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平安普惠線下門店面臨變革 O2O模型初現

京東金融、螞蟻金服和大陸金所旗下都有消費金融業務，但不同的是，螞蟻金融和京東金融的消費金融偏向純線上，而陸金所旗下消費金融業務的主體平安普惠不局限於線上，在線下也有數量龐大門店體系。

近日，本報采訪平安普惠副總裁兼首席風控官林允禎時，她表示，隨著平安普惠消費金融O2O體系的構建，線下體系也將面臨變革，門店功能將進一步整合，數量也會隨之減少，但業務模塊將更加清晰，最終形成“線上風控、線下銷售及貸後管理”格局。

風控模式的演變

《第一財經日報》：早年，平安普惠的風控技術主要是以韓國、中國臺灣、日本等地的風控技術為基礎，這是世界小額信貸最發達的地區之一，具有方便、快捷、壞賬率低、經營者利潤高等優點，那麽這種風控技術是如何在國內市場演化的?

林允禎：確實，我們3、4年前主要吸取了這三個地區、國家的經驗，但實際上就中國市場而言，如今的情況已經完全不一樣了。從2013年底開始，我們就出臺了新的風控戰略。這個戰略並不是從任何一個地區或國家借鑒過來的，而是基於我們在中國市場上的經驗和基礎打造的。而且我們融入了更多科技因素到模型當中。就現在的平安普惠來說，已經不再是簡單的模仿別人了。

《第一財經日報》：隨著經濟增速下行，整個社會信貸體系的不良率攀升，平安普惠是如何設計自己的催收模型以及進行後續不良資產處置的?

林允禎：我們有自己的催收模型，平安普惠在全國有770家門店，他們非常了解當地的客戶。在放款之後，對於政府客戶或者是M1(逾期1-29天)逾期的客戶，我們會采取相對比較簡單的催收，比如說到期日給客戶推送短信提醒。如果客戶錯過了還款日，門店會給客戶打電話。M1的逾期階段並不是真正意義上比較嚴重的逾期行為，一般來說在此階段客戶還是具有還款能力的。這個時候我們是會讓當地的催收團隊去處理，99.9%可以通過電話或者是短信的催收方式讓客戶還款。

從30天逾期開始，就由總部專業催收部門進行催收。我們在上海、合肥、成都三個城市有催收中心，一共有600多名員工。他們是專職催收，負責從30天到79天的逾期客戶。

如果客戶出現80天的逾期，我們會把這些賬戶的催收工作委托給外部的催收公司，但這些公司必須符合我們的資質要求。

《第一財經日報》：平安普惠如何規範催收員的行為？使其科學催收，避免出現惡意催收的問題?

林允禎：對於催收行為，我們有非常清晰的工作手冊。對於外部催收公司，我們會提供這樣的工作手冊，包括話術及規則。同時也會做一些常規的稽核和突擊檢查。如果委外公司出現違規行為，我們會按照其違規嚴重程度進行處罰。

O2O模式下門店功能變革

《第一財經日報》：平安普惠有龐大的線下團隊，但風控是標準化的，如何協調線上標準化的風控和線下區域差異性的問題?

林允禎：我們信貸政策超過90%都是基於系統和模型的，盡可能降低人工幹預。但基於各地的差異性，當地可以運用一些自己比較獨特的政策。比如說，某些城市某個特定的行業情況可能非常糟糕，當地可以向總部申請特別的政策針對特定客戶。今年開始，我們的系統會囊括因地制宜政策的管理功能。

這也是為什麽我們要有O2O平臺，這是今年4月份實現的。我們希望把線下產品挪到到線上去，大部分的流程都可以通過機器實現，我們現在測試百分之百的線上流程，即便客戶面談，也在使用遠程面談的方式，幾分鐘就可以完成。

也就是說，最終線下門店的功能就只有兩個：一是銷售，二是貸後管理。而且銷售中心只做銷售，其他剩下的部分是貸後管理。O2O實現之後，客戶不再需要到網點辦理業務，之前的門店也需要改革，變成當地的貸後管理中心。

《第一財經日報》：改革之後門店的規模會有什麽變化?

林允禎：舉個例子，假設一個城市有12家門店，12家門店現在的規模和功能都是一樣的，一般有3-5個客服專員，一個門店經理，一個副經理，一個直銷團隊。但改革之後，我們會把幾個團隊相同崗位整合到一個大中心里去。所有的直銷員之前是分布在十二家門店當中，改革後到兩個銷售中心就足夠了。

客服中心同樣如此，客戶服務的功能會歸集到三至四個客戶中心去。另外，我們在當地還會建立一個非常大的催收中心。最終的形態是：12家門店會演變成兩個大銷售中心，一個大貸後管理中心，再加上相對來說規模較小的兩三個客戶中心。

差異化的不良容忍度

《第一財經日報》：平安普惠對於不良的容忍度是怎樣?

林允禎：整體來看，消費金融行業不良率大概在8%-10%之間。具體到平安普惠，我們面對不同的客群有多樣的產品，每個產品的定價、信貸損失標準都是不一樣的。我們主要從三個方面考慮不良率：

首先目標客群。以平安普惠來說，無抵押貸款的目標客群信貸損失率最低可以達到3%，最高在10%-11%之間，加權平均是7%-8%。隨著時間的推移，我們也在不斷調整自己的客戶目標定位。

第二，為不同的目標客群，有針對性的提供不同的產品。

第三，采用多樣性的政策和流程。為優質客戶提供更好的產品、更低的定價、更便捷的體驗。

另外，有抵押貸款最糟糕的情況下的不良率是2%，我們的目標是0.5%，最後平均下來在1%左右。在未來，平安普惠有抵押貸款的占比會逐漸增高，整體不良率自然會下降的。

《第一財經日報》：平安普惠未來是否會考慮申請消費金融牌照?

林允禎：這要看平安集團的策略，我們還不太確定具體時間。但我覺得，最重要的並不是申請消費金融的牌照或其他牌照，而是形成一套非常具體化的模型。

圍堵資金“管湧” 監管協同初現

在發酵兩天之後，銀監會對媒體回應了理財新規的制定進展。銀監會稱，正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》(下稱《辦法》)，《辦法》目前處於內部研究論證和征求意見階段，下一步將按照相關程序進一步廣泛征求意見，根據各方意見修改完善後適時發布。

證監會表態嚴控資管“通道”，銀監會醞釀為理財立規，加之此前保監會清理規範保險資管通道，在圍堵資金“管湧”、推進金融去杠桿方面，監管層表現出高度協同性。在業內人士看來，規模持續增長的影子銀行體系，不但導致部分監管指標失真，使得監管層對銀行風險評估不準確，同時也對貨幣政策向實體經濟的傳導產生嚴重幹擾。

“雖然一行三會醞釀的大金融監管改革尚未有明確動作，但可以看出其之間的溝通和默契已經初步建立，此次攜手對通道業務的整治就可見一斑，”一位券商行業資深分析人士對《第一財經日報》表示，此次監管層協同出手算是對影子銀行的“二次整治”，讓理財回歸受托業務、券商基金放棄通道業務，經過一輪風控的資金騰挪之後，各金融業態將各自回歸本業。

二次“開戰”

