📖 ZKIZ Archives

合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2269

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-27 16:17 編輯

合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象
作者：陳陽，袁霏陽

投資亮點
我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015價年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司，2014年市占率7%。公司在2014年下半年的“轉身”（及時進行戰略調整）以及有利的匯率/成本環境促發自2015年初以來的價值重估。在經歷最近的股價調整後，我們建議現在再次介入，主要因為：1）年初至今盈利增速表現優異（預計同比超過15%）而2015/16年市場預期謹慎（比我們的預測低10%/12%）；2）從2015年起在嬰兒用品領域開展並購（2015年上半年有望完成1～2宗交易）；3）“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力（2015年下半年引入優質戰略投資者），這也是南下基金偏好的主題。

財務預測
主業複蘇進行時。年內業績表現延續良好勢頭，主要基於公司內在核心競爭優勢：創新的企業基因、勤勉且歷史記錄優異的管理層，以及獨特的“媽媽100”平臺。

2015/16年主要增長動力：1）第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及“葆艾”紙尿褲的快速增長；2）嬰兒用品店加速擴張（尤其在低線城市）；以及3）向B2C線上平臺滲透。我們認為合生元將繼續擴大在中國嬰兒配方奶粉市場市占率。同時，有利的匯率前景將完全對沖產品組合下降的毛利率影響。

媽獨特的“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力。通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，及提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。

估值與建議

我們2015/16年盈利預測未考慮潛在並購。我們采用折現現金流法。目標價對應21x2015eEPS，仍比全球同類公司低15%。我們看好公司強勁現金流和行業領先ROE。進一步上升空間可能取決於“媽媽100”平臺帶來更多驚喜。

風險

非理性競爭；匯率及主要原料價格出現不利波動；與“媽媽100”平臺相關的融資風險。

概要

我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司（第二大國內品牌），根據歐睿的數據，其2014年市占率7%（2010年為2.1%）。

基於以下因素，應我們看好合生元，目前股價對應17x2015eEPS。
►根據我們的渠道調查，公司主業正在複蘇（本年迄今盈利同比增長超過15%），並持續獲得市場份額。

►公司受益於歐元大幅貶值，其主營業務成本的80~90％是以歐元結算。此外，歐洲乳粉價格下降也有助於公司毛利率提升。由於庫存天數較長（5~6個月），2015年下半年以後成本方面的改善將更加顯著，並有望持續到2016年。

►構建“媽媽100”O2O電商平臺-垂直母嬰O2O電商平臺-通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，並提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。

►強勁的資產負債表和現金流有助於未來並購，特殊紅利有望恢複（2014年暫停）。

►管理層勤勉盡責且歷史記錄優異。

首次覆蓋合生元給予推薦評級，目標價42.0港元
2015年起嬰兒配方奶粉有望恢複，主要推動因素包括：

►我們預計第二品牌“素加”（進口裝和國產裝）2015/16年有望實現40%/30%的銷售額增長，抵消主品牌“合生元”停滯不前的銷售增速（2014年下半年企穩，2015/16年預計-4%/0%）。“素加”國產裝在11月下旬上市，一個月內銷售額就達到6430萬元。

►嬰兒用品店持續快速擴張（POS目標：到2015年底增長22%至30,000），主要在低線城市；“媽媽100”O2O旗艦店不斷發展（POS目標：到2015年底增長250%至14,000）。此外，合生元計劃投資藥店，這是新興的線下渠道（POS目標：增長112%至6,000）。

►向第三方B2C平臺滲透，例如天貓和京東，這些平臺的零售增速最快（2014年增長77%）。

►歐元貶值（80~90%的主營業務成本以歐元結算，比之前的峰值降低24%）和乳粉成本降低（占主營業務成本的10%，比峰值降降低44%）有利於毛利率。

►行業增長保持健康（2014~2017年銷售額複合增速8%），產品組合不斷升級，中國政府有望出臺政策監管嬰兒配方奶粉電商渠道。在中國，約44%（15億美元）的嬰兒配方奶粉線上銷售不用繳稅。

