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專訪德銀：中國版CDS重在“分散風險” 而非“做空利器”

9月23日，期待已久的CDS(信用違約互換)終於正式放開。銀行間市場交易商協會(NAFMII)發布修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（以下簡稱《業務規則》），以及信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用違約互換(CDS)、信用聯結票據(CLN)等四份產品指引。

10月31日，NAFMII公告顯示，已有10家機構在銀行間市場開展了15筆CDS交易，為中國版CDS正式登上舞臺揭幕。

截至目前，市場仍對後續事項有所疑惑。例如，就中國來看，CDS究竟是分散風險還是所謂的“做空利器”?美國CDS的經歷又為中國提供哪些借鑒?

對此，德意誌銀行(中國)有限公司副行長、債券資本市場北亞區總經理李民宏接受了第一財經記者的獨家專訪。“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’，”他認為， “盡管CDS在中國只是剛剛起步，但隨著債市‘剛性兌付’被打破、違約事件逐步顯露，CDS在風險管理上發揮的作用將在今後幾年逐步凸現。”

CDS豐富風險對沖工具

上述10家開展CDS交易的機構分別為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、浙商銀行、上海銀行、中債信用增進，共達成15筆CDS交易，名義本金總計3億元。

據悉，首批CDS交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業，交易期限一年至兩年不等。

李民宏表示，CDS的關鍵作用在於分離了固定收益資產的流動性風險和信用風險，使市場參與者可以針對其中一方面進行風險對沖，同時減少買倉換倉頻率，提高效率和成本結構。此外，CDS的引入也使市場對信用風險的定價更加透明，對監管機構和市場參與方也是一大利好。

一直以來，德銀也密切關註國內市場，走在風險管理工具發展的前沿。“例如，2010年德銀即備案成為銀行間市場信用風險緩釋工具做市商。2011年銀行間市場推出外匯期權交易之後，德銀也率先成為首批做市商之一。未來除了積極參與市場，幫助市場提升交易活躍度，德銀也會圍繞客戶需求、提供定制化的CDS產品。”李民宏透露。

在他看來，和所有衍生風險管理工具所經歷的一樣，目前中國CDS市場還處於早期，需要一個普及的過程。

“例如，在岸人民幣期權在起步階段在市場上的使用率較低，隨著匯率波動加大，匯率期權的使用明顯增多，越來越多企業通過銀行來利用期權規避匯率風險。”因此，李民宏認為，現階段像德銀這樣在風險管理解決方案上有豐富經驗的國際金融機構也在積極面向有需要的金融機構、企業介紹國內CDS市場發展，未來也會提供培訓或產品設計，為CDS市場的後續發展鋪路。

其實，CDS只是一個籠統的稱呼。早在2010年，NAFMII就發布了相關《業務指引》，推出了CRMA和CRMW。今年9月的新版《業務規則》在原有的基礎額上增設CDS和信用聯結票據CLN兩款新產品兩個新產品，至此，銀行間市場信用風險緩釋工具增加至四類。

“此次最大的突破在於，準入門檻大大降低，在滿足交易商協會等機構的細則要求下，符合規定的金融機構基本都可以參與CDS交易。”李民宏稱。

具體而言，此前有交易商協會人士對媒體解釋稱，CRMA和CRMW兩類產品主要針對單一債項進行信用風險緩釋和交易，其中，前者是合約制，即買賣雙方一對一，後者則是憑證化產品，即賣方可向多個買方出售。相比之下，新推出的CDS和CLN則是盯住債券發行主體相關債務的信用風險，其所能覆蓋的債券包括存續債券和未來新增債券。

有效分散風險

至於CDS的具體功能和角色，李民宏對記者強調——“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’。”

他舉例稱，如果信用違約事件升高，某類債券利率可能上漲(債券價格降低)，對於持有機構而言，原來的唯一做法可能就是把債券賣掉，再換一個標的。但通過CDS，機構則可以放心繼續持有債券，同時減少信用利差增加所帶來的風險。

可見，這不僅可以給市場參與者提供市場化的信用風險保護工具，保護投資者的合法利益;也有利於活躍債券市場，吸引更多資金參與投資銀行間債券市場，從而達到落實供給側結構性改革和解決實體經濟融資難、融資貴的問題。

“當前中國債券市場不斷加快對外開放的腳步，CDS進一步補充了市場風險管理工具，同時使信用風險的定價更加透明， 這將增加外資入化的動力。”李民宏告訴記者。

此前，NAFMII此前也形象地就CDS和CLN的用途做了具體解析。

“我買了小紅公司發的若幹債券，但是我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。這時小藍過來跟我說：‘別擔心，你給我1年的保護費用，這期間如果小紅無力還債，我來賠給你。’我覺得小藍的主意挺不錯，雖然交了一些保護費用，但不用擔心最後血本無歸，就跟他簽了這個合約。這就是CDS。”

“我買了小紅公司發的債券，我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。我需要一個針對小紅公司信用風險的保護，但是這次小紅公司發的債有點多，一個小夥伴估計接不住這麽大的盤子，我也不放心。所以我和小夥伴們說，我來創設一個產品，這個產品是以小紅公司為參考實體的信用保護憑證，大家可以來認購，也可以將認購的憑證轉賣給其他人。我支付利息和保護費用作為大家的投資回報，但如果這期間內小紅公司發生了約定的信用事件，大家認購的本金就用來賠償我的損失。這就是CLN。”

當然，羅馬並非一日建成。李民宏也提到，雖然目前CDS的標的仍然局限在短融、中票，未來則可能大顯身手。“目前，資質比較好、對產品更了解、擅長風險定價的大型金融機構應會率先參與，這只是是第一步。未來可能會可以放開到不同的違約事件、甚至放開到所有的債務。首先則要讓市場慢慢了解新的金融產品。”

並非“做空利器”

當然，說到CDS，不得不提的就是它在美國的那段經歷。當年，在住房貸款業務上，眾多美國金融機構放松保險標準以保住市場份額，還發行了完全不審查個人信息的貸款，即銀行只憑借貸款人嘴上說的話為準。2007年上半年，某較為謹慎的投行在有關住房貸款業務中也只有22%的貸款具有完整的個人信息檔案，其他銀行甚至發行了所謂的“忍者貸款”——即貸款人“無收入、無工作、無資產”的貸款。

2008年金融危機中，次級貸款和以次級債券為標的對象的CDS被濫用，這也成為危機的觸發因素之一;此後，美國對CDS的監管格局發生巨變，如今CDS繼續扮演著價格發現的重要角色。

由於當前中國一線、二線城市房價暴漲，銀行房貸存量也顯著增加，這讓人聯想到2007年美國蓬勃發展的房地產市場，甚至讓部分人聯想到——CDS是否會成為做空中國房地產市場的利器?

