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中期Review：金沙、合生元、金山軟件 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2014/08/review.html
近兩星期是業績公佈期，單是等看公告已經目不暇接。儘管我很想逐間詳細分析，礙於篇幅和時間所限，我試著只提重點，但一次過討論 3間：金沙(1928)、合生元(1112) 和金山軟件(3888)，它們半年業績的 VIS (10分滿分) 是8分、 4分和4分。8分代表勢頭強勁，有利未來發展。4分則是營運狀況持平，未見增長潛力，亦不至於倒退。

1.  金沙中國(1928)


先談金沙中國的博彩業。最近媒體紛說賭業增長放緩、成本上升、中國打貪、收緊過境簽證，所有濠賭股都被唱淡。根據澳門博彩監察協調局的數據，今年1-6月的累計博彩收入，較去年同期上升共15.8%，但最近兩個月(6月和7月)的博彩收入，連續兩個月則較去年同期下跌3.7% 和3.6%。

澳門博彩收入的增長與下半年有顯著放緩跡象是事實，但市場仍舊巨大（8月18日紀曉風專欄提及我們去年的博彩收入達450億美元，是拉斯維加斯的7倍多）。而若果將金沙的中期業績和大市況相比，更突顯管理層的出色管理。

截至2014年6月30日：
  • 總收益淨額達50.75億美元（+24.7%），當中包括
    • 娛樂場收入：           45.72億美元（+25.2%)
    • 購物中心收入：         1.48億美元（+23.7%)
    • 客房收入：                 1.65億美元（+21.2%)
    • 餐飲收入：                 0.84億美元（+21.5%）
    • 會議、渡輪＆其它： 1.07億美元（+12.9%）
  • 經營利潤：     14.20億美元 (+44.8%)
  • 淨利潤：         13.70億美元 (+45.7%)
  • 經營利潤率： 27.9% (2013：24.1%，+3.8%)
  • 淨利潤率：     27.1% (2013：23.1%，+4.0%)
金沙的半年博彩收入增長達24.7%，較整個澳門博彩市場高出接近10%。而其它業務都錄得超過20%的增長(會議、渡輪和其它除外)，顯然營運不俗。再細看最大兩間娛樂場的收入淨額，澳門威尼斯人和金沙城中心、分別達19.85億美元(+26.8%)和14.46億美元(+37.1%)，較總體增長24.7%為高。另外，四間酒店的入住率很高，達86%至97%。除入住率有所提升，當中3間的日均房價更上升超過15% 。這些顯著升幅，都顯示集團管理層的能耐。至於資產和負債狀況，集團的長期貸款約32億美元，當中~24億元於2020年到期。另持有的現金較去年同期低，但有15億美元，而短期貸款僅608萬美元，短期財務狀況穩健。

至於未來半年的博彩收益如何？

雖然市場數據顯示放緩跡象，但上述業績顯示金沙管理層較業界一般經營為佳，我相信即使整體博彩市場的增長放緩甚至倒退，集團可以繼續保持增長。盈利增長除了倚靠博彩收入，亦要看贏額比率。上半年澳門威尼斯人的贏額比率從30%下跌至25.9%，而另外兩間收入淨額增長稍遜的澳門百利宮和澳門金沙，其贏額比率亦從32.3%和20.7%，下降至25.1%和17.7%。所以，即使博彩收入的增長顯著放緩，只要提升贏額比率，集團就能保持盈利增長。

***
2. 合生元(1112)


合生元(1112) 的營業額和盈利增長，只有6.2% 和4.9%，較預期偏低，令人有點失望。但集團於2月股價高峯期，發行5年期零利息可換股債劵，每股換股價90.84元，藉此募得31億港元。此零利息可換股債劵的條款最早可於2017年2月後有條件提早贖回。若2019年2月到期才贖回，則集團需付本金的115.34%，每年利率不足3%。以半年業績估算，即短期零成本籌得4年盈利，令集團在激烈競爭的內地奶粉和嬰幼兒市場，有銀彈發展壯大。

截至2014年6月30日（以下為人民幣)，
  • 銷售收入：21.89億元（2013：20.61億元，+6.1%)
  • 毛利：        13.46億元（2013：13.70億元，-1.8%)
  • 淨利潤：      3.12億元（2013：2.97億元，+4.9%)
  • 毛利率：    61.5% (2013：66.4%，-4.9%)
  • 淨利潤率：14.3% (2013：14.5%，-0.2%)
銷售收入僅輕微增長6%，可是毛利率下降。先細看銷售組成：
  • 嬰幼兒配方奶粉佔總收入~85%
  • 銷量和收入錄得17.7%和10.5% 增長
  • 銷量增加主要是新增的素加牌奶粉銷量強勁，佔總銷售額~20%
  • 媽媽100會的活躍會員增加了～20%至接近200萬人
這些數據顯示集團的主營業務並未走下坡。總銷售收入的增長放緩，主因是去年佔總銷售額達11%的益生菌業務倒退，由2.28億人民幣下降至1.86億人民幣。管理層指這是因為銷售團隊專注不足造成，現時已經重整銷售團隊，希望下半年的益生菌業務銷售有所回升。

至於毛利率下降，主因集團下降批發價和客戶回饋的成本上升。而淨利潤下降，則因為推廣新品牌－素加牌奶粉的廣告和品牌費用增加。

綜合而言，合生元上半年的業績的確令人失望，但主營業務的增長未見放緩，加上有新品牌『素加牌』嬰幼兒奶粉帶動增長，管理層又正視益生菌銷售團隊問題並著力改善，而且發行零利息可換股債劵後，集團的現金充裕，我對它的前景抱有信心。

***
3. 金山軟件(3888)


截至今年6月30日，金山軟件的半年營運收入增長45%，達12億元人民幣，可是整體營運溢利下降了20.9%，從去年的人民幣3.21億元下降至2.53億元，而經營利潤率則從去年的38.9% 下降至21.1%。過往集團的主要收入是網絡遊戲，但今年上半年獵豹移動的收入(6.46億人民幣)超過網絡遊戲(6.02億)，而獵豹移動的收入較去年上升接近140%。即是整間金山軟件，都靠獵豹移動的增長帶動。獵豹移動5月份在美國上市，是一間獨立公司。我認為若是看好獵豹移動的前景，投資者大可直接買入獵豹移動的股份，而不是金山軟件。

細看集團的網絡遊戲數據，每日平均最高同步用戶人數，較去年同期下降了 7.1%。至於每月平均付費用戶，則上升12.6%，平均收益不變，仍是人民幣43元。從這些數字可見，整體同步遊戲人數下降，但conversion rate （免費用戶轉換至收費用戶率) 有所提升。據我所知，這個轉換率在遊戲界不容易提升，因為這是關乎『質』，而不是『量』。金山的團隊能在不犧牲平均收益的情況下，提升每月平均付費用戶比率，殊不簡單。可是，每日平均最高同步用戶人數的顯著下降，令人擔心公司遊戲業務的前景。

至於獵豹移動，用戶人數增長率較去年同期增加255%。6月份和8月份更以總代價約5200萬美元，收購3間公司，以便推動移動廣告和開發手機應用程式。

金山軟件於去年和今年先後發行可換股債劵，行使價分別是每股$16.9363 和 $43.89，利息則是3%和1.5%。公司從可換股債劵募得超過38億港元。以半年業績估算，38億港元即若4年的盈利。

獵豹移動前景亮麗，金山軟件身為母公司，的確會直接受惠。可是，網絡遊戲的業務發展未明朗，會拉低整體業績，而可換股債劵又會攤薄金山軟件小股東的利益。既然債務和研發費用都由金山軟件孭，而增長火車頭獵豹移動已經獨立上市，我不明白為甚麼不直接投資獵豹移動，而投資金山軟件。當然，兩者的市盈率不可同日而語 － 獵豹移動現價市盈率超過300倍，金山軟件只是30倍。但若計及獵豹移動的高增長，和金山軟件的不明朗因素和潛在攤薄率，我估兩年內市盈率便會接軌吧。
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合生元：“觸電”引戰投，重回行業弄潮兒行列

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1547

本帖最後由 Jady 於 2015-3-6 10:19 編輯

”合生元（1112.HK）：“觸電”引戰投，重回行業弄潮兒行列
作者：劉淑;黃茂


投資要點
提升目標價至32港幣，重申“買入”評級。正如我們1月29日公司深度報告所指“珍珠白菜價，只在一霎那”，合生元股價僅三周自底部迅速反彈60%；目前雖已非“白菜價”，但仍較國際國內同行折價30-50%，仍有修複空間。結合我們與公司、行業專家溝通及公司此前公告（成立電商子公司，引入國際戰投及員工持股），我們認為：隨著公司堅決“觸網”，未來可能引入國際戰投，壓制其估值的因素將逐步解除，目前股價僅對應18/15倍2014/2015PE，；上調其目標價至20倍2015PE，對應港幣32元，較現價仍有30%以上空間，維持“買入”評級。

正如我們1月29日深度報告所言，從合生元的發展歷程可以看出：合生元與國內外同行最大的不同在於公司的互聯網基因，在整個嬰幼兒用品行業尤其是嬰幼兒奶粉受到互聯網顛覆式重構的今天，合生元及時、清晰地認識到行業趨勢，利用公司媽媽100平臺和其一貫的互聯網思維，有望重回行業弄潮兒行列。

