧損公司也可以實施，符合市場化原則，效率較高。

「如果2010年是盈利的，那我們還有一年的希望，說不定就是這一年還可以重組。」王女士稱。而組團前來上證所質疑的股民，多數是衝著*ST長油重組預期買入，結果慘遭套牢。

股民廖先生稱，其去年初斥資100多萬元買入近百萬股*ST長油，當時*ST長油股價已經跌至1.5元左右。「即使只漲到3元，那也有得賺。」

而殘酷的現實卻是，退市整理期間，*ST長油股價很可能大幅下跌。

資深市場人士對此表示，過往正是因為資本市場退市機制不暢，「不死鳥」的存在才讓「炒差」、「博重組」等行為往往獲益頗豐。「『炒差』扭曲了價格機制，錯配了資源，實行新的退市制度就是要扭轉這個風氣。」

「中國式退市」尷尬

雖然*ST長油實行退市與否，還要等待上證所最後裁定。但是目前連續四年虧損的事實認定較為清晰，摘牌退市已經箭在弦上。

而即使在30個交易日的退市整理期，投資者沒有賣出股票，也並不意味著所持*ST長油股票會「老死手中」。2012年上證所發佈的上市公司退市制度方案規定，上市公司股票被交易所摘牌後，公司需要選擇並申請將其股票轉入場外市場進行股份轉讓。投資者可以通過該場外市場轉讓退市公司的股票。然而需要注意的是，投資者如果要在場外市場買入，則需要符合一定條件。

證監會主席肖鋼近期表示，今年爭取出台進一步的退市改革辦法。下一階段退市制度改革目標是建立市場化、多元化、常態化的退市機制。肖鋼的表態，讓退市制度再次受到市場的關注。

「退市制度是保證市場優勝劣汰的重要機制，也是證券市場資源正確配置的重要手段，長期以來，我國股票市場難進更難出，在一定程度上阻礙了市場定價功能和資源配置功能的發揮。」英大證券首席經濟學家李大霄曾對媒體表示。

從統計數據來看，截至4月1日，A股上市公司總數2537家，退市的企業共計88家，績差企業因連續虧損而退市的不足50家，佔A股上市企業總數不足2%。早在1997年就被提出來的退市制度幾經修改仍舊近似於無，即使2012年退市制度再調整，從2007年就開始斷檔的上市公司退市，也僅有兩家公司在深交所摘牌，與此相對的卻是暫停上市的上市公司各顯神通，通過借殼起死回生，更有綠大地、萬福生科等造假上市的公司繼續在A股市場招搖過市。

只進不出，退市制度的形同虛設嚴重抑制資本市場的活力。然而一邊是退市機制常態化的呼聲此起彼伏，一邊卻是各方阻力層出不窮。「退市可以，別退到我頭上」的心態成為「民間共識」。

在遞上暫緩決定*ST長油終止上市的請願書後，股民三三兩兩離開了上證大廈，他們還在等待上證所的反饋。

 

15年前賣殼退市 重慶川儀捲土重來申請上市

http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/yjbg/20140506/021019008461.shtml

　　5月4日，重慶川儀自動化股份有限公司(下稱「重慶川儀」)一則招股書申報稿迅即引爆市場話題：一個曾經賣殼退市的公司，如今重新申請上市。

　　根據申報稿的敘述，重慶川儀的前世和今生與資本市場有著這樣一段分分合合的「戲份」：1993年成立，1996年8月30日在深交所[微博]上市(代碼「000607」 )。然而，就在上市第二年，因亞洲金融危機、技術進步滯後、國外產品進入等三重因素影響，公司經營每況愈下，於1997年和1998年連續兩年虧損，1999年4月被ST。

　　彼時的重慶川儀已難以單純依靠公司自身及原有股東的力量在短期內實現扭虧。為避免退市，在重慶市政府的主導下，1999年6月，四聯集團與華立集團達成協議，對原重慶川儀進行重組。1999年10月，000607這個「殼」賣給了華立控股(即華智控股(4.25, 0.00, 0.00%))。

　　申報稿顯示，賣殼2年後，重慶川儀於2001年開始扭虧為盈。隨後，重慶川儀啟動了一系列的資本運作。

　　2006年，重慶川儀增資擴股，全球知名的自動化企業日本橫河公司以3341.5萬元認購了2101.6萬元的出資額，公司變更為中外合資企業；2008年底，公司再度改製為股份有限公司。改制4年後，2012年，公司再度申請上市並預披露過招股說明書，但遭遇IPO暫停。

