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【原創】貴州茅台：從2千億到20萬億 程歡

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      貴州茅台：從2千億到20萬億

                          作者：程  歡

     最 近兩三年來，在梳理自己多年的投資經驗和投資心得體悟的過程中，一直都有一個強烈的想法：經過和父母、愛人的商量後，將配置在其他多個領域的資產做深入細 緻的梳理和規劃，決定儘量不再參入某些非必要性的實業項目，轉而以貴州茅台、東阿阿膠作為我們家庭的實業項目之一，堅持做長期股權投資。其中，貴州茅台， 作為最重要的一個項目，被單獨拎出來，須佔據整個家庭淨資產配置的15%-30%左右。

由於筆者的工作也是做股權投資，但家庭資產配置中的貴州茅台，如同房產一樣，將不再計入筆者個人的投資業績中。不知道10年、20年、30年、50年後，筆者在A股、B股、港股、美股等領域的投資業績能否超越「貴州茅台」這樣一個項目？

當筆者做出這樣的決定後，非常巧合的是，貴州茅台股價最近1個多月的也開始上漲，其市值再一次回到了2000億RMB。

雖然筆者早期也曾階段性持有過貴州茅台和其他白酒企業，但從2012年開始，這將是一段新的旅程。

回到本文的主題：很多朋友，提出疑問，貴州茅台的市值已經高達2千億RMB，是不是面臨天花板呢？

筆者的看法是，遠遠未達到，甚至不僅不是天花板，反而是剛剛起步。

偉大的投資人查理·芒格曾經指出，「可口可樂是一項從200萬可以做到2萬億美金的生意。」筆者舉雙手贊同。

那麼，有沒有比可口可樂更優質的生意呢？

筆者在全世界苦苦地搜尋了一遍又一遍，很幸運的是，我們找到了，因為，有，貴州茅台——全世界幾百萬家上市公司中最優質的3-5家企業之一。

我們來看看茅台的簡介：

「茅台酒作為世界三大著名蒸餾酒之一，是我國醬香型酒的鼻祖，是釀造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麥之魂，采天地之靈氣，捕捉特殊環境裡不可替代的微生物發酵、揉合、昇華而聳起的酒文化豐碑。茅台酒源遠流長，據史載，早在公元前135年，古屬地茅台鎮就釀出了使漢武帝「甘美之」的枸醬酒，盛名於世。 

1915年，茅台酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，享譽全球。建國後先後榮獲國際金獎。暢銷100多個國家和地區。茅台酒的生產工藝古老而獨特，它繼承了古代釀造工藝的精華，閃爍著現代科技的光彩。」

近代以來，茅台酒更是被尊為「國酒」，我國釀酒大師，貴州茅台集團黨委書記、總經理，股份公司董事長袁仁國先生，曾對「為何茅台被尊為國酒」，做了如下總結概括：

  一、神秘環境鑄造；   

 二、獨特工藝釀製；    

三、厚重文化積澱；   

 四、卓越品質決定；    

五、歷史的貢獻形成；    

六、開國元勛欽定；    

七、歷屆領導推崇；    

八、人民群眾公認。

很多愛酒的朋友更是用數字1-10來總結茅台酒獨特的工藝：

1一年一個生產週期；

2兩次投料和兩種發酵；

3茅台酒擁有醬香、窖底、醇甜三種典型體和高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒等「三高」；

4 

四十天制曲發酵；

5 

五月端午制曲；

6 

六個月存曲；

7 

七次取酒；

8 

八次加曲、堆積、入池發酵；

9 

九次蒸煮；

10 

十種獨特工藝：高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒、輪次多、用糧多、用曲多、出酒率低、糖化率低、窖藏陳釀、精心勾兌。

