📖 ZKIZ Archives

大行強勢維穩人民幣 短期跌勢料受限

人民幣兌美元即期匯率周二早盤基本圍繞上日收盤價附近窄幅波動，中間價微跌續創逾五年半新低。交易員稱，今早人民幣即期雖然開盤跌破6.7元，但監管層顯然無意讓人民幣在該點位下方運行，期間大行持續向市場提供美元流動性，短期跌勢料繼續受限。

今日人民幣兌美元中間價報6.6971元，上日中間價為6.6961元。人民幣兌美元即期成交額為127.04億美元，上午半日為120.61億美元。

據路透援引交易員指出，早盤仍可見部分客盤購匯需求，但自營盤看到大行如此堅決，大都放棄挑戰甚至加入結匯陣營;後續人民幣是否繼續貶值，要看大行的態度，當然就算貶值也是可控、有序的貶值，以避免恐慌情緒蔓延。

“大行態度很堅決，其他行的悟性也非常高，收盤前基本就這樣了。就算匯價要飛(貶值)，也是大行讓飛才能飛。”一中資行交易員稱。

德國商業銀行駐新加坡經濟師周浩稱，從今天的中間價看，中國央行至少目前已出手抑制人民幣的貶值;預期未來還會繼續在6.7的附近測試市場神經。

券商7月份業績增速分化 資管投行受限

近日，20家上市券商公告了7月份的經營數據。統計顯示，7月份這20家券商實現合並營業收入165.76億元，環比下滑14.66%，同比下滑38.55%;實現合並凈利潤71.8億元，環比下滑25.13%，同比下滑37.15%。

總體來看，在可統計的20家上市券商中，7月份單月營業收入錄得最多的是中信證券，當月中信證券營收19.86億元，凈利潤也最高，為9.77億元。緊隨其後的是華泰證券、廣發證券、海通證券，這三家券商7月份營收分別是15.73億元、13.03億元和11.42億元；凈利潤則分別是6.42億元、5.79億元和5.27億元。而太平洋證券以0.92億元的營收和0.1億元的凈利潤在這20家上市券商中墊底。

不過，要看到的是，盡管中信證券、廣發證券、海通證券等營收名列前茅，但這些券商的營收與凈利潤無論是環比還是同比都有一定幅度的下滑。以中信證券為例，與6月份相比，營收環比下降29.21%，同比下降55.01%；凈利潤環比下降24.83%，同比下降47.21%。而華泰證券較為不一樣，其7月營收也發生了約36.4%的同比下滑，但其環比卻上漲了9%。

而一些中小券商，諸如國金證券、國海證券、山西證券等券商營收環比有所改善，尤其是國金證券，環比增加逾85%。同時，這三家券商的凈利潤環比增速也是最快，特別是山西證券的凈利潤增速約為156%，國金的凈利潤增速也接近一倍之多。

長江證券認為，營收和凈利潤增速分化明顯，有可能是預期費用計提以及年中會計時點因素所致，隨著市場明顯回暖，行業凈資產回升趨勢穩健。

7月滬深300上漲1.6%，中小創則有所回撤，兩市成交額環比提升10.9%。債市方面則有所回暖，中證全債指數上漲了0.72%。日均兩融余額環比提升約為4%。

需要看到的是，可統計的20家上市券商凈資產環比均實現提升，增幅區間在0.5%-2%之間。

隨著《商業銀行理財業務監督管理辦法》征求意見對券商行業監管明顯從嚴，券商資管業務和投行業務受到限制。在控制投資風險，降低投資杠桿水平，防控杠桿疊加風險的背景下，《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》實施也將進一步強化資產管理業務的限制。下半年券商有可能進一步縮減通道業務規模，並將業務重心轉向以投行、主動管理型資產管理等傳統資本中介業務。

Wind統計顯示，截至8月4日，26家上市券商整體市盈率(剔除負值)是11.7%，市凈率(剔除負值)是1.95%。

外資銀行緣何紛紛撤資？話語權受限、高位套現、“瘦身”戰略多因素交織

10月18日，中國人壽官方微信稱，近日廣發銀行股份有限公司(下稱“廣發銀行”)黨委班子任職宣布大會召開。這意味著經歷了股權交割、董事長和行長雙雙變更、黨委班子調整後，國壽入駐廣發銀行終於塵埃落定，廣發銀行徹底告別了曾經的“花旗”時代。

這半年間，廣發銀行經歷了外資股東全盤撤資，控股股東易主，董事長和行長“大換血”，黨委班子重新調整的劇烈震動。盡管背後的博弈與抗衡無從得知，但一切始於“花旗銀行”變賣股權套現。廣發的經歷成為外資銀行撤資中國銀行業、清場離開浪潮中的一個典型案例。

從此前商業銀行引入戰略投資者、股改上市，外資銀行借機競相入股中國銀行業，到瑞銀集團、高盛集團、美國銀行等外資巨頭相繼出售中資銀行股權，可謂中國經濟換擋、中國銀行業揮別“黃金十年”輪回的縮影。

外資銀行緣何紛紛撤資?是看空中國銀行業、高位套現，還是自身戰略轉向的“主動瘦身”?

外資銀行“進”與“退”

外資銀行以股權投資者身份進入中國市場，始於上一輪銀行股改上市時機。2004年8月，交通銀行股改引入匯豐銀行作為股東兼戰略投資者， 匯豐以每股1.86元入股，持有77.75億股交行股份，投資金額達144.61億元，持有交行股權比例達19.9%，直逼監管機構設定的外資行持有中資銀行股權比例20%的上限。自此，匯豐開創了外資行入股中資銀行的第一筆交易。

繼匯豐成為“首個吃螃蟹的人”以後，其他外資銀行也按捺不住對欣欣向榮的中國市場的熱情，瞄準中資銀行股改引入戰略投資者上市的歷史契機。

2005年8月，蘇格蘭皇家銀行聯手財團即出資31億美元認購中國銀行10%的股權，其持有其中的4.3%股權。 隨後，2006年，高盛集團以戰略投資者身份斥資約25.8億美元，購入工商銀行7%的股權。

2005到2010年間，工農中建四大行先後在香港上市。除農行外，建行、中行和工行股改上市的一大特點即引進境外戰略機構投資者。中資銀行引進境外戰略投資者背後的邏輯在於，一方面，可以引進戰略投資者的資本，彌補資本金不足的問題;另一方面，引進國際投行和金融財團的管理經驗，實現戰略投資的目的。

