退市制度終於在中國證券市場上開始進入執行期。
上海證券交易所在「五一」小長假期間推出《關於完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案（徵求意見稿）》（下稱《上交所退市方案》）；兩天 後，深圳證券交易所緊接著公佈《關於改進和完善主板、中小企業板上市公司退市制度的方案（徵求意見稿）》（下稱《深交所退市方案》）。
兩個重磅消息接連推出後的第一個交易日，即引發主板與中小板大批ST股跌停，被視為」退市整理板」的「老三板」也受到牽連。
「證監會終於把退市作為一項重要工作來做了。但能否持續執行下去，還有待觀察。」一位證券業內人士表示。
對於兩份退市制度中規定的標準，業內人士也分為兩派。
一派意見認為目前的標準足以打擊證券市場中的「殭屍公司」，而制度改革也需逐步進行；另一派意見則認為標準過於寬鬆。
針對退市制度中規定的淨資產為負等標準，西部證券場外交易部總經理程曉明表示這個門檻不算高：「上市公司圈了那麼多錢，有那麼多資本公積，能把淨資產折騰成負的真是本事了。」
君合律師事務所合夥人王毅認為，與退市制度相關的投資者保護和投資者教育等配套措施也應大力推行，以保改革平穩。
新製出台
在市場人士看來，那些「停而不退」、常年「寄居」資本市場的垃圾股將面臨清算時刻。
從方案來看，兩個交易所的退市安排基本相同，深交所在具體條款上納入了「中小企業板」。滬深交易所同時調整完善三大新的退市條件，分別是：關於淨資產和營業收入的退市條件、關於非標準審計意見的退市條件、關於暫停上市公司未在法定期限內披露年度報告的退市條件。
淨資產方面，上交所要求上市公司最近一年年末淨資產為負數的，對其股票實施退市風險警示；最近兩年年末淨資產為負數的，其股票應終止上市。深交所的規定略有區別，上市公司第二年淨資產即使為正，但扣除非經常性損益後的淨利潤為負值的，依然終止上市。
營業收入方面，上市公司最近兩年均低於1000萬元的，對其股票實施退市風險警示；最近三年均低於該數值的，其股票應暫停上市；最近四年均低於該標準的，其股票應終止上市。
對於非標準審計意見的退市條件，滬深交易所的安排基本相同，即上市公司最近一年的年度財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的，對 其股票實施退市風險警示；最近兩年均被出具否定意見或無法表示意見的，其股票應暫停上市。因淨利潤、淨資產、營業收入或審計意見類型觸及規定的標準被暫停 上市後，其後一年的財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的，其股票應終止上市。
「淨資產等標準還有辦法造假，比如捐贈資產，營業收入也可通過關聯交易調整，關鍵是非經常性損益不能計入利潤了。」一位資本市場律師表示。
「非經常性損益」長期以來成為上市公司調整利潤的法寶。上市公司經常通過「捐贈」「財政補貼」等項目，在公司利潤即將觸及原退市標準時，臨時將該年度的利潤做高，從而長期懸在退市生死線前。
新制度中，不僅全面增加了營業收入、淨資產等標準，還規定「上市公司因淨資產指標被予以退市風險警示，或者因淨利潤指標被暫停上市後，其後一年 扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低者為負數的，其股票應終止上市。」排除非經常性損益影響後的淨利潤，卡住了不少公司弄虛作假的「命門」。
一位業內人士表示，新制度使業績下滑的上市公司提前有了警示。「很多公司雖然沒有ST，但全年盈利僅每股一兩分錢，債務一大堆。這些公司需要提 前佈局，不能等到ST或暫停上市了才動手，因為靠非經常性損益保不了殼了。」他認為，新制度加速了業績不好的公司的死亡，對改善上市公司質量是重大利好。
