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石油价格预期走高而非下跌

　重要石油生产国的地缘政治和社会紧张局势导致了每天300万桶的石油生产中断，近期布伦特原油价格暴跌至100美元/桶下方，但2014年三季度原油价格走低并不是四季度原油价格更加疲软的先兆，更重要的是，原油价格下降的历史将不会重演。 施德铭/文

　　近期布兰特原油价格暴跌至100美元/桶下方可能让许多人大吃一惊。随着国际极端组织“伊斯兰国”（ISIS）威胁进一步破坏中东地区的稳定，中东地区已经陷入更大的动荡之中，而且乌克兰-俄罗斯危机也已引发了西方对俄罗斯的新一轮制裁。

　　如果中东和俄罗斯不是分别拥有已发现石油储备的48%和6%以及全球石油供应的32%和13%的话，这两个地缘政治热点地区完全可以被视作是亚洲的周边事件而不予理会。但事实上，重要石油生产国的地缘政治和社会紧张局势已经导致了每天300万桶的石油生产意外中断，已经占到了全球每天消费量的4%。

　　市场对北美之外原油生产的供应问题轻松以对，假设需求不佳等其他重要因素会起到作用。从历史来看，三季度为周期性需求最强的一个季度，需求较前一季度约增加每天130万-200万桶，此后价格在四季度走软。考虑到原油价格在需求最强的时期尚不能站稳脚步，更增加了市场对布伦特原油价格可能滑落至90美元/桶或者更低的预期。

　　那么，2014年三季度原油价格走低是四季度原油价格更加疲软的先兆吗？并不尽然。

　　首先，原油价格四季度走软并非源自真正的季度节性因素，而是反映了经济危机易在年底前浮现的趋势。世界大部分重大的经济危机，如1997年亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫以及2008年全球金融危机，都是在三季度开始初现征兆，并在四季度对能源市场产生强烈影响。如果2014年四季度没有危机显现，那么这种隐忧就会一扫而空。

　　其次，2014年三季度石油价格走软应被视为诸多一次性因素的影响，如对俄罗斯制裁、日本提高增值税以及中国停止策略性囤积活动等，这些因素影响了2014年二季度和三季度初期的需求。2014年二季度已开发国家的需求萎缩按年高达1.7%，而且很大程度上要归因于德国和日本。随着对俄罗斯制裁和日本提高增值税的影响逐渐退去，德日两国的需求很可能迅速恢复，德国正在调适自己应对不断上升的不确定性，日本的消费需求也在恢复。尽管中国策略性囤积活动突然停止仍令人费解，但中国有能力随时重启策略储备亦是需考虑的因素。

　　第三，尽管维修活动增加，炼油厂的减产幅度可能较为温和。国际能源机构（IEA）的数据显示 ,石油生产自8月的每天7870万桶温和下降至9月的每天7730万桶和10月的每天7630万桶后，11月将有所增加。原油价格下降提高了炼油厂的利润，而且，随着亚洲和中东炼油厂产能的增加，生产活动衰退可能不像当前预期的那么显著。

　　第四，2014年非石油输出国组织石油供应可能增加每天60万桶，超过需求增长，但这种情况不太可能持续太久。2015年非石油输出国组织的需求增长将达到每天逾130万桶，而北美将再次支配石油生产增加。亚洲和巴西的边际生产增益有望完全抵消北海和俄罗斯方面减幅，对后两者地区国际制裁可能轻微抑制其生产。在需求方面，瑞银预计2015年全球GDP增速为3.3%，表明全球原油需求将增加每天130万桶或1.4%。基于历史背景来看，这是合理的，经验是石油需求平均增加约0.4%，则GDP增长1%。

　　第五，中东北非仍存在大量的供应风险。由于利比亚的政局还不稳定，其要维持当前石油生产的能力有一定困难。社会动荡不断，抑制了利比亚每天150万桶的生产潜能。此外，利比亚有可能再次爆发抗议活动，石油基础设施随时可能成为民兵的攻击目标，而中央政府无力也无法控制民兵并保证安全。在伊拉克北部，伊斯兰国发起的攻击已经开始阻碍石油供应。但总体来说，由于南部油田产量的提高，抵消了北部的损失，伊拉克的石油生产从1月起一直没有下降。

　　利比亚和伊拉克的暴力升级，为石油生产计划落空留下了余地，并且从短期和长期来看它都将支撑价格。因此，沙特阿拉伯已经准备充分扮演“看跌期权”的角色，从而对抗价格下跌。世界石油有限备用产能约为每天250万-300万桶，而沙特阿拉伯拥有其中的绝大部分。诚如过去所见，沙特对生产和出口的削减将起到良好的价格支撑作用，且这种调节对石油价格往往有两个月的时间差。