戰略性構建垂直母嬰護理O2O電商平臺可帶來巨大潛力，並有利於長期可持續增長。合生元將本著互利原則與在中國市場上布局有限甚至沒有布局的第三方嬰兒護理品牌合作（進入市場），合生元的線下嬰兒用品店（交易/新客戶）以及CRM系統將改善客戶/品牌服務以及渠道管理，比主流第三方B2C平臺（京東、天貓等）更先進、更符合客戶實際需求。我們認為“媽媽100”的成功上線有助於公司從主流第三方B2C平臺搶奪流量，並最終提高平臺銷售收入和變現。更重要的是，該平臺不需要太多資本支出（物流等方面），但可能會有更多的運營支出（向提供優質服務的嬰兒用品店提供激勵、出售更多產品品類、開展促銷以吸引顧客）。

強勁財務實力有助於未來並購，特殊紅利有望恢複。由於采用了輕資產模式，合生元資產負債表強勁，凈現金21億元（2014年底），營運自由現金流預計從2014年下半年開始複蘇，主要由於以下事件之後的庫存天數改善、資本支出降低和盈利提高：

►營運現金流下降（盈利能力下降、營運資金周期延長）。
►對法國供應商Isigny20%的股權投資；
►收購長沙嬰兒配方奶粉工廠（生產“素加”國產裝）；
►2013~2014年投資設立紙尿褲合資公司（生產升級款的“葆艾”）。

估值有上升潛力。合生元股價目前對應17x2015eEPS，比歷史平均水平低6%。我們看到進一步價值重估的可能性，因為其主業在2015年上半年持續複蘇，有望緩解市場對其基本面下行風險的擔憂。我們認為在當前的市場情緒下，我們的隱含目標市盈率21倍是合理的（僅對主營業務），但偏保守（考慮到其全球領先ROE、強勁現金流、優秀管理層，以及構建垂直母嬰O2O電商平臺從而轉型）。未來估值進一步提升的催化劑包括“媽媽100”平臺的成功爬坡。

合生元：中國嬰兒用品行業少有的案例
中國嬰兒配方奶粉市場少有的案例
合生元已成長為中國第四大嬰兒配方奶粉生產商，2014年銷售額市占率7%（根據歐睿的數據）。雀巢（與惠氏合計：13.1%的份額）排在第一位，然後是美贊臣（10.1%）和貝因美（8.7%）。

合生元1999年成立於廣州，2003年和2007年分別推出益生菌補充產品和脫水類嬰兒食品。司公司2008年開始涉足嬰兒配方奶粉業務，並實現了中國市場上最快的嬰兒配方奶粉銷售年均複合增速（115%，2008～2014），主要受益於明確的產品定位（高端行業/高收入家庭）、基於“媽媽100”會員機制的精準營銷（改善客戶服務，提供忠誠度，大數據促進交叉銷售），以及較早進入新興嬰兒用品店渠道。2010年，合生元推出嬰兒護理產品（包括貼牌紙尿褲），2011年推出營養補充類產品。2013年9月，公司推出第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”（進口裝），以應對高端嬰兒配方奶粉的價格壓力。2013年12月，合生元收購長沙營可營養品有限公司100%的股權（現金對價3.5億元），該公司具有嬰兒配方奶粉產能3～5萬噸，可用於生產“素加”（國產裝）。2014年1月，合生元（40%）與杭州可靠護理用品股份有限公司（60%）共同建立嬰兒紙尿褲合資公司，以加強在在嬰兒紙尿褲市場的布局。




獨特的“媽媽100”平臺是合生元的核心競爭力
“媽媽100”平臺是合生元的核心資產和獨特業務模式。其活躍會員數量1在2014年底達到196萬，活躍會員在2014年的貢獻份額為76.8%。成為“媽媽100”會員後，消費者可累積積分換購產品和服務，例如合生元呼叫中心的及時來電（反饋、再次購買提醒、咨詢等）、免費母嬰雜誌以及其它會員活動。通過這一方式，公司不僅可以提高品牌忠誠度，還可以挖掘消費數據（從零售商POS機上），從而進行精準營銷（根據消費者過去的購買行為提供購買建議）。同時，大數據以及公司的ERP系統有助於公司有效監督渠道庫存。更重要的是，合生元較早進入快速增長的嬰兒用品店業務，以及POS機的安裝給其它品牌設臵了壁壘。

