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IMF：中國去杠桿初現成效，資管新規將重塑百萬億市場

4月18日，IMF最新發布了《全球金融穩定報告》（GFSR）。IMF認為，盡管當前全球流動性環境仍然寬松，但未來貨幣緊縮已經是大趨勢，對於過去幾年因加杠桿、信用擴張而積聚了脆弱性的國家，應該要利用當前的窗口期降低自身脆弱性、防範風險。

此外，IMF花了大篇幅分析了中國的影子銀行。IMF表示，中國銀行系統規模高達250萬億元，達到GDP的3倍， 而其又與表外投資工具緊密相連，投資標的包括銀行存款、債券、非標信貸資產等，這些未受到充分監管的投資工具對過去幾年推動中國信貸繁榮起到了關鍵作用，同時也在金融機構間形成了錯綜複雜的投資網絡。IMF認為中小銀行風險敞口較大，因為這些投資工具占到了它們總資產的1/5~1/3。

不過，IMF也肯定了中國過去兩年去杠桿取得的進展，並認為2018年即將推出的資管新規將重塑中國資管行業，“除了限制投資工具的杠桿率和複雜程度，銀行還將逐步‘縮表’，打破剛性兌付，有效地將一半的類存款產品轉為類似共同基金的形式。”IMF同時提醒稱，中國銀行業未來仍需應對資本金壓力。

資管新規重塑行業

4月18日，接近監管人士對第一財經記者表示，目前資管新規正在走內部程序，沒有聽說推遲，具體將於4月底或5月初推出。

此前，有境外媒體報道稱，因在中美貿易緊張關系加劇之際，決策者的重點轉向維護金融市場穩定，中國已推遲公布資管新規。“此消息是空穴來風。”上述接近監管人士表示。

IMF認為，資管新規將重塑中國行業全貌，目前我國的資產管理市場規模據稱百萬億元。此前第一財經也報道稱，與征求意見稿相比，正式稿有不少修改，主要是讓新規更嚴謹更有操作性，但大原則不會放松，例如打破剛兌、實行凈值化管理、消除多層嵌套等內容。“新老劃斷”的過渡期應該會有適當延長。但核心不是延長多少時間的問題，而是如何將表外業務回歸表內，變相的賬外經營不能再繼續了。

IMF此前就在其評估報告中表示，中國的銀行在利率仍受管制時，通過創新發行理財產品來滿足儲戶的收益率要求，理財資金被投向債券和非標準化信貸資產。銀行和非銀行金融機構的負債結構日趨複雜，融資期限顯著縮短。

同時，各種嵌套、通道等給監管工作增加了難度，例如證券公司發行的資管產品與銀行發行的類似產品（如理財產品）受到不同的監管。“這種複雜性部分源於監管套利，即相似產品受到不同監管，而在一些情況下風險發生轉化，就使監管部門（和投資者）難以‘看穿’。”IMF提及。

為此，資管新規強調了去嵌套、去通道。業內人士也認為，嵌套和通道其實是分成三種不同的目的：1、監管套利，即純粹為了規避MPA（宏觀審慎評估）考核或避免資本計提，這類應該堅決取締；2、投資交易目的，由於資管行業參與者的行業身份同，不同行業有不同的準入，為了實現投資交易的目的，不得不借助通道。如果新規能給予各行業公平的待遇，通道也就自然沒了；3、投資專長不同，因此可能需要借助MOM和FOF，來拓展自己投研能力所不及的資產，或投向無法進入的海外市場，這類通道未來仍可能會存在。

眼下，為了應對資管新規，中國各家上市銀行理財規模出現不同程度的收縮。2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，但股份制銀行的理財規模下降明顯，民生銀行、光大銀行的降幅更是接近20%。不僅如此，隨著資管新規的日漸臨近，銀行更是寄望於成立資管子公司，獨立經營理財業務。

銀行仍存資本金壓力

IMF也認為，盡管中國去杠桿初顯成效，但仍然存在一定的挑戰。尤其是銀行同業、理財、表外等影子銀行亂象收緊，這就使得資本壓力凸顯。

IMF提及，積極的一面在於，監管收緊降低了銀行對高風險、短期融資的依賴度，理財產品規模下降，降低了銀行脆弱性。中小銀行短期融資規模開始下降，中國銀行業對於其他金融機構的敞口增速從2016年的80％大跌至2017年的不足20%，銀行持有的同業資產也大幅下降。

