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【觀點】申萬宏源：黑天鵝時代 我們關註哪些行業

次貸危機終結高增長以來，似乎危機一直沒有停歇。次貸危機、歐債危機、英國脫歐，小的危機不計其數。假如說過去黑天鵝是論只的話，現在似乎真的進入了黑天鵝論群的時代。黑天鵝的出現，核心原因是增長不振，使得過去高增長掩蓋的矛盾顯現。

1、高杠桿;

2、日益增加的財政支出;

3、收入兩極分化;

4、產業虛擬化。

解決危機最核心的手段是結構改革，尋求新的增長動力。但這是一個長期的工作，短期難以見到效果。最終我們發現危機管理的最主要手段突出體現在逆周期的宏觀調控政策。一次危機，一次加碼的寬松，然後固化，最終導致貨幣投放越來越多，利率越來越低，政府對經濟的介入越來越多。在這種情況下，經濟的好轉更多不是經濟轉型成功的結果，而是政策刺激和資本市場泡沫化的結果。流動性泛濫疊加實體經濟不振以及不斷出現的黑天鵝事件，RISK ON RISK OFF的切換更加頻繁，經濟和資本市場的波動都比往常加大。

中國經濟困境和全球基本一致。未來的新增長動力仍在醞釀，短期經濟缺乏一個穩定的增長動力，政策致力於保增長、防風險和促轉型之間的艱難平衡。從近幾年中國經濟領域的變化看，保增長特征明顯：

1、從經濟增長的邊際貢獻看，去年是金融服務業，今年是房地產業，都和相關政策有關。

2、私人需求不足，政府投資不斷增加。

3、從貨幣創造看，政府相關的渠道在貨幣創造中影響越來越大。

與其他經濟體相比，中國特殊性體現在：

1、制造業產能過剩尤其嚴重，PPI型通貨緊縮仍是主要問題。

2、大量資產形成銀行壞賬，仍有待消化。

3、匯率的市場化恰逢經濟調整期，匯率調整和資本流出壓力都會被放大。

4、盡管下調，但實際利率仍然偏高。這四大特殊性決定了中國經濟仍面臨挑戰。

供給側結構性改革是幫助中國走出困局的關鍵。供給側改革決定了中國經濟前景和調整時間。如果沒有供給側改革，保增長帶來的經濟穩定就象沙灘上建立的高樓大廈。我們在《掘金供給革命》、《開啟鳳凰涅磐新征程》對供給側進行了系列研究，我們越來越覺得目前的供給側改革就像是1998-2000年國企改革。當年的國企三年脫貧結困為之後中國經濟黃金增長打下了堅實基礎，未來三年逐漸深入的供給側改革也有望達到同樣的效果。

就下半年而言，我們維持9月份之前小蜜月的判斷不變，之後不確定性可能會增加。

1、從國際上看，美聯儲推遲加息，英國和歐元區采取措施應對可能的沖擊，國際政局基本穩定。G20召開之前各國政策協調性應能得到保障。

2、經濟增長問題不大。房地產銷售的滯後影響疊加政府基建投資發力，預計三季度經濟增長仍將保持在6.7%左右。

3、人民幣正式成為SDR貨幣之前，人民幣國際化力度會加大，深港通、QDII2等政策有望落地。

在經濟總體低迷的大背景下，兩類行業值得重點關註：

1、政府埋單型行業，這類行業以新基建為代表將直接受益於保增長。

2、未來的新的增長點型行業。基於對未來經濟增長動力的分析，以文教娛樂、醫療保健、綠色環保、資產管理、高端裝備為代表的新五朵金花值得持續關註。

申萬宏源：深港通有望將於9月底前開通

自6月深港通開通的消息流產後，關於深港通的開通的傳聞一直就“萬事具備，只欠東風”。近期，市場對於深港通的預期熱忱繼續高漲，申萬宏源認為，深港通最快會在9月開通，開通後預計內地投資者會以規避匯率風險為由，通過深港通將資金南下。

申萬宏源海外策略分析師梁金鑫稱，港交所旗下聯交所近期表示將於6月27日起就深港通結算接口做端對端測試，根據滬港通經驗，當時從開始連接測試到正式啟動需要將近3個月時間，因此深港通很大概率在9月底之前開通。

類比“滬港通”，梁金鑫認為未來“深港通”開通後，北上進入A股市場的增量資金仍將十分有限。加之目前人民幣匯率不穩定性高，為避免匯率風險，海外投資者投資A股動力不強，反而國內資金借道港股通進行海外投資意願較強，導致港股通可用額度持續下降。

從市場概況來看，梁金鑫認為，深港通開通標的可能為深成指+AH股+恒生小型股。 與滬股通相比，“深成指+AH股”以民營企業為主，集中在醫藥、計算機和地產行業，且成交額和換手率相對“滬股通”較高，市值較小。

近期深圳交易所和深圳信息公司對深成指、中小創和創業板指數成分股進行調整，樣本股調整於7月1日正式實施，分析預測，這是“深港通”開通前，針對開通標的進行調整的結果。