不過，李民宏則表示，美國的情況不會在中國複制。“過去18個月，房屋銷售量的確大幅上漲，但房地產商的資金回流也很快，其債務期限結構也在不斷改善。現階段大型中國房地產企業的短期現金流和償付能力得到加強，與當時美國的情況完全不同。”

其實，目前中國大部分房貸都是用於首次置業，首付都是三成，而當年的美國則出現“零首付”;此外，國外多數國家的按揭貸款和公司貸款之比約為1:1，貸款占比遠高於中國。

此外，李民宏認為，“當年美國的次級貸款，把沒有償付能力的資產做成資產包，再進行分層(tranching)，即使是具有3A評級的最上層，其實也只是無力償付的空中樓閣。這與中國的情況截然不同。”

他介紹稱，在危機後，美國監管方對於CDS出臺了一系列監管措施，主要分為三步：首先，交易前要做進行中央申報(trade repository);第二，CDS交易要經過中央清算;第三，如果選擇不做中央清算，則就要增加資本占用率，相當於增加了銀行的成本(以前衍生品都在表外，而如今則不同)。“正因為中央清算，使得CDS交易過程中機構之間的不透明度大大下降。”

就CDS本身而言，CDS標的以中高評級信用主體為主。根據2014年底BIS的統計數據，以投資級信用主體為標的的CDS合約名義持有金額約為13.2萬億美元，占比為59.4%。投機級及更低評級參考實體的CDS合約僅占22%。

此外，CDS在危機前不正常的市場規模也持續收縮，CDS總市值由2008年12月最高5.12萬億美元降至0.59萬億美元。

IMF前副總裁朱民：國際經濟低迷 中國要“垂直超車”而非“彎道超車”

“國際經濟形勢將持續低迷，具體表現為‘七低’——低經濟增長、低投資、低貿易增長、低FDI(外國直接投資)、低通貨膨脹率、低利率水平以及低油價水平。”

11月10日，2016年世界經濟論壇商業圓桌會在廣州舉行，世界經濟論壇基金董事成員、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民對未來5年的世界經濟形勢做了以上預測。

今年7月，IMF下調2016年全球GDP增速至3.1%。對此，朱民表示，在過去三年里，無數經濟學家說全球經濟會強勁恢複，但事實是經濟在持續下行，而且，全球貿易也表現不佳，進口增速和FDI的下跌幅度前所未見。

“另一方面，全球的價格水平也是萎靡不振。石油發生供給結構性變化，傳統的供應方OPEC在油價下跌時，希望通過減少石油全球供應量來維持油價，但原油市場新的闖入者——頁巖油的供應量大大提升，從而使全球供油量維持在高水平，油價進一步下跌。”朱民說，“而油價的下跌進一步帶動了物價的下跌，目前，全球處於通貨緊縮的狀態”。

在朱民看來，全球都在面臨著產能過剩的問題，致使出口競爭加劇，“這從目前多個國家的PPI為負數就可以看出來，也就是企業的出廠價格也在下降”。

面對全球經濟低迷的狀況，朱民提出，必須創新求變。“雖然創新是未來經濟走出低迷的方向，但科技創新對目前整體經濟的影響是負面的。因為科技創新在發展過程中會沖擊傳統的產業，使傳統企業不敢投資和擴大生產。所以，必須把今天的創新產業化，否則就不可能成為經濟增長的主動力。”

朱民還認為，如今的數字時代讓中國和發達國家擁有同樣的起跑線，中國應該要“垂直超車”，而非“彎道超車”。“數字時代是沒有道的，全部向你開放，所以在這個狀況下不是彎道超車，是垂直超車。前面是一輛車，你是飛機才能超越。數字化的時代是一個結構性的變化，把世界打開以後可以垂直在新的層面上超車，這才是未來。”

“在這樣的背景下，創新產業化成為新的方向，而中國必須要在這方面走在前列，中國有技術、有資金，在促進創新產業化全球戰場上有一個非常好的前景。”朱民說。

學者：去年股災警示管理層 管理要用法治而非行政命令

日前，在長江商學院主辦的“第三屆中國宏觀經濟論壇”上，該院經濟學教授許成鋼稱，去年國內出現的股災，就是一個非常好的例子，告訴人們管理要是以行政的方式，而非以法治的方式，會出現很大的問題。

他援引諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒茨的話說，將經濟學跟醫學作對比的話，發展經濟學就是病理學。之所以有些國家仍然是發展中國家或欠發達國家，是因為這些國家“有病”。而作為經濟學學者，要麽選擇當生物學家，去研究基本的機理，要麽就當醫生。總之就是要找毛病，否則天天講一切都好，一定會把事情都搞壞。

他提到，上個世紀80年代的改革，是因為中央認識到問題的嚴重性，必須面對問題找到解決辦法，才取得非常大的成就。早期的改革中，了不起的就是正式承認了私有產權的地位，才有了民企的大發展，為今後經濟的發展奠定了基礎。但很可惜的是，當時改革的迫切感，對嚴重問題的深入認識，正在逐漸消失。

許成鋼說，由於經歷了一段高速的經濟發展，中國成為世界第二大經濟體，於是開始盲目自滿，而不是看到中國有大量問題尚未解決，有大量問題過去只解決了一部分，還有很多沒有解決。他認為，經濟學家作為“醫生”，就是要找毛病。而當前的毛病就是以為“病”好了，卻不知道“病”還很重。由於有“病”不治，甚至拒絕承認，導致此前留下的老病(軟預算約束問題)開始複發，帶來的“病”就是當下的產能過剩。

他認為，產能過剩是威脅當前經濟增長的首要因素。而造成產能過剩有兩個基本原因，一是內需不足，而內需不足的最基本原因，是因為全體中國家庭住戶可支配收入占中國GDP的比例過低，簡單來說就是老百姓錢太少，使得內需不足出現生產過剩。另一個就是，軟預算約束的最主要部分是國企和地方政府，他們不害怕破產，也不擔心破產。在沒有足夠市場需求的情況下，仍然瘋狂投資，最終導致產能過剩。這兩個問題不從根本上解決，就無法解決產能過剩，那麽經濟增速就會受到限制。

許成鋼認為，從計劃經濟變為市場經濟，依靠的是法治。

以去年發生的股災為例，他認為其中暴露出的問題，首先是有意識的在用行政的方式，推動股市的價值，以為用這個方式能夠解決一系列中國改革面對的困難。但是這種人為的推動方式，使得股市脫離了基本面。此時，任何頭腦清醒的投資者一定會賣空。但管理層反過來用行政的手段來打擊賣空。總結起來，就是用行政方式推出來了泡沫，再用行政的方式去打擊。這都表現出了錯誤的管理市場方式。

許成鋼認為，證券市場必須要依賴獨立的司法管理，而不是用行政的辦法。這在於，用行政的辦法管理會把政府的政策帶到市場里去，比如金融市場、房地產市場，這很危險，也是必須要吸取的非常重要的教訓。只可惜管理層只是吸取了一些表面的教訓。

視點 | 基辛格：應關註特朗普的政策 而非言辭

周日，美國前國務卿基辛格在挪威首都奧斯陸舉行的諾貝爾和平獎論壇發表講話，警告人們應評判特朗普的政策，而非其言辭。

基辛格稱，美國當選總統特朗普的性格在美國現代史上史無前例。但在特朗普給美國帶來無可避免的危機之前，人們還是應該給新政府一個機會，讓新政府提出對國際秩序的展望。

基辛格認為，國際輿論應該關註的是美國不斷發展的政策，而非下任總統競選時的言辭。在他看來，美國政府仍將和平與穩定看作最重要的訴求。

房子應是住而非炒 專家稱未來房地產政策有望“托底蓋帽”

要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。

據新華社消息，在剛剛結束的中央經濟工作會議上，對房地產市場明確提出了以上要求。中央經濟工作會議強調，要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。要落實人地掛鉤政策，根據人口流動情況分配建設用地指標。要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。

中央經濟工作會議還強調，特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展。要加快住房租賃市場立法，加快機構化、規模化租賃企業發展。加強住房市場監管和整頓，規範開發、銷售、中介等行為。