2014年中國母嬰網購市場規模達千億，母嬰垂直電商成一級市場香餑餑。2月12日公司公告成立全資子公司——媽媽100國際，全力開拓嬰幼童電子商務業務，並決定將其電子商務平臺對第三方品牌產品開放，使得媽媽100電子商務發展為更加多元化的電子商務平臺。同時，公司決定在媽媽100國際層面引入戰投（包括外部機構投資者和公司內部員工）。據中國電子商務研究中心，2012年中國母嬰市場網購規模為610億，2013年為650億，而2014年前三季度已達580億，估2014全年超千億。而在一級市場，母嬰電商已成資本追逐的香餑餑：2014年12月，上線僅9個月，用戶百萬（而合生元的媽媽100會員已達200萬）、GMV不到2億（而媽媽100 GMV已達10億級別）的蜜芽寶貝獲得6000萬美元的C輪融資；2015年1月，母嬰電商迎來最大單筆融資，貝貝網完成1億美元C輪融資，融資後貝貝網的估值達高10億美金，而其2014年GMV估計僅1-2億元。

若引入國際戰投，可提升估值。網絡銷售之所以能對嬰幼兒奶粉的線下銷售產生如此強的沖擊，除了我們之前深度報告所述的原因外，另外很大部分原因，是國內消費者對於國內奶粉品牌的“先天”不信任；而網絡和網購的發展，極大減少“信息不對稱”，使得國內品牌和國際品牌的界限劃的更清晰，國內品牌的市場逐漸萎縮；如果能夠引入國際戰投入股，國內品牌可以名正言順的成為“洋品牌”，這對公司的品牌營銷和市場推廣至關重要；尤其是在國內其他同行已經為自身貼上“洋標簽”的背景下，此舉尤為必要。從二級市場的估值角度可以看出，引入國際戰投顯著提升相關公司估值：雅士利引入達能（後者斥資逾40億港幣獲前者25%股權），目前估值對應24/18倍2014/2015PE；貝因美引入恒天然（後者斥資36億人民幣獲得前者20%股份），目前估值對應290/40倍2014/2015PE；而合生元目前的估值仍僅18/15倍2014/2015PE。如我們深度報告所言，我們認為合生元較國內競爭對手優勢明顯，理應享有溢價。

2014年多因素（網購爆發，政府降價，公司規模瓶頸，結構下移）疊加帶來公司最低谷，為投資者帶來投資良機。而2015利好刺激因素多：首先，單獨二胎的利好的兌現以及後續二胎完全放開預期（衛計委數字顯示，自2013年11月宣布實施單獨二胎，後續各省份陸續在2014年初執行，截至2014年8月的半年里，在現有的1100萬對單獨夫婦中，已有70萬申請二胎，預計首批單獨二胎新生兒主要在2015年出生，預計新生兒當年額外增加4%左右）；其次，預計2015歐元結算價同比下滑超10%提振毛利率2ppt；歐洲奶源價格大跌40-50%也將有利毛利率提升；最後，2015年公司堅決“觸網”、未來可能進一步引入戰投、擇機並購進入其他兒童用品市場，進一步做大嬰幼兒營養護理專業平臺。

上調目標價至32港幣，對應20倍2015PE，維持“買入”評級。2013-2014年整個中國嬰幼兒奶粉行業因為網購的飛速發展出現了顛覆式重構，我們認為：合生元的互聯網基因決定公司有能力成為此輪廝殺後的行業領頭羊；此次公告單獨成立電商子公司，並決定後續引入戰投同時包含員工持股，表明公司“觸電”態度之堅決，行動之迅速。我們認為：隨著公司堅決“觸網”，未來可能引入國際戰投，壓制其估值的因素將逐步解除，目前股價僅對應18/15倍2014/2015PE，較國際、國內同行以及公司歷史估值中樞仍折價30-50%；上調其目標價至20倍2015PE，對應港幣32元，較現價仍有30%以上空間，維持“買入”評級。






（來自興業食品飲料）

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合生元（1112）：連續事件刺激，股價或將迅速啟動

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1594

合生元（1112）：連續事件刺激，股價或將迅速啟動

作者： 劉淑生

在我們上周三重申了對合生元的買入評級後，期間事件性利好頻頻，我們認為，在這些政策性以及突發事件的利好刺激下，股價或會迅速啟動，再次重申“買入”評級，目標價32港幣，對應20倍2015PE：目標價PE倍數較國際奶粉公司美贊臣仍有20%折價，且考慮到公司堅決觸網，介入母嬰網購市場，後續可能引入戰略投資者，目標價較保守，提醒投資者密切關註。


其一：中國堅持了四十年的計劃生育基本國策可能出現動搖。克強總理在兩會的報告暗示中國堅持了四十年的計劃生育基本國策可能出現動搖——3月5日，總理在政府工作報告中關於人口與計劃生育方面的內容提到：“推進計劃生育服務管理改革”；而之前各年的政府工作報告，即使沒有明確提到堅持計劃生育基本國策的，也基本都有落實或做好計劃生育工作、甚至穩定低生育率水平的表述。另外，3月10日，全國人大教科文衛委員會主任委員柳斌傑表示：正就全面二胎調查研究。


其二，新西蘭奶粉“投毒威脅”事件發酵，利好歐洲奶源公司。3月10日新西蘭初級產業部和新西蘭警方表示，去年11月，恒天然收到威脅信，聲稱如果新西蘭政府不在今年3月底之前停止使用“1080”農藥，就將“1080”農藥投到嬰幼兒奶粉中。同一天，中國質檢總局也跟進，稱要加大對新西蘭進口奶粉的檢測力度，同時要求經銷商，提醒消費者註意查看產品包裝是否有破損。


其三，歐洲1萬億歐元QE利好公司成本端。3月9日，歐洲央行宣布啟動1萬億歐元的資產購買計劃，歐元匯率創出11年新低，並繼續創新低。正如我們1.13日推薦報告，1.30日深度報告所言，保守估計，2015年公司結算價而言，歐元對人民幣匯率同比下滑超過5%，對毛利率提升超過1ppt。


其四，有望出臺整頓網絡銷售海外奶粉的政策。在3月5日的美贊臣年度分析師會議上，美贊臣CEO Kasper Jakobsen透露，在他之前和汪洋副總理的會面中，提到關於規範中國網絡上海外奶粉（包括暢銷品牌諾優能，可瑞康，美素，）銷售問題，目前這些占據市場份額20%的海外奶粉不用交稅，而且只有非常有限質量監測檢查（海關檢查）。

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合生元(1112)：業績超預期，利好已兌現

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1767

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-26 17:23 編輯

合生元(1112)：業績超預期，利好已兌現
作者：羅藝鑫

合生元公布的2014年收入及凈利潤均超越市場預期，因嬰幼兒配方奶粉銷售勝預期及有效節省成本。公司對2015年有更清晰的願景，期望進一步滲入線下渠道同時發展O2O業務。我們認為合生元現股價合理，已全面兌現歐元貶值及O2O業務發展。
2014年業績回顧及未來展望。
2014年合生元收入及凈利潤分別較市場預期高4%及25%，因嬰幼兒配方奶粉銷售勝預期及有效節省成本。

收入同比增長4%至47億元(人民幣，下同)，因2013年9月推出的素加系列的銷售理想，貢獻2014年嬰幼兒配方奶粉銷售的18%。由於素加面向四五線城市的客戶群，2014年合生元整體嬰幼兒配方奶粉平均售價下跌4.7%，預期未來售價會持續下降。管理層預期2015年銷售增長會較2014年優勝。

毛利率同比收窄3.4個百分點至61.9%，因奶粉出廠價下降、客戶獎勵計劃及產品組合改變。我們看好集團2015年毛利率前景，因歐元對人民幣貶值(我們預期可提升毛利率達5個百分點)及原材料成本下降(提升毛利率2個百分點)將抵銷產品組合改變帶來的負面影響(降低毛利率1.5個百分點)。

若撇除2013年反壟斷罰款，合生元2014年核心利潤同比跌18%至8億700萬元，但超越市場預期25%，主要由於2014年下半年銷售開支低於預期。合生元宣派3億2,100萬元紅利，分紅比為40%。

線下店效益過去三年持續下降，例如每家經營兩年以內嬰童專賣店平均每月積分(作為銷售表現的一個指標)由2012年20,330降至2013年20,163及2014年15,010。此外，媽媽一百平臺兩至三成的活躍會員來自網上，反映線下會員數目持續下降。雖然如此，公司計劃2015年持續擴張線下銷售渠道，期望年底有3萬家嬰童專賣店(2014年為24,615家)及6千家藥房(2014年為2,824家)。合生元2014年嬰童專賣店及超市的加權平均鋪貨率達到64%(2013年為59%)。

造大O2O平臺。合生元利用自身的行業專長及其線下銷售渠道的廣泛覆蓋面，正由一家消費公司轉型為一家互聯網公司。2014年合生元的O2O業務貢獻累計積分的10%(2014年上半年為9%)。2014年第4季媽媽一百應用軟件平均每日活躍用戶達到約85,000。合生元計劃2015年上半年向經驗豐富的外界投資者銷售O2O平臺的部份股權。