不過，IMF認為，風險在於，銀行對於投資工具敞口仍然較大，且銀行一級核心資本充足率也在下降，未來非標回表等壓力可能加劇資本金壓力，多數中小銀行的核心資本充足率“壓線”，撥備前利潤也在持續下滑。

此外，隨著監管的收緊，貨幣市場利率急劇上升，導致公司債的信用利差走擴，對於信用資質較差的發行人尤其不利。同時，中小銀行面臨流動性風險，其對於短期非存款融資的依賴度仍較高，小銀行的短期批發性融資仍較資本緩沖的規模翻倍。

不過，中國各大銀行業已經開始積極“補血”。4月17日晚間，中國農業銀行發布公告稱，該行非公開發行A股方案獲得中國銀保監會核準，募集資金總額不超過人民幣1000億元，用於補充資本金。

近期，監管對於銀行補充資本的文件接連下發，3月12日，銀監會、人民銀行、證監會、保監會和國家外匯局聯合發布《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，支持銀行補充資本工具創新。此前，2月27日，央行已就規範銀行業金融機構發行資本補充債券發布2018年公告第3號，由此打開了新型資本補充工具的閘門——資本補充債券。

早前，銀行撥備新規也正式下發，明確符合條件的銀行撥備覆蓋率監管要求由150%調整為120%~150%，貸款撥備率由2.5%調整為1.5%~2.5%，此舉部分旨在緩解銀行資本金壓力。

防範全球流動性收緊

此次，IMF也對於未來各國央行收緊貨幣的前景提出了重點關註。報告提及，高風險的信用擴張往往發生在金融條件較為寬松的時候，尤其是危機後極端寬松的貨幣政策持續了近十年，各界開始擔心杠桿的積聚。

鑒於未來的前景，IMF此次也建議各國要防範於未然，對於中國而言，在如今的窗口期仍加速推進去杠桿，其實也是“天晴修屋頂”的體現。

報告提及，隨著美聯儲持續推進正常化進程，新興市場資金會持續回流美國，IMF預計2020年美國利率將上升至3.6%，屆時新興市場資金流可能會每年平均減少400億美元。當然，這仍是正常化進程平穩推進的情景，即投資者風險規避的情緒沒有顯著上升。

“如果政策收緊伴隨著風險規避情緒激增，那麽資本外流幅度可能會增加至每年600億美元。如果國家無法利用平靜期緩解自身的脆弱性，那麽當全球環境收緊導致資本流動逆轉的時候，就很容易受到侵害。”報告稱。

此外，IMF也認為，那些采用固定匯率的國家很容易受到加息的負面沖擊，對其增長和金融穩定構成威脅。同時，一旦貨幣收緊伴隨著大宗商品價格走弱，大宗商品生產國也可能受到影響。

國產手機加速“二八分化”，資本重組潮初現

一邊是因資金鏈緊張而在懸崖邊跳舞的中小品牌手機廠商，一邊是步步緊逼收割市場的手機頭部企業，立夏後的五月對於大多數手機廠商來說過得並不“暖和”。

5月24日，榮耀手機在蘇州的一家線下高級體驗店舉行榮耀10國內銷量破百萬慶典，這是這家手機廠商再次在一個月內實現旗艦單品銷售量過百萬臺，速度刷新前代產品。而這一數字幾乎是國內一些中小品牌手機廠商一個季度的銷量。

根據賽諾的數據統計報告，從一季度排名第七的魅族開始，包括金立、小辣椒在內的智能手機Q1出貨量都在百萬級，而排名在第十名以外的廠商每個月的出貨量不到40萬。

對於中小品牌手機廠商來說，市場嚴冬已經是不爭的事實，而利用資本造血開始成為一種“自救”的方式。

同樣是在24號，從金立方面傳出了重組方案敲定的消息。據金立內部人士向第一財經記者透露，“目前重組方案涉及到很多層面，需要先回複深交所。”無獨有偶，在23日晚間，大富科技也發布公告稱擬通過支付現金方式購買百立豐51%股權，後者擁有多家手機品牌，其中lephone手機銷量為467萬部，占據國內手機市場1%份額，排名第9位。