回顧當初中國銀行業引入海外戰略投資者的動機，普華永道中國金融業主管合夥人梁國威在接受《第一財經日報》采訪時表示，上一輪外資銀行進入中國率先試點，適逢中國銀行業改革開放 ，中資銀行需要吸收和引入先進的外部經驗和國際銀行的優秀管理能力。從財務投資角度，中資銀行也希望通過監管層對法人機構的放開，為股東創造更好的價值回報。

對外資銀行而言，彼時進入涅槃重生的中國銀行業也是難得的歷史機遇。梁國威分析，外資銀行看準此次歷史性改革，希望進入中國市場，推動銀行業監管開放，加大試點力度。

從監管層面而言，對外資投資中資金融機構具有明確的資質要求和準繩。根據銀監會2003年12月頒布的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》，單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例不得超過20%。

外資行競相套現  紛紛清場撤資

如果說2005年開啟了外資競相投資中國銀行業的閘口，那麽，從2009年起，外資銀行沖破了股權退出的另一個敞口，且從這道出口清場退出的外資行越來越多。而這一時期，正是中國銀行業經過高速增長後的下行階段，盈利增速大幅下滑，不良資產攀升。

瑞銀集團是第一家從中國撤出投資的外資銀行。2009年1月，瑞銀以8.35億美元出售了其在中國銀行1.33%的持股，實現近3.35億美元的利潤。隨後，蘇格蘭皇家銀行亦以8.35億美元出售了持有的中國銀行的34億股。

2013年5月，國際投行巨擎高盛集團通過場外大宗交易的方式，以每股5.47—5.5港元的價格出售了約15.8億中國工商銀行H股，套現約11.2億美元。至此，高盛已出清其在工行所有股份。同年，美國銀行以14.7億美元出售其持有的中國建設銀行的剩余股份。

其後，清場的外資銀行越來越多。2015年底，德意誌銀行將所持的19.99%的華夏銀行股份出售給中國人民財產保險股份有限公司，股份轉讓價款在230億元至257億元之間，也就是說，德意誌銀行套現至少230億元。

今年，又一家外資巨頭花旗銀行以轉讓全部股份的方式宣告了退出中資銀行。3月1日，中國人壽、花旗集團發表公告，雙方達成相關協議，由中國人壽耗資逾233億元人民幣受讓花旗集團及IBM Credit所持廣發銀行全部股權。無獨有偶，今年6月16日，淡馬錫亦減持了建設銀行H股股份5.55億股，套現金額約28億港元。此次權益變動後，淡馬錫及其子公司合計持有建設銀行H股約占總股本的4.81%，降至5%以下。對此，淡馬錫方面表示，根據自身的實際情況和市場情況，在未來12個月內不排除增持或繼續減持建設銀行股份。

緣何退出中國銀行業？

回望十年，外資銀行經歷了從“進”到“退”的輪回。

就外資緣何股權退出中國市場，有觀點認為，是外資銀行無法在中國獲得理想的經營成果，囿於政策限制，在中國市場話語權有限，無法借助參股獲取更大控制權;也有觀點認為，外資行已經搭乘中國金融業的黃金時期順風車，實現了財務投資的目的，賺得錢袋滿滿揚長而去;不同銀行出於自身的經營戰略考量，也各懷自己的算盤，或套現補充資本，或收縮市場。

“外資銀行紛紛退出中國銀行業的股權投資，最重要原因是沒有在中國市場獲得理想的經營成果。” 一位股份制銀行資深研究員對《第一財經日報》表示。

在他看來，外資銀行原本希望通過參股控股中國金融機構取得更大的控制權，來拓展中國市場。但是受到外資行對中資銀行持股比例不超過20%的法律限制，參股並不能掌握足夠的話語權，沒有實現將參股銀行業作為進軍中國市場墻頭堡的初衷。因此，戰略意義並不大，反而獲得的財務投資收益較高。

梁國威表示，監管部門規定的外資行對中資金融機構持股比例20%的上限在短期不會改變，經過幾年論證依舊未見持股上限松綁的跡象，而當前中國銀行業整體逐漸下行，在如今的時點更不會放開。外資行在中國長期投資的參與度和話語權也在減退。

事實上，盡管借戰略投資手段無法實現占領中國市場的雄心，但是外資銀行選擇在中國銀行業黃金時期拋售股權，巨額套現，頗有種盤缽已滿、見好就收的意味。這可謂外資行退出中資銀行的另一個重要原因。

僅從高盛投資全球最賺錢的“宇宙行”案例看，高盛2006年斥資約25.8億美元持有工商銀行股權，7年間經過五次減持，最終獲利逾72.8億美元，實現了近三倍的初始投資回報。

從退出時點來看，外資銀行退出中國始於2009年。梁國威分析，金融危機催生巴塞爾協議III的出臺，這對全球銀行業產生了深遠影響，監管對銀行在當地部分投資和對外投資的資本約束趨緊，資本運用受到挑戰，外資銀行亟需套現以滿足資本充足率的要求。

近期陷入140億元巨額罰款漩渦的德意誌銀行便是典型。2015年3月，德意誌銀行未能通過歐洲銀行業的“壓力測試”，並被給予嚴厲警告，該行需繼續增加一級資本以支撐其資本結構。對於去年底出售華夏銀行全部股份，德意誌銀行表示，此舉將帶來積極的財務影響，可將該行普通股一級資本比率提升30-40個基點。

除了客觀環境因素，外資銀行退出中國市場也是自身“瘦身”戰略調整使然。上述銀行研究員分析，近年來多家外資銀行遭遇本土經營虧損，迫使其剝離不賺錢的業務，通過收縮中國網點和業務規模、內部整合或者轉讓出售等方式，集中核心業務投身核心戰場。

波士頓咨詢公司董事總經理兼合夥人何大勇對《第一財經日報》表示，第一，外資銀行的投資在過去幾年都獲得了非常好的回報，單純從財務投資角度，外資行選擇了較好的退出時點;第二，金融危機之後，歐美銀行面臨比較高的資本金補充壓力，甚至償還巨額罰款，急需將資金回流本國;第三，中國金融業告別了過去黃金十年的高速增長，未來的盈利能力和利潤率增長預計將不如以前。

不登記不辦居住證 處處受限小產權房何時出臺解決方案

在不能辦理不動產統一登記後，小產權房最近又受到了政策限制。住在小產權房里的外地人，在北京恐怕也不能辦理居住證了。

2016年10月1日起，《北京市實施〈居住證暫行條例〉辦法》正式施行，北京346個戶籍派出所將正式受理來京人員申領《北京市居住證》，這也意味著“暫住證”將升級為“居住證”。