銀監會對理財資金繞道規避監管的問題早有關註。從2008年的《關於印發<銀行與信托公司業務合作指引>的通知》(銀監發[2008]83號)，到2011年下發《關於進一步落實各銀行法人機構銀信理財合作業務轉表計劃有關情況的函》(銀監辦便函[2011]353號)，四年間連發十道禁令對影子銀行集中整治，希望將表外資產逼回表內。

但是2012年，券商資管、基金子公司、期貨公司資管等推出“通道”性質的業務，使得銀行理財資金有了新的借道方式。與此同時，銀監會對銀行理財資金借道信托的治理也大打折扣。

無奈之下，銀監會於2013年又頒布《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，規定理財資金投向非標資產不得超過理財總額的35%，亦不得超過銀行總資產的4%，試圖直接從總量上控制影子銀行的規模。

然而，銀行理財在過去兩年的增速不降反升。據海通證券姜超統計，2012年末銀行理財規模僅7萬多億，2014年末超過15萬億元，一舉超過了信托資產(13.98萬億)、保險資金(9.33萬億)、券商資管資金(8萬億)。與此同時，理財也成為居民財富配置的重要資產，銀行理財占居民總財富的比例為3.5%，與股票持平，遠高於基金、保險準備金、信托、券商資管等資產。

隨著去年股市危機的出現、資金“空轉”問題加重，業界對理財資金的擔憂也逐漸加深。中國社科院研究員劉煜輝此前就提出，金融信用市場已經非常擁擠，呼籲監管層盡快出手對銀行理財市場進行治理，否則“繼續擴張一定會出大問題”。

2015年末，理財規模增長到23萬億，占銀行業表內資產比例高達20%多。在邱冠華團隊看來，理財業務已經出現了“三失控”，到了不得不收拾的時候。

一是規模失控，2016年仍在增長;二是投向失控，通過層層管道，去向多種投資，甚至風險極高的為惡意並購進行的融資;三是杠桿失控，經過多層通道，層層疊加杠桿，最終會使杠桿奇高，加大整個金融體系的潛在風險。

“三失控”帶來兩大問題，一是規避監管，使部分監管指標失真，最終導致監管層對整個銀行體系的風險評估不準確，可能引發嚴重後果;二是擡高無風險收益率，對貨幣政策傳導效果造成幹擾，使監管層希望降低無風險利率時，實施的寬松政策效果被抵消。

隨著銀監會下發《商業銀行理財業務監督管理辦法》征求意見的消息傳出，業界預計對理財的“二次開戰”即將啟動。雖然新規實施時間尚沒有確定，但業內人士預計離正式文件出臺不會太遠。

協同監管

“這次限通道、去杠桿，證監、銀監乃至保監都保持高度的一致，相關政策出臺的節奏也是井然有序，互為照應。”前述券商行業分析人士表示，通過近期已經出臺以及即將出臺的規定，各子行業將建立起相對完善的凈資本為核心的風險管理框架，未來這些指標全部啟用之後，資本將逐步取代行政指導成為金融機構發展的約束。

今年4月，證監會率先公布《證券公司風險控制指標管理辦法》進行征求意見，引入核心凈資本的概念，將原來未納入杠桿計算的證券衍生品、資產管理等表外業務納入控制，風險覆蓋更全面;5月，公布《證券投資基金管理公司子公司管理規定》征求意見，對杠桿上限做出嚴格限制;隨後，下發《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引(征求意見稿)》。

6月1日，保監會下發《關於清理規範保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》，要求各保險資管公司清理規範銀行存款通道等業務，在清理規範期間，保險資管公司將暫停新增辦理通道類業務。

7月下旬，證監會副主席李超在行業培訓會上表態“壓縮通道業務”，要求券商資管回歸主動管理型，逐步放棄通道類業務;與此同時，銀行收到銀監會下發的《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》，要求將理財分為基礎類和綜合類，對投向作出嚴格限制，此外，還將推行理財業務的第三方托管，以保證資金投向清晰可控。

一家大型券商風控高管此前曾對《第一財經日報》表示，單從證監會嚴控券商通道業務來看，就可以發現其目的不僅僅是為了規範券商的資管業務。

在其看來，目前的券商資管業務中，除一小部分是進入二級市場投資股票外，更大的比重是銀行的資金借道，是銀行資金“繞開”監管的方式。因此，監管層此次立足點要更高，希望解決銀行表外“資金池”大舉借道券商、基金的問題，以提高整體金融風險的管控效果。

不過對於業內對於以“堵”代“疏”的監管方式也存在質疑，認為之所以禁而不止是因為銀行有資金“出表”的潛在需求，混業監管是趨勢，應該從銀行體制改革的角度來發力，而不是一味去堵“通道”。

“從金融機構轉型發展的需求來看，跨界和混業也是必然的，銀行從存貸、中收業務開始發展理財、投行，券商從服務中介開始發展資本中介，信托從受托業務開始發展金控平臺，保險也涉足公募、PE等，這是發展的趨勢。”上述行業分析人士表示，金融混業與監管意圖並不相悖，而是要促進合法合規的跨界發展。例如，保險公司拿到公募牌照設立基金子公司，在存在防火墻、受到證監會監管的前提下獨立發展，而被整治的是利用政策空隙逃避監管或者監管套利。

在她看來，未來的金融混業是在金融機構的持牌層面，而非在業務層面的全面打通。

P2P行業並購初現端倪 小而美平臺受青睞

持續收緊的監管風暴背後，借助並購獲得發展的機會，已經開始在P2P行業初露端倪。

8月13日，深圳P2P平臺萬家兄弟宣布，獲得新華金控有限公司(下稱“新華金控”)5000萬元的戰略投資。此次投資完成後，新華金控將持有萬家兄弟70%股權，萬家兄弟則將增資至1億元。

公開資料顯示，萬家兄弟於2013年3月上線，截至目前，註冊用戶超過7萬，累計交易額8.2億元，待收1.2億元，累計壞賬總額1500萬元，壞賬率約為為1.7%。

萬家兄弟總經理董博淳稱，資產開發能力將是P2P平臺未來生存的關鍵，結合萬家兄弟的實際，此次戰略合作後，萬家兄弟定位為房貸專業平臺。在資產端，萬家兄弟將獲得新華金控提供的大量優質的房產抵押項目。

“我們過去的業務中，有一部分也要求房產抵押，但更多的還是看現金流，現在回頭來看，每100家合作過的小企業里面，就有20家已經倒閉或者經營出現了問題。”董博淳說，房產抵押貸款是市場主流業務，且市場規模巨大，對一些不符合銀行要求，或對用款較急的企業、個人來說，P2P平臺仍然存在很大空間。

除了提供大量位於一、二、三線城市的房產抵押項目外，擁有一定的實力，也是萬家兄弟與其合作的一大原因。新華金控副總裁高凡介紹，該公司業務涵蓋銀行助貸、消費金融、供應鏈金融、第三方支付、保險代理、保險公估等，並與多家銀行、保險公司進行了合作。

與此前大多數投資方與平臺的合作不同，此次合作後，新華金控將獲得萬家兄弟70%股權，成為後者控股股東，屬於股權並購行為。業內認為，隨著監管漸趨嚴格，以及競爭加劇，未來P2P行業的並購將會越來越多。

網貸之家創始人朱明春認為，因為E租寶等惡性事件，2016年成為資本市場對P2P投資的轉折點，但與此同時，一些大的產業集團，如恒大、萬達等開始布局互聯網金融。從這一背景下，包括P2P在內的互聯網金融並購機會仍在，只是並購主體發生了變化。

