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法興激辯日元”潰退路線“

美元/日元在10月日本央行宣布擴大QQE之後就一路高漲，已經接近120整數水平。日元的貶值伴隨著股市的飆升(主要是日本股市)，讓歷史悠久的套利交易再度發揚光大。不過法國興業銀行的Bokobza指出，美元/日元如果升破123，那麽日本經濟將遭遇全面崩盤。

法興全球資產配置主管Alain Bokobza發布報告稱：

安倍經濟學已經遭遇到了嚴峻的挑戰，在財政穩健和寬松貨幣政策之間保持相對平衡似乎已經成為了不可能完成的任務。日元的波動將會超出市場應有並且可以控制的範疇之內。

如果日本國債市場依然由日本央行高度控盤，美元對日元觸及123水平將意味著Topix指數到達1575點。

但是這將是極限。一旦突破這個水平的話股市和美元/日元的正相關性將被完全打破。回顧2006年的歷史走勢，日元的大幅貶值引發了日元資產的全面崩盤。如果日元瘋狂下跌，日債市場將面臨巨大風險，而這將導致日本股市的快速大幅下跌。

不過有意思的是，法興策略師，知名大空頭Albert Edwards一周之前則大膽預測美元/日元將在2015年第一季度觸及145水平。Edwards表示：

美元整體走勢將繼續上揚，美元/日元將很快接近關鍵阻力120。我認為這個阻力將被快速突破，隨後將繼續突破2007年6月高點124以及2002年2月高點135。如果你想找個靠譜點的目標，我認為明年第一季度有可能到達145，這是1998年8月的水平。

Albert Edwards曾在今年9月成功預測美元/日元將在“很短”的時間內到達120，目前來看他這一判斷異常精確。

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法興：眾人皆“牛”我獨“熊”

本月初華爾街見聞總結過七家華爾街機構對明年美股的預測，他們均認為美股仍會走高，預測點位相對較低的高盛、巴克萊都預計明年底標普500會漲至2100點，Oppenheimer的策略師甚至預計屆時會突破2300點。但法國興業銀行（法興）近來的預測卻看跌美股。

昨日盤中標普500指數一度升至2087.56點的新高，除法興外，上述機構預測都高於這一水平。而法興預計，明年標普500全年跌幅為1%。雖然乍看起來跌幅不大，但與去年大漲30%和今年又漲了12%相比，這種成績顯然太差。

而且，正像以下法興圖表展示的，明年仍有多個國家地區的股市預計可收獲兩位數增長，美股在全球主要股市中排名墊底，標普500的表現僅次於預計下挫3%的英國富時100指數。

如圖所示，明年恒生中國企業指數（HSCEI）全年漲幅將高達27%。即使是發達國家股市，意大利FTSE MIB指數和法國巴黎CAC40指數也分別會高漲19%和14%。

法興歐洲股票策略負責人Roland Kaloyan在上周的報告中這樣向客戶表示：

“1875年以來，我們從未見過標普指數連續七年上漲，連續第八年上漲可能性很小。預計標普500會以略微下跌作為明年收尾。因為美元在走強，新的貨幣緊縮周期將抵消美國GDP強勁增長的影響，明年年初市場就會體現這種強勁增長。”

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法興：2015年規避風險、現金為王

法國興業銀行經濟學家Andrew Lapthorne近期發布報告認為，全球股市明顯的高估值和潛在風險意味著2015年規避風險將是首要任務。如果全球經濟無法轉好，股市的波動率將大幅增加。

Lapthorne表示，

2014年偏好優質資產(股票)的投資收益和全球國債收益率的低迷走勢十分類似。下圖數據顯示，偏好優質資產(股票)的投資收益幾乎和全球股指表現呈現負相關性，而和債券市場的表現卻十分同步。

進一步觀察不難發現，過去數年，兩者就存在十分明顯的正相關性。投資收益率和國債收益率很快對2014年初以來的全球經濟放緩跡象做出反應，而主要股指在2014年下半年才有所體現。換句話說，在央行的“護航預期”之下，投資者對股市更有風險偏好，但是對經濟風險偏好卻相對保守。經濟基本面風險在2014年下半年全面爆發，大宗商品價格、通脹預期及經濟增速均大幅走低/放緩。

