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投資要點

整體櫥櫃行業穩步增長，龍頭企業規模優勢日漸明顯。經過多年發展整體櫥櫃已經成為櫥櫃消費的主要模式，行業規模接近千億元，滲透率超過30%，行業整體比較分散，但龍頭企業在渠道布局、坪效、盈利能力等方面規模優勢日漸明顯。隨著渠道的進一步下沈以及向其他定制領域的延伸，市場份額將逐步向龍頭企業集中。受益標的：尚品宅配、皮阿諾。

整體櫥櫃逐步成為櫥櫃消費的主要方式，行業規模穩步增長、市場集中度相對較低。自20世紀80年代引入中國以來整體櫥櫃憑借時尚美觀和其他組件的合理搭配逐步成為櫥櫃消費的主要模式，2016年整體櫥櫃的行業規模達到909億元，其中省會和直轄市等一線城市是消費主力，消費占比接近40%，從滲透率上看2015年整體櫥櫃已經超過30%。從競爭格局看，整體櫥櫃市場比較分散、有超過1000家櫥櫃品牌、區域性品牌為主，2015年櫥櫃業務收入規模超過10億元的公司僅有歐派家居、科寶博洛尼和誌邦廚櫃，CR6在20%左右。

品類交叉逐步推進，龍頭企業規模效應逐漸顯現。隨著整體家居等消費模式的興起，櫥櫃行業的競爭已經不僅僅局限於櫥櫃產品的提供者，包括索菲亞等定制衣櫃品牌以及老板電器等廚電品牌也逐漸切入整體櫥櫃領域，同時櫥櫃龍頭也利用自身的品牌和渠道優勢向衣櫃等品類拓展。龍頭企業逐漸完成了全國性的渠道布局，渠道向三四線城市的推進也在穩步進行；同時龍頭企業的規模效應正逐步顯現，單店銷售額、毛利率、凈利率均穩步提升。

美國櫥櫃行業已步入相對成熟階段，品牌的市場集中度較高。美國櫥櫃行業歷經多年發展，已步入成熟階段，行業規模保持相對平穩增長。截至2016年，行業的銷售額約為68億美元，較2015年增長4.3%。從市場集中度來看，截至2014年，MasterBrandCabinets等前五大櫥櫃企業的CR5已達到48.9%。我們從龍頭企業的成功經驗來看，產品品類擴張、發力渠道布局以及提升自身滿足消費者需求的能力是核心要素，這將為中國櫥櫃企業的發展提供有價值的借鑒與參考意義。

國內定制櫥櫃行業穩步成長

整體櫥櫃逐步成為櫥櫃消費的主要方式，行業規模穩步增長、市場集中度相對較低。自20世紀80年代引入中國以來整體櫥櫃憑借時尚美觀和其他組件的合理搭配逐步成為櫥櫃消費的主要模式，2016年整體櫥櫃的行業規模達到909億元，其中省會和直轄市等一線城市是消費主力，消費占比接近40%，從滲透率上看2015年整體櫥櫃已經超過30%。從競爭格局看，整體櫥櫃市場比較分散、有超過1000家櫥櫃品牌、區域性品牌為主，2015年櫥櫃業務收入規模超過10億元的公司僅有歐派家居、科寶博洛尼和誌邦廚櫃，CR6在20%左右。

整體櫥櫃行業空間廣闊，規模已達千億

家具行業穩步增長，定制領域成為新藍海。近年來我國家具制造業的主營業務收入繼續保持穩定增長，截至2016年我國家具制造業主營業務收入達到8559.5億元。2012年~2016年，我國家具制造業主營業務收入值的年均複合增長率約為9.8%，與2000~2012年的26.4%年均複合增長率相比有明顯下降，家具行業增速放緩。在消費升級、消費者變遷等驅動因素下，定制家具領域正在高速增長，成為家具行業中的新藍海。

