📖 ZKIZ Archives

餐飲IPO解凍 新政指向市場化

餐飲企業A股上市終於解凍了。5月17日晚，證監會網站頒佈了餐飲等生活服務類企業上市信息披露指引。

這是這一輪IPO新政的舉措之一。從「IPO不審行不行」，到IPO改革指導意見的出台，到今天放鬆對IPO企業的行業限制，新政清晰地指向三個字：市場化。

這一改革，對PE、VC機構的影響，可謂「喜憂參半」。

最直接的「喜」，首推餐飲類企業可以在A股上市，不少PE機構都投資了餐飲企業，如深創投、鼎暉創投、復星集團旗下投資平台。現在它們多了一個重要退出渠道。

其 次，要上市的企業，以及它們背後的投資機構，會發現：上市變得比以前容易。有保薦代表人表示，一個月前開始，證監會在審核企業時，減少詢問公司未來的盈利 能力、市場前景、募投項目可行性，甚至乾脆就不問；而對合法合規性、關聯交易、關聯公司則審得比以前更嚴。所以，證監會的審核的確在向「重信披輕審核」方 向轉，也就是說，一個企業只要足夠規範，以後不用擔心因為被發審委「認為持續盈利能力不行」而被否。

但以上必然帶來的影響是：IPO的企業會越來越多，在打新資金沒有明顯增加的情況下，IPO的發行價會走低，也會有更多的企業，過了發審委的會，卻過不了市場而發行失敗。這就是PE行業和創業企業的憂。

根 據投中集團統計，今年一季度，VC、PE投資的企業IPO，其賬面回報率已經降到了3.7倍。這意味著一個投資機構要想盈虧平衡，要麼它投資的企業，至少 得有30%以上的退出率；要麼它投的企業，賬面回報率得大幅超過平均水平。說白了就是，以前PE機構按照發審委的標準去選投資標的就行，以後它們沒了這樣 的「錨」，它們必須自己找到好企業——未來會受二級市場歡迎的企業。

但仍有堅持做價值投資的PE人士，認為這一政策的變化，對他們、對整個PE行業是正面影響。

國泰君安創新投資有限公司董事長何斌指出：「這對我們是好消息，企業發行價普遍高時，PE機構都賺錢，看不出誰在裸泳；我們肯定不是在裸泳，那競爭分化後，就會顯出來。但對行業還是有一定負面影響。以後投資者對回報率，不能像過去那麼要求高。」

凱 石長江總裁李春義認為：「前兩年是個特殊時間，PE機構賺的是一兩級市場之間的套利，這才使這麼多基金湧到一級市場，把一級市場炒得很熱，反而弱化了我們 本來應該做的事，未來大家會回到本源。企業上市時，發行價將回到合理的水準，這會加速我們這個行業的淘汰、整合、洗牌，短期可能比較殘酷，但長期來說對行 業的健康發展是好事。」本報記者 潘溈

「郭樹清新政」半年觀察：革股市的命，也要革金融體系的命

「郭氏新政」遠遠超出了證券市場「自我革命」的範疇，進而呈現出明顯的「銀、證、險、外（資）」通盤設計的色彩。

從過去的十年推不動一個政策，到現在的半年推出幾十個政策，疾風驟雨般的改革節奏，也令外界爭議重重。

千喚萬喚的深滬交易所主板退市制度，終於在五一假期密集推出。至此，郭樹清所倡導的證券市場改革的思路越來越清晰——市場此前猜疑說「郭氏新政」可能只是「新官上任三把火」，現在卻正在形成共識，認為這是「關乎中國證券市場命運」的「系統升級」。

據不完全統計，在郭樹清出任證監會主席的6個月時間內，證監會共出台政策、意見和辦法五十多條，平均不到4天就有一個新政策出台。其密度和廣度都堪稱「歷史罕見」。

「時至今日，恐怕再沒有人敢不把證券市場的改革當回事，郭樹清主席的言論也成為市場矚目的風向標。」民間智庫安邦諮詢在研究報告中預測，「證券市場的玩法將面臨質變。」

但是對於更多的普通投資者而言，郭樹清所推動的股市變革，無論是其深層的改革邏輯，還是具體的政策效應，都超出了他們的理解範疇。

「過去20年裡股市改革說了多少次，改到今天還不是原來的樣子？」有著22年投資經歷的松柏（化名）坦率地向南方週末記者表示，這不是郭樹清的問題，「換了張樹清、李樹清上來，體制不變，中國股市的炒作本質就變不了！」

更多的市場研究和觀察人士擔心，在利益關係錯綜複雜的證券市場中，許多缺乏「消化期」的政策，會在各方利益的博弈下最終流於形式。

郭氏「整體設計」

在簡單的問題中提出市場諸多深層矛盾的糾纏焦點，並在更大的制度框架內尋找「解結」方案，體現出身為「整體設計派」一員的郭氏施政風格。

2012年2月11日，郭樹清在一次內部會議上提出驚人之問：「IPO不審行不行？」隨即引發了證券市場的巨大震動，關於「行」或「不行」的思考與辯論，迅速觸及到證券市場深層矛盾的本質，並勾勒出郭氏市場改革思路及其背後的「制度邏輯」。

原有被稱為「挑選好孩子」的新股發行規則，在過去十多年裡弊端被市場實踐和理論研究反覆證明，卻始終無法被真正動搖。

而在過去二十多年的經濟發展中，由於信用融資在整個金融系統的缺位，使得中國企業從巨型央企到微型民企，都不得不在兩個「極端」市場——銀行間接融資和股市直接融資——尋找融資機會。在一個「巨人與孩子賽跑」的市場中，投資價值標準混亂，市場化估值體系分裂。

不難看出，證券市場自身的種種「病相」背後，其「病因」其實來自整個金融結構的深處：中國金融體系內至今缺乏市場化的資本定價「基準」。在這一前提下，不僅股市變革難以實質推動，就連銀行體系內的利率市場化等改革也遲遲難以破局。

對此，早在上世紀80年代便以「整體改革派」著名，其後又有著發改委、地方政府和金融機構任職履歷的郭樹清顯然明白，而他過去多年參與金融政策設計的經驗與人脈資源，也使其在證監會所推動的改革更具備全局觀念。

回顧其就任證監會主席以來的言論及政策，不難看出「郭氏新政」遠遠超出了證券市場「自我革命」的範疇，進而呈現出明顯的「銀、證、險、外（資）」通盤設計的色彩。

在上任之初，他便強力推動債券市場（包括高收益債券）建設，他對債券市場建設的關注，更是涉及到為整個金融體系「樹立基準」的基礎性工程。

這種「整體設計」的思路給市場觀察人士強烈感覺。安邦諮詢首席研究員陳功在接受南方週末記者採訪時表示，綜合國內外政經環境分析，在前期改革中積累 了相當經驗與資源的金融體系，既有必要，也有條件在制度改革方面領先其他領域「跨出一大步」。而證券市場改革則應視為整個金融體制變革中不可分割的一部 分。

陳功同時認為，儘管金融體制改革在方案設計中體現出了很強的整體關聯和「頂層設計」的性質，但是從過去多年的改革經驗來看，還不能指望在具體改革中各個領域能夠做到「相互呼應」甚至「齊頭並進」。

在這一「參差不齊」的改革步伐中，郭樹清所推動的證券市場改革顯然是「領跑者」之一。

再造市場

從強化分紅、加強監管到三板建設、發行改革，郭樹清在短短半年時間內幾乎觸動了市場每一個層面的神經，在揮舞著大棒的同時也撒下了更多的「胡蘿蔔種子」（市場機會）。

在上任後的一系列公開演講中，郭樹清的施政方略也開始為市場所瞭解。

在外部建設方面，郭樹清強調要加快從場外市場、三板市場到期權期貨等金融衍生品市場的多層次資本市場建設；同時在更大的金融體系框架內，力推債券市 場、呼籲社保、險資等各類長期資金入市；並通過重啟國債期貨、推動高收益債券發行和引入銀行理財投資等具體政策，實現債券市場、證券市場、期貨市場和傳統 銀行體系之間的「互聯互通」。

這一系列政策的長遠目標，是將原來因市場割裂而飽受「資金推動型」波動之苦的證券市場「資本池」，變成整個金融體系相聯通的「資本湖泊」，進而充分發揮證券市場在整個金融體系中靈活高效的資源配置功能。