　　基于上述五点，瑞银认为原油价格下降的历史将不会重演。相反，未来6-12个月，投资者应当期望布伦特原油价格再次超过100美元/桶，而非滑落至90美元/桶以下。如果石油供应中断增加，原油价格可能迅速上涨10-15美元/桶。原油价格提高，意味着投资者可以考虑波动策略或选择采取多头仓位，企业则可考虑对当前原油价格水准进行对冲。

　　作者施德铭（Dominic Schnider）系瑞银财富管理投资总监大宗商品主管兼亚太区外汇主管。

寡頭經濟學：為何沙特的最優選擇是增產而非減產

高盛認為，市場低看了沙特“不減產”的表態，稱該國可能會進一步增產。

在其最新的原油市場報告中，高盛將該市場形容為“主要產商主導型”結構，而非壟斷競爭（monopolistic competition）或完全競爭。

其言外之意基本上是原油市場為寡頭壟斷市場，存在一個主導市場的寡頭（過去數十年來都是沙特阿拉伯）。這與壟斷市場只有一個核心區別：

...當決定產量時，不僅要考慮市場需求曲線，還要把其他競爭性產商自己產出決定的應對之策考慮在內。

然而，英國《金融時報》旗下博客ftalphaville指出，原油市場面臨的現實是，沒有一個產油國可以憑一己之力滿足全球原油需求，完全壟斷也就不現實。相對於無法控制原油市場（價格），產油國們更擔心無法滿足市場需求。

於是，最強的產商總是缺乏動力將油價推高至可能吸引新競爭進入的水平，同時也不希望油價跌破競爭者的成本。作為邊際需求的滿足者，它的主要動力在於盡可能地保證收入穩定。

因此，高盛在報告中指出，價格應基於最強產商的邊際成本計算：

從存在剩余的需求曲線中，我們計算邊際收益曲線，並使之與主導企業的邊際成本曲線相等。使這兩個函數相等正是壟斷企業的做法，與寡頭的區別在於它不需要首先考慮其他競爭性產商的反應。待主導企業決定了供應量後，其余競爭性企業將以當前價格滿足其余的需求。

重要的是，該價格將會低於壟斷競爭但高於完全競爭市場，總供應則會大於壟斷競爭但小於完全競爭市場(Qdominant> Qmonopoly)。

不過，這一模型存在一個問題，它假設產商今天就希望實現利潤最大化。

如果主導產商比較狡猾，它可能希望通過增產(打擊短期收入）迫使競爭對手出局，以便在未來獲得壟斷性利潤。

這可能就是現在正在上演的一幕。

相較於削減產能，沙特似乎對於增加產出更有興趣。不過，對於沙特的真實處境，以及增產的傾向，市場仍然有所低估。

高盛認為，增產仍是沙特的最優選擇：

當前沙特閑置產能約150萬桶/天，而美國頁巖油產商的閑置產能約為500萬桶/天，沙特不再有把油價壓低至頁巖油成本下方的能力。削減產能將使美國頁巖油產商獲益，同時減少沙特自己的收入。

於是，在影響價格的能力減弱時，最優的做法是增加產能。正如下圖所示：

（中間陰影區域：因控制閑置產能而失去的利潤）

美國頁巖油的盈虧平衡價在80-85美元之間，成為調節邊際供應的主力軍。總而言之，隨著美國頁巖油產商科技創新，原油市場的核心（動態）定價能力從主導國（沙特）傾向了它們。當然，與沙特整體作為一個產油國不同，這些零散的頁巖油產商並無單獨的定價能力。

通過“不減產”甚至增產的方式，沙特至少可以將收入穩定下來。與此同時，將控制每桶邊際收入和需求波動性的風險拋給美國的頁巖油產商。

ftalphaville指出，對於沙特來說，這也許是當前的最佳策略，然而對於所有產油國來說，這無異於將原油霸權獻給了美國政府。

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如何利用“安倍經濟學”賺錢？買日股而非日本國債

債券基金大佬Dan Fuss表示，利用“安倍經濟學”賺錢的最好方式不是買日本國債，而是買日股。Fuss管理的債券基金在過去五年中跑贏了99%同行。

過去六個月中，日本國債回報率僅1.9%，是主要發達國家主權債券中表現最差的。同期，日經225指數大漲19%，漲幅居發達國家之首。Fuss持有部分日股，但沒有購買該國債券。

管理著Loomis Sayles債券基金250億美元資產的Fuss本周二在東京接受彭博社采訪時表示：

日本政府希望推動更多人進入勞動力市場，並且已經有所收獲。一旦這種趨勢變得明顯，你就會想買日股而不是買日本國債了。

華爾街見聞網站介紹過，“安倍經濟學”的三支箭包括貨幣寬松刺激、財政和結構性改革，其中結構性就包括放寬就業規則，增加日本就業人口。

據彭博社，自2012年安倍晉三上臺以來，日股漲幅接近兩倍。盡管失業率創下1997年以來的新低，以及工資增速創下超過兩年半的新高，但是銷售稅的上調削弱了消費者支出，並且政府債務大幅攀升，超過了8.5萬億美元。