《辦法》明確，在京居住6個月以上，且符合在京有合法穩定就業、合法穩定住所、連續就讀條件之一的非京籍人員，可以申請領取居住證。

在這里，小產權房就不屬於“合法”的住所，所以，不能因此辦理北京居住證。

筆者在北京一些派出所看了相關通知，這些通知中有的還列出了本轄區內的小產權房小區名字。

所謂小產權房，並非一個明確的法律概念。在眾多城市郊區，一些集體經濟組織在集體土地上集中建設農民住宅樓，除用來安置本集體經濟組織成員外，還以較低的價格向本集體經濟組織以外成員銷售。這些房子一般俗稱“小產權房”。

2007年小產權房開始被輿論關註，在於當年城市房價開始快速上漲，這些沒有像城市住房那樣繳納過土地出讓金的農村住房，價格相對便宜很多，不少人因無力購房城市住房，轉而冒著風險去購買郊區的小產權房。

明知有風險還要去買，本質上這也是一種逐利行為。但也是一種無奈，日漸高漲的城市房價，確實逼退了很多城市剛需群體，便宜的小產權房能夠乘機而入，也在於城鄉二元制造成了城市住房和農村住房的巨大價差。

官方並沒有公布過小產權房的規模。但有非官方數據稱，全國小產權房面積約60億平方米。當然，官方從未承認過該數據。

雖然小產權房價格相對便宜，但因不受法律保護，導致其在未來的處置過程中處處受限。

自2014年，中國開始啟動不動產統一登記工作，作為不動產中的一類，小產權房能否乘機合法化的問題又開始凸顯。

2015年2月，針對“小產權房”問題，國土資源部不動產登記局負責人強調，不動產登記是依法保護不動產所有人權利的法律行動，不可能登記任何不合法的東西。現行法律法規明確，世界普遍實施土地用管制，所以“小產權房”不可能予以登記，這樣的念頭應該打消。

因為沒有相對應的法律規定，小產權房的處置演變成了一個社會和政治問題。在維護土地管理法治秩序和保護農民權益兩大口號之下，一旦小產權房處置不力，觸動億萬人利益，推行者的政治風險極大，最終造就了無人願意冒險的局面。

“小產權房肯定是違法的，但一些銷售出去的房子里已經住進人了，這時采取措施，要涉及成百上千群眾的利益;但如果不采取措施，它又是違法的，而且有的小產權房占用的是耕地，那違法就更嚴重了。”一位中央部委人士曾如是形容處置小產權房問題的兩難心態。

此前，一位重點省份國土廳廳長也直言：中央部門想讓他們報小產權房清理的試點，但是該省還是十分慎重，擔心一旦處理不好，小產權房就會再度泛濫。

但小產權房已經規模越來越大，相關政府部門不能一等再等，總歸要有相關的處置政策出臺，否則，這種“懶政”行為反而會助長小產權房進一步增加。

“特朗普逆襲”的反思：歐美貨幣政策受限，改革再拖無益

北京時間11月9日，特朗普以278張選舉人票戰勝希拉里218張選舉人票，當選新一任美國總統，參眾兩院均花落共和黨。這一事件令人始料未及，可謂英國脫歐後的又一項“黑天鵝事件”。

然而，對於很多華爾街人士和美國民眾而言，所謂的“黑天鵝”其實只是“白天鵝”，因為不少選民從去年開始便支持特朗普當選。這也從大選當天的資本市場中充分體現——盡管股指期貨一度在投票間跌停，但北京時間11月10日淩晨，美國市場迎來特朗普當選後的首個交易日，與所有人的預期均不同，風險資產暴漲，避險資產暴跌：美股大漲超過1%，美元指數暴漲近3%，黃金暴跌、回吐大部分漲幅，美債收益率創1年新高。

“市場之所以快速切換了模式，是因為特朗普給了美國一個機會，給了市場一個想象空間。無論是奧巴馬執政還是希拉里執政，都是以‘貨幣政策’為核心，財政政策較為保守，而特朗普則效仿中國2014-2016年，將重心由貨幣政策切換到財政政策。特朗普不一定會成功，但一方面至少短期不會被證偽，另一方面相比奧巴馬和希拉里還是更有可能成功。”九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示。

其實，特朗普的逆襲折射出的是各地民粹主義、反全球化浪潮的進一步加劇，在這背後實則是歐美國家貨幣政策過度負重、改革不作為所導致的“長期低增速並發癥”。

央行舉步維艱

“全球可能在2-3年內走到‘T字的分岔點’(T-Junction)，此後不是向左走——采取正確的政策行動而使經濟重現生機，就是向右走——迎來另一場危機。” 安聯環球投資首席經濟學家Mohamed A. El-Erian在今年10月接受《第一財經日報》記者專訪時表示。

El-Erian則劍指問題核心——市場現在像是“溫水煮青蛙”，這是一個非常明顯地人為制造的市場，市場一直還在期待央行以越來越快地步伐購買資產，但央行的政策已經失靈了。

放眼全球，央行是各國唯一的“鬥士”。日本央行自2012年末並啟動了QQE政策(量化和質化寬松)，持續購入政府債券和ETF，且已經在不知不覺中成為了眾多上市公司大股東，然而其年初祭出的負利率政策卻已經產生了負作用——銀行利差收窄、日元不降反升。如今，日本央行可能發現寬松再也無濟於事，於是轉而將中心放到了盯住長端收益率曲線上。

歐洲央行在2015年3月突破了法律的重重阻礙，大力推行QE政策，至今歐元區核心通脹率仍然與2%的目標相差十萬八千里。一波未平一波又起，英國脫歐產生的一系列不確定性、歐洲移民問題滋生的社會動蕩等等都是整個歐洲的嚴峻挑戰。

轉視最早啟動非常規政策的美聯儲，占盡先機者也必定複蘇最快，然而美聯儲也意識到了貨幣政策的極限與局限，因此其在2015年12月毅然啟動了危機後的首次加息，邁出了正常化進程的第一步，如今第二次加息也已經箭在弦上。但由於財政赤字攀升，美國的財政中始終無法發力。

然而，特朗普的勝利演講中直指問題核心，不論其能否最終落實承諾，市場的反應說明了各界對於“不作為”的厭惡。

鄧海清認為，對於特朗普的“治國”思路，從勝選演講出發，預計有以下幾點：

第一，以美國GDP增速翻倍為主要目標。在勝選演講中，特朗普明確表示“我們能夠讓經濟增長率提升一倍，並成為全球最強勁的經濟體”，這將成為特朗普一切政策的核心。再強調一遍，特朗普是一個商人，“政治正確”根本不重要，利益才是最重要的。

