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轉：有害的增長 江豐

投資，先掂量自己有多少斤兩給世界上最聰明，最有錢的人宰。成功避開賣股票的聰明人，你還要面對另外一批提供買賣工具的聰明人，券商，交易所，他們每天叫你買這賣那，收取不菲的手續費。即使你持股不動，還要從分紅，保存股票宰你一刀。投資者，左一刀，右一刀，你能熬多少刀？股票不是賺錢好地方。

有害的增長

企業家都希望將自己的公司做大做強，投資者最為看重的也是公司的增長。可是服裝行業，並不是所有的增長都是值得鼓掌的，有些增長是有害的，因為它是以透支公司的未來作為代價的。

服裝行業最為經典的例子便是運動品牌中的Kappa（卡帕），這一品牌是於1916年在都靈建立的意大利運動、休閒服裝公司。

Kappa這一品牌從默默無聞到一炮打響也是頗為傳奇的，關鍵的轉折點是在20世紀60年代後期，它成功地抓住了青年便服文化以及服裝中性化的社會潮流變化，通過有新意的產品迅速獲得了年輕人的喜愛。進入90年代後，Kappa贊助了大量的體育賽事，其中最為著名的便是對於意大利國家足球隊的贊助。

21世紀初，Kappa開始進入中國。Kappa採用了與李寧公司合作的方式作為試水。2002年2月，李寧公司與Kappa的母公司簽訂協議，獲得了為期五年的Kappa在中國大陸（包括澳門但不包括台灣和香港）的獨家代理權。

2002年-2008年是運動品牌的黃金歲月，用了2年的時間，到2004年底，李寧公司把Kappa做到了1億元人民幣的規模。

2005年李寧把Kappa品牌的代理權賣給了公司的創業元老陳義紅，作為讓其離開的補償。其後，陳義紅於2006年3月以3500萬美元的代價從Kappa母公司手中獲得了Kappa品牌在大陸地區的永久代理權。並且通過一系列的資本運作迅速將中國動向帶上了資本市場。關於這一系列交易，新財富的文章已有非常詳盡的介紹：

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200807/t1786385.htm …

中國動向在上市前後給投資人看的業績非常漂亮（如下表）：收入一直保持增長，毛利達到60%，堪比Nike等國際一線品牌，淨利更是一度達到了令人咋舌的40%。

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這一切是如何做到的呢？簡單的說就是1）大力發展經銷商快速鋪貨；2）不斷提高零售價格；3）花很少的錢在營銷上。

陳義紅巧妙的利用了Kappa作為國外品牌的認知，將產品的價格定位於國際品牌，而在產品設計以及品牌營銷方面卻不願意投入。以品牌營銷為例，2007，2008，2009和2010年動向的營銷費用支出分別為1.1億、2.6億、2.96億和3.95億，分別佔銷售收入的6.5%，7.7%，7.4%和9.3%。同一時期，李寧的營銷費用卻始終在增長：6.96億（2007）、11.71億（2008）、12.9億(2009)、14億(2010)，佔比維持在收入的16%左右。

到了2010年，市場上已經大量充斥著各種五顏六色的Kappa產品，這些打著運動時尚旗號的產品通常是大紅大紫的顏色，豔俗而毫無時尚感。同時假冒的Kappa也此起彼伏，但動向對此似乎視而不見。這一品牌徹底的淪為了很多人口中「小姐「穿的品牌了。

很快一場行業性的衰退將動向及Kappa打回了原形：由於缺乏品牌根基並且對於經銷商過度苛刻，經銷商紛紛倒戈。毛利率也加速下滑，2011年的淨利率更是只有3.7%。2012年和2013年，如果除去投資收益，真正的經營利潤率只有5%左右。




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頗為諷刺的是，公司2013年的收入與2007年相當，或許15億人民幣左右的銷售，才是這樣一個定位運動時尚細分品牌合理的收入。