日本十年期國債收益率周三最低跌至0.43，創下2013年4月5日以來新低。2013年4月4日，日本央行公布了史無前例的債券購買計劃，次日日國債收益率大幅跳水至0.315的歷史低位。

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經濟差、股票漲 A股是在重演1996而非2007

2014 年出現了一個奇特現象：經濟增速往下走，竟然股市往上走，這令很多投資者大呼不解。

國泰君安分析師任澤平在最新報告中指出，當前的經濟和股市類似1996-2000 年，屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”。1996-2000 年間出現的“改革牛”是在GDP增速降50%的情況下、股市反而漲200%。

1996-2000 年，面對複雜嚴峻的經濟形勢，我國政府成功進行了市場化改革和宏觀調控，開啟了經濟社會發展的新篇章。在經濟增長往下走的情況下，無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市。而這一輪大牛市的原因跟1996-2000 年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

任澤平指出在牛市來臨之前，2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年的熊市類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

1996-2000 年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：

（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997 年的13%下調到1999 年11 月6%。

（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險。

（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。

（4）金融風險拆彈：1999 年將1.4 萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。

任澤平指出當前經濟和股市形勢與1996-2000 年頗為相似：

（1）當前經濟回落的原因表面上是外需不足和周期調整，但本質上是深層次的結構性和體制性問題。經過2002-2007 年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿，即使沒有2008 年金融危機，經濟也有內在周期調整的要求，而且可以預計，周期衰退式的市場出清仍然可能面臨與1996-2000 年類似的體制性障礙。

（2）4 萬億刺激計劃在當時的國內外背景下出臺是正常之舉，問題在於重啟“銀政”（國有銀行和地方政府）、“銀企”（國有銀行和國有企業）聯系，且出手過快過重。過去十多年，國有企業和國有銀行的改革目標一直是推動建立現代公司治理機制，但2009 年為了短期強刺激政策目標，在行政幹預放貸面前出現機制倒退，這為後面的政府隱性擔保泛濫、道德風險、產能過剩、財政金融風險、無風險利率過高等埋下隱患。

（3）由於政府隱性擔保的存在，資源錯配，金融風險加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺、產能過剩領域國企和房地產，而這些領域的相當一部分已越來越難以創造現金流，不得不靠負債維持，推高社會無風險利率，造成企業融資難貴，對實體經濟部門有效資金需求產生擠出效應，資金使用效率下降。

（4）去產能和去杠桿進展緩慢，經濟下行壓力長期存在。為了防止短期經濟過快下滑，在每次觸及底線時應出臺穩增長措施。但每一次穩增長拉動的主要是基建和重化工業，造成了維持落後產能和延緩市場出清的負面效果，而這又由於防風險而不得不為。

（5）當前經濟形勢與1996-2000 年的一個重要區別是經濟潛在增長率不同。1996-2000 年長期潛在增長率沒有大的變化，當前我國正處於增速換擋的關鍵期，未來結構調整成功，構築的將是中速增長平臺，我們估計在5%左右，但增長的質量將提升。由於勞動力供求關系發生重大變化， 當前就業壓力比1996-2000 年輕。由於這次需要進行產能調整的主要是資本密集型重化工業，高杠桿部門，沖擊的是金融體系。

1996-2000 年通過實施積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放等一系列措施催生了牛市的出現。而2014 年二季度以來，在經濟下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000 年類似，無外乎利率下降、政策寬松、改革提速，采取分母驅動的“改革牛”“轉型牛”邏輯框架，可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡：

◆ 2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

◆ 2010-2013 年處於前期刺激政策消化期，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。無風險利率過高產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

◆ 三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

◆ 2014 年2 季度以來，在經濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，截止2014 年12 月2 日上漲綜指年內漲幅達40%。這一輪大牛市的原因跟1996-2000 年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

◆ 2014 年新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。與此同時，二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。隨著無效融資需求收縮，無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼政策寬松。資金從房地產和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

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馬雲：DT時代是生態競爭而非工具競爭

精打細算》小心匯差風險 高利率貨幣不見得穩賺 現階段外幣投資 應考量避險而非配息

東北因國有經濟而塌陷？東北學者稱國企是優勢而非劣勢

日前，在接受《第一財經日報》專訪時，遼寧大學經濟學院院長謝地圍繞東北經濟形勢和國有企業改革等問題談了自己的想法。

在本月初，習近平總書記召開經濟形勢座談會，謝地受邀參加。作為學者參加這次座談會，上層希望聽到關於整個東北地區振興的意見，包含國企改革。

國企是東北的優勢而不是劣勢

謝地有一個很鮮明的觀點，國有經濟比重大，國有企業數量多，是東北經濟的特點。這應該成為東北的一個優勢而不是劣勢。

他告訴《第一財經日報》，要通過深化改革、產融結合、並購重組、國家政策支持，使東北的國有企業在研究開發(R&D)技術進步、裝備制造業轉型升級、實施“走出去”戰略等方面有新的突破。應該讓東北經濟的振興將與東北地區國有經濟的發展形成合力。東北經濟振興要與東北地區國有經濟的發展交相輝映。