“媽媽100”平臺不斷調整，以適應快速變化的業務環境。基於24,615家VIP會員嬰兒用品店，合生元發起O2O“媽媽100”計劃，以適應移動端消費並幫助嬰兒用品店吸引更多客戶/訂單。2014年7月，公司啟動O2O旗艦店項目，挑選了4,000家優質嬰兒用品店合作夥伴，這些零售商可在會員管理、營銷、物流管理和支付方面獲得更好的支持，同時也要提供更優質的客戶服務，包括訂單確認、貨品交付、支付和產品提供（合生元建立了激勵/懲罰機制）。

2014年試運行後（2014年4季度日均活躍用戶85,000，2014年110萬訂單以及8.1億元總商品價值），在合生元在2015年開放“媽媽100”O2O電商平臺，允許部分第三方嬰兒用品品牌引入優質戰略投資者。


合生元股價從過分樂觀到過分悲觀
我們認為合生元股價的顯著波動提供了再次介入的機會，因為我們認為雖然在過去一年市場動蕩和短期盈利下滑，但公司核心競爭優勢保持不變（創新根植於公司“基因”，並具有勤勉的管理團隊和獨特的“媽媽100”平臺）。其股價大跌主要是由於：

►2013年中國乳制品行業泡沫破裂-合生元1年預測P/E倍數甚至超過40倍，不具備合理性。

►行業波動和公司內部重組所導致的短期盈利壓力使市場擔憂其長期可持續性（1年預測P/E倍數在2014年初下降到10倍）。合生元2014年下半年和本年迄今表現都證明市場仍過分謹慎（雖然1年預測P/E倍數重估至17倍），我們預計主營業務從2015年開始恢複，價值重估還將繼續。



估值和盈利預測

折現現金流是公正和保守的估值工具
根據公司強大的現金生成能力，我們采用折現現金流法（公正而保守的估值工具）來衡量合生元的長期價值，我們還對比了中國必需消費品和全球同類公司的市盈率倍數。

基於折現現金流的2015年底目標價為42.0港元，假設:
►加權平均資本成本為10.2%（根據彭博資訊，3.0%的無風險利率和6.5%的風險溢價；保守性對應1.1xbeta，以及0%目標負債率-基於良好現金頭寸）；

►中間階段增速8%（考慮到潛在並購和向平臺運營商的戰略轉型可在此階段維持穩定而良好的增速）。

►終端增速2%，與同類公司一致。

我們的目標價對應21x2015eEPS，比中國必需消費品平均24x的水平低13%，並全球同行的25x低15%。公司目前股價對應17x2015eEPS，處在我們覆蓋的可比公司的低端，但公司的ROE和股息率處於領先地位。



盈利預測

我們預計2015/16年盈利增長19%/9%，主要由於銷售增長8%/10%（不考慮潛在並購）。

2015/16年主營業務恢複。我們保守估計合生元銷售增速在2015/16年恢複至8%/10%，主要由於公司采取以下措施抵消嬰兒配方奶粉主品牌（“合生元”）可能的額疲弱增長以及渠道互斥（線上vs線下）：

►較低端嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及嬰兒紙尿褲品牌“葆艾”的銷量迅速爬坡。

►嬰兒用品店持續擴張（從2014年底的24,615家擴張到2015年底的30,000家），尤其在低線城市（嬰兒用品店零售增速仍在雙位數），發展“媽媽100”O2O旗艦店（從2014年底的4,000家增加到2015年底的14,000家），以及吸引更多活躍“媽媽100”會員。