整體櫥櫃市場近年來快速發展，滲透率穩步增長。自20世紀八九十年代傳入中國以來，整體櫥櫃行業快速增長，逐漸成為消費者首選的櫥櫃消費模式。根據前瞻產業研究院發布的報告，到2016年我國整體櫥櫃行業的市場規模達到909億元；從滲透率上看，2005年我國使用整體櫥櫃產品家庭比例僅有6.8%，到2015年這一比例已升至31.7%，略低於歐美發達國家35%的平均水平。新浪家居2011年發布的調查結果表明，約有29%的城市居民家庭表示將在今後3年至5年內購買安裝整體櫥櫃家具；未來5年我國整體廚房的需求總量或意向購買量約為2900萬套，平均每年580萬套，預計2017年國內整體櫥櫃市場將達到千億規模。

整體櫥櫃使廚房建設由功能型、配套型向生活舒適藝術型發展。整體櫥櫃起源於歐美，於20世紀80年代末、90年代初傳入我國。隨著改革開放深入以及市場經濟和城市化進程不斷發展，整體櫥櫃在我國逐漸形成了龐大的產業市場，並成為我國的朝陽行業之一。作為現代家居的一個重要因素，整體櫥櫃滿足了人們追求時尚、愜意廚房生活的要求，使得廚房已演變成一種情感空間以及與人們居家生活息息相關的生活文化。

整體櫥櫃組件分為“金木水火土”五大類，是家居中唯一涉及五種品類的產品。整體櫥櫃是將竈具、櫥櫃、冷藏、冷凍、洗滌等廚房各大功能組合起來形成的櫥櫃組合。與普通櫥櫃相比，整體櫥櫃更強調整體的配置、協調、設計和施工。與整體衣櫃相比，整體櫥櫃在生產階段涉及的產品更多，例如五金制品、排水系統及臺面等，對公司供應鏈管理能力要求更高，龍頭企業規模化生產可在一定程度上降低庫存，提高效率，縮短生產與交貨周期，從而降低生產成本。

與定制衣櫃相比，整體櫥櫃在我國起步更早，其對於環境的適應性以及功能要求更高。定制衣櫃在國內的發展起源於20世紀90年代初，推拉門的引入帶動櫃體搭配需求的提升，家具行業也由此逐步進入定制時代。整體櫥櫃的設計要求充分考慮人體工程學及消費者對廚房交流功能的新興需求，根據每個家庭的廚房架構、面積、家庭成員等因素，將櫥櫃、操作臺、廚房電器等有機結合在一起。

目前整體櫥櫃產品已經被消費者廣泛接受。根據鳳凰家居網2012年公布的整體櫥櫃消費市場調研數據，在購置櫥櫃的方式方面，約有69%的消費者選擇購買整體櫥櫃，13%左右的消費者選擇購買成品櫥櫃，11%左右的消費者選擇自行聘請木工上門打造，另有7%左右的消費者選擇已安裝整體櫥櫃的精裝住宅。整體櫥櫃憑借其在設計、品質、功能上的優勢將進一步加大在櫥櫃市場的滲透率，同時創造新增消費需求。

省會及直轄市仍是櫥櫃消費主力，中低端產品需求高，質量是消費者選擇櫥櫃產品的最主要標準。2016年，受經濟收入水平與生活理念影響，省會及直轄市消費者仍然是櫥櫃消費主力，占比39%；地級市及縣級市櫥櫃消費者分別占比33%和21%，一方面，地級市和縣級市發展速度加快，消費者經濟水平和櫥櫃消費意識在不斷增強，另一方面，櫥櫃企業渠道下沈，在地級市及縣級市的市場爭奪加劇。消費者購買整體櫥櫃（不含廚電）預算金額以7000元-15000元區間占比最多，達到41%，15000-30000元之間的位列第二，占比26%。消費者購買櫥櫃仍然以中低端產品為主，僅有9%的人會考慮高端櫥櫃（30000元以上）。