我們之前曾經認為，2013年5月美聯儲結束QE的預期導致的恐慌性拋售完成之後，隨著全球經濟增速前景明朗，股市和債市都將出現反彈。然而現實的情況是，股市的確出現了反彈並刷新了新高(主要是因為其他國家的QE政策和預期)，但是經濟卻沒有走強的跡象。主要市場(相對質地較好的股票)表現幾乎和全球公司收益表現畫上了等號。

因此，美聯儲結束QE並不是市場變化的主要因素，經濟表現不及此前預期才是關鍵。如果2015年全球經濟依然低迷，那麽國債市場和股市很有可能遭遇到明顯的波動性放大。

經濟疲軟但股價上行的最終結果就是目前明顯的價值高估。無論是價值型還是成長型公司的股價都處於高位。圖形顯示，只有在科技股泡沫時代1998/1999時期才有類似的情形。

歐洲和美國股市的企業價值倍數(EV/EBITBDA)中值也體現出類似情況：股價明顯偏高。

歷史來看，高估值通常意味著未來的市場回報將不會理想，甚至面臨大幅損失的風險。根據我們1989年以來一直采用的EV/EBITBDA估值模型，我們預計今年美股的收益可能只有1.6%，投資歐洲股市則可能面臨虧損。

結論：持續增長的估值壓力讓市場看起來風險巨大，“持幣為王”顯然是最好的選擇。我們已經削減了投資組合中的股票數量，以滿足更為嚴格的估值要求。那些資產負債表較為理想，並且分紅較多的公司將是主要方向。對於那些希望承擔高收益和高風險的投資者，聚焦日本的法興全球價值指數可以作為參考。但是考慮到估值問題，規避風險依然是2015年的首要任務。

對於那些有可能偽造業績的上市公司，我們建議規避或者考慮做空。2014年日本和歐洲股市都見證了類似公司的股價大跌，我們認為美股也會出現相同的結果。

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法興點評歐版QE：一萬億太少 三萬億才夠！

法興銀行表示，要通脹在中期達到2%的目標，歐版QE的規模需要達到2萬億-3萬億歐元，而不是目前的1萬億歐元。而要將資產負債表擴張到如此規模，歐洲央行將需要放松其購債的條件（流動性、質量條件）或者增加購買資產的類別（股市、Reit、ETF等）。

QE的規模約為每月600億歐元，共計約1.14萬億歐元

QE將包括歐盟機構債券、主權國債以及擔保債券和ABS。購買時間將從2015年3月開始，持續到2016年9月。若歐元區通脹回升到接近2%則將停止購債。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善，這意味著QE的規模可能更大。

因此，從今年3月到2016年9月，歐洲央行將會購買1.14億歐元（600億*19）的債券。目前，歐洲央行購買擔保債券和ABS的規模每月接近130億歐元。也就是說，歐洲央行新增的購債規模約為每月470億歐元。歐洲央行表示：“購買歐盟機構債券的規模將占到新購買資產的12%。”這意味著，歐洲央行將購買總計2300億歐元的ABS和擔保債券，1100億歐元的歐盟機構債券以及8000億歐元區國債。

購債條件細節將在3月公布

目前已知的是新項目將持續至2016年9月，而購買的債券將被持有至到期。很顯然，歐洲央行將通過二級市場購買歐盟機構債券和歐元區國債。

就評級而言，歐洲央行購買國債的條件和購買ABS的條件是一樣的。

首先，歐洲央行將會購買投資級債券。

其次，對於希臘和塞浦路斯等評級未達到投資級的國家，購買其國債的條件是這些國家必須與歐盟或IMF就持續的援助項目達成協議。這也就是說，如果希臘不能在2月和IMF就援助達成一致，希臘將被排除在歐洲央行的QE之外。

歐洲央行可以購買負利率的債券嗎？德拉吉表示可以。關於債券的期限，德拉吉表示，購買債券的期限可以是2-30年。

有趣的是，德拉吉表示，歐洲央行購買債券將有兩個限制：不超過該發行者33%的未償還債券；對每只債券的購買量不超過發行總規模的25%；而歐洲央行持有的債券不會擁有優先償付權。

這些限制旨在確保歐洲央行享受同等待遇，然而，法興認為此次QE並不平等，因為此次購債計劃的風險共擔程度很低。

象征性的風險共擔

此次購買國債的風險共擔程度很小，僅為1/11。對大多數的購債，歐元區各國央行將購買各自國家的國債，並承擔信用風險。好消息是，風險共擔的程度越小，QE的規模將越大。