►滲透到B2C渠道（第三方平臺），享受嬰兒配方奶粉行業的最快增速（該渠道2014年零售增速77%）。

產從品組合下降對合生元毛利率的負面影響有望從2015年起減弱。因歐洲央行量化寬松所導致的疲弱歐元將抵消對利潤率的負面影響。我們預計“素加”銷售收入份額將在2015/16年提升5.5/4.6個百分點至23.4%/28.0%，體現產品組合下降對毛利率的影響減弱。
根據我們的估算，歐元對人民幣每貶值1個百分點，合生元毛利率將提高0.3個百分點（假設80%的主營業務成本以歐元結算），在嬰兒配方奶粉方面，“素加”銷售份額每增加0.1個百分點，毛利率將下降0.1個百分點（謹慎假設“素加”毛利率50%）。對比以前的峰值，歐元對人民幣已經松動了24%，本年迄今均值同比下降23%。歐洲全脂奶粉價格（主營業務成本10%，敏感性低）從2014的高點下降了44%，本年迄今均值同比下降41%。

我們保守假設2015/16年歐元對人民幣貶值12%/1%，可提升合生元毛利率1.8/0.3個百分點。，根據我們對產品組合的假設，2015/16年毛利率將稀釋0.6/0.5，個百分點，主要由於“素加”銷售份額提升。因此，我們保守預計合生元2015年毛利率提高3.1個百分點，2016年下滑0.3個百分點。

對於銷售、管理和行政費用，我們謹慎預計2015年提升1.4個百分點，2016年持平，因為考慮到更多廣告促銷費用將快速增長以支持嬰兒用品店的加速擴張（尤其在低線城市）、線上渠道滲透以及“媽媽100”O2O電商平臺的推廣（雖然2014年與業務單元重組相關的成本是一次性成本）。

目前市場對2015/16年的盈利預測比我們的預測低10%/12%，我們認為太保守（考慮到本年迄今盈利複蘇，同比增長超過15%）。


可轉債值得關註（考慮到合生元未來出現拐點的前景和強勁的現金生成能力）。由於可轉債轉換價格較高（90.84港元），遠遠高於目前交易價格，公司股價是否能夠上漲到使可轉債持有人願意進行轉換的水平存在不確定性。如果需要的話，合生元將擁有充足的在手現金來償付可轉債（31億港元/28億元人民幣）。

合生元：2014年良好防禦性證明核心競爭優勢
2014年，合生元在動蕩的市場中保持了市場份額，表現超過了雅士利(01230.HK)和貝因美(002570.CH)，這兩家公司凈利潤分別下滑40%和91%。我們認為貝因美2014年的經營表現（尤其是2014下半年）證明其在“媽媽100”和卓越品牌能力的支持下，具備應對危機的強大管理和執行能力。此外，公司致力於升級其“媽媽100”平臺，使其從2015年起成為一個垂直嬰兒護理O2O電商平臺。

2014業績回顧：凈利潤超過市場預期20%
合生元2014年凈利潤8.07億元(-2%)，比市場預期高20%，銷售額47億元（+4%），凈利潤率（經常性）下降4.5個百分點，主要由於毛利率壓縮和銷售、管理和行政費用率增加。2014年下半年，銷售有望環比恢複16%，主要由於嬰兒配方奶粉“素加”的良好銷量以及嬰兒配方奶粉主品牌“合生元”的穩定表現、嬰兒用品店持續擴張，以及銷售、管理和行政費用率環比下降6.0個百分點（由於及時完成業務單元重組形成2014年上半年一次性費用，以及銷售複蘇帶來的營運杠桿提高）。

自2013年中以來積極應對市場挑戰
中國消費者對高價嬰兒配方奶粉的“非理性”追棒（認為高價等於優質）以及嬰兒配方奶粉廠商利用消費者心理以及憑借對渠道的控制持續提價的情況在政府2013年7月進行價格幹預後開始扭轉，從而給整個行業帶來巨大的價格下降壓力，尤其是合生元開展大量業務的高端市場。

同時，中國電子商務的繁榮使消費者能夠買到性價比更高的產品，而2013年8月恒天然汙染乳粉烏龍事件影響了一些大品牌（例如多美滋）的地位。這打破了中國嬰兒配方奶粉市場的競爭格局。此外，在經濟“新常態”中，市場還經歷了總消費量增速的自然下滑。因此，我們認為未來大部分公司都將面臨巨大挑戰，包括合生元：