　　根據資料，1996年重慶川儀第一次IPO時，發行數量為3910萬股，發行價為每股4元，粗算下來，融資總額為15640萬元。而此次IPO，根據公司披露的募投資金投向——智能現場儀表技術升級和產能提升、流程分析儀器及環保監測裝備產業化、技術中心創新能力建設等三個項目，以及償還銀行借款的資金需求情況，其此次IPO項目的合計投入資金額約6.26億元。公司稱此次上市融資，主要是為了「消除產能瓶頸」。

　　市場注意到，此次重慶川儀還有一些有趣的變化：一是名稱的變化，由原來的「重慶川儀股份有限公司」變為「重慶川儀自動化股份有限公司」；二是上市地的變化，原來是在深交所上市並退市，如今則是向上交所[微博]提交了上市申請。

　　一個曾經賣殼退市的上市公司，能再次成功上市嗎？「沒有先例。」業界對此持懷疑態度。

　　記者閱讀申報稿時注意到，這次申請上市的重慶川儀2008年12月26日註冊，其設立時擁有的「主要資產」為川儀有限的全部資產，應為當初重組時置換出的資產；而申報稿也明確表示，此次擬上市主體新重慶川儀的8個主要資產中，6個為四聯集團向華立集團購買的原上市公司退市主體。而且，公司申報稿還明確，改制前後，公司實際從事的主要業務，均為工業自動控制系統裝置的研發、生產、銷售、技術諮詢、服務等，主營業務未發生變化。

　　對此，有業內人士提醒，如果參照現有上市公司分拆上市的情景，若分拆上市的資產，在上市公司體內存續期間，曾經有過融資行為，那麼，分拆上市將不予獲准。由於在IPO規定中尚未有類似條款，如何把握就成為關注的一個焦點。

　　在申報稿中，公司特別強調自己是國內同行中綜合實力排名第一；公司治理水平有了很大提高，以及行業市場將保持20%年複合增長率等前景。

　　對此，分析師的看法是：公司傳統產品的主要客戶在石化與冶金行業，下游需求目前不振；但儀器儀表大行業門類、品類眾多，技術不通用，利於中等規模企業尋找利基產品。

央企股不死神話終結 長油退市浮世繪

http://www.infzm.com/content/101221

這是A股第一支被強制退市的央企股票。上市17年來，長航油運的故事，折射了一個光怪陸離的資本市場。

2014年6月4日，長航油運（600087.SH，先後更名為*ST長油、退市長油，以下簡稱「長油」）的最後一個交易日。

61歲的股民王樹珍又虧了。在這個「局」裡，知識、判斷力、經驗似乎都不管用。

作為天津港的一名前會計，熟稔各類會計報表的她本以為可以在這個「壟斷的」、「崛起的」航運行業裡分得一點紅利，安享晚年。但她在航運上市公司中海集運上虧了一百多萬後，置換出的不多的資金在長油「又套上了」——2012年入手的20萬股，從當時每股1.8元跌到現在的0.75元左右。她已不打算再買賣，而是要「維權」。

有著相似經歷的長油投資者，成了「訪民」。他們數次奔赴證監會、上交所、國資委，甚至紀檢委、最高人民檢察院，對公司各種問題進行舉報。

由於連續四年巨虧，長油成為罕見的第一支被強制退市的央企股票。

中國資本市場的一大痼疾是缺乏退出通道，上市公司無論是巨虧還是造假，往往都有辦法「不死」——二十多年來，總共只有七十餘家公司退市（包括主動退市），佔A股上市公司總數不過3%。其中，央企沒有一家。

長油終結了這個神話，但是圍繞這支股票的故事卻並未結束，一個佐證是，就在退市前兩個交易日，長油竟然逆市暴漲，有人還在大筆買入。

長油是怎樣偏離航道的

長油本是中國長江航運集團（以下簡稱「長航集團」）旗下上市公司，1997年6月12日上市。長航集團有130多年歷史，是中國最大的內河航運企業。

2005年左右，國資委鐵腕推行央企整合，讓長航集團與中國對外貿易運輸（集團）總公司（以下簡稱「中外運」）合併，2008年成立了新的中外運長航集團。此後兩個業務本不太相關的央企貌合神離，經過五年的人事博弈，資產狀況相對更好的中外運在2013年終於全面掌握大局。