但也有分析認為，利用資本造血對於中小品牌手機廠商是一種自救的方式，但也是另一場“賭博”的開始，在盈利壓力下，將會面臨更加艱難生存空間。

加速進入“二八分化”

國內手機出貨量持續走低的趨勢並沒有“剎車”的跡象。

根據中國信息通信研究院發布的《2018年4月國內手機市場運行分析報告》，2018年4月，國內手機市場出貨量3425.1萬部，同比下降16.7%，2018年1到4月，國內手機市場出貨量1.22億部，同比下降23.7%。

“這里面除了智能手機需求減弱的問題外，還有二三線品牌在市場擠壓下所暴露出的管理短板。”Canalys研究分析師賈沫對記者如是說。

可以看到，在多家數據分析機構公布的報告中，在第一季度，深陷資金鏈旋渦的金立在一季度降幅達到近三成；而在經歷了連續三年裁員外，魅族的出貨量在一季度也滑落較快；而經歷了高層換血、新品延發、估值被砍、銀行追債一系列問題後的酷派也幾乎喪失了國內陣地。

賈沫對記者表示，手機頭部企業競爭加劇，也將會讓更多的中小品牌手機廠商生存變得更加困難。

“我們加大了對渠道的投入比重，目前線上線下的銷售占比達到1:1，可以看到目前手機市場向下走的趨勢還是比較明顯，這時候比拼的就是整個生態體系和產品能力，也就是從上遊供應鏈到廠家再到銷售平臺以及線下零售體系的打通能力。”榮耀總裁趙明對記者表示，在繼續加大線下投入的同時將在國內開設一百家線下體驗店。

而目前頭部企業無論是在線上還是線下的份額都在進一步攀升。賽諾的最新報告顯示，華為、小米、OV以及蘋果在內的手機廠商份額幾乎占據了國內市場份額的八成，其他國產手機廠商與三星等瓜分剩余市場。

金立一不願意透露姓名的內部人士對記者表示，“剛開始管理層對公司的發展還是抱有比較大的信心，認為難關只是一時的，但隨著債權人集中擠兌和供應商“斷貨”，金立債務危機全面爆發，管理層最終還是決定割讓股權，引入外部投資者。”

引入資方啟動“自救”

5月23日晚間，大富科技發布公告稱，公司擬通過支付現金方式購買百立豐51%股權。百立豐100%股權的交易價格預估值為17億元。根據協議，百立豐承諾，自大富科技足額支付現金對價後的3個自然月內，將交易對價稅後實際所得金額的80%通過二級市場增持大富科技。

公開信息顯示，重慶百立豐科技有限公司成立於2013年，旗下擁有lephone、dazen、Lesun、Lecom、Coomax等智能手機品牌，其中2017年lephone手機銷量為467萬部，占據國內手機市場1%份額，排名第9位。

而處於資金鏈緊張狀態的金立近期也有新的“接盤者”。據知情人士向記者透露，5月22日，金立和新的投資者簽署重組協議。按照計劃，5月24日之前，新的投資者要與相關股東簽署正式收購協議。此前金立曾在深交所發行私募債，5月26日前，相關重組事項將在深交所公告。待一系列協議簽訂之後，新的投資者將入主金立，接下來將正式組建債權人委員會，啟動債務重組程序。

“目前需要先回複深交所，金立內部也在加快重組進程。”金立一內部人士對記者說。

但有分析人士認為，資本方的入資對中小品牌來說也是另一場“賭博”的開始，對於企業的發展更是一把雙刃劍。

記者註意到，根據合作協議，百立豐的業績承諾為，2018年度凈利潤不低於人民幣1.68億元，2019年度不低於1.88億元，2020年度不低於2.16億元，2021年不低於2.16億元（以扣除非經常性損益前後孰低者為準）。

“但盈利對於目前手機行業中的大多數公司並不容易，引入資方後的手機廠商如何在激烈的市場競爭中獲得重生的機會考驗著管理者的智慧。”賈沫對記者強調，研發能力對於手機廠商的持續發展有著巨大影響，特別是在5G來臨前，手機廠商需要不斷的投入，充裕的研發資金是中小品牌廠商和頭部手機企業相比的劣勢。

