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合生元：“觸電”引戰投，重回行業弄潮兒行列

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1547

本帖最後由 Jady 於 2015-3-6 10:19 編輯

”合生元（1112.HK）：“觸電”引戰投，重回行業弄潮兒行列
作者：劉淑;黃茂


投資要點
提升目標價至32港幣，重申“買入”評級。正如我們1月29日公司深度報告所指“珍珠白菜價，只在一霎那”，合生元股價僅三周自底部迅速反彈60%；目前雖已非“白菜價”，但仍較國際國內同行折價30-50%，仍有修複空間。結合我們與公司、行業專家溝通及公司此前公告（成立電商子公司，引入國際戰投及員工持股），我們認為：隨著公司堅決“觸網”，未來可能引入國際戰投，壓制其估值的因素將逐步解除，目前股價僅對應18/15倍2014/2015PE，；上調其目標價至20倍2015PE，對應港幣32元，較現價仍有30%以上空間，維持“買入”評級。

正如我們1月29日深度報告所言，從合生元的發展歷程可以看出：合生元與國內外同行最大的不同在於公司的互聯網基因，在整個嬰幼兒用品行業尤其是嬰幼兒奶粉受到互聯網顛覆式重構的今天，合生元及時、清晰地認識到行業趨勢，利用公司媽媽100平臺和其一貫的互聯網思維，有望重回行業弄潮兒行列。

2014年中國母嬰網購市場規模達千億，母嬰垂直電商成一級市場香餑餑。2月12日公司公告成立全資子公司——媽媽100國際，全力開拓嬰幼童電子商務業務，並決定將其電子商務平臺對第三方品牌產品開放，使得媽媽100電子商務發展為更加多元化的電子商務平臺。同時，公司決定在媽媽100國際層面引入戰投（包括外部機構投資者和公司內部員工）。據中國電子商務研究中心，2012年中國母嬰市場網購規模為610億，2013年為650億，而2014年前三季度已達580億，估2014全年超千億。而在一級市場，母嬰電商已成資本追逐的香餑餑：2014年12月，上線僅9個月，用戶百萬（而合生元的媽媽100會員已達200萬）、GMV不到2億（而媽媽100 GMV已達10億級別）的蜜芽寶貝獲得6000萬美元的C輪融資；2015年1月，母嬰電商迎來最大單筆融資，貝貝網完成1億美元C輪融資，融資後貝貝網的估值達高10億美金，而其2014年GMV估計僅1-2億元。

若引入國際戰投，可提升估值。網絡銷售之所以能對嬰幼兒奶粉的線下銷售產生如此強的沖擊，除了我們之前深度報告所述的原因外，另外很大部分原因，是國內消費者對於國內奶粉品牌的“先天”不信任；而網絡和網購的發展，極大減少“信息不對稱”，使得國內品牌和國際品牌的界限劃的更清晰，國內品牌的市場逐漸萎縮；如果能夠引入國際戰投入股，國內品牌可以名正言順的成為“洋品牌”，這對公司的品牌營銷和市場推廣至關重要；尤其是在國內其他同行已經為自身貼上“洋標簽”的背景下，此舉尤為必要。從二級市場的估值角度可以看出，引入國際戰投顯著提升相關公司估值：雅士利引入達能（後者斥資逾40億港幣獲前者25%股權），目前估值對應24/18倍2014/2015PE；貝因美引入恒天然（後者斥資36億人民幣獲得前者20%股份），目前估值對應290/40倍2014/2015PE；而合生元目前的估值仍僅18/15倍2014/2015PE。如我們深度報告所言，我們認為合生元較國內競爭對手優勢明顯，理應享有溢價。

2014年多因素（網購爆發，政府降價，公司規模瓶頸，結構下移）疊加帶來公司最低谷，為投資者帶來投資良機。而2015利好刺激因素多：首先，單獨二胎的利好的兌現以及後續二胎完全放開預期（衛計委數字顯示，自2013年11月宣布實施單獨二胎，後續各省份陸續在2014年初執行，截至2014年8月的半年里，在現有的1100萬對單獨夫婦中，已有70萬申請二胎，預計首批單獨二胎新生兒主要在2015年出生，預計新生兒當年額外增加4%左右）；其次，預計2015歐元結算價同比下滑超10%提振毛利率2ppt；歐洲奶源價格大跌40-50%也將有利毛利率提升；最後，2015年公司堅決“觸網”、未來可能進一步引入戰投、擇機並購進入其他兒童用品市場，進一步做大嬰幼兒營養護理專業平臺。

上調目標價至32港幣，對應20倍2015PE，維持“買入”評級。2013-2014年整個中國嬰幼兒奶粉行業因為網購的飛速發展出現了顛覆式重構，我們認為：合生元的互聯網基因決定公司有能力成為此輪廝殺後的行業領頭羊；此次公告單獨成立電商子公司，並決定後續引入戰投同時包含員工持股，表明公司“觸電”態度之堅決，行動之迅速。我們認為：隨著公司堅決“觸網”，未來可能引入國際戰投，壓制其估值的因素將逐步解除，目前股價僅對應18/15倍2014/2015PE，較國際、國內同行以及公司歷史估值中樞仍折價30-50%；上調其目標價至20倍2015PE，對應港幣32元，較現價仍有30%以上空間，維持“買入”評級。






（來自興業食品飲料）

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