📖 ZKIZ Archives

【原創】市盈率幻覺（二）：2類估值誤區之「低市盈率就低估嗎」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zimf.html

在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺（一）：1個侷限》裡面，從淨利潤來源可能含有水分的角度，簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢？在通常情況下，確實如此。投資同一家企業，市盈率高，相對來說，風險較大，收益較少；市盈率低，則獲得收益的可能性較大，風險較小。

但是，若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況，我們會發現，沒那麼簡單，有很多例外的情況。

首先，按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計，大致可以劃分為以下5類區間：

 

1.       極低市盈率，7倍PE以下；

2.       低市盈率，7-15倍PE；

3.       中等市盈率，15-30倍PE，最常見的一個區間；

4.       高市盈率，30-50倍PE；

5.       極高市盈率，50倍PE以上；

 

筆者按照這個區間劃分，提出2類常見的估值誤區，如下：

一、      

低市盈率就低估嗎？

未必，筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結，發現至少有七類「低市盈率陷阱」，有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」，稍微有點差異，但影響不大；與之相反的，也會有「增長率陷阱」，或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。（有機會我也將會詳細談談成長陷阱）。

從這2大類的陷阱角度看，要在資本市場裡，做到一個「中」字，非常難。

我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」；也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」，認認真真的做企業深度研究，挖掘出真正被錯誤定價的企業。

根據筆者多年的投資經驗，一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股，在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內，被挖掘出來的相對比較多。因此，關於相對估值，借用毛主席的說法，實事求是，具體企業具體分析，沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈，拒絕偏見。

話歸原題，下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」：

 

1.     

無定價權

我們知道，巴菲特做投資時，非常看重的一點就是「定價權」。

北鬥將「定價權」分為四類：對上游供應商的定價權；對下遊客戶的定價權；對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。

而一家企業若沒有定價權，在行業比較景氣，毛利率較高，利潤增速較快時，會吸引很多潛在進入者，同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰，企業雖然暫時看起來盈利情況不錯，市盈率較低，似乎值得投資，但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後，從而出現利潤負增長，或大幅度虧損，甚至一蹶不振，破產倒閉。

例如，90年代的彩電行業，在四川長虹大降價的刺激作用下，全行業陷入「價格戰」泥潭，短短1-2年後，就造成幾乎全行業虧損，10多年過去了，很多企業至今都沒有緩過氣來。

再如，最近10年，在我國快速發展的體育用品行業，前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制，後有無數風險資本助推的新的行業進入者，導致業內價格戰競爭非常激烈，很多企業存貨也開始大量積壓，最近1-2年，問題更是集中爆發，在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市場定位，相對跌幅較小），若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入，可以被「雙殺」（註：利潤負增長的同時，企業市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企業短期跌幅在60%以上，有的甚至高達80%以上，這就是「陷阱」之一。

（註：本部分僅作為理論探討，不作為投資建議，事實上，筆者以最近的風險收益比評估，仍然中長期看好其中的一家體育用品企業）

 

2.     

強週期

強週期的行業與企業，到底意味著什麼呢？

筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法，「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。」

為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢？

通常週期性企業在行業極度低迷時，直到有大量企業虧損破產倒閉，才會退出競爭；而在行業比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產，同時，新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時，週期性行業正好嚴重產能過剩，而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局，產能與需求重新回歸平衡。

例如，我國鋼鐵業的最近5年，就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入，那麼最近2年的結局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負數。

而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經理和研究員去中西部調研，看到到處一片火熱的建設施工現象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂，這2個行業經營形勢快速逆轉，開始冷卻下來，很多企業的股價跌幅達60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來，和地產相關的這些強週期的行業，更是有可能進入一個股價越跌，市盈率越高的現象。此為陷阱之二。

 

3.     

高財務槓桿

高財務槓桿，就像一把雙刃劍。

在形勢好時，企業盈利可觀，企業的總資產收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE（大於15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升週期的一定階段，企業的資金成本也會上升，而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時，企業的盈利情況會發生陡然變化，從而大幅度逆轉其經營性形式。

對此現象，一位做投資的師兄，曾經打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：

經營高財務槓桿的企業，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪，匕首都可能扎進開車人的心臟，導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是願意相信管理層，認為大量的債務會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現事故的新聞卻從未停止過。

由此可見，高財務槓桿型企業，天然蘊藏高風險，充滿幻覺和陷阱，需認認真真研究、核實、分辨。

例如，我國的房地產上市企業，大多都是高財務槓桿型，看似靚麗的財務數據和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質，最近1年來，在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下，港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴後繼，損失慘重，事實上，最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。

（註：房地產企業內在價值評估一直是個難題，內房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風格，中長期也有可能獲得較高的收益。）

    事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進過這種「陷阱」，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，「當時以為很便宜」，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。

 

4.     

高經營槓桿

高經營槓桿，其固定成本佔比很高，經營槓桿係數大。

    在營業收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。

    但是，隨後的2012年，其營業收入變為零增長，馬上導致其利潤增速就變為負增長45%，其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」，先遭遇一次「成長陷阱」，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。

    這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑，從盈利慢慢轉變為巨虧型企業，期間企業股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上，然後大罵在中國不適合做價值投資。

    對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。

  

5.     

高退出壁壘

對於有以上四大特性的企業和行業，同時加上一個「高退出壁壘」，那就更加是雪上加霜。

因為專業化的大量固定資產的清算價值極低，流動性極低。在行業不景氣，產能嚴重過剩時的很多企業，雖然開工生產，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向於繼續生產以活下去，而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期，阻礙整個行業供需重新恢復平衡。

例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示，「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說，鋼鐵企業繼續生產虧1個億，全部停了不生產可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例，帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。

    再例如，化工行業的幾家企業，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業，不斷上馬各大項目擴大產能，只需大半年的時間，就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍，他套牢堅持了2年後，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認為草甘膦價格已經見底，可以做「逆向投資」（註：其實當時鄧普頓基金也買入其中一家），當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高，過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業毛利率繼續下滑，主營業務甚至出現虧損，股價更是創新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損，很是痛苦糾結。

    這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題，你無法準確地確認行業低迷期的拐點，因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移，此也為「陷阱」之一。

  

6.     

