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2012年﹐致牛欄股東信 一隻牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2013/01/2012.html
牛太，牛女：

牛欄投資組合在2012年的表現如下，

股票組合的表現：
          帳面值     恆生指數   STI指數
2010   +8.9%         +5.3%       +10.1%
2011    -11.0%       -20.0%        -17.0%
2012   +25.1%      +22.9%      +15.1%


 收息組合的表現：
          帳面值     恆生指數   STI指數
2011      -0.4%       -20.0%        -17.0%
2012   +46.7%      +22.9%       +15.1%

收息組合主要是REIT、商業信託。

股票+收息組合的表現：
            帳面值     恆生指數   STI指數
2011      -1.0%       -20.0%        -17.0%
2012   +32.7%      +22.9%       +15.1%


回顧2011年的股東信，
總結起來﹐自從今年（2011年）八月開始﹐我的策略是﹕

1. 瞭解自己的能力
2. 瞭解能力以內的企業的基本數據
3. 挑選具備持續競爭優勢的企業
4. 以好價錢買入
5. 組合分成定息和股票

所以2012年，我在投資資產的分配
            股票      收息
2011      43%       57%       
2012      23%      77%     

當然，以上的分配不是在一天內完成的，而是摸索了6-7個月，逐漸形成的。

我是不是已經瞭解自己？
不，絕對不，瞭解自己能力的過程是永遠無止境。

（1）
身是菩提樹，心為明鏡台。時時勤拂拭，勿使惹塵埃。

（2）
菩提本無樹，明鏡亦非台，本來無一物，何處惹塵埃。

就如以上的兩首禪詩， 世人常讚歎第二首，說是大智慧，比第一首更高境界。就因為如此，我們是否就對第一首不肖一顧呢？有沒有想過，可能第一首更適合自己？

我個人覺得，不要太在意方法是否出名， 最為重要的是適合自己的能力。
對一隻牛來說，就選牛的方法吧。如果叫牛用龍的招數，恐怕......。如果只能漸悟，就不要強求頓悟。

Warren E. Buffett :
   To invest successfully over a lifetime does not require a stratospheric IQ, unusual business insight, or inside information. What needed is a sound intellectual framework for making decisions and the ability to keep emotions from corroding that framework.
   If you follow the behavioral and business principles that Graham advocates, you will not get a poor result from your investments. Whether you achieve outstanding results will depend on the effort and intellect you apply to your investment, as well as on the amplitudes of stock-market folly that prevail during your investing career.

以上幾句是摘自巴菲特在Financial Analysts Journal, Nov/Dec 1976, 發表的文章，也是第四版「聰明的投資者」的序言。我個人體會是，

如果我們想要這世人最後是投資成功，秘訣是：

• 對的策略
• 信

這書（The Intelligent Investor）所說的就是對的策略，尤其是第8和20篇。

我個人認為「 keep emotions from corroding that framework」
無非就是「信」。如果你不相信這個策略，稍微風吹草動，你就會起心動念，朝令夕改。

想要達到標青的成績，除了努力和聰明，還要看時勢。
三者之間，應先專注在努力，其餘的就相信一切都是好因緣。


時勢即系你這一生能有幾場金融風暴？
 When it's raining gold, reach for a bucket, not a thimble.

我個人認為，多閱讀、多嘗試（實驗），在過程中瞭解自己，搜尋適合自己的方法。然後深入研究，再實驗。你可能發現，之前適合自己的方法，很可能經不起考驗；你也可能發現，Graham所述的方法，仍然經得起檢驗；但是，你也可能發現，Graham所述的方法，再加上巴菲特和費雪（Philip Fisher）所述，的確是可以再改善。從種種過程中，最大的收穫就是建立能力（competence ）。

2012年，股票組合出現極大的變動，首先是套現恆隆地產，第二是減少股票的部位，增加收息的部位。原因在於當時的收息市場有利潤，而且確定。雖然當時，我覺得股票和收息的利潤可能一樣，但是收息卻有先天的優勢，例如透明和公開的派息政策，以及收息的來源主要是房地產收租，所以可預測和能確定。市價變動是市場的事，我只要計算收息的價值，等待價值和市價的出現足夠的差別。

套現恆隆地產的想法，是因為覺得建設銀行和工商銀行的市價很便宜，而恆隆地產的市價卻合理。 把合理的，換成很便宜，只要是龍頭換龍頭，我覺得還是可以的。（說穿了，就是錢不夠，才出此策）。
 

以上列表（16-7-12），再參考過去幾年的業績， 我個人認為是難得的便宜。龍頭股的特徵之一是對大勢敏感，通常可以在一年之間，有所反應，例如下圖所示：
 

 在6倍PE以下買入，仍然可能「暫時性虧損」，因為我們不可能知道市場瘋狂到何等程度。只要組合經營完善，貢獻合理的股息收入，我們是不必要理會賬面值的「暫時性虧損」。勝利的契機在於：

• 對 「暫時性虧損」的容忍程度。成本便宜，容忍程度越高。龍頭企業， 容忍程度越高。越瞭解企業的基本數據，容忍程度越高。 
• 耐心等待。龍頭企業， 等待的時間就有可能縮短。