歐洲央行公告的核心信息是：針對可能發生的損失，管委會決定對歐盟機構債券的可能損失進行風險共擔（歐盟機構債券占新增購買資產的12%，由歐元區各國央行購買）。而對各國央行購買的其它資產將不會進行風險共擔。

歐洲央行將會持有8%的新增國債。這意味著，歐元區各國將對20%的新增資產（12%歐盟機構債券+8%歐元區國債）進行風險共擔。20%是歐洲央行在風險共擔上的一個妥協。然而，在國債方面，風險共擔的比例（1/11）看來僅具有象征意義。【1/11=(8%/(100%-12%)】

簡單來說，歐洲央行將購買700億歐元的國債，而各國央行將購買剩下的7300億歐元。

歐洲央行QE會有效嗎？

法興曾經指出，歐洲央行QE可能比美國QE的效率低五倍。12月法興的報告指出，歐洲央行的研究發現，歐洲央行1萬億的QE規模僅能在2年後提升通脹0.2%-0.8%，比美國的效率低5-9倍。

因此，要通脹在中期達到2%的目標，資產購買的規模需要達到2萬億-3萬億歐元，而不是1萬億歐元。

要將資產負債表擴張到如此規模，歐洲央行將需要放松其購債的條件（流動性、質量條件）或者增加購買資產的類別（股市、Reit、ETF等）。

歐元區經濟的關鍵依然是更好的財政政策和結構性改革。而目前，法興認為在這些方面很難看到希望。

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下一個風口？ 高盛、法興欲投P2P網貸

高盛和法興兩大國際投行正考慮投資風頭正勁P2P網貸行業。

據英國《金融時報》援引三名知情人士透露，多家銀行考慮對愛爾蘭P2P平臺Aztec Money出資，法國興業銀行（Societe Generale）與高盛（Goldman Sachs）亦在其中。Aztec Money是新興的P2P融資平臺，人們可以通過平臺申辦公司發票。

Aztec聲稱，自2013年開通以來已銷售了數百萬張公司發票。該公司還表示，這個平臺填補了銀行收縮業務留下的空白，並把貿易融資帶到本來很難獲得此類融資的新興市場。

根據證券和金融市場協會（SIFMA）的數據顯示，恢複貿易融資市場理論上可以創造價值數萬億美元的資產證券化市場。此前，歐洲發行的此類分割貸款交易量下滑尤其嚴重，2008年交易量為1.2萬億美元，去年降至2860億美元。

在美國，大型銀行和其它主要金融服務公司目前是P2P平臺的主要支持者之一。銀行、對沖基金和資產管理公司投入大量資金，意在批量買入公司發票，然後將其重新打包。它們的動機是搜尋收益率較高的投資和對資產進行證券化的機遇。

《金融時報》稱法興銀行與Aztec對此不予置評。高盛亦表示不予評論，但該行一業內人士透露繼續該項目還有很長一段路要走。

P2P結構問世近十年，其理念是利用先進技術繞過銀行，在有錢投資的人與需要資金的個人或企業之間牽線搭橋。

近年來，P2P行業發展迅速，隨著對融資的需求增長，各平臺正轉向大型金融服務集團，希望獲取更多資金保證增長。

Lending Club是目前美國最大的P2P貸款網站，從該網站買入貸款的機構中也包括多家銀行。其在2014年完成上市，為該市場贏取更多投資希望。據相關資料顯示，截止去年12月，Lending Club貸款達到30億美元，同時公司在去年完成了1.25億美元融資後，估值達15億美元。

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法興原油報告深度解析：2015油價何去何從？

法國興業銀行石油研究部全球負責人Mike Wittner周一發布的最新報告認為，2015年上半年原油市場將會非常疲軟，下半年將趨平衡。第一季度很難看到阻止油價進一步下跌的因素和上行推動力，二季度將會出現美國頁巖油增量放緩的初步跡象，為油價提供支撐。報告預測上半年WTI將在42至47美元/桶，下半年上升至56至60美元/桶。

• 油價面臨多重因素導致的下行壓力

報告稱，2年期原油期貨價格不斷走低，已經接近多數美國頁巖油的盈虧平衡點。這將會很大程度上觸發全球供給“再平衡”。

2015年上半年的基本面很疲軟，這一因素也被市場已經考慮進去，導致即月（front-month）油價承受更大壓力，交易延期費(contango)也更加陡峭。

報告認為，不耐煩的市場可能會試圖進一步壓低油價，到可能迫使成本較高的加拿大和美國原油生產商停產。此外，沙特將繼續傳遞這樣一個信息，油價會平衡供給，但不是沙特或OPEC，而是在整個供給面市場上建立新的平衡機制。