申萬宏源稱，就港股而言，目前恒生綜指還剩下恒生小型股還未向內地投資者開放，深港通很可能選擇恒生小型股指的205支成分股作為港股標的，但是考慮到交易所之間的利益平衡，以及開通兩市的平衡度，也不排除開放恒生中型指數+小型指數成分股作為“深港通”標的的可能性，甚至是把恒生大型指數也同時納入深港通的範圍。

不過，雙方市場投資理念差異大，相互參與到對方的市場，梁金鑫認為，投資者可能會采取“入鄉隨俗，求同存異”的心態，如果是開通恒生小型股的話，香港中小市值股票可能有所受益，A股價值股、優質成長股及稀缺性個股值得關註，而QFII及滬港通資金偏好A股價值股和稀缺個股。

過去，估值差異是港股通的投資邏輯之一，然而滬港通的歷史表明，南向凈流入並非估值差異驅動而致。梁金鑫稱，投資者不應該以估值差異作為深港通的投資手段。從目前市場上的估值來看，香港小盤股由於其業績的不確定性大，加上香港投資者偏好投資相對固定收益的股票，其估值明顯低於內地小盤股的估值。

而且，目前香港小盤股市場流動性匱乏，折價明顯，導致融資渠道受阻，業務發展緩慢。一旦深港通的開通，將是改變香港小盤股流動性的核心手段。深港通資金在進入市場後，將改善小盤股的市場流動性，使折價減輕，價值提升，以便融資拓展業務，從而使得公司業績持續好轉、改善公司的估值。持續性的流動性改善公司的融資環境，從而使市場進入到良性循環。

申萬宏源：美股目前並非高點 聯儲升息實為預期管理

申萬宏源：要想2017年GDP達6.5% 基建投資增速要超20%

房地產“挖坑”，財政擴張“填坑”是2017年中國最核心的宏觀對沖格局。“如果明年中國想要達成6.5%的GDP增長，那麽其基建投資必須要達到20%以上的增長。” 申萬宏源首席策略分析師王勝在申萬宏源2017年度策略會上如此表示。

同時，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇也指出，在總體缺乏新增長點的背景下，中國經濟呈現L型，值得註意的是，L型底部並不平坦，是由若幹V型構成，在小的上升期伴隨著物價上漲帶來的通貨預期。2017年中國GDP增速預測為6.5%;CPI約為2%，貨幣政策繼續維持穩健偏寬松;匯率仍面臨重估壓力將調整至7.3。

“只有基建在撐著中國經濟”

近期，中國經濟面臨三大壓力。李慧勇解釋，其一，大宗商品價格下跌紅利降低，順差減少;其二，2015年10月實施的汽車購置稅政策，刺激了汽車銷售快速增長。但10月的高基數效應導致銷售回落，若12月政策到期，預計2017年汽車銷售進一步回落。其三，前三季度房地產貢獻了8%的GDP增長，拉動GDP增速0.5個百分點 ，但在地產調控下，地產銷售已開始回落，預計後續仍將繼續回落，拖累經濟 。

房地產“挖坑”，財政擴張“填坑”是2017年中國最核心的宏觀對沖格局 。王勝表示，房地產是2016年貨幣創造機制的核心支撐力量。如果沒有房貸，沒有地產，中國的M2的增速將會下調1.8個點，也就是只有10%左右。而M1增速，會下調8%。從全年來看，地產貸款是一種創造流動性的過程，幫助中國M2增速，實現相對穩定增長。

王勝認為，明年經濟還得靠財政政策刺激。因為盡管當前人民幣持續貶值，利好我國商品出口，但未來，貶值對中國出口的刺激效果或將不再突出。“如果明年中國想要達成6.5%的GDP增長，那麽其基建投資必須要達到20%以上的增長，否則GDP實現不了6.5%的增長，”王勝說，“今年基建投資是中國經濟增長的燈塔，第二明年它還得成為燈塔。現在，只有基建在撐著中國的經濟，而且這個模式正在成為全球的燈塔，在大航海時代，中國基建刺激財政政策，成為全球的燈塔。”

2017年財政政策將持續發力。申萬宏源預測，就財政政策而言，2016年財政赤字率約為3%，赤字增加5600億元，2017年赤字率將進一步提高至3.5%。就專向基金而言，2015年安排資金約為8000億元，2016年上半年已安排資金約為1萬億元，預計2017年專項建設基金的功能將進一步發揮;同時就國債和地方債而言，2016年新增中央政府債務限額1.4萬億元、地方政府債務限額1.18萬億元。2016年前10個月，共發行政府債券81246億元，遠高於2015年的58226億元，2017年國債和地方債仍將呈現擴張態勢。

2017年基建投資將進一步擴大。李慧勇指出，未來，包括高鐵、PPP、制造業升級、城市軌道交通、地下綜合管理、鋼結構、新能源汽車、充電設施等領域的基建投資，仍需保持高增長。就ppp而言，2016年前9個月，PPP落地規模達1.56萬億元，落地率為26%，到2017年其規模將明顯高於2016年，預計為2-3萬億元。就城市軌道交通而言，2016年以來，發改委已批複了4147億元的軌交投資，這些投資大部分將在2017年實施 。