第二，“寬財政”成為唯一確定性的政策。從特朗普競選時的言論來看，市場認為最確定的的是兩點：一是“寬財政”，二是“貿易保護”。到了特朗普的勝選演講，則只剩下了“寬財政”。“寬財政”主要有三個方面：一是擴大基建支出，二是減稅，三是擴大軍事支出。毫無疑問，這三點都將執行下去。

第三，“反全球化”可能只是一個幌子，或者是利益交換的工具。在特朗普勝選演講中，找不到任何“反全球化”的蛛絲馬跡。對於墨西哥、移民問題，特朗普或許會堅持其強硬態度，但對於中國以及其他重要經濟體，特朗普或許會爭取美國更大的利益，但絕不會采用“零和”的方式。

改革和創新重於重於央行協調

盡管特朗普的部分思想頗為理想主義，例如如果制造業回歸本土，這很有可能降低美國的企業利潤，但他的逆襲隱含著市場對於“變革”的期待。

主流觀點認為，這種變革的真正途徑並不在於所謂的全球央行政策協調，更不是競爭性貶值，而是在於創新和結構改革，並以此提高潛在經濟增長率

國際貨幣基金組織(IMF)曾多次提出，致力於提高全球潛在經濟增速已刻不容緩。

根據IMF報告，如果將增長要素做一個分解，不難看到，2000年的大穩健以來，全球經濟增長的驅動因素主要有三個，勞動的貢獻略有上升，資本明顯上升，而全要素增長率(TFP)的貢獻則明顯下降。

早在中國主辦的G20峰會舉辦前，《第一財經日報》此前便聯合中國社科院世經政所撰文指出，中國主辦的G20峰會議題應明確提出，只有創新和結構改革，才能提高潛在經濟增長速度。

其也具體細化為4個支柱：一是通過創新和結構改革提升全球主要經濟體的增長潛力，重在TFP;二是通過政策協調增強全球金融穩定機制，完善全球金融治理，推進金融監管改革;三是促進國際貿易，通過互聯互通加大基礎設施投資;四是實現包容性發展，改善收入分配，落實聯合國2030年可持續發展議程。

值得註意的是，危機以來，全球的潛在經濟增速減少了1.25個百分點，各國經濟增長軌道下移後從未恢複到之前的曲線，產生了潛在缺口，上述情況的結果體現為全球投資下降(美國投資占GDP的比重較金融危機前下降了1.5個百分點)，出口下降(目前出口為2007年前平均水平的一半)。

IMF副總裁朱民此前在接受《第一財經日報》采訪時表示，潛在增速在下降，這緣於結構性問題和周期性波動。“最新研究表明，危機對於全球經濟造成很大影響。新興市場、發達國家和低收入國家的潛在增速都在下降，未來全球增速將維持中速水平。”

經合組織首席經濟學家凱瑟琳•曼恩表示，“全球經濟在低速增長的陷阱中掙紮的時間越久，各國政府實現經濟增長的承諾就越難以兌現。如果政府不作為，對於年輕人來說，其職業前景明顯將變得更為黯淡，而未來的年金領取者的收入也將大受影響。”這也將直接導致民粹主義升溫，而歐美的動蕩不安正式伴隨著持續的低增速。

IMF也始終呼籲，采用包括財政和貨幣政策以及結構性改革等在內的多種政策來促使經濟步入更高增速軌道。

公募承接委外未受限 監管指導意在控制發行節奏

在委外資金蜂擁資管市場，逐漸重塑公募格局的階段，一些負面效應開始被外界所關註。行業內一度出現委外業務被監管窗口指導的傳聞。

《第一財經日報》從北京、深圳及廣州多家大型及銀行系基金公司處獲悉，目前委外業務一切正常，監管近期確實有過窗口指導，但主要用意是限制一些公司濫發產品的情況，減緩發產品的節奏;相關基金公司近期在上報新產品材料時已被暫緩審批。

北京一家大型基金公司副總經理對本報記者稱，監管“窗口指導”要求，一家基金公司在滾動一個月內申報產品數量不得超過10個。“僅僅是窗口指導，沒有發文，在行業內其實影響並不大;之前，大公司多數報了10個以上的產品已經在審了，而小公司報的產品本身就不多。”

然而，在上述這些基金人士看來，監管窗口指導起到了較好的警示作用。尤其在全市場追捧委外資金，但實現預期收益率難度加大的背景下，踩下“剎車”也是極其必要的。

基金海量發行為哪般

自2014年8月公募基金產品審查由核準制改為註冊制後，基金發行因不受約束而數量暴增。進入2016年，保本、定增、定開債基等品種成為引領市場擴張的熱門品種，基金行業隨之掀起了“批量申報新產品”的熱潮。考慮到上述產品存在同質化傾向嚴重、預期收益率難以實現等一系列問題，此次的窗口指導被業內視為監管對於濫發基金產品行為的一種警示。

從公開數據來看，基金發行的情況可見一斑。據Wind資訊統計，截至目前11月份已有155只基金產品成立，遠遠超過了史上任何一個月份的發行數量，也超過了最近一輪牛市高峰的2015年6月149只基金的水準。11月以來，廣發基金一家便有12只基金成立；建信基金7只產品成立，其中建信恒遠一年期定開(003427)、建信恒瑞一年期定開(003400)、建信恒安一年期定開(003394)三只基金平分了744億的份額。

實際上，11月份並非是震蕩市單一月份火爆發行的特例。中國基金發展歷史上，月度基金成立數量過百的月份總共有5個。除了今年11月份及去年6月，緊隨其後的是今年8月123只基金，去年5月122只基金，今年9月118只基金。由此可見，當前的成立基金數量已經遠遠超過了過往牛市的水平。

但與牛市基金發行規模相比，當前仍有較大差距。2016年11月、8月基金單只基金平均發行規模為11.77億份、7.58億份，明顯少於去年6月19.01億的水平，更低於去年5月27.15億份的平均發行規模。

上海一家中型基金公司內部人士對《第一財經日報》稱，這也說明，基金發行數量多並不等同於市場環境好，實際說明的是基金殼資源便宜，基金公司或者機構投資者熱衷於發行新產品。“從當前市場上老產品的申贖情況來看，獲得凈申購的比例應該不會太高，畢竟整個市場環境並不好。”

如果把時間拉長來看，今年整個一年的基金發行勢頭更為迅猛。截至11月26日，今年以來共有912只產品成立，平均每月產品成立數量超過80只。其中今年以來華夏基金一家成立近30只產品，廣發基金成立了32只產品。

而眼下，大部分基金公司還在籌備新產品發行。依據證監會網站發布的《2016基金募集申請公示表》顯示，截至2016年11月11日仍有892只基金正處於審批環節，暫未獲得準生證，一些大型基金公司有幾十產品正在等待證監會的審批結果。例如，華夏基金有43只產品正在走審批流程，其中9月份上報材料的就有17只基金產品;招商基金有39只產品正在走流程，9月份報上去就有20多只產品。