6倍PE的成本，我們極有可能面對「暫時性虧損」，更何況是10倍PE的成本？


2012年的投資策略仍然適合於2003年

 廣儲糧、高築牆、緩稱王

巴菲特傳記作者評伯克希爾股東信：別讓巴神那套愚弄你

http://wallstreetcn.com/node/22719

上週五，巴菲特公佈了一年一度的致伯克希爾哈撒韋公司（伯克希爾）股東信，相信很多人都已經讀過。如果要用一個詞概括觀後感，你會怎麼說？

迄今為止，我們從未五年內輸給大盤，成功地43次五年時間裡超越標普……但標普過去四年每年都有收益，超過了同期我們的盈利水平 。

 

如果市場2013年繼續前進，我們五年期的勝績就將畫上句號。

別讓巴神表面的那套愚弄了你。人家的目標是當全球首富。他成功可不是坐享其成，不是靠說些在家裡編的警言妙語，而是比別人幹得更好、想得更深，並且每天、每週、每年都是如此。

給自己的情書——2012年枯榮致股東信（上） 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101cz9n.html
枯榮投資賬戶截止2012年12月31日合計2,237,700元人民幣，較2011年同比增長17.87%。同期上證指數上漲3.17%，相對跑贏上證指數14.7個百分點。儘管收益率看起來馬馬虎虎，但從2010年10月份行情下跌以來，賬戶仍然沒有超出當時最高2,460,000元的紀錄。這意味著三年顆粒無收的狀況仍然在持續。

給自己的情書——2012年枯榮致股東信（下） 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101d3rw.html

帳戶持倉第二大的行業是保險行業，主要是中國平安及中國人壽。中國平安和中國人壽在上市時便引起我的注意，但是當年市場對保險股的瘋狂追捧讓我望而卻步。時間真是個神奇的東西，幾年過去，市場的寵兒便已成為棄兒。對於保險行業比較複雜的業務，外部人都是管中窺豹。但是多年跟蹤的結果讓我對保險股的認知停留在比較樸素基礎的水平。

 

簡單來說，保險行業可以從兩個方面不斷積累可投資資產，一方面是現有保單的持續性（中國平安2012年13個月保單繼續率為92.7%，25個月為90.2%)，一方面是新增保單（儘管行業的增速大幅下降，平安表現最好）。這帶來投資資產的持續增加。2001年中國平安可投資總資產為803.92億人民幣，2007年為4748.8億人民幣，2012年為10741.88億（首次突破1萬億），這個數字每一年都在增加，沒有一年倒退。

 

在保單的利率上限受保護（2.5%）背景下，行業競爭從90年代的盲目定價中走向正軌。但可能出現的保險利率市場化政策可能導致傳統險方面出現價格競爭，導致保單在承保初期出現較大額的虧損。但是由於分紅和萬能險佔比較大，因此主要影響保險公司的還是投資資產的收益率。

 

保險行業的投資主要是債券和定期存款。2012年中國平安在債券、定期存款和活期存款、現金上的資產分配比重高達81.4%。這方面的投資主要是通過持有到期獲取穩定收益。債券上面有部分劃入交易性金融資產，收益情況取決於固定收益部門的投資能力。但整體而言，保險公司這部分收益率是相當穩定的。例如中國平安在總投資收益率最高峰的2007年，其淨投資收益率也就4.5%，2006年為4.3%，2011年為4.5%，2012年為4.7%。主要原因就是總投資收益率要考慮已實現或未實現的收益和資產減值。

 

而如果去考察總投資回報率，則會發現其與股市的起伏息息相關。中國保險行業在股市上的投資能力基本上與散戶類似，做著追漲殺跌的生意，是典型的趨勢投資者。例如2003年股市蕭條時，中國平安在權益類（基金、證券和聯營企業）上的資產分配比重為2.9%！而到了2007年市場明顯進入瘋狂階段時，中國平安的權益類投資比重大幅上升到24.7%！逼近監管線極限。（換言之，保險行業將成為後面大熊市中最大的空頭之一）而在2012年市場蕭條時刻，它的配置比例又降至9.5%！

 

即便這麼不堪的投資能力，但在趨勢向好階段，保險行業的業績顯然會出現大幅的突變。一方面是受益於權益類資產的配置比重上升，加上趨勢向好時這部分的收益率在短期的大幅增加。2007年中國平安的總投資收益率高達14.1%！而2012年僅2.9%！在2007年，幾乎每一個保險行業研究員都將14.1%的畸形收益率作為評估股票價值的重要參考依據。可笑的是，沒有一次預測是靠譜的，幾年過去，平安的收益率居然只有2.9%。因此，請別去深挖細研平安和人壽的固定收益方面的投資能力差異如何如何了。那一點點的差異絲毫無助於分析保險公司的核心。

 

中國平安很討巧的通過收購深發展，將銀行利潤增長沖淡了保險分部業績的大幅下滑。而中國人壽等其他純保險公司都沒有那麼幸運了。當然，事物總是兩面的。當股市再度走強後，人們又會發現純保險企業的業績彈性會明顯強過混業的集團。平安銀行是一家作風激進的銀行，平安集團控股後甚至有更加激進的傾向。2012年不良貸款翻了一倍，但是撥備覆蓋率卻大幅下降來提升業績，它的覆蓋率在同業中是相當低的。我對平安集團長期沒有抱太大信心，這種極其複雜的金融控股集團是很容易在外部未警覺情況下暴露極大的風險。

 

好了，我繼續將保險行業作為未來市場行業向好時的一個加速器，儘管每一次股市低迷期間，它們總是看起來像垃圾一樣。2003年-2005年的中國人壽便是最好的案例。但是我也見過市場向好後的保險公司業績突變。例如中國平安，2007年業績較2005年翻了5倍！不過估值上，應該不會再有那麼美好的情況了。