• 聚焦美國頁巖油的盈虧平衡成本

上圖顯示，多數美國頁巖油（與WTI原油同質）的盈虧平衡成本在三大關鍵地區（Bakken，Permian，Eagle Ford）是60-65美元/桶（資本支出+運營支出），其中運營支出為15-25美元/桶。

報告稱，供給再平衡機制並非停產，而是削減支出、采油和新的油井完工數。而新的油井將在3-6個月後開始大幅減少，12個月後，減少75%。

• 供給再平衡關鍵在於2年期合約價格

2年期WTI原油期貨最近的價格區間為60-65美元/桶。報告稱，為了讓供給再平衡，需要降低到60-65美元區間的並非即月合約（front-month)價格，而是更長期的2年期合約價格。

能源與石油公司通常都會在投資計劃和決策時考慮未來兩年的情況，尤其是當他們知道市場平衡機制已經改變的時候。

法興稱，行業報告顯示，美國能源與石油公司2015年的對沖比例約為60%，但2016年僅對沖了15%。這也讓2016年的油價成為制定投資計劃更重要的根據。

如果看一下2年期原油合約的價格，就可以解釋為何即月合約價格要比此前預期的低得多。

• 市場繼續預期2015年上半年供給嚴重過剩

法興預測，非OPEC供給（包括OPEC天然氣液）增長 2.0 百萬桶/天 （2014）, 1.0 百萬桶/天 （2015）
- 2015年美國每季度原油供給增長： 1.0 百萬桶/天, 0.8 百萬桶/天, 0.6 百萬桶/天, 0.4 百萬桶/天

全球需求增長：0.7 百萬桶/天 2014, 0.8 百萬桶/天 2015
- 全球需求在下半年總是強於上半年。
- 由於油價降低對生產國GDP直接負面影響，這些國家的需求也會降低。
- 消費國需求受到低油價的影響在短期內較小。需求總體疲軟。新興市場因補貼削減和稅收增加，市場終端用戶享受到的油價下降要小得多。貨幣貶值也讓用戶價格相對更貴。

預計2015年第一季度和第二季度全球存貨生產增速分別為1.55 百萬桶/天 and 1.75 百萬桶/天，第三季度和第四季度總體平衡，下半年將會是一個非常不同的市場。

• 今年的全球石油庫存增量將遠遠大於2008-2009年

2008至2009年，全球石油庫存累積是2.1億桶（08年三季度至09年2季度的四個季度內）。2014年，全球石油庫存預計高達2.65億桶。

法興預測，2015年上半年原油庫存將增加3億桶。但報告提醒，不要被2009年至2015年表面上的相似性所欺騙。

2009年與2015年有何不同？

法興認為，2009年，油價崩潰主要是由宏觀經濟和石油需求推動的，OPEC削減產量實現了再平衡。而2015年，油價崩潰主要是由供給面的結構性變化驅動的，OPEC並不會削減產量以實現再平衡。

• 不耐煩的市場可能迫使油價下跌“逼宮”原油生產商停產

報告指出，不耐煩的市場可能會試圖逼迫高成本的石油生產商更快停產，而非等待頁巖油生產商做出緩慢反應。

與美國頁巖油的市場動態完全不同，這主要是關於削減投資。如果油價跌到低於現金運營成本，最終油田/項目將被關閉。

法興認為，當WTI跌到30美元至40美元/桶的時候，昂貴的加拿大和美國（非頁巖）油田多數都比較危險。例如加拿大的一些油砂（oil sands）項目和美國的低產油井(stripper well)等。但總體來說，直接停產並不會向你想象的那麽快發生。

• 沙特將繼續傳遞信息：平衡供給需要新機制

沙特將繼續強調，他們毫無意願減產，而且會依賴市場本身再平衡供給，即使這將花費數年時間。

沙特石油部長Ali Naimi最近還表示，沙特不會減產，哪怕油價跌到40美元還是20美元。他指出，作為成本最低的石油生產國，他們應該最後減產，而非第一個。沙特與其OPEC國家的海灣地區盟友，最近幾周都沒有發表新的言論，但卻更經常、更確信地闡述上述論點。