櫥櫃行業企業眾多，市場集中度相對較低

櫥櫃行業品牌眾多，三四級的區域性品牌占主導。整體櫥櫃行業正處於快速成長期，市場化程度較高，競爭較為激烈。截至2016年的數據，櫥櫃行業約有1068個品牌，其中三四級的區域性品牌占比超過76%。中華櫥櫃網依據品牌實力、渠道布局、市場占有率、用戶知名度及行業活躍度等多個維度將其劃分為一、二、三、四級櫥櫃品牌。其中，一級、二級品牌分別占比7.3%，16.5%，整個櫥櫃行業競爭的集中在三四級品牌之間，優質品牌搶占市場份額的正處於關鍵時期。

龍頭企業規模優勢明顯，市場集中度相對較低。經過多年發展整體櫥櫃行業已經形成了一批龍頭行業，2015年櫥櫃業務收入規模超過10億元的公司有歐派家居、科寶博洛尼和誌邦廚櫃，市場上前六大櫥櫃品牌的總收入規模接近80億，考慮經銷商提貨價格為終端價的50%左右，則前六大終端銷售規模約為160億，參考前瞻產業研究院2015年的櫥櫃行業空間745億元，則CR6約為20%，由此估算櫥櫃行業CR10約為25%左右。未來隨著行業成熟度不斷提高，全國性品牌市場占有率將進一步提升。

從價格定位上看，我國整體櫥櫃企業可分為境外高端品牌、境內大規模品牌和境內小規模品牌，三類品牌價格由高至低，分別定位高端、中端、低端客戶。

境外高端櫥櫃品牌：Nobia、威乃達；

境內規模較大櫥櫃品牌：歐派、金牌、誌邦、我樂、博洛尼；

小規模櫥櫃生產商：普納、理想百程、奇美。

從市場份額來看，境外高端櫥櫃品牌在我國櫥櫃市場所占比例較小；境內中高端櫥櫃品牌在我國櫥櫃市場擁有較高的市場占有率；小規模櫥櫃生產企業數量眾多，分布廣泛，產品價格較低，同質化嚴重占據著我國櫥櫃市場的大部分市場份額，未來隨著行業集中度的提高，這類企業的數量及其所占的市場份額將會減少。

從區域分布上看，華南與華東地區的櫥櫃品牌更密集。廣東地區由於其所處區域的產業鏈便捷性，成為定制家居行業的主要聚集區，截至2016年，廣東擁有221個櫥櫃品牌，占比20.7%。上海地區作為吸納進口品牌的主要城市，以101個櫥櫃品牌位列第二。從全國分布情況前五位來看，經濟發達的城市對於櫥櫃類定制產品的接受度更高，生產條件更優良，且競爭更激烈。

龍頭企業憑借生產、渠道優勢有望繼續擴張

品類交叉逐步推進，龍頭企業規模效應逐漸顯現。隨著整體家居等消費模式的興起，櫥櫃行業的競爭已經不僅僅局限於櫥櫃產品的提供者，包括索菲亞等定制衣櫃品牌以及老板電器等廚電品牌也逐漸切入整體櫥櫃領域，同時櫥櫃龍頭也利用自身的品牌和渠道優勢向衣櫃等品類拓展。龍頭企業逐漸完成了全國性的渠道布局，渠道向三四線城市的推進也在穩步進行；同時龍頭企業的規模效應正逐步顯現，單店銷售額、毛利率、凈利率均穩步提升。

櫥櫃行業龍頭已現，收入規模穩步增長

當前國內涉足櫥櫃業務的企業主要有四種。我們對涉足櫥櫃業務的企業進行分類，第一，以櫥櫃的生產制造與銷售為主營業務的企業，如歐派家居、誌邦廚櫃、金牌廚櫃、我樂家居、皮阿諾；第二，從定制衣櫃入手，逐步向櫥櫃領域進軍，如索菲亞；第三，全屋定制類企業，生產方式以充分滿足消費者需求為前提，如尚品宅配。第四，部分與整體櫥櫃行業具有關聯性的電氣及家居建材類企業逐步向整體櫥櫃行業滲透，如海爾櫥櫃、方太柏廚等。