據華為官方透露，接下來將會公布一項價值百億美元的技術，對於行業來說具有劃時代的意義，可以通過底層技術答複提升產品性能體驗。據趙明在蘇州現場透露，榮耀10接下來將會升級一項“很嚇人的技術”，但正式應用將會在榮耀的新品honor play中。

“未來市場的競爭是一場長跑，需要的是足夠的耐心，但這也許是資本方最缺乏的東西。”賈沫對記者說。

零關稅並非主要訴求，美歐WTO改革同盟初現

在美國總統特朗普多少有些誇大其詞的言辭引導下，美歐貿易休戰的消息迅速被演繹成了一起陰謀論式事件：在這種敘事方式中，美歐“珠胎暗結”建立零關稅貿易區並力拉日本入夥，而世界貿易組織（WTO）將從此形如虛設。

而當籠罩在這份美歐協議上的迷霧散去，其顯露出的文本事實，卻幾乎與上述猜測截然相反：此次美歐協議的四項核心合作原則包括了“三零（零關稅、零壁壘、零補貼）”、“增加美對歐盟能源貿易出口”、“降低美歐雙方貿易障礙（就標準進行對話）”以及“對WTO進行改革”，在建立零關稅貿易區方面，美歐之間僅僅是達成了有限共識；而雙方表述和立場最為接近的恰恰是在“對WTO進行改革”這一訴求上，且其指向性非常明顯，即談判聚焦於WTO規則的更新，種種跡象表明在此方面日美歐已達成共識。

中國世界貿易組織研究會研究部主任、對外經濟貿易大學教授崔凡在接受第一財經記者采訪時亦指出，在貿易戰之中，可以說這可能是最為核心的事情，即貿易戰的最終目標即為規則鎖定。

值得註意的是，就WTO規則更新進行談判的內容，僅是歐盟團隊拿到華盛頓的三項建議中的一項，很明顯，此次在歐方希望力推的WTO爭端解決機制（DSB）改革和推進開放的諸邊（Plurilateral）主義談判方面，美歐並未達成共識，但歐盟已經成功鎖定了未來的討論空間：就WTO改革，歐盟分別同中美建立了高級別工作組。

當地時間7月25日，美國華盛頓，美國總統特朗普（右）和歐盟委員會主席容克在共同會見記者時表示，雙方將致力於消除關稅和貿易壁壘，避免當前一觸即發的貿易戰。視覺中國圖

歐盟推動WTO改革向美表誠心

在事後複盤中可以看到，這並不是一次組織有序的談判。到目前為止，美歐談判已過去近一周，而雙方甚至都沒有發布統一的會後文件。

除去特朗普同歐盟委員會主席容克在7月25日發布會上的講話實錄，美方也僅在白宮網站上發布了一份名為《特朗普總統開啟了同歐盟的新互惠貿易關系》的事實清單，歐盟則在其網站上發布了一份美歐共同聲明（註：為統一出處，以下引用的聲明語句均來自於歐盟發布的聲明）。

第一財經記者通過采訪求證和文本對比後發現，上述三份材料最大的不同之處在於，相較於特朗普的發言，美國和歐盟各自在其網站發布的兩份文件，在大豆與天然氣的采買、取消汽車關稅及鋼鋁關稅等方面的言辭均更為謹慎，立場也更為保守，承諾少、願望多；然而，雙方在“WTO規則改革”方面的用詞卻達成了高度統一，且歐盟對推動WTO改革表現得十分積極主動。

不過，就如前文所述，在此次美歐磋商中，歐盟實際上拿出了三項建議，第一，改革WTO爭端解決機制；第二，更新WTO規則以面對21世紀的挑戰；第三，改善組織的日常工作（在談判中推動開放的諸邊主義談判方式）。

此次，美歐雙方率先鞏固了在第二條建議方面的共識。歐盟貿易委員馬姆斯特羅姆在赴華盛頓之前，曾詳細闡述了歐盟對於目前WTO體系不滿的原因及歐盟中意的改革方向，在更新規則方面，她表示，歐盟加強了與日本、美國之間的三方合作，這種合作方式除了可以給三方一個增強WTO規則的機會之外，還可以向美國表明“他們的貿易夥伴對於改革是認真的”這一態度。