 

由於雙匯發展的價格上漲，持倉量已經成為帳戶中的第三位。加上雨潤食品，肉製品行業佔比比較高。雙匯發展的購入全部發生在2011年5月份跌至56元時。當時價格已經逼近羅斯托克要約收購價格（但維持期限當時僅有3個月）。對於這類市場佔比極高（高溫肉製品市場佔比超過65%）的大眾消費品龍頭，危機不會是致命的。雙匯發展經歷了管理層變相MBO後，業績釋放的動力從來沒有這麼強烈。於是我看到一份靚麗的年報。上游屠宰整體毛利率高達10.54%，而此前雨潤食品曾超過10%，後面種種跡象表明毛利率根本達不到那麼高。面對其他對手，雙匯的屠宰環節毛利率並表後的確有些高。我看不到可抵扣增值稅項有多少，其他應收款只有300多萬的地方稅務局項目。而雨潤的可抵扣增值稅項目2012年終於大幅增加到13億港幣之多，這說明上游的毛利率根本就是極低。按照2011年項目推測了下，上游屠宰毛利率應該在3%以下。在高溫肉製品領域，雙匯依然強勢。2012年比競爭對手高3倍左右，這個比例創下歷年新高。可惜高溫肉製品整體行業缺乏創新，市場容量能維持較低水平增長就謝天謝地了。最有喜感的是，雙匯發展越來越有當初雨潤的風采。於是我看到2013年計劃：屠宰量1750萬頭、肉製品190萬噸，比2012年有較大幅度的提升（當然，能否完成是另外一回事）。經營性現金流的大幅增加（一倍），同時注意到，2013年資本開支激增到40億人民幣！2012年的大比例派息（遠超30%每年可分配利潤）。初級農產品加工企業和高科技、出口型企業都是燙手的山芋。你無法想像一家不繳納所得稅（初級農產品加工企業免繳，肉製品行業是要繳納），甚至增值稅都不繳納（低於13%毛利率實際上增值稅都是倒掛）的企業，財報還有什麼是真實的。在此為證，以後這方面的企業是直接排除掉的，除非它是國企。雙匯目前的業績、年報以及屠宰行業的未來整合空間，都是吸引投資者的。當然，我現在才明白屠宰行業的整合進度可能遠低於市場的預期。無論如何，在目前階段，投資者仍可以享受公司推高業績的碩果。只不過需要緊密地盯住資本開支項目，事實一再證明，這個項目是最容易將資本從上市公司挪出的途徑。出事的農業股，例如超大現代、雨潤食品，皆是如此。收入、業績、經營性現金流量淨額都是增長的，但資金不斷流入上市公司，必然需要有資金不斷從上市公司流出，因此都有龐大的資本開支計劃。如果說不在資本市場融資，那麼理論上這個行為是無意義的。但一旦在市場融資或者說控股股東高位拋售股票，就不一樣了。多出的融資資金和高位套現的資金就是控股股東所得。

 

三全食品、中順潔柔和張裕是新買入的公司。三全食品所處的速凍米面行業我認為前景不錯，主要是城鎮化和都市節奏的變快，快餐業受到成本壓力，價格上升幅度很快。速凍食品有一定的人力成本優勢（但冷鏈運輸倉儲成本較高）。整個行業市場規模約100多億人民幣。行業競爭格局已經形成。三全在2010-2011年開始逆轉，2010年收入規模首次超過思念食品。而思念落入第二名後顯示出諸多問題（財報虛假、外埠過多依賴經銷模式、大股東主業轉移）等，已經在新加坡退市。第三名灣仔碼頭主攻高端市場，中低端缺乏產品線對應。第四名龍鳳已經被三全收購。在很多KA終端，你可能會看到最多的促銷員是三全的，也許有些有灣仔碼頭的，但很少看到思念或其他產品的促銷員，這很說明問題。而速凍米面行業還有很多創新空間可以利用。例如鹹湯圓、果醬湯圓、地方特色面點等等。三全剛推出私廚水餃系列，替代原有的高端產品，並在一線城市推出攻擊灣仔碼頭在高端市場的優勢地位。而新產品的拓展和創新將會豐富SKU，並且攤薄營銷及管理費用。三全的淨利潤率我認為還有提升的空間。三全食品的最大風險是內部管理、創始人年齡較大，而兩個兒子如何做到平衡非常難。另外，就是公司股價估值很高，歷史上從未跌破過28倍PE，這是影響其投資價值最大的地方。無論如何，我願意先買入一部分。

 

張裕在過去一兩年股價大幅下跌，壞消息一個接一個不停歇。進口酒從2009年開始的猛烈衝擊、國內經濟形勢的放緩、農藥門事件的影響、營銷體系的改革衝擊、高端政務消費的打擊等等。目前股價已經跌破第一次建倉時的35港幣，市場先生的情緒真是令人驚嘆！當然，整個葡萄酒行業都在遭到重創！王朝酒業已經虧損，長城所在的中國食品業績大幅下滑，其餘諸如通天酒業等等小企業更是雪上加霜。放大到整個酒業，都是如此，高端政務消費的打擊以及累計多年的行業泡沫導致投資者看到了酒類企業的另一面。進口酒的衝擊是巨大的，但是整體而言，最終會形成一個平衡，不會是顛覆性的。國內實際上CR4的市場份額整體是不斷下降的。進口酒最大的問題是品牌和渠道。另外產品魚龍混雜，很容易爆發信任危機。卡斯特等巨頭對中國市場還未熟悉，眾多品牌如何能形成一兩個拳頭產品非常重要。現在看建發酒業這樣的進口酒龍頭企業都在為過去兩三年的進口酒泡沫買單。無論如何，行業的危機還遠未結束，看看市場能最終給怎樣一個吃驚的價格吧？張裕的優勢的確有些被削弱，倒不是外部因素。公司的分紅政策發生較大轉變，比較激進的產能擴張計劃和較大的資本開支都值得警惕。公司管理層長達10年時間沒有變化，而競爭對手幾乎換了四五屆管理層，但近期的變化有些奇怪，也許是當初MBO的過橋資金已經償付完畢。

