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別慌,這僅僅是中國版CDS

來源: http://www.infzm.com/content/119951

CDS對沖如煤炭企業的債務違約風險,目的就是讓銀行繼續釋放流動性。(視覺中國/圖)

CDS作為一種金融工具,其創設目的並非針對做空,而是為了風險緩釋。業內受訪者普遍認為,此番中國引入CDS,主要是為幫助以銀行為主的金融機構分散內部風險。

一位保險業央企人士向南方周末記者直言,地方政府比較熱衷於CDS,相當於政府從財政掏出一筆基金,來對沖企業的債務違約風險,目的就是讓銀行繼續釋放流動性。

美國發生次貸危機,是因為次貸是質量最差的房貸,不要求首付、不需要收入證明甚至不需要任何手續,轉折點就此出現。盡管中國的房貸質量也有惡化的趨勢,但是仍不具備做空需要的完整鏈條。

2016年9月23日,中國版信用違約互換(Credit Default Swap,以下簡稱CDS)正式落地。中國銀行間市場交易商協會在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》,以及包括CDS在內的四份產品指引。很快,一位信托人士就在朋友圈寫道:“你好!新時代。”

僅僅五天後,據中新網報道,中國首家省級信用增進投資公司在山西掛牌運營。 這家晉商信用增進公司為國有控股股份制非銀行金融企業,註冊資本40億元人民幣,山西能投集團,黃河萬家寨水務集團等6家山西大型國企,合計出資19億元人民幣。

世界上第一筆CDS誕生於1993年。彼時,美國埃克森石油公司因為原油泄漏而面臨50億美元罰款,埃克森找到了老朋友J.P.摩根銀行請求貸款支持。但是,根據國際標準巴塞爾協議對銀行貸款8%的資本儲備要求,這筆貸款要占用J.P.摩根4億美元的資本儲備金。

為此,J.P.摩根找到了歐洲複興開發銀行,提出由J.P.摩根支付一定費用,歐洲複興開發銀行來保證這筆貸款沒有任何風險。如果埃克森違約無法償還貸款,歐洲複興開發銀行則承擔J.P.摩根的損失;但是,如果埃克森沒有違約而償還貸款,歐洲複興開發銀行則會取得不錯的收益。

這次發明給各方都帶來了收益。埃克森獲得了貸款;J.P.摩根獲得了利息收入以及50億美元的額外信用額度;而歐洲複興開發銀行則沒付出什麽,就輕輕松松獲得了一筆保險傭金。CDS由此獲得市場認可。

國內對於CDS的關註很大程度源於2015年上映的美國電影《大空頭》。影片真實還原了2008年美國次貸危機,當時,四撥眼光獨到的投資人看穿樓市泡沫,通過做空次貸而大幅獲益,協助他們做空的工具正是CDS。

實際上,CDS作為一種金融工具,其創設目的並非針對做空,而是為了風險緩釋。業內受訪者普遍認為,此番中國引入CDS,主要是為幫助以銀行為主的金融機構分散內部風險。

生逢其時

從2016年上半年開始,中國銀行業面臨不良資產和企業信用債違約的問題。

中國銀監會披露的數據顯示,截至2016年6月末,商業銀行不良貸款率為1.81%,創近七年新高;不良貸款余額接近1.5萬億元,包袱沈重。

此外,2016年以來,信用債(信用債是指由政府之外的主體發行、約定了確定的本息償付現金流的債券,包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、次級債等)違約進入一個高峰期。Wind數據顯示,截至2016年9月末,國內信用債市場已有47只債券違約,違約債券余額275.31億元。從2014年至今,涉及違約的債券余額總共為406.51億元。換句話說,2016年前9個月,信用債違約金額幾乎是過去兩年的2倍。

信用債正在迎來前所未有的兌付高峰。Wind數據顯示,2016年下半年,共有2.34萬億元的信用債必須償還,比去年增長了30%左右。其中,鋼鐵、煤炭、有色等“去產能”行業占比31%。