在穩步推進外部建設的同時，郭樹清也在證券市場內部拉開了其施政理念中的「攻堅戰」序幕。證券市場改革已經到了「關鍵一役」：新股發行制度改革和證券監管轉型。

如果說此前的一系列改革中，以中國證監會為代表的監管部門扮演的還是「裁判」角色的話，那麼發行制度改革對現行監管體制而言無異於「革自己的命」。

在證監監管體系的傳統架構中，手握審批重權的證監會扮演著證券市場「看門人」的角色，在享受著巨大權利所帶來的利益和愉悅感同時，也成為了市場尋租 和特權交易的「形象代言人」；與此同時，監管部門所本應具備的調查執法功能卻因審批制下的利益關聯而幾近失效，成為失去了市場威懾力的「制度擺設」。

郭樹清的改革目標，就是按國際資本市場標準，將證券監管部門角色從過去負責「選好人」的市場看門人，轉變為專門「抓壞人」的市場執法者。

而所謂「好人壞人」的標準，也從過去層出不窮的審批規則，變得簡單明了：那就是按照相關市場法規「說真話」，向投資者真實披露企業的各項財務和運營信息。在上市公司「說真話」的基礎上，將「挑選好孩子」的權利最終歸還給市場投資者。

在這一總體改革思路之下，證監會近期雷厲風行，一方面向外界公佈重大案例的查處情況以立威；另一方面鼓勵市場化機構在創新中探索新的盈利模式和市場空間。

現在，證券市場中的每一個層面及相關市場機構，都已經在認真思考並尋找「郭氏新政」可能帶來的新市場格局及投資機會。

從十年推不動一個政策，到半年推出幾十個政策

中國金融體系改革需要整體推進。證券市場改革自身的成敗，不僅依賴改革推動者的決心與韌性，同時也取決於金融體系其他領域的改革進程。

在郭樹清上升之初，身為君亮資產管理公司董事長的吳君亮也像所有市場投資者一樣，懷著好奇和謹慎的態度，從媒體報導中觀察著這位新任證監會主席的一言一行。

隨後不久，他便看到了新主席可能推行「強制分紅」政策的報導。在他看來，儘管「不分紅」確實是許多國內上市企業的「原罪」，但是強制性地要求所有企業分紅，最終扼殺的卻可能是有著高增長前景的優秀企業。

反覆思考之後，他給郭樹清發出了一封信，在信中闡述了自己覺得「強制分紅」制度不合理的理由，並附上自己翻譯的巴菲特有關分紅的論述。

「本來以為事情就過去了。」吳君亮告訴南方週末記者，沒想到不久後自己便接到了證監會工作人員的電話和傳真，向他轉達郭樹清看完信後的批示，並轉達謝意。

在短短半年時間內，「郭氏新政」疾風驟雨般的政策節奏難免引來各種誤讀與爭議，郭樹清以其獨具特色的傾聽和回應模式，一方面迅速消解信息誤導；另一方面則在廣泛蒐集相關建議的基礎上進行政策調整。

與此同時，某些善意的擔憂也在市場觀察人士們心中泛起。

「之前是十年推不動一個政策，現在是一年推出幾十個政策。」多位市場人士在向南方週末記者表達欣喜之意時，不約而同地擔心「政策進度是不是太快了？」

郭樹清「鐵腕」推動改革，令市場耳目一新。但是要革除多年積弊，顯然非一日之功。到了真正觸碰各方利益格局的中盤博弈時，會不會依舊陷入舉步維艱的泥沼？

但也應該看到，金融體系的變革是一個深具整體性和關聯性的「系統升級」，證券市場自身的改革，如果沒有其他相關領域的改革跟進，亦很難維持此前「單兵突進」的改革步伐。

無論是對於郭樹清，還是中國證券市場，改革任重道遠，還遠遠沒有到「清理戰果」的階段。

重慶新政

在經歷過短暫而劇烈的溫度波動後，整個重慶的氣溫逐步回穩，頻降的細雨讓山城呈現出異於常年的溫潤。同受潤澤的還有這裡的民營經濟。7月3日，重慶市司法局和工商聯簽署協議，將通過組建專門律師團，幫民企維權，為其量身定做法律服務方案。

　　在此前，重慶各級政府機關至少已出台十多個扶持民營經濟發展的具體政策，貫徹落實重慶市委的最新要求，即「全市上下大力發揮民營經濟推動科學發展的積極作用，確保一切合法經營並為重慶做出貢獻的企業家在社會上有地位、政治上有榮譽、經濟上有實惠」。

　　事實上，「挺私」只是重慶新政的一個小側面。

　　6月18日，多次延期的重慶市第四次黨代會開幕，兼任重慶市委書記三個多月的張德江在報告中對重慶過去五年進行了評價，同時也對未來重慶的發展定調，就經濟發展、法治建設等分別提出要求。

　　張德江表示，未來重慶將以「314」總體部署為總綱，以「科學發展、富民興渝」為總任務，實施「一統三化兩轉變」戰略，力爭2017年在西部地區率先實現全面建設小康社會目標，進而構建出從今後五年到2020年、再到直轄三十年前後重慶的發展路線圖。

　　此次會議還選舉產生了新的重慶市委領導班子，重慶市副市長劉學普和市紀委副書記、監察局局長徐海榮新晉市委常委。

　　原重慶市委宣傳部部長何事忠早在1月11日即當選重慶市政協副主席，按例退出常委，目前徐海榮已到任重慶市委宣傳部部長。

回歸理性

　　重慶第四次黨代會上被樹為發展總綱的「314」總體部署，是指2007年3月兩會期間國家主席胡錦濤參加重慶代表團討論時提出的重慶未來發展思路，即「三大定位、一大目標、四大任務」。

　　「三大定位」包括把重慶建設成為西部地區重要增長極、長江上游地區經濟中心、城鄉統籌發展的直轄市；「一大目標」指在西部地區率先實現全面建設 小康社會目標；「四大任務」是加大以工促農、以城帶鄉力度，推進新農村建設；轉變經濟增長方式，加快老工業基地調整改革步伐；解決好民生問題，積極構建社 會主義和諧社會；加強城市建設，提高城市管理水平。

　　而「一統三化兩轉變」戰略內含了統籌城鄉區域發展戰略、工業化戰略、城鎮化戰略、農業現代化戰略、轉變經濟發展方式戰略、轉變政府職能創新社會管理戰略，涵蓋了經濟、社會、區域、城鄉等主要發展領域，「具有內在的邏輯關係和集成一體的協同配合」。

　　值得注意的是此次重慶黨代會所強調的「科學發展、富民興渝」的總任務，並對之前的發展步伐有所調整。

　　例如，張德江在報告中表示，爭取2017年在西部地區率先實現全面小康，而以前薄熙來提出的口號是2015年全面實現小康，這就比中央提出的時 間要早五年；另外，此前重慶表示GDP年均增長率要達到15%左右，將自身定位為已處在優質提速發展階段，而張德江則再次提及了重慶貧困人口多、底子薄的 特點，有202萬農村貧困人口和18個扶貧開發重點縣，其中14個扶貧開發縣集中在三峽庫區和少數民族地區。

　　根據重慶市政府的統計數據，目前重慶的經濟增長方式還比較粗放，經濟增長主要靠投資拉動，2011年固定資產投資佔GDP的76.2%。在固定 資產投資中，重慶各城投公司起到了主要作用，但這同時也導致了城投公司的高負債，特別是區縣公司。有當地擔保公司人士表示，去年就有區縣城投公司交不起貸 款利息要求借新還舊，就連出擔保費用都較為吃力。

　　張德江主政重慶後，5月8日，重慶和國家開發銀行簽署《繼續推進重慶市深化改革開放合作備忘錄》，重慶多家城投公司再次獲得融資協議，但具體數額沒有對外公佈。

　　過去三年，重慶僅種樹就花費了330多億元。重慶市政府官員向財新記者表示，今年重慶兩江四岸的綠化工程，會選擇更適宜重慶的便宜樹種，此前種植的銀杏花費高且成活率低。

　　此外，重慶因為公租房建設量大且急屢次出現違法違規情況。據《重慶日報》報導，6月19日，張德江在參加重慶黨代會北碚區等代表團討論時指出， 應求真務實抓民生，堅持說實話、辦實事、求實效，堅持當期可承受、長遠可持續，堅持統籌規劃，量力而行，盡力而為，把人力財力物力儘可能用到改善民生、增 進百姓福祉上。

民生承諾

　　重慶換帥後，當地民眾最為關心的「福祉」，是公租房建設等惠民措施能否持續，同時也擔心治安狀況下滑。早在3月23日，張德江剛到重慶一週，就主持召開重慶市委常委會議，專門聽取全市保障和改善民生的推進情況。

　　此次會議上，張德江肯定了此前著力推進統籌城鄉綜合配套改革，建立和完善惠及民生的體制機制，擴大就業、建設公租房、改革農民工戶籍制度和增加農民財產性收入等多項民生工作。