“資產方、小而美的平臺，未來都會有一些機會。像萬達這些大的產業集團，本身有很多資產，無論是並購，還是新設，與P2P結合就打通了資金通道。”達晨創投互聯網金融投資總監劉雙桂亦稱，目前行業雖然處於冬天， 若有好的標的，仍然會進行布局。

“對大量中小平臺來說，並購應該是未來的一個可行出路。要麽通過並購得到資金，要麽得到資源，否則只能走向消亡。”董博淳認為，經過市場大朗淘沙之後，一批相對規範的平臺將會生存下來，社會資金也會再次進入。

强势K12在线教育平台初现

http://www.xcf.cn/tt2/201610/t20161028_777419.htm

自2013年在线教育投资热潮兴起以来，这一产业已经经历了从全面开花到模式验伪的阶段。尽管到目前尚未有绝对强势的垂直平台出现，但一起作业网和猿辅导两家持续高速增长，在体量、用户数及模式方面远超其他公司，有望成为在线教育领域的双寡头。只是，虽然与传统教育机构相比坐拥技术和流量两大优势，但在线教育机构的盈利依然在路上。 张伟靖/文 本文原载于《新财富》杂志2016年10月号在线教育投资已经相对冷却的2015年初，猿辅导与一起作业网双双获得D轮融资，估值3.6亿美元，一起作业网的估值更高达6亿美元（表1、表2）。2015年5月，猿辅导再下一城，崭获腾讯的4000万美元D+轮融资。

　　不久前加入猿辅导阵营的腾讯投资并购部总经理李朝晖表示：“猿辅导公司正在构建起全新的移动在线教育产品和新生代用户消费市场。猿题库和小猿搜题两个产品建立了深厚的内容积累以及领先的用户结构。我们非常高兴参与此次投资，支持这种通过技术手段不断提升学习效果的规模化尝试。”

　　而在一起作业网的发展过程中起着关键作用的天使投资人、真格基金创始人徐小平则坦率地指出：“我们最初也没有特别看好一起作业，但它一路演化至今，毫无疑问已经成为一个跨平台、跨教育的代表在线教育未来的产品。虽然现在是幼儿园到12年级（K12阶段），也许将来会到大学阶段，会到成人再教育阶段。但就目前来说，它能够对中国教育最核心、最关键的领域，也就是给K12阶段提供一个综合解决方案。”

　　不同突破点进入K12教育体系

　　相对于职业教育与语言教育，K12教育因其特性，一直被在线教育创业者称为“最肥的肉，最难啃的骨”。究其原因无非是两条：首先，K12教育属于完全面向应试的功利教育，使用者为未成年人，而在线教育因缺乏约束力往往不被最终潜在的埋单者家长看好；其次，学生的课程作业已经非常繁重，线下的课外辅导班又占据了大部分的时间，如果不能与公立教育机构联动，很难养成用户习惯，实现学生的参与。为了撬开这一市场，猿辅导和一起作业网各自找到了有效的突破点。

　　猿辅导恰恰从智能题库入手，直接解决应试教育的问题，从而吸引用户，最终凭借产品效果实力进入公立教育体系，完成用户规模的跃进。其创始人李勇以做在线学习社区粉笔网切入在线教育创业，尽管粉笔网没能成功，但他从中总结经验，应当抓住教育的“教、练、测”三个核心环节。随后推出的猿题库从公务员考试入手，在获得初步成功后，又以高考题库为突破口、以免费为手段进军K12。

　　猿题库为学生提供在手机上练习做题与知识点测评的服务，通过智能算法对学生数据进行分析和挖掘，能够准确评估每一位学生的能力，并根据能力一对一智能出题，满足学生课堂之外的个性化学习需求。在初高中题库的基础之上，猿题库又相继推出拍照搜题App小猿搜题以及在线直播平台猿辅导，完成从单一产品向在线教育平台的转型。

　　2015年10月，四川省崇州市教育局宣布在全市所有中学引入猿题库产品，将其大数据运用到教学过程中，提升教学质量，成为国内公立学校首次大范围推行在线教育的案例。

　　与李勇的互联网企业背景不同，一起作业网的CEO刘畅来自传统教育培训机构，曾任新东方的助理副总裁。一起作业网2011年10月上线，首个学校用户为湖南省湘潭县百花小学，在运营初始就直接切入公立教育系统。一起作业网最先申请的“新课标形势下小学英语网络作业形式探究”的“十二五规划”课题，通过了中国教育学会外语教学专业委员会的审批。借此便利，其地推团队在所到达的地区级教育局里，可以以国家课题的身份推介给各校老师。

　　盈利模式探索仍在路上

　　猿题库在引进腾讯投资的同时，开始以猿辅导为名对外，不过其业务并未进行拆分。此次更名可以看出其业务重心的变化，猿题库将越来越作为猿辅导的一个配套设施而存在，公司重心将向其商业化业务猿辅导倾斜。

　　猿题库公布的最新数据显示：猿题库已累积学生答题总量超过 30 亿；小猿搜题用户数量超过了 8500 万，过去一年提供拍照答疑数量达 60 亿次；猿辅导平台上已经有超过 1000 位全国的优秀教师；每周有超过 15 万中学生在平台上完成课程学习和与老师交流。

　　尽管用户数据亮眼，但盈利似乎依然遥不可及。以免费模式撬动市场之后，2015年6月上线的猿辅导引入了收费模式，初高中学生可随时向老师约课，使用手机或电脑进行在线一对一直播辅导课程，最低价每小时不到40元 。

　　此次获腾讯D+轮融资的同时，猿辅导表示，公司还将在产品层面与腾讯进行更深层次的合作。目前小猿搜题的推荐课程是专题课，是一种针对性强但体系性差的碎片式课程，适合那些有自制能力且自身知识体系较好的高年级优等生进行查漏补缺。从商业的角度来讲，专题课几乎没有人数限制，但是单个学生带来的收入小，需要极大的流量入口，论流量优势，谁敢争锋腾讯。而其他类型的线上直播课程目前市场上仍没有突破，猿辅导的优势也并不明显。

　　同样收获了近1.5亿美元的融资，一起作业网的CEO刘畅直言：“我们现在主要还是靠基金养着，真正做到让老百姓愿意花钱，平台和内容提供方能够赚到钱，还需要很多年。”

　　在一起作业网C轮融资发布会上，出版社与社会教育机构等第三方代表均有出席，公司宣布，将在内容上和第三方进行合作，比如韩国的文康绘本、台湾地区爱儿优课件等世界各地有较强内容产出能力的供应商；同时发动参与一线教学工作的中小学老师贡献内容，根据需要向学生在线推送。其次，一起作业网将搭建面向学生和家长的素质教育平台，目前已与诸如斑马小镇（儿童绘画）、鲨鱼公园（儿童科学教育）等机构开始合作，为学生和家长推送素质教育课程。另外，一起作业网还将依靠大数据技术，通过对用户行为数据的累积和分析，为老师和学生制定出相对更优化的教学标准。在这一平台化转型策略中，可以隐约看到破茧之中的全新教育生态以及可变现的商业模式。不过，刘畅曾表示，“费用最终来自于愿意付费的消费端用户，主要以学生家长为主”。最终的变现情况，还需实践去检验。