 

中順潔柔面臨的行業是個不錯的行業，生活用紙屬於典型的必需消費品，與經濟週期相關度不太大，特別是衛生紙分部。整個中國生活用紙行業規模可能有600多億，而目前CR4的市場份額也就30%左右，行業集中度在明顯提升。中順潔柔在行業中排名第四，面對幾個重量級的對手：金紅葉（APP，世界十大紙業巨頭）、恆安集團、維達國際。恆安在國內市場具有很強的實力，各個地區都比較均衡。而中順潔柔主要在華南、西南和西北地區有一定地位，在全國範圍主要是產能佈局問題。畢竟對手上市時間較早，產能的擴張也很快，例如維達國際，計劃到2015年產能較目前翻一倍到100萬噸。中順未來的產能主要在廣東和四川等傳統比較優勢地區，因此消化的可能性還是比較大。但是和競爭對手相比，中順的產品創新實力較弱，這一點維達國際做的最好，這幾年的業績也是讓人刮目相看。因此中順可以在行業集中度提升和行業增長中獲利，但如果沒有持續的創新，很難改變行業的競爭格局，動搖前三強的地位。不過由於產能利用率的逐步釋放，較大的折舊攤銷一旦進入拐點，業績的釋放會比較快速。相對於競爭對手，公司的市值從現在來看應該是偏低的，但是也沒有太大安全空間。值得嘗試，但是無法重倉。

 

另外還有一些持股，例如中國動向。面臨的行業困境就不必多言。但是公司帳面現金充沛，老闆開始回歸主業。存貨的清理明顯優於競爭對手，例如李寧等。店面數量不如對手那麼龐大以至於尾大不掉。這是一個股價跌破淨資產、跌破淨現金的案例，但現在股價已經反彈。只不過這個行業還不是短期內能夠恢復的。

 

面對平淡的2012年，沒有太多可以回顧的。展望2013年，也沒有太多可以憧憬的。鐘擺總是在兩個極端之間擺動，但在極端時刻，你會認為這種狀況能永遠持續下去。保持現金流、不負擔任何有時間限制和高息的槓桿、不理會別人如何如何判斷，堅守自己的信念。熊市沒有可能會傷害到你，相反，會讓你不斷積累低成本的股票。牛市和樂觀情緒才是投資人的大敵！不要對別人的投資案例或收益率進行任何評價，你的目標是市場整體和你自己。如果說牛市是有耐心投資者收穫的季節，那麼蕭條的熊市則是需要耐心播種、澆灌、等待的季節。不是不報，時候未到，有時候決定投資者命運的，不是智商的高低，而是情緒的起伏。希望未來若干年再回首這段時期，會有更深的領悟。

 

2013年股東信 pinkkylin

http://xueqiu.com/1340179138/23550323
2013年股東信

致亞馬遜全體股東：

看到這封信的普通讀者會知道，我們在亞馬遜工作的動力來自打動客戶的願望，而不是對最佳競爭對手的熱情。我們不會評論那些可能讓企業最大限度獲得成功的方法。這樣做有利也有弊，以成功競爭對手為核心的企業有許多例子。我們致力於關注競爭對手，受到他們的啟發，不過實際上以客戶為核心是我們企業文化的標誌性元素。

我們的優勢——也許是微妙的優勢——就是以客戶為中心，這有助於調動某種積極性。在我們表現最好的時候，我們並不會等待外界的壓力。在我們需要行動以前，我們就從內部改善我們的服務，增加優勢和功能。在我們需要行動以前，我們就開始下調商品價格，為客戶增加價值。在我們需要行動以前，我們就開始發明創造。這些投資的動機就是對客戶的關注，而不是對競爭的反應。我們認為這種做法能夠贏得客戶的更多信任，推動客戶體驗的快速改善——更重要的是——即使在我們已經領先的領域也是如此。

「感謝你們。每次我看到亞馬遜首頁的白皮書，我就知道我支出的費用會得到超出自己想像的服務。我簽署了免運費的亞馬遜會員（Prime）服務，現在我能看到更多的電影、電視和圖書。你們不斷增加更多的商品，但是不會收取更多的費用。我要為此再次表示感謝。」 我們的會員服務現在有超過1500萬件商品，比我們在2005年推出這項服務時增長了15倍。即時視頻應用（Prime Instant Video）的觀看節目在一年多里增加了兩倍，擁有超過38000部電影和電視劇。Kindle用戶借閱圖書館（Kindle Owners' LendingLibrary）的圖書增加了兩倍多，擁有超過30萬本圖書，包括我們斥資數百萬美元購買了全套哈利波特系列，供用戶選擇。我們並「沒有必要」對會員服務做出這些改進。我們積極主動地提供服務。與此相關的投資——長達數年的重要服務——是亞馬遜配送（Fulfillmentby Amazon）。亞馬遜配送讓第三方賣家選擇把他們的庫存商品投入我們的配送中心網絡。對我們的賣家客戶來說，這項服務改變了遊戲規則，因為他們的商品從會員服務中獲益，帶動他們的銷售額，與此同時讓客戶受益，他們可以通過會員服務選擇更多的商品。