如今，這種海量發行的情況也引起了監管的重視。《第一財經日報》從消息人士處獲悉，一旦基金公司上報的產品數量超過了10只產品以上，監管層將暫緩接收相關公司上報的新產品材料，即便接收了也要這些公司進一步進行材料的補正，等產品審批數量達標之後才能決定是否受理審批。

“窗口指導”短期影響有限

眾所周知，造成當前基金發行數量井噴因素很多，銀行、保險等委外資金通過基金產品蜂擁入市也成為一個關鍵因素。

《第一財經日報》從多家基金公司處獲悉，本次窗口指導本非暫停或者叫停委外業務。截至目前，一些基金公司的產品在得到證監會的註冊批複後，在發行中仍可接受委外資金的認購。

“監管的用意並不是一刀切，先從暫緩接受材料這一關入手，而並不是外界流傳的連獲批的產品也不讓發了。”上述中型基金內部人士稱，“通過審批的還是可以在規定的6個月時間內把產品發掉;進入審批環節的，還是正常審批。”

華南一家大型基金公司副總經理對本報稱，基金發行是一個市場行為，證監會也沒要求過基金申報產品中要標註委外字樣。一旦拿到批文，基金公司即可以接受普通個人投資者的小資金認購，也可以接受機構投資者的大額認購，包括委外資金的“定制型”認購。

“委外業務一切正常。”北京一家小型基金公司副總經理也表示，目前來說沒有大的變化。

不過在前述華南基金公司副總經理看來，在監管窗口指導一段時期後，委外入市的節奏也會受到限制，這也可以認為是監管對委外瘋狂入市的一種警示。

在產品如火如荼的發行中，業內的憂慮也逐漸產生。尤其是近期委外資金成為整個公募行業最重要的發展驅動力量後，行業內也出現了一些異動。一些基金產品因為機構資金的撤離而凈值出現大幅波動，一天的波幅遠超10%。

與此同時，當前新基金中債券基金的占比具有絕對優勢，而委外資金過去一段時間很大一部分也投向了債券基金。隨著債券市場近期的沖高回落，委外債基的收益率也明顯出現下滑。

華南一家基金公司內部人士對本報稱，銀行資金是有成本的。如果是承接類似銀行理財產品的業務，但投向債券基金時也不排除會遭遇因為市況不佳而造成收益無法覆蓋成本的問題。“基金公司沒有實力補差價埋單，最終可能由銀行自己來承擔損失。”

在資產配置荒時代，要達到銀行的預期收益率。辦法是有，但也存在較大的風險。一些基金公司推出了五年甚至7年的基金產品。時間期限的拉長，便於基金經理購買長債後反複質押購買短債，提高杠桿率並擴大收益。但一旦債市出現調整，其背後的風險也同時存在。另一方面，一些債券基金為了滿足收益率，擴大權益類投資比例也成為了一個選項。但風險也將隨著大幅擴大。

前述華南基金公司副總經理表示，“等已經獲批和正在審批的基金發行完之後，時間上來看，至少要到明年了。”屆時，基金產品的發行節奏將真正減緩，這也限制了未來委外資金借公募基金入市的空間。

基金年底沖規模?

不過，眼下又到了即將打響年末排名戰的時候了，除了績優基金的業績排名外，基金公司規模排名也被業內所重視。

據《第一財經日報》了解到，多數基金公司重視整體的資產規模與行業排名。一定程度上來對於基金公司來說，規模做上去了，品牌也做上去了。一些外部機構在業務合作上會優先考慮排名靠前的基金公司，尤其是排名前十的。而對於基金公司的總經理而言，規模排名也是一個重要的考核指標。所以，規模的重要性在業內已經不言而語。較為典型的例子是，當前的大型商業銀行在委外投放上，側重於考慮債券管理規模排名前20的基金公司，其他公司很難受到它們的青睞。

上海一家基金公司副總經理對《第一財經日報》稱：“整個行業未來的發展還有一段較長的路要走。相比規模更應該註重的業績，畢竟對於基金投資者而言，只有投資業績上去了，他們才能得到真正的回報。業內像興業全球總經理楊東式的風格還是值得推廣。”

眼下，又一批基金將快速募集發行，年末排名戰已然硝煙彌漫。即便監管窗口指導暫緩了一些基金公司進行新產品的申報，但畢竟這些公司已經拿到了多只產品的批文，而一大批產品也進入了審核環節中。以華夏基金為例，盡管拿到幾只產品的發行批文，且仍有40多只產品進入了審批環節，但近日該公司旗下的華夏能源革新股票型、華夏鼎澤債券型、華夏新錦圖靈活配置混合型基金等多款產品獲得了證監會的註冊批複。而招商基金旗下的招順純債債券、招商興福靈活配置等幾款產品也獲得了準生證。

“我們目前獲批註冊的就有好幾只了。”華南一家大型基金公司內部人士如此指出，“我們9月份報上去的就有10多只產品在審了，等這一批批出來後，我們再申請也不遲。”

在這樣的情況下，一場即將來臨的規模排名戰或許也將成為現實。在建信基金近日狂發三只280億規模的巨無霸基金後，不知道同行又該如何接招。或許，年末委外巨無霸債基，貨幣基金或許都有可能成為沖規模的利器。

房貸投放規模“受限” 廣州轄內銀行今年沒有開門紅

去年被銀行界稱為“救命稻草”的房貸業務，在本輪嚴厲的房地產調控政策未見放松之下，今年或成為雞肋。

“按照慣例，每年12月底，很多銀行都放不出房貸，通常是因為已經沒有投放額度，再加上想把業務集中到1月份做‘開門紅’沖規模。但今年情況不同，沒有‘開門紅’，我們銀行1月份估計放完這個星期就沒有額度了。”1月11日，廣州一位從事個貸業務的銀行界人士對第一財經記者表示，從2016年11月底開始，央行廣州分行要求轄內銀行每個月房貸投放新增量不能超過上個月的房貸新增量，受此規模調控的影響，2017年元旦以來，房貸業務沒有像往年一樣迎來“開門紅”，預計部分銀行到1月中旬就將用完本月房貸投放額度。

另一家銀行廣州分行內部人士也對第一財經記者確認了每個月新增房貸量不能超過上個月的說法，該人士並表示，目前央行廣州分行要求轄內銀行兩天上報一次房貸投放數據，以免銀行房貸投放速度過快。