　　整体而言，与线下机构相比，在线教育平台坐拥技术和流量两大优势，未来在线教育平台很可能通过向线下机构进行技术输出和流量分发获得盈利。一方面，对线下机构进行改造，帮助其提高授课效率、拓宽招生渠道；另一方面，将自己平台上的学员流量定向分发到合作机构。

藍籌休整成長股發力 A股二八風格轉換跡象初現

不出預料的，11月30日滬深兩市股指繼續選擇向下調整走勢，上證指數也順勢回補了周初留下的跳空缺口，煤炭、有色金屬等周期股再度成為市場下跌的主要動力來源。不過值得慶幸的是創業板指數逆市飄紅，市場二八風格轉換跡象初現，而成交量的大幅萎縮則顯示市場籌碼鎖定性良好，股指後市仍有反彈潛力。

11月30日，從市場全天的走勢來看，隨著煤炭、有色金屬等周期股板塊繼續回調，滬深兩市股指在低開後呈現震蕩下行走勢，尤其是上證指數全天未能翻紅，調整態勢較為明顯，並完全回補了周初的缺口;而深成指則受創業板指數逆市飄紅影響呈現窄幅震蕩走勢。上證指數最後報收3250.03點，下跌32.89點，跌幅1.00%，成交2628億元;深成指報收11012.19點，下跌22.51點，跌幅0.20%，成交3007億元;創業板指數報收2183.05點，上漲22.70點，漲幅1.05%，成交966億元。兩市全天合計成交5635億元，較上一交易日大幅減少近兩成。

可以說，11月30日上證指數回補缺口的走勢早在市場人士的預計之中，也只有這樣才能夯實股指後續上漲的基礎，同時階段性的消化一部分短線獲利盤。至於股指後續的反彈走勢究竟是由藍籌股還是成長股主導，市場人士則存在明顯的分歧。

國海證券策略分析師代鵬舉等認為，低利率壞境下長線配置型資金已成為市場不容忽視的一股力量。今年以來，宏觀環境並不穩定，國內外風險點較多，然而當賣方和公募機構都在糾結企業盈利回升是否持續，或者流動性是否邊際收緊的時候，上證指數已經默默創下階段新高。這背後的原因在就在於長線配置型資金不斷入市驅動整個A股估值中樞的提高。長線的配置型資金包括產業資本、滬股通、社保、養老金、險資等。而在10 月國慶期間房地產調控後，資金配置的壓力進一步加大，於是代表A股藍籌的上證指數開始加速上漲。

其中，險資成為了長線配置型資金的中流砥柱，年末險資為達到考核要求還會加速資金入市。每年的年中和年末是險企償債能力考核的重要時點，保險公司對資本金有較高要求。險資買入的股票一般被計為可供出售金融資產，而當股票上漲後，可供出售金融資產賬面價值將上漲，可提升保險公司的凈資產水平，使其滿足監管考核要求。在年末這個特殊時點，結合當前A股相對較低的估值，部分未達標的險企將被動增加權益配置，從而加快資金進入A股市場的速度。

而川財證券策略分析師李皓舒則認為，在近來主板持續上漲的背景下，創業板近幾周持續震蕩，後期存在補漲可能性。從基金持倉角度，目前成長性行業普遍配置較低，其中計算機配置占比接近2013年的底部水平，為減持最為顯著的行業。而股災以來相對充分的調整也使得新興產業過去兩年內的高估值有望逐步得到消化，年底業績落地有望帶來估值重估行情，市場對5G關註度提升，也將加大對成長股的關註。建議關註通信、電子、計算機板塊中業績複合增速較高的公司。

資金“脫虛向實”苗頭初現 去年12月企業中長期融資增長超預期

央行周四公布了2016年12月的金融數據，社會融資總量遠超市場預期，其中居民住房按揭貸款的增速有所放緩，實體經濟最相關的企業中長期貸款超預期增長。分析人士指出，這一方面是因為今年3季度以來宏觀經濟企穩使得企業貸款需求的增加，另一方面央行加強MPA(宏觀審慎評估)的考核使得銀行理財等表外資金重回表內，推高了年末貸款的增長。

央行的統計數據顯示，12月末，廣義貨幣(M2)余額155.01萬億元,同比增長11.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和2個百分點;狹義貨幣(M1)余額48.66萬億元,同比增長21.4%，增速比上月末低1.3個百分點，比上年同期高6.2個百分點;流通中貨幣(M0)余額6.83萬億元,同比增長8.1%。全年凈投放現金5087億元。

“M2增速不及預期的主要原因是外匯占款的減少影響基礎貨幣的投放，不過央行通過去年3月降準以及後續的加大公開市場操作還是保持了金融市場流動性的穩定。”中國民生銀行首席研究員溫彬表示。

與此同時，M2和M1剪刀差繼續收斂至10.1%。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清分析稱，“M1-M2剪刀差”繼續縮小，表明企業層面的流動性陷阱進一步減弱，與企業投資回暖相匹配。M1-M2剪刀差在8月之後開始收斂，固定資產投資當月同比恰恰也在8月之後開始回升，這表明企業有錢不投資的局面正在發生變化。結合12月的中長期信貸增長的情況，預期12月固定資產投資將進一步上行。

“從去年12月M2增速11.3%來看，預計2017年M2的增長目標為12%左右更加符合當前經濟金融的形式。”溫彬告訴記者。

值得註意的是，12月社融數據遠超市場預期，而超預期的並非與房貸有關的居民中長期貸款，也不是常規年底沖規模的票據或短期貸款，而是與實體經濟最為相關的企業中長期貸款。

12月社會融資規模增量為1.63萬億元，與上月基本持平，略低於2015年12月的1.92億的社融規模。結構上看，12月新增社會融資主要增長來自於兩個部分，即新增人民幣貸款和新增委托貸款，兩者分別增加9971億元和4057億元。以信托貸款+委托貸款+未貼現融資票據核算的非標增加7320億元，除2016年2月異常點外，為兩年來最高值。

鄧海清指出，12月，受到資金緊張影響，債券融資受阻，體現在社會融資規模上即企業債券融資凈減少1117億元，創企業債市場存續以來單月最大幅度的凈減少。12月資金過度緊張導致企業債收益率實際高於貸款利率，或導致部分企業從債券融資轉向信貸融資或非標融資，從而部分推高了12月信貸和非標融資規模，但如果考慮在新增信貸和新增非標規模中減去債券融資的替代效應，貸款和非標仍然超過正常增幅，表明企業確實出現大量資金需求。

值得註意的是，在居民中長期貸款小幅下降的同時，企業中長期貸款的規模在12月超預期的增長，為2010年以來的第二高值。

溫彬認為，這主要有兩方面原因，一是去年3季度以後宏觀經濟企穩，企業新增貸款需求也在增加。二是央行通過MPA宏觀審慎的考核進一步加強對表外業務的管理，包括銀行理財等等資金又重新回到銀行表內，這也推高了年末信貸的增長。

“如果12月企業投資和中長期貸款相互印證，則表明中國經濟確實顯著好於市場預期。”鄧海清稱。

不過，盡管居民中長期貸款增速有了小幅回落，為2016年的最低水平，但從占比來看，“住房按揭仍然要占人民幣貸款將近一半的規模。”溫彬認為，按揭貸款仍然保持比較高的增長水平，主要是因為去年10月以來進行的樓市調控政策具有一定的時滯效應，市場還在消化此前積累的量。今年隨著各地房地產調控政策的落地，房地產交易量下降，住房按揭的增速也會有所放緩。企業部門的中長期融資占比也會較2016年有進一步的回升。

不良貸款遷徙圖：銀行業資產質量拐點初現 江浙不良現“雙降”

困擾銀行業多年的資產質量大患，似乎正在走出最寒冷的冬天。

2016年，全國不良貸款新增減緩、不良率上升放慢甚至下降，江浙地區不良貸款出現“雙降”……這似乎意味著，整個銀行業資產質量最壞的時刻已經過去。

銀行業資產質量是否拐點已到?