被顛覆可能

    通常「被顛覆可能」表現為三個方面：整個行業處於衰退期或被完全顛覆，產品在技術升級換代中被替代或顛覆，企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。

 

①  整個行業處於衰退期或被完全顛覆；

例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……

其中，最令人關注的是，有近131年歷史的企業美國企業柯達，在30年前如日中天，由於受數碼相機時代到來的衝擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產。

國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。

國內外像這樣類似的案例不勝枚舉，通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。

 

②  產品在技術升級換代中被替代或顛覆；

例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉型中，被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。

同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。

相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。

 

③  企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位；

這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業，更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍；騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位，涉足多個細分領域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台，QQ遊戲擊敗聯眾，……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業，要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式，要麼就是被巨頭收購，要麼就是「被顛覆」的命運。

 

像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業，需仔細甄別，防範「價值陷阱」。

 

7.     

過度依賴

筆者將「過度依賴」劃分為5個方面：

①  過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續的大額訂單；

②  過度依賴上游能源、原材料等供應商；

③  過度依賴投資人的資本投入；

④  過度依賴管理層或特殊人才；

⑤  過度依賴政府政策支持、保護、補貼等；

有以上企業特性的企業，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」，即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。

 

以上是為七類「陷阱」，投資人需防範再防範，甄別再甄別，走出此類估值誤區。

 

 

                                                            2012年2月3日於上海

【原創】市盈率幻覺（三）：2類估值誤區之「高市盈率就高估嗎？」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zo2j.html

二、高市盈率就高估嗎？

未必，按照筆者的統計，至少有四種投資策略是可以投資「看起來市盈率較高的企業」的

，如下圖：

其中後三種類型「隱蔽資產類、業績反轉類、週期類」的企業的基本面都可以由於多重因素而轉化為第一種類型「快速增長類」。

     例如：2008年底的200596古井貢B，其在2008-2009年的企業基本面，兼具隱蔽資產（原酒）、業績爆髮式反轉、快速成長的3項特點。我們要知道，一個安徽省地方性龍頭品牌白酒企業，其在2008年底按B股股價計算的總市值竟然不到10億港幣，其靜態市盈率大概有半年的時間穩定在「中等市盈率區間（15-30倍PE）」內，在隨後的2-3年裡，更是長期處於「高市盈率區間（30倍PE以上）」。古井貢酒，其2008年淨利潤僅有3457.69萬元，而到2010年底，其淨利潤就迅速增加到3.14億元人民幣，增長將近9倍多。企業的市盈率更是隨著企業基本面的好轉而迅速提升，靜態市盈率雖然看似很高，但慢慢被隨後的企業業績增長所消化，最近1年來逐步穩定在「中等市盈率區間15-30倍PE」之間。這期間，企業股價更是大漲將近30倍。

     再例如：600111包鋼稀土，作為週期類的礦產資源股，兼具資源壟斷性質和國家戰略資源特殊題材屬性，其在2008-2009年，企業基本面處於虧損狀態，其靜態市盈率一直非常高，但有趣的是其市淨率卻相對較低，5倍PB左右。由於民間學者、業內專家關於我國「稀土賤賣」而卻「高價進口並不稀缺的鐵礦石」等現象的廣泛關注和討論，國家開始出台政策，整頓稀土行業，爭奪稀土「定價權」，在隨後的2-3年裡，包鋼稀土作為受益者，其盈利情況得到重大改善，其企業股價也是大漲將近10多倍。

     另外一隻最近3-4年大漲將近30倍的企業600252中恆集團，在2008年底，其靜態市盈率將近28倍，處於「中等市盈率區間（15-30倍PE）」，也兼具「業績反轉、快速成長」等多重類型的屬性。在隨後的3年裡，企業業績在重磅炸彈式中藥獨家品種「血栓通」的帶動下獲得爆炸式增長。雖然最近1年多，因市場預期過度樂觀導致估值高企、大代理商合同解約事件、房地產業務拖累、公司治理結構漏洞等多重因素的刺激下，其股價從高點下跌將近60%，但此價格相對2008年底仍然有接近10倍多的漲幅。（註：其最近1-2個月處於「低估」的非正常狀態，影響我們的統計結果）

     事實上，筆者或筆者的朋友們在2008-2011年曾經階段性持有過的企業如：消費性弱週期類黃金珠寶企業900905老鳳祥B，強週期類煤炭資源企業900948伊泰B，消費類白酒企業600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金種子酒、600702沱牌捨得，消費類黃酒企業600059古越龍山等等一大批類似的企業都可算做是以上四大投資策略的一個具體體現。

     以上這四類，是非常規情況下的投資策略。

那麼，常規情況下，是否仍然存在「高市盈率不一定高估」的情況呢？

確實如此。對於「穩健成長類」和「4M」策略的企業，也是有這一現象存在。筆者早年曾結合美國的西格爾教授在《股市長線法寶》中的研究成果和統計數據，做過類似的統計分析，我們需要瞭解的背景是，在1972年12月份，被認為是美國「漂亮50」估值泡沫的巔峰狀態，在1973-1974年，這些企業都出現了很大程度的股價回調。那兩年，「格雷厄姆·多德都市的超級投資者」，如巴菲特的好朋友查理·芒格，紅杉基金的比爾·魯安等人，都遭遇了在投資生涯中算是非常大比例的損失。

直至現在，美國還有很多人在爭論，當時漂亮50的「高市盈率」是真正的泡沫呢？還是「合理」估值？其中的很多工業企業或其他領域的企業在隨後的25年裡表現稍微欠佳，但是其中作為「穩健成長類」的消費品牌企業（註：雖然在長達將近50年的歷史裡，一直都被稱為「白馬」），仍然創造了讓人吃驚的投資業績。如下圖：

現在我們看到，圖表中的第四列顯示的「合理市盈率」概念，是指在1972年以此市盈率買入上面的企業，在隨後的25年裡，由於「股利分紅+每股收益的持續性複利增長」等原因，投資他們的人，仍然能夠獲得和「標準普爾500指數」一樣的12.9%的投資收益率。