在此背景下,2016年3月22日,全國人大財政經濟委員會副主任委員、清華五道口金融學院院長吳曉靈在博鰲亞洲論壇上表示,中國的CDS作為一個金融產品,完全可以推出,時機已經成熟。

近日,民生證券管清友、李奇霖等分析師撰文稱,目前債市信用風險事件頻發,“打破剛兌”正在加速推進,市場非常需要風險分散工具,CDS將會迎來快速發展。

中信證券分析師明明亦撰文稱,對於機構投資者來說,無精力也無能力參與發行人破產重組、清算後的進程以補償損失,為避免踩雷,對沖信用風險成為當務之急。

“CDS的推出主要是為了緩解不良資產和債券違約對於銀行的沖擊。”一家國有股份制銀行山西分行高管任東風告訴南方周末記者,他正在研究CDS的具體條款如何落地,他的同行們也都躍躍欲試。

實際上,早在2010年10月29日,中國銀行間交易商協會就曾發布過一版中國CDS。當時公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》創設了一種信用衍生品,推出了信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)兩個信用風險緩釋工具。不過,由於設計較為保守,CRM市場很快陷入停滯狀態。

“新版CDS和國際完全接軌。”平安證券固定收益副總經理石磊告訴南方周末記者,此前兩種CRM產品設計並不符合巴塞爾協議下對於風險緩釋的要求,無法起到精準對沖風險的作用,銀行自然沒有購買的動力,但是新推出的CDS完全達到了風險緩釋的要求。

CDS已經悄然有了一單試水。8月24日,中國銀行間市場交易商協會刊登公告,決定接受中信建投證券2016年第一期CRMW(Credit Risk Mitigation Warrant,信用風險緩釋憑證)創設登記,標的債務是由中國農業銀行發起的不良貸款證券化產品。距離上次發行該產品,已經過去5年時間。

在電影《大空頭》里,四撥人馬看穿樓市泡沫,做空次貸而大幅獲益,協助他們做空的工具正是CDS。(東方IC/圖)

對沖信用風險

相比舊版CDS,新版CDS取消了參與者準入門檻標準,參與者僅需向交易商協會備案成為核心交易商或一般交易商即可。其中,核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等;一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。也就是說,銀行、券商、保險、資產管理公司等均可參與。

不過,要想成為CDS的創設機構,必須是具備一定條件的核心交易商,且經專業委員會備案認可,條件包括凈資產不少於40億元人民幣等。因為CDS創設機構有可能要承擔債務違約給CDS買方帶來的損失,需要保證其具備承受一定風險的能力。

任東風告訴南方周末記者,只有足夠多的機構參與CDS市場,才能盤活銀行間債務市場。比如某家銀行債券持有過多,過去只能出售或抵押給央行換取流動性,現在銀行與銀行之間可以買賣CDS,銀行和保險、資產管理公司等第三方機構之間也可以買賣CDS,“其實就是次級債(垃圾債)可以流通了”。

次級債可以流通的同時,也相當於盤活銀行自身資產,給銀行補充了流動性。當年,J.P.摩根銀行找到了歐洲複興開發銀行,提出由J.P.摩根支付一定費用,歐洲複興開發銀行來保證一筆50億的貸款沒有任何風險。通過這筆CDS交易,本屬於J.P.摩根的貸款風險消失了;同時,J.P.摩根不再需要為50億的貸款留存4億美元的資本儲備金,相當於又多了一筆50億的貸款額度。

次級債流通之後,最終起到分散風險的作用。“過去銀行間交易、抵押債券,對手盤都是央行,現在對手多了,相當於分散了銀行系統的風險,各個機構都承擔了一些。”任東風說,如果所有銀行都依靠央行,央行就要不斷釋放流動性,而中國即將加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子,央行的一舉一動都將對匯率產生重大影響,“CDS有助於實現銀行自我體系的完善”。