貨幣政策穩健寬松 外匯加速貶值後企穩

2017年，貨幣政策將保持穩健偏寬松的態勢。李慧勇預計，央行政策仍將主要依靠公開市場操作以及MLF等補充流動性;貨幣政策仍將保持寬松，逆回購利率應保持平穩;房貸增速放緩，信貸增速回落，M1增速回落;外占下滑、信貸少增，M2增速也回落。

明年，物價將逐步正常化， CPI和PPI漲幅均為2%左右。“從小的周期看，目前中國和全球正處於小周期的上升期，通脹預期開始替代通縮預期。由於新常態背景下各種指標的關系比以網更為複雜，這一上升期能持續多久有不確定性，但持續至2017年1季度將是大概率事件。”李慧勇解釋：“當前中國利率上行，這主要由通脹上行和美國國債收益率上行引起 。未來通脹下行或者美債收益率下行都會導致利率再次下行，時間上可能要等到1季度之後 。”

未來，匯率仍面重估壓力。李慧勇表示，匯率重估的節奏取決於美元和一攬子匯率。2016年年初和年底的人民幣加速貶值，都對應美元的加速升值。受特朗普新政的影響，美元加速升值，人民幣還將加速貶值，之後人民幣匯率將階段性穩定。

據申萬宏源測算，匯改之後，人民幣高估程度為10%、15%以及30%，人民幣匯率調整的目標值大概為6.7、7以及8。目前人民幣正在以年5%左右的速度重估，預計2017年匯率中間價將調整到7.3左右。

申萬宏源：國企利潤大幅改善 私企利潤繼續回落

制造業利潤有所好轉 產成品庫存增速轉正——2016年11月工業企業效益數據點評

利潤增速大幅改善。1-11月利潤增長9.4%，較1-10月提高0.8個百分點。其中11月增長14.5%，較10月提高4.7個百分點。主因營收改善和PPI上漲，11月營收增長8.2%，較10月提升2.8個百分點;PPI也較10月大幅上漲2.1個百分點。

上遊繼續改善，制造業有所好轉。價格上漲帶動采礦業利潤增速繼續改善，1-11月跌幅較1-10月收窄12.3個百分點。但制造業利潤受擠壓有所緩解,1-11月利潤增速較1-10月提升0.5個百分點。細分行業中，煤炭、計算機、黑色礦采、化纖、專用設備等改善明顯，黑色冶煉、金屬制品、石油加工、電力等惡化。絕對量來看，計算機和專用設備等行業對企業利潤的拉動明顯。

國企利潤大幅改善，私企利潤繼續回落。分所有制看，1-11月國企利潤增長8.2%，較1-10月改善3.4個百分點;私企利潤增速則再度回落0.7個百分點。國企改善預計與上遊價格大漲有關，私企回落則受供給側改革影響。

利潤率提升，成本率略降。11月PPI大幅改善，帶動1-11月利潤率提升至5.85%;主營業務成本率略降至85.76%。

資產負債率持平。11月企業資產負債率56.1%，持平於10月。但采礦業下降0.3個百分點;電熱水氣小幅提升0.2個百分點。

產成品存貨增速轉正。11月產成品存貨增長0.5%，自4月來首次轉正。PPI持續上漲、企業盈利回升帶動企業補庫存，短期對經濟有所支撐。產成品周轉天數仍持平於14.1天。

穩增長的重要性取決於經濟走勢。短期增長無憂，PPI繼續上漲仍將帶動企業效益回升;企業補庫存也對經濟有所支撐。但中期來看經濟仍有下行壓力，一旦增長承壓，穩增長重要性將再度提升。

申萬宏源王勝：事件性影響持續減弱，一月仍可逢低做多

進入今年後，A股震蕩加劇。1月16日盤中兩市超過800只個股跌停，滬指最低下探到3044點。此後連續兩日小幅回升，但滬指在1月19日再次收跌，止步三連漲。

在本輪市場回調中，部分市場觀點指出，IPO提速帶來新股供給擴容，導致以中小創為主的題材股急速下跌。2016年第一財經最佳分析師策略組第二名、申萬宏源證券策略分析師王勝表示，新股發行數量過多降低“打新”收益率的說法並不全面，此輪市場回調主要受近期多個事件性因素的綜合影響，但沖擊效應開始減弱。其表示，本輪市場調整已較充分，一月仍可逢低做多。

事件性因素沖擊減弱

本月16日股指盤中跳水，有市場觀點認為，主要由IPO發行提速壓制“打新”收益率，並對市場估值形成較大沖擊。王勝對此表示，市場的大幅調整主要是受多個事件性因素的綜合影響。

王勝指出，近期市場受困於多個負面因素，包括對銀行私募委外監管趨嚴的預期、資管買賣股票價差部分是否需要征收增值稅的不確定性。保險監管目前也維持高壓狀態，萬能險擴張暫緩，這一定程度上抑制了險資的配置意願。海外市場方面，特朗普即將宣誓就職美國總統、英國“脫歐路線圖”即將公布，不確定性增加都階段性地困擾著市場。

對於當前對IPO發行與市場表現的爭論，王勝分析稱，二級市場目前專註於周期股結構、國企混改主題，過高估值的部分中小公司股票整體處在出清的過程中。因此，二級市場給予次新股溢價的持續時間和力度都明顯縮水，新股上市連續一字板漲停的數量正在下降。這直接導致了打新無風險收益率下降，可能會造成部分藍籌底倉資金撤出，進而引發負向循環。其同時強調，簡單認為是新股數量過多導致新股上市漲停板減少、打新收益率下降，並不全面，“新股供給增多是有利於提升中簽率和打新收益率的”。