隨著一線城市和部分熱點二線城市相繼出臺一些調控政策，第四季度房價走勢明顯趨穩。根據國統局在其官網上公布的10月下半月15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格變動對比表，與10月上半月比，新建商品住宅價格除深圳和成都2個城市繼續下降外，北京、天津、上海、廈門和鄭州等5個城市也由升轉降，降幅在0.1至0.4個百分點之間;廣州新建商品住宅價格環比持平;其余7個城市新建商品住宅價格環比漲幅進一步回落，回落幅度在0.4至3.3個百分點之間。

而且，10月份，70個大中城市中一線城市和二線城市房地產市場明顯降溫，房價環比漲幅快速回落。

中原地產首席分析師張大偉在接受第一財經記者采訪時表示，政策變化是樓市各項指標漲幅回落的原因。“從限購、限貸、土地供應等方面進行調節，到後面全國各地開展了前所未有的一次房地產調控全面落地執行，這也使得本輪房地產調控與歷史上各次調控相比，政策執行力度最強。”

除了調控政策，今年以來，房地產去庫存和去杠桿取得積極進展。根據國家統計局官網的數據，11月末，全國商品房待售面積69095萬平方米，比10月末減少427萬平方米，連續9個月減少。自今年3月“首付貸”被監管部門叫停後，深圳、北京、上海等多地P2P平臺的“首付貸”產品下架，多個城市嚴禁用非自有資金繳付土地出讓價款，以抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。

張大偉認為，從市場來看，成效已經顯現，也符合本次中央經濟工作會議提出的“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。

張大偉同時表示，10月份以來各地的調控政策已經從主要影響投資到全面約束改善需求，預計影響較大。“雖然目前只有上海全面恢複了‘認房又認貸’政策，但預計其他一線城市及漲幅比較快的二線城市都有可能恢複認房又認貸，而這一政策對市場的改善需求影響會非常大。”

另一方面，對於此次提出的“加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制”，張大偉分析道，過去的房地產調控更多是短期政策，所以經常因為經濟走勢不同而出現波動，長效機制意味著房地產市場發展不能只靠一時的應急調控政策，而是需要完善長期制度建設，因此房地產稅等長期政策有望加快落地，以長效機制引導市場穩預期。

“未來政策會‘托底蓋帽’。過去全面寬松的趨勢已經出現了變化，在市場分化的基礎下，調控政策也開始了明顯的分化，未來房地產調控政策將不僅僅是分城施策，更多的將會升級到一城一策、一城多策。” 張大偉說。

張大偉還認為，租賃市場不能成為市場主流的原因是因為買賣市場投資比例較高，在未來房地產建立長效機制的情況下預期租賃市場將逐漸增加影響力。

一個典型而非典型的基金經理

Lunch with me新年第一擊——惠理基金經理王焱東。

王焱東Alan Wang，人稱蘭總，七零後基金經理。根據惠理的數據，166只中國基金，王焱東掌管的基金過去十年表現排在第七，平均每季度回報25%；過去三年回報排名24名（2016年的表現拖了後腿）。

他的職業生涯是典型的，亦是非典型的。

2003年加入惠理，2008年開始掌管基金，從generalist做到今天掌管百億資金的基金經理，這是一條二級狗成長的典型之路。

但是鮮有人知的是，在加入惠理前，蘭總還幫助麥格理在中國一線城市開發過房地產，由地產商轉型至基金經理的這段經歷，對他的投資風格也有深刻的影響。這段非典型的道路，又能幫我們從一定程度上解構他的成功秘訣。

蘭總出生於北京，9歲去了澳洲；初一初二回來北京讀了兩年書學好了普通話後，便在澳洲紮根，大學讀的精算，畢業後進入麥格理做房地產直投，一做就是四年。

這份工作是在澳洲募集資金，然後在中國大陸一線城市開發物業，而2000年左右在國內做房地產，可是個朝陽行業。且不說那時候投行的待遇好，從悉尼到中國大陸任何一個城市公幹，全部都是商務艙加五星級酒店，報銷待遇都是非常好（這點我絕對相信，你們也可以再回顧一次我做投行我驕傲的一級狗生活）。

而且，那個年頭，外資帶著錢來大陸開發，走到哪不是被人捧到哪！從地方政府，到地方的開發商，看到你就是看到大金主的表情。談過生意的大佬不計其數，什麽任誌強、馮侖啦，連劉曉光當年都想把他挖去首創置業去。

只不過，蘭總在行業剛進入白銀時期沒多久，就選擇了離開。說及離開的理由：“那時候我在北京做房地產，你隨便給我一個區，我都能給你報出房價，可是這樣也會讓我覺得不夠挑戰。總不能以後我小孩問我知道什麽，我回答他哪里哪里房價多少吧。”

離開房地產行業，做什麽呢？還有什麽能比做一只二級狗更能廣撒知識面的呢？蘭總入行還靠了他哥哥的慧眼。

他哥哥比他大六歲，當時在大摩做機構銷售，也比他早來香港六年。盡管蘭總自己沒有偏好是做買方還是賣方，但他哥認為：技術上你都能做，但賣方要營銷、推銷、包裝自己的報告跟觀點；你的性格比較內向，不太適合做賣方，做買方比較適合。剛好又了解到客戶之一的惠理在招人，於是便牽線搭橋成功。

而那時的惠理，已經成立了十年，累計了一定的名氣，但AUM還比較小，不到三億美金，整個團隊也只有八個人。如果說當年外資去大陸蓋房子算是少數，那麽外資去買中國股票就更是異類。

謝清海先生2002年判斷中國將有越來越多的關註度，因此招兵買馬，蘭總也成了惠理第一位有大陸背景的分析員，主要負責大陸背景的公司，如B股，H股，紅籌，民企，再到2006年QFII開啟後的A股。

至此，他們成為市場上最早的投資中國的海外基金。

2000-2008年，市場上真正的中國基金一只手都能數的出來：惠理、劉央的西京、鄭方的Keywise。大陸背景的從業人員也少，那時候走在中環的天橋上，耳邊幾乎全是講廣東話的，不像現在，一半都說著普通話了。

而同期中國上市公司標的也非常少。2003年時候港股中所謂的中國企業最多就是香港藍籌，東莞開廠的OEM，北控什麽的紅籌市場關註度不高，H股就更沒有人看了，最早一批的H股都是便宜的一塌糊塗，估值不高。上市公司開個業績會，基本就是英文或者廣東話，你要想聽個普通話，還得靠翻譯。

所以，在當時的環境下，你如果有大陸背景，專註做中國企業，優勢還是非常明顯的。

再加上2000年代也出現了信息環境的變化。90年代時候老一輩的二級狗，沒有電腦，沒有excel，什麽都靠手算；在蘭總的年代，電郵出現了，distribution list有了，模型也能在電腦上灑開了跑了，極大的提高了研究效率。

也正是這些優勢，2003年惠理將AUM從不到3億美金，做到十年後的突破100億美元，實現了業績與AUM的雙贏。

香港資本市場的很多問題，蘭總眼中，都可以歸結到定價權。

世界上所有國家的市場上，都有一個放水的娘，都有一幫無論牛熊都會捧場到底的本地投資者。而港股市場上，沒有央行，只有700萬香港人每年的MPF勉強作為本地投資者——這怎麽夠呢。

過去二三十年中，港股的定價權主要集中在海外機構手中；而過去兩三年，隨著全球資金從新興市場流向成熟市場，海外資金從香港撤退了約600億美元，香港變成了陰跌的主力軍。但是也看到隨著滬深港的聯通，內地的錢正在南下了400億美元。