其中，可口可樂的「合理市盈率」竟然高達92.2倍，而當時的46.4倍的市盈率，仍然可以讓投資人在隨後的25年裡，獲得17.2%的投資年復合收益率。

值得人們玩味的一點是，雖然被認為是一個巨大的泡沫，但上面的10家企業，也只有後3家相對略微高估了，前面的7家企業並沒有被過分高估，恰恰相反，很多企業反而被低估了。

上面的10家企業的平均市盈率為37.8倍，是「標準普爾500」平均市盈率18.9的近2倍。卻仍然擊敗指數，在隨後的25年裡，獲得15.4%的年復合收益率。

此項統計，更進一步表明了，為什麼盈利增速越穩健，持續時間越久，企業「相對估值」市盈率越高的現象？為我們進一步探討影響市盈率的幾大因素提供了可能；同時，也為我們在選擇投資策略的過程中，將「定性研究與定量研究」相結合以達到「動態平衡」提供了巨大的研究空間，在「被認為高估時」不輕易賣出「卓越企業」提供了一定的理論統計支持，筆者相信，「定性研究」的成果（註：包括「護城河」理論、投資策略模型、思維格柵等等）也將與時俱進，更為豐富，並將創造出令人驚嘆的價值。

【原創】市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭，步行騎水牛，人從橋上過，橋流水不流。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益

                               作者：程 歡

在《市盈率幻覺》的前三篇文章中，筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問，市盈率估值法作為相對估值法中的一種，在具體的投資實踐中：

1.      如何有效地運用市盈率（PE）數據作投資分析和參考呢？

2.      市盈率的高低（估值水平），會如何影響投資最後的結果呢？

要回答這些問題，我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道，通常表現為2方面，即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間；後者則需要考察下面的公式，引起企業市值變化的2個因子：

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式，在企業沒有因增發、配股融資等方式，改變「企業的股本結構」的情況下，我們可以推導出企業市值的變化，大致可來源於2個方面：

1、企業每股盈餘EPS的變化，通常可表現為企業淨利潤的變化，主要參考指標為淨利潤增長率；

2、市場估值水平，即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化；

每股盈餘或淨利潤的正增長，筆者稱之為「投資收益」；估值水平提高市盈率上升，筆者稱之為「投機收益」。反之，每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」，估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」，如下圖：

（註：在筆者的博文《

投資與投機？——價值投資的首要問題》中，筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分，並初步定義了「投資收益」與「投機收益」，現將其更進一步簡化的表述）

第一象限：雙擊；企業淨利潤持續正增長，同時企業市盈率也同步提高，市值加速變大。

第二象限：

（1）      

單擊；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率主動提升幅度更大，導致企業市值變大；

（2）      

單殺；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率被動提升，導致企業市值縮小；

第三象限：雙殺；企業淨利潤變為負增長，同時企業市盈率下滑，市值加速縮水；

第四象限：

（1）單擊；企業淨利潤持續正增長，企業市盈率被動下滑，前者幅度更大，導致企業市值變大；

（2）單殺；企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑，後者幅度更大，導致企業市值縮水。

看過這個模型，我們就知道，估值水平如市盈率的變化，影響的主要是「投機收益」和「投機損失」。

所以關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高，我們需要避免「投機損失」，防止「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                                              2012年2月13日於上海

【原創】市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？ 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010185.html

「手把青秧插滿田，低頭即見水中天，

六根清淨方是道，退步原來是向前。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？

                              作者：程 歡

在《市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益》中，筆者初步介紹了「投資收益、投機收益、投資損失、投機損失」以及「

雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」。

筆者提出，關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高。以讓我們避免「投機損失」，防犯「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

但本文同時提出：有時我們需要忘記市盈率，為什麼呢？

因為，對處於穩健成長期的消費壟斷型企業，市盈率區間通常處於中等市盈率區間（15-30倍PE），其長期投資的結果，與市盈率的相關性會越來越淡。

如果對其投資期限長達10年，20年，30年時，那麼市盈率的一些波動，對投資結果的影響幾乎是可以忽略不計的。

偉大的投資人查理·芒格早在1994年4月14日南加州大學馬歇爾商學院的一篇著名演講《論基本普世智慧及其與投資管理和商業的關係》中，就曾一針見血的指出這一點：

「長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。 

所以竅門就在於買進那些優質企業。」

事實上，通過統計分析，筆者發現我們長期投資所獲得的大部分利潤，將來源於「企業的股利分紅」以及「企業淨利潤的長期複合增長」。  如下圖：                                                        

從長遠看，以上企業的平均市盈率長期在15倍PE附近，並在10-50倍PE之間上下波動，有時甚至在50倍PE以上，如筆者在《

市盈率幻覺（三）：2類估值誤區》中的統計圖。儘管如此，對這些企業最後的投資結果：年收益率，仍然約等於每股利潤增長率加股利率。（註：若將每年的股利分紅再投資於同一家企業，所帶來的復合收益將非常可觀）

而在大多數時候，我們基本可以忽略處於穩健成長期的消費壟斷型企業的市盈率，只要其市盈率不是高的特別離譜，以透支未來5-10年的利潤增長，我們就應該堅持持有。

正因為如此，偉大的投資人巴菲特提出了「護城河」概念。並進一步指出，「以公道的價格買入卓越企業，比以極低的價格買入平庸企業要好。」

為什麼呢？因為企業的「護城河」是動態變化的，並且有「寬、窄，深、淺」的不同，大多數平庸企業的護城河又淺又窄，其未來自由現金流是高度不穩定和不確定的；而我們喜歡又寬又深的護城河，並且隨著時間的推移，持續的變寬變深，它將保障企業未來創造自由現金流的穩定性、確定性、成長性和持久性，從而最大限度發揮「複利的威力」，為我們持續不斷的創造投資利潤。

所以，做投資分析，需「

先定性，後定量」。正如巴菲特所說，定量決策或許可以為我們帶來一些確定無疑的利潤，但定性決策卻可以為我們帶來一些真正賺大錢的投資機會，巴老稱之為「高概率事件洞察力

 (high-probability insight)」，以識別「真正的卓越企業」，這也是資本市場最稀缺的一種能力。

【原創】貴州茅台：從2千億到20萬億 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010fdb.html