櫥櫃龍頭櫥櫃業務穩步增長，正逐步往其他定制領域延伸，其他定制龍頭逐步往整體櫥櫃領域切入。當前國內主要的櫥櫃企業均保持穩步增長，金牌廚櫃、歐派家居、誌邦廚櫃、皮阿諾在2013~2015年的複合增速分別達到18.34%、13.82%、8.53%和8.48%。櫥櫃企業憑借生產優勢、現有渠道逐步向其他定制品類的領域延伸，在品類擴張的帶動下總收入和凈利潤保持較快增長。以衣櫃作為定制領域切入點的索菲亞等企業正在快速向櫥櫃領域進軍，其櫥櫃收入規模也保持快速增長。

從產品的收入結構來看，各類型公司的收入占比略有差別。由衣櫃向櫥櫃拓展的索菲亞在2016年實現的櫥櫃收入占主營業務收入的比例超過9%；傳統櫥櫃生產企業的櫥櫃收入占比則較高，歐派家居整體櫥櫃業務占主營業務收入比例超過62%，皮阿諾、金牌廚櫃、誌邦廚櫃、我樂家居的櫥櫃收入占比較高，分別約為82%、85%、94%、97%。

櫥櫃龍頭企業綜合的銷售毛利率均超過30%，凈利率的差異較大。從綜合毛利率來看，歐派、金牌、誌邦、皮阿諾2015年分別為31.65%、40.08%、37.74%、41.41%，均保持在相對較高的水平。從凈利率水平來看，各家企業基本保持逐步提升的趨勢，歐派家居從2013年的6.17%增長至2015年的8.61%，誌邦廚櫃凈利率從7.63%增長至11.14%。

櫥櫃企業的管理費用率基本接近，銷售費用率差別相對明顯。由於誌邦的直營占比在同行業內最高，因此其銷售費用率也相對較高。從管理費用率的口徑來看，各家水平基本接近。

經銷商為櫥櫃企業銷售的主要渠道

整體櫥櫃銷售渠道以直營店和經銷商為主，部分公司有電商渠道和大宗業務。直營店銷售模式是指公司利用自有資金在大型賣場或獨立店面開設品牌專賣店銷售本公司產品。經銷商專賣店銷售是多數櫥櫃公司最主要的銷售渠道，該模式是指公司選擇和培育具有品牌意識、資金實力雄厚、市場信譽良好、且具有豐富市場經驗的經銷商，授權其在特定區域內開設專賣店。

整體櫥櫃企業通過經銷模式不斷拓展經營規模，經銷商收入占比保持較高水平。國內主要的櫥櫃企業加速在全國的銷售網絡布局，提高櫥櫃銷售量。經銷商仍是各企業銷售的主要渠道，各主要企業的經銷商收入、數量比重不斷提升。

從渠道的收入構成來看，歐派、誌邦廚櫃、皮阿諾均以經銷商收入為主，歐派、誌邦的經銷渠道收入占比逐步提升，皮阿諾的經銷渠道收入占比基本穩定，保持在80%左右。金牌廚櫃的發展初期兼顧經銷+直營+大宗的模式，到2015年經銷商收入占比提升至61%。

從渠道的數量構成來看，歐派、皮阿諾、誌邦均以經銷商為主，直營店數量占比較小。

從歐派、誌邦、皮阿諾的數據可以看出，在經銷商數量占比相對穩定的情況下，經銷商貢獻的收入占比不斷提升，這表明經銷模式下的平均銷售能力正逐步提升。2015年，歐派的直營店平均單店收入為1200萬，經銷商單店平均收入達到113萬，均超過誌邦、金牌和皮阿諾。

從渠道數量來看，目前國內主要櫥櫃企業分為三個梯隊。

第一梯隊：2000家級別。歐派以2088個櫥櫃門店、總計4710個經銷商門店成為櫥櫃企業第一梯隊的絕對及唯一代表（2016年數據）；

第二級別：1000家級別。誌邦（1045家經銷商門店）

第三梯隊：500家以上級別。皮阿諾（864家經銷商門店）、我樂家居（729家經銷商）、金牌（689家經銷商門店）、索菲亞（含設計中的店鋪共有600家，2016年數據）。