同時,CDS還有助於金融市場價格發現功能的發揮。因為CDS可看作債務的保險,債務風險高時,CDS自然價格也高。如2016年年初,德意誌銀行總價值17.5億歐元的CoCo債面值從年初的93%跌至面值的70%,該行次級債的CDS隨之上漲逾1倍。

據業內人士反饋,除了取消參與者準入門檻標準,新版CDS各項條件都在放寬。如根據CDS業務規則,除了債券,貸款和其他類似債務均在交易範圍內。同時,交易商協會也將根據市場發展需要逐步擴大債務種類的範圍。

此外,信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同,還可納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。

風險幾何

CDS是把雙刃劍,招商證券固收研究團隊認為CDS蘊含的風險,主要源於交易過程中的信息不對稱。

以銀行貸款為例,一方面,銀行是對借款人的信用情況最了解的一方,由於銀行和交易對手之間存在信息不對稱,銀行可能利用信息優勢將不良貸款風險轉讓給信用風險的買方。

另一方面,CDS的交易會改變銀行的行為。通常為了降低貸款信用風險,銀行等金融機構會利用他們的私人信息對借款者進行監督。而簽訂CDS後,銀行已將信用風險轉讓了出去,就會喪失對借款者的信用情況進行繼續監督的激勵,從而忽視了對貸款的管理。而CDS的賣方由於缺乏相關信息,無法代替銀行對借款人進行有效的監督。

亦有聲音認為,CDS可能會導致債券市場被做空,或者主動違約,然後一些投機機構提前買入CDS套利。

民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖近日亦向媒體表示,CDS的真正落地需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度。如果缺乏完善的金融監管體制,將會增加杠桿的風險敞口,削弱金融體系穩定性。此外,還應建立與CDS業務發展相適應的配套制度,如做市商制度等。

令受訪者普遍擔心的是,CDS還可能成為地方政府庇護僵屍企業的“神器”。

山西省近期正在籌組省級CDS增信機構,初步構想是由當地國企共同組建。一位保險業央企人士向南方周末記者直言,地方政府比較熱衷於CDS,相當於政府從財政掏出一筆基金,來對沖如煤炭企業的債務違約風險,目的就是讓銀行繼續釋放流動性。

平安證券固定收益副總經理石磊對南方周末記者說,現在山西的煤炭債券都被熱搶,主要原因還是山西政府給予了增信,而政府信用能夠使債券偏離市場價格,“對債券市場其實是一種擾動”。

做空樓市的工具?

國內對於CDS的關註很大程度源於去年上映的美國電影《大空頭》。

目前來看,中國樓市並不具備被CDS做空的可能性。

中國的房貸目前資產質量很好,甚至可以算是銀行里質量最好的貸款。海通證券首席經濟學家李迅雷近日撰文稱,中國居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%,是目前美國該指標的四分之一,即居民沒有被動賣房壓力。

而美國發生次貸危機,是因為次貸是質量最差的房貸,不要求首付、不需要收入證明甚至不需要任何手續,轉折點就此出現。

盡管中國的房貸質量也有惡化的趨勢,但是仍不具備做空需要的完整鏈條。

其中缺失最重要的一環是,華爾街把次貸以及債券等各種金融產品打包變成擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation,簡稱CDO),甚至連銀行自己都搞不清里面究竟裝著什麽,同時CDO越滾越大,市場規模遠遠大於次貸。CDS恰是給CDO上的保險,《大空頭》電影中,四撥投資人買入CDS,在樓市泡沫破裂時,獲得高額賠償。