►銷售價格短期面臨下行壓力，尤其對於高端品牌，包括合生元；

►新進入者（主要通過線上渠道）加劇競爭，恒天然事件給一些公司帶來清理庫存的壓力，從而侵蝕利潤率。

►渠道迅速向電商轉移，尤其是現代交易。面對市場環境的不利改變和內部重組，合生元的財務表現不可避免地受到負面影響-從2013年下半年起銷售增速放緩，利潤率壓縮。

但我們看到公司基本面自2014年下半年起有企穩跡象，主要由於在優秀管理團隊的領導下公司及時進行戰略調整：
►推出了較低端的第二品牌“素加”-進口裝於2013年9月推出，國產裝於2014年11月底推出（零售價：200～250元/900克），以應對銷售價格壓力，該業務占比從45%提高到85%。2014年公司成功抵消“合生元”品牌銷售放緩的影響並保持了在嬰兒配方奶粉市場的總份額。同時，公司還降低了某些產品的出廠價。

►獨立業務單元銷售“合生元”、“素加”和“葆艾”，以推動低利潤率品牌的銷售和保證總銷量（雖然一些一次性重組費用大部分發生在2014年上半年）。

►持續擴大嬰兒用品店網絡-尤其在低線城市（這些城市基於嬰兒用品店的零售增速仍是雙位數），從而緩沖電子商務的影響，特別是高線城市，並發起O2O業務，利用“媽媽100”平臺受益於移動端消費並改善服務。

►2014年8月開始B2C業務，通過高端護理系列而受益於電子商務的繁榮。根據AC尼爾森的數據，2014年下半年合生元在B2C嬰兒配方奶粉市場的份額提升至1%（之前是0.2%）。

中國嬰兒配方奶粉市場：逐漸回到健康有序的格局
自2013年中以來，經歷了一年多的動蕩，我們認為中國嬰兒配方奶粉市場逐漸回到健康有序的格局（雖然競爭仍然激烈），這有助於合生元的複蘇。我們用以下事實來具體說明。

嬰兒配方奶粉行業增速保持健康：2014~2017年銷售複合增速8%

事實1：我們認為2014~2017年行業消費量增速可保持在5%或以上，而“新常態”增速將顯著低於2003~2013年複合增速18%(根據歐睿)，主要由於：
►中國獨生子女政策放松而帶來新生兒數量增加。根據中金策略組的預期，中國生育高峰將再延續5～6年至2020年，新增嬰兒數量將超過1000萬，即每年150萬（假設政策放松後出生率提高20%），見圖表32。

►人均消費量隨著城鎮化進程而進一步改善，目前仍低於發達國家。

►領先公司未來仍有充分空間進行整合（中國市場目前的集中度仍然較低）。


事實2：零售均價恢複向上趨勢，2014～2017年預計每年提高3%，主要受2014年以來產品組合升級的驅動。之前為應對政府2013年中打擊高價奶粉的行動，整個行業降低售價。AC尼爾森的數據顯示，2014年行業銷售均價仍提高3%（銷售均價從2014年上半年開始複蘇），嬰兒配方奶粉市場走出“混亂期”，雖然競爭仍然激烈。

雖然2015年合生元銷售均價可能仍面臨壓力（產品組合向“素加”轉移），但我們預計其銷售均價從2016年起逐漸企穩，並且零售價格溢價保守預測下降至46%（2011年是100%）。我們認為合生元品牌影響力值得這一溢價，這對我們的假設形成支持，即從2016年起“合生元”品牌銷售將企穩並逐漸進行向上期，2014年下半年的顯著反彈反映了這點。

事實3國：中國44%的線上銷售不需要納稅，潛在監管規定有望縮小一些品牌的定價優勢。目前對C2C渠道的大部分銷售缺乏監管，這一渠道是所有渠道中銷售均價最低的，可能充斥假冒商品。電商渠道領先品牌，例如諾優能、美樂寶、美素佳兒和可瑞康可能也享受稅務優惠。政策方面，中國政府不久有望出臺新規定（稅務、質量檢查等），以監督這一灰色地帶。根據我們的預測，如果政府征收關稅（10%）、增值稅(17%)和法人所得稅（25%），這些品牌可能在很大程度上失去成本/定價優勢，從而緩解高端品牌的價格壓力。此外，由於國家監管規定可能趨嚴，B2C渠道有望保持強勁增長勢頭並取代C2C渠道。


