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主要数据 行业婴幼儿产品 股价26.2港元 市值159.6亿港元 已发行股本6.1 亿股 52 周高/低52.70 港元/14.62 港元 每股净现值5.62 港元 合生元（1112）：公司1-4 月业绩情况 公司1-4 月财务情况 截至2015 年4 月，公司录得收入13.8 亿元，较去年同期轻微下跌了约5.5%，其中公司主要产品婴幼儿配方奶粉同比下跌了约3.7%至11.9 亿元。受益于费用管控效果良好，净利润同比增长7.5%至1.76 亿元。 市场份额稳步提升，促销活动清理渠道库存影响收入表现 根据尼尔森的数据，公司婴幼儿配方奶粉的市场份额从2014 年Q1 的5.8%增长至的2015 年Q1 的6.3%，整体排名居第五位。（其中线下：从7.5%提升至8.0%，排名第三；线上：从0.3%增长至0.9%；婴童渠道：从8.5%提升至9.0%，排名第二；KA：从5.9 提升至6.1%，排名第六）。公司Q1 的奶粉销量同比有3%左右的提升，然而由于公司采取“买三送一”的促销活动以清空渠道库存，为7 月1 日的新品推出做好准备，导致公司奶粉收入同比出现下降。目前，公司渠道的库存周转天数已经下降至24 天左右（14 年底：31 天）。 持续拓展O2O 电商平台，新素加产品发展良好 未来“妈妈100”O2O 平台仍将继续引入更多品牌及母婴产品，不过目前并没有引入竞争产品（如婴幼儿配方奶粉）的计划，公司仍积极寻找战略合作者入资以打造国内领先的垂直母婴平台。 公司Q1 素加系列的销量同比增长了15%。其中14 年底推出的新素加产品（长沙生产）目前发展良好。借助于持续拓展的分销网点（14 年：60%）、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌，预计15 年新素加产品的营业额将占整个素加系列产品的接近50%，而素加系列营业额将达到整个奶粉收入的20%以上。 行业增速维持低双位数，汇率/奶源价格将利好公司15 年利润率 根据尼尔森的数据，15 年Q1 婴幼儿奶粉行业营业额的增速达10%，由于线上渠道的崛起以及进口产品的冲击，奶粉市场出现多元化发展，由于线上渠道维持较高增速弥补了线下销售的低迷，我们预计全年行业仍能维持低双位数的增速。鉴于公司及渠道目前的库存水平十分健康，新素加产品发展良好，“买三赠一”促销活动将于下半年取消，再加上7 月1 日新品的推出，我们预计公司收入端有望于下半年获得较大改善。同时，汇率及欧洲奶源的成本利好将抵消产品结构下移带来的负面影响。 公司预测 我们预计,合生元2015、2016 及2017 年的收入会分别增长5%、7%及10%到49.8 亿元、53.3 亿元及58.3 亿元。而净利润会分别为9.11 亿元、9.56 亿元及10.39 亿元。 （来自第一上海）