不過,李迅雷同時提及,房地產開發貸要占到銀行貸款余額的10%以上,資金鏈的問題會危及銀行。而房地產企業發行的債券屬於CDS可交易範圍。

應受訪者要求,任東風為化名

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別慌,無人貨架底盤很穩

來源: http://www.iheima.com/promote/2018/0118/166952.shtml

別慌,無人貨架底盤很穩
劉曠劉曠

別慌,無人貨架底盤很穩

洗掉心急玩家,留下靠譜巨頭。

文 | 劉曠

1月17日,TalkingData發布的《2017年無人貨架行業白皮書》顯示,據不完全統計,數十家無人貨架創業企業的累計融資額度已經超過30億,無人貨架市場前景被廣泛看好。

為什麽被看好,白皮書給出了幾個方面的數據。比如在企業融資方面,不少企業已經擁有非常堅實的資金基礎,每日優鮮憑借超10億的累計融資額在第一梯隊,猩便利、果小美等融資在1~10億,處於第二梯隊。

另外,無人貨架商業漸趨成熟,“前置倉”模式受青睞;無人貨架在北上廣深呈遍地開花之勢,且不斷向二、三線城市蔓延。可以看出,無人貨架作為新零售改革的一個標兵,正在通過市場反饋和自身改善發展為比較成熟且商業化能力較強的零售模式。

不過,激烈的競爭同樣存在,白皮書顯示,以市面上主流的無人貨架品牌運營指標TGI指數來看,猩便利、每日優鮮便利購、果小美、小e微店、七只考拉的較量集中在點位數量,平均損耗率、每周補貨頻次、單位貨架平均日流水等幾方面。由此可見,無人貨架的博弈已經不是單點博弈,而是全方位的綜合實力比拼。

激烈的競爭下,問題自然難以避免。比如最近有玩家被爆出從三四線城市撤站、拖欠供應商貨款等問題,但好在這些玩家的問題並不是通病,從整個行業的發展趨勢和現狀來看,無人貨架的模式還是值得認可的。

新興模式的考驗期可能會很長,但當下場內部分玩家出現的問題,其實均為無人貨架盲目競爭性擴張帶來的後遺癥所帶來的後遺癥,只不過,這些後遺癥被放到一些明星個體身上就好像整個行業都出了同樣的問題,其實不然。

換句話說,在當下這個階段出現問題尚且不晚,不少玩家一邊拿著大額融資,一邊開始改善自己的模式,所以說我們所看到的整個無人貨架行業其實還是比較健康的。類比來看,無人貨架目前所處的擴張期以及出現的一些個體性問題,與當年的團購發展幾乎如出一轍。

團購和無人貨架:不一樣的玩家,一樣的軌跡

總有人會患上後遺癥,但這些後遺癥也屬於行業發展規律不可分割的一部分。如今無人貨架的各種現象,倒是與當年團購模式的發展有著許多十分相像的地方。

一方面,無人貨架場內玩家目前正在裂變出差異化的運營模式,比如有單純的無人貨架,還有智能化的無人貨架,選品方面也在走差異化路線,有的做生鮮,有的做進口零食。

團購模式是2010年在中國開始興起的,國內第一家團購網站滿座網就是出生在這一年。隨後,團購的大熱引得眾多玩家入場,一時間場內團購的模式開始出現分化,比如2010年3月上線的拉手網采用的是團購+簽到的模式,而當時如日中天的淘寶也推出了“聚劃算”主攻商品團購方向,甚至不久後搜狐、騰訊、新浪等門戶網站也推出綜合型的生活團購服務。

可見那時候團購模式場內的玩家已經意識到差異化競爭的重要性。為什麽要走差異化的路線,無論是無人貨架也好,團購也好,差異化其實是為了滿足細分場景下的不同需求,無人貨架差異化可以針對不同人群的購買習慣,而團購則可針對不同類型的商品推出不同的團購標準。

另一方面,無人貨架洗牌的邏輯可以說和團購相仿,要麽是走錯了路,要麽是體量問題,要麽是成本問題。團購模式一出,入場玩家人頭攢動,數據顯示,2010年團購網站數量就達到了2612家,而在2011的高峰期更是達到5058家,千團大戰名不虛傳,但野蠻生長的背後也不斷出現各式各樣的問題。