王勝強調，在市場大幅回調後，上述事件性因素對市場的影響開始有限。“在我們看來,市場對於一部分事件性因素的預期已過於悲觀。”

具體來看，王勝分析稱，銀行委外監管中，市場猜測的全面割斷銀行與私募之間的聯系等措施，具體實施難度較大。隨著補充說明文件的陸續出臺,對於不同資管業態采取有差異的增值稅政策是小概率事件。“打新”資金的底倉拋售或也將低於市場預期，主要是由於線下打新C類賬戶當中已經有相當一部是短期不會賣出股票來做收益增強的大小非,這類資金對於收益率的要求較低。

一季度加倉機會漸近

王勝表示，當前市場自身力量的修複已初見成效，事件性因素的影響持續性下降;而本輪市場調整也較充分，對於後市維持樂觀態度，“一季度最好的加倉機會可能已經漸行漸近了”。

目前，部分市場觀點形成了經濟差、貨幣收緊、財政收縮戰線的預期組合。在王勝看來，該預期太悲觀了，存在上修的空間。其強調，未來市場上行的催化因素，依然是經濟增長預期的改善;包括1月信貸可能再超預期、臨近兩會市場對於經濟增長預期的修複、強周期方向業績兌現、三四線城市地產超預期等催化劑都值得期待。

結構上，王勝稱，強周期風格更可能成為後續行情的投資主線。一方面，強周期有邊際改善、業績支撐，與潛在的經濟增長預期修複、險資活躍度回升等催化劑有望形成共振。此外，盡管成長股的市場特征的調整較為充分，但現階段來看，其總體性價比並未體現出明顯優勢。“成長股風格能否提前歸來，取決於強周期和價值行情演繹充分的程度，仍需耐心等待”。

申萬宏源再拋定增預案：國壽150億元現金入股

190億元增資，三大國資股東加盟。申萬宏源於1月25日晚間發布定增預案，擬以人民幣6.07元/股的價格發行不超過31.3億股A股，合計募資不超過190億元。市場人士向本報透露，事實上，申萬宏源此前已發出定增預案，調過兩次定增價格，卻因股價倒掛被迫放棄，此次提前找到定增投資者才發了預案。

市場人士表示，相對於6.31元的最新收盤價，6.07元/股的定增價格並不便宜，定增實施後靜態PE將從22倍升至26倍，而目前大型券商的整體PE水平在20倍上下。三大定增認購方均系國資出身，他們均將以現金入股。其中中國人壽保險股份有限公司(下稱“中國人壽”)將以150億元增資，一躍成為申萬宏源的第三大股東，持股比列為10.68%。市場人士認為，中國人壽通過大型券商定增機會涉足證券業，二者實現優勢互補。

申萬宏源表示，資本受限成為困擾自身發展的嚴重制約。定增190億元將有效緩解公司業務發展和戰略轉型面臨的資本瓶頸。市場人士分析，申萬宏源未來的想法是朝著金控集團邁進，後續不排除有外延收購的可能。

定增預案波折

申萬宏源定增預案顯示，擬以人民幣6.07元/股的價格發行不超過31.3億股A股，合計募資不超過190億元，三大認購方包括中國人壽、四川發展(控股)有限責任公司(下稱“四川發展”)、新疆凱迪投資有限責任公司(下稱“凱迪投資”)，分別認購約150億元、30億元和10億元。本次非公開發行不會導致公司控制權發生變更。中央匯金依舊是其實際控制人。

事實上，申萬宏源在2016年年初就有發定增的想法。

一位涉足此次申萬宏源定增項目的券商人士告訴《第一財經日報》記者：“2016年4月申萬宏源還未報會，到了6、7月份拿到了證監會的定增許可，但11月份許可到期了也沒法出去。這是因為期間申萬宏源調整過2次定增的價格，把調價的額度用完了，定增股價還是倒掛的態勢，找不到接收方或是投資者不認可定增價格。記得當時定增價格是7元多，但申萬宏源當時的股價是6元多。”

本報記者獲悉，2015年1月，宏源證券與申銀萬國合並，但前述合並重組時未同步安排配套融資。

現在申萬宏源發出預案時機已經成熟。

某券商非銀分析師對本報表示：“2015年申萬宏源合並後，表示能夠實現‘1+1 >2’的效果。當時市場認為，在地理位置上申銀萬國穩居上海，宏源證券立足新疆，二者在地域上能夠實現互補;在業務上申銀萬國擅長IPO業務，宏源證券以債券為主的投行業務出名，二者在業務上也能實現優勢互補。但事實上在合並後，二者的整合並不盡如人意，其業績表現也未能超出市場預期。”

經過一年多的整合，定增時機或已成熟。申萬宏源內部人士對《第一財經日報》坦言：“因為雙方均是較大的公司，在文化、業務上的整合難度非常大，需要時間。因此，此前表示的‘1+1 >2’的效果其進度並沒有那麽快。歷經一年多的整合，申萬宏源在業務條線和管理方面都較為到位了，時機較為成熟了，因此在2016年作出定增的決定。”