“目前並不知道這種政策何時結束，不過今年房貸規模料想會受較大影響。”上述人士表示。

第一財經記者就此向央行廣州分行求證，央行廣州分行未予置評。

第一財經記者走訪了工行、中行、建行、農行和光大銀行、招行等多家銀行網點，被告知目前首套房貸利率仍執行85折政策，這意味著廣州市場上首套房貸利率以85折為主流。

不過，因為規模受限，目前已有極少數銀行開始考慮提高首套房貸利率。“我們已經開會討論過提高利率的事情，”上述廣州從事個貸業務的銀行人士對第一財經記者說，“房貸85折是虧本的，基準利率才不會虧，基準利率上浮5%可以微利。”

也有銀行已經選擇收縮房貸，上述某銀行廣州分行內部人士就表示，該行現在已基本不做利率相對低的房貸業務，轉而做利率相對高的消費貸款業務。

還有去年首套房貸利率執行82折政策的極少數銀行，近日亦開始提價。“從1月1日起，我們銀行對房貸利率已經控制得很嚴了，首套房貸利率低於85折就需要領導特批，85折可以正常申請。”廣州另一家銀行個貸部人士對第一財經記者表示，而就在今年元旦之前，該行首套房貸利率還可以優惠至82折。

繼2016年3月和10月，上海和深圳分別將首套房房貸利率最低折扣由85折上調為9折後，今年元旦起，北京多家銀行對新受理的首套房房貸利率最低折扣也由85折上調為9折。

中國人赴美生子數量激增 非法移民整頓、購匯受限成隱憂

“爆炸式的增長。”美國星貝月子中心負責人Phil向第一財經記者如此形容赴美生子產業的狀況，從兩三個到十幾個、幾十個再到最後超出自己團隊的運營負荷不得不挑選客人以控制人數。

年僅30歲的Phil在微博和微信朋友圈里，他的公開昵稱是“洛杉磯小奶爸”。事實上，維護好微博和微信的運營就是他們團隊平時最為重要的市場宣傳活動之一，通過高頻率的案例、圖片來吸引潛在客戶。百度廣告是另一種市場推廣方式，但每單次點擊30元的提成收費讓多數月子中心難以承受。

這是一條由數百家零散的月子中心撐起的產業。全美母嬰協會2013年的一項調查統計，2013年美國月子中心的經營模式大致有七種，價格低廉的民宿經營模式，占比為13.8%、公寓式月子中心為20.5%、合住HOUSE月子中心為19.8%、酒店經營模式為14.6%、高端獨棟別墅包棟模式為16.4%、高端會所經營模式為10.7%。這些月子會所每次服務的價格大多在2萬到4萬美元，上不封頂。

“最早的時候來回美國的航班最多兩三個孕婦，但現在動輒就是十幾、二十個；因為業務的擴增，這里的醫生很多都會把隔壁房間買下來打通用來做辦公室，候診的時間也比以前大大增加。” Phil稱，兩三年前他的客人多數來自北上廣這樣的大城市，但如今包括新疆、甘肅、寧夏等城市也加入其中。

洛杉磯更是由此隱藏了一條每年高達幾十億美元的 “赴美生子產業鏈”，月子中心、華人醫院、華人超市、購物中心、旅行社、移民公司、海外房產公司都成為產業鏈中的一環：有媒體曾經做出不完全統計，十年之間赴美生子的人數翻了百倍有余：2007年，中國內地每年赴美生子的人數僅為幾百人，但到了2010年，這個數字躥升至5000人，2014年達到了5萬，而剛剛過去的2016年更是將這一統計數據推上了前所未有的高度。

月子會所的吃住加上醫院、機票的開銷，30萬~40萬元人民幣的總開銷對於國內的中產階層家庭來說並非不可承受，而這，也幾乎成為了移民美國最廉價和方便的途徑。

美國憲法規定，“凡在美國出生或歸化美國的人，均為合眾國和他們所居住州的公民。” 這意味著，任何在美國出生的兒童生來就是美國公民，不需考慮其父母的國籍，從他們來到世間那一刻起，便有機會享有美國的教育、福利與居住環境。

“絕大多數人不是被迫選擇來這里生孩子，很多是從教育等方面考慮，想給自己的孩子多一個選擇。”Phil說。

“我覺得美國現在仍然擁有全球頂尖的教育，而美國的大學在錄取時美國公民和外籍學生的錄取比例是大不相同的，他們給予美國公民更多的名額，學費也相差好幾倍，所以我選擇了去美國生小孩，哪怕最後他不去美國讀書，國際生的身份去讀取國內的大學也比高考擠破頭要容易得多。”一名已完成赴美生子的女士對記者表示，已經在上海給孩子落了中國戶口，在她的規劃中，等到孩子讀完高中再將其送出國門。

不過，第45任美國總統唐納德·特朗普在競選期間曾表示，將下重力氣對非法移民進行整頓，而在這其中就包括“將廢除外國人在美國出生即自動取得公民身份的法律，以及對合法移民進行更嚴格的限制”。

“美國的落地生政策是寫在憲法之上的，作為一個國家的基本大法，特朗普想要修改幾乎不可能。即便政策在將來的某天有改動，這一天也相當遙遠，在美國修改憲法是相當慎重、耗時漫長的。”Phil透露，“不過他可以通過命令海外領事館不予簽發、撤回註銷簽證以及邊境不予放行等形式來變相實施。”

令Phil更擔心的是數月之前中國政府的購匯新政，用他的話說：“錢管住了，很多事情就不好做了。”

對於這些大大小小的月子中心而言，協助赴美生子往往只是產業鏈的一部分，除此之外，美國買房、移民、購物等，各個環節都將這一產業鏈的價值推得更高。

在新的購匯政策下，除了購匯的用途、額度、攜帶現金金額變得更嚴格之外，在海外投資購房也被明令禁止於購匯用途之中。

星貝月子中心大約有5%的客人最終會選擇在美國購買房產以及移民，這兩者比單純的月子中心利潤更高，而現在這些客人因為購匯新政不少產生了動搖。

“單純在月子中心的開銷也就三四萬美元，但是在美國購物就是豐儉由人的事情。以前很多客人可以隨身攜帶幾萬美元過來，但現在不行了，需要你不停地去還信用卡，有一些大額的購物也會因此受到限制。”Phil說，對於有意於未來移民美國，為了更好的教育、空氣、環境而選擇赴美移民的中國夫婦而言，一旦購匯受限，便意味著這樣一種新的移民方式於他們而言，又多了一道隱形的風險。

