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法興原油報告深度解析：2015油價何去何從？

法國興業銀行石油研究部全球負責人Mike Wittner周一發布的最新報告認為，2015年上半年原油市場將會非常疲軟，下半年將趨平衡。第一季度很難看到阻止油價進一步下跌的因素和上行推動力，二季度將會出現美國頁巖油增量放緩的初步跡象，為油價提供支撐。報告預測上半年WTI將在42至47美元/桶，下半年上升至56至60美元/桶。

• 油價面臨多重因素導致的下行壓力

報告稱，2年期原油期貨價格不斷走低，已經接近多數美國頁巖油的盈虧平衡點。這將會很大程度上觸發全球供給“再平衡”。

2015年上半年的基本面很疲軟，這一因素也被市場已經考慮進去，導致即月（front-month）油價承受更大壓力，交易延期費(contango)也更加陡峭。

報告認為，不耐煩的市場可能會試圖進一步壓低油價，到可能迫使成本較高的加拿大和美國原油生產商停產。此外，沙特將繼續傳遞這樣一個信息，油價會平衡供給，但不是沙特或OPEC，而是在整個供給面市場上建立新的平衡機制。

• 聚焦美國頁巖油的盈虧平衡成本

上圖顯示，多數美國頁巖油（與WTI原油同質）的盈虧平衡成本在三大關鍵地區（Bakken，Permian，Eagle Ford）是60-65美元/桶（資本支出+運營支出），其中運營支出為15-25美元/桶。

報告稱，供給再平衡機制並非停產，而是削減支出、采油和新的油井完工數。而新的油井將在3-6個月後開始大幅減少，12個月後，減少75%。

• 供給再平衡關鍵在於2年期合約價格

2年期WTI原油期貨最近的價格區間為60-65美元/桶。報告稱，為了讓供給再平衡，需要降低到60-65美元區間的並非即月合約（front-month)價格，而是更長期的2年期合約價格。

能源與石油公司通常都會在投資計劃和決策時考慮未來兩年的情況，尤其是當他們知道市場平衡機制已經改變的時候。

法興稱，行業報告顯示，美國能源與石油公司2015年的對沖比例約為60%，但2016年僅對沖了15%。這也讓2016年的油價成為制定投資計劃更重要的根據。

如果看一下2年期原油合約的價格，就可以解釋為何即月合約價格要比此前預期的低得多。

• 市場繼續預期2015年上半年供給嚴重過剩

法興預測，非OPEC供給（包括OPEC天然氣液）增長 2.0 百萬桶/天 （2014）, 1.0 百萬桶/天 （2015）
- 2015年美國每季度原油供給增長： 1.0 百萬桶/天, 0.8 百萬桶/天, 0.6 百萬桶/天, 0.4 百萬桶/天

全球需求增長：0.7 百萬桶/天 2014, 0.8 百萬桶/天 2015
- 全球需求在下半年總是強於上半年。
- 由於油價降低對生產國GDP直接負面影響，這些國家的需求也會降低。
- 消費國需求受到低油價的影響在短期內較小。需求總體疲軟。新興市場因補貼削減和稅收增加，市場終端用戶享受到的油價下降要小得多。貨幣貶值也讓用戶價格相對更貴。

預計2015年第一季度和第二季度全球存貨生產增速分別為1.55 百萬桶/天 and 1.75 百萬桶/天，第三季度和第四季度總體平衡，下半年將會是一個非常不同的市場。

• 今年的全球石油庫存增量將遠遠大於2008-2009年

2008至2009年，全球石油庫存累積是2.1億桶（08年三季度至09年2季度的四個季度內）。2014年，全球石油庫存預計高達2.65億桶。

法興預測，2015年上半年原油庫存將增加3億桶。但報告提醒，不要被2009年至2015年表面上的相似性所欺騙。

2009年與2015年有何不同？

法興認為，2009年，油價崩潰主要是由宏觀經濟和石油需求推動的，OPEC削減產量實現了再平衡。而2015年，油價崩潰主要是由供給面的結構性變化驅動的，OPEC並不會削減產量以實現再平衡。

• 不耐煩的市場可能迫使油價下跌“逼宮”原油生產商停產

報告指出，不耐煩的市場可能會試圖逼迫高成本的石油生產商更快停產，而非等待頁巖油生產商做出緩慢反應。

與美國頁巖油的市場動態完全不同，這主要是關於削減投資。如果油價跌到低於現金運營成本，最終油田/項目將被關閉。

法興認為，當WTI跌到30美元至40美元/桶的時候，昂貴的加拿大和美國（非頁巖）油田多數都比較危險。例如加拿大的一些油砂（oil sands）項目和美國的低產油井(stripper well)等。但總體來說，直接停產並不會向你想象的那麽快發生。

• 沙特將繼續傳遞信息：平衡供給需要新機制

沙特將繼續強調，他們毫無意願減產，而且會依賴市場本身再平衡供給，即使這將花費數年時間。

沙特石油部長Ali Naimi最近還表示，沙特不會減產，哪怕油價跌到40美元還是20美元。他指出，作為成本最低的石油生產國，他們應該最後減產，而非第一個。沙特與其OPEC國家的海灣地區盟友，最近幾周都沒有發表新的言論，但卻更經常、更確信地闡述上述論點。

仍然有一些市場參與者相信，這只是短期供需問題。但他們也漸漸明白，決定原油市場運作的核心問題——供給平衡機制，已經徹底改變了。

一些市場參與者仍然在等待，寄希望於沙特改變決定。然而，沙特的堅持並非“任性”，而是深思熟慮的戰略決定。處理一個長期結構性問題，需要一個長期戰略。沙特的問題就是：美國頁巖油和其他不斷增加的非OPEC供應（油砂、深水離岸油井等）。

法興認為，沙特的一個五年期展望是，要求OPEC和沙特減產的呼聲將不斷減弱。沙特減產將給其他人帶來好處，卻給自己帶來傷害。

如果沙特在去年11月決定減產，世界會是什麽樣？法興認為，他們可能會把油價從80美元推升到90美元。但一系列減產會不得不接踵而至。最終，關鍵在於收入，而非價格。然而，遲早他們會發現，減產終究是徒勞。

• 法興原油價格展望

2015年上半年的原油市場將非常疲軟，但下半年會恢複平衡。

第一季度很難看到阻止油價進一步下行或推升油價的因素。第二季度，美國頁巖油增速放緩的初步跡象將略為油價提供支撐。第三季度和第四季度油價將會有些上升。市場重新平衡，美國頁巖油增長持續放緩。

報告指出，風險包括原油生產商的生產成本面臨下行壓力，以及如果WTI油價全面進入30美元至40美元區間，將迫使北美油廠關閉。法興稱，並不相信WTI油價會跌破30美元/桶。

總體來說，如果原油價格維持在100美元/桶，那將導致供給過剩，需求相對太疲軟。然而，如果維持在50美元/桶，最終將導致供給過少，需求太強。因此，法興認為，油價可能在75美元/桶的水平上是供需平衡最可持續的。布倫特油價將走向75美元/桶的水平。

法興的原油供需與價格預測

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