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【原創】貴州茅台:從2千億到20萬億 程歡

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      貴州茅台:從2千億到20萬億

                          作者:程  

     最 近兩三年來,在梳理自己多年的投資經驗和投資心得體悟的過程中,一直都有一個強烈的想法:經過和父母、愛人的商量後,將配置在其他多個領域的資產做深入細 緻的梳理和規劃,決定儘量不再參入某些非必要性的實業項目,轉而以貴州茅台、東阿阿膠作為我們家庭的實業項目之一,堅持做長期股權投資。其中,貴州茅台, 作為最重要的一個項目,被單獨拎出來,須佔據整個家庭淨資產配置的15%-30%左右。

由於筆者的工作也是做股權投資,但家庭資產配置中的貴州茅台,如同房產一樣,將不再計入筆者個人的投資業績中。不知道10年、20年、30年、50年後,筆者在A股、B股、港股、美股等領域的投資業績能否超越「貴州茅台」這樣一個項目?

當筆者做出這樣的決定後,非常巧合的是,貴州茅台股價最近1個多月的也開始上漲,其市值再一次回到了2000RMB

雖然筆者早期也曾階段性持有過貴州茅台和其他白酒企業,但從2012開始,這將是一段新的旅程。

回到本文的主題:很多朋友,提出疑問,貴州茅台的市值已經高達2千億RMB,是不是面臨天花板呢?

筆者的看法是,遠遠未達到,甚至不僅不是天花板,反而是剛剛起步。

偉大的投資人查理·芒格曾經指出,「可口可樂是一項從200萬可以做到2萬億美金的生意。」筆者舉雙手贊同。

那麼,有沒有比可口可樂更優質的生意呢?

筆者在全世界苦苦地搜尋了一遍又一遍,很幸運的是,我們找到了,因為,有,貴州茅台——全世界幾百萬家上市公司中最優質的3-5家企業之一。

我們來看看茅台的簡介:

 

茅台酒作為世界三大著名蒸餾酒之一,是我國醬香型酒的鼻祖,是釀造者以神奇的智慧,提高粱之精,取小麥之魂,采天地之靈氣,捕捉特殊環境裡不可替代的微生物發酵、揉合、昇華而聳起的酒文化豐碑。茅台酒源遠流長,據史載,早在公元前135年,古屬地茅台鎮就釀出了使漢武帝甘美之的枸醬酒,盛名於世。 

 

1915年,茅台酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎,享譽全球。建國後先後榮獲國際金獎。暢銷100多個國家和地區。茅台酒的生產工藝古老而獨特,它繼承了古代釀造工藝的精華,閃爍著現代科技的光彩。

 

 

近代以來,茅台酒更是被尊為「國酒」,我國釀酒大師,貴州茅台集團黨委書記、總經理,股份公司董事長袁仁國先生,曾對「為何茅台被尊為國酒」,做了如下總結概括:

  一、神秘環境鑄造;   

 二、獨特工藝釀製;    

三、厚重文化積澱;   

 四、卓越品質決定;    

五、歷史的貢獻形成;    

六、開國元勛欽定;    

七、歷屆領導推崇;    

 

八、人民群眾公認。

 

 

很多愛酒的朋友更是用數字1-10來總結茅台酒獨特的工藝:

 

1一年一個生產週期;

 

2兩次投料和兩種發酵;

 

3茅台酒擁有醬香、窖底、醇甜三種典型體和高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒等「三高」;

四十天制曲發酵;

五月端午制曲;

六個月存曲;

七次取酒;

八次加曲、堆積、入池發酵;

九次蒸煮;

10 

十種獨特工藝:高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒、輪次多、用糧多、用曲多、出酒率低、糖化率低、窖藏陳釀、精心勾兌。

 

 

我們可以看到,茅台酒從生產到投放市場,中間需經歷5左右的一個過程。

 

 

這一切的一切,鑄就了貴州茅台的又寬又深的「護城河」,筆者將其總結為9

 

1、在超高端白酒領域無法踰越的壟斷地位;

 

2、特殊的地理自然環境釀造,如貴州茅台鎮的獨特氣候、土壤、水、微生物環境等;

 

3、歷史沉澱下來的源遠流長的酒文化,;

 

4、卓越的產品品質和獨步天下的製作工藝;

 

5、穿越歷史時空的品牌和商譽;

 

6、茅台酒與共和國締造者積累下的深厚感情優勢;