　　近幾個月來，張德江對重慶民生工作提出了緊抓就業、教育、社保、住房、收入分配五個重點。

　　擴大就業的具體措施是扶持勞動密集型企業、智力密集型企業、創新型科技企業、中小企業特別是小型微型企業和就業容量大的現代服務業、旅遊業；教 育方面的重心是注重教育公平，統籌城鄉教育發展，大力發展職業技術教育；在住房方面，4月16日，重慶最大的公租房小區——「城南家園」一期25棟樓，約 1.1萬套房按期開始交房，這個小區共分三期交房，合計3.4萬套住房，可滿足8萬多人的居住需求，都將在今年內交房。

　　按照之前重慶的相關承諾，今年全年重慶計劃竣工的公租房總量為800萬平方米，共計10萬套，可滿足約30萬人的居住需求。

　　7月4日，重慶市市長黃奇帆在南岸區調研時表示，重慶要一如既往推進以公租房為主體的保障房建設，下一步要做好市政基礎設施、學校、醫院、商業、娛樂等服務設施的配套，並做好公租房投用後的日常運行管理。

　　之後重慶6月8日召開民營經濟發展大會，出台39條具體措施扶持民企發展，黨代會上，張德江又提出在五個方面保障改善民生：通過扶持創業興業， 切實促進城鄉居民充分就業；堅持教育優先，切實辦好人民滿意的教育；完善住房供應體系，切實保障城鄉居民住有所居；深化醫藥衛生體制改革，切實提高城鄉醫 療服務和居民健康水平；健全社會保障體系，切實解決群眾後顧之憂；加強收入分配調節，切實提高居民收入水平。

　　3月27日，重慶市副市長、公安局長何挺與重慶市公安局黨委成員研究部署當前重點工作時強調，將堅持嚴打方針不動搖，什麼犯罪嚴重就打擊什麼犯罪，什麼治安問題突出就整治什麼問題；保持打擊力度不減弱、防範力度不下降、社會治安不反彈，讓人民群眾滿意。

　　7月3日，重慶市公安局在一份通報中透露，今年上半年，重慶警方依法嚴厲打擊嚴重暴力犯罪、多發性侵財犯罪等違法犯罪活動，共破獲刑事案件 7.7萬起，打擊處理2.46萬人，同比分別上升21.7%、15.1%，現行命案破案率達95.45%，社會治安大局持續平穩；1月至6月，重慶警方共 查處治安案件30.7萬起，集中整治446個治安重點地區，105個地區實現刑事案件「零發案」。

反思「電視唱紅」

　　本次黨代會上明確提出的文化建設「要堅持貼近實際、貼近生活、貼近群眾，兼顧大眾和小眾的需求，絕不能搞『大一統』和『一個樣』」，也讓重慶衛視看到希望。這家停播商業廣告一年有餘的「紅色衛視」正在準備八月份恢復廣告招商。

　　重慶衛視是在2011年3月1日進行公益電視台改造的，改造「亮點」包括不播出商業廣告，減少電視劇和外購外包節目，增加新聞、自辦文化欄目、 公益廣告和公益宣傳片等幾個方面。此後，諸如《天天紅歌會》《百家故事台》《品讀》《原版電影》等「唱讀講傳」（唱紅歌、讀經典、講故事、傳箴言）節目陸 續推出，其對外推廣的頻道定位也被改為「我愛中國紅」。

　　重慶衛視總編室一名負責人向財新記者表示，重慶衛視在打造「紅色頻道」後，收視率、市場佔有和廣告收入等方面受到了很大影響，「重慶衛視的員工也因為廣告收入銳減普遍降薪20%左右」，「現在大家都很激動，若廣告播出放鬆，員工收入將有所好轉」。

　　3月15日之後，重慶已經在反思「電視唱紅」的形式主義。3月26日召開的重慶市宣傳部長座談會上，原重慶市委常委、宣傳部部長何事忠指出，宣 傳文化工作有其自身規律，只有按照規律辦事，才能向著科學、健康、有序的方向發展，「比如『唱讀講傳』，就要改進活動方式，儘量減少集中性的舞台演出，堅 決避免運動式搞法，更加突出群眾性、自主性、經常性，讓『唱讀講傳』和豐富多彩的群眾文化活動真正熱在基層」。

　　也是自3月26日起，重慶衛視完善新聞欄目框架，恢覆電視劇播出，減少紅色節目的播放時間，將新聞欄目由此前的四檔增加到五檔，新增《晚間新聞》欄目，強化新聞時效性，力爭當天新聞能在衛視及時播出。

　　對於是否恢復商業廣告，重慶衛視當時通過《重慶日報》表示，將堅持公益頻道的媒體定位，「目前沒有考慮播出商業廣告」，但同時又表示，不播商業廣告並不代表就放棄對頻道的經營，頻道經營的方式多種多樣，包括欄目冠名等情況。

　　根據引力傳媒的研究數據，自重慶衛視調整節目重新播出電視劇後，3月26日到4月1日晚間時段，重慶衛視收視率大幅攀升，提升最多達到 58%；4月16日，重慶衛視開始制訂擴大植入式廣告播放量的招商計劃；4月22日，重慶廣電集團總裁劉光全在《星電影》的發布會上宣佈，重慶衛視年內將 開始改版，走年輕化道路，並重新考量收視率。

　　目前重慶衛視8月廣告招商計劃已經出爐，但上述人士指出，「很多企業在年初就投放了全年的廣告計劃，蛋糕都被分得差不多了，現在很難拿到大單了，只能做一點算一點，希望能夠通過自身努力以解頹勢」。他表示，去掉紅色衛視這身皮已成定局。■

防雷行業大變局：避得了雷，避不開新政策

廣東的防雷企業被一項新規定「雷」倒了87家，政府又被指責「內外有別」。一場全國行業洗牌正悄然鋪開，這是整肅行業亂象，還是政府部門的「壟斷」？

2012年過半，葉佩生的公司還沒有接到一單防雷工程施工的活兒。在深圳幹了十多年，葉佩生至今想不明白：「一直擁有乙級專業施工資質的，怎麼說沒就沒了？」

和葉佩生同病相憐的，還有廣東佛山的蘇展昌。蘇所在的天業綜合防雷工程有限公司（下稱「天業公司」）此前持有防雷工程專業設計和施工的「雙乙」資質。2012年3、4月份，天業公司在廣東肇慶市的多名客戶單位接到公函通知，稱該公司未通過年審，承接防雷工程屬非法行為。

同樣被撤銷或註銷資質的還有廣東87家防雷企業。一位廣東省氣象局2011年防雷工作會議與會者稱：「按照新規定，全省有資質的防雷企業超過七成不合格。」

廣東防雷企業進入有史以來的「嚴冬」。

防雷企業從事的工作主要是從事防雷工程專業設計和專業施工。全國防雷行業的企業數量有兩萬多家，市場規模上百億。

雷擊尤其在中國南方地區頻繁發生。據全國雷電防護研究會不完全統計，中國每年造成100億元損失，死亡人數700-800人，而一個大中型以上城市每年雷擊造成直接經濟損失超過6000萬元。

中國防雷行業一直推行資質分級認定。氣象主管部門對防雷企業實行甲、乙、丙三級資質認定：甲級資質由國務院氣象主管機構認定；乙級和丙級資質由省、自治區、直轄市氣象主管機構認定。資質採取一年一審和三年一次換證的制度。

這是75歲的葉佩生從未遇到的窘境，公司成立於1997年，以前年審都安全通過。2012年7月18日，在深圳公司的辦公室，他告訴南方週末記者，如今數次申訴未果，「我不想玩了，我躲總可以吧。」

重新洗牌

這場突如其來的變故源於2011年9月13日的一次年審通知。廣東省氣象局防雷減災管理辦公室（下稱「廣東防雷辦」）通過官網要求93家防雷企業在兩週內按要求接受資質審查，「逾期不接受審查的，將嚴肅處理」。

一個月後，「關於防雷企業資質認定的通知」正式公佈。廣東重新認定全省防雷企業的專業資質。

與以往相比，廣東防雷辦正在力推《防雷工程專業資格管理辦法（試行）》，該辦法對從業人員有了新規定，防雷工程專業技術人員應當事先取得《防雷工程資格證書》並辦理註冊登記後方可在本省行政區域內從事防雷工程。

深圳市防雷協會有關人士說，這一條看似簡單，實則影響不小。要取得防雷工程資格證書並不容易。

「這是對上級規定的延續和加強。」深圳防雷協會有關人士說，如此一來，對防雷企業就是重新洗牌，沒有能力過關的，將直接被淘汰。

早在2010年6月，中國氣象局就擬定了《防雷裝置檢測管理辦法》（討論稿）。一年後又出台了《防雷工程資質管理辦法》。後者對具有乙級資質的公司在防雷工程總額、技工人數等方面都有具體規定。