      貴州茅台：從2千億到20萬億

                          作者：程  歡

     最 近兩三年來，在梳理自己多年的投資經驗和投資心得體悟的過程中，一直都有一個強烈的想法：經過和父母、愛人的商量後，將配置在其他多個領域的資產做深入細 緻的梳理和規劃，決定儘量不再參入某些非必要性的實業項目，轉而以貴州茅台、東阿阿膠作為我們家庭的實業項目之一，堅持做長期股權投資。其中，貴州茅台， 作為最重要的一個項目，被單獨拎出來，須佔據整個家庭淨資產配置的15%-30%左右。

由於筆者的工作也是做股權投資，但家庭資產配置中的貴州茅台，如同房產一樣，將不再計入筆者個人的投資業績中。不知道10年、20年、30年、50年後，筆者在A股、B股、港股、美股等領域的投資業績能否超越「貴州茅台」這樣一個項目？

當筆者做出這樣的決定後，非常巧合的是，貴州茅台股價最近1個多月的也開始上漲，其市值再一次回到了2000億RMB。

雖然筆者早期也曾階段性持有過貴州茅台和其他白酒企業，但從2012年開始，這將是一段新的旅程。

回到本文的主題：很多朋友，提出疑問，貴州茅台的市值已經高達2千億RMB，是不是面臨天花板呢？

筆者的看法是，遠遠未達到，甚至不僅不是天花板，反而是剛剛起步。

偉大的投資人查理·芒格曾經指出，「可口可樂是一項從200萬可以做到2萬億美金的生意。」筆者舉雙手贊同。

那麼，有沒有比可口可樂更優質的生意呢？

筆者在全世界苦苦地搜尋了一遍又一遍，很幸運的是，我們找到了，因為，有，貴州茅台——全世界幾百萬家上市公司中最優質的3-5家企業之一。

我們來看看茅台的簡介：

「茅台酒作為世界三大著名蒸餾酒之一，是我國醬香型酒的鼻祖，是釀造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麥之魂，采天地之靈氣，捕捉特殊環境裡不可替代的微生物發酵、揉合、昇華而聳起的酒文化豐碑。茅台酒源遠流長，據史載，早在公元前135年，古屬地茅台鎮就釀出了使漢武帝「甘美之」的枸醬酒，盛名於世。 

1915年，茅台酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，享譽全球。建國後先後榮獲國際金獎。暢銷100多個國家和地區。茅台酒的生產工藝古老而獨特，它繼承了古代釀造工藝的精華，閃爍著現代科技的光彩。」

近代以來，茅台酒更是被尊為「國酒」，我國釀酒大師，貴州茅台集團黨委書記、總經理，股份公司董事長袁仁國先生，曾對「為何茅台被尊為國酒」，做了如下總結概括：

  一、神秘環境鑄造；   

 二、獨特工藝釀製；    

三、厚重文化積澱；   

 四、卓越品質決定；    

五、歷史的貢獻形成；    

六、開國元勛欽定；    

七、歷屆領導推崇；    

八、人民群眾公認。

很多愛酒的朋友更是用數字1-10來總結茅台酒獨特的工藝：

1一年一個生產週期；

2兩次投料和兩種發酵；

3茅台酒擁有醬香、窖底、醇甜三種典型體和高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒等「三高」；

4 

四十天制曲發酵；

5 

五月端午制曲；

6 

六個月存曲；

7 

七次取酒；

8 

八次加曲、堆積、入池發酵；

9 

九次蒸煮；

10 

十種獨特工藝：高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒、輪次多、用糧多、用曲多、出酒率低、糖化率低、窖藏陳釀、精心勾兌。

我們可以看到，茅台酒從生產到投放市場，中間需經歷5年左右的一個過程。

這一切的一切，鑄就了貴州茅台的又寬又深的「護城河」，筆者將其總結為9點：

1、在超高端白酒領域無法踰越的壟斷地位；

2、特殊的地理自然環境釀造，如貴州茅台鎮的獨特氣候、土壤、水、微生物環境等；

3、歷史沉澱下來的源遠流長的酒文化，；

4、卓越的產品品質和獨步天下的製作工藝；

5、穿越歷史時空的品牌和商譽；

6、茅台酒與共和國締造者積累下的深厚感情優勢；

7、醬香型白酒天然抗通脹可保值增值的投資屬性；

8、罕見優秀的企業財務特性：長期優秀的ROE水平，獨特的預收款機制，幾乎無有息債務，超高的毛利率和淨利率，大量高質量的自由現金流，幾乎無大規模資本支出等等；

9、公司治理結構完備，股東結構清晰透明，管理層中規中矩（不依賴管理層）；

這九項特點，使貴州茅台酒兼具有消費屬性和投資屬性，更使企業具有不可複製性，稀缺性和壟斷性。同時企業相對扁平化的產業鏈，能夠做到上下游通吃，對產品具有高度的「定價權」。這樣的企業才具備產品「獨一無二」，產品「供不應求」，產品「價量齊升」，產品「永不過時」的四項特性。

【注:關於貴州茅台的定性分析:如能力圈原則，企業投資分類，投資策略模型，護城河研究，個股深度研究，調研確認等等，筆者在以前的文章中也陸陸續續的談到一些。

事實上，很多充滿智慧的專業投資人，如趙丹陽、但斌、林園、歸江、王璟、李劍、梁軍儒、陳理、董寶珍、王海平等等，也曾一而再、再而三的多角度論述過了。如：李劍先生的產品四項標準：產品獨一無二，產品供不應求，產品價量齊升，產品永不過時，就非常簡潔經典，筆者認為是在不直接點名的說茅台。

還有更多的民間高手、草根英雄、價值名博等，也一直在跟蹤、研究貴州茅台，其深度和遠見，絲毫不遜於職業投資人，他們同時也在投資踐行中。也可參考他們更多的論述。】

有了以上特點，我們再來看看貴州茅台的核心產品：

其中53°飛天茅台的提價步驟如下表：

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從270多元漲到2000多元一瓶，漲幅將近9倍。而企業出廠價的提價進程嚴重落後此增速，截止2011年為止，為619元一瓶。