謝地說，東北地區的經濟形勢確實比較嚴峻，今年一季度的經濟增長與去年相比繼續呈現下行態勢，甚至出現了負增長。但謝地同時也認為，由於下降最快的主要是重化工業、資源型產業，均為我國產能過剩的主要領域，也可以說是東北地區,特別是遼寧為國家供給側結構性改革做出的一種貢獻。

謝地說，東北是國家老工業基地，重化工業、能源、資源產業發展時間長、沈澱成本高，受地理環境影響大，掙脫原有的結構束縛並不容易。而投資刺激政策卻很容易使東北傳統的“重型”結構不斷被複制、放大，按照既有的慣性向前發展。東北國有企業數量多、規模大，國有經濟比重高，主要分布於重化工業、裝備制造業、能源及資源等產業領域，與“重型”結構具有高度相關性。

上一輪東北老工業基地振興，解決了很多東北國有企業由計劃經濟向市場經濟過渡環節碰到的棘手問題，但又產生了若幹市場經濟條件下必須直面的新問題。所以，東北的供給側結構性改革必須與國有企業的改革發展問題通盤考量。

東北要全面振興、走出困境，國有經濟必須起到“定盤星”的作用。東北的國有經濟占比很大，過去是東北的優勢，如果任由這個優勢垮掉，那就談不上東北振興。正是因為國有經濟占比很大，民營經濟也就成了配角。面對國有企業存在主要領域的經濟下行，東北的民營經濟當然也就撐不起來、接不住。東北當然要創造條件大力推進民營經濟發展，但絕不能以喪失國有經濟的優勢為代價。把國有企業改沒了，恐怕不是我們改革的初衷。而把國有企業做大做強，同時大力發展非公有制經濟，實現各種所有制經濟的共同發展才是改革的方向。

東北地區國有經濟塌陷了，不但是影響東北，對整個國家也會產生重大影響。謝地告訴《第一財經日報》，把國有企業做強、做優、做大，不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力、抗風險能力。這在東北地區尤其重要。

東北地區國有企業改革的任務很重。采訪中，謝地透露的一個信息令記者有點詫異。謝地說，現在東北國企中，還有“大集體”身份的員工。這些“大集體”的員工，既不同於國企員工，也不同於私企員工，是計劃經濟時代的遺產。謝地說，東北地區的國企可以在混合所有制改革、整體上市、引進職業經理人、管資產向管資本轉換等方面采取一系列有針對性的支持措施。東北設立了很多改革試驗區，是否可以設立一個國有企業改革試驗區，爭取在涉及國有企業改革關鍵性問題上盡快取得進展。

新動能、新結構開始呈現

謝地認為，雖然東北地區的經濟形勢仍然很困難，但產能過剩相關行業的衰退，已經產生一種倒逼機制，迫使東北地區加快供給側結構性改革的步伐，也為創新驅動，尋找新動能創造了條件，這是東北振興的希望所在。這種積極的變化，一是“無中生有”，二是“有中生新”。

“無中生有”的諸如遼寧在高速智能芯片、新能源儲能技術等領域取得的突破性進展;“有中生新”的諸如沈陽機床、新松機器人自動化有限公司等取得的巨大進展。根據新松機器人自動化有限公司網站的介紹，新松機器人自動化有限公司隸屬於中國科學院，是一家以機器人技術為核心,致力於數字化智能制造裝備的高科技上市企業，是全球機器人產品線最全的廠商之一，國內最大的機器人產業化基地。沈陽機床歷史上在國內地位很高，過去是生產傳統機床，後來生產數字化機床，現在生產智能化機床。智能化機床已經做到了全國第一位，也是全球最大的智能化機床生產企業之一。智能機床銷售額是傳統機床產品的數倍。

謝地認為，東北的裝備制造業具有傳統優勢，目前“無中生有”、“有中生新”雖然體量還不是很大，但絕對是東北經濟穩定增長的新生動力，也是東北地區全面振興的希望。

中國社科院工經所研究員、中國區域經濟學會秘書長陳耀在接受媒體采訪時也表示，東北在制造業方面有著良好的基礎，但如今東北經濟喪失了最核心的動力要素，要走出經濟困局，要轉型升級，要再創新優勢，東北地區必須把基點放在創新上，重點在科技創新上下大功夫。