仍然有一些市場參與者相信，這只是短期供需問題。但他們也漸漸明白，決定原油市場運作的核心問題——供給平衡機制，已經徹底改變了。

一些市場參與者仍然在等待，寄希望於沙特改變決定。然而，沙特的堅持並非“任性”，而是深思熟慮的戰略決定。處理一個長期結構性問題，需要一個長期戰略。沙特的問題就是：美國頁巖油和其他不斷增加的非OPEC供應（油砂、深水離岸油井等）。

法興認為，沙特的一個五年期展望是，要求OPEC和沙特減產的呼聲將不斷減弱。沙特減產將給其他人帶來好處，卻給自己帶來傷害。

如果沙特在去年11月決定減產，世界會是什麽樣？法興認為，他們可能會把油價從80美元推升到90美元。但一系列減產會不得不接踵而至。最終，關鍵在於收入，而非價格。然而，遲早他們會發現，減產終究是徒勞。

• 法興原油價格展望

2015年上半年的原油市場將非常疲軟，但下半年會恢複平衡。

第一季度很難看到阻止油價進一步下行或推升油價的因素。第二季度，美國頁巖油增速放緩的初步跡象將略為油價提供支撐。第三季度和第四季度油價將會有些上升。市場重新平衡，美國頁巖油增長持續放緩。

報告指出，風險包括原油生產商的生產成本面臨下行壓力，以及如果WTI油價全面進入30美元至40美元區間，將迫使北美油廠關閉。法興稱，並不相信WTI油價會跌破30美元/桶。

總體來說，如果原油價格維持在100美元/桶，那將導致供給過剩，需求相對太疲軟。然而，如果維持在50美元/桶，最終將導致供給過少，需求太強。因此，法興認為，油價可能在75美元/桶的水平上是供需平衡最可持續的。布倫特油價將走向75美元/桶的水平。