前述非銀分析師表示，在合並後申萬宏源已是證券業的航空母艦，因此此次增資力度較大，且對此次增資非常看重。

第一財經記者獲悉，這三大定增對象實力雄厚均系國資出身。尤其是中國人壽股份，是中國最大的機構投資者之一，並通過控股的中國人壽資產管理有限公司成為中國最大的保險資產管理者。

四川發展的唯一股東為四川省人民政府，註冊資本為人民幣800億元，是四川省人民政府出資設立的國有獨資有限責任公司，主要從事投融資和資產經營管理。

凱迪投資唯一股東為新疆金融投資有限公司，後者唯一股東為新疆維吾爾自治區國有資產監督管理委員會。此次交易構成關聯交易。本次發行前，新疆凱迪投資有限責任公司董事、投資總監姜楊在申銀萬國擔任監事。

本次發行前，中央匯金持有本公司25.03%股權，通過中國建投間接持有本公司32.89%股權，通過光大集團間接持有本公司4.98%股權，通過中央匯金資產管理有限責任公司間接持有本公司0.98%股權，合計直接或間接持有本公司63.89%股權，為本公司實際控制人。本次發行後，中央匯金及其一致行動人合計直接或間接持有本公司55.26%股權，仍為本公司實際控制人。

定增價格不便宜

值得註意的是，此次認購方式是現金認購。

前述券商非銀分析師對《第一財經日報》記者表示，6.07元的定增價格確實不便宜。在預案之前，申萬宏源股本約200億股，靜態PE約為22倍，但在方案實施之後，PE將升至26倍。目前大型券商20倍的PE是較為合理的，加之定增價格一般會有一定折價。

“此次申萬宏源提前找好了定增投資者，才將發布預案。”前述申萬宏源內部人士說。

前述非銀分析師對本報進一步解釋，目前獲得券商牌照，尤其是大型券商的牌照並不是那麽容易，此前有很多券商提出要做定增，但以小型券商為主。大型券商不會頻繁做定增，一旦定增其融資規模比較大。以前就有傳聞稱中國人壽想舉牌申萬宏源，此次恰逢申萬宏源的定增機會，中國人壽成為第一定增投資者人選。他們一舉拿出150億元的真金白銀成為申萬宏源的第三大股東，通過定增方式拿到證券牌照，涉足證券行業。事實上，中國人壽或也看上了申萬宏源的資源。後者控股股東為中央匯金，旗下資源豐富。

與此同時， 他們拿出真金白銀買股票，表明看好申萬宏源的後續發展機會。2016年證券行業績表現並不如人意，明年業績改善的可能性較大，後續證券公司的分紅、股價的上漲都是潛在的機會。前述非銀分析師表示。

而對於申萬宏源而言，其定增規模較大，如果引入中小企業匹配度並不高，定增人數不能超過10人，190億元的定增規模，即使引入10個參與者，每家也要掏出19億元，這也不是個小數目，因此找大型機構投資者最為恰當。

190億元增資做什麽？

此前申萬和宏源合並並沒有進行配套融資，而在合並後的各項業務均需要大量的資金以擴張業務規模，凈資本成為申萬宏源未來發展的關鍵因素。

申萬宏源方面表示，“資本受限成為困擾申萬宏源發展的嚴重制約。此次定增完成後，公司資本結構有望進一步優化，財務杠桿和成本明顯下降，資本實力、抗風險能力和綜合競爭力將大幅度提高，從而有效緩解公司業務發展和戰略轉型面臨的資本瓶頸。”

根據2015年年報，申萬宏源證券子公司合並口徑下的凈資本規模僅為330億元，與中信證券等領先同行相比仍存在較大的差距。

申萬宏源稱：“在國內證券行業創新發展的大環境下，證券子公司目前的凈資本水平制約著業務拓展，公司迫切需要通過股權融資以提升其凈資本規模。”

資深券商人士對本報表示，證券行業正迎來一個全新的發展時期，傳統的依靠通道或牌照的業務模式正在發生深刻變化，證券公司業務經營範圍逐步擴大，銷售交易、托管結算、投資、融資和支付等各項業務發展方興未艾。

未來兩到三年，股票質押式回購等信用交易業務規模仍將持續提升，投資及資本中介業務(含做市商業務、收益互換、期權等衍生品投資)、主動投資的資產管理規模、資產證券化、並購重組顧問、場外及區域股權市場交易等業務規模仍將大幅提升，這些業務將大量占用公司資本。

而融資融券、股票質押式回購、約定購回式證券交易等創新業務已經成為申萬宏源新的利潤增長點。擴股增資勢在必行。

根據預案，本次募資的190億元在扣除發行費用後，140億元將向申萬宏源證券進行增資，其中60億元用於申萬宏源證券向子公司申萬宏源西部進行增資，補充其資本金;50億元將用於補充申萬宏源產業投資管理有限責任公司、申萬宏源投資有限公司、宏源匯富創業投資有限公司、宏源匯智投資有限公司的資本金和運營資金，開展實業投資、產業並購和多元金融布局。