這五年的"增長"，除了造就一個上市公司，成就一個億萬富翁以外，只留下一個幾乎被毀掉的品牌，以及一地雞毛。

粵運(03399)對小股東投資者聯合關於公司營運的回覆 江豐

轉：【成功投資】有趣的投資數學，複利增長的魅力 江豐

【成功投資】有趣的投資數學，複利增長的魅力

新華文軒（00811）就是滬市的創業板股票，上市肯定遭爆炒 江豐 江豐

很多人知道新華文軒在排隊回歸A股，卻很少人提及她在滬市而非深市發行。她發行不超過一億股，簡直就是滬市的創業板！這個市值在滬市是墊底的一批。A股從來都是炒題材，炒新，炒小盤股而不是價值，可以預見的是，集眾多題材於，萬千寵愛於一身而又盤子又迷你的新華文軒上市肯定遭爆炒，短期保守目標價13元港幣，無論從投資還是投機的角度看，肯定要比$浙江世寶(SZ002703)$ $浙江世寶(01057)$ ---港股浙江世寶因為滬港通因素一年以來已經狂漲284%。

在中國股市，小市值類似創業板的股票平均估值達到50PE以上，而滬市撇除銀行石油等大盤國企，其他一般也在35PE以上，在中國A股，你跟她談價值，PEPB等，你就輸了，創業板僅僅比歷史新高低幾點而已。

如果你因不熟她的業務是絕對壟斷的而在低價錯過了文軒，那就不要錯過這次短期確定性暴利的機會----她就是一張短期兌現的彩票，金額欄是空白的，由你自己填。

阿里，謝幕，KAPPA，走好。 江豐

感謝阿里，上次香港上市直接和這次間接見證輝煌一刻。今天動向大跌之際謝幕，結局不完美，過程還一波三折，也經歷了0.60以下的驚心動魄，總體還是帶來超過一倍回報，剩余的只是賺多賺少的問題。

持有動向期間，可沒對她說過一句好話，她的IPO之“精彩”可以入選世界最頂級商學院教材，對當初高價買KAPPA的聽他講故事投資者來說，是個痛苦的反面教材，幸運得是，她抓住了阿里這根救命稻草。

精力將轉向另外一間準備A股IPO的文軒，她也很幸運得抽中了一張巨額彩票，而且兌獎日期臨近。最後祝動向走好，不要太辜負當初的投資人。

A股股來瘋第三波：定投式買入安碩A50中國基金（02823） 江豐

2014簡單總結 江豐

今年港股收益+72%。連續多年一年粉絲，一年魚翅。

2014簡單總結就是集中了投資。大前半段把其他股票換成粵運交通和加倉文軒，12月把新華文軒換成了安碩A50。在深控中報後賣出一半換文軒，滬港通後換回深控，這是今年頗為成功的短線，減少深控的浮虧，深控真的不在今年發力。連續幾年沒實質虧損，個股和投資組合都是，這是可喜的進步。

2014年底投資組合按市值排序：粵運交通，深圳控股，安碩A50，天大石油管材，新華文軒。

A股新進了筆資金，趕了晚集，相信我的耐心可以彌補，例如中信證券，一個月已經漲超過50%。只是買的太少，是個失落的投資。A股我的定義是投機，押註註冊制，創投，及提供博弈平臺的卷商，中國平安算是全方位的資本盛宴收益者，她也是比較公認的未來股王。

