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合生元(1112)：業績超預期，利好已兌現

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-26 17:23 編輯

合生元(1112)：業績超預期，利好已兌現
作者：羅藝鑫

合生元公布的2014年收入及凈利潤均超越市場預期，因嬰幼兒配方奶粉銷售勝預期及有效節省成本。公司對2015年有更清晰的願景，期望進一步滲入線下渠道同時發展O2O業務。我們認為合生元現股價合理，已全面兌現歐元貶值及O2O業務發展。
2014年業績回顧及未來展望。
2014年合生元收入及凈利潤分別較市場預期高4%及25%，因嬰幼兒配方奶粉銷售勝預期及有效節省成本。

收入同比增長4%至47億元(人民幣，下同)，因2013年9月推出的素加系列的銷售理想，貢獻2014年嬰幼兒配方奶粉銷售的18%。由於素加面向四五線城市的客戶群，2014年合生元整體嬰幼兒配方奶粉平均售價下跌4.7%，預期未來售價會持續下降。管理層預期2015年銷售增長會較2014年優勝。

毛利率同比收窄3.4個百分點至61.9%，因奶粉出廠價下降、客戶獎勵計劃及產品組合改變。我們看好集團2015年毛利率前景，因歐元對人民幣貶值(我們預期可提升毛利率達5個百分點)及原材料成本下降(提升毛利率2個百分點)將抵銷產品組合改變帶來的負面影響(降低毛利率1.5個百分點)。

若撇除2013年反壟斷罰款，合生元2014年核心利潤同比跌18%至8億700萬元，但超越市場預期25%，主要由於2014年下半年銷售開支低於預期。合生元宣派3億2,100萬元紅利，分紅比為40%。

線下店效益過去三年持續下降，例如每家經營兩年以內嬰童專賣店平均每月積分(作為銷售表現的一個指標)由2012年20,330降至2013年20,163及2014年15,010。此外，媽媽一百平臺兩至三成的活躍會員來自網上，反映線下會員數目持續下降。雖然如此，公司計劃2015年持續擴張線下銷售渠道，期望年底有3萬家嬰童專賣店(2014年為24,615家)及6千家藥房(2014年為2,824家)。合生元2014年嬰童專賣店及超市的加權平均鋪貨率達到64%(2013年為59%)。

造大O2O平臺。合生元利用自身的行業專長及其線下銷售渠道的廣泛覆蓋面，正由一家消費公司轉型為一家互聯網公司。2014年合生元的O2O業務貢獻累計積分的10%(2014年上半年為9%)。2014年第4季媽媽一百應用軟件平均每日活躍用戶達到約85,000。合生元計劃2015年上半年向經驗豐富的外界投資者銷售O2O平臺的部份股權。

估值。合生元股價過去一個月跑贏國企指數23%，過去三個月更跑贏87%。按彭博資訊上的市場盈利預測計算，合生元未來12個月市盈率為20倍，較過往平均水平溢價32%。我們認為合生元現股價合理，已全面兌現歐元貶值及O2O業務發展。








來源：工銀國際
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

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