若放長遠一點看，筆者認為，茅台酒的零售價格和以下三大因素密切相關：

1、 茅台酒的供需平衡點

茅台酒作為高端白酒，其2011年的消費量大約在1.2萬噸，佔當年度全國白酒總產量近1千萬噸的千分之二不到。 2011年茅台酒的產量大約在2.7萬噸附近，需到2015年才能夠投放市場。而按照規劃，在2015年後，茅台酒的每年的產量大約在4萬噸左右，到2020年開始逐步投放市場。所以說，茅台在未來10年仍然處於供不應求的狀態，此現象也造成假酒氾濫，假酒量在真品的10倍以上。茅台若加強打擊假酒的力度，其供需平衡點還可一直向後推移。其未來10多年也將繼續保持出廠價和零售價提升的狀態。

而更長遠的看，按照業內專家的評估，茅台酒的長期供需平衡點至少在10萬噸以上，而茅台酒的年產能極限，卻在10萬噸附近。這也是茅台酒走向奢侈品的推動力之一。

2、 貨幣供應量

我們若查閱中國的M2數據圖，可以很清晰的看到，在2001年初的存量M2為13.8萬億RMB，而2010年底的72.5萬億RMB，增長將近5.3倍，十年的年復合增速將近18.2%，這期間，房地產、黃金、藝術品、玉石、中藥材、高端白酒等均紛紛大漲。和貨幣供應量有密切的相關性。

未來中國的GDP將逐步放緩，大概在5%-8%之間，中國的實際通脹率在3%-6%之間，M2的復合增速約等於GDP+CPI的數值，將維持在8-14%之間，均值為12%左右。

未來貴州茅台的零售價提價幅度也將長期和M2增速保持一定的協同性，在GDP增速和M2增速之間。查閱複利表可知，未來20-30年的提價幅度將在10倍左右，而零售價應該在10000元人民幣之上，出廠價將略快於零售價提價幅度。

3、居民收入

按照國務院的發展規劃，我國居民的收入增速未來將長期保持在GDP增速之上，一段時期內有可能在GDP增速的2倍左右。而二三十年後，我國將成為一個中等發達國家，國民人均收入也將超越現在的港澳台地區，和現在的日本、美國不相上下。

我們查閱數據可知，盧森堡、挪威、瑞士、丹麥、美國等地的人均月收入折算成人民幣大概在2.5萬元以上，日本為2.2萬元，香港、新加坡為1.6萬元附近。而茅台酒的價格約等於全國居民平均月收入的二分之一左右，即10000元人民幣以上。

茅台的盈利預測和估值

茅台酒在2011年的出廠價仍然為619元，而零售終端市場在2012年春節前曾一度突破2000元，出廠價與零售價之比在1:3以上，雖然春節後有所回落，，但仍然在1500元之上，差價空間仍然巨大。

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從200多元到2000多元，漲幅將近9倍。而出廠價的提價進程嚴重落後此增速。我們知道，高端白酒市場中的其他品牌，如五糧液和國窖1573，通常其出廠價與零售價之比為「1:1.5」左右；被稱為「藥中茅台」的東阿阿膠，同樣的，其出廠價與零售價之比也為「1:1.5」左右。為何貴州茅台卻將如此巨大的利益拱手讓給經銷商呢？

隨著2012年茅台直營店的開設和增多，以及酒仙網、我買網、京東商城等等大量電子商務渠道的建立，相信會逐步改善此局面。

1、最近10年的情況：2011年-2021年

若按照此比率來算，即使茅台2015年的零售價仍然在2000-3000元之間，出廠價也有將近1倍以上的提價空間。大概在1300-1500元之間。而按照貴州茅台在2006-2010年的產量看，其產能擴張速度保持在10%的年復合增速之上。最近5年正處於貴州茅台的快速成長期。其年利潤復合增速在30%以上。

由於在2015年之後，其年產量將維持在4萬噸附近。到2020年，扣除揮發損耗後，貴州茅台酒至少有3萬噸以上供應市場。而在2011年，貴州茅台就有將近10萬噸的原酒，這期間由於每年有將近20%左右的產量被用作年份酒儲存起來，那麼在2020年至少將有3000-5000噸高端年份酒供應市場。

如果十年後，茅台酒的零售價維持在3000-6000元之間，那麼茅台的出廠價無論如何也將達到2000元，加上售價萬元之上的年份酒貢獻的利潤，按照如下圖的毛利率和淨利率，貴州茅台一瓶酒至少可獲利1000元之上，茅台的年利潤將突破800億元人民幣，在1000億人民幣附近。

參考數據下圖，2011年3季報統計：

                                                                                              

其年淨利潤復合增速將在26%以上，10年至少10倍的增幅。

2、2021年之後的二十年

按照評估，茅台酒的極限產能大概在10萬噸附近。也就是說10年內，中國大陸每年只能供應4萬噸左右的茅台酒，供不應求，而10-25年左右，國內可以消化6-7萬噸，國際市場消化3萬噸左右的茅台酒。而此時若以12000-15000元左右的零售價，8000-10000元左右的出廠價來計算。每瓶酒可淨賺5000元以上，加上利潤更豐厚的年份酒，貴州茅台的年利潤將在1萬億元人民幣附近。

按照以上分析，

1、茅台的未來快速成長期在最近5年（當然包括過去的10多年），其年利潤復合增速在35%之上；

2、穩健成長期也將長達10多年，其年利潤復合增速在15-35%之間；

3、到成熟期也會長達幾十年，利潤增速在0-15%之間。

由於貴州茅台的財務特性，其成熟期的淨利潤均為自由現金流，且可全額分紅，我們可給予貴州茅台15-20倍左右的市盈率，均衡市盈率為15倍，為什麼呢？股市的長期收益率將保持在6%-7%之間，而無風險利率大概也是在6.5%左右，其倒數為15倍。成熟期的貴州茅台將通過大量的股利分紅來回報投資人，成為類國債式企業。