謝地告訴記者，推動傳統行業在轉型升級中培育新動能，努力將東北地區打造成為實施“中國制造2025”的先行區，東北有能力，也有條件。

國家戰略項目還是需要向東北傾斜

謝地告訴《第一財經日報》，東北的經濟結構及體制、機制經過了建國後六十多年的沈澱，靠出臺振興規劃短期內是很難奏效的，東北振興需要一個比較長期的，甚至是痛苦的過程。

他同時說，東北要走出困境，自身努力很重要，但還是需要國家政策方面的支持。

資金支持很重要。現在很多企業失去了造血功能，員工的各種險金都成了問題。解決這個問題需要國家的扶持。

項目支持也很重要。謝地說，國家戰略性的投資項目在一定程度上要向東北地區傾斜。

“十三五”期間，國家確定了100多項戰略性投資項目，東北地區要盡力爭取這些項目在當地落地。一個項目可以帶動一個產業集群。東北地區的內生動力是一個方面，大項目的帶動可以起到“四兩撥千斤”的效果。

“沈陽在飛機制造方面是具備優勢的，但‘大飛機’項目並沒有落在沈陽。這當然有各方面的考量。但在軍民融合、發展通用航空產業方面沈陽應該有自己的角色和空間。這也會帶動一個龐大產業集群的發展啊。”謝地說。

*ST江泉回複上交所：“突擊”入股因資金需求而非規避借殼

*ST江泉24日晚間在回複上交所問詢的公告中表示，購入的標的公司“突擊”增資是為了能夠及時滿足標的公司年產2萬噸碳酸鋰擴建項目二期建設、資金投入及收購新疆礦權的資金要求，以及清理王明悅控制的關聯企業大額資金占用問題。

*ST江泉此前發布重組預案，擬置出價值4億元的鐵路運輸及熱電資產，並作價22億元收購瑞福鋰業100%股權，同時募集不超過8.22億元配套資金。交易完成後，*ST江泉主營業務將變更為電池級碳酸鋰和工業級碳酸鋰的研發、生產和銷售。此次交易標的作價22億元，而2015年期末*ST江泉資產總額為7.51億元，註入資產是公司總資產的292.96%，已踩線借殼上市認定。但公司強調由於交易完成後上市公司控股權並未發生變更，因此不觸及借殼上市。

但重組方案顯示，標的企業“突擊”引入新股東天安財險、徐明，攤薄了標的資產瑞福鋰業實際控制人王明悅的持股比例。進而，標的資產置入上市公司之後，並未引起上市公司實際控制人的變化;但上市公司實際控制人持有的9.35%股權與王明悅的8.26%持股比例非常接近。這種方案設計，被上交所質疑為故意規避借殼監管。

*ST江泉在回複中表示，天安財險和徐明入股的原因，是十分看好標的公司未來業務發展及資本市場前景，其目的在於分享標的公司後續業務發展及資本運作所帶來的增值收益，與標的公司及上市公司控制權安排無關。*ST江泉還強調，天安財險入股與本次交易價格一致，不存在利益輸送的情形，並已承諾所認購上市公司股份鎖定36個月。天安財險和徐明與王明悅等標的公司股東及上市公司控股股東、實控人，不構成一致行動人。

上述重組方案是否能最終通過尚需等待監管認定。

沸點資本姚亞平：創業者要做正確的決定，而非容易的決定

投資人說 2016-09-22 10:57

相信有不少的創業者會存在這樣的困惑：我到底應不應該去跟風口，畢竟站在風口上更容易拿錢？創業的失敗率這麽高，那他們背後失敗的第一因又是什麽？早期創業的真理是什麽？為何大家公認的「早期創業需要快速叠代」這一方法，可能存在陷阱？創業者與投資人到底該如何相處？之所以出現「資本寒冬」的真正原因是什麽？.........

為了和你一起弄清楚這些問題，今天分享前段時間姚亞平先生做客「投資人說」時，有關自己從業10年來的投資感悟。他的這些感觸與思考，應該值得你花時間來閱讀。

姚亞平先生，沸點資本合夥人，擁有10年互聯網投資的經驗。在加入沸點資本之前，姚亞平先生是高原資本的執行董事。此前，姚亞平先生曾先後就職於漢能投資集團、百度投資並購部及凱旋創投。姚亞平先生投資的案例有團車網、7k7k、股票雷達、去哪兒、安居客、華揚聯眾等優秀企業。 

1、正視經濟周期

有人說創業與投資像爬山，但在我看來，這兩者更像是沖浪，趨勢是一波接一波地更替向前的。試想如果你在一波3米高的小浪上，你可能翻幾個跟頭，贏得一些掌聲。而如果你能遇到一波12米高的大浪，你就能有機會連翻幾個花式的跟頭，成就一番了不起的事業。