然而蹊蹺的是，另一些廣東企業卻獲得了「特殊照顧」。這令蘇展昌他們很氣憤。新年審規定之一：廣東公司的技工須持有本地的社保，「就這一條規定，廣東省氣象局下屬的企業公司就可以豁免，這明顯有失公平。」

這是廣東防雷辦的下屬企業廣東天文防雷工程有限公司，企業地址在廣州市越秀區福今路6號，也就是省氣象局資料樓一樓。據廣東防雷辦官方網站顯示，該 公司註冊資金150萬元，在全省僅有的五家「雙甲」資質公司中，其註冊資本列末位。據該公司網站介紹，「廣東天文防雷工程有限公司的前身是成立於1995 年的廣東省防雷中心工程部。」

同樣憤憤不平的，還有深圳多家防雷企業。深圳防雷協會一位要求匿名的負責人士頗感無奈：「新政的實質是內部整頓，但難免產生矛盾。雖然不少企業鳴冤，可協會也不好介入，否則，日後難以（在省裡）開展工作。」

南方週末記者試圖多次聯繫採訪廣東省氣象局，但直到截稿日，還沒有收到回覆。

整肅還是壟斷？

在深圳市防雷協會副會長張帆看來，整頓防雷行業，有利於該行業可持續性發展，因此，省防雷辦要提高行業門檻也就不難理解。

然而，行業亂象成跨不過去的坎兒。防雷工程的驗收報告，氣象與電信、電力、鐵路等部門並不互認。「假如我們承接了電信、鐵路、郵政和石化等領域的防 雷工程，哪怕有了這些部門的竣工驗收報告，若按照新規定，驗收報告必須由氣象部門出具，否則氣象部門不予認可，我們也就拿不到年審資質。」葉佩生說。

「與其說整肅，不如說是想壟斷。」在中國防雷界頗有聲望的關象石如此評價廣東省防雷行業新變局。

關象石是中國氣象學會防雷委員會原副秘書長。1998-2000年為中國氣象局防雷辦「防雷管理辦法編寫小組」（專家組）成員。據關介紹，廣東防雷新政推行後，多家在粵企業對此頗為不滿，認為廣東省防雷辦是「有意搶飯吃」。

一場防雷新政引發的爭議，就此而起。

早已退休多年的關象石長期關注廣東防雷行業，自廣東省防雷辦更換負責人之後，他從業內得知廣東省防雷辦準備做大下屬天文公司，打算在全省設立分公司。

不過，廣東防雷網上仍有防雷企業年審通過的公告，數量多達60家。

葉佩生的同事李德根告訴南方週末記者，2011年秋天，廣東防雷辦召集年審未通過的企業開意見徵求會，十餘家到會企業在會上與省辦官員吵得很凶，「認為不應該修改年審規則，尤其不該內外有別，參會者直指防雷辦就是壟斷」。最後雙方不歡而散。

在中國氣象局《防雷裝置檢測管理辦法》（討論稿）出來後不久，大連金港華云雷電防護工程有限公司負責人滕連堂便向國務院法制辦農林城建資源環保法制司上書。滕在建議中說：「氣象主管機構其所屬的雷電防護中心不應身兼數職，既當裁判員又當運動員，既有執法證，又有資質證。」

包括廣東省在內，全國防雷新局正朝著這一趨勢演變中。

最後一搏

與葉佩生萌生退意不同，蘇展昌希望最後一搏。

2012年2月，蘇展昌在廣東防雷辦得到年審不過關的消息後，開始向中國氣象局政策法規司反映情況。在掛號信中，「我列舉了廣東省防雷辦有違行政許 可法等法律法規的做法，有八九條之多。尤其在給我門公司的不通過意見書上未具名機構單位，也未加蓋公章，這是讓人無法理解的。」

然而幾經波折，天業公司的資質問題依然遙遙無期。「再忍一忍，走投無路時我將訴諸法律。」蘇展昌告訴南方週末記者。

想狀告廣東防雷辦的遠不止蘇展昌。佛山市順德區倫教金盾實業有限公司負責人曾一鳴在電話中說，公司業務量驟降五成以上。「同樣遭遇的還有很多，我們正在起擬材料，準備聯名上書省人大省政府。」

在曾一鳴看來，因年審問題，很多防雷企業可能熬不到年底。

深圳一家註冊資本高達2000萬元的防雷企業，至今沒有獲得專業設計資質。其公司負責人電話告訴南方週末記者，按註冊資本金來說，公司並不算小，可 一直申請不到防雷工程的設計資質，實在令他不解。後來，公司與國家局溝通後獲得希望，「哪知廣東省一改政策，我們又被打回了原形。」

杜峰是德國某防雷品牌公司中國區的經理。為了讓公司產品順利進入廣東，他與廣東省氣象局多次溝通。按照廣東防雷辦的新政策規定，所有進入廣東市場的 防雷產品必須對其產品專利進行審核備案，費用不菲。直到一週前他才得到答覆，可以不額外繳納產品專利費用，但必須答應局辦派人去南京檢查工廠。

「即便廣東省氣象局派三四個人去廠考察、檢查所帶來的差旅、住宿、接待費，相比之前十多萬的產品備案成本，還是要低得多，這就是我們不斷努力的結果。」盤算這筆賬時，杜峰有些無奈。

債市新政

近期債市新政密集，三大主管部門紛紛發力債市。主管中票和短期融資券的銀行間市場交易商 協會（下稱交易商協會）、主管企業債的國家發改委財金司以及新近推出中小企業私募債的中國證監會，紛紛召集各自的市場成員，先後在長春、北戴河、上海開 會，針對債市的改革、創新等徵求意見，風險控制也開始被重點提及。

　　「在國際資本市場，債市被看做緩衝經濟危機的備胎。目前中國經濟正處於下行期，債券市場在二級市場的制度框架及功能如果不能很好發揮作用，這一 緩衝作用會很有限。交易商協會將進一步放開了城市發展基礎設施、保障房的發行，也將進一步放開發行期限。」交易商協會人士表示。

　　根據7月16日-17日長春會議透露的信息，交易商協會正在計劃推出十五年期限的中期票據，以滿足保監會等機構對長期債的配置需求。此前，中期票據的期限大多為三年、五年，而城市基礎設施項目的期限往往在五年到十年以上，因此城投債的審批發行此前主要集中在發改委。

　　緊接其後，7月19日-20日，國家發改委在北戴河召開企業債發行審核工作座談會，與會者包括各省市發改委、部分券商和評級公司，主要探討如何改善目前市場普遍反應的企業債審核環節多、審批時間長等問題。

　　據發改委財金司人士會後向財新記者透露，發改委正在制定方案，醞釀將企業債發行的事前審批制轉向事後監管的備案制。「我們將不再做實質性審核，因為沒什麼用。」但對業界呼聲較高的取消募投資金投向審批的建議，他則明確表示，「不可能」。

　　此前已宣佈中小企業私募債完全走備案制期限和利率均不限的中國證監會，則開始向市場提示違約風險。7月24日，中國證監會債券辦公室、滬深交易 所、證券業協會在上海召開了為期一天的中小企業私募債業務座談培訓會，培訓對象為符合中小企業私募債承銷條件的53家證券公司債券業務負責人和部門負責 人。

　　證監會債券辦副主任霍達在會上開門見山：「今天主題不是高歌猛進，而是警示中小企業私募債業務風險，澄清對證券交易所或地方政府信用背書的誤解，引導證券公司歸位盡責，切實做好各業務環節的風險防範工作。」

中票供給跳增

　　自交易商協會近期正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據，又將中票發行年限放開至15年後，發債企業聞聲蜂擁而至。

　　據財新記者瞭解，原來已在發改委排隊申請的一些地方城投公司，轉而開始向交易商協會遞交註冊材料。

　　「兩邊同時排隊的企業的確比較多，都在觀望，就看哪邊快。」一位評級公司人士稱。

　　一位評級公司人士向財新記者透露，最近這兩週都很忙，商業銀行都在搶地方城投公司發行中票的承銷項目,大行、股份制銀行都有，後者動力最強。他表示，目前其接觸的申請項目仍以經濟發達的江浙地區地市級為多。