老外買港股，主要是配置型，標的好不好，首先要看流動性，誰流動性好誰就有溢價。所以過去港股市場漲幅一定是大盤先走，中盤隨後，小盤最後再補漲；跌起來一定是大盤先下來，中盤隨後，小盤最後再趴下來。

內地炒股票，看的是市值，誰小誰好炒。想想12年炒作創業板時候，那是不講估值講市值的，這公司在做這樣的事情，對應的那就是多少的事情，還會在強調下實際流通市值多少，越小越招人喜歡。那些透明的大盤股，市場反而會找出一萬個理由：市值太大了，基本面不好，增長只是低雙位數，不夠高雙位數的創業板吸引，還是留給外國人吧。

蘭總緊接著就舉了兩個例子。

幾年前我開始重倉上汽，理由是公司便宜、增長穩定、分紅理想，結果當時市場上沒有多少人感興趣。今年開始，國內沒有一家券商不在推上汽，邏輯和理由跟幾年前我給的理由一樣，那麽為題來了，為啥早不買呢？因為這麽大一盤子，以前除了基本面沒有故事，現在公司增發給管理層了，市場一拍腦袋管理層要坐莊了，跟著莊家幹，致富不是夢！

 上汽過去五年股價升幅63.44%，過去一年升幅達到36.87%。

另外一個案例在地產股。這是海外投資者一聽到就nonono的板塊，因為他們擔心中國的房價泡沫，擔心供給過剩鬼城太多，擔心政府調控打壓房價、按揭，反正這麽多年來來回回，從來就沒有變過。

所以你看，深港通開通後，大型地產股跑輸小型地產股。大盤地產股跑輸，主要就是外資機構害的，他們一手握著定價權，一有點風吹草動，跑了再說。

而中小地產股，外國人本來就看不上眼，也從沒想過拿這個定價權，那麽內地投資者就想了：既然有人去舉牌萬科、金融街、保利，那為什麽沒有人去舉牌更便宜的標的呢？就拿融創舉例子（不說孫宏斌買樂視這茬），為什麽他業績不好，但是股價還能漲漲漲呢？因為他的股價就是被嚴重低估了啊！

當然，中國企業的公司治理確實是令海外投資者頭痛的一個因素。中國企業在乎的KPI那麽多，營收啊、市場份額、毛利，ROE，但是卻沒有一家公司是以市值管理作為追求目標的。對比看看國外，比如澳洲很多公司都有職業經理人，如何照顧所有股東的利益，這是他們重要的KPI。

市值管理需要將業績做好，考慮分紅，考慮回購，考慮各種資本市場對股價的支持；放個利好消息，找一幫基金拉個漲停板，這不是市值管理，這叫坐莊。之所以沒有中國公司這麽做，因為規模可以有收購，利潤、銷量、ROE可以通過做賬，唯有股價和市值是上市公司左右不了的，真要把市值弄上去，難啊！

當然中港投資者的要求也很不同。國內投資者是：我把錢給你了，你怎樣都不能給我虧錢，牛市時候給我相對回報，熊市時候給我絕對回報。由於國內投資者的手段少，所以永遠都在問，你倉位多少啊，你這個看法是怎麽體現在你的倉位上的啊？

海外投資者是：基金經理們我都已經選出來十家了，有做價值的，有做成長的，有做對沖的，有不做對沖的，我已經根據自己判斷把錢配給不同的基金經理了，如果價值不好，那成長可能幫我賺了錢，你給我做好本職工作就可以了。基金經理從來不用解釋倉位控制的問題，但需要解釋為什麽手上拿著那麽多現金。

比投資港股還是投資A股更大的話題是，2009年之後，全球對沖基金跑輸指數，alpha越來越難做，定價權慢慢從主動基金手中轉到被動管理的ETF。

比如美國，現在的ETF的種類非常之多，做多、做空、加杠桿、沒杠桿、股票型、市場波動型，絕對是配置者的天下，不找alpha，配好beta，一樣也能賺大錢。

這也令不少人還是懷疑，主動基金的生存空間會不會越來越小？主動基金的基金經理、分析員是不是以後就要失業了？

蘭總認為，邏輯上講，資金不可能100%投向被動資金管理，否則市場就達到了完美的平衡，股價也只有在出現消息的情況下波動。現在正是因為有分歧，股價才會有波動，而分歧就是來自主動基金經理的不同的判斷，有人買自然也有人賣。ETF是個很大的威脅，但如果沒有主動基金，也不會有ETF的存活。

這里同樣的道理出在FOF上，過去幾年大家看到的是單飛的私募越來越多，這幾年開始看到上層的基金的基金越來越多。但是如果沒有下層的基金，又怎麽能夠支撐上層的基金呢，事情都會找到平衡點。

除了受到被動基金的擠壓，主動管理基金近些年更大的挑戰來自監管。很多中國投資者的摯愛偶像是巴菲特，但是沒有人提的關鍵點是：巴菲特個人並不持牌，所投資的公司可以進駐董事會，可以參與公司的運營。這對主動基金經理來說絕對不可能，所以現時在中國資本市場上取得成功的，很多都不是純二級市場基金，而是一二級市場聯動的基金。

每個基金經理有著不同的投資風格。有人選股找alpha厲害；有人管理做得好，手下分析師都很強；有人內地關系消息強；有人雖然微觀不好，但是宏觀感覺好，可以抓對板塊賺大錢。

而蘭總，最大的特色是能夠hold住自己的持倉，一旦看對了就不會放手；言行一致，跟投資者說了什麽，之後就會執行什麽。謝先生曾經送他一本講老一輩投資者的書，有段話令他印象深刻：

如果你準備買入一只股票，如果未來一至三年這只股票都不交易了，那你還願意買入這只股票麽？

我們身邊每天都有人在炒股票，但這並不代表你在投資。價值投資者說穿了就是要有耐心，要等，就是因為大家對回報的時間預期不一樣，才會有價值，才能體現出價值。

他複盤過去的投資時，過去五年賺錢賺的最多的是地產股，比如2016年年底賣了保利，兩年的持有期，賬面收益達到了80%。

盡管地產股的波動很大，但如果把時間拉長，地產股的盈利預期是最穩定的。他們花100塊買了一塊地，投入50塊蓋成房子，再以200塊賣出去；你既然願意花200塊買房子，為什麽不願意30塊錢擁有地產公司？就算地產公司沒有辦法將100塊的地變成200塊的房子，還有100塊的土地對應30塊的股價，哪怕地價跌一半，投資者還是可以賺20塊。

以前投資一間公司，總是希望公司能成為百年老店，但投資地產公司就應該買他有限的壽命。因為未來中國地產公司的空間會變小，留給中小地產公司的空間就更小。我如果是地產公司老板，趁著現在樓市好，賣完房子我已經是土豪，夠活幾輩子了；要是兒子女兒不想接班，那我就關門不做了倍。所以這些中小開發商的生意並不是可持續業務，如何要再段時間內完成30到100塊的價差，那就剩下賣公司、私有化、被收購這幾種途徑。所以地產公司中誰最被低估，誰最有可能被私有化，這才是大家應該買的。

另外一只印象深刻的重倉股是舜宇光學。2013年公司配股時候首次入場，當時股價只有10塊左右，占倉位約1%左右。本來想著靠配股賺點小錢，結果當年華東刮了個臺風，他們的廠房淹了一米的水深，此時的內心OS是這樣的：廠子被淹了，股價肯定很負面了，怎麽辦？