估值。合生元股價過去一個月跑贏國企指數23%，過去三個月更跑贏87%。按彭博資訊上的市場盈利預測計算，合生元未來12個月市盈率為20倍，較過往平均水平溢價32%。我們認為合生元現股價合理，已全面兌現歐元貶值及O2O業務發展。








來源：工銀國際
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

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合生元：公司聚焦線上布局 新素加有望成為增長新引擎

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1813

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-30 10:21 編輯

合生元（1112）：公司聚焦線上布局 新素加有望成為增長新引擎

公司加快改革步伐以應對市場格局的快速變化

2014 年核心凈利潤同比降 18.0%至 8.06 億元，H2 僅跌 5.5%，優於預期：公司 2014 年收入增 1.7%至 47.3 億元人民 幣，其中占公司收入 84.1%的嬰幼兒奶粉增長 6.1%至 39.8 億 元，收入增速大幅下滑。股東應占利潤同比輕微下跌 1.7%至 8.06 億元。如果不計算 13 年 H1 的一次性費用--反壟斷罰 款，則公司 14 年的核心凈利潤同比降 18.0%，好於我們之前 預期(下跌 33%)，其中上半年同比下跌 32.2%而下半年僅下跌 5.5%，反映公司已經控制費用效果明顯。

公司將聚焦線上布局以應對市場變化：截止 14 年底，已有 約 20000 間會員店加入了公司 O2O 平臺，媽媽 100APP 日均活 躍人數達到 85000 人，其 O2O 業務已貢獻了公司 10.1%的會員 總積分數，未來公司將逐步向第三方品牌開放其媽媽 100 O2O 線上平臺，並積極尋求投資者註資以打造國內領先的垂直母 嬰平臺，預計這將為公司未來的長期增長帶來動力。  庫存已恢複正常水平，新素加有望成為增長新引擎：由於 庫存的有效控制，14 年公司及渠道分銷商的庫存水平已恢複 正常水平（176 及 31 天）。公司已於 14 年 Q4 推出 200 元以 下的素加新產品，借助於持續拓展的分銷網點（14 年： 60%）、中端市場的龐大需求以及已有的素加團隊、品牌，預 計 15 年將貢獻 10%左右的奶粉銷售，未來有望成為公司增長 的新引擎。

奶粉成本以及歐元匯率下降將利好公司 15 年毛利率：鑒於 6-8 個月的采購期，我們認為公司 15 年下半年毛利率將會獲 得較大改善，以反映歐元匯率下跌及奶粉成本的大幅下降， 預計 15 年整體毛利率將同比提升 2.6 個百分點至 63.5%。

調整至買入評級，目標價 36.9 港元：盡管由於競爭激烈以 及消費者購買力渠道轉移等原因，公司 14 年的銷售表現差強 人意。但我們看到公司已開始采取多項措施以進行變革，並 取得了一定效果，我們看好公司的未來恢複，預計公司 15 和 16 年收入同比增長 10.2%和 9.6%，並調高公司 15 和 16 年的 盈利預測至 9.43 億元和 10.38 億元。我們調高公司目標價至 36.9 港元，相當於 15 年盈利預測的 19 倍市盈率，較昨日收 市價 32.0 港元還有 15.3%的上升空間，調升至買入評級。



公司加快改革步伐以應對市場格局的快速變化

2014 年核心凈利潤同比降 18.0%至 8.06 億元，H2 僅跌 5.5%，優於預期

公司 2014 年收入增 1.7%至 25.4 億元人民幣，其中占公司收入 84.1%的嬰幼兒奶粉增 長 6.1%至 39.8 億元，收入增速大幅下滑。其中 13 年 9 月推出的素加奶粉於年內的收 入達 7.1 億元，但也因為公司在素加上市初期將資源傾斜於素加，致使合生元品牌嬰 幼兒奶粉 2014 年的銷售收入同比下降 12.9%至 32.7 億元。另外占公司銷售收入 9.0% 的益生菌產品，也同樣因為資源不足致使收入同比下降 7.2%至 4.3 億元。

由於調價、增送額外積分和產品組合的綜合影響，公司毛利率同比下降 3.3 個百分點 至 61.9%。盡管期內大力推廣素加品牌，但公司銷售費率僅微幅上升 0.4 個百分點至 33.6%（14H1：36.6%），而行政費率更是下跌至 3.7%（14H1：3.9%），相比上半年有 大幅度的好轉，可以看出公司營運效率提升明顯。綜上所述，14 年股東應占利潤同比 輕微下跌 1.7%至 8.06 億元。如果不計算 13 年 H1 的一次性費用--反壟斷罰款，則公司 14 年的核心凈利潤同比降 18.0%，業績好於我們之前預期（下跌 33%），其中上半年同 比下跌 32.2%而下半年僅下跌 5.5%，反映公司控制費用效果明顯。

公司將聚焦線上布局以應對市場變化

公司順應在線銷售的大趨勢，通過將網上訂購平臺結合 VIP 嬰童專賣店的線下物流資 源，創立了在線到線下（「O2O」）業務模式。於 14 年，O2O 業務為公司總會員積分數 貢獻了 10.1%，而截至 14 年底，媽媽 100 流動應用程序註冊用戶及媽媽 100 微信用戶 累計約 1.9 百萬人，日均活躍用戶達約 85,000 人。總共約 20,000 間已會員店加入公 司 O2O 平臺。

除現有的 O2O 業務模式外，公司在 14 年 8 月月推出了企業對客戶（「B2C」）業務模 式。截至 14 年底，公司已與國內主要電子商務平臺展開合作，包括京東、天貓、一號 店、亞馬遜、蘇寧及當當網等。  

庫存已恢複正常水平，新素加有望成為增長新引擎

公司於年內積極控制存貨水平，使得 14 年上半年的庫存積壓問題出現好轉，全年庫存 天數僅輕微增加 6 天至 176 天，而渠道庫存也已經恢複正常水平（31 天）。

截至 2014 年底，公司 VIP 嬰童專賣店數量增加至 24,615 間，VIP 藥房數量增加至 2,824 間，而商場超市數量則增加至 6,659 間，分別較 13 年增加 76.4%、85.5%及 27.2%。與此同時，公司已於 14 年 Q4 推出 200 元以下的素加新產品，借助於持續拓展 的分銷網點（14 年：60%）、中端市場的龐大需求以及已有的素加團隊、品牌，我們預 計 15 年該產品將貢獻 10%的奶粉銷售，未來有望成為公司增長的新引擎。

奶粉成本以及歐元匯率下降將利好公司 15 年毛利率

鑒於 6-8 個月的采購期，我們認為公司 15 年下半年毛利率將會獲得較大改善，以反映 歐元匯率下跌（9.5%以上）及奶粉成本的大幅下降（40%左右），預計15年整體毛利 率將同比提升 2.6 個百分點至 63.5%。

調整至買入評級，目標價 36.9 港元
盡管由於競爭激烈以及消費者購買力渠道轉移等原因，公司 14 年的銷售表現差強人意。 但我們看到公司已開始采取多項措施以進行變革，並取得了一定效果，我們看好公司 的未來恢複，預計公司 15 和 16 年收入同比增長 10.2%和 9.6%，並調高公司 15 和 16 年的盈利預測至 9.43 億元和 10.38 億元。我們調高公司目標價至 36.9 港元，相當於 15 年盈利預測的 19 倍市盈率，較昨日收市價 32.0 港元還有 15.3%的上升空間，調升 至買入評級。

重要風險
我們認為以下是一些比較重要的風險: 1)行業競爭加劇、2）銷售恢複不如預期，以及 3）線上渠道的投入超出預期。


（第一上海）



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合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2269

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-27 16:17 編輯

合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象
作者：陳陽，袁霏陽

投資亮點
我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015價年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司，2014年市占率7%。公司在2014年下半年的“轉身”（及時進行戰略調整）以及有利的匯率/成本環境促發自2015年初以來的價值重估。在經歷最近的股價調整後，我們建議現在再次介入，主要因為：1）年初至今盈利增速表現優異（預計同比超過15%）而2015/16年市場預期謹慎（比我們的預測低10%/12%）；2）從2015年起在嬰兒用品領域開展並購（2015年上半年有望完成1～2宗交易）；3）“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力（2015年下半年引入優質戰略投資者），這也是南下基金偏好的主題。

財務預測
主業複蘇進行時。年內業績表現延續良好勢頭，主要基於公司內在核心競爭優勢：創新的企業基因、勤勉且歷史記錄優異的管理層，以及獨特的“媽媽100”平臺。

2015/16年主要增長動力：1）第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及“葆艾”紙尿褲的快速增長；2）嬰兒用品店加速擴張（尤其在低線城市）；以及3）向B2C線上平臺滲透。我們認為合生元將繼續擴大在中國嬰兒配方奶粉市場市占率。同時，有利的匯率前景將完全對沖產品組合下降的毛利率影響。

媽獨特的“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力。通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，及提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。

估值與建議

我們2015/16年盈利預測未考慮潛在並購。我們采用折現現金流法。目標價對應21x2015eEPS，仍比全球同類公司低15%。我們看好公司強勁現金流和行業領先ROE。進一步上升空間可能取決於“媽媽100”平臺帶來更多驚喜。

風險

非理性競爭；匯率及主要原料價格出現不利波動；與“媽媽100”平臺相關的融資風險。

概要

我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司（第二大國內品牌），根據歐睿的數據，其2014年市占率7%（2010年為2.1%）。

