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申萬宏源:美股目前並非高點 聯儲升息實為預期管理

申萬宏源·宏觀二十人論壇(34期)簡要內部紀要 ——付鵬四問美股、加息、石油和黃金

如何看待美股做空與系統新風險?

美股這個遊戲里面我們只能是有選擇性的空個股,而不是大規模的去空美股。大部分公司可以通過回購來提升股價。大家現在看到的美股的特點是,08年以後美股的成交量很低,因為流通股很少。除了像去年到今年的幾次下跌,那都是因為新興市場這樣的因素,而美國本身而言是很穩定的。只有美聯儲加息到4%,影響到整個鏈條,導致美國的長端債券融資成本上升到抵消掉企業的每股收益的那個時候,回購會停止。那在短期內美聯儲的政策幾乎不會影響到美國股市的這個結構性的東西。那我們只能得出一個結論就是,凡逢系統性風險導致美股調整的時候,都是最好的買點,而不是大家去猜美股的高點。那個高點只有我們認為單月成交量放出來異常我們才會行動。否則的話我們不太會空這個東西。

所以說系統新風險來自於什麽?那從去年到今年來看,主要就來自於新興市場,比如說今年的上半年,大家看到資金湧入新興市場,我並不認為這是說看好新興市場,我們看到湧進來的,去年是流出的這些國家,基本上都是存在著習大大說的那四個字,“資產泡沫”,而沒有進實體。那這個過程我們看到有些國家還在大規模的貪婪的繼續的借貸美元。他的債務頂到天上,資產價格頂到天上,它需要不斷的融入美金去填補那個窟窿。但是問題是這種的流入推升的終究是有個頭的呀,所以說我們特別擔心的就是,這輪結構性的問題如果大家再不解決的話,資產泡沫在全球範圍內的沖擊可能是下一次大家要重點防範的東西了。

如何看待美聯儲的加息?

現在最大的風險不是加息帶來的經濟衰退,而是如果讓市場知道我沒有政策空間,甚至不會動,那麽一旦出了這個事情以後,可不單是經濟下滑的問題,而是包括丟掉聯儲信用的問題。所以我只能說這里面沒有最優的選項。那從當下聯儲講,最希望的就是我不動,我也不加,但是我要讓你信我隨時可能動,也就是它的預期管理。舉個例子,如果市場上大家的預期是聯儲這次不動,下次一定動,如果是這樣的一個結論,那美聯儲真有可能保持很長一段時間不動。但現在的答案是,美聯儲肯定不會動,我要賭著你要倒著降息或者負利率。好了,你這個時候就把美聯儲推到一個選項上去了。現在的問題是預期偏離太大,現在的選擇就是過多的言論去引導預期。但是我認為這里面就有一個大問題,這個言論引導的結果其實是現在市場並不相信的一個言論,那麽這個時候聯儲必須要做出選擇。那麽從博弈的角度來講,聯儲很有可能選擇的結果是,動。一次性把市場預期打回來。不然聯儲在這一局上肯定是輸了。如果是輸的話,後果很嚴重。

如何看待影響國際原油價格的因素?

油現在的底部是出來了。當商品的遠期曲線打得過深的時候,其實本身就會抑制它的賣空行為。如果我是生產商,那我就要合算我的時間成本,當遠約價格大於近約價格和時間成本時,天然的賣空行為就會消失掉。所以說我們在商品領域這個深度的contango下是不能夠做空的。因為如果這個contango曲線拉的過深,這個時間成本和可倉儲成本一匹配以後,其實囤油就劃算了,那本身這樣的話它的賣壓就會消失掉。所以說油價的底部是這麽打出來的。油價會修正到一個我們叫sweet point的點。那個點就是當這個曲線上漲的過程中慢慢拉平以後,作為囤油的你就會往前端去賣。那這樣的話賣壓的增加和你供給削減的力度一比的話,就會導致你就會去尋找那個高點。很多交易員給的預期叫庫存下降但是低於預期,其實這個預期就是月差。就是貿易商也好,大的生產商也好,當他預期這個庫存下降生產變化下降的時候,他會先修複的是這個月差曲線。你們會發現這個月差跟油價是高度相關的。這才是真正的那個供需的預期。而庫存是滯後來印證你的預期的。大家預估庫存會下降的很快,但是你發現真實的庫存出來的時候,下降的速度遠遠低於我們下降的幅度,所以說油價出來以後只有一個結論,油價往下跌,月差往上修,然後慢慢的把過多的供給下降去修複過來。要麽就是庫存在未來的幾周劇降,然後月差保持不變。

油的底部既然出來了,它會變成一個看漲期權的結構。但是這個期權最大的問題是,什麽時候漲漲多少是未知的。需要把握這個具體的細的節奏時,我們可以看這個庫存和月差。因為庫存和月差都是領先於價格波動的。這是它的基本面。然後呢非基本面就像是這兩天的波動,但是從交易的角度來看這不是我們想要的交易。再從更長遠的角度來看,我只能說現在暫時看不到,我們更願意給的合理油價是近期合約在40到50之間,一年期遠約合約在45到55這樣的一個水平吧。這個時候其實油更考驗基本面了,因為你看看那個油的金融化和成交持倉它已經降下來了,跟銅是一樣的。金融在這里主導的力量其實要淡化一些了。

國際政治環境對油價的影響是脈沖式的。這個東西你把油倒回到00年以前,所有的沖突政治環境帶來的都是油價的脈沖。因為它帶來的都是供給端的預期,所以都是油價脈沖的形式。油如果再想像以前那種玩法,必須具備的是需求端的加杠桿行為,它跟其他商品是一樣的。所以我認為油價不會回到以前那水平,整體來講未來的很長一段時間內,我們對大宗的預估,一個大的區間橫著,除非全球再來一輪金融加杠桿。但是這個杠桿我們很明顯現在在華爾街看不到。是不是會來自於中國,現在很明顯是有這個苗頭。

如何看待黃金?

這個時候黃金要區別的,就是另外一個屬性了。就是我的判斷是黃金會慢慢的回到商品屬性,要把黃金的金融屬性去掉的。這個東西對當前的貨幣體系的挑戰是有的,而且風險挺大。所以我最擔心的是,你看比如現在的黃金白銀,這些商品波動,來源來自於國內,就是因為你國內在加杠桿。那麽你這種加杠桿能不能最後變成一個主導它的行為。如果你不能成為主導,那麽金價就跟其他大宗物品很像了,橫到一段時間。但如果中國的加杠桿的行為上來了,然後你的定價能力真的逐漸往這邊增強,那這個答案有的說。如果沒有這個杠桿,那麽配置的意義就不大。那比如說看海外的黃金的金融杠桿一直在去。但中國明顯是在加大,我們都想推ETF,我們都想把黃金拿來做產品,做一些黃金期貨的盤子。這個已經在市場上已經開始出現了,但到底能不能變成主導是時間決定的。

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