於是趕緊找了野村的黃樂平去公司調研。去了發現沒有想象那麽嚴重，雖然一場水影響了公司的出貨期和庫存，但是他們日本客戶幫他們過了難關，不僅沒要他們錢，反而還給他們錢。於是就在想：為什麽客戶對他們這麽好？跟管理層深入了解後，知道公司有全球市場40%的份額，只是了解公司的人不多，於是趁著大水厚股價回調加倉買入，再也沒有賣出。

2014年和市場討論舜宇的時候，還有很多人說我不喜歡他，更喜歡AAC，舜宇跟歐菲光、大力光競爭多少大啊！但是蘭總認為，整個市場增長快，大家都能分杯羹，公司估值不離譜，又有車載產品，為什麽市場不看好呢？雖然之後公司的競爭格局、基本面沒有出現太大變化，但是隨著市場在2016年對公司的挖掘和認可，股價也得到了非常理想的表現。

那麽作為價值投資者，認定了之後，確實只能慢慢等待。當然波動性也是一大考驗，舜宇16年12月從41塊跌到33塊，但是1月份就全部回來了。不過作為長線價值投資者，你這麽關註波動性幹嘛呢？

波動不是風險，真正的風險是你投資了錯誤的公司。

蘭總承認去年的回報是自己這麽多年以來表現最差的。複盤2016年，除了三季度組合跑出外，第一、二、四季度表現都不理想：一季度被熔斷打亂；二季度每個月都在忍受加息帶來的市場波動，直到六月底英國脫歐後，市場才出現觸底反彈；七月份形式終於轉好，各國政府官員放暑假後，少了不少的宏觀噪音，令市場回歸公司業績基本面，個股出現機會；不過四季度Trump當選，又帶來了新的不確定因素。

相信今年會是去年的延續，市場的風險胃納仍要受到宏觀噪音的主導。盡管新官上任三把火，但Trump的競選承諾可以實現多少，現時仍無法證偽；但如果他可以推出部分基建、財政減稅措施，中國也會做出相關刺激。

預計3-5月時，只要公司業績不差，宏觀經濟出現一定的正面修正，低估值的股票會迎來一波比較好的漲幅。

蘭總看好的板塊如下：

看好房地產股份，這是逆向投資的首選。

看好騰訊這樣的新興經濟企業，其變現空間強大。

看好有研發實力的高端制造企業，像舜宇、福耀、申州這樣的公司客戶，全部都是國際一線品牌，這些公司能夠成為他們的主供貨商，已經說明其實力。

謝先生在他的書里，說他的成功一半以上來自運氣。

萬事開頭難，一個再厲害的基金經理，沒錢都是白搭，沒有AUM不行，timing不好也不行。人性永遠都擺脫不了追漲殺跌的心態。

市場好的時候，大家都想出來單幹，投資者也都想把錢給你，但很多時候這也是市場最危險的時候，你如果建倉在高位，第一年虧錢，以後就很難再翻身了。市場低的時候，雖然你的風險更低，賺錢的機會更大，但那時候沒人願意把錢給你啊。

對基金經理的另一個挑戰是時間。蘭總承認，年紀越大，越難跟上潮流，比如他就沒有淘寶賬戶，也沒有淘寶過。那麽沒有體驗，怎麽能理解公司呢？

那就需要接受做的好的分析師對基金經理的教育，了解新事物背後的邏輯，學會放權，有開放的心態，放正自己的位置，否則勢必被時代所淘汰。

當我問到，有什麽建議給新入行的二級狗時，蘭總給我回答了下面這一段：

我的建議，要不就別入這行了。金融界現在供給過剩，在亞洲做二級狗更像吃青春飯，賣方分析員基本做到四十歲，不是進了管理層就是做了team leader或者去了買方，很少再寫報告了，體力上哪拼得過年輕人。這說明早晚有一天，行業一定會發生變化，肯定會有人因為達不到預期而離開的。

同時你也要想清楚自己在行業里想幹什麽，想清楚自己的退路是什麽。你想做分析員，那你想好你的風格是什麽，無論是咬死做個價值派，還是追漲殺跌，其實行行都成出狀元。千萬不要隨著市場風格轉變把自己弄個四不像，要認清自己想幹什麽，找到合適自己的定位。

以前蓋房子時候，看的見摸得著，蓋完看見人搬進去覺得很有價值，對社會有貢獻。現在管了幾十億，也不過是屏幕上的一串串數字，盡管我堅信二級狗是有地位的，是通過資本市場把錢向最需要的地方allocate，但是現在很多人炒股票已經失去了這個金融的核心意義。

大家炒股票都是為了自己賺錢，上市公司上市是為了造個殼，從賣方、買方、投行和監管機構，沒有人按照最核心的金融理念去運行市場，這是我現在感到最失望的地方，也是我不願意我的下一輩進入這行的原因。

市場還是重要的，但市場也喪失了為人類創造價值這一最重要的意義。

Well，這確實是一個好問題。

樊綱：中國目前應主要發展大城市，而非小城鎮

中國(深圳)綜合開發研究院院長樊綱20日表示，城市化是人的遷移，我們要研究人的行為規律，中國在目前階段應該以發展大城市為主，而不能是小城鎮為主。

由深圳市綜研軟科學發展基金會、中國(深圳)綜合開發研究院發起主辦的“2017中國智庫論壇暨綜合開發研究院北京年會”20日在北京舉行，本次論壇以“新經濟與舊體制”為主題。

此次論壇上也發布了樊綱等人的新書《中國城市化和特大城市問題再思考》(下稱《再思考》)。

書中稱，城市化與城鎮化在一定意義上並無差別，都包含著農村人口伴隨工業化進程向城市的遷移與集中，真正的差別體現在具體的指導思想和政策措施上。按照“城鎮化”的指導思想，我國一直嚴格控制大城市人口規模和土地供給，優先發展中小城市和小城鎮，鼓勵就地城鎮化，以此來防止所謂的“大城市病”發生。但是，這種指導思想卻與城市化的基本邏輯和現實進程有所背離。

樊綱表示，在我們目前發展的階段上，應該以發展大城市為主，而不能是小城鎮為主。土地都給了小城鎮，大城市人為設限，最後就是今天的結果。大城市、小城市兩極分化，大城市房價、物價飆升，小城市(房子)賣不出去，因為人不去小城市。

“城市化是人的遷移，我們要研究人的行為規律，人為什麽要遷移，要找工作，工作哪兒能提供，為什麽要搞城市化，城市有規模效應，企業在大城市的背景下，基礎設施條件下能夠更好發展，能夠提供更多的就業。我們的人就向大城市，特別是新興工業化國家，我們在一代人、兩代人的時間里迅速實現工業化，一定要發展大城市。”樊綱說。

對於西方一些國家小城鎮大量存在的事實，樊綱表示，西方國家小城鎮往往是大城市周邊的小城市，屬於大都市周邊的大城市群、城市帶的小城市，用鐵路交通，一個小時、一個半小時能夠上班的區域範圍內，屬於城市群、城市帶的一部分;這些小城鎮沒有消亡，是因為歐洲那些國家工業化進程很慢，100年、150年好幾代人才完成了工業化。年輕人還沒走光，退休的人回來了。退休回去的人是第一是帶著高收入回去的，二是帶著社保回去的，三是帶著一生的現代城市生活的經歷回去的，他去改造老宅，把一些現代東西帶回了那個小城鎮，那個小城鎮反倒發展起來了，他們退休了不必再到城市擠公交了，所以小城鎮發展了。