那麼我們就可以發現，在2021年，貴州茅台將獲得近2萬億元人民幣的市值；在2042年左右，將近20萬億元人民幣左右的市值，也許貴州茅台期間收購其他業務也未可知，走向世界大受歡迎也未可知，也許是100萬億呢，天知道？

30年，經濟可以危機，金融可以有風暴，政權可能更替，能源可能枯竭，但都阻止不了偉大的企業茁壯成長。「Who knows？Only time!」

                                                                2012年2月21日於上海

意識形態偏見對投資的影響 程歡

人有亡斧者，意其鄰之子。視其行步，竊斧也；顏色，竊斧也；言語，竊斧也；動作態度，無為而不竊斧也。俄而掘其谷而得其斧，他日復見其鄰人之子，動作態度無似竊斧者。                          ——戰國《列子·說符》

  意識形態偏見對投資的影響

                      作者: 程 歡

最近在博客的討論中，有些網友給筆者扣了一頂大帽子「五毛」。他們還認認真真的提出了一些所謂的罪證，筆者整理了一下，大致有如下幾條：

①     為國有企業辯護；

②     為壟斷型企業唱讚歌；

③     老講「高富帥」，不提「矮窮搓」；

④     曾宣揚「價值投資，簡單的說，是以五毛錢買一塊錢的東西」；

⑤     投資腐敗酒企:五糧液和茅台，合起來不就是「五茅」嗎？

⑥     為Bo的兒子瓜瓜的留學獎學金問題答疑；

⑦     發博文大談愛國主義，污衊某些「公知精英」譁眾取寵，欺世盜名，沽名釣譽等

……

筆者看得云裡霧裡，筆者用維基百科查閱了一下「五毛」的定義：

網絡評論員（即網評員，或網民所指的五毛、五毛黨） 是中國大陸特有的一種指稱，一般指受中國大陸的行政機關、高校、網站僱傭或指導，全職或兼職在各種網站、討論版等處發表有利於中國政府的評論的人員。通常 以冒充普通網民身份，發表擁護中國大陸政府（或各級行政機關）的內容，或採取其他網絡傳播策略，來試圖達到影響、引導和製造網絡輿論的目的。

「五毛黨」原本是對網評員的一種別稱，為了象徵性地諷刺網絡評論員每發一貼能掙五毛錢。不過，近年來「五毛黨」的概念被逐步擴展為一切發表了被認為有利於中國政府的傾向性言論的發表者，均有可能被反對中國政府的相關政治勢力和人士冠以「五毛」、「高級五毛」、「超級五毛」等等稱號。

細細一思索，原來，筆者還真是做了「這些事情」。按照上面的邏輯，筆者也就不得不承認「五毛」的頭銜了。聯想到著名作家韓寒同學，最近也被冠名為「超級五毛」，筆者也就只好一笑了之了，只能夠感慨「網友太有才，網友帥呆呆」。

我們再來看看，有才的網友，給筆者羅列的幾大罪狀的內容，是如何選擇性失明的。

一、  關於「國企」：國營、國有、國資

我們回頭看，國有企業近30年 來的改革發展史，可以很清晰的看到三個階段：第一階段，國營企業；第二階段，國有企業；第三階段，國資企業，即指國家的中央政府或地方政府投資參股控股的 企業，未來也將更靈活、更規範、更有競爭力地參入市場化經營，如此同時，中國的職業經理人隊伍和文化也在逐步的培養和形成中。

而對於一些網友，提出的國有企業的弊病，筆者是部分認同的。但對於某些網友發誓一輩子不碰國有企業，逢「國」 必反的態度，筆者是不敢苟同的。這種意識形態偏見只會造成嚴重的投資良機的錯失，例如，筆者的股票池中：酒類企業中的貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、古越龍 山……；中藥類企業中的東阿阿膠、云南白藥、片仔癀等等一大批企業，基本上都是國資背景，但照樣經營的有聲有色，並且大多是值得中長期投資的優質消費類國 有企業。

二、  關於「壟斷」

壟斷的形成，有千奇百怪的原因。網友逢「壟斷」必反，給筆者扣帽子，看似比較痛快干脆，佔據道德制高點。實則片面摘取筆者的觀點，並且也反映了網友對「巴菲特-芒格式價值投資風格」的不學無術。

壟斷，分為行政政策壟斷、自然壟斷、資源壟斷、特許權壟斷，消費品牌壟斷等等不同類型。筆者暫不討論前面的幾種情況的好壞優劣。

對於「消費壟斷」，筆者無論是作為消費者還是投資人，都是支持的。我們知道，巴菲特的兒媳在談到巴菲特如何做投資時說，其「一生追求消費壟斷型企業」，為此，巴菲特還專門提出「護城河」概念，以解釋這種投資類型的企業。

消費壟斷型企業的形成，筆者在以前的舊文《回顧我投資中醫藥企業的心路歷程》，《讀《異類》兼談「天地人」投資法則》，《行業命運對比——云在青天水在瓶》陸陸續續就談到一些。他們都是天時、地利、人和等等多重綜合因素作用的結果，絕不是破壞市場經濟的主體。其壟斷地位的形成，或 許是，特殊的地理自然環境造就的特點；或許是，卓越的產品品質和效果；或許是，獨步天下的專利秘方或製作工藝；或許是，穿越歷史時空的品牌和商譽；或許 是，獨特而無法複製的商業模式或渠道通路，……這些因素，從而造就企業本身無法踰越的壟斷地位。這種壟斷地位與行政壟斷是有本質區別的，是消費者也認可的 一種壟斷形式。網友不仔細區分，人云亦云，只能說是，張冠李戴，弄巧成拙。

三、  價值投資，五折與兩折，高富帥與矮窮搓

   網友批評的第三條、第四條和第五條，真的是大玩文字遊戲，愈加其罪，何患無辭。

   筆者的第一重倉股貴州茅台，第三重倉股五糧液，有何不可呢？

如果這樣就是「五茅」， 那麼筆者和筆者的朋友階段性持有洋河、酒鬼酒、金種子酒，是否就變成「洋鬼子」了呢？筆者和筆者的朋友階段性投資持有「瀘州老窖、老白干」，「古井貢酒、古越龍山」，再喝點董酒，買一塊「東方金鈺」，是否就又變成「老古董」了呢？