　　數據顯示，6月中票的註冊量已開始跳升，在6月中旬，中票待發行註冊量已達約2000億元，其中城投平台中票已明顯增加。

　　「城投公司發行中票的標準，交易商協會以前是按照銀監會的名單制管理。那個名單是一個季度調整一次，比較慢。」交易商協會人士向財新記者解釋 稱，後來發現這個名單的調整有進有出，有時還有紕漏，「交易商協會認為不應該把名單製作為惟一標準，限制企業合理的融資需求，所以提出了『六真』原則，更 強調城投公司的獨立運作能力」。

　　券商拿到的有關文件顯示，在銀監會認定的平台融資公司名單外，交易商協會已經將平台公司可發債的名單擴展到城市基礎設施建設、保障房、全民所有制企業等多類。

　　由此，中信證券固定收益部人士認為，中票下半年供給可能將明顯回升。隨著政策逐步放鬆，信用債發行量可能將逐步提升，他預計下半年信用債淨供給可能達1.1 萬億元。

　　一位交易商協會人士亦透露，目前信用債的發行，主要是地方城投公司發債需求比較大，一些實體經濟有關的公司比如能源、製造業公司，「註冊額度沒有發完也不續發，因為沒有投資需求就不會發債」。他強調信用債市場的擴容，取決於實體經濟的基本面。

　　「城投中票供給可能會增加，但不一定會太明顯。」他說，「雖然發改委排隊慢，但交易商協會對信息披露要求更為詳細完整，有的城投公司如果是第一次發債，準備材料也會比較費勁，不一定會很快，至少也要三個月。」

企業債轉向備案制

　　三個月，這是中票首次發行所需要的時間，比企業債要短得多。業內人士透露，目前在發改委排隊等待發行的城投公司已多達二三百家，總額高達2000多億元。

　　面對發債企業湧向中票的明顯趨勢，發改委正計劃簡化程序，爭取三個月完成城投債審批程序，部分試點城市可能取消「211」名額制，而根據當地財政實力確定發債規模。

　　「211」名額制，即每個省會城市可以有兩家融資平台申請發債，國家級開發區、保稅區和地級市允許一家平台發債，縣級主體必須是百強縣才能有一家平台發債；北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制，但直轄市所屬任一區僅可同時申報一 家。

　　為了縮短發行時間，未來企業債的發行審批將由地方發改委轉報國家發改委，變為直接報送國家發改委，同時抄報地方發改委, 地方發改委需要出具相關意見。

　　「一方面提高效率，因為地方轉報有的地方快，有的地方慢。另外，也避免地方尋租現象。有些地方發改委指定券商等中介機構，存在吃拿卡要現象。而 且地方轉報並不需要提任何意見，直報要求地方要提出意見，相應責任更大。」發改委有關人士稱，「中票、公司債都是直報的，企業債沒必要一定要通過地方發改 委轉報。」

　　在北戴河會議後，市場風傳的企業債發行將實行券商通道制，通道的數量受到券商淨資本的限制，這一說法令現在活躍在城投債發行一線的中小券商反彈頗大。發改委有關人士表示：「有的券商提出了這個建議。但通道制也有弊病，這就和保薦人制度差不多，也非市場化方向。」

　　對於採用通道制是否意味著讓承銷商承擔保兌付的「連坐」責任，他亦明確表示，不可能讓承銷商保兌付，主承銷商應該主要是負責督促發行人還本付息的工作。

　　他提出，企業債發行，備案制是方向，目前正在細化信息披露規則、制定懲罰機制等，向事後監管轉變。「如果發行材料合規，就放行；事後審查發現有違規、造假的地方，就處罰承銷商和發行人，這樣效率更高。」

　　對於市場呼聲較大的取消募集資金投向的審批，發改委前述人士則強調不可能。他表示，因為企業債都是中長期債，大部分都在五年以上，肯定是投向中 長期項目，這必須符合國家產業政策要求，而且屬於地方政府投資。「不管它合不合適，因為中央政府的管理方式並沒有放棄財政監管，這是發改委的企業不同於其 他部門的特點。這一塊必須要保留，至少要保證地方拿了這個錢是用於正當用途。」他表示。

風險再積聚

　　「通過監管競爭，都想先吸引好的公司來發債，但越到以後質量越差。」一位市場人士分析稱。

　　業內人士預計，從評級公司開始進場，到交易商協會接受註冊，再到最後發出，一般也要在兩個多月之後，即10月以後。

　　國泰君安固定收益部人士認為，如果各類債券集中發行，對市場壓力比較大，市場對供給增加已有預期，但和年初相比，由於經濟滑坡風險仍在，無論信用債、利率債收益率已全面下降。

　　「城投債持有不會有問題，但是下半年市場走平的可能性比較大。」國海證券固定收益部段吉華向財新記者表示，很多城投債收益率已經從年初的7%、8%下降到6.5%左右，已降至歷史底部。 2012年是地方融資平台貸款到期的高峰期，也是2009年中央代地方發行的2000億元地方債的償債高峰期。到2013年，數萬億元城投債也將進入還本付息階段。

　　「現在看，今年春節後的那波行情城投債最熱，甚至超過2008年底、2010年上半年信用債最火爆的時期。」有多位市場人士稱。今年春節後，銀 監會對地方平台貸款有條件展期政策出台、發改委對城投債償付問題的高度重視等利好消息，熨平了市場前期的恐慌。加上山東海龍中票的違約危機在地方政府出面 下平穩兌付，市場人士指出，政府信用的介入大大提升了城投債的投資價值，造成年初以來中低評級信用債均大幅飆升。

　　平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為，這一輪債市的牛市行情已經持續了近三個季度，信用債市場的平均投資收益達到10%。2008年以後， 三輪比較顯著的信用債牛市的持續時間都在兩三個季度，每一輪牛市信用債市場平均收益率一般都在10%-15%，「第三季度可能是本輪債市牛市的尾部，信用 債整體的持有期收益還可能上升1個百分點，但以後可能是深淵」。

　　「商業銀行紛紛承銷城投中票，但是賣給誰？」光大銀行有關人士說，業內有一個慣例，主承銷商賣出一部分債券，也要自己留少部分，以示對該債券看 好，「但商業銀行的風險控制對於投資城投債有限制，對於地方平台的貸款、持有城投債的總額不能超過對平台貸款的總量控制，所以不會大量持有城投債，目前持 有城投債比較多的是銀行理財、城商行、券商、債券基金等。」

　　值得關注的是，銀行理財今年已經躋身而為城投債的主要投資者。第一證券前述人士稱：「只要收益率高，銀行理財就敢拿，它可以滾動發行，不用考慮匹配期限，券商理財則還要考慮匹配期限。」

　　近年，商業銀行理財規模迅速增長，預計二季度末存量餘額有望達到4.5萬億元，其中60%配置的是債券。

　　對於最近《預算法》修訂堅持了地方政府發債仍由中央財政代發這條嚴格規定，市場人士認為，這仍意味著中央會為地方兜底。「不能赤字財政、不讓地 方發債，意思是中央會替地方還債。地方政府的信用風險已經衍生為另外一個問題，這是系統性風險。」中信證券固定收益部人士表示。

決不兜底私募債

　　眼下，中小企業私募債已經成為券商固定收益部的最愛之一。平安證券一位參會人士說，私募債承銷費在1%到2%之間，「幹這活兒比較賺錢」。

　　「債市20年發展史上無違約，恰恰說明債券市場是不夠成熟。中小企業私募債不是海龍短融，違約是市場化行為。」霍達說，「承平日久，必生懈怠，不要潛意識認為不會違約。」

　　不過，今年以來，山東省濰坊市地方政府為海龍短融提供了「兜底」服務，江西省新余市地方政府亦為江西賽維提供「兜底」服務，這讓市場開始有了僥倖心理。中信證券《2012年下半年信用產品投資策略報告》顯示，在山東海龍事件之後，市場對於信用風險的關注明顯鈍化。

　　證監會官員在7月24日的會議上再三強調，在私募債上，交易所和政府不提供任何兜底安排。「中小企業私募債出現違約是必然的，債券發行人違約是 全球市場發行的常態。」霍達稱，「不要對交易所、地方政府的背書有任何不切實際的幻想，地方政府和交易所絕對不會背書，不會提供任何風險救助。」

　　數據顯示，全球私募債近十年違約率為5.14%，在高發期如金融危機時期，違約率超過11%，最低時期也有2%的違約率。

　　霍達表示：「大家不能發行時呼籲市場化，違約時呼籲行政救助。私募債的行政許可不是背書，公募產品的行政許可其實也不是背書。各方責任要靠司法裁決，損失要靠投資者自擔。希望各位與會券商代表明白，而且要讓投資者明白。」