與西方國家不同的是，我國同日本、韓國等後發國家在短短幾十年時間內進行了快速工業化，在一兩代人的時間里主要發生的是人口集聚，而人口回流較少。在此階段城市化和大城市化的比率往往會更高。這不是我們做錯了，而是發展階段不同、發展特點不同而已。西方國家小城鎮發展的經驗表明，小城鎮不是沒有發展的機會，但不是在城市化的早期。

樊綱稱，在這樣的背景下，我們思考快速工業化國家，在目前的情況下，沒有人回去的情況下，大概很多小城市現在的工作是保護好環境，保護好生態，保護好文化，保護好老宅，未來也能發展，但是需要一個過程。

創業公司大多死於自我毀滅，而非他人之手

經緯創投 2017-06-27 15:09

來源 | 經緯創投（ID：matrixpartnerschina）

 作者 | Mark Leslie

創業公司大多死於自我毀滅，而非他人之手。

——Paul Graham

Paul 的這句話可謂一語中的——比起惡性競爭、經濟低迷等外力因素，絕大多數創業公司的毀滅都源於自身。如果我們更進一步地探討這個問題，不難發現創業公司的自我毀滅主要存在兩種形式——要麽是創始人之間不健康的關系，要麽則是決策時過於優柔寡斷。而這些問題之間又存在著串聯關系，進而會導致定位、戰略、資金等方面的失衡。

決策機制是否健康有效，決定了創業公司能否良性循環、快速發展。時間意味著機會，而由於優柔寡斷而錯失良機，對企業而言無疑是慢性自殺。作為創始人，優化決策流程，在恰當的時點做最正確的抉擇，既要有廣開言路的胸懷，也要有孤軍奮戰的魄力。如此，企業才能走得更遠。以下，Enjoy：

優柔寡斷會帶來什麽？會使得企業過分追求內部的一致性，這就意味著整個團隊勢必面臨決策效率低下的問題。效率對於創業公司來說是獲取成功必不可少的競爭優勢，所以優柔寡斷帶來的風險也會格外致命。除此之外，優柔寡斷還會加深企業對於失敗的恐懼。人人都推崇的決策往往是保守的、安全的路徑，也因此會使企業陷入過分求穩的困境之中。領導層內部的猶豫不決，會滲透到整個公司上下，不經意之間，就已經營造出一種恐懼失敗，過分求穩的氛圍了。

同時，決策效率低下也會致使企業發展停滯不前，消耗原有優勢，在競爭中失去先機，一步步走向失敗。

因此，對於領導者來說，構建一個良性的決策機制，保證企業能夠精準高效地做出決策、執行決策尤為重要。

我認為，導致決策止步不前的原因可能有以下三個：

害怕孤軍奮戰

這應該是決策過程中最常見的問題了。通常情況下，人們害怕和絕大多數人不一樣。

經常會出現的狀況是：整個團隊中每個人都互相試探，都在等待共識的出現，但就是沒有人願意站出來提出自己的想法。只有當團隊共識出現時，才會有一個人把它表述成一個團隊的觀點，而不是個人的觀點（你也許會經常聽到這樣的表述：好像我們大家都同意）。在團隊觀點被分享之後，如果其他人同意，那麽這個共識就會被再一次強化，再被剩余的人進一步證實。

害怕暴露無知

這是在特殊的時間點人人都會有的自然心態。但這種恐懼會折磨那些知識淵博或者處於權威位置的人——對於資歷較長的人，他們會非常有可能因為被期待給出答案而無法輕松地問些他們面臨的問題。

接下來，這種害怕會慢慢滲入整個公司，它會使其他人形成這樣一種默契——私下里自顧自地琢磨想法，但不會明確地表達出來，讓所有人都聽到。但領導者需要明白是——但凡有一個問題沒被問出來，就會導致團隊錯失一種洞察的角度，整個決策過程實際上成為妥協讓步的過程，由於缺少事實的支持，從而無法做出出真正明智、合理的的決定。

害怕被批駁

這是一個會影響團隊里低層級員工的心態。如果領導者或者團隊中的其他人反對一個低層級員工的觀點，那麽這個員工可能會產生一些不自在、不自信的感覺。這甚至比丟工作更可怕，這將使得低層級員工在表達觀點時放不開手腳，而放手讓那些身處高位的人做決策。

這些情形在許多團隊中都可見，因為它們就是一種非常自然的心理狀態，而我們要做的是——面對和克服這些恐懼。領導者需要更積極主動地行動，來消除這些負面情緒，從而構建一種良性循環、人人參與的決策氛圍。

以下是三條我們反複灌輸和練習的核心思想：

異議義務

這是一個我們從谷歌借鑒來的警句。有義務去表達異議才是驅動決策的核心。

共識並不是“讓每個人都同意”。相反，它是逐步得出的對於公司和公司凝聚力來說最佳的想法。

得到這一個最佳的想法需要經歷一些爭辯和沖突。人們需要在一個開放的，安全的，可以表達相反的想法的環境中去表示“不同意”，去為自己的觀點辯護。

記住——正確的決定一定是最好的決定，而不是迎合大眾口味的決定。

那些與決策結果最相關的人，才是最合適作出決策的人。無論立場是什麽、權威性如何，都需要對於授權那些與決策結果最相關的人加以重視。這並不意味著盲目信任，因為在這個決策的過程中仍然需要有效的檢視和平衡，從而強化表達異議和辯護相反觀點的義務。

決策流程

在有效決策過程中，經過 6 個假設是必要的。

我們需要決策什麽？

什麽時候需要做出決策？

誰來決策？

在決策前，需要咨詢誰？

誰將批準或者否決這一決策？

作出決策後，需要告知誰？

社交資本

社交資本是我們和其他人之間的人際貨幣，社交資本是有限的，但可以賺取。與金錢不同的是，社交資本是有上限的，一個人和另外一個人的社交資本有且僅有這麽多。

為了形成一個帶有堅定信念和效率的決策氛圍，決策需要去中心化。這里有個非常明確的概念，如果所有的決定都由單一決策人做出，那麽可想而知這個決策是不靠譜的。

決策過程去中心化依賴於授權給那些與決策結果最相關的人來做決策。為了形成這樣的氛圍，領導者必須關註社交資本，並清楚需要在什麽時候介入，采取行動。

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京東戰略投資負責人常斌：線下的生意是做加法而非乘法

捕手誌 2017-10-12 11:40

來源 | 捕手誌（ID：ibushouzhi）

文 | 常斌

編輯 | 潘宇波

 按：

26歲投資京東，33歲成為京東投資背後的操盤手，常斌先生見證了京東過去10年的迅猛成長。前段時間，捕Sir受邀參加GGV紀源資本主辦的「2017 Evolving Lifestyle生活變革大會」，聆聽了常斌先生分享了他對於零售行業深刻的見解，深受啟發。

按照常斌先生的理解，每一次消費時代的變革無不是利用技術進行推動；每一次的革命，想成為最後的贏家，一定是在成本效率，還有用戶體驗上實現了巨大的突破。所以無論零售業態怎麽改革，最終衡量的標準依然是成本、效率和用戶體驗。常斌先生還表示過去十年電商有非常大的發展，是因為線上生意是做乘法，相對比線下生意是做加法。希望常斌先生的分享也能給你帶來啟發。

京東的篤信

我自己很幸運，2006年入行就在今日資本做投資，第一個投資案例就是和徐總（徐新）參與了京東的投資。當時京東的交易額只有1億元，到現在GMV接近1萬億，變成一個600億美金的公司，這是過去十年發生的事情。

我們認為今年是中國新一代整個消費生態崛起的年份，接下去的十年會迎來零售新一代的變革。從今年開始，所有與消費有關的一下變成了風口，大佬們要麽講新零售、要麽講第四次消費革命，不管是什麽，總之大家都想說一件事情，就是這次又是一個革命。