 

7、醬香型白酒天然抗通脹可保值增值的投資屬性;

 

8、罕見優秀的企業財務特性:長期優秀的ROE水平,獨特的預收款機制,幾乎無有息債務,超高的毛利率和淨利率,大量高質量的自由現金流,幾乎無大規模資本支出等等;

 

9、公司治理結構完備,股東結構清晰透明,管理層中規中矩(不依賴管理層);

 

這九項特點,使貴州茅台酒兼具有消費屬性和投資屬性,更使企業具有不可複製性,稀缺性和壟斷性。同時企業相對扁平化的產業鏈,能夠做到上下游通吃,對產品具有高度的「定價權」。這樣的企業才具備產品「獨一無二」,產品「供不應求」,產品「價量齊升」,產品「永不過時」的四項特性

 

 

【注:關於貴州茅台的定性分析:能力圈原則,企業投資分類,投資策略模型,護城河研究,個股深度研究,調研確認等等,筆者在以前的文章中也陸陸續續的談到一些。

 

事實上,很多充滿智慧的專業投資人,如趙丹陽、但斌、林園、歸江、王璟、李劍、梁軍儒、陳理、董寶珍、王海平等等,也曾一而再、再而三的多角度論述過了。如:李劍先生的產品四項標準:產品獨一無二,產品供不應求,產品價量齊升,產品永不過時,就非常簡潔經典,筆者認為是在不直接點名的說茅台。

還有更多的民間高手、草根英雄、價值名博等,也一直在跟蹤、研究貴州茅台,其深度和遠見,絲毫不遜於職業投資人,他們同時也在投資踐行中。也可參考他們更多的論述。

 

 

有了以上特點,我們再來看看貴州茅台的核心產品:

                                                                                              【原创】贵州茅台:从2千亿到20万亿

其中53°飛天茅台的提價步驟如下表:

                                                                                              【原创】贵州茅台:从2千亿到20万亿

 

 

我們看到,茅台酒的零售終端價10年間從270多元漲到2000多元一瓶,漲幅將近9倍。而企業出廠價的提價進程嚴重落後此增速,截止2011年為止,為619元一瓶。

若放長遠一點看,筆者認為,茅台酒的零售價格和以下三大因素密切相關:

 

1、 茅台酒的供需平衡點

茅台酒作為高端白酒,其2011年的消費量大約在1.2萬噸,佔當年度全國白酒總產量近1千萬噸的千分之二不到。 2011年茅台酒的產量大約在2.7萬噸附近,需到2015年才能夠投放市場。而按照規劃,在2015年後,茅台酒的每年的產量大約在4萬噸左右,到2020年開始逐步投放市場。所以說,茅台在未來10年仍然處於供不應求的狀態,此現象也造成假酒氾濫,假酒量在真品的10倍以上。茅台若加強打擊假酒的力度,其供需平衡點還可一直向後推移。其未來10多年也將繼續保持出廠價和零售價提升的狀態。

而更長遠的看,按照業內專家的評估,茅台酒的長期供需平衡點至少在10萬噸以上,而茅台酒的年產能極限,卻在10萬噸附近。這也是茅台酒走向奢侈品的推動力之一。

 

 

2、 貨幣供應量

我們若查閱中國的M2數據圖,可以很清晰的看到,在2001年初的存量M213.8萬億RMB,而2010年底的72.5萬億RMB,增長將近5.3倍,十年的年復合增速將近18.2%,這期間,房地產、黃金、藝術品、玉石、中藥材、高端白酒等均紛紛大漲。和貨幣供應量有密切的相關性。

未來中國的GDP將逐步放緩,大概在5%-8%之間,中國的實際通脹率在3%-6%之間,M2的復合增速約等於GDP+CPI的數值,將維持在8-14%之間,均值為12%左右。

未來貴州茅台的零售價提價幅度也將長期和M2增速保持一定的協同性,在GDP增速和M2增速之間。查閱複利表可知,未來20-30年的提價幅度將在10倍左右,而零售價應該在10000元人民幣之上,出廠價將略快於零售價提價幅度。

 

 

3居民收入

按照國務院的發展規劃,我國居民的收入增速未來將長期保持在GDP增速之上,一段時期內有可能在GDP增速的2倍左右。而二三十年後,我國將成為一個中等發達國家,國民人均收入也將超越現在的港澳台地區,和現在的日本、美國不相上下。