第一財經記者近日梳理發現，目前已披露監管數據的11個省市中，7個省市2016年的不良貸款率超過了2%，東北地區的遼寧、吉林，以及山東、河南等省，成為新增不良貸款最多的地區。而在不良貸款最先爆發的江浙滬地區，浙江、上海均出現了不良“雙降”，江蘇省不良率也明顯下降。

不僅是江浙地區，整個銀行業的不良貸款在2016年四季度都有所下降。山東、河南等省份，新增不良貸款雖然仍然較多，但同上年相比，規模已明顯減少。

在全國，銀監會數據顯示，2016年四季度末，商業銀行不良貸款余額15123億元，較上季末增加183億元;不良貸款率1.74%，比上季末下降0.02個百分點。

業內人士認為，2016年不良貸款情況好於預期，存在多方面的因素，由於各地情況不一，不良貸款是暫時企穩，還是趨向好轉，尚需進一步觀察。

7省市不良率超2%

根據監管披露信息，目前已有11個省市銀監局相繼披露了當地銀行業2016年的運營情況。在不良率方面，不同地區差異極為明顯，7省市銀行業不良率超過2%，占比超過六成;不良率在1%~2%的省市則有3個，而不良率低於1%的生生只有一個，且最低的上海與最高省份吉林省之間，不良率相差近5倍。

上述已公布2016年數據的省市中，不良率最高的是東北地區的吉林、遼寧兩省。吉林銀監局數據顯示，截至2016年底，當地銀行業不良率達到3.85%，緊隨其後的是遼寧，同期不良率為2.96%。其次，河南、寧波兩地同期不良率分別達到2.9%、2.63%。此外，河北、浙江、山東三省也達到了2.2%、2.17%、2.14%。

不良率低於1%的，目前只有上海一個地區。根據上海銀監局1月底公布的數據，截至2016年12月末，上海銀行業不良貸款余額404億元，不良率僅為0.68%，與吉林省相比，兩者的差距接近5倍。此外，江蘇、貴州、廈門3個地區的不良率也相對較低，截至2016年底，三地分別為1.36%、1.86%、1.87%。

總體而言，東北、河南等北方地區和省份，已經取代浙江、江蘇，成為全國不良率最高的地區。已公布2016年數據的11個省市，目前不良率最高的5個省市中，就有4個來自東北和北方地區。

而在不良貸款規模方面，已公布數據的11個省市中，不良貸款超過千億元的有5個省市，除了尚未公布數據的廣東外，主要經濟大省中的江蘇、山東、浙江、河南，以及東北地區的遼寧等省不良貸款全部超千億元，而浙江、山東兩省仍然位居前列。根據浙江銀監局統計數據，截至2016年底，浙江全省銀行業不良貸款余額達到1777億元，但比2015年底減少了32億元。緊隨其後的則是山東，截至2016年12月底，當地不良貸款規模為1397.1億元，比年初增加177.2億元;不良貸款率2.14%，比年初上升0.08個百分點。此外，江蘇、遼寧兩省的不良貸款，規模也都在千億元以上。最新數據顯示，截至2016年底，江蘇、遼寧兩省的不良貸款余額分別為1262.07億元、1144.61億元，分別比年初增加約40億元、128.1億元。

河南雖然尚未公布不良貸款金額，但從不良率推算，其規模也已超過1000億元。在今年1月17日召開的監管會議上，河南銀監局提及，截至2016年底，其轄區銀行業不良率為2.9%，但未公開不良貸款具體數據。人民銀行鄭州中心支行網站信息顯示，同期河南省金融機構貸款余額為3.71萬億元。據此測算，去年底河南全省不良貸款余額約為1100億元。此外，河北銀監局2月14日披露，截至2016年底，該省銀行業不良貸款余額達到831.78億元。

根據上述監管數據估算，截至去年底，浙江、山東、江蘇、遼寧、河南五省的不良貸款余額，總量已超6600億元。若加上河北省，上述六省截至去年底的不良貸款余額高達7500億元以上，在銀行業全部不良貸款余額中占比接近一半。根據銀監會統計數據，截至2016年底，全國商業銀行不良貸款余額15123億元，較上季末增加183億元。

江浙地區初現拐點

作為不良貸款的主要來源地，浙江、江蘇雖然不良貸款余額規模巨大，但新增不良貸款方面卻已出現好轉跡象，而吉林、遼寧、山東等地，則成為新的不良貸款主要來源地。

2016年末，浙江省不良貸款余額、不良率甚至出現五年來的首次“雙降”。根據浙江銀監局數據，截至2016年底，浙江銀行業不良貸款余額1777億元，比年初減少32億元;不良貸款率2.17%，比年初下降0.19個百分點，為2012年以來的首次 “雙降”。

“去年的不良貸款情況比估計的要好。預計要產生的不良貸款沒有發生，這是出乎意料的事情。”浙江一家城商行人士對第一財經記者稱，增量不良貸款沒有出現，存量在逐步處置，是去年當地銀行資產質量整體好轉的主要原因。

與此同時，不良貸款在去年出現“雙降”的還有上海。根據上海銀監局數據，截至2016底，上海銀行業不良貸款余額404億元，比年初減少76億元，不良率也比年初下降0.23個百分點，不良貸款實現“雙降”。

江蘇銀行業不良貸款雖然沒有出現雙降，但新增不良貸款明顯放緩。截至2016年底，江蘇銀行業1262.07億元的不良貸款余額，比上年末的1212.15億元，僅增加了約40億元。而2015年，其新增不良貸款規模高達200億元左右。

微觀數據也反映了這一情況。截至目前，江浙地區的上市銀行中，已有6家披露了2016年業績快報，其中4家不良率出現下降。業績預報數據顯示，同2015年相比，吳江銀行2016年的不良率下降了0.16個百分點，常熟銀行不良率下降0.03個百分點、上海銀行下降0.02個百分點、寧波銀行下降0.01個百分點，江蘇銀行則與上年持平，保持在1.43%的不良率水平。

一度成為浙江不良貸款重災區的溫州，情況也在轉暖。溫州銀監分局此前發布的數據顯示，該區域銀行業不良貸款連續3年實現“雙降”。截至2016年末，溫州市銀行業不良貸款余額降至217億元，不良貸款率由2014年最高時的4.68%下降至2.69%，較上年末分別減少74億元和下降1.12個百分點。

有無錫媒體此前報道，截至2016年10月末，無錫銀行業不良貸款余額179.73億元，比年初減少13.45億元;不良貸款率1.75%，比年初下降0.28個百分點，近3年來不良率首次降到2%以內。