從渠道布局來看，華東、華中地區代理商加盟熱情較高。2016年數據顯示，華東地區整體經濟水平偏高，輻射範圍較廣，櫥櫃代理商加盟需求量最大，占比29.22%。華中地區近兩年經濟增速明顯，櫥櫃市場活躍度大幅提升，各省份區域代理商加盟數量平均占比高達22%，遠超其他地區。以二三線城市為主的河南、湖南、河北、江蘇、山東、廣東、安徽、湖北等八省代理商加盟數量占比均超過5%，最高者為河南，達到9.56%。中部及沿海地區，櫥櫃行業呈現出較強的消費需求，促使越來越多的代理商進入櫥櫃領域。

全國性品牌已經基本完成對全國渠道的布局，二級市場區域性品牌仍占有較高市場份額。科寶博洛尼和歐派已經基本完成了對全國渠道的布局，銷售網絡覆蓋了一線、二線城市以及大多數的三線、四線城市。皮阿諾櫥櫃經銷商主要集中於華東、華中和西南地區，金牌、誌邦、我樂櫥櫃經銷商主要集中在華東、華北地區。

櫥櫃品牌渠道下沈正逐步推進。三四線城市櫥櫃市場集中度很低，中小品牌同質化嚴重，產品設計能力、售後服務等均存在較大提升空間。龍頭企業如誌邦廚櫃、歐派家居、皮阿諾、金牌廚櫃加速在三四線布局並擴大經銷商規模，增加產品滲透率以及品牌影響力，從而提高品牌溢價。另外，由於龍頭企業對經銷商的審核、培訓、管理制度較為完備，對門店數量布局及選址專業審慎，更有利於公司在拓展市場的同時維護品牌形象。部分品牌紛紛拋出“招商納市”的優惠政策，從而進一步推動三四線代理商占比保持在相對較高水平。截至2016年，櫥櫃品牌的縣級代理商來源占比達到54%。

櫥櫃生產企業逐步拓展衣櫃新品類推進全屋定制。櫥櫃生產流程與技術壁壘更高，從櫥櫃向衣櫃拓展的難度要小於從衣櫃向櫥櫃拓展。歐派家居衣櫃業務收入自2014年已經超過好萊客，位列整體衣櫃行業第二名。2014、2015年歐派家居的衣櫃業務營收增長分別為32%、35%，與定制衣櫃龍頭索菲亞增速基本接近。皮阿諾也不斷在定制衣櫃領域拓展業務，2015年衣櫃業務收入0.77億元，同比增長24%。

美國櫥櫃行業步入成熟階段

美國櫥櫃行業已步入相對成熟階段，品牌的市場集中度較高。美國櫥櫃行業歷經多年發展，已步入成熟階段，行業規模保持相對平穩增長。截至2016年，行業的銷售額約為68億美元，較2015年增長4.3%。從市場集中度來看，截至2014年，MasterBrandCabinets等前五大櫥櫃企業的CR5已達到48.9%。我們從龍頭企業的成功經驗來看，產品品類擴張、發力渠道布局以及提升自身滿足消費者需求的能力是核心要素，這將為中國櫥櫃企業的發展提供有價值的借鑒與參考意義。

行業規模穩步增長，集中度較高

美國櫥櫃行業的市場規模的增長趨於穩定。截至2016年，美國櫥櫃行業的銷售額約為68億美元，較2015年增長4.3%。經歷金融危機，美國櫥櫃行業規模從2007年的79億美元下降至2011年的44億美元，自2012年起隨著美國地產景氣度的恢複和消費的增長，櫥櫃行業銷售額開始增長，近五年平均增速約11%，增長趨於穩定。

美國櫥櫃行業的市場集中度較高，前五大品牌市場份額達到48.9%。2014年美國櫥櫃行業的銷售額約為60億美元。由於該報告調查的參與者銷售額在美國整個櫥櫃市場的70%左右，可以推算出整個市場容量在85.7億美元左右。結合Woodworking提供的大型櫥櫃公司的櫥櫃部門銷售額數據，CR5接近50%，第6-13位的公司所占累計份額為10%。從企業數量上來看，雖然前幾名品牌的市場占有率很高，但仍有66%的企業年銷售收入小於100萬美元，三分之一的企業收入在100-999萬美元之間，市場競爭格局比較分化，小公司之間的競爭亦較為激烈。