基於以下因素，應我們看好合生元，目前股價對應17x2015eEPS。
►根據我們的渠道調查，公司主業正在複蘇（本年迄今盈利同比增長超過15%），並持續獲得市場份額。

►公司受益於歐元大幅貶值，其主營業務成本的80~90％是以歐元結算。此外，歐洲乳粉價格下降也有助於公司毛利率提升。由於庫存天數較長（5~6個月），2015年下半年以後成本方面的改善將更加顯著，並有望持續到2016年。

►構建“媽媽100”O2O電商平臺-垂直母嬰O2O電商平臺-通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，並提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。

►強勁的資產負債表和現金流有助於未來並購，特殊紅利有望恢複（2014年暫停）。

►管理層勤勉盡責且歷史記錄優異。

首次覆蓋合生元給予推薦評級，目標價42.0港元
2015年起嬰兒配方奶粉有望恢複，主要推動因素包括：

►我們預計第二品牌“素加”（進口裝和國產裝）2015/16年有望實現40%/30%的銷售額增長，抵消主品牌“合生元”停滯不前的銷售增速（2014年下半年企穩，2015/16年預計-4%/0%）。“素加”國產裝在11月下旬上市，一個月內銷售額就達到6430萬元。

►嬰兒用品店持續快速擴張（POS目標：到2015年底增長22%至30,000），主要在低線城市；“媽媽100”O2O旗艦店不斷發展（POS目標：到2015年底增長250%至14,000）。此外，合生元計劃投資藥店，這是新興的線下渠道（POS目標：增長112%至6,000）。

►向第三方B2C平臺滲透，例如天貓和京東，這些平臺的零售增速最快（2014年增長77%）。

►歐元貶值（80~90%的主營業務成本以歐元結算，比之前的峰值降低24%）和乳粉成本降低（占主營業務成本的10%，比峰值降降低44%）有利於毛利率。

►行業增長保持健康（2014~2017年銷售額複合增速8%），產品組合不斷升級，中國政府有望出臺政策監管嬰兒配方奶粉電商渠道。在中國，約44%（15億美元）的嬰兒配方奶粉線上銷售不用繳稅。

戰略性構建垂直母嬰護理O2O電商平臺可帶來巨大潛力，並有利於長期可持續增長。合生元將本著互利原則與在中國市場上布局有限甚至沒有布局的第三方嬰兒護理品牌合作（進入市場），合生元的線下嬰兒用品店（交易/新客戶）以及CRM系統將改善客戶/品牌服務以及渠道管理，比主流第三方B2C平臺（京東、天貓等）更先進、更符合客戶實際需求。我們認為“媽媽100”的成功上線有助於公司從主流第三方B2C平臺搶奪流量，並最終提高平臺銷售收入和變現。更重要的是，該平臺不需要太多資本支出（物流等方面），但可能會有更多的運營支出（向提供優質服務的嬰兒用品店提供激勵、出售更多產品品類、開展促銷以吸引顧客）。

強勁財務實力有助於未來並購，特殊紅利有望恢複。由於采用了輕資產模式，合生元資產負債表強勁，凈現金21億元（2014年底），營運自由現金流預計從2014年下半年開始複蘇，主要由於以下事件之後的庫存天數改善、資本支出降低和盈利提高：

►營運現金流下降（盈利能力下降、營運資金周期延長）。
►對法國供應商Isigny20%的股權投資；
►收購長沙嬰兒配方奶粉工廠（生產“素加”國產裝）；
►2013~2014年投資設立紙尿褲合資公司（生產升級款的“葆艾”）。

估值有上升潛力。合生元股價目前對應17x2015eEPS，比歷史平均水平低6%。我們看到進一步價值重估的可能性，因為其主業在2015年上半年持續複蘇，有望緩解市場對其基本面下行風險的擔憂。我們認為在當前的市場情緒下，我們的隱含目標市盈率21倍是合理的（僅對主營業務），但偏保守（考慮到其全球領先ROE、強勁現金流、優秀管理層，以及構建垂直母嬰O2O電商平臺從而轉型）。未來估值進一步提升的催化劑包括“媽媽100”平臺的成功爬坡。

合生元：中國嬰兒用品行業少有的案例
中國嬰兒配方奶粉市場少有的案例
合生元已成長為中國第四大嬰兒配方奶粉生產商，2014年銷售額市占率7%（根據歐睿的數據）。雀巢（與惠氏合計：13.1%的份額）排在第一位，然後是美贊臣（10.1%）和貝因美（8.7%）。

合生元1999年成立於廣州，2003年和2007年分別推出益生菌補充產品和脫水類嬰兒食品。司公司2008年開始涉足嬰兒配方奶粉業務，並實現了中國市場上最快的嬰兒配方奶粉銷售年均複合增速（115%，2008～2014），主要受益於明確的產品定位（高端行業/高收入家庭）、基於“媽媽100”會員機制的精準營銷（改善客戶服務，提供忠誠度，大數據促進交叉銷售），以及較早進入新興嬰兒用品店渠道。2010年，合生元推出嬰兒護理產品（包括貼牌紙尿褲），2011年推出營養補充類產品。2013年9月，公司推出第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”（進口裝），以應對高端嬰兒配方奶粉的價格壓力。2013年12月，合生元收購長沙營可營養品有限公司100%的股權（現金對價3.5億元），該公司具有嬰兒配方奶粉產能3～5萬噸，可用於生產“素加”（國產裝）。2014年1月，合生元（40%）與杭州可靠護理用品股份有限公司（60%）共同建立嬰兒紙尿褲合資公司，以加強在在嬰兒紙尿褲市場的布局。




獨特的“媽媽100”平臺是合生元的核心競爭力
“媽媽100”平臺是合生元的核心資產和獨特業務模式。其活躍會員數量1在2014年底達到196萬，活躍會員在2014年的貢獻份額為76.8%。成為“媽媽100”會員後，消費者可累積積分換購產品和服務，例如合生元呼叫中心的及時來電（反饋、再次購買提醒、咨詢等）、免費母嬰雜誌以及其它會員活動。通過這一方式，公司不僅可以提高品牌忠誠度，還可以挖掘消費數據（從零售商POS機上），從而進行精準營銷（根據消費者過去的購買行為提供購買建議）。同時，大數據以及公司的ERP系統有助於公司有效監督渠道庫存。更重要的是，合生元較早進入快速增長的嬰兒用品店業務，以及POS機的安裝給其它品牌設臵了壁壘。

“媽媽100”平臺不斷調整，以適應快速變化的業務環境。基於24,615家VIP會員嬰兒用品店，合生元發起O2O“媽媽100”計劃，以適應移動端消費並幫助嬰兒用品店吸引更多客戶/訂單。2014年7月，公司啟動O2O旗艦店項目，挑選了4,000家優質嬰兒用品店合作夥伴，這些零售商可在會員管理、營銷、物流管理和支付方面獲得更好的支持，同時也要提供更優質的客戶服務，包括訂單確認、貨品交付、支付和產品提供（合生元建立了激勵/懲罰機制）。

2014年試運行後（2014年4季度日均活躍用戶85,000，2014年110萬訂單以及8.1億元總商品價值），在合生元在2015年開放“媽媽100”O2O電商平臺，允許部分第三方嬰兒用品品牌引入優質戰略投資者。


合生元股價從過分樂觀到過分悲觀
我們認為合生元股價的顯著波動提供了再次介入的機會，因為我們認為雖然在過去一年市場動蕩和短期盈利下滑，但公司核心競爭優勢保持不變（創新根植於公司“基因”，並具有勤勉的管理團隊和獨特的“媽媽100”平臺）。其股價大跌主要是由於：

►2013年中國乳制品行業泡沫破裂-合生元1年預測P/E倍數甚至超過40倍，不具備合理性。

►行業波動和公司內部重組所導致的短期盈利壓力使市場擔憂其長期可持續性（1年預測P/E倍數在2014年初下降到10倍）。合生元2014年下半年和本年迄今表現都證明市場仍過分謹慎（雖然1年預測P/E倍數重估至17倍），我們預計主營業務從2015年開始恢複，價值重估還將繼續。



估值和盈利預測

折現現金流是公正和保守的估值工具
根據公司強大的現金生成能力，我們采用折現現金流法（公正而保守的估值工具）來衡量合生元的長期價值，我們還對比了中國必需消費品和全球同類公司的市盈率倍數。

基於折現現金流的2015年底目標價為42.0港元，假設:
►加權平均資本成本為10.2%（根據彭博資訊，3.0%的無風險利率和6.5%的風險溢價；保守性對應1.1xbeta，以及0%目標負債率-基於良好現金頭寸）；

►中間階段增速8%（考慮到潛在並購和向平臺運營商的戰略轉型可在此階段維持穩定而良好的增速）。

►終端增速2%，與同類公司一致。

我們的目標價對應21x2015eEPS，比中國必需消費品平均24x的水平低13%，並全球同行的25x低15%。公司目前股價對應17x2015eEPS，處在我們覆蓋的可比公司的低端，但公司的ROE和股息率處於領先地位。



盈利預測

我們預計2015/16年盈利增長19%/9%，主要由於銷售增長8%/10%（不考慮潛在並購）。

2015/16年主營業務恢複。我們保守估計合生元銷售增速在2015/16年恢複至8%/10%，主要由於公司采取以下措施抵消嬰兒配方奶粉主品牌（“合生元”）可能的額疲弱增長以及渠道互斥（線上vs線下）：