我們建立了自動化系統進行觀察，如果我們提供的客戶體驗沒有達到我們的標準，這些系統就會主動向客戶進行補償。有位業內觀察家最近收到了我們自動發送的電子郵件，郵件上說，「我們注意到，你在觀看亞馬遜視頻點播（Amazon VideoOn Demand）提供的電影《卡薩布蘭卡》時視頻播放效果不佳。我們很抱歉給你帶來了不便，並向你退還以下費用 ：2.99美元。我們希望你能再次使用這項服務。」這次主動退款讓他感到驚訝，他在文章中提到了這次體驗：「亞馬遜注意到，我觀看視頻的效果不佳，他們竟然因為這件事決定給我退款？你瞧，這才是顧客至上。」

如果你從亞馬遜網站預訂了商品，我們保證在你下訂單到商品發佈期間，你會得到最低的價格。「我剛剛收到通知，由於預定價格保護機制，亞馬遜向我的信用卡里退還了5美元…這種做生意的方法太棒了！感謝你們公平誠實的交易。」大多數客戶非常忙碌，在預訂商品後沒時間查看價格的變動，我們的政策本來可以要求客戶和我們聯繫，請求退款。主動退款對我們來說成本更高，但是也會給客戶帶來驚喜快樂，贏得他們的信任。

我們也把作者當做客戶。亞馬遜出版剛剛宣佈，每月向作者支付他們的版稅，支付時間延後60天。行業標準是每年支付兩次稿費，這個標準已經實施了很長時間。然而我們把作者看做客戶，支付稿費的次數太少會讓他們感到不滿意。想像一下，如果你每年收到兩次稿費，會有什麼感受。我們並沒有面臨競爭壓力，改變每隔半年多向作者支付稿費的做法，這是我們積極主動的做法。順便說一句——儘管這項研究費時費力，我依然完成了調查，很高興地告訴大家，最近在佛羅里達海灘上使用Kindle的用戶有所增加。現在發佈了第五代Kindle，我相信除了第一代產品以外，每一代的Kindle都有人在使用。我們的經營方針是以盈虧平衡的價格出售優質的設備。我希望通過人們使用我們的設備來賺錢——而不是通過人們購買我們的設備。我認為，這讓我們和顧客建立了更好的關係。比如說，我們不需要我們的客戶進行設備升級。我們很高興地看到，人們依然在使用發佈四年的Kindle產品！

我會不斷前進——Kindle Fire的FreeTime功能，我們的Andon Cord客戶服務，亞馬遜MP3的AutoRip服務——還有我們內部動機激勵的最佳範例：亞馬遜網絡服務（AWS）。2012年，亞馬遜網絡服務推出了159項新功能和服務。我們從七年前推出這項服務以來，已經把亞馬遜網絡服務的價格降低了27倍，增加了企業服務支持功能，打造了創新的工具，幫助客戶提高效率。

AWS Trusted Advisor工具可以檢查客戶的配置，把他們與已知的最佳實踐進行對比，然後通知客戶他們現在有提高性能、加強安全和節省成本的機會。實際上，我們會積極告知客戶，他們向我們支付的費用超過他們的需要。在過去90天裡，客戶通過Trusted Advisor工具節省了數百萬美元，這項服務才剛剛開始。取得這些進步的背景是亞馬遜網絡服務是這個領域內獲得廣泛認可的領導者——你可能會擔心外部的動機在這種情況下不起作用。另一方面，內部動機——讓客戶真心讚歎的動機——正在邁開快速創新的步伐。

總體而言，我們在會員計劃、亞馬遜網絡服務、Kindle、數字媒體和客戶體驗方面的大量投資，給人們的印象是過於慷慨、對股東利益漠不關心，甚至是違背了作為營利性公司的原則。有位旁觀者寫道，「在我看來，亞馬遜是一家慈善機構，具有投資領域的元素，為消費者的利益而經營。」但是我不這麼認為。對我而言，事到臨頭改進的方式才是聰明反被聰明誤。在我們生活的快速發展的世界裡，這種做法非常危險。

從根本上來說，我認為長遠思考才能做到不可能的事情。積極主動地取悅客戶，贏得他們的信任，這能從客戶那裡獲得更多的業務。即使在新的商業領域也是如此。用長遠的眼光來考慮，讓客戶和股東的利益保持一致。

在我寫這份股東信的時候，我們公司最近的股價表現不錯，但是我們不斷提醒自己重要的一點——我經常在全體員工大會上引述著名投資者本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的名言——「短期而言，股票市場是投票機，但是長遠來看，股票市場是稱重機。」我們並不會像慶祝卓越的客戶體驗那樣慶祝股價上漲10%。在股價上漲10%的時候，我們並不會比以前聰明10%，在股價下跌10%的時候，我們也不會比以前笨10%。我們希望對重量加以權衡，我們一直致力於打造一家份量更重的公司。

正如我為我們的進步和發明感到自豪那樣，我知道我們在前進的路上會犯錯誤——有些錯誤是自己造成的，有些錯誤是聰明勤勞的競爭對手造成的。我們對開拓進取的熱情將推動我們去探索狹窄的途徑，不可避免地，許多人會走進死胡同。