比如糯米網當年受累電玩城事件而轉向本地生活服務領域,而1288團購網也因商家卷款跑路一時陷入眾矢之的,最終被迫賣身。除誠信問題外,不少團購也因盲目擴張而陷入成本魔咒,比如24券、滴答團等。

行業的持續洗牌摧枯拉朽,2014年團購網站數量已銳減至176家,死亡率高達96.5%。後來,團購進入巨頭征戰時代,阿里入股美團、騰訊入股大眾點評、百度收購糯米網。

細細想來,無人貨架場內的玩家雖然沒有團購大戰時代那麽多,但行業的洗牌警戒線還是在不斷被觸發,因為在快速擴張期下,有玩家會出現擴張問題,有的則被持續擴大的成本所困。

如此一來,無人貨架當下被爆出的各種後遺癥也可以很好地被理解,猶如當年的千團大戰那般,有的玩家玩嗨了、下錯了棋完全在意料之中。但有一點值得註意的是,當年千團大戰後,場內有實力的玩家逐漸脫穎而出,最終形成了後來的巨頭分據局面。

如出一轍的是,無人貨架持續洗牌的事態,實則也預示著不久之後,行業內將會出現穩紮穩打的巨頭,而且比團購巨頭的成型速度還要快。

三大牢固基石將支撐無人貨架繼續前行

雖說目前無人貨架處在快速擴張期,行業洗牌現象也層出不窮,但是我們需要思考的一點是,無人貨架未來會如何發展,究竟會走向何處。在此之前,我們需要先考慮下支撐無人貨架前進的基石有哪些?

一、巨頭紮堆,無人貨架成資本寵兒

細數一下,目前無人貨架場內的巨頭有阿里巴巴、京東、騰訊、蘇寧、順豐等,無人貨架受巨頭認可已是公開秘密。一方面,無人貨架的本質是零售,在當前的新零售改革趨勢牽頭下,電商巨頭們本就要走向線下,而無人貨架的出現恰好可以成為一個很好的試驗場;另一方面,無人貨架是巨頭們搶占新零售先機的一大入口,如果成了,那麽就能幫助自己奠定新零售領頭羊的地位。

而且最近的融資也並不少見,比如每日優鮮旗下便利購項目在去年年底完成號稱“業內最大融資”的A+B輪2億美元,投資方包括騰訊和鼎暉投資等;哈米在今年年初完成A輪融資。數據顯示,自去年下半年以來,無人貨架至少已經發生30億元的融資。

根據現在的融資趨勢,以及目前無人貨架的發展階段,融資事件還會不斷出現。加上巨頭們都在盯著這個市場,無人貨架博弈的激烈程度可能並不會減輕。也就是說,市場在這些巨頭玩家的攪動下,還將繼續前行。

二、基因優秀,既高頻又剛需

無人貨架可運行的邏輯本質還是在於切中了市場的需求,準確來說,無人貨架所處的新場景下,消費者樂意買單,而且頻率很高。

一方面,無人貨架是一種近場零售,如果以自助販賣機來看,無人貨架就是把未來需要的商品搬到眼前,而且無人貨架的選品一般都具有很強的針對性,所以消費者購買只是時間問題;另一方面,無人貨架的交易過程更便捷,更自由,也契合不少人的消費習慣。

這種餵養式的零售模式打破了傳統思維下的零售中間人交易模式,能夠更好地刺激和發掘潛在的零售需求,隨著場景的不斷變化和無人貨架對選品的精細化運作,無人貨架的未來潛力可見一斑。

三、技術叠代空間大,行業持續進化

從當前場內的無人貨架玩家來看,依然是開放式貨架為主。這一好處在於讓交易回到原始轉臺,購買過程簡單快捷,而基於辦公室這樣的封閉、誠信度較高的環境,損耗率也可以控制在可接受範圍內。但如果要拓展更多公共場所,則會面臨更大的損耗考驗。