同時，新退市制度對於公司「重新上市」有了進一步明確。《上交所退市方案》中第六條規定：「重新上市的申請由本所上市委員會審核，參照適用股票首次公開發行並上市的條件。」
業內人士認為，這表明證監會與交易所達成了共識，也是證監會逐步放權給交易所的一個信號。王毅表示，由於重新上市和退市不屬於行政審批，因此可作為證監會權力下放的一個先行信號，「先是恢復上市、退市，然後是重組，最後是IPO」。
但IPO和重新上市分別由證監會與交易所審批，儘管同樣參照IPO標準，依然不免引發業內對於審批「雙軌制」的擔憂。「重新上市的公司更應該經過嚴格的審核，因為曾經有過不良記錄。」一位業內人士表示。
不過，接近監管層的人士則強調「雙軌制」的意義，「參照IPO標準重新，上市應會有細則，因為退市不僅僅是證監會的事，還要為地方政府留下足夠的空間。」
上述業內人士表示：「這對於三板是一個利好，接下來會有一些沒有重大歷史問題的公司可以通過資產重組重新上市。」法律界人士認為，這一制度安排 打開了公司重新上市的通道，使得一些因行業週期或經濟危機影響而觸犯「退市標準」的公司，可以有恢復上市的機會，「退市和重新上市都應成為資本市場的常 態」。
此外，滬深交易所還新增了市場指標即「股票成交量」和「成交價格」這兩個市場交易方面的退市條件。「這一政策規定比較超前，和納斯達克等市場的 退市規則一致。但以目前A股的交易情況來看，應該很難觸到這一紅線。」一位律師表示。但交易所人士依然擔心交易量可能被對敲造假。
妥協之惑
「我認為這個退市制度還是一個妥協的產物。」一位業內人士措詞尖銳。他認為這種「妥協」集中體現在《上交所退市方案》的第七條「新舊規則適用的銜接安排」中。
該條指出：「對於2012年1月1日前已暫停上市的公司，本所根據原規則在2012年12月31日前對其作出恢復上市或者終止上市的決定。」
這類暫停上市的公司超過20家，以*ST嘉瑞（000156.SZ）為代表。自2006年4月暫停上市至今，*ST嘉瑞一直在重組傳聞中掙扎， 儘管努力恢復上市，但至今沒有結果。2011年9月17日，*ST嘉瑞再次發佈公告，公司正按證監會要求準備相應補充材料，但重組進程一直停滯。這類公司 正因原制度中對補充材料期限規定的漏洞，長期「停而不退」。
在上交所和深交所的兩個退市方案中，這一次均對這一條做了修正，即「上市公司暫停上市後，補充提供其恢復上市申請材料的時間累計不得超過30個交易日」。
上述業內人士表示：「交易所和證監會已經意識到並承認這個政策漏洞，但依然給了這些公司寬限期。因2012年年報要明年四五月才能出來，這些公司等於獲得了一年的寬限期。這是把不合法的漏洞合法化了。」
對於退市制度中的標準，業內人士也看法迥異。此次新規補充了淨資產、營業收入和審計意見類型三個指標，即淨資產為負、年營業收入低於1000萬 元、最近一年的年度財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見。這三項都可能使上市公司收到退市風險警示或被終止上市。
對於這三個指標，部分業內人士認為，還是過於寬鬆。程曉明表示：「還不夠嚴格。」他認為，退市的根本問題在於上市的好處太大，殼太值錢，資源太稀缺。
但他亦表示，本次退市制度出台的意義並不在於具體標準是否已經一步到位。「標準寬鬆沒有關係，意義不在於標準本身。關鍵是監管層釋放的信號是認真對待退市，方向正確，而且有決心一步一步往前推。這使得中國的公司將真的面臨退市的壓力。」
另一位法律界人士表示，本次退市制度是交易所制度，調整起來較為容易，可以逐步推進。