但此時，長油已經重債纏身。

2012年，會計師事務所為長油出具前期會計差錯調整，更正後，2010年由盈轉虧。加上2011年的虧損，兩年連虧的長油被執行退市風險警示，名稱也被改為「*ST長油」。隨後，經過2012年繼續虧損、暫停上市重整、2013年依然虧損之後，長油連虧四年，達到《股票上市規則》對於公司退市的所有條件。

到2014年5月，曾於2013年4月撰寫過長航油運研究點評報告的山西證券分析師孟令茹向南方週末記者表示，「整個航運市場不好，又不能做空，已經好久不關注這個公司了」。

長航油運留給她的印象只剩下「購的船太多，步子太大」。

事實上，正是在航運市場火爆之時的高速擴張，給長油埋下了今日的苦果。

2007年，原本做內河航運的長油，與大股東進行資產置換和股票增發，將大股東控制的幾十艘海上運輸船置入上市公司，轉型做遠洋運輸。

彼時的背景，是中國提出了「國油國運」的口號。因為中國已經成為最大的原油進口國，其中九成都通過海上運輸，但九成以上都由外資航運巨頭來運輸。

在當時的規劃中，要將「國油國運」的比例提高到八成以上。正在這一時段，中石化與好幾家央企都簽訂了長期運輸合同，其中就包括長油。

白手起家的長油，在大規模擴張買巨型油輪時的大手筆讓人咋舌。這些投資通過在境外設立一系列公司來進行，使用各種融資工具，其間錯綜複雜，讓投資者與審計師都難以看懂，其審計師事務所信永中和梁旭兩年出具保留意見。

根據《新世紀週刊》報導，僅2005-2008年間，長油就簽訂了20艘新造油輪的租約，名為租約實際上是購買。為此，長油貸款12.8億美元（約80億人民幣），本息合計超過100億元，但這些都沒有被公司披露。

「長油對市場需求產生了誤判。」持續關注航運業的廣發證券分析師張亮記得，長航油運曾在2009年入選「金股」，最核心的理由就是「國油國運」。「目前油運『國家隊』的船舶，如果全部都用來運中國的油是夠的，但實際上這些船運中國油的比例都不高，原因在於這個市場實際上是一個充分競爭的市場。」

他告訴南方週末記者，長油擴張時正值市場火爆，一船油的運費可能跟油錢都差不多，利潤誘惑大使得投資決策不夠謹慎。2008年前，擴張計劃已經成型，大量油輪等待著魚貫而出，但這些大型船舶的租約，卻以不可撤銷條款訂立。

這意味著，行情走低之時，長油已經難以回頭。

金融海嘯之後，航運市場深陷低迷，運價指數不斷下探。馬士基等老牌的國際航運巨頭們都在紛紛收縮業務，出售甚至放棄一些新造船。

但長油的運力擴張卻依然驚人——到2012年底，長油的運力達到了2006年的17倍。

大量巨輪等待著巨額融資，但長油的股價卻急速下跌，從每股20多元，跌成了「仙股」，即每股價格不足1元。

所有的路標都通向摘牌退市。

2014年5月28日，公司公告顯示，長航油運控股股所持有的54.92%股份被司法凍結。依國家開發銀行申請，超過5億元的財產也被凍結。

「徹查長油惡意退市」

長油曾經是許多人的希望。

王樹珍對南方週末記者回憶起買入時的判斷依據：國家需要大量進口原油，又喊出「國油國運」的口號，長油的一條大船比起她退休那時的油輪來，已經增加了三四倍的規模，船員數卻沒有增加，油價也便宜。

王樹珍經常打電話到公司諮詢，包括輪船的噸位、在哪加油，甚至自己買來地圖研究油輪航行的路線，以計算出可以節省的成本。她對自己的選擇深信不疑。

長油股東之一丁曉音對南方週末記者說，她入手時是金融危機剛過，看它的業績和以前的最高價，「以為它總有一天會起來，就當價值投資了」。

和王樹珍一樣，她也被「國油國運」的口號所激勵，但後來的一切都令她難以接受。

「2010年的時候虛假報告做局、上套，2011年的時候增發還給你送一點錢分紅，最後出來這麼一個（退市）公告。」丁曉音是在2010年以6塊多的每股成本入手，對於這幾年的歷程，她說「說輕點是財務造假，說重點，這就是個局」。