上世紀90年代開始，電子商務開始普及。由於不受物理空間限制，商品的選擇範圍急劇擴大，使消費者擁有更多選擇。電商顛覆了傳統多級分銷體系，降低了分銷成本，使商品價格進一步下降。

可以看到，從百貨商店、連鎖商店、超級市場，再到電子商務，零售歷史的發展無疑不是技術的驅動，比如沃爾瑪，率先引入了信息連接方式，率先建立了中央倉儲和中央供應鏈物流，所以就能夠實現沃爾瑪的高速發展。

在沃爾瑪的時代，之前有一個零售霸主叫Kmart，當時是沃爾瑪的40倍。但是在短短的4年之內，當沃爾瑪掌握了信息技術以後就已經超過了Kmart。而到了一個新的時代，我們看到亞馬遜對沃爾瑪的超越，是因為亞馬遜提供了無線貨架，互聯網的技術給了亞馬遜一個更好的連接用戶的機會。

然後也是供應鏈的升級，從之前最早的是商品為王，當整個稀缺的時候，你能做出什麽商品，你就是最牛的零售商。到後來，渠道變得有非常強大的影響力。

大家覺得今天沃爾瑪、寶潔很厲害，其實沃爾瑪和寶潔是相生相伴的，它們倆其實是一個故事，你有好的渠道、產品，最後就互相成就一代霸王。

但到了亞馬遜時代，從原來的「貨、場、人」這樣的形態，真的變成了「人、貨、場」。所以，我們說才第一次出現了像亞馬遜這樣的「以消費者為中心」的格局。基礎設施和供應鏈整個變化和升級，才能形成零售的變革。

在京東有一個是我們特別篤信的，無論業態怎麽演變和往前發展，有一個標準是不變的，因為在零售里的成本、效率和用戶體驗是衡量所有變革最終極的標準。

你可以看一下，之前每一輪的變革，在沃爾瑪出現之前，百貨業的毛利一直在40%-50%以上，沃爾瑪成功的把這個推進到了20%，這意味著效率的大幅提升和成本的大幅下降。而電商對線下又是一次進一步的成本下降和效率提升，我可以舉一個例子。

比如說京東，京東目前做到的費用率是10%出頭，這個是在全球所有的零售商放在一起依然還能排到非常靠前，基本是最低的水平，而且從周轉率上，我們從效率的角度，傳統的零售商大致需要60天、90天甚至100多天去周轉，而京東在這麽大體量里，存貨的周轉率大致在40-50天的水平。

每一次的革命，想成為最後的贏家，一定是在成本效率，還有用戶體驗上得到巨大的突破。京東在700個城市做到了當日達和次日達，這是一個新的全球性標誌。

零售新業態

過去十年是電商的十年。阿里、京東這樣的生態和一些垂直零售商大量的崛起，是一個線上對線下的替代。

在1997年的時候，只是有美國亞馬遜，2007年的中國各種基礎設施都非常缺，支付沒有，物流也沒有，平臺也不是很好，供應鏈也不行。所以，當時京東、阿里等都能各展所長，做了一系列的基礎設施，

建立起平臺，建立起物流體系，建立起高效的支付體系、信用體系，所以才有了過去十年電商的發展。但是，又過了十年，到今天這個時點上，原來為這些電商所獨有的能力正在不斷的下降，電商原來擁有的飛機大炮一樣的能力，正在被迅速地基礎設施化和民主化，大家獲取越來越容易。

就像「雲」，使用它的成本已經越來越低，而且不再是幾家大平臺所獨有的。今天所有的人都可以使用「雲」，這個背景就會形成新一代零售革命的根本動力。我們說，電商的能力不稀奇了，但是我們同時看到前段時間京東和阿里相繼公布了自己的財報，在這麽大的體量上，兩家平臺分別增長了 40%-50%，而其它的電商平臺其實日子過得都不好。

你想想這個道理非常有意思，過去3-5年你和投資人說自己是做電商的，投資人會趕緊看看。然後你說是一個線下開店的，投資人就會說你這個生意太不性感了，我們是電商時代，對線下不感興趣。

而現在正相反。我相信，今年創業者再和投資人說自己是電商，投資人會和你說，對不起，已經不看電商了。如果你給別人說在線下搞了一個店，而且是無人的，我估計有50個VC來找你。而且，把這個講得越性感，說你的無人店有各種科技，來找你的人就更多。

電商的第二個十年已經不只是一個模式、銷售渠道，更是一個基礎設施。因為，今天像京東、阿里這樣的平臺正在把自己的交易平臺、管理平臺、支付平臺、支付工具、營銷工具、履約工具，大幅地開放出來，比如京東就把自己的物流、供應鏈開放出來，為曾經認為自己是競爭對手的人提供服務。

如果今天唯品會要用京東物流，可以用，就像今天線下零售商會用支付寶、微信支付。本質的動力是什麽？原來線上、線下的競爭主要是商品差異化、爭奪流量。但面向未來的時候，這個格局已經是像京東、阿里這樣的平臺向全社會提供類似水電煤一樣的電商基礎服務，大家在這個基礎上做差異化競爭，來完成新一代的零售和消費業態的演進。

不管你講新零售還是第四次消費革命，本質上就是原來做線下開店的人，用線上先進生產力來改造線下的基礎設施，更本質上地把成本降下去，把效率提上來。

我們今天有很多互聯網人覺得，線上沒有流量了、線上的流量太貴了，所以想到線下開店。我建議大家所有人先理解一下，之前線下的人為什麽那麽苦，為什麽原來你不願意做線下的生意？很簡單，原來是你開一個店，不管你怎麽變，房租每年漲5%-10%，所有的人工漲5%-10%。

我們測算過，對於很多主要的品類，這個店什麽都不幹，每年同店要增長4%，才能把所有的增長打平。稍懂一點兒線下零售的就知道，增長4%同店是什麽意思。

而且，增長同店的時候無非有幾個辦法：要麽增長你的客流，要麽增長他的購買頻次，要麽增長他的客單價。但是，在過去電商對這個替代越來越多的時候，進店是更少的。所以，你千萬不要覺得線下是那麽美好。

我們提的是：線下是陸軍，線上是空軍，空軍最大的好處是直接可以進行密集轟炸，可以覆蓋，這是最好的。但是線下，你可以做一些精準的服務，如今在零售里沒有空軍的陸軍，和之前沒有什麽區別，也不會獲得新一代的核心競爭力。

所以，新一代的業態一定是空陸一體化的，無論你在哪個領域創業，即使你把陸軍做到100分，依然要去找誰是你的空軍，你如何在天上有人、有杠桿，才能做出新的業態。

線上的本質是巨大的工具。線下不是說重返線下了，流量便宜了你的生意就會成功嗎？坦率地說，我們今天如火如荼以線下為主的創業，以我的經驗超過95%甚至99%最終都會失敗的，而只有那些真正整合了空陸一體化的才會形成新的模式。

乘法與加法

最後，我再從投資的角度分析，我們該如何看待現在的很多熱潮：

第一個熱潮，有些投資人一說新零售，直接就是線上不投了，全部開始投線下。然後，還在沿用原來VC的邏輯，這個團隊是哪兒出來的，這個單店的模型是很好的，估值就已經到5千萬甚至1億美金。但是，我認為零售在線下是沒有網絡效應的，而如果說VC之前的受益靠投資具有網絡效應的生意，那麽今天線下的生意不會給你這樣的優勢。