第一財經記者註意到，在推動WTO規則改革方面，歐美日在WTO層面及二十國集團（G20）峰會等場合均維持著統一戰線，歐美日三方並在今年5月底達成了“美國、日本和歐盟貿易部長三方會議聯合聲明”，然而，由於彼時全球貿易沖突危機重重，這份指明歐美日在WTO規則改革方面聯合立場的聲明，在喧囂聲中被大部分人所忽略。

這並不是歐美日第一次發表就WTO問題的聯合聲明，實際上歐美日三國貿易部長此前曾兩次進行會談，討論補貼和國企同競爭環境之間的關系，並曾同意聯合采取多項初步行動，作為制定更嚴格產業補貼規則的基礎。

彼時三方均認為，應當明確並改進WTO現行的產業補貼規則，以確保新加入的發展中國家成員無法規避這些規則的使用。

比如，在2017年12月WTO部長級會議後，日美歐就曾發表三方聲明，稱將增強協作，以消除其他國家產能過剩等問題帶來的不公平貿易行為。

上述5月底的這份最新三方聲明，則表明美日歐在共同立場方面又向前推進了一步，即三方在規制技術轉讓、產業補貼等方面達成一致。三方表示計劃在2018年底之前開展各自的內部行動，以便在此後不久展開談判，且必須確保主要的貿易夥伴們參與這些未來的談判。

在此次美歐的聯合聲明中，雙方確認了上述立場並形成兩項共識。首先，在WTO規則改革的內容方面，美歐雙方表示：“將推動在知識產權盜竊、強迫技術轉移、產業補貼、國企制造的（經濟）扭曲以及過剩產能方面的改革。”

其次，為了落實這一立場，美歐雙方宣布，“立即建立一個執行工作組”，成員將包括“最緊密的顧問”。值得註意的是，與美歐聲明中其他言語不詳的“希望”、“想要”等用詞相比，這個“立即（immediately）”一詞在短短的聲明中十分顯眼。

崔凡在接受第一財經記者采訪時表示，在WTO規則改革的問題上，美國在推進，歐盟提供了方案，此次雙方成立了聯合工作組，算是進了一步。

WTO規則改革內容方面，則可以參考今年5月31日發布的“美國、日本和歐盟貿易部長三方會議聯合聲明”。崔凡認為其重點在於，三方很可能在明年就要發起產業補貼與國企競爭規則的談判，且保證關鍵貿易夥伴參加。

在WTO中貿易量最大是美中歐日，而在上述議題方面，美歐日三方態度一致。崔凡表示，美歐目前達成的共識是停戰，美日之間雖然存在著嚴重分歧，但也有可能遲早會達成一致。

崔凡解釋說，考慮到今年9月日本首相安倍晉三將面臨黨內選舉，此外，日本接下來包括國會在內還將進行一系列的選舉，因此，目前日本對美國進行讓步的難度很大，不過，美日遲早會在今明兩年中達成某種意義上的停戰。

WTO總部大樓 視覺中國圖

美國需停止阻撓WTO法官的任命

美歐之間既有統一立場和“表決心”，亦存在著嚴重分歧。在此次歐盟團隊帶到華盛頓的三條建議中，有關WTO爭端解決機制改革方面，目前還看不到雙方拿出破局方案的前景。

近日，同WTO關系密切的貝塔斯曼基金會(Bertelsmann Stiftung)發布了一份題為《重振WTO的多邊管理》的報告（下稱《報告》），報告回溯了爭端解決機制的緣由和目前沖突焦點所在。

《報告》指出，許多國家加入WTO的一個關鍵目的，就是為了減少和“激進的美國單邊主義”之間的沖突。自1995年以來，這些國家的目的已經實現了，美國一直借助WTO的法律框架來挑戰其他國家的貿易行為。此外，在WTO框架下，（貿易）小國也可以成功挑戰（貿易）大國的政策，這證明該機構的制度是有效的，但這這一成就並非意味著所有國家都對此制度感到滿意。