實際上大浪是不常見的，大部分時間里你能遇到的都是小浪花。大浪沒有來就只能等待，一旦大浪來了你也要能抓得住才行。浪的大小對於創業者而言是運氣，對於企業就是周期。

創業者需要跳出自己所在的那個圈子視野，站在整個行業發展的周期來看。比如互聯網創業，大概是每兩三年一個小周期，六七年一個大周期。一家公司的發展差不多需要五到七年，那這中間一定會經歷兩三個波峰波谷，我們看到每一個周期都會成就幾家偉大的公司。

真正考驗一家公司的時候就是在低谷。市場好的時候並不體現你的優勢，在這過程中創業者需要正視經濟周期對市場的調節作用。市場是很聰明的，一般陣亡的公司都是應該陣亡的。

過去這幾十年甚至幾百年，明星的公司很多，但長壽的公司很少，很多公司的隕落不過轉瞬間。從中你會發現一個規律，其實每個年代都有公司火過，1903年當萊克兄弟試飛成功後，很多做飛機制造的公司都成為那個時代最耀眼的明星。當時在紐交所上市的公司差不多有350家都是與飛機相關的，但除了波音公司，它們當中沒有幾家能活到今天。

我剛進投資行業的時候，請教過前輩一個問題：既然投互聯網這麽掙錢，那為什麽還有人會投其他的行業？他告訴我說，其實你不知道，每一個領域都曾經紅過。這讓我意識到，或許我現在所擅長的東西，很可能很快就變成了屠龍之術；我所忽略的行業，則有可能成為下一片藍海。

2、我的六點投資感悟

我從2006年開始做投資，一路走來有六點感悟想與你分享：

第一點：這個世界上從不缺乏機會，即使在BAT已經占據絕對優勢的今天，留給你的機會仍然還很多。

我最初做投資的時候，對於所接觸到的創業者，都會問一個問題，如果這件事新浪跟進了，你怎麽辦？因為當時我們覺得新浪就是無法逾越的公司。如今還有很多投資人也會問創業者類似的問題，如果你做的這個事騰訊做了，你怎麽辦？

但後來證明這就是一個偽問題，因為我們看到即使在BAT這類互聯網巨頭的重壓之下，雷軍還是做出了小米，程維也做出了滴滴等。所以我說，這個世界永遠不缺機會，相反，缺的是發現且高度認可這個機會並迅速執行的人。

第二點：拋棄臆想出來的用戶需求，創業者要解決用戶真正的問題。

大多數的創業者都「死」在什麽地方？

在我看來就是「死」在自己所臆想出來的用戶需求之中。目前有不少的創業者都在追逐一些熱點，但實際的情況就是，有些需求只是隨著行業被熱捧而浮現的偽需求。

那如何找到用戶的真實需求呢？

創業者在研發產品的時候一定要選擇從用戶的強需求切入。在滿足用戶強需求的過程中，你還需要不斷地接收用戶的反饋並快速叠代。

需要註意的是，要避免陷入快速叠代的陷阱之中。一些創業者都強調快速叠代，但這只能在你找到方向、確定目標後才能發揮作用。在未確定方向之前，快速叠代是沒有意義的，就像你去做用戶調查不是為了讓用戶告訴你他要什麽，而是驗證你的假設是否有偏差，是否有需要改進的地方。

第三點：專註是早期創業一個很簡單且非常有效的真理，但大家卻經常忽視。

每當我看到有創業公司同時開展幾項業務的時候，我都會感到很納悶。早期創業就是沒錢、沒人、沒資源，你能將一個點做好就已經很不錯了。如果你的A業務投100萬能產生30萬利潤，你的B業務投100萬能產生40萬利潤，那你為什麽還要堅持做A業務？實際上福布斯富豪榜上絕大多數的富翁一輩子都只做成了一件事，如果你能集一生的精力去做好一件事就已經很了不起了。

第四點：選擇合適的合夥人非常重要。

我比較反對在網上征集合夥人，因為這樣招來的人沒有信任基礎，產生利益沖突的可能性會較高。如果你與合夥人的關系就是這樣的，那你們成功的可能性會相對降低。

如果你們是從小一起玩到大的，我就知道，你們誰打誰一個耳光，都不會讓你們的關系鬧到分崩離析的地步。作為投資人，我們很在意這個公司的合夥人氛圍。我們會在私人的場合組織大家一起吃飯，然後觀察合夥人之間的關系，比如筷子掉的時候誰去撿，誰給誰倒水。這些雖然是小事，但足以讓我看到你們關系中一些本質的東西。