►較低端嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及嬰兒紙尿褲品牌“葆艾”的銷量迅速爬坡。

►嬰兒用品店持續擴張（從2014年底的24,615家擴張到2015年底的30,000家），尤其在低線城市（嬰兒用品店零售增速仍在雙位數），發展“媽媽100”O2O旗艦店（從2014年底的4,000家增加到2015年底的14,000家），以及吸引更多活躍“媽媽100”會員。

►滲透到B2C渠道（第三方平臺），享受嬰兒配方奶粉行業的最快增速（該渠道2014年零售增速77%）。

產從品組合下降對合生元毛利率的負面影響有望從2015年起減弱。因歐洲央行量化寬松所導致的疲弱歐元將抵消對利潤率的負面影響。我們預計“素加”銷售收入份額將在2015/16年提升5.5/4.6個百分點至23.4%/28.0%，體現產品組合下降對毛利率的影響減弱。
根據我們的估算，歐元對人民幣每貶值1個百分點，合生元毛利率將提高0.3個百分點（假設80%的主營業務成本以歐元結算），在嬰兒配方奶粉方面，“素加”銷售份額每增加0.1個百分點，毛利率將下降0.1個百分點（謹慎假設“素加”毛利率50%）。對比以前的峰值，歐元對人民幣已經松動了24%，本年迄今均值同比下降23%。歐洲全脂奶粉價格（主營業務成本10%，敏感性低）從2014的高點下降了44%，本年迄今均值同比下降41%。

我們保守假設2015/16年歐元對人民幣貶值12%/1%，可提升合生元毛利率1.8/0.3個百分點。，根據我們對產品組合的假設，2015/16年毛利率將稀釋0.6/0.5，個百分點，主要由於“素加”銷售份額提升。因此，我們保守預計合生元2015年毛利率提高3.1個百分點，2016年下滑0.3個百分點。

對於銷售、管理和行政費用，我們謹慎預計2015年提升1.4個百分點，2016年持平，因為考慮到更多廣告促銷費用將快速增長以支持嬰兒用品店的加速擴張（尤其在低線城市）、線上渠道滲透以及“媽媽100”O2O電商平臺的推廣（雖然2014年與業務單元重組相關的成本是一次性成本）。

目前市場對2015/16年的盈利預測比我們的預測低10%/12%，我們認為太保守（考慮到本年迄今盈利複蘇，同比增長超過15%）。


可轉債值得關註（考慮到合生元未來出現拐點的前景和強勁的現金生成能力）。由於可轉債轉換價格較高（90.84港元），遠遠高於目前交易價格，公司股價是否能夠上漲到使可轉債持有人願意進行轉換的水平存在不確定性。如果需要的話，合生元將擁有充足的在手現金來償付可轉債（31億港元/28億元人民幣）。

合生元：2014年良好防禦性證明核心競爭優勢
2014年，合生元在動蕩的市場中保持了市場份額，表現超過了雅士利(01230.HK)和貝因美(002570.CH)，這兩家公司凈利潤分別下滑40%和91%。我們認為貝因美2014年的經營表現（尤其是2014下半年）證明其在“媽媽100”和卓越品牌能力的支持下，具備應對危機的強大管理和執行能力。此外，公司致力於升級其“媽媽100”平臺，使其從2015年起成為一個垂直嬰兒護理O2O電商平臺。

2014業績回顧：凈利潤超過市場預期20%
合生元2014年凈利潤8.07億元(-2%)，比市場預期高20%，銷售額47億元（+4%），凈利潤率（經常性）下降4.5個百分點，主要由於毛利率壓縮和銷售、管理和行政費用率增加。2014年下半年，銷售有望環比恢複16%，主要由於嬰兒配方奶粉“素加”的良好銷量以及嬰兒配方奶粉主品牌“合生元”的穩定表現、嬰兒用品店持續擴張，以及銷售、管理和行政費用率環比下降6.0個百分點（由於及時完成業務單元重組形成2014年上半年一次性費用，以及銷售複蘇帶來的營運杠桿提高）。

自2013年中以來積極應對市場挑戰
中國消費者對高價嬰兒配方奶粉的“非理性”追棒（認為高價等於優質）以及嬰兒配方奶粉廠商利用消費者心理以及憑借對渠道的控制持續提價的情況在政府2013年7月進行價格幹預後開始扭轉，從而給整個行業帶來巨大的價格下降壓力，尤其是合生元開展大量業務的高端市場。

同時，中國電子商務的繁榮使消費者能夠買到性價比更高的產品，而2013年8月恒天然汙染乳粉烏龍事件影響了一些大品牌（例如多美滋）的地位。這打破了中國嬰兒配方奶粉市場的競爭格局。此外，在經濟“新常態”中，市場還經歷了總消費量增速的自然下滑。因此，我們認為未來大部分公司都將面臨巨大挑戰，包括合生元：

►銷售價格短期面臨下行壓力，尤其對於高端品牌，包括合生元；

►新進入者（主要通過線上渠道）加劇競爭，恒天然事件給一些公司帶來清理庫存的壓力，從而侵蝕利潤率。

►渠道迅速向電商轉移，尤其是現代交易。面對市場環境的不利改變和內部重組，合生元的財務表現不可避免地受到負面影響-從2013年下半年起銷售增速放緩，利潤率壓縮。

但我們看到公司基本面自2014年下半年起有企穩跡象，主要由於在優秀管理團隊的領導下公司及時進行戰略調整：
►推出了較低端的第二品牌“素加”-進口裝於2013年9月推出，國產裝於2014年11月底推出（零售價：200～250元/900克），以應對銷售價格壓力，該業務占比從45%提高到85%。2014年公司成功抵消“合生元”品牌銷售放緩的影響並保持了在嬰兒配方奶粉市場的總份額。同時，公司還降低了某些產品的出廠價。

►獨立業務單元銷售“合生元”、“素加”和“葆艾”，以推動低利潤率品牌的銷售和保證總銷量（雖然一些一次性重組費用大部分發生在2014年上半年）。

►持續擴大嬰兒用品店網絡-尤其在低線城市（這些城市基於嬰兒用品店的零售增速仍是雙位數），從而緩沖電子商務的影響，特別是高線城市，並發起O2O業務，利用“媽媽100”平臺受益於移動端消費並改善服務。

►2014年8月開始B2C業務，通過高端護理系列而受益於電子商務的繁榮。根據AC尼爾森的數據，2014年下半年合生元在B2C嬰兒配方奶粉市場的份額提升至1%（之前是0.2%）。

中國嬰兒配方奶粉市場：逐漸回到健康有序的格局
自2013年中以來，經歷了一年多的動蕩，我們認為中國嬰兒配方奶粉市場逐漸回到健康有序的格局（雖然競爭仍然激烈），這有助於合生元的複蘇。我們用以下事實來具體說明。

嬰兒配方奶粉行業增速保持健康：2014~2017年銷售複合增速8%

事實1：我們認為2014~2017年行業消費量增速可保持在5%或以上，而“新常態”增速將顯著低於2003~2013年複合增速18%(根據歐睿)，主要由於：
►中國獨生子女政策放松而帶來新生兒數量增加。根據中金策略組的預期，中國生育高峰將再延續5～6年至2020年，新增嬰兒數量將超過1000萬，即每年150萬（假設政策放松後出生率提高20%），見圖表32。

►人均消費量隨著城鎮化進程而進一步改善，目前仍低於發達國家。

►領先公司未來仍有充分空間進行整合（中國市場目前的集中度仍然較低）。


事實2：零售均價恢複向上趨勢，2014～2017年預計每年提高3%，主要受2014年以來產品組合升級的驅動。之前為應對政府2013年中打擊高價奶粉的行動，整個行業降低售價。AC尼爾森的數據顯示，2014年行業銷售均價仍提高3%（銷售均價從2014年上半年開始複蘇），嬰兒配方奶粉市場走出“混亂期”，雖然競爭仍然激烈。

雖然2015年合生元銷售均價可能仍面臨壓力（產品組合向“素加”轉移），但我們預計其銷售均價從2016年起逐漸企穩，並且零售價格溢價保守預測下降至46%（2011年是100%）。我們認為合生元品牌影響力值得這一溢價，這對我們的假設形成支持，即從2016年起“合生元”品牌銷售將企穩並逐漸進行向上期，2014年下半年的顯著反彈反映了這點。

事實3國：中國44%的線上銷售不需要納稅，潛在監管規定有望縮小一些品牌的定價優勢。目前對C2C渠道的大部分銷售缺乏監管，這一渠道是所有渠道中銷售均價最低的，可能充斥假冒商品。電商渠道領先品牌，例如諾優能、美樂寶、美素佳兒和可瑞康可能也享受稅務優惠。政策方面，中國政府不久有望出臺新規定（稅務、質量檢查等），以監督這一灰色地帶。根據我們的預測，如果政府征收關稅（10%）、增值稅(17%)和法人所得稅（25%），這些品牌可能在很大程度上失去成本/定價優勢，從而緩解高端品牌的價格壓力。此外，由於國家監管規定可能趨嚴，B2C渠道有望保持強勁增長勢頭並取代C2C渠道。