《報告》指出，美國對上訴機構的職能就表現出了十分的不滿：在美國奧巴馬政府2016年的決定中，該政府就曾經反對重新任命上訴機構成員，而特朗普政府則延續並發展了這種做法，目前已經阻止了所有的新成員任命。

WTO爭端解決機制下設的上訴機構常設7位法官，因美方阻撓開啟新法官甄選程序，目前上訴機構的正式法官僅剩4人。按照規定，上訴機構處理每個案件至少需要3名法官。即使有4~5名正式法官，在實際工作中也會因為合法性問題，難以處理案件。

第一財經記者獲悉，上訴機構的一位法官斯旺森（Shree Baboo Chekitan Servansing）的任期即將在今年9月30日結束，如果斯旺森不能連任，從今年10月開始，上訴機構將僅剩下3位正式法官。屆時如果上訴大法官不夠用，那麽各方也就無法實現上訴。WTO最重要的仲裁體系也將陷入名存實亡的癱瘓狀態中。

馬姆斯特羅姆在此前也對此表達了強烈不滿，她表示，為使各方可以遵守WTO規則，必須確保WTO的有效性。

換言之，基於歐美日可以推動規則改革，若不存在執法能力，那麽規則又有何意義？

她指出，在此背景下，第一步要做的就是解決上訴機構目前的危機，而美國需要中止其對法官任命的任意阻撓行為。

馬姆斯特羅姆還表示，歐盟也意識到上訴機構並不完善的現狀，並願對其工作進行改革。她認為，該上訴機構應當更加透明、更加可靠。

據第一財經記者了解，最近一次在7月20日的WTO爭端解決機制例會上，美國再次拒絕了開啟新法官甄選程序的建議。

一位日內瓦貿易官員對第一財經記者表示，此次南非、歐盟等國家均在會議上對美方此舉表達了反對意見。洪都拉斯則拿出了一份有關爭端解決機制下上訴機構功能的建議，這其中重點討論了美方關心的法官任期合法性問題。

目前的麻煩也就出在上訴機構上。按照WTO爭端解決機制的工作流程，通常在爭端解決機制下建立專家小組，專家小組將在限期內於爭端解決機制的會議上通過“反向一致”原則提出裁決報告。隨後，如某一當事方向爭端解決機制正式通知表示將進行上訴，則進入上訴程序。

中國人民大學經濟學院教授程大為在接受第一財經記者采訪時表示，造成上訴機構癱瘓是美方有意為之。

WTO具有三大功能，即談判功能、政策審議和爭端解決。目前，WTO的談判功能實際上是處於停滯狀態，多哈談判並沒有進展；政策審議就是撰寫報告，還在運行；而WTO最重要的功能就是爭端解決機制。

程大為認為，若因美方通過阻撓人事任命的方式，造成了WTO爭端解決機制的實質性癱瘓，此舉是很惡意的。一方面，這阻礙了中國使用爭端解決機制的可能性，因為若上訴機構癱瘓，就算走到上訴這一步，也沒有法官進行審理；另一方面，這已經對世界貿易體系造成了實質性損害。

改造WTO談判：開放式的諸邊主義未來

誠如程大為所說，目前WTO極其重要的功能之一——談判功能實際上也停滯了。

自經歷了西雅圖會議（1999年）的失敗後，美國感覺到在一個以發展中國家為主的組織中想要投票，其決策過程太困難。程大為表示，為此，美方開始選擇更多轉向雙邊和區域自貿協定。

在此方面，歐盟也有自己的看法：正如歐盟內部存在雙速歐洲一般，WTO成員在談判方面也不一定非要做到步伐一致。

馬姆斯特羅姆也指出，WTO需要適應世界變化。首先目前WTO談判的方式存有局限性，歐盟渴望改革。

“一次又一次，因為少數國家追求狹隘而自私的利益，（談判）進程受挫。”而由於WTO協商一致的規則，又無法對此現狀作出改變。”她指出，在歐盟看來，成員應自由地以不同的速度發展，從而在不同的時間完成談判並符合標準，且在去年的布宜諾斯艾利斯舉行的部長級會議之後就應用了這一方法，並在電子商務、國內服務規則和投資便利化方面得到了很大進展，“希望將這種方式能被納入世貿組織系統中”。