“去年浙江很少出現企業突然倒閉，或老板跑路的消息，這說明企業信心增強，銀行的環境正在好轉。”浙江某上市銀行內部人士說，浙江的問題，主要是擔保鏈、民間借貸引起的，在印染、紡織等行業蔓延，但目前這一波風險基本已經過去。另一方面，過去的一年，杭州的房地產市場基本企穩，加上G20等大型會議召開，客觀上也改善了當地的經營環境，企業的總體情況有所好轉，阻止了不良貸款的進一步發生。

上述浙江城商行人士亦稱，擔保鏈風險發生後，銀行進行了反思，政府、監管采取了更為積極的措施，對經營沒有問題但資金存在困難的企業，只要沒有惡意逃廢債，都會在流動資金方便給予支持。整體來看，浙江的擔保鏈風險基本已得到化解，但整體消化仍需要較長時間。

不良上升壓力仍存

不僅是江浙滬地區，2016年四季度，整個銀行業的不良貸率有所下降。銀監會統計數據顯示，截至去年底，全國商業銀行不良率為1.74%，較上季末下降0.02個百分點，為近年來首次整體下降。

而在2014年、2015年，全國的不良數據分別為1.25%、1.67%，較上年分別上升0.25個、0.42個百分點，處於顯著上升階段。但進入2016年後，增速已明顯放緩。其中，一、二季度末不良率均為1.75%，比上年底上升0.08個個百分點，但環比持平;三季度末不良率為1.76%，環比上升0.1個百分點。

與此同時，2016年新增不良貸款余額、增速都出現下降。2016年三季度末，全國新增不良貸款3076億元，較2015年同期新增額減少1194億元，同比增約25.9%，比2015年同期增幅下降約25個百分點。

山東、河南等地區，雖然不良貸款規模較大，增長也仍然較快，但與此前相比，新生成不良貸款的速度在放緩。根據監管數據，截至2016年末，山東新增不良貸款177.2億元。2014年、2015年，則新增分別為223.9億元、347.89億元。而河南省2015年新增不良貸款484.07億元，增幅達到120%左右，是2016年的4倍以上。

“原來預計，2016年不良貸款將會從沿海向內地傳導，從下遊行業向上遊行業傳導，但結果並沒有出現這種情況。”上述浙江某上市銀行人士說，去年價格變動因素並不明顯，在一定程度上，緩釋了新的不良貸款生成。

作為銀行資產質量的兩大先行指標，逾期貸款、關註類貸款的生成，也有改善之勢。截至2016年四季度末，銀行業關註類貸款占比3.87%，較2015年同期增長8個百分點。關註類貸款占比趨於上升，但同比增幅出現下降。

這是否表明，銀行業資產質量已度過最艱難的時刻，不良貸款拐點已至?“一般來說，不良率的‘拐點’在經濟見底並企穩半年後才會出現，需要進一步觀察經濟走勢。”一位銀行資產保全人士對第一財經記者稱，除了外部環境，銀行年底、季末加大核銷、處置力度，也是影響不良貸款的重要因素。“目前來看，不良貸款上升趨勢沒有扭轉，還不能判斷商業銀行不良貸款向好發展。”一位股份制銀行高層亦稱，2016年，不良貸款生成率雖然沒有大幅增加，但關註類貸款和逾期貸款在各家銀行信貸資產占比中繼續上升。而且不良貸款風險暴露，具有一定的滯後性，在經濟繼續下行的背景下，未來一段時期不良貸款風險仍會進一步上升。

警惕地域性、行業性風險集中爆發

如何更好的防範風險、加快不良資產處置速度，成為監管部門和商業銀行急需解決的一個問題。

以山東為例，監管數據顯示，截至2016年9月末，該省銀行業金融機構不良貸款余額1506.8億元，到2016年12月末，當地不良貸款余額1397.1億元，比年初增加177.2億元，但比9月底減少了近110億元。這種情況，此前幾年也曾出現。山東銀監局此前就曾表示，去年累計處置不良貸款1357億元。

河南的情況也與此相似。2015年，河南銀行業不良貸款集中爆發，截至當年底，其不良貸款余額達到958.04億元，比年初增加484.07億元，增加超過一倍，不良率也由年初的1.29%飆升到年底的3.01%，上升超過130%。

為化解、防止不良貸款生成，河南也采取了多種措施。根據河南銀監局披露，2016年，通過開展“暖冬行動”，河南銀行業與1700多家企業對接融資需求，初步統計，為企業穩貸367億元、續貸491億元、增貸359億元，力推全省債務規模1億元以上、1284家企業組建債委會。

“過去幾年，山東GDP增速已由2013年的9.6%，下降至2016年的7.6%，根據近期的出口、消費、投資數據，山東經濟增速放緩的壓力較大。”上述股份制銀行山東分行人士說，2016以來，山東加大調結構步伐，改變以往高投入高產出的發展模式。部分產能過剩行業受到較大沖擊，各地“淘汰一批”的要求，也使得不良貸款反彈壓力增大。目前山東部分鋼鐵企業負債率超過100%，與此同時，一些屬於過剩產能的企業誤判行業發展態勢，實施盲目擴張，最終導致資金鏈斷裂。去年，全國銀行業不良貸款率下降，浙江、上海地區出現“雙降”，但在銀行業看來，這種變化可能讓情況變得更為複雜。

根據寧波銀監局數據，其轄區內37家銀行機構中，截至2016年底，不良率超過2%的有4家，超過3%的多達11家，占整個寧波地區銀行業的三分之一。分類來看，大型銀行不良率為3.43%，股份制銀行、農村合作機構分別為2.76%、2.17%。而不良率最高的華夏銀行寧波分行，截至去年底，不良率高達8.12%。

“有些銀行客戶結構單一，貸款基本固定在某些行業，單筆貸款金額比較大，而貸款總體規模又不大，只要出現一筆壞賬，不良率就上來了。”上述浙江銀行業人士說，寧波房地產不景氣，尤其是一些郊縣，貸款出問題後，抵質押物變現非常困難。

這種情況並非寧波獨有。廈門銀監局數據顯示，受部分企業風險暴露影響，2016年，當地不良貸款率比年初上升0.39個百分點。受個別銀行較大幅度計提貸款損失準備影響，轄區銀行業利潤增速下滑，累計實現稅後利潤107.71億元，同比大幅下降29.06%。

地域性、行業性風險集中爆發，這在山東同樣存在。上述股份制銀行高層說，山東地區由於產業結構、區域分布的特殊性，導致不良貸款兼具區域性、集中性的特點。同地區企業之間不少存在錯綜複雜的擔保圈鏈條，牽一發而動全身，如東營、濰坊地區，是這幾年受擔保圈波及較為嚴重的區域，很多企業夾縫求生。

“對外擔保不審慎，眾多企業受牽連也是不良貸款集中爆發的重要原因。” 上述股份制銀行高層說，山東企業較為普遍地采取聯保貸款模式，涉及的行業遍布鋼貿、生物科技等多個領域。因此，一旦風險暴露，牽涉貸款總量大、企業面廣、不良貸款也會集中顯露。

一位股份制銀行山東分行高管向第一財經記者分析，山東地區第二產業占比較大，近幾年工業在山東經濟中的地位有增無減，並且呈現出明顯的重工業化趨勢。受產業結構調整、行業轉型升級的影響，一些傳統制造業，如紡織、鋼鐵、機械制造等已無法自負盈虧，虧損嚴重，成為“雷區”。