我們查閱數據可知,盧森堡、挪威、瑞士、丹麥、美國等地的人均月收入折算成人民幣大概在2.5萬元以上,日本為2.2萬元,香港、新加坡為1.6萬元附近。而茅台酒的價格約等於全國居民平均月收入的二分之一左右,即10000元人民幣以上。

 

  

茅台的盈利預測和估值

茅台酒在2011年的出廠價仍然為619,而零售終端市場在2012年春節前曾一度突破2000,出廠價與零售價之比在1:3以上,雖然春節後有所回落,,但仍然在1500元之上,差價空間仍然巨大。

我們看到,茅台酒的零售終端價10年間從200多元到2000多元,漲幅將近9倍。而出廠價的提價進程嚴重落後此增速。我們知道,高端白酒市場中的其他品牌,如五糧液和國窖1573,通常其出廠價與零售價之比為「1:1.5」左右;被稱為「藥中茅台」的東阿阿膠,同樣的,其出廠價與零售價之比也為「1:1.5」左右。為何貴州茅台卻將如此巨大的利益拱手讓給經銷商呢?

隨著2012年茅台直營店的開設和增多,以及酒仙網、我買網、京東商城等等大量電子商務渠道的建立,相信會逐步改善此局面。

 

 

1最近10年的情況:2011-2021

若按照此比率來算,即使茅台2015年的零售價仍然在2000-3000元之間,出廠價也有將近1倍以上的提價空間。大概在1300-1500之間。而按照貴州茅台在2006-2010年的產量看,其產能擴張速度保持在10%的年復合增速之上。最近5年正處於貴州茅台的快速成長期。其年利潤復合增速在30%以上。

由於在2015年之後,其年產量將維持在4萬噸附近。到2020年,扣除揮發損耗後,貴州茅台酒至少有3萬噸以上供應市場。而在2011年,貴州茅台就有將近10萬噸的原酒,這期間由於每年有將近20%左右的產量被用作年份酒儲存起來,那麼在2020年至少將有3000-5000噸高端年份酒供應市場。

如果十年後,茅台酒的零售價維持在3000-6000元之間,那麼茅台的出廠價無論如何也將達到2000元,加上售價萬元之上的年份酒貢獻的利潤,按照如下圖的毛利率和淨利率,貴州茅台一瓶酒至少可獲利1000元之上,茅台的年利潤將突破800億元人民幣,在1000人民幣附近。

參考數據下圖,2011年3季報統計:

                                                                                              【原创】贵州茅台:从2千亿到20万亿

其年淨利潤復合增速將在26%以上,10年至少10倍的增幅。


 

 

 

22021年之後的二十年

按照評估,茅台酒的極限產能大概在10萬噸附近。也就是說10年內,中國大陸每年只能供應4萬噸左右的茅台酒,供不應求,而10-25年左右,國內可以消化6-7萬噸,國際市場消化3萬噸左右的茅台酒。而此時若以12000-15000元左右的零售價,8000-10000元左右的出廠價來計算。每瓶酒可淨賺5000元以上,加上利潤更豐厚的年份酒,貴州茅台的年利潤將在1萬億元人民幣附近。

 

按照以上分析,

1、茅台的未來快速成長期在最近5年(當然包括過去的10多年),其年利潤復合增速在35%之上;

2、穩健成長期也將長達10多年,其年利潤復合增速在15-35%之間;

3、到成熟期也會長達幾十年,利潤增速在0-15%之間。

 

由於貴州茅台的財務特性,其成熟期的淨利潤均為自由現金流,且可全額分紅,我們可給予貴州茅台15-20左右的市盈率,均衡市盈率為15,為什麼呢?股市的長期收益率將保持在6%-7%之間,而無風險利率大概也是在6.5%左右,其倒數為15倍。成熟期的貴州茅台將通過大量的股利分紅來回報投資人,成為類國債式企業。

那麼我們就可以發現,在2021年,貴州茅台將獲得近2萬億元人民幣的市值;在2042年左右,將近20萬億元人民幣左右的市值,也許貴州茅台期間收購其他業務也未可知,走向世界大受歡迎也未可知,也許是100萬億呢,天知道?

30年,經濟可以危機,金融可以有風暴,政權可能更替,能源可能枯竭,但都阻止不了偉大的企業茁壯成長。「Who knows?Only time!」

 

                                                                2012221日於上海

原創 貴州 茅臺 千億 億到 20 萬億 程歡
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