但是——只要有一點好運氣——我們也會找到幾條通向廣闊大道的平坦途徑。

我感到非常幸運，自己身處這個龐大的團隊，這些優秀的員工像我一樣重視客戶的價值，他們每天努力工作。我一如既往地附上1997年致股東的信。我們的宗旨依然如故，每天都是新的第一天。

傑弗裡·貝索斯

亞馬遜公司創始人、首席執行官

2013年4月13日

i美股pinkkylin編譯，轉載請註明出處

巴菲特股東信關於黃金和生產性資產的論述

http://news.imeigu.com/a/1366275666851.html

新浪財經訊 北京時間4月18日下午消息，黃金近期跌幅創三十年來之最，這讓包括對沖基金巨頭約翰-鮑爾森在內的投資者面臨慘重損失，巴菲特2012年股東信對黃金和生產性資產進行了精彩論述，當時金價超過1700美元。以下為內容節選。

巴菲特將投資分為了三類，第一類投資：基於貨幣的資產；第二類投資：無法生產出任何東西的資產；第三類資產：生產性資產。

可供選擇的投資種類繁多，而且各有不同，但是，投資總體上可以分為三大類，理解每類投資的特點非常重要，因此讓我們來仔細分析這三類投資。

第一類投資：基於貨幣的資產。

第二類投資：無法生產出任何東西的資產。

第二大類投資是那些永遠不會生產出任何東西的資產，投資者之所以買入，是因為他希望其他投資者將來會支付更高的價格從他手裡買走這些資產，儘管這些人同樣也知道這類資產永遠不會有產出任何東西。在所有這類資產中，最典型的例子就就是鬱金香，17世紀時，它一度短暫成為這類買家的最喜愛的投資品種。

第二類永遠不會生產的資產中最主要的資產是黃金。對於恐懼黃金以外所有其它資產尤其是紙幣會大幅貶值的投資來說，黃金是他們最為喜愛的投資。(紙幣的真實價值正如我們前面所說購買力長期會大幅下降，他們的恐懼是正確的。)不過，黃金有兩個明顯的缺點，一是沒有太多用途，二是沒有生產繁殖能力。

的確，黃金有一些工業和裝飾用途，但這些用途的黃金需求量是有限的，也沒有能力消化新增的黃金產量。同時，如果投資者一直持有一盎司黃金，不管你持有多少年，最終的結果還是只有一盎司黃金。

大多數投資者買入黃金動機是因為他們相信對於貨幣貶值的恐懼會進一步升級。過去十年都證明這個信念是正確的。除此之外，黃金價格的持續上漲本身也刺激投資者產生了更多的購買熱情，吸引了那些把金價上漲看作驗證了這種投資理論的投資者更多買入。隨著「跟風」投資者的湧入黃金投資的狂潮，他們創造出了他們自己的真理，不過只是在一段時期內。

在過去15年裡，我們看到的網絡股泡沫和房地產泡沫都證明了：一個最初合理的投資觀念，再加上廣泛宣傳而人人皆知的價格上漲現象，結合在一起，就能造就非凡尋常的過度市場泡沫。在這些市場泡沫中，很多最初持懷疑態度的投資者後來也不得不市場給出的價格上漲「證據」低下了頭，買方群體迅速大幅擴張，在一段時間內，本身大量增加的買入資金就足以維持泡沫繼續膨脹。但泡沫膨脹擴大到一定程度，就會不可避免地破裂。到那個時候，就會再次驗證那句老話：「最早先去做的是聰明人，最後跟著做的是大傻瓜。」(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end)。

今天，全球的黃金庫存約有17萬公噸。如果把全球所有的這些黃金熔化到一起，就會形成一個三個邊長都是為20.73米的立方體。(大小差不多正好可以放在一個棒球場的內場裡。)以我現在寫作時的金價每盎司1,750美元計算，全球所有庫存黃金的市值約為9.6萬億美元。我們將這個全球黃金做成的立方體稱為A組資產。

現在，讓我們用同樣的資金成本創建一個B組資產。

用現在買下全球所有庫存黃金的9.6萬億美元資金成本，我們可以買下美國所有的耕地(162億平方公里，年產值約2,000億美元)和16家埃克森美孚石油公司(Exxon Mobils)(全球最賺錢的公司，每年盈利超過400億美元)。除此之外，還剩下約1萬億美元可用作四處走動用的流動資金(因此，即使是如此超級大手筆的投資後也絲毫不會感到手頭資金緊張)。難道你能想像一個擁有9.6萬億美元資金的投資者會選擇購買A組資產而不是B組資產？

除了目前全球庫存黃金的市值高得驚人之外 ，按照當前的金價計算，如今的黃金年生產量的市值也高達約1,600億美元。黃金的買家，不管是珠寶製造商，工業用戶，非常恐懼貨幣貶值的個人，還是投機者，都必須不斷地消化這種每年不斷增加的黃金供應量，這樣也僅僅只能讓金價在目前的價格水平上保持供需均衡。

從現在開始往後的未來100年期間間，整個美國的162億平方公里耕地將產出數量驚人的玉米、小麥、棉花和其他農作物。而且不論未來貨幣是什麼樣，這些耕地都會繼續產出這樣價值巨大的回報。在未來100年期間，埃克森美孚石油公司可能會向股東派發了幾萬億美元的股利，而且公司還將會持有價值很多萬億美元的資產規模(記住你一共擁有16家埃克森美孚石油公司)。100年內 17萬公噸黃金的體積大小不會有絲毫變化，而且仍然不會有產出任何東西。當然，你可以天天愛撫這個黃金立方體，但是它卻不會對你有任何反應。