上述股份制銀行山東分行人士也認為，去產能剛剛開始，黑色金屬、有色金屬、能源、煤炭、房地產等關鍵行業，都面臨著未來幾年供給大於需求的局面，企業經營效益整體上會持續下降，這些行業本身經營杠桿、財務杠桿都比較高，借了很多疑難貸款，還本付息的負擔仍然比較重。

加拿大樓市隱憂初現？Home Capital股價暴跌影響有多大

加拿大最大的非銀行房貸公司Home Capital Group Inc. 4月26日出現暴跌，近三分之二的市值蒸發。有市場觀察人士認為，該公司有可能會引發加拿大版的次貸危機，引爆加拿大樓市泡沫。

但是，接受第一財經專訪的不少專業人士則認為，Home Capital的體量註定了它不會造成太嚴重的後果。

股價暴跌真相

4月26日當天，許多人在多倫多證券交易所內，親眼目睹了Home Capital股價斷崖式的下跌——當天該股下跌11.1加元收報5.99加元，跌幅達64.95%。

實際上，從3月28日至4月24日，有超過5.91億美元(約8.1億加元)從該公司的高利儲蓄存款賬戶中持續流出。

對於Home Capital是加拿大版的雷曼兄弟公司這樣的說法，財經專業人士認為，這不但是言過其實，更是沒有弄清楚造成該公司股價暴跌的真正原因。

為了應對其子公司Home Trust的儲蓄戶所遭遇的擠兌潮，Home Capital向安大略省醫療護理退休金計劃(Healthcare of Ontario Pension Plan)申請到20億加元信貸額度，並在4月26日當天宣布了此事。結果立刻引發了股價暴跌，同日又有36%的資金從公司出逃。

多倫多大學客座經濟學講師陳蔚純在接受第一財經采訪時稱,原因其實很明確。這家公司的一些貸款經紀人放貸的時候，沒有真正核實客戶的收入證明，違規了。公司自己做了過一個為期6個月的調查，證實了該情況。“但是，公司沒有將調查結果向股東披露。所以安大略省證監會對它進行調查，最近對公司高層進行起訴，包括當時的CEO、CFO等，都要在聽證會上進行解釋。”

這種違規操作的披露，對公司的信用影響非常大。

至於市場對樓市泡沫的擔憂，陳蔚純認為， Home Capital公司主要在二級市場上發揮作用，雖然它號稱是加拿大最大的“另類”房貸提供機構，但它的房貸總額，只占整個加拿大房貸市場的不足1%。要知道，加拿大五大銀行提供的房貸總量，占全國總房貸量的90%以上。”

陳蔚純分析稱，Home Capital提供的服務，能滿足那些從大銀行借不到錢的客戶的需要。而這些人當中，有很多就是炒房的人。“如果Home Capital倒閉或破產了，會對這一類別的房貸市場造成影響，逼著其它同類的房貸公司看緊自己的銀根。現在就有好幾家同類公司的股價開始大跌。”

“炒房客借錢難度加大，資金鏈面臨斷裂，只好把手中的房子賣出。當越來越多的炒房客被逼拋售的時候，會起到壓制房價的作用，對市場反而是一個良性調整。” 陳蔚純說。

最重要的是，Home Capital的體量沒有大到足以動搖整個加拿大樓市的地步。陳蔚純說：“Home Capital也是把一些房貸以打包的方式賣出去，據說有一些大銀行買了，但我手頭沒有數據，不知道成交量有多少。即便如此，加拿大的打包金融業務並不發達。無論是從打包的複雜程度，各金融機構間的牽連程度也好，都遠遠不及當年的美國。”

在經歷了4月26日那天驚心動魄的暴跌之後，市場很快恢複了對Home Capital的信心。第二天(27日)公司的股價就回升了33.89%，收報8.02加元。

當然，該公司的麻煩遠遠沒有完結。安大略省證監會將在5月4日舉行聽證會，就Home Capital涉嫌誤導投資者一事進行調查。

加拿大樓市隱憂

這次公司股價暴跌以及引發的短時期市場猜疑，也從側面反映了市場對加拿大樓市泡沫的擔憂。

已經有不少經濟學家指出，多倫多和溫哥華兩地樓市的價格，完全脫離了當地的經濟基本面，之所以還能夠繼續維持目前的高位，是因為低利率、供地不足、加拿大經濟向好以及是新移民首選城市等多種因素在起作用。

但作為重要支撐因素的加拿大經濟，目前也有隱憂，即房地產業占GDP增長的比重太高。

加拿大統計局的數字顯示，服務行業取得的正增長，被商品生產行業的負增長拉平。其中金融和保險業各自取得0.7%的月增長，地產和租賃增加了0.5%;商品生產行業則下跌了0.3%，尤其是制造業下跌0.6%，這是去年10月以來的首次下跌。

加拿大帝國商業銀行經濟師伊薩霍斯(Nick Exarhos)稱，商品生產行業的下降幾乎是全行業的現象，唯一的亮點就是在建築行業。

今年2月份的數據顯示，在27個行業中，有18個行業最高增長率為零。而在GDP增長幅度最大的前五大行業中，就有三個行業與房地產相關，分別是建築業、地產和租賃，以及金融保險業。與此相比，絕大多數行業的月增長持平甚至下降。

三個與地產相關的行業，GDP產值總額與1月相比，增長了24億加元。與此同時，除這3個行業之外的全國GDP產值增長僅為$5.6億元。

有人擔心，加拿大的房地產及其相關行業，目前支撐著加拿大經濟不至於陷入技術性衰退。一旦這個支撐點出現異常，加拿大的經濟可能就會陷入崩盤。

以往作為重要支柱產業以及工作崗位提供者的農業和制造業，成了2月跌幅最大的產業，其中農業墊底，GDP月跌幅達1.2%，非耐用品制造業、制造業以及耐用品制造業，跌幅分別是0.7%，0.6%和0.6%。藝術娛樂業也下跌0.5%。

從上月20日安大略省政府出臺外國買家稅，並允許市鎮政府征收房屋空置稅之後，多倫多當地的樓市開始出現觀望情緒。有多個地產經紀表示，他們代理銷售的房產，沒有出現前幾個月的哄搶情況，大家似乎都是在觀望和等待，看看這些新政策會起什麽作用。

房地產市場專家康凱對第一財經表示，加拿大目前這樣的經濟狀況，迫使加拿大央行不敢輕易加息，或者說不敢大幅加息。

“只要目前的低利率狀況保持不變，其它行業又沒有提供豐厚利潤，房地產市場還將繼續成為資金流入的主要領域。我估計這樣的狀況還會保持兩到三年。” 康凱說。

監管“會診”見效 債市企穩初現

在央行、銀監會同步傳達協調監管意圖後，周一（5月15日）債市期貨、現貨市場同步企穩，十年期國債期貨大漲0.45%，國債活躍券收益率一度下行至3.57%。

一位交易員對記者分析稱，債市反彈原因有三：第一，前期悲觀情緒造成市場大幅調整；第二，央行和銀監會同步釋放信號後，市場對短期企穩的預期較一致；第三，當前進場的買盤主要是配置盤和一部分做波段的交易盤。

記者了解到，除了對監管因素的考慮，此前一些入場較早的債券持有方的浮虧仍然不小，未來是否會進一步加倉、甚至會不會在市場反彈時減小倉位，是制約未來市場進一步反彈的主要因素之一。對於市場的悲觀情緒何時能得到徹底釋放，一些業內人士對記者指出，機會或出現在二季度自查階段完成以後。