190億元一旦到位，對於申萬宏源業務整合將起到巨大作用。

前述非銀分析師表示，申萬宏源未來的想法是朝著金控集團邁進，當前其模式是集團上市，旗下子公司是非上市品牌，走金控模式具有優勢，一旦190億元定增資金到位，後續不排除有外延收購。

申萬宏源李慧勇：看好投資行業一季度的複蘇行情

近兩周來A股恰逢一輪難得的小陽春，特別是周期的崛起與投資行業的複蘇令市場矚目。第一財經最佳分析師評選2016年宏觀經濟第二名、申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇作為最早推薦投資行業的賣方，早在2015年底2016初就推薦投資行業，當時的邏輯主要是供給側改革。

“短期投資行業關註度這麽高的邏輯，我覺得主要是兩個方面：一是預期修複，地方兩會召開，盡管增長目標有所下調，但總體上下調幅度不大。不少地方尤其是新疆推出可觀的投資和基建投資計劃，地方建設熱情高漲，證偽了前期流傳的國家把增長放在次要位置甚至不要增長的觀點。二是高頻指標強勁。從高頻指標例如工程機械、重卡、三四線房地產銷售等情況看，投資行業總體上呈現淡季不淡，旺季繼續旺的特征。”李慧勇從兩個方面進行了分析判斷。

在李慧勇看來，繼供給側的邏輯之後，推薦投資行業又增加了兩個邏輯：其一是以房地產加基建為代表的需求的邏輯;其二是11月9號特朗普當選美國總統，和全球基建的邏輯。並且這三大邏輯集中體現在PPI加速上漲，工業企業和上市公司業績的好轉。形成國際和國內聯動、期貨和現貨聯動、商品和股票聯動的格局。

“我們一直推薦的是看PPI投資的邏輯，基於PPI的判斷，我們認為是前高後低的走勢。一季度是個比較好的時期。”李慧勇進一步向第一財經解釋道。

歷史經驗顯示，投資行業的趨勢行情大多都來自於經濟的趨勢性上行。一種較為偏樂觀的預測是，經濟的大周期上行也要等到2018年之後，這也就是說投資行業的複蘇更多是恢複性和階段性的體現。

基於一季度經濟還不錯以及兩會政策的預期，李慧勇對1季度保持樂觀，不過之後如何他認為還需要進一步觀察：“一是投資能否穩定甚至超預期;二是供給側是否有超預期政策出臺，;三是PPI漲幅是否能夠超預期，是前高後低還是前高後不低。”

另外，伴隨經濟的企穩，利率拐點已出現。李慧勇認為利率調整的過程可被稱作“緊縮三部曲”：第一階段是鎖短放長，通過延長流動性投放工具的期限來間接引導社會資金成本的上行;第二階段是通過調整市場化政策工具的利率，來引導市場利率上行，目前處在該階段，相比於第一階段更直接;第三階段是以存貸款利率上調為標誌，影響最大。“由於國際和國內的諸多變數，目前我國的調控手段處於第二階段，第三階段可能還需假以時日。”

分析本輪利率上行，他也認為存在的原因包括外圍美聯儲加息，美元走強;經濟企穩，四季度GDP增速6.8%高於預期，PMI指數表現穩定;上下遊價格均處於高位。“基於這三點，央行通過政策利率的上行來表達‘防風險’以及貨幣政策趨緊的市場信號。”李慧勇表示。

不過他也指出，我國首次嘗試通過市場工具來引導利率，歷史上沒有完全類比時期，需要一個觀察和試錯的過程。

“出現單邊波動的可能性不大，最有可能出現雙邊波動且範圍不斷擴大，直到真正形成市場化的利率工具，來達到替代或者部分替代我們過去的官方利率的效果。”李慧勇說。

申萬宏源：二季度複蘇仍可持續 A股“美股化”趨勢加劇

國內經濟數據持續改善，但對經濟複蘇的統一預期卻被打破。本輪複蘇是否還能持續，無疑成為當下市場最熱門的討論話題，“繁榮的頂點”論和“新周期”論的爭議加大。

3月22日，申萬宏源召開春季策略會。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇表示，本輪複蘇是由供給驅動，持續性格將取決於房價、通脹和政策力度;從目前來看，複蘇格局有望延續至二季度甚至更晚。基於對複蘇的樂觀預期，申萬宏源對市場預期的企業盈利改善迅速回落也提出了異議。申萬宏源策略分析師傅靜濤就預計，上市公司盈利自一季度後將逐季下行，但二季度“賺業績錢”的窗口仍未關閉。

經濟複蘇或強於預期

對於經濟複蘇持續性的討論，是當前市場的爭議焦點。近日更不斷有市場觀點稱，本輪複蘇已臨近高點或頂點。這一預判的核心邏輯是，作為過去數個季度的增長引擎，地產投資的增長在調控收緊之下即將結束;短期價格上漲曾刺激企業補庫存，但庫存周期也將結束，經濟下行壓力再次回歸。

對複蘇持續性的預判，要回歸到本輪複蘇的驅動因素分解上。李慧勇對此表示，本輪複蘇較以往最大的不同，是由供給驅動而非需求驅動。在過去一段時間內，三大需求總體平穩但價格大幅度上漲、上遊價格上漲而CPI總體平穩，一度失靈的克強指數再次回歸，行業集中度提高;這些表現均進一步證實了供給驅動型複蘇。