   ……

   筆者談論價值投資，談論的優質企業「高富帥」，不是談論社會上的「高富帥」：

高，是指高ROE，最好在低負債，零有息債務的情況下連續多年獲得大於15%的ROE；

富，是指富有的自由現金流，較少的資本支出；

帥，是指其企業品牌形象好，產品品質好，產品特性好，不容易過時，且消費需求強勁等。

這樣的「高富帥」企業，提倡以五毛錢的價格購買一塊錢的內在價值，有何不可呢？

筆者，基本不談「矮窮搓」，絕不是歧視。恰恰相反，這樣的企業非常多，因此，筆者提倡以兩毛錢的價格分散化批量購買這樣的企業，五折和兩折，這只是筆者的投資風格而已，當然有的朋友如果願意三折，四折買，俺也沒啥意見啊。

至於社會上媒體上炒作「富二代」的提法，筆者是非常不認同的。筆者認為不能夠將某一個群體「臉譜化」，意識形態化，從而掩蓋問題的實質。筆者提倡用「新生代」企業家來代替「富二代」這個充滿感情色彩的名詞，從而為中國民營企業的企業傳承、財富傳承創造一個寬鬆良好的輿論環境。

四、  意識形態偏見，有色眼鏡，媒體選擇性報導與公知精英選擇性失明

本文的主題是意識形態偏見對投資的影響，準確的說，也是對認識客觀事物的影響。筆者以前的一篇舊文《如何訓練做價值投資的思維？——「六頂帽子」思維法的具體應用》中，就提倡「事實性思維」。然而無奈的是，中國的某些媒體和公知似乎更喜歡「排隊佔座」，喜歡「屁股決定腦袋」，過於明顯的感情色彩愛恨偏好和意識形態偏好，使事實被淹沒在口水中。

一個典型的案例就是，最近很火熱的Bo的兒子瓜瓜的留學獎學金問題。某些公知精英和媒體記者為了打擊「異己」， 充分發揮了「造謠」和「選擇性失明」的本事，認為英國公學和英美大學沒有「全額獎學金」，進而發揮聯想，學費這麼貴，裡面有「貪污腐敗」。甚至將學校男女 同學間的再正常不過的化妝舞會裡面的一些較開放的照片單獨截取出來，造謠說瓜瓜，在外面荒淫腐化；甚至開紅色法拉利泡妞。事實上，貴族學校並不是想像中那 樣，見附錄，全額獎學金也很正常。（註：具體材料見筆者微博）

這些人，在輿論上媒體上操縱控制老百姓的情緒，不知道是為了什麼？是樹立起自己憂國憂民、光輝偉大的獨立公共知識分子的形象嗎？還是為了滿足老百姓對「社會不公」的心理消費需求呢？看不明白。

筆者同樣也認同自由、平等、人權、公平、法治、民主等等價值理念，但很多人的所作所為，像是「知行合一」嗎？是在行動行為上支持這些理念麼？

再一個，典型案例就是媒體總是在股市最泡沫最火熱的時候，鼓吹牛市2萬點；在熊市最底部的時候最悲觀絕望的看空。這個與市場情緒和媒體人的投資能力有關，還不算什麼大問題，判斷失誤而已。

但更過分的是最近，關於貴州茅台酒的負面新聞，夾雜著一些歪曲事實的資料，也被媒體拿出來一炒再炒，大有不誤導眾生不罷休的氣勢。就有點不厚道了。（註：具體材料見筆者微博）

媒體的報導，參雜了如此之多的情緒因素和意識形態，和三十年前又有何區別呢？

筆者崇尚開放心靈，實事求是，獨立思考，既然某些媒體公知和部分網友有如此極端的意識形態偏好，本博客為避免不必要的麻煩和糾葛，物以類聚、人以群分，整理隱藏了一部分博文，同時在公開場合，將儘量少討論或不討論：時事、政治、意識形態、宗教信仰、宏觀經濟、市場牛熊等等話題。

筆者最後，引用偉大的投資人查理·芒格《在南加州大學畢業典禮上的演講》作為本文結束：

「……你們要非常小心地提防強烈的意識形態，它對你們的寶貴頭腦是極大的危險 。
　　另外要避免的是極端的意識形態，因為它會讓人們喪失理智。你們看到電視上有許多非常糟糕的宗教布道者，他們對神學中的細枝末節持有不相同、強烈的、前後矛盾的神學觀點，偏偏又非常固執，我看他們中有許多人的腦袋已經萎縮成捲心菜了(聽眾大笑)。政治意識形態的 情況也一樣。年輕人特別容易陷入強烈而愚蠢的意識形態中，而且永遠走不出來。當你們宣佈你們是某個類似邪教團體的忠實成員，並開始倡導該團體的正統意識形 態時，你們所做的就是將這種意識形態不斷地往自己的頭腦裡塞。這樣你們的頭腦就會壞掉，而且有時候是以驚人的速度壞掉。所以你們要非常小心地提防強烈的意 識形態，它對你們的寶貴頭腦是極大的危險。 
　 　每當我感到自己有陷入某種強烈的意識形態的危險時，我就會拿下面這個例子來提醒自己，有些玩獨木舟的斯堪的納維亞人征服了斯堪的納維亞所有的激流，他們 認為他們也能駕駛獨木舟順利地征服北美洲的大漩渦，結果死亡率是百分之百。大漩渦是你們應避開的東西，強烈的意識形態也是，尤其是你們的同伴全都是虔誠的 信徒時。 
　　我有一條「鐵律」，它幫助我在偏向於支持某種強烈的意識形態時保持清醒。我覺得我沒資格擁有一種觀點，除非我能比我的對手更好地反駁我的立場。我認為我只有在達到這個境界時才有資格發表意見。迪安·艾奇遜(迪安·艾奇遜，1893-1971年，美國著名政治家和律師，在制定美國冷戰時期外交政策上扮演過重要角色——譯者注)有一條「鐵律」，它來自奧蘭治的沉默者威廉(William the Silent of Orange，1533-1584年，尼德蘭獨立戰爭中領導荷蘭人反抗西班牙人的統治，被尊為荷蘭國父——譯者注)說過的一句話，那句話的意思大概是「未必要有希望才能堅持」。我的做法聽起來跟這條「鐵律」一樣極端，對大多數人而言，這麼做可能太難了，但我希望對我來說它永遠不會變得太難。我這種避免陷入強烈的意識形態的方法其實比迪安·艾奇遜的「鐵律」更容易，也值得學習。這種別陷入極端意識形態的方法在生活中是非常非常重要的，如果你們想要成為明智的人，嚴重的意識形態很有可能會導致事與願違。」