監管層同步發聲

周一，銀行間拆借利率多數走低，隔夜Shibor跌7.51基點，報2.7160%。10年期國債期貨主力合約T1709收漲0.45%，盤中最大漲幅0.70%；10年期國債活躍期收益率一度下行8.25bp至3.57%。

造成這一走勢的主要原因是強監管憂慮緩解疊加經濟數據回落。央行在一季度貨幣政策報告中，回應了市場最關註的監管與流動性、以及所謂的央行“縮表”的問題，並再次傳達出溫和去杠桿、協調推進金融監管的政策態度。銀監會則指出，監管會充分考慮銀行業風險實際，科學把握力度和節奏，穩妥有序推進。具體包括，自查督查和規範整改工作之間安排4至6個月的緩沖期，實行新老劃斷等等。從銀監會數據來看，同業業務以及銀行理財數據仍保持穩定。

國務院總理李克強在會見IMF總裁拉加德時強調，中國政府將繼續實施穩健的貨幣政策，把防控金融風險放在重要位置。我們也有能力在保持金融穩定、逐步去杠桿、穩定經濟增長之間保持平衡。

新華社近日刊文稱，防風險、治亂象是健康市場的需要，但不能因處置風險而發生新風險。風險必須防，亂象必須治。金融監管是為了更好的發展護航，但金融市場的發展不是一日之功，監管也不可能一役而休，需要統籌考慮、協調推進。

對外經濟貿易大學教授丁建臣接受第一財經記者采訪時表示，一行三會監管同步協調推進，有著很重要的意義。金融安全相當於“第二國防”，是經濟安全的重中之重。金融監管的最根本目是為了資金供給和需求在一定水平上實現合理的出清。因此，監管層通過信息的共享和政策協調配合，有利於監管合力的生成，相比於“一刀切”式的手段，更能強化監管效率，進而達到經濟與金融同步良性發展的初衷。

配置盤浮現

一位債市交易員對記者回憶到，今年債市波動與2013年有相似之處，主導市場漲跌的因素是金融監管而不是基本面。但資金面的緊張程度與2013年相去甚遠。

中金公司指出，自去年10月份以來，本輪債市收益率調整幅度已經可以比拼2013年，也有頗多的相似性。比如2013年是貨幣政策收緊打擊非標，這一輪是貨幣政策收緊去金融杠桿。兩次調整債券都不是核心打擊對象，但都是“受傷”最重的資產。

中信證券分析師明明指出，工業生產和投資消費數據的回落進一步驗證基本面不支持利率大幅上行，同時考慮監管和流動性方面，上周官方渠道發布明確信號表示逐步去杠桿與金融穩定保持平衡，政策面總體將保持穩健。

申萬宏源認為，盡管當前債市調整幅度較大，隨著監管政策開始逐步明朗，經濟數據逐步顯現下行壓力，對二季度債市的判斷仍不悲觀，預計本周市場情緒將有所恢複，而10年國債已經具備配置價值。

華創證券則認為，考慮到監管協調，就算短期內監管再出進一步措施的概率不大，但是伴隨著銀行自查，監管檢查等節奏的正常進行，銀行同業業務，理財業務和委外業務都可能受到沖擊，並繼續對債券市場形成壓力。考慮到2，3季度集中到期的壓力，銀行存單利率的繼續飆升和未來到期壓力更大的事實，債券市場中期內依然面臨壓力。

雄安龍頭初現回調 滬指險守3100點

在經歷了周二的大幅反彈之後，周三A股暫時放緩了反彈的步伐，滬深兩市股指雙雙小幅回調，上證指數險守3100點，不過兩市成交量基本與周二持平。市場人士盡管對於股指中長期走勢仍持謹慎的態度，但認為短線股指或能繼續小幅反彈，將視流動性以及量能的情況決定反彈的高度。

從市場全天的走勢來看，股指在早盤低開之後即展開震蕩上攻，但在市場短線獲利盤兌現的壓力之下力度有限，一些處於高位的雄安概念股出現回調也使得市場信心不足，午後股指震蕩翻綠，上證指數最後報收3104.44點，下跌8.52點，跌幅0.27%，成交1946億元;深成指報收10030.11點，下跌16.55點，跌幅0.16%，成交2789億元;創業板指數報收1822.64點，上漲7.70點，漲幅0.42%，成交843億元。兩市全天合計成交4735億元，較上一交易日小幅增加。

對於這樣的走勢，市場人士普遍認為，股指這輪上漲暫時只能定義為超跌反彈，從基本面、資金面、市場風險偏好等角度看均不支持股指大幅反彈，而決定反彈高度的是市場資金面以及量能的情況。在反彈之後股指大概率仍將以震蕩盤整的形式夯實底部，才有可能出現上漲行情。

天風證券首席策略分析師徐彪等就表示，自4月中旬之後，其對市場一直保持相對“謹慎”的看法，總結來看，主要是兩個方面因素支撐這個判斷。一方面是經濟基本面，我們大概率處在各項關鍵經濟數據下行的初始階段，比如PPI、房價、企業利潤等關鍵性宏觀指標的同比增速，都開始下行，但還沒有迎來快速下行的階段，因此宏觀經濟基本面的未來潛在沖擊對市場風險偏好帶來了負面影響;另一方面是利率資金面，去年底以來，廣譜利率水平實際上在上行，但我們很可能還看不到這輪上行過程的結束，無論是從貨幣政策，還是從金融監管趨嚴，或者是從美聯儲加息預期的角度。

上述兩個因素，一個是基本面，一個是資金面，未來一段時間似乎都很難有新變化。從因素分析的角度來看，還有一個風險偏好需要檢查。這個因素，在很大程度上來說，一方面會受到基本面和資金面的預期影響，另一方面跟市場本身有關。顯然，基本面和資金面預期對風險偏好未來一段時間的影響，應該說目前出現正面影響的可能性很小。而市場本身對風險偏好的影響，跟“賺錢效應”有關，目前不能在這點上寄予希望。當然，有些事件也會對風險偏好形成沖擊，但能否持續存疑。

除了因素分析，從大類資產配置的角度去檢視市場，去年大背景是“資產荒”，利率水平處在歷史上很低的水平，資金尋找除了貨幣之外的所有資產進行配置，所以去年大類資產市場火的是房子、債券、大宗商品。而股票市場自去年1月份之後，也可算是震蕩上行，不過熱鬧程度遠不能和房子、債券和商品相比，主要原因可能跟“股災”剛過有關。

今年至今，基本上可以確認“資產荒”已經在向“資金荒”轉變，按道理說，大類資產配置方向自然也是反過來的，實際上也在持續印證著這個反方向運行邏輯，因為我們確實已經看到債券和大宗商品價格在下行，而房屋價格在同比意義也已經開始下行。並且去年不受待見的貨幣，今年以來在慢慢成為香餑餑，“資金荒”魅影閃現。這種情況下，不能忽視的一個邏輯是，即“資金荒”時期的大類資產配置方向跟“資產荒”時期是相反的。如果這樣，恐怕股票市場也不能免俗，我們看到“委外”的收縮甚至退回，也可算是正常現象。從大類資產輪動的角度來看，股票資產受青睞之前，大概率要先觀察到債券受青睞。

因此無論從因素分析還是大類資產輪動的角度去看，A股行情似乎還沒有走到讓我們改變“謹慎”看法的時候。

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