“吃相太難看” 山東墨龍違規減持股東交易受限

“吃相實在太難看!”對於山東墨龍(002490.SZ，00568.HK)近日故意誤導投資者，以及高管的惡意減持，深圳一位私募人士向《第一財經日報》記者如此表示。早在2015年年報披露之時，山東墨龍就曾上演“業績大變臉”，而今業績變臉戲碼再現。2月6日，深交所發布監管動態，對山東墨龍違規減持的控股股東和一致行動人實施限制交易的措施。

在2015年、2016年三季報公布年度凈利潤為正的情況下，當年業績均出現數億元的巨虧。公司控股股東和一致行動人還接連減持套現，還因延遲披露而涉嫌信披違規。也有市場人士認為，山東墨龍A股價格是H股近四倍，這已經代表了海外投資者不認同公司基本面，主要股東此前無緣無故減持也是預警信號，而某些AH價差過大，H股“打折白菜價”的公司，A股也可能存在較大“陷阱”。

曾是首家回歸中小板H股

2月6日，深交所發布市場監管動態，因張恩榮、張雲三作為一致行動人在賣出山東墨龍股份達到5%時，沒有及時向證監會和深交所提交書面報告並披露權益變動書，違反了有關規定，屬於情節嚴重的異常交易情形。深交所從2017年1月26日起至2017年2月24日止對張恩榮、張雲三的相關證券賬戶采取限制交易措施。

2008年6月，山東墨龍(00568.HK)未能如願成為又一家AH股公司，其發行A股的申請未獲中國證監會通過。公司董事會此前指出，A股發行將會提供新的資金平臺，促進山東墨龍業務的持續發展。特別是為公司石油專用管改造工程項目提供額外資金來源，提高公司產能，增強其在石油機械裝備行業的競爭力。

兩年之後的2010年10月，山東墨龍終於獲準回歸A股，也成為第一家回歸中小板的H股，發行價格為18元/股。該發行價對應市盈率為32.73倍、市凈率2.77倍(按照發行後總股本計算)，遠高於H股昨日收盤價11.1港元，當時溢價達到88.5%。在山東墨龍A股上市之前的3個月，山東墨龍H股累計上升近五成。

招股書顯示，2003年~2009年，山東墨龍營業收入複合增長率達到37.87%，凈利潤複合增長率為34.55%。中國石油集團、中國石化集團是公司在內地的最主要客戶，2009年銷售給兩者的油套管等收入占比達到36.47%。

到了2015年開始，隨著能源市場走向蕭條，行業高增長好景不再。近日山東墨龍再度推翻2016年三季度給出的全年盈利預期，業績預告又一次經歷“過山車”式的大幅下修。2月2日晚間，山東墨龍宣布修正業績預告，2016年全年凈利潤預計將虧損4.8億元至6.3億元。

上市公司方面給出的理由與去年如出一轍，“受國內外經濟形勢影響，公司經營業績大幅下滑，對存貨、應收款項、商譽等相關資產計提了減值準備。”“像山東墨龍這樣，屢屢更正業績，理由輕描淡寫，難以自圓其說，期間又恰逢大股東減持，預盈公告的真實性、準確性、完整性，必然受到各方強烈質疑。”浙江裕豐律師事務所高級合夥人厲健律師表示。

山東墨龍已經遭遇到各方譴責，接下來監管層很可能會進一步采取各種措施。然而，另一個問題是，投資者應當如何避開這種“地雷”?有資深市場人士認為，對於AH股價差太大的公司，往往基本面並不理想，近年的經濟增速放緩，不少行業營運狀況跌到谷底，可能產生業績地雷，投資者應該多留心眼，主要股東減持本來就是一個預警信號。

H股“白菜價”或預示有“陷阱”?

連續大跌後，按照最新收盤價計算，山東墨龍A股股價是H股近四倍，目前所有AH股當中，只有洛陽玻璃和浙江世寶兩家公司，比山東墨龍的兩地價差更大一些。2016年年底，深港通的全面開通，對不少內地投資者而言，同一家公司買入打個三折不到的H股，很可能是不錯的選擇，似乎是“撿了大便宜”。

但如果投資者因為山東墨龍H股太便宜，並據此買入了山東墨龍，過去幾天投資者只能自認倒黴望洋興嘆了;即使兩地互聯互通機制已經全面建立，無論是上證所和深交所的AH股，其實價格並未全面靠近，甚至不少公司在互聯互通後價差重新擴大。

對此，博大資本行政總裁溫天納向《第一財經日報》記者稱，AH兩地價差難免會持續，始終兩地市場，兩套規則，兩地投資者完全不同，港股投資者都不認同內地投資者的策略。而對於基本面不佳的企業，任何機構投資者都會避而遠之，哪怕概念無限;但這會吸引投機心態濃厚心態的散戶參與，而內地投資者里面散戶比例比較高。

“吃相實在太難看!”上述深圳私募人士對山東墨龍高管如此評價，他認為港股投資者對基本面的研究，相比內地投資者會更重視，基本面的利空也會比公開信息更快在H股上面有所反映。如果有公司A股遠遠高於H股，那麽其實表明海外投資者並不認同公司的價值，因此H股的估值會非常低賤，這不僅僅是用兩地投資者理念差異就可以解釋的，其實港股基本面優秀公司，估值也比較接近A股水平。

另外，內地某些資金把A股公司炒的很高，價格遠遠高於H股，甚至也遠遠高於A股的同行業，這很有可能是配合相關企業的融資和重組業務需要。然而，一旦“圈錢”或者重組成功後，這一類公司的股價能否維持高位，就會存在很大的疑問，這類公司基本面尚可，但投資者對這類估值過高的公司也有所警惕，該深圳私募人士稱。

華林證券策略分析師胡宇認為，目前來看，A股仍需要走在價值回歸的漫長道路上。盡管互聯互通加快了A股與成熟市場接軌的速度，但一些高估值的公司跌幅仍然有限，目前A股仍處於殺估值、殺概念的階段。然而，考慮到目前A股多數股股票估值都不低，包括所謂價值窪地的銀行股上市之後的估值都比同類型港股高，所以A股也就不適合做價值投資。但是港股的價值窪地可能隨著滬港通和深港通帶來的新增淘金資本的介入而逐漸熱鬧起來。

資管新規預期下業務變遷：基金定增受限 打壓銀行通道需求

2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見》)在資管圈被廣為傳播，尤其是對定增、非標、股票質押、銀行理財等細分業務產生實質性的影響，業內反響不一。

首當其沖的，相當體量的業務和產品通過嵌套和通道運轉，若禁止多重嵌套，通過多重嵌套實現資管投向其他資管的模式會成為歷史。

不過，在一位股份制商業銀行資產管理部負責人看來，整體而言，包括跨行托管，計提風險準備金，非標投資不能錯配以及風險準備金要求等《指導意見》中的監管要求沒有超出之前銀監會理財新規指導意見的監管範圍，並不是特別嚴厲的要求。