　　浙江省金融辦副主任徐素榮在會議上也表示，地方政府不會為中小企業私募債兜底，但他表示：「我們計劃獎勵私募債做得好的企業和券商。」

　　「希望中小企業私募債能自己走路，不需要人幫扶。」霍達說。

　　在選擇私募債企業時，上海證券交易所總經理助理夏建亭提醒，要注意一些行業已進入產業過剩的狀態，如LED、造船、光伏等行業。「江西賽維前幾年還是各大銀行的優質客戶。現在如果哪家銀行給了賽維很高的授信額度，那麼這家的行長就睡不著覺了。」夏建亭說。

　　財新記者看到，在會議休息期間，有30多位券商代表圍著夏建亭，討論有哪些行業可以做、哪些類別的資產可以做抵押。

　　目前，私募債大部分被券商自行買下，再轉換為櫃檯產品，轉售給客戶。夏建亭提出，私募債應該縮短付息週期，「一年一次結息太長了，應該半年一次結息。銀行是每月收利息，因為能夠按時結息，才是企業正常生產經營的信號」。

　　霍達還表示，證監會正在協調各地金融辦向券商開放企業的徵信系統，並考慮把全額擔保改為一定比例的擔保。

　　證監會法律部法規處處長蘇虎超表示：「從制度設計到完善的各個階段，我們始終在關心的一個關鍵性問題，就是一旦出現違約風險怎麼應對。」

　　蘇虎超認為，證券公司作為受託管理人可能身兼很多角色，跟發行人之間會有長期的合作關係。「但是證券公司一定要站在債券投資者這一方，維護投資者的合法權益。」他說，「法律上的立場要站清楚。」■

房地產是新政府的第一塊試金石 二月立春

券商直投新政湧動

　　2012年10月30日，一位正在企業調研的上市證券公司直投子公司高管告訴財新記者，公司上半年獲批的直投基金即將完成募集資金，目前正對備選項目進行調研。「最近監管層對券商直投的政策放行力度較大，以後我們與其他各種PE投資機構將站在同一起跑線上。」

　　財新記者獲悉，近日各證券公司直投子公司均已就中國證券業協會下發的《證券公司直接投資子公司自律管理辦法》（徵求意見稿）（下稱《意見稿》）進行過內部討論，並且完成了意見反饋。

　　該《意見稿》有望於11月初正式出台。在券商創新背景之下，券商直接投資業務正迎來新的發展契機。隨著券商直投基金擴容、審批權下放、允許高管跟投項目等系列創新舉措的放行，業內對券商直投的關注與日俱增。此外，國有券商的直投公司，還希望探索解決上市過程中，國有股劃轉對直投利潤的損害問題。

直投基金擴容

　　10月24日，長江證券發佈公告稱，公司收到證監會關於其直投子公司長江成長資本設立股權投資基金的無異議函。公告顯示，此次長江直投擬設立的直投基金初定為長江成長股權投資基金。未來，公司將嚴格按照本次申請提交的有關方案設立和運作長江成長基金，按時履行報告事項。

　　10月30日，國信弘盛投資有限公司董事、總裁龍湧告訴財新記者，公司於今年9月收到證監會關於同意國信弘盛公司設立股權投資基金的無異議函。

　　「現在是要取得證監會這個『無異議函』的資格才能去發行基金，以後隨著監管方面的放行，券商直投有望從目前的事先審批制轉變為協會備案制。」龍湧說。

　　龍湧所言的監管新政即前述《意見稿》，其中明確規定，今後券商發行直投基金將由證監會審批監管改為在證券業協會備案。

　　《意見稿》顯示，直投子公司或其下屬機構完成直投基金的首輪募集或簽訂受託管理其他已設立基金的協議後十個工作日內，直投子公司應當向協會備案。協會應於兩個工作日內對直投子公司的備案申請予以受理並出具受理通知。協會應及時對備案申請進行審查，如無異議，應自受理材料之日起十五個工作日內向直投子公司出具備案通知書。

　　也就是說，券商直投的監管權將從以前的證監會審核轉移至行業協會自律，而且效率更高更快。「這是證監會放行券商業務審批諸多舉措中的一種，監管環境會逐步市場化。」一位券商高管表示。

　　該《意見稿》或將於11月正式公佈。業內人士表示，此舉將直接催生券商直投基金第三波擴容大潮。

　　2011年5月，中金公司旗下中金佳成成為首家獲批設立直投基金的券商直投子公司。

　　今年4月，華泰、海通及中信三家券商旗下直投子公司的股權投資基金獲批。此後，多家券商直投子公司均開始積極著手準備直投基金。

　　財新記者獲悉，除前述長江證券、國信證券以外，近期證監會已相繼批覆了多家券商直投子公司設立直投基金的方案，興業證券、申銀萬國等券商也進入第三批獲批券商行列。

　　「以前券商直投都是使用自有資金，此次第三批券商獲批直投基金資格，意味著更多券商獲準可管理除自有資金之外的第三方資金。」前述北京高管表示，未來券商直投或出現併購基金、夾層基金、債券基金等等諸多形式。

　　該人士表示，直投基金擴容的最大意義在於拓展券商直投的盈利模式。券商直投將從先前僅可獲得投資收益，進入到未來可獲取管理費收入時代。「也就是說，從只允許你利用自有資金做業務，進步到可利用社會資金去做業務。券商直投將成為真正意義上的資產管理機構。」龍湧說。

　　今年7月3日，中國證券業協會直接投資業務專業委員會成立大會在北京召開。中國證監會機構監管部副主任王歐在出席會議時表示，未來將按照中國證監會放鬆管制、加強監管的總體思想，機構監管部今後將大力支持直投專業委員會開展工作。

　　根據證監會的要求，所有的券商直投子公司都必須成為直投專業委員會的會員單位，接受該委員會自律規範。

　　截至目前，共有38家券商直投機構成立。其中，部分先行者已獲益豐厚。長江證券研究報告顯示，隨著投資項目陸續解禁帶來的投資收益的確認，2011年以直投為代表的券商創新業務業績增長持續超預期。

　　以中信證券為例，旗下金石投資實現淨利潤8.21億元，較上年的4.14億元增長98.31%，中信產業基金實現淨利潤10.01億元，較上年的0.45億元增長2124.44%。

繞道國有股劃轉

　　一直以來，國有股轉持是國有背景券商直投所面臨的較大問題。

　　業內人士表示，此次券商直投PE擴容，可能會催生更多有限合夥形式的PE，此舉或有助券商直投規避國有股轉持問題。

　　2009年6月19日，財政部、國資委、證監會、社保基金四家機構聯合發佈《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》，要求在境內證券市場首次公開發行股票並上市的含國有股的股份有限公司，均須按首次公開發行時實際發行股份數量的10%，將國有股轉由社保基金持有。

　　龍湧介紹，目前獲准開展直投業務的證券公司中，九成以上為國有背景。另外，券商直投的比例一般不會很高，如果上市之後轉持給社保基金10%，那麼券商直投收益將受到較大影響。「到目前為止，我們直投業務已成功退出的項目裡，因國有股劃轉給社保的資金額佔公司利潤60%以上。」龍湧介紹，國信證券直投業務已經劃給社保基金的股份接近7億元。

　　成立券商直投基金之後，國有證券公司在國有股劃轉方面將有新的出路。

　　「對於國有股需要較多劃轉的項目，我們可以放在券商直投基金裡去做，可以獲得一定的規避。」南方一家上市券商直投公司負責人表示。

　　業內人士透露,《意見稿》對於國有股劃轉社保方面沒有明確規定。不過，券商直投基金如以有限合夥企業形式成立，則可較好解決轉持問題。

　　根據《證券公司直接投資業務監管指引》（下稱《監管指引》）第五條規定，「直投子公司設立直投基金，應當符合《公司法》、《合夥企業法》等有關法律法規的規定。直投子公司投資設立直投基金管理機構的，直投基金管理機構應當採取有限責任公司或者有限合夥企業形式。」

　　龍湧認為，根據有限合夥企業的收益分配機制，應由合夥人自己去納稅和分配，合夥企業不屬於稅收主體，因而應該也不應成為轉持主體。

　　在國際創業投資市場，直投基金採用有限合夥組織形式較為普遍。這種形式由普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP）組成，LP出資佔基金的99%，不參與基金的管理運營，GP即基金管理者出資1%。運作時，GP按基金規模提取2%到4%的管理費用，用作管理基金的日常開支，投資收益採取二八分成。

　　安信乾宏投資有限公司崔遠洪認為，基於券商直投在有限合夥形式下對直投基金的主導權，可依據相關規定，由券商直投出資51%以上設立基金管理公司（GP）進行直投基金的管理。同時，考慮部分券商直投的國有股劃轉的問題，在有限合夥形式下允許券商直投作為LP出資，從而有效化解部分券商直投國有股劃轉面臨的困境。