                                                                   2012年3月18日於上海

逆向投資的本質（一） 程歡

【原創】逆向投資的本質（二）：參照物 程歡

【原創】逆向投資的本質（三）：多元的風格 程歡

順則凡，逆則仙，只在其間顛倒顛

       ——張三丰《無根樹》

    逆向投資的本質（三）：多元的風格

                作者：程 歡

在上文《逆向投資的本質（二）：參照物》中，筆者提出 「價值創造」、「價值錨定」、「價值波動」、「價值毀滅」4種不同的情境，建議投資人儘量避免陷入「逆向投機」的誤區。

同時，我們需要在充分、全面理解企業「內在價值」的前提下，做「逆向投資」，逆向投資的本質就是價值投資。更進一步地，我們可以研究、查閱各位投資大師的傳記、投資理念和投資經歷，雖然都可以叫做「逆向投資」，但是，具體的投資方法、投資風格、內涵，差距相當大，可謂條條大路通羅馬。

1.       鄧普頓式風格

關鍵詞：【極度悲觀點】    【2折】

以「逆向投資」而聞名於世的投資大師鄧普頓將其投資理念抽離出「極度悲觀點」原則，「人們總是問我，情景最好的地方在哪裡，但其實這個問題問錯了，你應該問:情景最悲觀的地方在哪裡？」

有人問如何尋找「極度悲觀點」，他的建議是「等到100個人中的第99個人放棄的時候。」在那之後，你就成為剩下的唯一買家。準確估量這種情況並不容易，鄧普頓對極度悲觀點下便宜貨的量化標準是：如果一份資產資產的標價是其價值的20%,即1美元的東西僅僅以20美分出售，那麼這才是理想的便宜貨。同時他會用「比較購物法」，以投資「最佳低價股」，即那種股票價格與價值極端錯位的情況。

從這裡可以看出，鄧普頓的逆向投資是因市場情緒和偏見，逆價值與價格極端錯位之向，在「極度悲觀點」時買入，相信物極必反。他更側重於極端價格的出現，經常持有上百隻企業，而較少考慮企業質地本身，充分運用「概率」的威力，分散化投資，從而克服部分企業破產的風險。即使是同為價值投資者，也極少有人能夠做到像鄧普頓先生那樣，對「極度低價」永遠不會輕易滿足，這是真正意義上的孤獨者的遊戲。

2.  彼特·林奇式風格

關鍵詞：【熱門股】 【冷門股】 【事態冷卻】  【優質企業】

另一位投資大師彼特· 林奇則認為：逆向投資並不是那種在大家買熱門股時，卻偏偏去買冷門股票的投資者。因為那時候可能市場整體均普遍性高估，冷門股比熱門股便宜，但冷門股本身並不一定便宜，這時很可能是別人買進而你應該賣出股票的好時機。

他進一步指出，真正的逆向投資者會等待事態冷卻下來以後，再去買那些不被機構所關注的優質企業。

彼特·林奇的「逆向投資」更側重在選擇出優質企業後，耐心等待，選時和選價。其風格仍然更多地以優質企業本身為投資標的，需做好投資策略分類，再匹配合適的投資策略模型。這種風格迥異於鄧普頓，是一種先「定性分析」，後「定量分析」的投資方法。

3.       芒格式風格

關鍵詞：【坐等投資法】  【偉大企業】

    我們熟知的股神巴菲特的搭檔芒格先生，是如何理解和看待「逆向投資」的呢？

    查理·芒格曾指出：因為有效市場理論大體上是正確的——市場確實十分有效，很難有哪個投資人能夠光靠聰明和勤奮而獲得比市場的平均回報高出很多的收益。正如生活的鐵律，「只有20%的人能夠取得比其他80%的人優秀的成績。」

做投資之所以困難，是因為人們雖然看出來有些公司的業務比其他公司要好，但是他們的股票價格也會升得很高，突然之間，到底該買那隻股票，這個問題就很難回答。

正因為市場大體上，是有效的，只有部分時間是失效的。因此，在98%的時間裡，芒格對待股市的態度是……保持不可知狀態。

    他非常耐心地等待可以全力出擊的良機。不斷努力尋找「定價錯誤」的賭注，發現後，狠狠下注，其他時間則按兵不動，看起來似乎很簡單。「有性格的人，才能夠拿著現金坐在那裡什麼也不做。」他如是說。

芒格更是將其投資方法，稱為「坐等投資法」：如果你因為一樣東西的價值被低估而購買了它，那麼當它的價格上漲到你預期的水平時，你就必須考慮把它賣掉，那很難。但是，如果你能購買幾個偉大的公司，那麼你就可以安坐下來啦。那是很好的事情。我們偏向於把大量的錢投在我們不用再另作決策的地方。

他更進一步提出：「購買價格公道的偉大企業比購買價格超低的平庸企業要好。」

芒格曾回顧他的投資生涯時說，「我能有今天，靠的不是去追逐平庸的機會。」

芒格式風格，投資人需要培養獨特的商業洞察力和定性研究能力。在一個不斷變化的世界裡，人們普遍地認為「未來不靠譜」，正如《易傳》中的說法：數往者順，知來者逆。因為人們「每多從順者，喜其易也，喜其逸也；每多避逆者，畏其難也，畏其勞也。」

按照人們「好逸惡勞，喜易避難」的特點，捨不得下苦功夫、深功夫，自然也就迴避了對企業商業模式、未來自由現金流、內在價值的研究和判斷，芒格先生的「坐等投資法」，堪稱「神仙」級別的投資方法，真正做到了中國道家的「無為而無不為」。