艾肯：美國廚衛行業的巨擘

“提供最好的客戶服務”是艾肯公司的創立基石。公司成立於1920年，歷經90多年的精心經營，公司已成長為美國廚衛行業的巨擘，在全球範圍內擁有3,500多名員工，17家工廠，銷售網絡遍布全球73個國家和地區。為滿足市場的需求，提供廚衛整體解決方案，公司業務領域從核心的不銹鋼水槽制造，逐步拓展到龍頭、衛浴、凈水機、直飲機和櫥櫃等領域。公司目前擁有“YorktowneCabinets、MedallionKitchens、MasterCraftCabinets、WestwoodProducts”等6個櫥櫃品牌，可滿足擁有不同預算的客戶需求。

櫥櫃產品類型多樣，提供多樣產品供客戶選擇。公司既生產傳統的實木櫥櫃，也應用高分子技術與高分子材料，打造豐富的產品類型與風格供客戶選擇。從產品類型來看，公司櫥櫃產品的板材、五金等均可由客戶自由選擇，產品門型、材質和表面處理均可定制，可提供超過10,200種選擇。從風格來看，櫥櫃產品包含了現代風格、古典風格及新古典風格，更有Medallion(美勛)、Yorktowne、MasterCraft、Quetzal(卡賽爾)四種通用品牌和Woodbridge、Schuler、InnerMost等專供品牌。公司櫥櫃的設計註重空間的利用，創造更易儲存大件物品的空間，更深的墻櫃，抽屜儲藏空間占比超過60%。

產品品質遵循高標準要求，得到多方認證。公司秉承為客戶提供更優質服務的理念，註重產品品質，艾肯櫥櫃具有美國櫥櫃制造協會（KCMA）頒發的Design-Craft認證，確保所有Design-Craft產品符合美國ANSI最嚴格的標準。

櫥櫃產品的分銷渠道包括品牌直營店與經銷商門店。在品牌直營店，客戶可以根據展示廳的產品展示選擇喜歡的櫥櫃風格、材質，並基於個人的喜好需求進行定制。經銷商門店分銷渠道指公司與大型的家居建材零售商進行合作，這些家居零售商不僅代理公司櫥櫃產品，還銷售公司水槽、龍頭、凈水機等產品。公司的網上銷售渠道現階段只銷售水槽、龍頭、直飲機等產品。

伍德馬克：著名設計，高端品質

伍德瑪克是美國第三大櫥櫃和浴櫃生產商。公司擁有9家工廠，7個服務中心，銷售網絡遍布美國各地區。公司提供不同價位的接近500種櫥櫃產品組合，追求時尚外觀的同時註重功能與實用性。公司旗下品牌包括American Woodmark、Simply Woodmark、Timberlake、Shenandoah Cabinetry、ShenandoahValue Series和Waypoint Living Spaces。

公司分銷渠道包括家居建材商店（homecenters）、建築商（builders）及個體經銷商（independent dealers and distributors）。公司與第三方物流機構合作為各分銷渠道商供貨，通過7個服務中心為客戶提供安裝維修服務。

收入和凈利潤規模穩步提升，毛利率逐年提高。公司在增加直銷模式投入後，可以為客戶提供更好的廚衛整體解決方案，目前現在已經成長為獨戶住宅市場最大的櫥櫃供應商。在改造房櫥櫃銷售業務方面，主要服務經銷商（房屋改造中間商）的品牌Waypoint不斷擴展市場份額，銷售增長超過30%，占公司整體業務額的近10%。家居建材商店這一渠道增長較緩，主要是因為中產階級消費動力不足及同業通過促銷方式進行價格競爭的壓力。