2014~2016年嬰兒用品店仍是最大渠道
事實4：隨著電子商務的繁榮，嬰兒配方奶粉市場重心正迅速向線上B2C渠道轉移。根據AC尼爾森的調查，2014年嬰兒配方奶粉線上B2C渠道僅占8.4%的市場份額（銷售額），銷售收入增長77%，預計2016年電商市場份額（按銷售額）從2014年的28%提高到37%。我們預計2014～2016年市場總銷售複合增速為8%，電商銷售複合增速將為24%。如果我們進一步假設嬰兒配方奶粉B2C占電商渠道銷售的比重每年擴大10個百分點，其銷售複合增速可達60%。

事實5：AC尼爾森預計2014～2016年嬰兒用品店渠道仍為最大渠道，其銷售份額從2014年的42%小幅下滑2個百分點至2016年的的40%。我們假設市場銷售複合增長8%，嬰兒用品店渠道銷售複合增速將為5%。從結構上看，根據我們的渠道調查，低線城市通過嬰兒用品店的銷售仍保持雙位數增長，而高線城市銷售增速增則面臨壓力。我們認為，基於合生元創新的O2O電商業務模式，數據提供商的預測或低估嬰兒用品店的增長（但未來電商和線下嬰兒用品店之間的界限可能會變得模糊）。

主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象
合生元主業有望從2015年起複蘇
合生元盈利下滑主要由於市場波動和內部重組。隨著2014年上半年市場逐步回到健康增長模式以及公司完成四個業務單元的拆分（由更專業的銷售團隊分別負責“合生元”、“素加”、“葆艾”、“早教”），公司基本面在2014年下半年恢複。

此外，合生元本年迄今的表現延續了良好勢頭，我們認為主業將複蘇：
►多平臺增長戰略（B2C、C2C、O2O以及線下嬰兒用品店）以及新產品（國內“素加”和“葆艾”）推出將推動收入增長。公司將加快在低線城市（嬰兒用品店渠道零售額仍保持雙位數增長）的嬰兒用品店渠道擴張，並依靠護理系列加強B2C渠道（不損害定價機制），以抵消因電商影響（事實5）而導致的高線城市嬰兒用品店同店增速的下降。由於該渠道增速仍然很快（2014年銷售額增長77%）以及競爭相對較小（事實1、3、4），我們認為合生元進行線上發展為時還不算太晚。我們認為線下嬰兒用品店和線上B2C之間的“渠道互斥”可以被妥善管理，因為各自客戶的地理區域交叉有限。產品方面，公司將通過渠道進一步滲透和更多促銷來穩定“合生元”的銷售（2014年下半年“合生元”銷售恢複是一個積極信號）。

►歐元大幅貶值為利潤率提供緩沖，產品組合重心下移在對毛利率的影響將在2015年後減小。根據我們的預測（在盈利預測部分），產品組合的變化對毛利率的敏感性不高（“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比每提高1個百分點，嬰兒配方奶粉業務毛利率將下降0.1個百分點）。2013年下半年和2014年上半年合生元毛利率顯著壓縮，主要由於銷售均價直接/間接降價（應對價格壓力），我們認為邊際影響將降低（零售均價進入上升期，合生元目前溢價顯著縮小，見“事實2”）。從2016年起，“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比增加速度將放緩，從而對毛利率的影響減小，尤其是考慮到“素加”產能利用率的爬坡。成本方面，公司存貨天數較長（5～6個月），成本方面的影響將從2015年下半年變得明顯，並延續到2016年。

“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力
合生元“媽媽100”O2O電商業務在2015年初正式啟動，在獨立實體和團隊下運營。潛在戰略投資者的引入（2015年下半年B輪融資）和員工激勵機制正在討論中（2015年上半年A輪融資）。其設想的生態系統（合生元在其中作為“中介”）代表以下三方的共同利益：