法興的原油供需與價格預測

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法興原油報告深度解析：2015油價何去何從？

法興原油報告深度解析：2015油價何去何從？ 作者：嚴婷 法國興業銀行石油研究部全球負責人Mike Wittner周一發布的最新報告認為，2015年上半年原油市場將會非常疲軟，下半年將趨平衡。第一季度很難看到阻止油價進一步下跌的因素和上行推動力，二季度將會出現美國頁巖油增量放緩的初步跡象，為油價提供支撐。報告預測上半年WTI將在42至47美元/桶，下半年上升至56至60美元/桶。 油價面臨多重因素導致的下行壓力 1.png (45.59 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 2.png (34.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 報告稱，2年期原油期貨價格不斷走低，已經接近多數美國頁巖油的盈虧平衡點。這將會很大程度上觸發全球供給“再平衡”。 2015年上半年的基本面很疲軟，這一因素也被市場已經考慮進去，導致即月（front-month）油價承受更大壓力，交易延期費(contango)也更加陡峭。 報告認為，不耐煩的市場可能會試圖進一步壓低油價，到可能迫使成本較高的加拿大和美國原油生產商停產。此外，沙特將繼續傳遞這樣一個信息，油價會平衡供給，但不是沙特或OPEC，而是在整個供給面市場上建立新的平衡機制。 聚焦美國頁巖油的盈虧平衡成本 3.png (149.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 上圖顯示，多數美國頁巖油（與WTI原油同質）的盈虧平衡成本在三大關鍵地區（Bakken，Permian，Eagle Ford）是60-65美元/桶（資本支出+運營支出），其中運營支出為15-25美元/桶。 報告稱，供給再平衡機制並非停產，而是削減支出、采油和新的油井完工數。而新的油井將在3-6個月後開始大幅減少，12個月後，減少75%。 供給再平衡關鍵在於2年期合約價格 4.png (80.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 2年期WTI原油期貨最近的價格區間為60-65美元/桶。報告稱，為了讓供給再平衡，需要降低到60-65美元區間的並非即月合約（front-month)價格，而是更長期的2年期合約價格。 能源與石油公司通常都會在投資計劃和決策時考慮未來兩年的情況，尤其是當他們知道市場平衡機制已經改變的時候。 法興稱，行業報告顯示，美國能源與石油公司2015年的對沖比例約為60%，但2016年僅對沖了15%。這也讓2016年的油價成為制定投資計劃更重要的根據。 如果看一下2年期原油合約的價格，就可以解釋為何即月合約價格要比此前預期的低得多。 市場繼續預期2015年上半年供給嚴重過剩 5.png (1.82 MB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 法興預測，非OPEC供給（包括OPEC天然氣液）增長 2.0 百萬桶/天 （2014）, 1.0 百萬桶/天 （2015） - 2015年美國每季度原油供給增長： 1.0 百萬桶/天, 0.8 百萬桶/天, 0.6 百萬桶/天, 0.4 百萬桶/天 全球需求增長：0.7 百萬桶/天 2014, 0.8 百萬桶/天 2015 - 全球需求在下半年總是強於上半年。 - 由於油價降低對生產國GDP直接負面影響，這些國家的需求也會降低。 - 消費國需求受到低油價的影響在短期內較小。需求總體疲軟。新興市場因補貼削減和稅收增加，市場終端用戶享受到的油價下降要小得多。貨幣貶值也讓用戶價格相對更貴。 預計2015年第一季度和第二季度全球存貨生產增速分別為1.55 百萬桶/天 and 1.75 百萬桶/天，第三季度和第四季度總體平衡，下半年將會是一個非常不同的市場。 今年的全球石油庫存增量將遠遠大於2008-2009年 6.png (93.67 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 2008至2009年，全球石油庫存累積是2.1億桶（08年三季度至09年2季度的四個季度內）。2014年，全球石油庫存預計高達2.65億桶。 法興預測，2015年上半年原油庫存將增加3億桶。但報告提醒，不要被2009年至2015年表面上的相似性所欺騙。 2009年與2015年有何不同？ 法興認為，2009年，油價崩潰主要是由宏觀經濟和石油需求推動的，OPEC削減產量實現了再平衡。而2015年，油價崩潰主要是由供給面的結構性變化驅動的，OPEC並不會削減產量以實現再平衡。 ◦不耐煩的市場可能迫使油價下跌“逼宮”原油生產商停產 7.png (70.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 報告指出，不耐煩的市場可能會試圖逼迫高成本的石油生產商更快停產，而非等待頁巖油生產商做出緩慢反應。 與美國頁巖油的市場動態完全不同，這主要是關於削減投資。如果油價跌到低於現金運營成本，最終油田/項目將被關閉。 法興認為，當WTI跌到30美元至40美元/桶的時候，昂貴的加拿大和美國（非頁巖）油田多數都比較危險。例如加拿大的一些油砂（oil sands）項目和美國的低產油井(stripper well)等。但總體來說，直接停產並不會向你想象的那麽快發生。 8.png (30.87 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 9.png (27.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 ◦沙特將繼續傳遞信息：平衡供給需要新機制 沙特將繼續強調，他們毫無意願減產，而且會依賴市場本身再平衡供給，即使這將花費數年時間。 沙特石油部長Ali Naimi最近還表示，沙特不會減產，哪怕油價跌到40美元還是20美元。他指出，作為成本最低的石油生產國，他們應該最後減產，而非第一個。沙特與其OPEC國家的海灣地區盟友，最近幾周都沒有發表新的言論，但卻更經常、更確信地闡述上述論點。 仍然有一些市場參與者相信，這只是短期供需問題。但他們也漸漸明白，決定原油市場運作的核心問題——供給平衡機制，已經徹底改變了。 一些市場參與者仍然在等待，寄希望於沙特改變決定。然而，沙特的堅持並非“任性”，而是深思熟慮的戰略決定。處理一個長期結構性問題，需要一個長期戰略。沙特的問題就是：美國頁巖油和其他不斷增加的非OPEC供應（油砂、深水離岸油井等）。 法興認為，沙特的一個五年期展望是，要求OPEC和沙特減產的呼聲將不斷減弱。沙特減產將給其他人帶來好處，卻給自己帶來傷害。 如果沙特在去年11月決定減產，世界會是什麽樣？法興認為，他們可能會把油價從80美元推升到90美元。但一系列減產會不得不接踵而至。最終，關鍵在於收入，而非價格。然而，遲早他們會發現，減產終究是徒勞。 法興原油價格展望 2015年上半年的原油市場將非常疲軟，但下半年會恢複平衡。 第一季度很難看到阻止油價進一步下行或推升油價的因素。第二季度，美國頁巖油增速放緩的初步跡象將略為油價提供支撐。第三季度和第四季度油價將會有些上升。市場重新平衡，美國頁巖油增長持續放緩。 報告指出，風險包括原油生產商的生產成本面臨下行壓力，以及如果WTI油價全面進入30美元至40美元區間，將迫使北美油廠關閉。法興稱，並不相信WTI油價會跌破30美元/桶。 總體來說，如果原油價格維持在100美元/桶，那將導致供給過剩，需求相對太疲軟。然而，如果維持在50美元/桶，最終將導致供給過少，需求太強。因此，法興認為，油價可能在75美元/桶的水平上是供需平衡最可持續的。布倫特油價將走向75美元/桶的水平。 法興的原油供需與價格預測 10.png (265.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 17:32 上傳 來源：華爾街見聞