第五點：成功的公司都是用最簡單的方式，滿足了消費者一個隱藏而簡單的本質需求。

在商業社會當中，如果你解決的消費者需求足夠簡單就意味著這個市場足夠大。2006年的劉強東還在中關村賣刻錄光盤、移動硬盤，當時整個數碼產品市場賣假貨的風氣盛行，消費者只是想買一個便宜且有保障的光盤或硬盤，但沒人能夠滿足。而劉強東正是捕捉到消費者這個需求後，便下定決心要為消費者提供有保障的商品，正是這樣一個看似簡單的決策卻給創業早期的劉強東帶來了很大的幫助。

現在我們再來看給用戶提供物美價廉的商品這件事，實操起來難嗎？不難。悟到這一點難嗎？也不難。但做到這一點難嗎？非常難。因為當時整個中關村數碼產品的經營者都不以此為目標，如果你這樣做無疑就是在向他們宣戰，同時你還不知道這樣做後自己能撐多久。

相信對於一些創業者而言，做這樣一個類似的決定顯得異常艱難。也正因為下定決心堅持這樣簡單的道理成本太高，很多創業者都想著做一些一勞永逸的事情，最後的結果就是隨了大流。

第六，創業者要用平等的心態和投資人打交道。

我們看到很多的創業者初次見投資人時，都會用一種仰視的心態去看投資人，這類的創業者多半成功不了。

在我看來，創業者與投資人的關系就像是老師與學生。很多創業者在早期的時候需要投資人給指點一二，這就好比一個高中老師可能正在教一個未來要考上哈佛大學的學生，這個學生將來是肯定要超過這個高中老師的。

同樣，創業者也是會不斷成長蛻變的。優秀的創業者一定會成長為比投資人優秀得多的企業家，我們投資的創業者要有能力讓我們產生抱未來大腿的沖動。我們也很關心他的身上是否有執著、不服輸的精神。哪怕是被打倒後仍然不舉手投降，心里還想著如何打回去，甚至是賣掉房子也要再來一次，這種All in的心態我們非常看重。

3、融資的真正價值

近來有許多創業者、投資人都呼籲要回歸商業的本質，在這當中又牽扯到另一個詞「商業模式」。那什麽是好的商業模式？簡單來說，好的商業模式就是你從客戶身上獲得的收入要大於獲得這個客戶的成本，邊際收入一定是大於邊際成本的。

查理·芒格（Charlie Thomas Munger）老先生曾就好的商業模式提了一個很形象的比喻——隨著油罐的增大，油罐的表面需要的鋼鐵將以平方增加，而油罐的容量將以立方增加。

既然大家創業都想著去賺錢，那為何還會有補貼現象發生？這不是與商業的本質相違背嗎？其實並不違背。《聖經·福音》里有一句話“凡有的，還要加給他，叫他多余；沒有的，連他所有的也要奪過來。”這就是社會學上的馬太效應，放在互聯網創業投資上則更為明顯，具體表現就是贏家通吃。

從2000年到現在，每一個垂直領域里，只有成為第一名才能生存，第二名與第一名的市場份額相差甚遠，更不用說第三名了。同時，行業第一名的公司在融資上也很占優勢。如果你在行業里排名靠後，要想得到資本的青睞，那現有的業務數據至少要比領頭羊公司好很多且領頭羊公司足夠差。因為只有這樣的數據表現，才能說明你有潛力與執行力，有可能後來居上。正因為如此，很多公司現在才會瘋狂地補貼用戶，希望搶占市場的第一名。

實際上所有的生意，只有壟斷才能掙大錢。創業方向的選擇，應該從壟斷小市場開始，不要一開始就選擇大而競爭激烈的市場。如今有很多的創業者還不太清楚融資的真正價值是什麽。其實融資是幫助你拉開你與競爭對手的差距、加速你形成行業壟斷的利器。

4、最好的創業時代

如何理解現在大家所說的資本寒冬？

我是這樣來看的，將股權看成資產，股權投資就是一個資產與資本相匹配的過程。既然是匹配，就難免會出現資本過剩或者是資產過剩的情況。十年前，市場是錢（資本）供小於求，現在是錢（資本）供過於求。

如今的資本寒冬完全是一個經濟周期的產物，屬於一個正常的市場變動。就好比大家所說的公司估值，其實這並不是投資人或創業者一方就能決定的，而是由當時的市場行情所決定的。市場熱的時候，估值自然可以往上升；市場遇冷的時候，估值自然就往下跌。

之前有人問我，目前的創業環境是不是變得比以往更艱難了？

我可以負責任地告訴你，我們正處在人類幾千年歷史上最繁榮的創業環境中。再早幾年全國風險投資機構的數量非常少，如果你不是哈佛的畢業生，沒有相關的海外背景，你基本上是很難拿到錢的。