我們可以看到，茅台酒從生產到投放市場，中間需經歷5年左右的一個過程。

這一切的一切，鑄就了貴州茅台的又寬又深的「護城河」，筆者將其總結為9點：

1、在超高端白酒領域無法踰越的壟斷地位；

2、特殊的地理自然環境釀造，如貴州茅台鎮的獨特氣候、土壤、水、微生物環境等；

3、歷史沉澱下來的源遠流長的酒文化，；

4、卓越的產品品質和獨步天下的製作工藝；

5、穿越歷史時空的品牌和商譽；

6、茅台酒與共和國締造者積累下的深厚感情優勢；

7、醬香型白酒天然抗通脹可保值增值的投資屬性；

8、罕見優秀的企業財務特性：長期優秀的ROE水平，獨特的預收款機制，幾乎無有息債務，超高的毛利率和淨利率，大量高質量的自由現金流，幾乎無大規模資本支出等等；

9、公司治理結構完備，股東結構清晰透明，管理層中規中矩（不依賴管理層）；

這九項特點，使貴州茅台酒兼具有消費屬性和投資屬性，更使企業具有不可複製性，稀缺性和壟斷性。同時企業相對扁平化的產業鏈，能夠做到上下游通吃，對產品具有高度的「定價權」。這樣的企業才具備產品「獨一無二」，產品「供不應求」，產品「價量齊升」，產品「永不過時」的四項特性。

【注:關於貴州茅台的定性分析:如能力圈原則，企業投資分類，投資策略模型，護城河研究，個股深度研究，調研確認等等，筆者在以前的文章中也陸陸續續的談到一些。

事實上，很多充滿智慧的專業投資人，如趙丹陽、但斌、林園、歸江、王璟、李劍、梁軍儒、陳理、董寶珍、王海平等等，也曾一而再、再而三的多角度論述過了。如：李劍先生的產品四項標準：產品獨一無二，產品供不應求，產品價量齊升，產品永不過時，就非常簡潔經典，筆者認為是在不直接點名的說茅台。

還有更多的民間高手、草根英雄、價值名博等，也一直在跟蹤、研究貴州茅台，其深度和遠見，絲毫不遜於職業投資人，他們同時也在投資踐行中。也可參考他們更多的論述。】

有了以上特點，我們再來看看貴州茅台的核心產品：

其中53°飛天茅台的提價步驟如下表：

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從270多元漲到2000多元一瓶，漲幅將近9倍。而企業出廠價的提價進程嚴重落後此增速，截止2011年為止，為619元一瓶。

若放長遠一點看，筆者認為，茅台酒的零售價格和以下三大因素密切相關：

1、 茅台酒的供需平衡點

茅台酒作為高端白酒，其2011年的消費量大約在1.2萬噸，佔當年度全國白酒總產量近1千萬噸的千分之二不到。 2011年茅台酒的產量大約在2.7萬噸附近，需到2015年才能夠投放市場。而按照規劃，在2015年後，茅台酒的每年的產量大約在4萬噸左右，到2020年開始逐步投放市場。所以說，茅台在未來10年仍然處於供不應求的狀態，此現象也造成假酒氾濫，假酒量在真品的10倍以上。茅台若加強打擊假酒的力度，其供需平衡點還可一直向後推移。其未來10多年也將繼續保持出廠價和零售價提升的狀態。

而更長遠的看，按照業內專家的評估，茅台酒的長期供需平衡點至少在10萬噸以上，而茅台酒的年產能極限，卻在10萬噸附近。這也是茅台酒走向奢侈品的推動力之一。

2、 貨幣供應量

我們若查閱中國的M2數據圖，可以很清晰的看到，在2001年初的存量M2為13.8萬億RMB，而2010年底的72.5萬億RMB，增長將近5.3倍，十年的年復合增速將近18.2%，這期間，房地產、黃金、藝術品、玉石、中藥材、高端白酒等均紛紛大漲。和貨幣供應量有密切的相關性。

未來中國的GDP將逐步放緩，大概在5%-8%之間，中國的實際通脹率在3%-6%之間，M2的復合增速約等於GDP+CPI的數值，將維持在8-14%之間，均值為12%左右。

未來貴州茅台的零售價提價幅度也將長期和M2增速保持一定的協同性，在GDP增速和M2增速之間。查閱複利表可知，未來20-30年的提價幅度將在10倍左右，而零售價應該在10000元人民幣之上，出廠價將略快於零售價提價幅度。

3、居民收入

按照國務院的發展規劃，我國居民的收入增速未來將長期保持在GDP增速之上，一段時期內有可能在GDP增速的2倍左右。而二三十年後，我國將成為一個中等發達國家，國民人均收入也將超越現在的港澳台地區，和現在的日本、美國不相上下。