2014~2016年嬰兒用品店仍是最大渠道
事實4：隨著電子商務的繁榮，嬰兒配方奶粉市場重心正迅速向線上B2C渠道轉移。根據AC尼爾森的調查，2014年嬰兒配方奶粉線上B2C渠道僅占8.4%的市場份額（銷售額），銷售收入增長77%，預計2016年電商市場份額（按銷售額）從2014年的28%提高到37%。我們預計2014～2016年市場總銷售複合增速為8%，電商銷售複合增速將為24%。如果我們進一步假設嬰兒配方奶粉B2C占電商渠道銷售的比重每年擴大10個百分點，其銷售複合增速可達60%。

事實5：AC尼爾森預計2014～2016年嬰兒用品店渠道仍為最大渠道，其銷售份額從2014年的42%小幅下滑2個百分點至2016年的的40%。我們假設市場銷售複合增長8%，嬰兒用品店渠道銷售複合增速將為5%。從結構上看，根據我們的渠道調查，低線城市通過嬰兒用品店的銷售仍保持雙位數增長，而高線城市銷售增速增則面臨壓力。我們認為，基於合生元創新的O2O電商業務模式，數據提供商的預測或低估嬰兒用品店的增長（但未來電商和線下嬰兒用品店之間的界限可能會變得模糊）。

主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象
合生元主業有望從2015年起複蘇
合生元盈利下滑主要由於市場波動和內部重組。隨著2014年上半年市場逐步回到健康增長模式以及公司完成四個業務單元的拆分（由更專業的銷售團隊分別負責“合生元”、“素加”、“葆艾”、“早教”），公司基本面在2014年下半年恢複。

此外，合生元本年迄今的表現延續了良好勢頭，我們認為主業將複蘇：
►多平臺增長戰略（B2C、C2C、O2O以及線下嬰兒用品店）以及新產品（國內“素加”和“葆艾”）推出將推動收入增長。公司將加快在低線城市（嬰兒用品店渠道零售額仍保持雙位數增長）的嬰兒用品店渠道擴張，並依靠護理系列加強B2C渠道（不損害定價機制），以抵消因電商影響（事實5）而導致的高線城市嬰兒用品店同店增速的下降。由於該渠道增速仍然很快（2014年銷售額增長77%）以及競爭相對較小（事實1、3、4），我們認為合生元進行線上發展為時還不算太晚。我們認為線下嬰兒用品店和線上B2C之間的“渠道互斥”可以被妥善管理，因為各自客戶的地理區域交叉有限。產品方面，公司將通過渠道進一步滲透和更多促銷來穩定“合生元”的銷售（2014年下半年“合生元”銷售恢複是一個積極信號）。

►歐元大幅貶值為利潤率提供緩沖，產品組合重心下移在對毛利率的影響將在2015年後減小。根據我們的預測（在盈利預測部分），產品組合的變化對毛利率的敏感性不高（“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比每提高1個百分點，嬰兒配方奶粉業務毛利率將下降0.1個百分點）。2013年下半年和2014年上半年合生元毛利率顯著壓縮，主要由於銷售均價直接/間接降價（應對價格壓力），我們認為邊際影響將降低（零售均價進入上升期，合生元目前溢價顯著縮小，見“事實2”）。從2016年起，“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比增加速度將放緩，從而對毛利率的影響減小，尤其是考慮到“素加”產能利用率的爬坡。成本方面，公司存貨天數較長（5～6個月），成本方面的影響將從2015年下半年變得明顯，並延續到2016年。

“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力
合生元“媽媽100”O2O電商業務在2015年初正式啟動，在獨立實體和團隊下運營。潛在戰略投資者的引入（2015年下半年B輪融資）和員工激勵機制正在討論中（2015年上半年A輪融資）。其設想的生態系統（合生元在其中作為“中介”）代表以下三方的共同利益：

►線下嬰兒用品店或其它零售商：收入/流量/增速/成本。

►第三方嬰兒用品品牌：市場進入/渠道管理/客戶覆蓋。

►客戶：服務/產品。

利用現有的強大平臺“媽媽100”（目前有超過200萬活躍會員；截至2014年底，在24615家VIP嬰兒用品店中，有4000家O2O嬰兒用品旗艦店），我們認為合生元將更容易實現“媽媽100”O2O電商平臺的爬坡。公司計劃在2015年底把VIP嬰兒用品店數量增加到3萬，旗艦店數量增加到1.4萬，同時采用CRM系統，以有效監督渠道和提供服務。我們認為競爭對手難以複制該平臺。
這一平臺如何變現？合生元將收取以下費用：

►按總商品價值的一定比例收取交易費；

►按品牌向線下零售商銷售價值的一定比例收取中介費。品牌商要支付上述兩種費用。因此，這一模式下的“商品成本”是與吸引流量相關的費用。第一個達成夥伴關系的第三方品牌預計將在2015年上半年簽署合同。

平臺是否需要初始投資？
不需要太多資本支出，因為這一模式充分利用線下零售商，不投資於物流。

“媽媽100”O2O電商平臺的前景怎樣？
我們認為其上升空間很大。正如前文所述，比起主流第三方品牌，這一模式向顧客、線下零售商和品牌商提供更好的服務，並且不可複制（已建立準入壁壘）。上這一模式有可能從線上B2C平臺吸引更多流量。考慮到中國嬰兒用品行業的巨大市場規模（嬰兒配方奶粉、嬰兒食品、紙尿褲以及玩具的總市場份額在2014年達到2200億元）以及超過8萬家嬰兒用品店，我們認為這一獨特模式具有無限潛力。

潛在股權融資募集資金如何使用？
我們認為將主要用於吸引新品牌，向線下零售商提供激勵，並增加對顧客的促銷。但其估值仍在討論中。

該平臺的潛在估值怎樣？
我們認為與品牌商或制造商相比，平臺運營商值得更高的估值，因為其具有廣闊的增長預期。中國B2C公司平均P/E為63倍。因此，如果合生元成功擴大其“媽媽100”O2O電商平臺，其估值將有進一步向上重估空間。


風險
競爭仍然嚴峻，戰略執行不易
在“新常態”增速和渠道結構迅速變化的情況下，中國嬰兒配方奶粉市場競爭仍然很激烈。雖然政府想要整合該行業，但事實上更多品牌進入了市場並帶來波動。嬰兒配方奶粉行業電子商務的快速擴展讓市場競爭格局在短期內更具不確定性。合生元在轉型過程中需認真考慮線下渠道、第三方B2C平臺以及“媽媽100”O2O電商平臺之間的增長平衡。

匯率和乳粉價格波動給毛利率帶來不確定性
合生元80～90%的主營業務成本以歐元結算，10%是乳粉成本。歐洲央行量化寬松或使歐元對人民幣貶值，而全球乳粉價格仍在歷史低端附近，有望抵消2015年毛利率的收縮（因產品結構重心下移）。但在2015年以後對毛利率影響的確定性目前來看較低，因為歐元區經濟前景不明，以及全球乳品價格有望反彈，而公司產品組合可能仍面臨壓力。

與“媽媽100”O2O電商平臺有關的管理問題和融資風險
該平臺在引入戰略投資者方面仍不確定，可能稀釋歸屬股東盈利。此外，“媽媽100”電商平臺的潛在剝離或導致合生元現有股東的利益沖突。

主要管理層減持
公司主要管理團隊持有75%的股權，因此給未來造成潛在風險。但少量減持或有利於公司的流動性。

食品安全問題是所有競爭對手的永恒課題
食品安全問題對品牌形象和銷售業績的損害是災難性的。在恒天然事件中，多美滋的例子就是教訓（雖然後來被證明是烏龍事件），說明在食品安全事件中，品牌形象和市場份額很難保持。


來源：中金公司
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【公司访问要点】合生元（1112）：公司1-4 月业绩情况

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13278

主要数据

行业婴幼儿产品

股价26.2港元

市值159.6亿港元

已发行股本6.1 亿股

52 周高/低52.70 港元/14.62 港元

每股净现值5.62 港元

合生元（1112）：公司1-4 月业绩情况

公司1-4 月财务情况

截至2015 年4 月，公司录得收入13.8 亿元，较去年同期轻微下跌了约5.5%，其中公司主要产品婴幼儿配方奶粉同比下跌了约3.7%至11.9 亿元。受益于费用管控效果良好，净利润同比增长7.5%至1.76 亿元。

市场份额稳步提升，促销活动清理渠道库存影响收入表现

根据尼尔森的数据，公司婴幼儿配方奶粉的市场份额从2014 年Q1 的5.8%增长至的2015 年Q1 的6.3%，整体排名居第五位。（其中线下：从7.5%提升至8.0%，排名第三；线上：从0.3%增长至0.9%；婴童渠道：从8.5%提升至9.0%，排名第二；KA：从5.9 提升至6.1%，排名第六）。公司Q1 的奶粉销量同比有3%左右的提升，然而由于公司采取“买三送一”的促销活动以清空渠道库存，为7 月1 日的新品推出做好准备，导致公司奶粉收入同比出现下降。目前，公司渠道的库存周转天数已经下降至24 天左右（14 年底：31 天）。

持续拓展O2O 电商平台，新素加产品发展良好

未来“妈妈100”O2O 平台仍将继续引入更多品牌及母婴产品，不过目前并没有引入竞争产品（如婴幼儿配方奶粉）的计划，公司仍积极寻找战略合作者入资以打造国内领先的垂直母婴平台。