前述《報告》亦在此方面表示：“考慮到協商一致將繼續是WTO的工作原則，（那麽就）不應阻止WTO成員方的一些集團，通過開放的諸邊倡議在具體問題上尋求合作。”

《報告》認為，在諸邊倡議方面，各WTO成員方可以利用兩套機制來進行合作：關鍵群體協議 (CMA) 以及WTO第二章第3條下的諸邊協議(Plurilateral Agreements)。近年來通過CMA，WTO成員方成功地在信息技術協議 (ITA)和達成一項基本電信協議方面有所斬獲，且後者還是有關服務領域的。而CMA的一個主要特點是，WTO相關成員方可以就貿易規則進行談判，且該貿易規則只適用於簽署這些規則的國家，但其福利必須在最惠國待遇基礎上擴大到所有WTO成員之上，包括那些不參與談判的WTO成員方。

不過，考慮到CMA這樣的特性，該談判方式也就限於那些不怎麽會出現“搭便車”現象的貿易領域。

諸邊協議則不同。《報告》指出，簡而言之，諸邊協議並不會將談判成功擴大到所有WTO成員之上，為此是否要將諸邊協議納入WTO也需要WTO各成員方的共識，為此對於諸邊合作而言，在那些需要降低貿易成本的領域則更有空間。

無論如何，通過美歐對話，目前的WTO僵局有可能被打破。崔凡表示，若積極應對，世紀性貿易戰有可能轉化為世紀性的貿易規則談判。

開放的諸邊主義的確是推動WTO的改革的較好方式，特別是關鍵群體協議如果能定得比較合適的情況下。崔凡表示，需要觀察的是，美歐是否會在其中放入一些令人難以接受的條款和較低的關鍵多數標準，為此我們也要有所考慮。

中國外交部發言人耿爽在7月26日的例行發布會上表示，美國、歐盟是世界上主要的經濟體和貿易夥伴。如果美歐能夠通過對話協商解決貿易上的分歧，能夠順應全球化潮流，推動貿易投資自由化和便利化，反對單邊主義和保護主義，這不僅符合他們雙方的利益，對世界來說也是好事。“當然，我們也希望美歐有關努力和舉措符合多邊貿易規則，比如非歧視原則等。”

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責編：應民吾

美國房市初現降溫趨勢，中國買家繼續領跑全球

經歷了高溫的美國房地產市場，呈現出降溫態勢。

美國全國房地產經紀人協會（NAR）最近發布的2018年度報告（下稱“年度報告”）顯示，在最近的一年里（2017年4月～2018年3月），外國人在美國購房的金額同比下降了21%，從1530億美元降至1210億美元，占全美1.6萬億美元同期房屋銷售量的8%，其占比同比下降了2個百分點。其中，679億美元（56%）為居住在美國的外國投資者購房，而530億美元（44%）為未居住在美國的外國投資者所購買，均低於前一年的水平。該報告只涉及住宅房產，不包括商業房產和集合住宅（multifamily）投資。

與此同時，外國人在美所購住宅的房價平均值也從53.69萬美元下降到了45.4萬美元，表現出購房更低價格房屋的傾向。

NAR首席經濟學家勞倫斯·雲(Lawrence Yun)表示，經歷了2017年的高速增長後，外國人最近在美國房地產的交易行為出現了降溫，幾乎又跌回了2016年的水平。主要的原因是，因庫存不足而推高的房價、國內持續增長的就業率以及歷史性低點的利率，讓外國人不得不和國內買家一同競爭有限的房屋供應。

中國在美買房總額微降4% 連續6年領跑

外國投資者在美國所占據的房地產市場，由這5個國家的買家占據了半壁江山：中國、加拿大、英國、印度和墨西哥。其中，中國已經連續6年領跑，成為美國房地產最大的外國投資者來源國。在最近的一年里，中國人購買的美國住宅金額高達304億美元，同比去年微降了4%，接近外國人在美購房總額的25%。該報告中所提及的中國包括中國大陸、香港和臺灣。