隨著技術的不斷提升,無人貨架開始走智能化的路線,比如智能鎖、定位功能等,用來監控貨架的貨源情況,還可以分析消費者的購買行為。從現實來看,技術賦能無人貨架不僅有助於降低意外損耗,還能提高補貨效率。

未來隨著更多技術的加入,比如人工智能、大數據、AI等,技術革命能夠為消費者帶來更好的交易體驗,當點位滿足一定規模後,技術輔助補貨和物流過程,規模效益會逐漸產生,行業的整體效率也會有一個比較明顯的改善。可以說,無人貨架實現盈利不是問題。

這也就意味著,尚在成長階段的無人貨架未來還會衍生出更多的形態,而且無人貨架玩家們追求的目的自然是通過不斷優化成本或提高營收來實現盈利,但在到達目的地前,他們顯然還有一段路要走。

無人貨架的未來:洗掉心急玩家,留下靠譜巨頭

公認的一點是,無人貨架的殘酷洗牌期不久將至。至於何時來,來得多兇猛,事實上都無關緊要,因為行業內最終會留下來一批有價值的玩家。

當然,快速洗牌可以有幾個信號。首先,玩家後遺癥群體性發作,甚至包括前期的一些頭部玩家;其次,場內競速放緩,盲目擴張者越來越少;最後,玩家分化趨勢明顯,相信條條大路都可能通羅馬。快速洗牌後,剩下的可能就是比較靠譜的巨頭。而要成為行業最終的巨頭,三個點是決定勝負的關鍵所在。

其一,供應鏈能力。無人貨架還是個零售生意,沒有供應鏈頂多就是個中間商。環顧場內玩家,猩便利、每日優鮮、便利購、果小美、豐e足食等,或依靠合作夥伴,或從0自建,或有物流無商品,同時擁有完備的即時物流交付體系和全品類商品供應鏈的是每日優鮮便利購。

而供應鏈的重要意義在於控制物流、商品補給、倉儲等,直接來說就是,一個優秀的供應鏈體系能夠不斷優化成本。

顯然,行業越往後走,供應鏈能力的好壞與否將決定玩家的成本優化能力、前端的補貨效率、選品的豐富度等,而這些將決定玩家最終的命運。

其二,資金能力。無人貨架對資金需求較大,加上當前的風口效應還未消散,所以往後走肯定要拼資金的供給能力和調配能力。比如最近部分玩家被爆出資金出現問題,就是一個典型沒用好錢的例子。

無人貨架前面走過的路已經是一條金錢鋪成的路,但往後走,洗牌後的戰場內,玩家們更應該把錢花在刀刃上,比如如何優化點位的投放策略。如果再花不好錢,那就算再有錢也要被淘汰。

其三,地推能力。和共享單車的前期發展邏輯一樣,無人貨架也要講究面積和覆蓋率。而地推最應關註的就是點位的效益最大化。現在的無人貨架還可以仗著市場空間大而鋪在一些別人不曾註意到的地方。

但越到後面,短兵相接時代一旦到來,點位質量可能會成為衡量無人貨架企業體量的一個硬性指標。而地推能力強則意味著滲透率高,所獲線下流量也更大,更有利於反哺企業的競爭能力。

所以說,無人貨架場內洗牌會持續進行,甚至會不斷加速,後面的角逐點在於各個玩家的綜合實力,比如供應鏈能力、資金供給和過渡能力、地推能力等等。在不斷角逐的過程中,心急玩家被洗掉,無人貨架或許會浮現出十分強勁的巨頭,進入寡頭壟斷時期。

一言以蔽之,無人貨架前進的法則就是:洗掉心急玩家,留下靠譜巨頭。

無人貨架
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