公司Q1 素加系列的销量同比增长了15%。其中14 年底推出的新素加产品（长沙生产）目前发展良好。借助于持续拓展的分销网点（14 年：60%）、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌，预计15 年新素加产品的营业额将占整个素加系列产品的接近50%，而素加系列营业额将达到整个奶粉收入的20%以上。

行业增速维持低双位数，汇率/奶源价格将利好公司15 年利润率

根据尼尔森的数据，15 年Q1 婴幼儿奶粉行业营业额的增速达10%，由于线上渠道的崛起以及进口产品的冲击，奶粉市场出现多元化发展，由于线上渠道维持较高增速弥补了线下销售的低迷，我们预计全年行业仍能维持低双位数的增速。鉴于公司及渠道目前的库存水平十分健康，新素加产品发展良好，“买三赠一”促销活动将于下半年取消，再加上7 月1 日新品的推出，我们预计公司收入端有望于下半年获得较大改善。同时，汇率及欧洲奶源的成本利好将抵消产品结构下移带来的负面影响。

公司预测

我们预计,合生元2015、2016 及2017 年的收入会分别增长5%、7%及10%到49.8 亿元、53.3 亿元及58.3 亿元。而净利润会分别为9.11 亿元、9.56 亿元及10.39 亿元。

（来自第一上海）

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合生元(1112) 会议纪要：B2C及O2O业务将是15年的大亮点

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$合生元(hk01112)$ 合生元：谢谢大家！今天很高兴可以在这里跟大家见面。我看到一些很熟悉的老朋友，也有一些新面孔。


因为时间有限，我会先对公司做一个很简单的介绍。也很快地讲一下2014年业绩情况，再介绍一下2015年的亮点。


合生元1999年成立的，我们在02、03年推出了第一个产品，就是益生菌。通过益生菌产品我们建立了合生元高端品牌，还有我们的渠道网络。


现在在合生元品牌上，它的品类是比较丰富了，除了益生菌，后面还推出了辅食。比如说米粉。这个品牌主要是吃的比较多，奶粉是主要的。


在 2010年的时候就推出了葆艾品牌。这个里面有纸尿裤、洗护产品，还有磨牙棒和孕妇用的牙膏等等。我们在2013年推出了第二个奶粉品牌，就是素佳品牌。 合生元品牌下面的奶粉有4个系列。价位是从230到460之间。中间的2个价位是280跟360。这4个系列全部是从欧洲原装进口的。素加在13年推出的 时候，也是从欧洲原装进口系列。整个素佳跟合生元的主要区别就是，合生元提供全方位需要的营养，PQ、IQ、EQ。


素佳是主要针对于功能性方面的。按照功能区分也有3个系列。一是健素加，提高抵抗力方面的营养。二是益素加，容易消化。三是智素佳，主要是提供脑部发育需要的营养。


素佳跟合生元主要是功能上的区别。13年推出的时候，也是法国的两个系列，价格分别为250和350，14年11月份我们就通过在长沙工厂生产了国产系列，定价差不多在190块之间。现在我们的奶粉拥有的系列有7个，按照价位去分。


14年销售的情况，奶粉占了84%的收入，素佳的增长势头非常强劲。在13年9月份推出来到14年仅仅一年多的时间里面，它在奶粉占比里面接近了18%。我们希望在未来一年内，素佳可以有更好的发展。


这 个图里面，左边还有一个圈圈，上面的字是叫“父母能量”，这是我们早教品牌，但是还没有推出这个市场，我们花了很多时间去做这个事情。从2012年开始我 们在跟一些国际上的研究机构，跟他们合作，去开发适合中国的早期教育的课程。现在这个课程基本上已经研发出来了，在大约2个星期之前，广州科学城有一个父 母能量早教中心开业，那只是一个旗舰店，未来会进一步向市场推广早期教育这块业务。


现在我们的产品有4个品牌。包括吃的、用的，还有服务类产品。我们公司在14年做了内部架构调整。按照品牌去拆分我们内部的销售，还有营销人员的团队。


下 面按照这4个品牌成立了4个独立事业部。每个品牌都会有各自的独立团队去做自己的营销策略，还有预算方面，各方面都能够独立下来。在14年效率方面的提升 也有比较明显的成效。在14年上半年，如果是看费用率，我们去到了一个比较高的位置。可以看到，14年上半年销售及管理费用是36%多，但是在14年全年 情况下是有33.6%的水平。效率的提升我们已经初见成效。接下来也希望在这个新的事业部的架构下，可以支持我们长期的业务增长。也可以为我们的财务控制 打下更坚实的基础。


在 业绩这块特别讲一下14年的库存情况。因为我们在14年上半年，存货周转天数是去到了223天，但是在13年是170天的水平。14年下半年我们采取了存 货管理措施，一来是减少订单，二来是多做一些市场的活动，就把我们仓库里积累的存货基本上都可以清理掉，全年存货周转天数回到正常的水平。特别想讲一下， 就是经销商层面的库存情况。这边是我们14年中期自己的存货周转天数比较高位的时候，经销商库存周转天数还是可以保存在30天左右。这也依赖于渠道管理的 措施。


在 渠道管理这一块，可能很多投资者也应该大概地了解到，我们有一个“妈妈100”会员管理体系。通过这个体系，了解到经销商层面的库存情况。也可以更有效地 去避免一些串货的现象，也可以对消费者行为的研究做更精准的会员营销，还有渠道方面的管理。这一块，我们在过去跟投资者沟通中讲得比较多的。


因为今天的时间关系，这一块就不展开讲。


接 下来重点讲一下我们15年有什么看点。讲之前，先介绍一下行业的一些数据。在14年整个行业来看，行业增长是10%。但是如果把线上跟线下分开来看，可以 看到，线上的增长是远大于线下的增长。线上的增长有30%，线下的增长是4.6%。在这样大的趋势下，我们觉得线上的发展是义不容辞的。在14年，我们对 线上的布局基本上做好了。线上现在是采用了O2O、B2C、C2C这三个体系。


B2C这块是今年的亮点之一。我 们在14年8月份的时候，进驻了京东平台。从这个图可以看到，截止目前为止，中国所有的主要电商平台都已经进了。14年8月份开始进驻京东之后，我们也在 不断地去学习在这些平台上的产品策略。我们把230价格系列拿到这些平台上去做爆款，在B2C的销量上有比较明显的提升。14年从市场份额来看，合生元整 体市场份额是6%左右。如果光看线下，我们的市场份额比6%要高出，是7.9%。但是看线上我们是0.3%，排在第18位。线下是排第3位。线上和线下有 比较大的差距，缩短这差距是我们的努力方向，也是未来的增长空间。


3月份在天猫平台上，我们是首次进入了第一阵容，在上面的销量排了第3名，有了很大的进步。


第二个亮点，O2O。O2O 可以先回顾一下它发展历程。我们在13年9月份推出了O2O，当时主要是通过在“妈妈100”APP上去运作。推出2个月之后，O2O平台上的交易量，光 “双11”期间的活动达到了1个亿。在14年3月份我们就推出了微信商城，这个也是O2O平台上的其中一个下单窗口之一。到了14年7月，我们开始做 O2O旗舰店项目。在我们所有参加的超过2万家的婴童店里面选取4千家来作为O2O的旗舰店。这个旗舰店必须在品类齐全方面，还有送货速度、服务方面都必 须有更高的标准。同时我们在收到订单的时候，可以优先给到这些门店。旗舰店就是起到一种，作为模范门店的作用。在15年1月份的时候，O2O走出了更大的 一步。它现在开始允许参加这些平台的门店去销售非合生元的产品。这主要是看O2O平台未来的发展方向。


因 为O2O这个平台，一开始只是卖合生元自己的产品。如果看14年的表现，它也是非常的令人满意。在仅仅的一年时间里面，它的平台上面的一些用户数达到 190万。每天的活跃用户两最高峰是达到了8.5万人。我们要知道，这个平台仅仅是在13年9月份才开始运作，在1年的时间里面达到这些成绩是非常不容易 的。


它的订单也可以达到110万张，在这个平台上的平台交易量是8.1个亿。截止2014年底已经有2万家母婴店加入到这个平台里面。基于这样的基础，我们希望O2O可以做到更全面的母婴平台。


未来O2O这个平台是希望发展成一个垂直的O2O，以及是B2B的电子商务平台。O2O这一块是由门店做配送。


B2B是 未来我们一个比较新的发展方向。首先公司会去跟一些品牌直接做沟通，把他们带入到这个平台来。这个平台到时候会有一个新的APP界面，一部分是门店特卖， 一个是品牌特卖。品牌特卖就是我们直接跟品牌做沟通，把他们引入这个平台上来。这一块，首先会由品牌直接发货给消费者。可能这一块更像是B2C的业务。等 到这些产品卖得比较好的时候，可能会有门店开始想跟这些品牌进货了。这里就可以做B2B的业务了。这些品牌主要会关注哪些呢？可能主要是一些还没有进入中 国市场，或者中国市场还没有发展起来的品牌。


我们希望可以探索一种道路，就是可以不通过烧钱去引流的一种做法。而且我们不会做很重资产的模式，不会自己去承担库存。会通过怎样的方式去提高这个平台的流量呢？我们是两条腿走。