►線下嬰兒用品店或其它零售商：收入/流量/增速/成本。

►第三方嬰兒用品品牌：市場進入/渠道管理/客戶覆蓋。

►客戶：服務/產品。

利用現有的強大平臺“媽媽100”（目前有超過200萬活躍會員；截至2014年底，在24615家VIP嬰兒用品店中，有4000家O2O嬰兒用品旗艦店），我們認為合生元將更容易實現“媽媽100”O2O電商平臺的爬坡。公司計劃在2015年底把VIP嬰兒用品店數量增加到3萬，旗艦店數量增加到1.4萬，同時采用CRM系統，以有效監督渠道和提供服務。我們認為競爭對手難以複制該平臺。
這一平臺如何變現？合生元將收取以下費用：

►按總商品價值的一定比例收取交易費；

►按品牌向線下零售商銷售價值的一定比例收取中介費。品牌商要支付上述兩種費用。因此，這一模式下的“商品成本”是與吸引流量相關的費用。第一個達成夥伴關系的第三方品牌預計將在2015年上半年簽署合同。

平臺是否需要初始投資？
不需要太多資本支出，因為這一模式充分利用線下零售商，不投資於物流。

“媽媽100”O2O電商平臺的前景怎樣？
我們認為其上升空間很大。正如前文所述，比起主流第三方品牌，這一模式向顧客、線下零售商和品牌商提供更好的服務，並且不可複制（已建立準入壁壘）。上這一模式有可能從線上B2C平臺吸引更多流量。考慮到中國嬰兒用品行業的巨大市場規模（嬰兒配方奶粉、嬰兒食品、紙尿褲以及玩具的總市場份額在2014年達到2200億元）以及超過8萬家嬰兒用品店，我們認為這一獨特模式具有無限潛力。

潛在股權融資募集資金如何使用？
我們認為將主要用於吸引新品牌，向線下零售商提供激勵，並增加對顧客的促銷。但其估值仍在討論中。

該平臺的潛在估值怎樣？
我們認為與品牌商或制造商相比，平臺運營商值得更高的估值，因為其具有廣闊的增長預期。中國B2C公司平均P/E為63倍。因此，如果合生元成功擴大其“媽媽100”O2O電商平臺，其估值將有進一步向上重估空間。


風險
競爭仍然嚴峻，戰略執行不易
在“新常態”增速和渠道結構迅速變化的情況下，中國嬰兒配方奶粉市場競爭仍然很激烈。雖然政府想要整合該行業，但事實上更多品牌進入了市場並帶來波動。嬰兒配方奶粉行業電子商務的快速擴展讓市場競爭格局在短期內更具不確定性。合生元在轉型過程中需認真考慮線下渠道、第三方B2C平臺以及“媽媽100”O2O電商平臺之間的增長平衡。

匯率和乳粉價格波動給毛利率帶來不確定性
合生元80～90%的主營業務成本以歐元結算，10%是乳粉成本。歐洲央行量化寬松或使歐元對人民幣貶值，而全球乳粉價格仍在歷史低端附近，有望抵消2015年毛利率的收縮（因產品結構重心下移）。但在2015年以後對毛利率影響的確定性目前來看較低，因為歐元區經濟前景不明，以及全球乳品價格有望反彈，而公司產品組合可能仍面臨壓力。

與“媽媽100”O2O電商平臺有關的管理問題和融資風險
該平臺在引入戰略投資者方面仍不確定，可能稀釋歸屬股東盈利。此外，“媽媽100”電商平臺的潛在剝離或導致合生元現有股東的利益沖突。

主要管理層減持
公司主要管理團隊持有75%的股權，因此給未來造成潛在風險。但少量減持或有利於公司的流動性。

食品安全問題是所有競爭對手的永恒課題
食品安全問題對品牌形象和銷售業績的損害是災難性的。在恒天然事件中，多美滋的例子就是教訓（雖然後來被證明是烏龍事件），說明在食品安全事件中，品牌形象和市場份額很難保持。


來源：中金公司
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=142033
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019