美睿廚房（Merillat）:構建廚房精裝系統

公司成立於1946年，迄今累計為全球5000萬用戶提供超過7000萬套櫥櫃產品，是北美櫥櫃首席品牌、全球最大櫥櫃廠商之一，連續十年榮膺美國建築商首選櫥櫃品牌。公司在北美擁有15個生產制造基地。公司在2012年進入中國市場後，在廈門建立了45萬㎡獨立廚衛生產基地。

公司以用戶需求為基礎，首創"組織工效學"概念，設計最適合人體工程學的廚房操作分區空間、功能強大和智能的多功能收納空間。美睿提供最全的產品組合滿足客戶的個性化定制需求。在品質方面，Merillat美睿以國際一流的質量標準管理產品品質，擁有專業的設計師團隊，產品達到綠色環保標準。公司強調創新精神，是全球第一個進行標準化生產、第一個引入防火板技術、第一個推出自動關閉鉸鏈、第一個發起櫥櫃一次性安裝模式的企業。公司提供45種表面處理選擇、100多種門板風格、200多種儲物空間解決方案、1000多種組合選擇。

公司2B端業務表現亮眼。在全球範圍內，超過100家大型的房地產開發商或承建商，先後成為美睿的合作夥伴。美國前四大房產商中的Pulte、D.R.Horton、Lennar於1999年起陸續與公司結成戰略夥伴，公司為其提供櫥櫃、衣櫃、浴室櫃等產品。

公司在全美的銷售渠道主要有大型承建商與房地產商，家具產品零售商及經銷商。其中，大型承建商渠道銷售額占公司總銷售額的1/3。公司零售經銷商有3000多個，遍布全球各地，為公司產品推廣奠定了基礎。

受益標的：尚品宅配、皮阿諾

尚品宅配：全屋定制的信息化技術應用典範

公司是行業內全屋定制品類最多的定制類企業。公司在行業內首創C2B+O2O商業模式，在店面前端具備充分響應消費者需求的能力，能夠實現衣櫃、廚櫃、系統櫃等各類產品的定制服務，通過中端柔性生產以及後端服務與安裝實現完成一體化流程。

新產能逐步釋放，有效化解產能瓶頸。公司募資投建智能制造生產線項目，隨著新產能釋放將顯著提升訂單消化能力，充分滿足客戶需求，為公司規模的逐步提升奠定基礎，充分滿足不斷增長的市場需求。

直營經銷模式並重，線上線下的渠道布局將逐步擴張。截至2016年末，公司有加盟店1081家、直營店76家，通過線上平臺新居網的導流能夠有效實現線下訂單的承接，隨著營銷網絡建設的投入以及線下渠道的持續推進，未來將進一步全屋定制產品推廣的市場空間。

WIND一致預測：預計2017~2019年EPS為3.11/4.29/5.72元。

皮阿諾：中高端定制廚櫃品牌，布局新品類開拓新增長點

國內定制家具行業領軍品牌之一，專業從事廚櫃、衣櫃及配套家具的生產。公司將定制廚櫃的產品定位於中高端消費市場，經過多年打造已逐步形成多個產品系列，能夠充分滿足不同客戶多樣化的消費需求。在定制廚櫃的基礎上，公司逐步發展定制衣櫃及其配套家具產品，將這一部分的業務逐步培育為公司新業績增長點。

銷售網絡覆蓋全國主要城市，渠道優勢明顯。經銷商渠道是公司主要的銷售路徑，截至2016年末，公司擁有經銷商881家，經銷商門店954家，直營店5家，銷售網絡已覆蓋國內主要四線及以上的城市。憑借品類擴張帶來的客單價提升並借助渠道優勢，未來公司將增加新利潤增長點。

WIND一致預測：預計2017年EPS為1.71元。

風險提示

市場競爭風險。隨著行業發展，櫥櫃企業面臨品牌、渠道、產品和定制服務等各方面的綜合競爭，若行業內公司不能繼續提升市場地位則可能導致市場占有率下降，經營業績受到一定影響。

原材料價格波動風險。櫥櫃所需原材料占主營業務成本比例較高，原材料價格持續上升或劇烈波動可能對櫥櫃公司的經營業績和盈利能力產生一定影響。(完)