我們查閱數據可知，盧森堡、挪威、瑞士、丹麥、美國等地的人均月收入折算成人民幣大概在2.5萬元以上，日本為2.2萬元，香港、新加坡為1.6萬元附近。而茅台酒的價格約等於全國居民平均月收入的二分之一左右，即10000元人民幣以上。

茅台的盈利預測和估值

茅台酒在2011年的出廠價仍然為619元，而零售終端市場在2012年春節前曾一度突破2000元，出廠價與零售價之比在1:3以上，雖然春節後有所回落，，但仍然在1500元之上，差價空間仍然巨大。

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從200多元到2000多元，漲幅將近9倍。而出廠價的提價進程嚴重落後此增速。我們知道，高端白酒市場中的其他品牌，如五糧液和國窖1573，通常其出廠價與零售價之比為「1:1.5」左右；被稱為「藥中茅台」的東阿阿膠，同樣的，其出廠價與零售價之比也為「1:1.5」左右。為何貴州茅台卻將如此巨大的利益拱手讓給經銷商呢？

隨著2012年茅台直營店的開設和增多，以及酒仙網、我買網、京東商城等等大量電子商務渠道的建立，相信會逐步改善此局面。

1、最近10年的情況：2011年-2021年

若按照此比率來算，即使茅台2015年的零售價仍然在2000-3000元之間，出廠價也有將近1倍以上的提價空間。大概在1300-1500元之間。而按照貴州茅台在2006-2010年的產量看，其產能擴張速度保持在10%的年復合增速之上。最近5年正處於貴州茅台的快速成長期。其年利潤復合增速在30%以上。

由於在2015年之後，其年產量將維持在4萬噸附近。到2020年，扣除揮發損耗後，貴州茅台酒至少有3萬噸以上供應市場。而在2011年，貴州茅台就有將近10萬噸的原酒，這期間由於每年有將近20%左右的產量被用作年份酒儲存起來，那麼在2020年至少將有3000-5000噸高端年份酒供應市場。

如果十年後，茅台酒的零售價維持在3000-6000元之間，那麼茅台的出廠價無論如何也將達到2000元，加上售價萬元之上的年份酒貢獻的利潤，按照如下圖的毛利率和淨利率，貴州茅台一瓶酒至少可獲利1000元之上，茅台的年利潤將突破800億元人民幣，在1000億人民幣附近。

參考數據下圖，2011年3季報統計：

                                                                                              

其年淨利潤復合增速將在26%以上，10年至少10倍的增幅。

2、2021年之後的二十年

按照評估，茅台酒的極限產能大概在10萬噸附近。也就是說10年內，中國大陸每年只能供應4萬噸左右的茅台酒，供不應求，而10-25年左右，國內可以消化6-7萬噸，國際市場消化3萬噸左右的茅台酒。而此時若以12000-15000元左右的零售價，8000-10000元左右的出廠價來計算。每瓶酒可淨賺5000元以上，加上利潤更豐厚的年份酒，貴州茅台的年利潤將在1萬億元人民幣附近。

按照以上分析，

1、茅台的未來快速成長期在最近5年（當然包括過去的10多年），其年利潤復合增速在35%之上；

2、穩健成長期也將長達10多年，其年利潤復合增速在15-35%之間；

3、到成熟期也會長達幾十年，利潤增速在0-15%之間。

由於貴州茅台的財務特性，其成熟期的淨利潤均為自由現金流，且可全額分紅，我們可給予貴州茅台15-20倍左右的市盈率，均衡市盈率為15倍，為什麼呢？股市的長期收益率將保持在6%-7%之間，而無風險利率大概也是在6.5%左右，其倒數為15倍。成熟期的貴州茅台將通過大量的股利分紅來回報投資人，成為類國債式企業。

那麼我們就可以發現，在2021年，貴州茅台將獲得近2萬億元人民幣的市值；在2042年左右，將近20萬億元人民幣左右的市值，也許貴州茅台期間收購其他業務也未可知，走向世界大受歡迎也未可知，也許是100萬億呢，天知道？

30年，經濟可以危機，金融可以有風暴，政權可能更替，能源可能枯竭，但都阻止不了偉大的企業茁壯成長。「Who knows？Only time!」

                                                                2012年2月21日於上海