VC大量的工作就是，一個產品下去，只要驗證對了，燒錢夠了，自然而然增長十倍、百倍，而線下所有的東西全部是加法，沒有乘法，沒有冪次方，而且它的Up Side沒有大家想得那麽大。我相信，我很多早期的同行在未來兩年里，如果在這個地方把握不好，就會吃很多苦頭。

第二個熱潮，線上非常容易做1到10，10到100，100到1000 的放大，線下一個店全是加法，甚至不是1+1+1+1，更多情況下是個性化的，是1+0.8，1+1.4-0.6-0.4，全是加法，加法沒有乘法那麽性感。所以，接下來線下更重要的是運營的能力。

大家非常熱衷於今天說中國也會有Costa、7-11這些業態，我們非常相信這一點，但是如何有？如何在構建？我們認為如果在消費領域想做這種未來很大的零售領域，就和打牌一樣，沒有兩個王和四個2，很多是很難的。

第三個熱潮，我們相信中國會湧現出一系列新的品牌，出來的新品牌就像小朋友一樣，互聯網大致都在和同年級的學生在競爭，比如今天我們都做無人貨架。然而今天想做一個奶制品，就是在和成年人競爭，到底有多大勝算？品牌的形勢發生著顯著的變化。

也有很多人做基礎設施的建設，最近我們看到了很多創業項目和投資，這個供應鏈不行，我們重新做一個供應鏈；我要改變物流；我要改變商品結構；但是最後大家發現，投入了幾億美金達到了一個中等經銷商的水平。以及今天我們看到的大量是2B模式。

第四個熱潮，我們覺得在資本形態上，坦率地講，大部分情況下， VC不是投消費最好的形態。這件事情對創業者和投資人是一樣重要的，對於這個沒有網絡效應的模式，說白了回報率的要求更低，但是對資本量的要求卻更大。

所以這個時候我們相信越來越多的成長型資本和PE能有更大的作用，而不是 VC。重要的是賦能，而不是我只是有錢。因為對於很多大事來說，初始的1000萬美金甚至2000萬美金，對於你要做的大事來說是毛毛雨。

零售變革的道路是光明的，但也是曲折和漫長的。以我過去投資的京東為例，從1億人民幣銷售的小公司，變成1萬億的交易平臺，這樣一個萬倍增長的趨勢。而今天我們可能又一次站在了一個新一代零售革命的門口，這是我們共同的機會。

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華大基因被高估了嗎？CEO尹燁稱市值是結果而非目的

一周前，華大基因發布了上市以來首份年報，2017年華大基因實現營收20.96億元，凈利潤3.98億元。

華大基因一度被稱為基因檢測界的騰訊。毀譽相伴，公眾關於這家公司在市值和業務上的爭議也從未消停。華大基因2017年7月14日登陸資本市場，股價從13.64元一路飆升，最高時突破250元，成為滬深兩市僅次於茅臺的高價股。到4月27日，華大基因報收於150.00元，總市值為600億元，動態市盈率逼近150倍。

從事基因檢測的公司越來越多。華大基因業務是否具有高壁壘來支撐市盈率，未來又有哪些業務支撐高市值？

“市值是一個結果，它不是目的，華大從來沒把市值作為追求的目標。”華大基因CEO尹燁在4月27日的業績推介會上對第一財經表示。

市值是否偏高？

華大基因2017年營收為20.96億元，共有四大業務板塊，分別是生育健康類服務、複雜疾病類服務、基礎科研類服務和藥物研發類服務。其中生育健康依舊是主力，為華大基因貢獻營收超過半壁江山。

具體來看，生育健康類服務營業收入達11.36億元，同比增長22.28%；複雜疾病類服務營業收入達4.57億元，同比增長19.11%；基礎科研類服務營業收入達4.04億元，同比增長22.80%；藥物研發類服務營業收入達9085.68萬元，同比增長52.95%。

資本市場給了華大基因厚愛。華大基因屬次新股龍頭，頂峰時期股價突破250元到261.99元。即便經歷了後期的震蕩調整，華大基因股價依舊報收於150.00元（4月27日），3.98億元凈利潤支撐了600億元的總市值，市盈率接近150。

實際上，基因檢測門檻似乎沒有外界以為得那麽高，華大基因競爭對手越來越多。一些競爭對手由華大基因人馬出走創辦，業界稱之為“華小”。“華小”數量在30家左右，以貝瑞基因、諾禾致源和碳雲智能三家公司為代表。

和華大基因類似，貝瑞基因也是一家以生育健康為主要收入的基因檢測公司，2017年貝瑞基因收入為11.71億元，要低於華大基因；諾禾致源則以科研服務見長，創始人李瑞強曾對媒體公布，2015年公司科研服務國內市場收入達到3.5億元，超越華大基因；碳雲智能擁有AI概念，旨在通過數據平臺實現健康管理。

一個可以類比的例子是，全球基因測序龍頭企業、納斯達克上市公司Illumina，市盈率僅為62左右。華大基因市值是否偏高，未來又靠哪些業務來支撐？

“我個人對華大基因短期、中期、長期發展都非常有信心，除了生育健康以外，腫瘤等複雜疾病、基於雲計算的科研服務都會成為華大基因的核心增長點。在無創基因檢測服務上，全球每4-5例中就有一例是華大檢測的，其中國際業務占比約為公司該項業務份額的四分之一。”尹燁稱。

和諾禾致源們不同，華大基因另一個優勢在於產業鏈。放眼全球，華大基因控股股東華大科技在生命科技布局最為全面。2010年，華大基因從Illumina一次性購買了128臺二代測序儀，成為全球最大的基因測序公司；2013年，華大科技完成對全球第三大基因檢測儀公司Complete Genomics公司（下稱“CG”）的收購，切入基因檢測門檻最高的領域上遊檢測儀，產業鏈進一步完善。

尹燁對第一財經表示，集團對CG公司的收購證明是成功的，華大基因現在使用的主力機型是BGISEQ—500，該機器為集團收購CG之後消化吸收再創新的新機。2015年起，CG公司開始陸續發布BGISEQ—500、50和2000機型。

“BGISEQ—500已經通過了CFDA和歐盟的CE認證。我們對新機器有信心，經過一段時間測試後主動提出了註銷BGISEQ100、BGISEQ1000兩臺機型，這兩臺機型是中國最早批準的機型，目前行業還有一些以這兩臺機型為主力。”尹燁稱。

2018年繼續加大研發投入

研發投入是鑒別一家科技公司質地的重要指標。2015年到2017年，華大基因研發投入分別為1.04億元、1.77億元和1.74億元，研發投入占營收比例分別為7.88%、10.33%和8.32%。

華大基因財務總監陳軼青稱，公司在研發投入上以兩年為一個周期。華大基因在2014年和2016年的投入占營收比例為10%左右，2015年和2017年為8%左右，2018年在研發上的投入會超過10%，公司會進一步加大在研發上的投入，預計將比2017年將增長48%到53%。

至於研發投入的具體去向，陳軼青稱研發人員費用占了研發投入的40%到50%；另外一部分產生在CFDA認證上。

此外，華大基因將雲平臺建設費用納入了研發投入上，華大基因目前擁有國內首個基於雲計算技術的基因研究和服務領域的行業雲平臺BGI Online。

“遺傳數據庫的建設，開展業務過程中相關的數據收集對我們來講非常重要，公司把它納入到了研發活動。公司和阿里雲、亞馬遜雲合作，在雲平臺上基礎設施上的投資占研發費用也比較大。”陳軼青稱。