當經濟複蘇切換至由供給驅動，漲價依然是核心特征，這一定程度上也引發了企業在過去一段時間內加緊補庫存。但李慧勇同時強調，與需求驅動的漲價不同，供給面因素推動的價格上漲，也會出現部分新問題，包括去庫存使得熱點城市房價急速上漲、泡沫化風險增加，大宗商品價格上漲也增加著中國進口負擔，對於貿易平衡不利;同時，價格上漲對下遊行業、去產能進程都也並不有利。

值得註意的是，市場主流觀點對於供給驅動複蘇並無異議，但在複蘇的持續性上卻出現巨大差異。

“(今年前兩個月)經濟數據確實非常好，以往只有在經濟繁榮期才會出現這種數據。此時各種新的理論會出現，比如中國經濟U型見底回升，比如中國經濟新周期啟動了。過去3年，好像什麽都漲過了。這樣看，未來應該是沒什麽東西可以漲了。” 海通證券研究所副所長、首席宏觀債券分析師姜超在近日某會議上，將當前的經濟數據向好概括為“繁榮的頂點”。

在姜超看來，當前中國經濟仍處在典型的存貨周期中，企業基於短期漲價去增加投資，其實只是一個存貨的恢複。姜超更預期，本輪存貨周期可能在今年二季度後結束，下半年存在較大的下行風險;債市長期看比較樂觀。

但在方正證券首席經濟學家任澤平看來，本輪經濟複蘇的持續時間和力度都將超預期。其更強調，中長期來看，中國已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，站在新周期的起點;供給出清企業的業績持續改善，A股有望迎來結構性的新周期新牛市，但債市仍需等待。

相較上述觀點的激烈博弈，申萬宏源的預期在保守基礎上更趨樂觀。“經濟複蘇時間可能比大家預期的長，經濟複蘇大概率能夠延續到二季度甚至更晚。”李慧勇表示，本輪複蘇能持續多久取決於房價約束、通脹約束以及供給收縮力度。具體來看，“因城施策”的房地產政策使得房地產形勢會好於預期，通貨膨脹不會早出現;與此同時，國家持續出臺政策鞏固供給側改革的效果，企業去產能仍在繼續。

從嚴監管助推A股“美股化”

出現新變化的，不僅有經濟複蘇的驅動因素，還有A股市場的驅動邏輯。

傅靜濤在策略會上就表示，就全球資產今年以來的表現來看，原油與發達國家股市“脫鉤”，大宗商品價格對於風險資產表現的驅動已鈍化，美元與全球股市趨於負相關，發達市場與新興市場的相關性回到了低位，而上證指數也保持了獨立性。這意味著，A股市場已逐漸受到獨立邏輯的影響和主導。

在此背景下，法制化建設對A股的影響正開始凸顯。“管理層從嚴監管，A股市場一些偏離價值投資的市場特征被抑制，長期投資和價值投資的土壤正在形成。”傅靜濤強調，伴隨證監會法制建設和監管力度的加強，A股市場微觀結構和市場特征的變革正在發生。其將這種趨勢形容為“美股化”，核心特征是藍籌股和龍頭股將呈現溢價和高估值、中小盤股的估值開始回歸均值，市場進入低波動率、低換手率階段。

事實上，回顧2017年以來的交易數據，“美股化”已經在A股市場上演。統計數據顯示，年內28個申萬一級行業當中，22個行業市值前20%的藍籌股跑贏市值後20%的中小盤股;行業漲幅越高，這一趨勢就更為明確。此外，當前市場波動率已經低於2009年至2014年的中樞水平，換手率已經回到了歷史低位。值得註意的是，這個過程中的賺錢效應並不差。以股票型基金為例，此類基金的中位數、前30%和前10%產品，凈值目前已分別增長3.8%、5.4%和8.8%。

“發達市場股市的特征是市場上漲波動率下行。這可能將是未來3年A股市場特征變化的方向。”傅靜濤表示，A股美股化必須要由機構投資者推進，而公募基金配置於50倍PE以上標的的占比依然處於歷史高位，機構投資者配置轉向低估值龍頭的空間依然較大，A股美股化的趨勢可能剛剛開始。

對於二季度A股的投資邏輯，傅靜濤也延續了“美股化”的思路。“A股‘美股化’進程可能剛剛開始，龍頭配置正當其時;由於受到業績和產業集中度提升支撐著長期展望，周期和成長的龍頭也將收益。高景氣的成長股細分領域如手遊、新能源汽車和機器人等，也值得重點關註。”傅靜濤還表示，目前消費品的基本面趨勢仍有延續空間，支撐相關板塊走強。

新三板超六成公司凈利呈正增長 申萬輔導494家盈利排榜首

每經記者 冷輝 張祎 每經實習編輯 畢陸名

年報是上市公司過去一年經營狀況的成績單，也是投資者決策的重要依據。從新三板年報披露情況來看，如果投資了房地產行業，那麽在這一年有90%的概率會盈利。反之，如果投資了礦產公司，有30%概率會虧損。對於投資者而言，最為關心的不外乎以下兩個話題：未來錢該投向何處？如何規避行業投資雷區？