對他們來說，比起股價下跌來更讓人難以接受的，是長油的退市，因為這讓所有的希望都落了空。

他們深深地懷疑這背後有一個黑幕，但卻並沒有證據。能做的，就是組團維權。

長油的一些投資者自發組織了股東團，發佈了一封《十五萬長油股東責令公司董事會立即撤回退市材料的公開信》。

事實上，以「牛散（指佔有股份多的散戶投資者）」陳慶桃為首的陳慶桃股東團，有著一致利益訴求，但又極其鬆散。

陳慶桃對南方週末記者表示，雖然他在散戶中佔有最多股份，但其實所謂股東團裡的大部分人，他都不認識。在與南方週末記者的交談中，陳慶桃也顯得並不關心維權。他表示，「手上的七百多萬股，已經不去管它了」。

3月31日，二十多名長油的股民聚集到上證大廈，對於長油退市向上交所要說法。4月10日和5月5日，數十名在北京的長油投資者前往證監會，用丁曉音的話來說，這是在所有方式中最有效的「現場維權」。他們準備了橫幅、袖標、胸貼，聲稱要「徹查長油惡意退市」。

不過他們根本沒能進到證監會，只是被引導到信訪室裡，留下了材料。

在不斷交涉後，他們終於收到了被認為是階段性勝利成果的「信訪受理函」。

丁曉音說，如果60個工作日之後還沒有答覆，將起訴證監會和上交所的不作為。

末路狂奔

仍有人願意火中取栗。

長油的國企背景，激起了一些投資者們的興趣。連年虧損而不退市的先例也確實存在，與長油退市幾乎同步發生的南紡財務造假事件便為一例。

南紡股份在2012年4月28日披露了前期會計差錯更正，2006年至2011年連續六年虧損。而此後，2012年、2013年南紡股份連續盈利，不滿足退市條件。財務狀況造假，南紡付出的則只是50萬元的輕罰。

類似於南紡股份這樣的規避退市的操作，對於長油也存在同樣的空間。小股東們表示，長油不進行規避退市的操作，只能讓人推測是否有另外的緣由。

在他們看來，長油如果重組債務，或者有來自集團的優質資產注入，那將不僅挽回大額虧損的頹勢，甚至更能讓股價暴漲。

事實上，長油的兄弟公司曾經用債務重組進行過自救。長航集團旗下另一家上市公司ST鳳凰，原本也徘徊在退市邊緣，因此而得以挽回退市的命運。

在中國資本市場上，依靠重組大翻身的上市公司，早已不乏先例。2009年，連虧三年的ST昌河，在停牌僅一個月後，完成資產置換，扭虧轉盈，2010年的年度漲幅就超過260%，有「押寶」的投資者因此一夜暴富，甚至聲名鵲起。

股東團代表之一的廖亦冰並不否認，自己在長油下跌時期有過增持，增到現在的不到兩百萬股。他也曾在媒體採訪中談到，與陳慶桃討論過靠操作ST股實現盈利的模式。

陳慶桃本以為長油不會退市。他曾看到長航集團曾表態，積極支持*ST長油發展。但最終，為10艘海外期租的特大型油輪（VLCC）計提一筆21億元的預計負債，還是徹底將連續虧損四年的長航油運推向了退市。這是令他最為不滿的一點。

南方週末記者接觸到的中小股東幾乎都質疑這筆大額計提，是在故意使得長油最終滿足了退市的條件。

在他們看來，這是「惡意退市」的關鍵一步。但長油官方回應稱，即便沒有這筆大額計提，公司在2013年的虧損額仍然超過10億，按照《股票上市規則》仍將退市。

股東團們對這個解釋並不滿意。幾乎所有人都堅信，央企是股市裡的「不死鳥」。

一名小股東表示自己不會再賣出股票。「我賭的，就是不被破產清算。」

不甘寂寞的各路游資也對「退市長油」表現出了興趣。2013年3月至4月19日，暫停上市的日子逼近，長油竟然出現過5次漲停。復牌後的5月8日及26日，退市長油再次出現5%以上的漲幅。不過，復牌後的連續7個跌停板，還是導致了超過50%的下跌。

上交所發佈的交易數據顯示，只剩三個交易日的5月29日，仍有散戶大額買進。華福證券廈門湖濱南路營業部累計買入157萬元，崑山前進中路營業部買入87萬餘元。長油最終上漲6.67%，被媒體稱為「末路狂奔」。