法興銀行：對沖基金親睞美國國債和原油

法興銀行日前發布一份在上個月針對對沖基金經理的調研報告。報告要求他們對包括納斯達克指數，長期波動利率指數，標普500指數在內的數種資產，給出他們投資偏好：

報告還統計了對沖基金經理們對於包括黃金在內的大宗商品的偏好：

法興銀行進一步總結了對沖基金經理們的投資策略：

1. 市場已經推遲了美聯儲將在今年夏天加息的預期。對沖基金從去年夏天以來，大量做空國債長期利率。但令人不解的是，他們仍持有長期國債的凈空單。

2. 高倉位做多美元/歐元：美聯儲中鷹派人士支持美元對其他貨幣走強。盡管瑞郎在與歐元脫鉤後大幅升值，對沖基金經理仍凈空持倉瑞郎。

3. 美國國債： 對沖基金2014年大部分時間都在買入30年美債，成功押註了長期利率走低、收益率走低 。

4. 做多原油，重倉做空銅：對沖基金仍持有原油多單，但我們的分析師預計布油將跌至40美元每桶。同時，銅價的大幅下跌與銅凈空倉位的大幅增加相吻合（見下圖）。我們還註意到，對沖基金未來兩年將重倉做多黃金。但一旦美聯儲收緊貨幣供應，這一交易策略的代價很大。

5. 做多美股，做空日經指數：日本央行大規模刺激經濟引發了擔憂，對沖基金兩年來第一次轉向做空日經指數。盡管日元持續走弱，我們在12月份曾建議減持日本股票。長期波動率指數（VIX）走平，讓對沖基金為美股對沖的意願不強。

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法興： 美聯儲即將刪除“耐心”措辭 6月將加息

耶倫周二給出了關於美聯儲加息時點的部分線索。法興銀行認為，耶倫昨日在國會的演講顯示聯邦公開市場委員會(FOMC)已十分接近於將“耐心”這一措詞從貨幣政策聲明中移除。

法興表示，從1月FOMC會議紀要上可知，委員會討論了在移除“耐心”後，如何向公眾強調（加息）將轉向“數據導向型”。二耶倫周二的演講顯然是該策略的一部分。

華爾街見聞網站介紹過，耶倫周二在美國國會參議院作證詞時表示，修改前瞻指引意味在任何會議上都可能加息，但未來去掉“耐心”措辭也並不代表會馬上加息。

法興認為，這是美聯儲的一個觀點而非承諾，繼續認為該央行將在3月FOMC會議上刪除“耐心”措詞，轉向“數據導向型”。然後，勞動力市場繼續複蘇和工資趨勢改善將促使美聯儲在今年6月開始加息。

以下來是法興銀行對耶倫昨日演講要求的分析和匯總：

就前瞻指引：

耶倫重申了此前的表態，稱“耐心”意味著“委員會考慮到經濟狀況不太可能讓美聯儲在未來幾次FOMC會議上上調聯邦基金利率區間”。這是否意味著美聯儲在移除“耐心”措辭後，仍需等待兩次FOMC會議過後方可加息？嚴格意義上講，不是的。耶倫只是在說，類似這樣的情形是不太可能的。如果有需要的話，這將讓美聯儲靈活地去采取行動。但在我們看來，這麽做要克服的障礙也很大。美聯儲並不想出乎市場意料從而造成金融市場環境驟然收緊。幾乎可以確定，剛移除“耐心”措辭就立刻加息對市場將是“擾亂性的”。

就貨幣政策正常化的條件：

耶倫並未說出貨幣政策正常化的具體條件，但表示勞動力市場必須繼續改善，並且更進一步的改善必須是可以預見的。此外，委員會必須有理由相信，中期能實現2%的通脹目標。

就國際環境發展：

與FOMC會議紀要相呼應，耶倫強調，國際環境變化帶來的風險具有兩面性，外需疲軟和強勢美元的負面影響可以被外國實施寬松的貨幣政策和更低的油價所抵消。聽起來耶倫似乎對更低的能源成本持十分肯定的態度，稱它們很可能會為“我們國家經濟提供大量的整體或凈盈余”