不妨看看《每日經濟新聞》記者對10554家新三板公司年報的深度解讀吧，答案或許就在這里。

越來越多的新三板企業奔赴IPO，提前布局至關重要。關註公眾號“NBD財訪”進入微信平臺，獲取最優質新三板公司董事長的深度訪談，在此前專訪的企業中，金宏氣體等公司的IPO申請已獲證監會受理，確成矽化等6家公司已進行IPO輔導。

批發和零售業易踩雷

八成新三板企業有盈利，那麽哪類公司最賺錢肯定是投資者最關心的話題。《每日經濟新聞》記者統計了行業內擁有標的數超過100家的11個行業。從整體情況看，最賺錢的企業莫過於制造業，合計凈利潤達到了600.62億元，較2015年的508.27億元同比增長18.17%，連續兩年成為新三板最賺錢的行業。

不過，金融業也是香餑餑，行業擁有的133個標的企業中有116家企業實現盈利，占比高達87.22%。其次是建築業，行業的346家公司中有301家企業賺錢，占比為86.99%。備受資本市場關註的TMT行業卻表現的並不出彩，以信息技術、軟件為主的行業共計2130家企業，但是盈利的企業僅有1593家，占比75%。

而房地產業可謂是一支獨秀，92%的行業內企業2016年凈利潤均為正，虧損企業僅有6家。

另外，《每日經濟新聞》記者註意到，一些傳統產業成為虧損高發區域，如采礦業等行業，虧損企業占比達到乃至超過33%。

在擁有超過200家企業標的的行業中，批發和零售業成為最容易踩雷的行業。總計446個標的企業中，117家企業虧損，占比達到了26.23%。也就是說，投資此行業的公司時，每4家就有一家要虧損；其次文體娛樂業、租賃設商務服務業表現也欠佳，虧損企業占比分別達到了24.66%、23.63%。

從盈虧企業數量來看，2016年歸母凈利潤為負的企業數量為2121家，按證監會的行業分類指引來看，虧損企業主要集中在制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業，分別為949家、537家，合計占虧損企業總數的70%。上述兩行業虧損企業數量占各自行業的企業總數比例分別為17.94%、25.21%，而盈利企業也集中於這兩個行業，主要由於是基數夠大。兩行業企業總數為7421家，占已披露年報總數的70.3%。

廣發證券督導企業“放心”

有知名投行人士對《每日經濟新聞》記者表示，大多數券商做企業盡調時通常跟蹤1~2年乃至更長，一方面避免出現企業“跑路”等問題，另一方面也是尋找好公司。

《每日經濟新聞》記者統計了已披露年報掛牌公司情況，發現其背後的主辦券商最多的如申萬宏源督導超過600家企業，業務少的券商也督導了6家掛牌公司。這些券商督導的企業業績表現差距很大，有的券商督導企業虧損占比不足5%，有的券商督導企業的虧損占比超過40%。

其中，11家券商輔導的企業均有超過200家2016年凈利潤實現盈利，申萬宏源證券494家領銜第一，安信證券、中泰證券也達到了440家和366家。不過按照督導企業盈利占比來看，廣發證券督導的303家企業中有267家實現盈利，占比達到了88.12%。長江證券緊隨其後，督導企業盈利占比也有83.93%。督導企業盈利占比超過八成的共有七家券商，從2016年盈利企業占其所輔導企業總數的比例來看，有六家小型券商所輔導的企業均不足10家，全部實現盈利。三家券商所輔導企業數量均不足百家，實現超過92%比例數量的企業盈利。

業內：新三板不存在年報行情

截至4月30日，滬深兩市3204家上市公司年報全部出爐。在A股市場，一直有所謂的年報行情。那麽，新三板市場有沒有類似的概念呢？對此，《每日經濟新聞》記者專訪了東北證券新三板研究中心總監付立春，請他為投資者支招。

問：新三板有年報行情嗎？

付立春：新三板的投資在宏觀經濟比較有確定性的情況下，一定要精選優質企業。對企業認真調研，深入了解，是投資任何企業的前提。

其實，新三板對投資的專業度要求是比較高的，針對單個企業來看，像A股那樣，炒作概念那樣是行不通的。在A股，年報披露完了，往往有一波年報行情，但是新三板是不存在的，不能照搬A股的投資思維方式。

問：您有什麽投資建議呢？

付立春：我覺得還是用比較的眼光去看吧。行業內企業比較，中小創，主板公司間的比較，看清企業的行業發展情況以及公司所處的地位，對於了解企業的基本面有好處。

問：制造業是新三板一個比較賺錢的行業，增長速度大概有20%，但是金融業凈利增速出現了明顯下滑，如何看待這一情況？

付立春：制造業其實回報比較大，它的抗風險能力還相對比較強，它的硬資產比較多，它的規模也比較大，確定性比較強一些。

隨著市場泡沫的破裂，一些“水”退出去以後，一些“裸泳”的也露出來了，而實體的傳統行業增長更加確定一些。一些真正有技術的企業，我覺得會有一個比較好的增長。某些行業可能會受到經濟波動的影響，彈性比較大，一些龍頭企業會慢慢地成長起來，增速會恢複。經濟長期是向好的，我相信這些新三板企業還會有優勢的。