第 一，由门店去销售一些非合生元的产品，我们自己也去引入一些新的品牌，这样可以提高这个平台上的SKU。SKU提高完之后，我们在另外一个方面，同时也是 跟会员店进行合作。对于会员店来说，因为我们有很多单体店，对于他们来说，他们运营电子商务的经验并不是很丰富。而且他们要在天猫上开一家店费用非常高， 但是在我们这个平台上不需要支付任何费用，而且我们会辅助他们去运营网上商店。这一块对门店来说是很吸引的。


与此同时，他们也会很愿意跟我们分享他自己的客户群。通过这样的门店帮我们引流的事情上是起着非常重要的作用。



为 了把这个平台发展得更好，公司在年初的时候也做了一些公告，希望把运营平台的“妈妈100”国际控股有限公司，从这个层面引入一些投资者。这些投资者包括 自己公司的关键人员，还有机构投资者。目前公司的评估工作正在进行，我们就希望在今年的上半年可以完成引入投资者这一项工作。这是“妈妈100”未来的发 展目标。


再 就是线下渠道。虽然网上的业务是我们必须要跟上，需投入很多的资源去做，但是线下是我们的强项。在未来我们也不能忽视。因为如果就中国母婴店情况来看，在 14年全中国大概有接近8万家的母婴店，但是我们在15年3月底仅仅进驻了26000家。可以看到，开新店的空间还是非常非常地大。同样道理，在商超这块 也是。在药店这块可以特别的说一下。


药 店我们估计未来在婴幼儿产品销售方面，将会成为更重要的渠道。可以看到，14年里面我们药店这渠道收入的增长是比整个集团的增长速度要快，达到18%。右 边这个图是三个渠道的一个收入占比，药店从13年6.5增长到14年的7.4。我们希望未来它的占比能够提高到10%左右。


整体来看，B2C的业务、O2O的发展，还有线下渠道的扩张，会是我们15年比较大的亮点。因为时间关系，我就简单地介绍到这里。如果大家有什么问题，我们可以交流一下。



提问：从你们公司现金流来看是非常好的，你们去年是募了很大一笔钱，在二季市场上。那个钱到现在还没有用，你们是怎么用的？正常经营是不缺钱的，我想问一下资金的打算？



合生元：你说的这笔钱是我们通过发行CB募集的30亿左右港币，这个钱主要是用于未来一些收购项目。我们一直都在谈，但是收购时间很难去确定。因为我们要看具体谈的进度，现在没办法说什么时候可以用这个钱，但是肯定这个钱筹集回来，我们希望是用在这个方向的。谢谢！



提问：从其他公司奶粉行业来看，竞争非常激烈，是不是今年还是处于供应过剩的情况？



合 生元：今年这个情况，相信竞争还是会很激烈。应该不会比去年好很多，可能不会再恶化。因为造成目前这个行业，主要是从13年下半年开始，伴随着政府的监管 措施，还有一些大家都预想不到的事件，可能把市场扰得有点乱。与此同时，这个市场是一个增长比较快的市场，所以有很多奶粉之外的企业进入这个市场来。


讲到竞争这一块，未必会比14年要小。因为现在加入到这个行业里的公司非常多，像恒大，还有新希望这样的公司，还有国外的品牌也不断的进来。我们预计今年的竞争还是非常的激烈。（来源：广发证券香港）




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嘆說合生元 易明的生活點滴

來源: http://eming620.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=10492963

　　去年八月二十日，合生元（１１１２）發盈警，股價即時由３７．１元急跌４．０５元而收３３．０５元，跌幅１０．９％；事隔近一年，周五合生元又再次發盈警，今次更慘，股價即時由２１．６元大跌４．６６元而收１６．９４元，跌幅高達２１．６％。

　　去年合生元發盈警，眼見其股價已經連跌了四天，而其最高價是７４．２元，跌至３０元邊緣跌幅已經高達５９．５％，而且當時已經低於其２５０天價的５５．３７元４５．８％，非常超賣了，於是拉大隊於３０．５元左右入市博反彈。

　　豈料入市接貨之後卻遇上了四大行唱淡，其股價次日進一步跌至２８．５元才見反彈，幸好彈至３１．２元讓部份朋友走貨，來不及走貨者從此被困，只是料想不到的是曾經捱價捱至１４．６２元，真是始料不及；其後經過八個月的漫長反彈日子，合生元竟然反彈至４２元，升幅竟達１．９５倍，可惜當日被困的朋友有的已於２２．３元止了蝕，有的只能於３１元左右平手離場，沒有人能夠賺到錢，歸根究底，就是當日捱價捱得太深，被困的時間太長了！更料想不到的是今天竟然又因為盈警的問題跌至１６．９４元，較這一浪的高位４２元又跌了２５．０６元，跌幅又是５９．６％，怎能不教人唏噓不已？

　　從合生元過去一年股價的表現，可以得到不少啟示；縱然是基金愛股又如何？一樣可以由７４．２元跌足８０．３％而低見１４．６２元，這跟一般的莊家股又有何分別呢？

　　其次是一再顯示了股票真的是要於適當的時候套利，若要長期持有亦要利用其波幅高沽低補，這樣才有機會逃過一劫。

　　再者是縱使高價被困，於適當時機不妨加註，或者候高先沽後補，且戰且走，這樣就可早日脫身，只是如此做非要借助圖表不可，不是容易做到的。

　　回說合生元，今次由４２元跌下來跌夠了嗎？

　　若以其上次由７４．２元跌８０．３％計算，其股價可以跌至８．３元；如以其跌低於５０天價今天的２５元的５０％計算，有見１２．５元的可能，當然，就算可能跌至８．５－１２．５元之間亦非直線跌下去，必定是升升跌跌地跌下去的。

　　別以為合生元跌至８．５－１２．５元沒有可能，看看昔日的思捷（３３０）、李寧（２３３１）、利豐（４９４）、雨潤（１０６８）等等、等等基金愛股就可見一斑了。

　　因此，博合生元反彈，只宜短炒而已！

　　

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又是合生元 易明的生活點滴

來源: http://eming620.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=11194112

　　我經常對朋友說，我的電話，「個個值千金」，非得重視不可，卻原來何止值「千金」，竟然可抵「萬金」。

　　話說去年八月我眼見合生元（１１１２）因為發了盈警而從７４．２元跌至３０元邊緣，跌了５９．５％ 之多，於是於３０．５元幫朋友買入，豈料買入之後在眾多大行唱淡之下其股價曾經跌至１４．６２元，賬面損失了５２％，。若是以其最高價的７４．２元計算，更是跌了８０．３％。一隻基金股尚且如此跌法，能不令人心寒嗎？幸虧朋友苦苦捱了八個月之後，終於以３１元脫了身，豈料脫身之後其股價曾經高見４２元，奈何？

　　正因為有了上次的「因緣」，七月尾合生元又因發出盈警而大跌，當八月中跌至１４元水平之時朋友來電話買入，當時我已經說了：「記住買入之後日後我叫賣妳可要賣呀，不然就麻煩了，可能會繼續下跌。」雖然七月二十六日於《嘆說合生元》一文中我曾經預計「若以其上次由７４．２元跌８０．３％計算，其股價可以跌至８．３元；如以其跌低於５０天價今天的２５元的５０％計算，有見１２．５元的可能」，但我沒有告訴朋友，若是她要買我不代買的話，合生元反彈上去我豈非被怨死？這種情況我遇上過太多了！結果朋友於１４．２元買入１萬股之後，真不幸，其股價真的再下跌，居然跌抵１１．７２元才反彈，真是無言以對。

　　前天，合生元突然停了牌，原來是跑去澳洲以７６億元收購一家維生素及營養補充品公司，當中部份是以１３．４８元發行股票支付，昨天一復牌其股價以１４．１８元開出，我不以為意，豈料不消一刻，其股價突然跳升至１６．５元左右，我立即致電朋友，可是電話卻飛去了留言信箱，我急得有如熱窩上的螞蟻，真無奈！

　　眼見合生元的股價不斷地跳，居然跳到了１７元以上，我忍不住再致電朋友，終於找到了：「妳跑到哪裡去了？妳的合生元突然跳升至１７元以上了，目前妳的賬面有近三萬元的利潤，還不趁好消息出貨？」「是嗎？待我問問老公。」還問老公？恐怕機會稍縱即逝了！無奈！只能眼睜睜的看著合生元衝至１８．０８元。

　　待得朋友回電之時，合生元已經跌至１７．３元了：「唉！妳這一耽誤，不見了七千元啦！」「那你代我依市價賣掉吧！」「市價賣可是１７．３元呀！不如博其出現後抽，掛於１７．５元吧！」

　　豈料我捨不得於１７．３元賣掉，其股價就一直下跌，跌至１６．８８元左右才反彈，「妳已經失去最佳的出貨機會了，要是１７．５元賣不掉的話，少賺一、兩千元也要賺！」我一面說，一面看著合生元反彈，眼看１７．５元賣出的機會在增加，我決定堅持下去，結果真的讓我堅持到了，剛剛好於１７．５元賣掉之後就回跌了：「妳真夠運，我真的為妳捏了一把汗，要是今天收市其股價跌至１６元的話妳就要服我了！」

　　結果合生元收市真的跌至１６．１４元，我自己也服了！

　　回頭一看，原來今天我給朋友的一個電話可抵１３，６００元！


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