就工資和通脹：

在問答環節，耶倫被問及美聯儲是否應該將註入截尾均值（trimmed-mean）PCE物價指數等其它通脹指標考慮在決策之內。這顯然是對會議紀要中提到的其它通脹衡量指標的進一步追問（截尾均值PCE和以中位數衡量的PCE已顯著地比核心CPI或PCE更加堅實穩定）。耶倫並沒有掉進這個陷阱，她回應稱，美聯儲著眼於“各種各樣的措施”，以便在剔除了波動比較大的數據後，努力評估通脹的潛在變化趨勢。

耶倫也拒絕將貨幣政策決策與工資增長掛鉤，如參議員Schumer暗示的那樣。相反，耶倫重申，美聯儲將觀察更加廣泛的數據，並在委員會認為有理由相信通脹會在中期達到2%的目標時加息。這就是說，她知道工資加速增長的“信號”。

底線：

耶倫周二的證詞提供了有關於加息時點的一些線索。很顯然，美聯儲已接近移除“耐心”措辭，並轉向全面的數據導向型（決策）。我們繼續預計，美聯儲將在3月18日修改前瞻指引。基於對就業和工資增長的預測，我們預計核心通脹指標在未來數月將保持平穩，我們預計6月將進行首次加息。

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法興何昕：2015年人民幣可能出現匯改以來最大波動

羊年伊始，人民幣以創兩年新低的方式開始了羊年征程。此前在華爾街見聞俱樂部新春晚宴上，法興銀行外匯與利率交易中國區主管何昕博士對2015年的人民幣走勢做出了分析，預計接下來可能會出現匯改以來人民幣美元市場的最大波動。

昨天是羊年首個交易日，人民幣兌美元中間價報6.1384，創近一個月新低。而在岸人民幣兌美元（CNY）收盤跌0.08%，報6.2598元，為2012年10月16日以來最低收盤位。我們來看一下此前何昕博士對今年人民幣走勢的分析。

從去年第四季度至今年2月初，人民幣兌美元貶值約2%，究其原因，何昕認為主要可以歸納為國際因素和國內因素兩大方面：

國際因素

• 歐元區萬億量化寬松超預期
• 俄羅斯，澳大利亞，瑞士，加拿大，印度等紛紛降息
• 美元持續走高
• 貨幣戰爭風雨欲來

國內因素

• 去年12月和今年1月主要經濟數據繼續偏弱
• 貨幣政策松動預期加強
• 跨境利差交易失去吸引力
• 資本外流壓力加劇

而與2014年初的那次大幅貶值相比較，不同點在於，這一論貶值的最關鍵因素是海外局勢的變動，離岸市場人民幣要比在岸市場人民幣更為疲弱：

資本外流的壓力加劇也是人民幣承壓的一大關鍵因素，從去年中期以來，資本項目逆差已經成為新常態：

而面對人民幣的貶值，NEO也變得更為敏感：

2012年4月和2014年3月的兩次擴浮都對人民幣走勢造成了較大影響。而匯率的波動增加主要在於兩方面，一是企業結匯意願減弱，二是企業的購匯動機增強：

展望人民幣進一步的走勢，不難看出市場對於人民幣貶值的預期仍然非常強烈：

另一方面，期權市場又出現了一輪恐慌：

面對較為複雜的市場行情，何昕認為央行有可能用以下方式來予以應對：

• 盡量控制貶值，穩定市場預期（這種方式的可能性最高）
• 淡出外匯市場常態幹預，放任市場波動
• 其他手段，如一次性貶值

一般來講，央行維護人民幣匯率穩定所能用的手段大致如下：

• 維持常態幹預（60%可能性）
• 通過放寬交易區間減壓（30%可能性）
• 降低中間價公布頻率（從每天到一周一次，15%可能性）
• 推高中間價以接近市場（10%可能性）
• 放棄交易區間（5%可能性）

總結下來，何昕認為，接下來可能會出現匯改以來人民幣美元市場的最大波動，遠期點差隨著中美利差迅速縮小也有可能出現大波動。

以上內容均為何昕博士在華爾街見聞俱樂部晚宴上的內部分享，未經同意不得轉載、引用。

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