　　「直投基金擴容，採取有限合夥企業形式,對券商直投是較大利好。」不過，龍湧仍認為，該政策尚處於徵求意見階段，最終出台後，社保基金和財政部仍需再出相關文件對具體國有股劃轉問題進行再認定。

高管跟投「破土」

　　除取消設立直投基金的行政審批，令業內更為激動之處在於《意見稿》首次明確界定了管理團隊的跟投行為。

　　根據《意見稿》，「直投基金的投資管理團隊可以作為直投基金的出資人對直投基金投資的項目進行跟投。」如正式通過，該規則將成為證券行業施行員工激勵的創新之舉。

　　此前的直投監管政策也對跟投行為有過原則性規定。

　　據《監管指引》第十條，「直投子公司可以按照市場慣例依法建立其管理團隊的跟投機制，證券公司應當禁止證券公司的管理人員和從業人員進行跟投。」

　　前述上市券商直投高管表示，該政策雖規定了，直投子公司可以跟投，但行業一般默認為是可以跟投子公司旗下的基金。這次《意見稿》更進一步釐清跟投對象可以是「直投基金投資的項目。」也就是說，直投公司管理團隊的跟投行為，既可以投資購買自身設立的基金，也可以出資人的身份參與入股所投資的項目。

　　龍湧認為，一直以來，券商直接投資業務被界定為非證券業務，即券商直投工作人員並不按照證券從業人員規則對待，因而在激勵方面不需要受到證券從業規則的限制。

　　「此次放行直投高管跟投項目，主要是從平抑風險的角度考量，允許高管跟投股權項目。」龍湧表示，作為投資界的行業慣例，跟投機制有利於先期的募集資金及後期的風險控制。

　　不過，在跟投制度方面，仍有相關的標準和辦法進行規範。「如對於每個項目，必須採用同樣的標準，要麼都需要跟投，要麼都不需要跟投，不能過於隨意。」

　　根據《意見稿》，直投子公司及其下屬機構的投資管理團隊，對自有資金或直投基金投資的項目進行跟投的，應當對自有資金或直投基金投資的所有項目進行跟投，並且投資管理團隊的投資額與自有資金或直投基金的投資額之間的比例應當在所有項目上保持一致，投資管理團隊的投資價格與自有資金或直投基金的投資價格應當在單一項目上保持一致。

　　崔遠洪認為，跟投機制是創投行業的慣例，一方面有利於防範從業人員的道德風險，另一方面可以激發從業人員的激情。通過有效的跟投機制，券商直投能夠有效調動管理團隊的積極性，將直投基金與團隊自身利益有效捆綁，能夠提高直投基金的籌集能力，從而有效實現管理團隊、直投基金和券商直投共同發展。

「郭氏新政」敗走 金融救火指揮官上場 肖鋼接掌中國證監會後的新挑戰

【「新政觀察」系列報導】新政百日，金融破題

【新政觀察】六年博弈，一朝突進 壽險利率市場化：1%的自由

壽險市場雖然危機重重，但利率改革政策一直在改與不改、放與不放之間權衡搖擺。

在金融改革的大背景下，保險業的改革開始加速推進，一套「顧全大局」的方案擺上台前。

雖然此次改革只針對佔比不到市場一成的部分，給予了利率上浮一個百分點的自由，但已經為下一步埋下伏筆。

央行宣佈銀行業的貸款利率市場化後還不到半個月，保險業的利率市場化接踵而至。

2013年8月2日，保監會發佈了《關於普通型人身保險費率政策改革有關事項的通知》。這次改革涉及的品種有死亡保險、重大疾病保險、養老險等等，這類產品在保險市場上歷史悠久，被業界稱為「傳統險」，特點是僅僅具有保障和儲蓄功能，賠付和返還金額事先固定。

新政的核心就是「市場化」，這意味著，從此以後，佔壽險市場一成比例的「傳統險」產品的預訂利率將由保險公司自主確定。

改革的範圍只有一成，打破的卻是保監會固化了14年之久的2.5%的預定利率——這比三年期定期存款利率還要低。

一張保單賣多少錢，預定利率的影響力最大。這個數字越高，保單價格越低，消費者越得益。即便只提高一個百分點，按照測算，一張20年按期繳付的重大疾病保單，客戶也能因此少交6%的保費。

不過，保監會也沒有任由這個數字無限「自由化」，而是給出了1%的提升空間。如果哪家保險公司意圖更高的提升，也就是想把預定利率提高到3.5%以上，依然需要一事一報。

除了報批限制之外，「評估利率」仍在管控之中，這也限制了保險公司更多的降價衝動，因為它直接關係到你有沒有能力去償付保費。

「我們既要克服市場化不夠、市場活力不足的問題；又要克服市場化過度、市場規則缺失的問題。」2013年7月21日，保監會主席項俊波在「保險業深化改革研討會」上說了這麼一句話。

「這是理解本次保險業改革的鑰匙。」一位參會但不願具名的保險公司高管提醒南方週末記者。改革方案獲批的風聲也是在這次研討會上透露出來的，並在正式文件下發之前引發了業界和媒體的數種猜測和討論。

本輪壽險利率市場化改革肇始於2008年在天津濱海新區做的養老險試點，又先後在2010年和2013年3月下發過兩次徵求意見稿。最終塵埃落定的版本中，值得期許的是在幾處配套措施上留出了下一步改革的口子，不過證券公司分析師普遍的評判還是「靴子落定，沒有太超出預期」。

利率的放開，勢必增加競爭、吸引更有效率的資本進入，這亦是本屆政府金融改革最核心的題中之義。保險業謹慎邁出的這一小步，究竟能否拉開一場價格戰的序幕，進而倒逼出保險業的深度變革？

「一成」的改革

這已經比銀行業改革走得更靠前了。

「作為保險代理人，我很歡迎這項改革，因為能有更豐富的產品、更低廉的保費價格、更容易吸引客戶。」起初接受南方週末記者採訪時，李文浩（化名）言談間很是興奮。他是一位從業已有10年之久的資深代理人，管理著中國太平人壽公司一個團隊。

2013年8月2日正式文件出台後，李文浩才發現真正引起他興奮度的「分紅險」並不在改革的範疇之內，有些失望。

保險產品分為人身保險和財產保險兩大類，後者基本上以車險為主，一年一期，與預定利率的變化沒什麼關係；前者通常稱為壽險，保費價格由預定利率、死亡率、費用率等幾個因素確定。

長達14年的低水平預定利率不變，逼迫著保險業從傳統壽險產品中派生出「分紅險」這個大品種，也就是在用預定利率確定保費價格的基礎上，根據保險公司的投資狀況，客戶每年還能拿到一筆額外的現金分紅，或者將這筆分紅累交到保費之中。

根據保監會2011年的數據，「分紅險」已經雄佔了壽險的八成，「傳統險」則從十年前的半壁江山萎縮到了一成左右，李文浩所在公司如今連一成都沒有了，可本輪保險業利率改革的主體實際上只是「傳統險」。

廣發證券的保險證券行業分析師李聰在傳聞剛起時，就將這次改革點評為「形式大於實質」，並用其做研究報告的標題。在他看來，除了改革主體在產品線上佔比不大，「前端放開、後端管住」的改革思路也注定了不會給行業帶來大的震動。

「後端管住」，就好比央行對各家商業銀行的「準備金」管理，最大的目的是維護金融市場的穩定和金融消費者的基本利益，換句話說就是保證保險公司有足夠的錢去償付客戶。

最終落地的政策中，傳統險的後端「評估利率」有所提高，從2.5%提高到了3.5%。在這樣的限制下，李聰用一份2年後需要返還客戶1萬元的保單做了簡單測算，如果保險公司把預定利率提高到5%，結果是少收入300元，還要多提出300元的負債。「試問，當今中國保險業所有的公司都還在為償付能力而努力奮鬥的同時，有哪一家保險公司可以進行這樣的價格戰？」李聰在報告中這樣反問道。

「無論理論還是國際經驗來看，保險的利率市場化是必然趨勢。」南開大學保險系教授江生忠說。他並不認為相對審慎的改革就是保守，「像其他改革一樣，確定大方向的同時，慎重考慮改革的路徑和時間」。