不可否認，即使是100年之後，當人們感到恐懼時，很多人可能還是會衝向黃金瘋狂買入。但是，我相信，當前市值9.6萬億美元的A組黃金資產在未來100年期間的復合收益率將會遠遠低於B組耕地和股權資產。

第三類資產：生產性資產。

當恐懼心理達到頂點時，第一類資產第二類投資最受歡迎：對經濟崩潰的恐懼推動個人投資者基於貨幣的資產，大部分是購買美國國債；而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠不會生產出任何東西的資產。

在2008年後期，我們聽到人人都在說「現金為王」，而這個時候反而應該是把花掉現金而不是持有現金。同樣，在1980年代早期，我們聽到人人都在說「現金是垃圾」，但是那個時候固定收益投資卻是處於我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下，那些盲目跟隨大眾的投資者們為了自己感到內心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資，你知道，就是我們接下來要談到是第三類投資：對於生產性資產的投資，不管是企業、農場，還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準，一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品，這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變，二是只需最低水平的新增資本投入。

農場、房地產和許多優秀企業，比如可口可樂公司、IBM[微博]公司以及我 們擁有的喜詩糖果公司都屬於符合這兩個標準的優質資產。當然其他的公司，比如受到政府管制的公用事業公司，就不能符闔第二條標準，因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負擔。為了獲得更多盈利，這些公司的股東們必須投入更多的資本。儘管如此，這類對於生產性資產的投資還是優於非生產性投資和基於貨幣的投資。

不管未來100年以後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙，還是今天這樣的一個小紙片，人們還是會願意用自己幾分鐘的日常勞動，來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來，美國人肯定將運輸更多的商品，消費更多的食品，要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。

美國企業將會繼續高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方，這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年，還會生產更多數量的「牛奶」。決定這些商業「奶牛」價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是它們的產奶能力。對於奶牛的主人來說，來自銷售牛奶的利潤將會複合增長，就像20世紀的股票投資一樣，在這100年間道瓊斯指數從66點增長到了11,497點(與此同時還支付了很多股息)。

伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人，但是我們也願意通過持有很大數量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內，對於一流企業的這類投資結果都將證明，這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。(俊逸)

巴菲特股東信:投資應遵循五大基本原則 價值投資就是道

http://xueqiu.com/1124024129/27855977
http://finance.sina.com.cn/world/20140225/011818315623.shtml …

新浪財經訊 北京時間2月25日凌晨消息，《財富》雜誌提前獲得巴菲特年度股東信節選。巴菲特闡述了投資者能從他的兩項不動產投資中學到什麼經驗教訓的問題。

　　巴菲特在股東信的開頭援引了「現代證券分析之父」本傑明-格拉厄姆(Benjamin Graham)的名言：「把有價證券當做一項生意去投資是最聰明的投資(Investment is most intelligent when it is most businesslike)。」

　　隨後，巴菲特提到了他曾進行過的兩項不動產投資。第一項投資是在1986年進行的，當時他以28萬美元的價格從美國聯邦存款保險公司(FDIC)那裡購買了一座佔地400英畝的農場，這一價格遠低於當時一家已倒閉銀行在幾年前發放的相關貸款。

　　巴菲特寫道：「我並不知道如何運作農場，但我的兒子熱愛農業，我從那裡學到了有關這座農場將可出產多少蒲式耳玉米(2343, 2.00, 0.09%)和大豆(4537, 0.00, 0.00%)以及運營支出將是多少的的知識，並據此算出其正常的回報率在10%左右。我還覺得，隨著時間的推移，其生產力將會有所改善，而農作物的價格也將上漲。結果是，這兩種預期都被成為了事實。」

　　在此後的1993年，巴菲特又進行了另一項規模較小的投資，當時他正擔任所羅門公司(Salomon)的首席執行官，這家公司的老闆告訴他，鄰近紐約大學的一座零售房地產正在尋找買家。當時的形勢也是房地產市場泡沫破裂，而根據巴菲特的估算，這處房地產的回報率也在10%左右，於是他又出手了。

　　巴菲特寫道：「來自於這座農場和紐約大學不動產的收入很可能在未來數十年中有所增長。儘管增幅不會很大，但這兩筆投資都將令我和我的子孫後代受益終生。」

　　巴菲特表示，他之所以要講述這兩個故事，是希望借此闡述一些基本的投資原則。這些原則分別是：

　　1、「想要取得令人滿意的投資回報，你並不需要一定是個專家。但如果你不是專家，那麼就必須認識到你自己的侷限性，並遵循一條肯定能運作良好的路線。保持事情的簡單性，不要試圖去打什麼『全壘打』。當有人承諾能給你帶來迅速的回報時，你也要同樣迅速地作出否定的回覆。」

　　2、「對於你考慮投資的資產，要把重點放在其未來生產力上。如果對這項資產的未來盈利進行大致評估的結果讓你覺得不舒服，那麼就乾脆利落地忘記它，繼續前進。沒人能評估每一種投資可能性，但你並不需要做到全知全能，而是只需要搞明白自己改採取的行動。」