A股投入的資金不多，主力依舊在香港。2016再統計這個投資組合盈虧。

投資組合按市值排序：大眾公用，雅戈爾，中國平安，中信證券。

最後祝福大家及自己投資更上一層樓，身體健康。----開始從青年準備踏進中年，健康才是最有價值的投資。

從年報看出粵運利潤低於預期原因：入賬問題 江豐

轉帖2：粵運交通（03399）調研報告 江豐

轉自雪球，這位人兄是第一個說我目標價過低的，他比我買的更早。

第一次和大家去粵運調研，談談我的發現：
客運部分：
去肇慶粵運之前我一直認為公路客運和3個因素強相關，分別是油價、高鐵還有實載率。使我驚訝的是這三個因素不但不是決定業績的最關鍵要素，甚至可以說影響微乎其微。
1、油價
由於票價燃油附加費（6.53元以上）和中央油補（5.73元以上）的存在，使得5.73元以上的油價對業績影響很小，如果油價跌到3-4元，對盈利的影響也會很明顯，但是現在5元多出頭的油價對客運的影響微乎其微。正像粵運的人說的，他的朋友也不理解，為什麽肇慶粵運在油價1元多的時候利潤1千多萬，油價7元多的時候利潤7千多萬。
2、高鐵
由於高鐵車站的設置普遍距離市中心有45分鐘-1小時左右，使得高鐵對省內客運業務的沖擊遠遠小於省際業務。這個很好理解。
3、實載率
我原來認為客運實載率越高越好，但是肇慶粵運的實載率只有41%左右，一點不高，但是業績非常好。原來大車的運營成本比小車高不了多少，但是在客運高峰時期載客量大增，平時也給客戶更好的體驗。
那麽決定業績的到底是哪些因素呢？我認為有3點：
1、自營線路百分比
原來地區的客運公司都把線路承包給個人，一方面利潤都在承包的個人手中，另一方面承包的個人低價惡性競爭，導致服務水平低下，無法形成品牌。肇慶原來自營線路只有百分之十幾，現在百分之九十幾。粵運收購韶關清遠等新公司後會逐步收回承包權，一方面承包多為3-5年，總會到期，另一方面客運站等資源都在公司手中，如果公司決心提前收回線路並給予合理補償，很多線路也是可以提前收回的。
2、應對黑車的對策
我個人認為粵運最大的對手不是高鐵，而是黑車！黑車有些以旅遊公司大巴存在，還有一些個體以遊擊隊形式存在，防不勝防。有堵和疏兩種對策：堵就是和執法管理部門加大打擊力度（這方面粵運有優勢），做到抓住罰一次就是3-5萬，讓黑車傷筋動骨；但是最重要的還是客運高峰的疏導：引入航空Overbooking的概念，有5輛車可以賣10輛車的票，成立地區內和省內跨地區的運力協調小組，哪里有客運高峰就用機動部隊去疏導，粵運稱之為『狼群戰術』；用新渠道如微信和團購吸引非高峰的成本敏感客戶，類似於電影院的優惠卷概念；成立旅遊公司和旅遊公司正面競爭，打擊旅遊大巴的基本盤。這些都體現了粵運的市場經營水平。
3、成本管理
就是一直說的『5統一』來降低成本。以前歲寒的文章有詳細闡述，這里不再複述。
粵運客運部分的模式：收購各個地區的客運公司後通過管理層入股，回收線路，改善經營，5統一降低成本，可以大幅度提高盈利，實現主營客運業務的高成長。目前粵運只在7個市占有主要地位，而廣東有21個地級市，未來購並整合成長的空間還很大。客運這部分成長的確定性是相當大的。這種傳統行業里面的占有率逐漸提高的公司是很容易出牛股的。