不過，也有業內人士認為這已經比銀行業改革走得更靠前了，因為保險預定利率的放開可以跟銀行存款利率的放開相類比，而後者目前還沒有明確時間表。

博弈了六年

改與不改，放與不放，都是難題。

回過頭去看壽險利率市場化之路，已經漫長博弈了六年。

2008年，保監會已經分別在區域和產品上做了兩個小試點。一個是在天津濱海新區內允許養老保險自行決定預定利率；另一個選擇了特殊產品「農村小額人身保險」。

前一個試點，因為需要配套個人所得稅減免政策，而該政策沒有得到國稅總局和財政部的支持，無疾而終；後一個試點因為從屬於政策性保險，沒有起到真正的試點意義。

試點三年後，保監會在2010年6月下發了在全國範圍內放開壽險產品預定利率的徵求意見稿，該徵求意見稿與3年後落地的政策的核心一致，都是放開傳統險的預定利率。

南方週末記者先後詢問了中國人壽、中國平安、中國人保、中國太平洋保險等幾家主要保險公司的內部人士，得到的結果是：在當時的徵求意見過程中，只有人保給予了積極支持，其他保險公司均表示了強烈反對。

「我們公司以財產險業務為主，當時計劃在香港上市，迫切地需要擴大壽險的份額。怎麼擴大，只有放開預定利率後打價格戰才行。」人保的一位高級精算師解釋道。

另外三家持反對意見的保險公司，佔據了傳統險一半以上的市場份額。儘管這個市場在不斷萎縮，但卻提供了其他險種無法比擬的利潤率。在保險資金拿去投資獲得的收益率確定的前提下，一個保險產品回報給客戶的利率越低，對保險公司而言，它的收益率自然越高。

「中國人壽每年新保單的內涵價值有六成是由傳統險帶來的，其他大公司的也不算低，它們幾家自然不願意接受改革。」保監會一位內部人士向南方週末記者透露。傳統險的銷售又主要依賴於代理人渠道，這也是大公司的優勢、小公司的劣勢。

保監會內部同樣面臨著放與不放的難題。放開預定利率，就要擔心價格戰帶來的保險公司的虧損，儘管傳統險業務佔比不高，但是一半以上的中小保險公司尚不

盈利，如果為了搶佔市場份額而參與價格戰，虧損在所難免；不放開？保監會過去五六年來呼籲的保險產品回歸保障功能似乎又成了一紙空話。

「保障功能是保險的基本功能。保險業首先姓保，這是安身立命的基石。」2013年7月21日的保險業改革研討會上，項俊波再次強調了此點。

2007年，經過央行連續6次加息，三年期定期存款利率重新回到5%，在消費者純粹的保險保障意識還沒有建立起來的中國，傳統壽險產品2.5%的預定利率顯然是完全喪失了吸引力，市場份額一路下滑。

江生忠教授回憶2.5%的歷史淵源，同樣是與當時的利率水平有關。

1996年之前的高利率時代，保監會並沒有對保險產品的定價進行監管，形成了很多高達8%利率的保單；之後央行一路降息，導致這些歷史保單形成了5%以上的利差損，總共高達2000億元的負債黑洞，至今仍在消化中；保監會不得不在1999年緊急發文，將利率鎖定在了2.5%，遏制了新保單的利差損。

2.5%，是一個再穩妥不過的預定利率水平，因為三年期存款利率多年來也沒有降到過這個水平以下，保險公司收上來的保費即便只是拿去做存款也不會虧損。但穩妥的代價就是，傳統型壽險一路萎縮到了今天不到一成的市場份額。如果保監會意在回歸保障、提高傳統險在壽險中的比例，這項改革不得不做。

最好的時機

此輪改革，需要保險公司讓利給消費者，但也給出了「以量補價」的可能性空間，減少來自大公司的阻力。

2010年的第一次徵求意見稿不了了之時，整個壽險業其實已經處在保費增長個位數甚至負增長的態勢下，獨佔鰲頭的「分紅險」也不能挽救這個頹勢。到了2013年，保監會副主席陳文輝對於壽險費率市場化改革，用了「非改不可」四個字。

在前述保險公司高管看來，這項改革能在當下推出，也是因為現在就是最好的時機——有金融改革的大背景、有整個行業的危機意識，還有其他改革的配合。

「過去對保險資金的投資領域管得也很死。即便提前放開了預定利率，保險公司也沒有充足的資金去打價格戰，去給客戶提供一個更有吸引力的保險產品。」

正如中投總公司副總謝平在2013年6月份的金融40人論壇上所言，「壽險業的投資領域如果框死了，長期收益率永遠在5%，那它賣的保單成本必須低於5%，甚至只能是3%，這樣的壽險誰來買？不如自己存款。」2012年，保監會才開始有限度地一步步放開保險資金的投資領域。

保監會此輪改革，需要保險公司讓利給消費者，但也給出了「以量補價」的可能性空間，如此來自大公司的阻力也會減少。

國泰君安分析師彭玉龍在2013年5月份的預測報告中就分析：「若只放開傳統險的定價利率，則可以量補價、風險可控。理由一是雖然利潤率會下降，但價格彈性較高，以量補價的概率大；理由二是傳統險主要通過營銷渠道銷售，大多數中小公司未構建起有效的營銷渠道，提高了惡性競爭的壁壘。」

「以更大勇氣和智慧，深化重要領域改革。」黨的十八大報告中的這句話，被寫入了項俊波在培訓班研討會的演講文稿中的扉頁。

誰先吃螃蟹

即便是大公司，也不能完全排除參與價格競爭的可能性。

「我覺得很快就能看到中小公司第一個吃螃蟹。我們不行，降價了，老客戶怎麼辦？」太平人壽一家地區分公司的副總表示。他不太擔心傳統險業務被搶走，因為不是他們的業務重點，只佔整個壽險的半成不到了，但他很怕因此流失掉大量的潛在客戶。

主流保險客戶對收益的敏感度高於價格，但是剛畢業的大學生、收入相對較低的潛在客戶對價格更加敏感。「他們沒多少資金，又想買保險的，就有可能因為價格便宜被拉走。他們不能帶來大的保費收入，但從營銷角度看，是將來的潛在客戶，這是一種吸引並粘住新客戶的手段。」這位副總解釋。

究竟會不會有公司率先打起價格戰，目前只能靠猜。在廣發證券的分析師李聰看來，最大的制約還是「後端管住」的改革思路，「即便有小公司打價格戰，大公司也可以忽略，因為規模做不大。」

「在償付能力計算方式不變、評估利率不放開的前提下，具備打價格戰能力的中小保險公司不多。」但是江生忠教授依然擔心中小公司迫於市場份額壓力去賭，寧可虧損也要搶客戶。「理性的價格戰，能夠優化市場結構、增加市場總量；不理性的價格戰，會帶來保險公司的虧損；沒有退出機制的價格戰，更是行業的一場災難。」

只是，市場是永遠無法預測的。即便是大公司，也不能完全排除參與價格競爭的可能性。前述太平人壽營銷總監就想到了2012年的一個先例：業界老大中國人壽主動出了一款傳統險產品「新康寧」，在不能調預定利率的限制之下，通過調節生命週期表把產品做得比「老康寧」更便宜了，保單一下子多了100萬。

退一萬步講，真的有人第一個打起價格戰了，誰又能坐得住呢？無論大小，每一家保險公司的頭上，永遠都懸著資產總額排名這把利刃。

下一步的口子

發達壽險市場的養老險都有個人所得稅的返還，中國尚未突破。

這次的壽險市場化改革政策，在幾處配套措施上超出了前兩版的「徵求意見稿」，更留出了下一步改革的口子。

在整個壽險業務中連1%的比例都不到的「普通養老險」，被保監會賦予了本次改革中的最高待遇——「評估利率」可以上浮到4%。這樣，普通養老險預定利率的提升空間就更大了。

相比全球發達壽險市場，這恰恰是發展最為滯後的一款產品。根據國泰君安收集的數據，這個在中國傳統險中佔比不到8%的險種，美國的比例是半數，英國的數據甚至是八成。

「發達壽險市場的養老險都有個人所得稅的返還，中國這項政策尚未突破，所以佔比甚微。」2013年7月21日的保險改革研討會上，保監會主席項俊波明確點出了解決之道：以稅收優惠為突破口。

顯然，保監會在試圖通過市場化改革的傾向性，點出下一步中國壽險業的發展要點，「隨著老齡化和城鎮化的推進，養老險和健康險將是未來壽險發展突破的關鍵領域。」國泰君安分析師彭玉龍指出。

在另外一項關於降低最低資本要求的配套改革措施中，保監會希望市場份額能擴大的幾個險種同樣獲得了最高的支持——傳統險中的死亡險、意外險和健康險。

最低資本要求的降低，意味著保險公司可以用更少的錢，撬動更大份額的這幾個險種。在政策發佈當天的新聞發佈會上，保監會還公佈了這項配套改革釋放出的資本，將有可能發展出4000億元的新業務。