　　3、「如果你選擇重點關注一項考慮購買的資產未來可能會有的價格變動，那麼你就是在投機。投機本身並沒有什麼錯，但我所知道的是，我不具備成功投機的能力；而且，對於那些宣稱自己總是能投機成功的人，我也抱有懷疑態度。靠拋硬幣來投機的人中，有一般人會在第一次這樣做時成為贏家；但如果那些贏家繼續玩這種遊戲，那麼沒人能指望自己總是能夠盈利。事實是，一項資產最近一直在升值從來都不是買入這項資產的良好理由。」

　　4、「就我的那兩項小投資來說，我考慮的僅僅是這兩項不動產會產出什麼東西，而毫不關心它們每天的價值變動。比賽的贏家是那些會把注意力集中在競技場上的人，而不是只會緊盯著記分板不放的人。如果你能在週末不去看股價，那麼就該試試在工作日也這樣做。」

　　5、「建立宏觀觀點或是聽其他人大談宏觀或市場預期，都純屬浪費時間。事實上，這樣做是危險的，因為你可能因此被模糊了視線，看不到那些真正重要的事實。」

　　巴菲特強調指出：「我的這兩項購買活動分別是在1986年和1983年進行的。在判定那些投資是否成功的問題上，其各自的隨後一年——也就是1987年和1994年——中的經濟表現、利率或股市變動在我看來毫不重要。我根本就不記得當時媒體說過什麼，也不記得權威人士說過什麼。無論人們怎麼喋喋不休，玉米總是會在內布拉斯加州不斷生長，而學生們也總是會蜂擁湧向紐約大學。」

　　他進一步指出：「這就是我的兩項小投資與股票投資之間的一個重大區別。股票在每一分鐘都會向你提供估值上的變化，而我卻沒看到過我的農場或紐約大學不動產有過什麼報價。」

巴菲特致股東信透露投資五大「金科玉律」 江豐

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400101uhro.html

巴菲特2014年致股東信摘錄 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102e37m.html

價值投資巨頭Seth Klarman致股東信：泡沫、泡沫，到處都是泡沫（上）

來源: http://wallstreetcn.com/node/80103

當特斯拉、Twitter等明星企業以聲勢浩大的IPO行為在資本市場上風光盡顯之時，對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman）當頭潑下一盆冷水：科技類企業已經出現泡沫化傾向。股價高漲只是超級牛市的副產品，更何況有些公司還沒開始盈利。 卡拉曼執掌的Baupost Group是全球規模最大的對沖基金之一，資產規模高達270億美元。卡拉曼在全球最佳對沖基金經理中排名第四，緊隨喬治·索羅斯、雷·達里奧和約翰·鮑爾森。他掌控的基金自創始以來，累計為客戶賺取了高達215億美元的收益。華爾街見聞此前曾介紹，卡拉曼是價值投資信徒；他極度厭惡風險；他的主要目標並非巨大收益而是保護資本；他也不用杠桿，幾乎沒有空頭頭寸，經常持有頭寸數年，而非幾天或幾個月。 卡拉曼在最新發表的致投資者信中提及，諸如標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數、衡量小企業股價表現的Russell 2000之類的關鍵指標，在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。在他眼里，股市情況如此令人欣慰的原因是： 股市如此欣欣向榮，最關鍵的驅動力就是那些最時髦的“明星股”——比如特斯拉和Netflix。 不過，投資大師的想法總歸與常人不大一樣。面對去年的這波超級牛市行情，面對投資者對科技企業的高度膜拜，卡拉曼就是那個說出逆耳忠言的人： 這類“互聯網佼佼者”已經開始出現泡沫化傾向。這些科技公司的股價高漲，也只不過是超級牛市的副產品。 卡拉曼對特斯拉、Netflix和其他備受推崇的企業股票高估值提出了質疑：這些公司的股價高漲看上去更像是基於投機，而非投資。看看他們的市盈率有多高，就知道這有多麽的不可思議：特斯拉的市盈率為279；Netflix市盈率約為181；LinkedIn市盈率為145；亞馬遜市盈率甚至為515。 不僅如此，卡拉曼還將槍口指向了Twitter。就在上市當天，Twitter股價從每股26美元暴漲到45美元。卡拉曼在致投資者信中表示，Twitter都還沒有開始盈利，就有分析師稱“股票價值僅為2015年預期收益的20倍”。也還有人居然認為“Twitter今年經調整後的現金收益有可能達到5000萬美元，這意味著其市盈率可能超過500。” 高科技股票的繁榮同時也是投機者開始活躍的印證：部分對沖基金和共同基金又開始投資炙手可熱的高科技企業，他們趕在企業IPO之前註資，之後通過成功上市獲得天文數字般的估值。 那麽，究竟市盈率多少才不算被高估呢？卡拉曼表示： 很明顯，只要低於其他時候！然而，羅伯特·席勒的周期性調整市盈率估值大於25，在美股歷史上，只有三次超越了這一水平，那分別是1929年、2000年、2008年股市大崩盤之前。 據英國《金融時報》文章，在2008年美國股市崩盤之前，標普500指數曾一度飆漲，漲幅超150%。 卡拉曼還對某些上市公司頗有微詞。他認為，金融市場和實體經濟之間的差距正在加深。總而言之，卡拉曼對這些科技股高估值的怒火顯而易見： 與他們正在做的事相比，這些科技企業似乎更加看重商業計劃。在矽谷，所謂的商業計劃書——就是那種企業講述它打算如何賺錢的“敘事詩”——貌似遠比真實的賺錢的生意更有價值。