由於退市制度中為部分公司留有「緩衝期」，ST公司是否會上演「最後的瘋狂」，也被廣泛質疑。數位律師和券商人士都表示，方案出台後的兩天，即 接到不少ST公司客戶急於重組的要求，而且「身段明顯放下來了」。一位律師表示：「某ST公司之前對注入資產要求非常高，一定要礦業等概念很好的，但現在 表示什麼都可以談。」
一位業內人士表示：「這種『緩衝期』信號是利好還是利空，讓小股民無從判斷。」而監管層政策的易變和退市制度執行的堅決程度又讓這種擔心加劇：「一年後，這個政策是否還能夠堅持執行？」
「善後」複雜
改善資本市場的公司質量，並非單一的退市制度可以解決，已經是業內人士的共識。對於新政策是「妥協」還是應「一步到位」之辯，也是出於對新制度帶來後果的不同考慮。
不少資本市場人士堅決表示支持退市這種「垃圾清理制度」，認為這對於那些經營不善甚至弄虛作假的公司來說恰是應得結局。然而，上市公司退市容易，中小投資者蒙受損失後求告無門的情況，也是令監管層及資本市場擔憂的重要因素。
5月2日，兩個退市方案剛公佈，ST板塊大跌，至收盤下跌3.27%，個股普跌，75只ST股票跌停，連三板也大受牽連，多只股票呈下跌趨勢。 一位證券業律師表示：「現在投資者判斷不了，很多公司並不是一定要跌的。像有的ST公司，重大資產重組馬上就要到證監會報批，但也被殺跌。」
王毅表示，投資者教育一定要做好，否則投資者在新政頻頻的情況下，無法進行價值判斷。同時，他認為，最重要的是切實做好投資者保護的配套制度改革。「如果上市公司退市是由於管理層錯誤，中小投資者應有有效渠道要求賠償。」
不過，最令人擔心的莫過於新政能走多久。中國資本市場對於退市制度的討論已久，也多次試圖推行，但均半途而廢。2005年，因股權分置改革而導 致本應退市的公司大搞資產重組迎來新生一事，時至今日尚歷歷在目，且依然不乏搶搭「末班車」者。中小板和創業板推出之初，監管層均表態要推行退市制度，最 終均無聲收場。
據統計，已披露2011年年報的2381家上市公司中，2010至2011年連續兩年淨資產值為負值，即已觸及淨資產「紅線」的ST公司已多達 39家。根據三條標準計算，滬深兩市合計共有42家ST公司將觸及退市新規，存在退市風險的ST公司佔全部ST公司總數的比例將達到27.45%。「如果 真的有大批公司退市，政策是否真的能執行下去」，是資本市場共同的疑問。
一位律師表示，儘管創業板的退市制度較寬鬆，創業板公司近幾年內應該沒有太大退市風險，但他依然對創業板的運行質量有期待。「主板有很多國企和 地方利益在裡面，創業板的退市標準雖然看起來沒有主板嚴，但以後交易所的監管可能會更嚴，因為創業板沒什麼國企，沒有所謂國家利益在裡面。」
程曉明表示，僅僅有退市制度並不能解決根本問題。「根本問題就是上市後好處太大，在上市公司的殼依然有價值的情況下，ST股一會兒利好、一會兒利空，真正執行退市制度，必然是很難的一件事。」
一位資深證券業人士認為，改革應逐步進行。「在有巨大制度漏洞的時候，放開市場化，犧牲的是小股民的利益。首先應該讓投資者恢復理性，嚴格限制 借殼、打擊內幕交易等現象，至少讓機構投資者不要再迷戀炒作ST股。」當第一步做完了之後，再融資市場化和併購重組的市場化時機才真正到來。他表示，在這 一過程中，必須高度強調董事的信託責任，防止不負責任的董事會肆意妄為，損害中小股東的利益。
王毅表示，即使在新的制度下，上市公司依然有空子可鑽，且違法成本較低，如進行關聯交易提高營收等。
上述資深人士表示，應該嚴格監督關聯交易非關聯化從上市公司套取資金的行為，才能夠起到有效的震懾作用，「應該用立法的形式把這種行為定性為盜竊罪，而不僅僅是就信息披露責任進行處罰。」