服務區和商業地產
投資粵運的一個核心就是就是商業地產的想象空間非常大，一旦這件事情做成功了，粵運就是一個超級大的大牛股。但是未來不具有確定性。只能說想象空間大。隨著我研究商業地產的深入，我就發現商業地產這件事是非常難的。例如下面這篇文字描述商業地產的風險：
風險一：資金需求量大，資本運作平衡困難。商業地產需依托長期向好的經濟大環境、成熟的融資環境、及專業的經營管理團隊。
風險二：經營管理過程複雜，需專業商業管理團隊。不同於住宅的售出即完成整個開發流程，商業地產是租售並舉型物業，開發和運營中需針對一系列關鍵問題做出決策，這些決策的偏差都會帶來長期負面影響。
風險三：政策風險與開發過度。政策風險是根本上的風險，當商業地產其他因素都可促使項目走向成功的時，如項目存在政策風險，這樣的打擊可能是毀滅性的；住宅開發商、零售商和保險公司等多方介入商業地產開發，應防範過度開發的風險。
業內人士表示：“很多人看商業地產都是仰視，看到的都是幾個比較突出光鮮的，其實往下看，屍骨一片。
粵運除了廣州的兩塊地以外，絕大部分土地都在四線城市（肇慶、韶關、清遠都是），四線城市的商業地產到底如何？我心里一點感覺都沒有。這次在肇慶雖然看到了城市中心黃金地段（沃爾瑪對面）的客運站需要搬遷，但是涉及到拆遷和新客運站的建設，到底這件事能有多少利潤，真的不好說。我個人認為和保利的合作也更多的是在廣州這2塊地上，保利也沒有太多四線城市的開發經驗。
但是這次的鲘門卻讓我眼前一亮。鲘門連城市都算不上，只能算一個鎮，人口3萬，但是是汕尾的交通中心，別名鲘門旅遊國際度假鎮、中國海鮮美食之都。只是一個區域性的旅遊城鎮的高速公路服務區的麥當勞，卻創造了黃金周亞洲單店銷量第一的佳績（每天50多萬，1個黃金周相當於典型2類服務區餐飲連鎖店半年的營業額），不得不對這塊區域的潛力刮目相看。粵運對這塊地方在海邊投資10億元自購土地進行服務區的改擴建，可以說是找到了一個絕好的切入點。一方面可以避開大城市的激烈競爭，另一方面也可以得到地方鄉鎮政府的大力支持。誇張一點說，這種富裕的旅遊鄉鎮就是商業地產的『藍海』（之所以說誇張，是因為還沒去現場看過）。而粵運在廣東區域級旅遊城市和鄉鎮（如肇慶）等有大量的土地，這種特色旅遊休閑區一旦形成成功的商業模式，可以很快在多個地區複制。
鲘門店的驕人業績使得麥當勞進入更多服務區，服務區的餐飲連鎖店招商從原來的只有真功夫變成了一中（真功夫）一西（麥當勞）。通過對現有服務區的考察，發現目前只利用了60%的空間，隨著未來車流人流的增長和麥當勞真功夫等連鎖餐飲的示範效應，會吸引更多的商鋪入駐，增加更多租金。現有商戶的超產提成為6-10%，現在一對服務區已經有一邊的真功夫達到門檻，未來業績的彈性極大。可以說，高速公路服務區的非油業務在不遠的將來將很快迎來業績爆發期。
在服務區便利店方面，比較喜人的一個變化是針對某些重要品類只引入一個供應商（如恒大冰泉），結合這個供應商在服務區的廣告，可以使該品類的利潤最大化。
廣告業務方面，我認為粵運的策略是正確的：趁目前經濟不景氣盡量收集和整合資源，目前很多廣告立柱因為城市規劃法和公路法的矛盾和地方政府扯皮無法投入使用，需要花大精力把資源整合好，等到經濟景氣和繁榮時，廣告這部分會成長為粵運主要的利潤來源之一。

總結
最後從好行業、好公司和好價格三方面總結一下。
高速公路服務區屬於典型的有門檻，有積累，有定價權的好行業好生意。高速公路的業主只能和粵運談，別無選擇。自駕遊的比例越來越高，服務區車流量人流量會逐漸增長，人流客流也別無選擇。客運行業市場巨大，現金流好，得線路得天下，目前大部分線路都被承包給個人，收回線路市場份額逐漸提高會帶來網絡和品牌效應，以及利潤的極大提升。
粵運給我印象深刻的是：其管理層是在市場競爭極度激烈的客運行業中成長起來的，是非常有執行力的，而不是只負責審批的官僚。但是作為國企，主要受制於整個國企大環境方方面面的制約。比如股權激勵方案，報了一直就是沒批。更不用說想停車場改造加油站、廣州地塊開發、廣告牌資源整合、乃至A股上市了，這些事情政府的官僚都是一拖就是幾年。很多區域客運收購的談判，因為地方政府債權方面非常複雜也難以落地。隨著形勢的變幻，只要廣東地方政府對廣東交通集團的經營開始有真正而不僅僅是口頭上的政策支持（目前的政府只對砸錢修路換GDP感興趣），粵運完全有可能在很多方面實現業績大爆發。可以說粵運的想象空間非常非常大。
價格方面粵運和2-3年前相比當然高很多，但是連續2年成長超過50%之後，目前成長的確定性也高很多。目前靜態市盈率15-16倍，去年50%增長。一旦今年中期再能實現50%增長，市盈率完全可以達到20倍，實現現價的翻番。從長期來看，粵運未來5-10年業績完全有成長10倍以上的空間，但是具體在什麽時候通過什麽方式實現，我想不僅我們中小投資者看不清楚，基金也看不清楚，估計只有廣東副省長以上的領導才能看清楚吧。

後記
作為一個懶投資者，我一直信奉『有去調研的時間不如睡個好覺』的原則。我認為已經很了解粵運了。這次調研（也是我人生第一次對上市公司的調研）超越了我的預期。為了保持美好的回憶，我決定——短期內不再去任何上市公司調研了。