定增受限 利好FOF

在禁止多重嵌套、限制杠桿以及雙十的限制下，資管的微觀業務也受到沖擊。其中影響較大之一的是定增。

“說實話，再融資新政對定增的影響還不是很大，因為現在主要是做一年期的，已經市場化了。而按照資管新政的話，錢就不太容易出來了，這對定增的影響是很大的。”一位資深公募基金經理向第一財經記者表示。

在北京一家大型券商資管人士看來，《指導意見》可能對基金定增通道造成很大的影響。他認為，非信托自有資金的信托計劃作為資管產品參與定增報價，而由於資管產品不許嵌套資管產品，信托嵌套基金專戶的產品模式將難以有效;而如果信托非自有資金不能參與定增，又不需信托計劃嵌套基金專戶報價，意味著信托計劃被屏蔽在定增大門外。

不過，《指導意見》也指出，新政對於信托計劃投資還是放開了一道口子。按照規定，資產管理產品不得投資其他資產管理產品，但FOF、MOM、單層委外除外。

“按照新規出臺，就比如說信托計劃再去買基金專戶參與定增的這種模式就不行了，如果FOF和MOM的話，可以繞開這個條例。同時由於有委外單個項目投10%的限制，也沒有之前那麽便利了。”前述公募基金經理對第一財經記者表示。

對於資管產品嵌套，《指導意見》明確了“除FOF、MOM”外，銀行資管人士認為這說明監管層終於承認了FOF與MOM的特殊性，是一大利好。但一位受訪的城商行資管負責人認為，MOM、FOF基本上投權益類資本市場，銀行理財資金客戶風險偏好比較低，所以配置MOM與FOF的比例都非常小，各家銀行占比基本都在1%-2%，大部分銀行的投資規模並不大。

“一個計劃做母基金，負責投資其他產品，剩下新發的計劃做子基金，負責融資，子基金投且僅投母基金。”上海一位私募FOF基金經理也表示。不過，他也表示：“FOF已經不怎麽走信托通道，因為限制太多。信托作為老通道，管的特別嚴，投什麽都有限制，有的限定只能投平臺上的產品，否則必須每日估值，再有的連股指期貨也不給開。”

“公募可以在FOF、養老金投資、國企改革、Reits這四個方面下功夫，幫助上市公司及大股東提供結構化杠桿融資方案，ABS也是基金子公司的主要發展方向。”上述北京大型券商資管人士進一步表示。

銀行通道需求被打壓

資管業務監管標準的不一致和市場競爭的加劇，客觀上催生了通道業務。由於券商、基金子公司等機構主動管理能力不強，主動資管業務發展滯後，做通道的沖動明顯。

“有一些券商上通道挺猛的，也有的是精品化管理，註重自我的主動管理。”上海一家大型券商首席分析師表示。

據銀行資管人士介紹，銀行嵌套通道主要有兩類。首先是基於開戶要求，銀行理財資金並不是獨立法人主體，也不像資管計劃能以計劃開戶，地位比較尷尬。

華南一家股份制銀行資產管理部門負責人對第一財經記者表示，銀行作為委托人投資管計劃時，會遇到在交易所開不出戶來的情況，需要一層通道的嵌套走券商資管通道，《指導意見》會對股票質押業務產生一定阻礙。

他指出，銀行由於人手不足，資金的劃撥、開戶、簽合同等流程做不過來，通過找通道，將基礎工作外包，這也是銀行此前的需求。

“目前銀行實際投資過程中，涉資本市場投資和涉非標投資占銀行理財投資的大頭，中間都套著一到兩層通道。”某城商行資管負責人也對第一財經記者表示，這個辦法還未發文，但是在現有已經發文的監管條款約束下，銀行只能做層層嵌套。“如果之後確實發文嚴格禁止多重嵌套，銀行會找原有規範性文件是否做了同步修訂。但在很多政策不確定之前，銀行投資策略不會主動做出調整。”

“證監會對基金子公司的監管的精神已經先在對子公司的文件中體現，比如說通道，不能做的還是不能做。原來只是說信托機會更多，但現在可能說信托也受到了限制，大家都不能去做。”上海一家基金子公司負責人也對第一財經記者表示，“也談不上是對子公司的利好”。

可以說，由於多加一個通道就多出一道費用，對機構而言，也不希望嵌套太多的通道。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，《指導意見》唯一對委外限制的地方在於“禁止委外借道通道”，現實操作中由於交易所開戶等問題存在理財借道信托開戶、再委托給券商基金的情況，這些技術性問題未來應當有配套方案解決。

或影響銀行理財利潤

“去嵌套”直接影響到的另一個業務，則是非標準化資產的投資。本報了解到，一種投資模式是，銀行發行同業存單或吸收存款然後投資非標產品，如果未來投資非標被限，無疑會影響到銀行的非標業務。

同樣的影響不只是銀行，還有信托、券商等機構。“我認為主要是體現在對信托的影響上。現在市場上主要是單一信托，市場上約有一半是單一信托，一些銀行、券商、期貨也有私募的資管通過單一信托投非標。還有信托公司自己的私募基金投資於自己的單一信托，《指導意見》後這些都沒法做了。”一位券商非標研究人士對本報記者表示，“不嵌套的話，幾乎只能是私募做非標和信托直接投非標，還有就是放信托貸款之類。”

2月23日有消息稱，最新監管要求期貨公司回歸期貨主業，不再開展資管業務。無疑，該消息若為真，將是在《指導意見》基礎上對期貨資管業務實施的“封殺”。

《指導意見》指出，為防止金融結構借助資產管理產品規避資本等監管約束條件實現表外放貸，催生影子銀行風險，《指導意見》禁止資管產品直接或間接投資於“非標準化商業銀行信貸資產及其收益權”，但允許具備評估和管控非標資產風險能力的金融機構發行資產管理產品投資上述之外的其他非標資產，並提出限制管理、禁止期限錯配等要求，控制並逐步縮減非標資產規模。

對於銀行資管非標投資期限錯配的限制，對銀行理財影響也較大。上述城商行銀行資管負責人也指出，銀行理財資金基本上都是以長拆短，期限錯配來滾動發行的，如果監管嚴格限制將產生較大影響。

此外《指導意見》中，要求統一的風險準備金和資本約束，具體而言建立資本約束機制，按照產品管理費統一計提10%風險準備金。而目前銀行理財普遍沒有執行風險準備金的規定，如果執行的話，對於銀行理財的利潤沖擊將比較大。