現在市面上有成千上萬家的投資機構。試想你在這樣環境下仍然沒有拿到錢，這很有可能就說明了你的項目是存在問題的，或許你應該先反思一下自己的項目。

雖然現在的創業環境變得更好了，每天都有大量的信息告訴你市場上又出現了什麽新模式，哪個項目又獲得了多少的融資。但我個人非常不喜歡在媒體上看各種投資的新聞，尤其是不喜歡看到我投資的那些公司的新聞，因為我相信早期太過於耀眼的明星公司將更有可能淪為流星公司。 

如果將做投資看成一場賭局，這就意味著你想贏錢，那就必須要有人要輸錢。投資就是這樣，你要掙別人因判斷失誤而輸掉的錢，如果你跟別人的判斷都一樣了，那你還要怎麽掙錢。

如果我做一個投資，我的同事都和我說，你這個投資決策太正確了，那這個時候我就會想自己是不是做錯了決定。一旦在一件事情上大家都達成了共識，很可能就意味著這件事情變得無利可圖了。

其實無論創業者、投資人還是普通人，如果你想實現自己的人生價值，都需要面臨一個相伴你一生的問題：如何持續性地做正確的決定而非容易的決定？

因為現實告訴，我們那些容易的決定往往會給我們帶來更大的損失。

在多數情況下，要想做出正確的決策，一群日理萬機的聰明人往往還比不上一個人。集體智慧顯然小於集體中每個個體的智慧之和。委員會的人越多，快速做出正確決策的概率就越小。請記住，大議不賴眾謀！對於創業者而言，你必須要享受創業路上的孤單，你必須要有將自己關在小屋子里獨自做重大且艱難決定的勇氣。

最後我想再以一段自己的投資感悟作為結尾：

一張手紙只有10%的面積是用來擦屎的，剩下90%的面積是為了防止手沾到屎。換而言之，我們的投資生涯應該只有10%的時間是用來做交易的，剩下90%的時間是用來思考，保證投資不出錯的。

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估值切換行情是似而非 結構性機會仍是A股主流

在本周二股指絕地反擊之後，A股市場以連續兩個窄幅震蕩的交易日迎接了9月宏觀經濟數據的公布，市場走勢的相對平穩，也從一個側面說明目前市場心態整體較為穩定，看多看空的勢力基本相當，而股指後續能否突破目前的盤局則尚無定數。

10月20日，從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指在開盤後窄幅震蕩，盡管盤中一度有所下跌，但很快就被買盤托起，滬指全天震幅不足14個點也充分說明目前多空雙方的均勢。上證指數最後報收3084.46點，下跌0.26點，跌幅0.01%，成交1777億元;深成指報收10784.33點，上漲26.41點，漲幅0.25%，成交2973億元;創業板指數報收2193.26點，上漲8.35點，漲幅0.38%，成交845億元。兩市全天合計成交4750億元，較上一交易日小幅減少。

從盤面走勢來看，一些具備高送轉或填權走勢的個股走勢相對強勁，這也說明進入四季度後，投資者開始將關註的焦點轉變至2017年的業績表現上，因此市場對所謂的“估值切換”行情開始有所關註。

從歷史數據看上證綜指和創業板指在四季度上漲的歷史概率分別為56.25%和50%，並沒有明顯的漲跌規律;相對來說中小板綜指四季度上漲的歷史概率較高，達到72.7%，主要集中在11月，而10月和12月並沒有明顯的漲跌規律。而從行業看，除了傳媒行業11月份跑贏上證綜指的歷史概率為81%之外，其余行業在四季度各個月份跑贏上證綜指的歷史概率均沒有超過70%。因此，至少從歷史數據看，A股各板塊和各行業在四季度並沒有明顯的上漲規律。

國信證券策略分析師酈彬認為，所謂的“估值切換”還存在兩個隱含的假設：第一，第二年有較高的業績增速並且相對確定性高;第二，當前的估值水平是合理或者低估的。相對而言，在討論“估值切換”時市場往往關註業績增長，而忽視了當前估值是否合理這個假設。而從另一個角度講，如果存在四季度的“估值切換”行情，那麽低估值板塊的表現應該更佳。從歷史數據看，低估值板塊往往在12月能夠取得相對收益。而從邏輯上看，低估值板塊由於本身當前的估值相對較低，在年末業績增速預期切換時期，股價將更容易受到業績增長的驅動。

盡管全部A股估值回落至均值水平，但非金融A股仍高出歷史均值30%以上，而中外歷史數據顯示低利率也並非一定推升估值中樞。從均值回歸角度看，當前A股的估值仍然有向下消化的需求。

國信證券認為，當前A股仍然無法擺脫區間震蕩格局，盡管“估值切換”行情似是而非，但仍可把握低估值板塊和業績高增長行業的結構性機會。建議投資者從兩條主線尋找機會：第一是把握低估值板塊，建議關註金融行業。第二是尋找業績高增長板塊，建議關註煤炭、機械設備、化工、輕工制造等行業。