接管長油？

陳慶桃甚至嘗試了最富想像力的辦法：通過喊話，要求接管長油。

儘管在通常的程序上，董事會擁有對公司的管理和經營權，但這次，董事會外的散戶股東們想挑戰一下。接受南方週末記者採訪時，儘管剩下的交易日時間不多，陳慶桃和廖亦冰仍不約而同地用「並不是不可能」來描述接管長油的可操作性。

但分析人士指出，根據上市公司的管理規定，「牛散」陳慶桃提出的接手長油經營權，必須經過董事會討論決定，這就是難以通過的。長油的央企屬性，則使得這一提議更不具備可操作性。

「奪權？這是個誤解，我們是有一些資源，而且希望它更好。」陳慶桃解釋。

在收到公開信後，長航油運原本表示同意與陳慶桃和廖亦冰兩人面談，赴會的管理層三人都已確定，但最終爽約。南方週末記者數度撥通負責與股東團聯繫的長航油運董事會秘書曾善柱的電話，一直無人接聽。

長油於5月17日發佈了一份回應投資者的公告，稱將於6月12日召開年度股東大會，同時還透露長油退市後將進入新三板進行股份轉讓。

廖亦冰將接下來的行動規劃得明晰和大膽。

「我們要做一個10%的股權徵集。」成立一個在監事會之外的「非常監管組織」，是股東團的第一個目標，廖亦冰說，「因為監事會已經缺位了」。第二個目標，則是針對公司的調整和改革方案，「不是說接管，而是在經營活動中給他一些增量」。

但是現在廖亦冰想聯繫上長油公司都做不到。打電話、上門、信件，都沒有回音。

股東團的成員們，只能等著股東大會了。

「公司退市以及退市之後的追責，從來都是沒有法律障礙的。」中國人民大學法學院教授劉俊海表示，但是在執行上，政策的漏洞與不力一直存在。

劉俊海說，退市不應該是民企或者國企的專利，「符合條件就得退，但別忘了兩點，第一，得保護投資者權益，民事賠償最重要，第二，還得追究必要的管理層主體責任。」他提到，證券法也在修改之中，新版將更具有可操作性、可訴性，在全過程都保護投資者。

不過，對於被保護的股東團的成員們來說，正是退市，讓他們感到了異常的疼痛。一名小股東在QQ群裡感嘆道，「退市就像進墳墓，掩蓋了生前一切疾患腐敗。」

連遭重創 馬航終退市

來源: http://wallstreetcn.com/node/103575

在馬來西亞主權財富基金Khazanah Nasional提出收購重組計劃，收購少數股權後，馬來西亞航空公司將退市。今年，馬航連遭重創。（更多精彩財經資訊，請到各大應用商店下載華爾街見聞App）

Khazanah將支付每股0.27吉林特，共計13.8億林吉特(約合4.29億美元)購買馬航剩下的30.6%的股份。Khazanah表示，馬航在未來幾年需要“大量資金”維持運營。

馬航正在努力遏制損失，並修複其形象。上月17日，馬來西亞航空公司MH-17航班在烏克蘭被擊落。然而，在馬航MH-370失聯之前，東南亞廉價航空的崛起就給馬航帶來了巨大的競爭。資管公司Manulife首席投資官Jason Chong表示，

先將馬航私有化將使重組變得更容易，如果馬航不退市，那你就必須遵守許多額外的規則。

截止今日停止交易前，馬航股價今年下跌了23%。Khazanah的報價比昨天的收盤價高出了12.5%。馬航董事會將討論這項提案，而馬航運營將不受影響。

即使在MH-370航班消失前，馬航在過去三年的虧損也已高達41.3億林吉特。Khazanah表示，目前正處在重組計劃的最後階段，並預計於8月底公布詳細計劃。

據彭博新聞社調查分析師預估，馬航在2014年損失可能高達10億林吉特。Khazanah表示，6月份馬航資金還能維持運營一年。私有化將給與馬航重組航線更大的靈活性。

馬航表示，6月，其運送客流較上年同期減少3.1%，上座率為77%，低於去年同期的84%。

在MH-370次航班事件發生之前，馬航曾計劃訂購多達100飛機。馬航首席執行官Jauhari Yahya在6月的一次采訪中表示，馬航機組重組計劃正在審核之中。