其次是加拿大買家，貢獻了105億美元，卻同比驟降了45%。英國、印度和墨西哥分別以73億美元、72億美元和42億美元分列其後。

NAR總裁門登霍爾（Elizabeth Mendenhall）認為，雖然當下的全球環境面臨較大的不確定性，但美國房地產市場仍然被視為安全、有保障且可盈利的投資目的地。

外國投資者在美國購房的總體金額下降明顯，而房屋數量上僅降了6%，從28.4萬套下降到了26.68萬套。在購房數量上，中國買家同樣遙遙領先，以4.04萬套遠超第二名加拿大買家的2.74萬套，占據外國人在美購房總數的15%。

就購房人數來說，中國買家數量占外國買房總人數的15%，加拿大、墨西哥和英國的買家人數有所下降，分別占10%、8%和3%。

年度報告也再次顯示出美國各州房地產冷熱不均的情況。總體而言，外國購房者主要集中在三大州——佛羅里達州（19%），加利福尼亞州（14%）和得克薩斯州（9%），亞利桑那州和紐約州以5%的份額並列第四位。中國人最青睞的是加利福尼亞州，有38%的住房投資選擇了該州。位列第二和第三名的得克薩斯州和佛羅里達州則只占7%和6%。

根據海外房產網居外網的數據，今年以來，中國買家對美國房產興趣有所回升。2018年6月，中國買家對美國房源詢盤量詢盤量比去年12月高出48.1%。背後動因主要是對沖人民幣對美元貶值的風險。“大部分中國買家覺得人民幣對美元匯率，今年內還會繼續下滑。” 海外房產網站居外網CEO羅雪欣表示，不過，現在的這波趨勢，與2016年人民幣急劇貶值、資本外流嚴重所引發的海外購房熱潮不同。如今的人們對中國的經濟和人民幣匯率擁有信心，再加上資本管控和投資行為的愈加理性化，預測這波上漲趨勢將在未來的一年里表現出穩健而持久的態勢。

中國人依然最土豪 近一半外國人全款買房

通常來說外國投資者購買的房產總價較高，報告顯示，最近的一年里，外國買家購房的均價為45.44萬美元，比美國市面上的房產均價29.06萬美元高出56%；外國買家購房的價格中位數為29.24萬美元，比全美市面上的房價中位數24.93萬美元高出約17%。9%的海外買家購買了100萬美元以上的豪宅，而在全美範圍內，購買了100萬美元以上豪宅的買家比例不到3%。

在外國購房者中，中國買家無疑是出手最闊氣的一群。他們在美所購房屋的價格中位數高達43.91萬美元，比外國買家整體的購房價格中位數足足高出50%。報告認為，部分原因是中國買家更喜歡在市中心以及房價偏高的區域買房，比如加利福尼亞州、新澤西州、紐約州、得克薩斯州和華盛頓州。

報告還稱，和國內買家相比，外國投資者在美國購房時更多采用現金支付的方式，接近一半（47%）的外國投資者用現金全款買房，而在全美房屋交易中，現金支付的平均比例只有21%。不居住在美國的外國投資者現金全款買房的比例高達72%，在美國居住的外國投資者現金購房比例為30%。

在五大外國買家來源國中，印度人申請美國房貸的比例最高，約78%，而加拿大選擇全款買的比例最高，為78%。中國有58%的人在美國選擇全款買房，37%的人申請了美國貸款。

美國房地產數據提供商Attom Data Solutions此前的數據則稱，2016年和2017年美國人現金買房比例也出現了明顯的上升，達到28%左右的高峰，高出2000年以來20%左右的水平。原因之一是樓市太火熱，現金搶房可以更有優勢。

數據顯示，52%的外國買家購房目的為自住。除了自住，中國人最普遍的購房目的是為了子女的教育。69%的中國買家在美國買了獨棟的房子，17%的中國買家買了公寓，10%的人買了聯排別墅，1%的人買了土地自己造房。

按照特朗普政府此前宣布的稅收計劃，未來將限制房屋貸款利率的稅收減免。目前帶息貸款在100萬美元以下的個人能享受稅收減免，但新法案擬將可享受稅收優惠的貸款額度上限調整為50萬美元。因此，稅收新法案一旦在2018年落實，美國房地產高端市場勢必會受到打擊。事實上，據媒體報道，特朗普的稅收新法案在國會通過後，已經有不少原本有意向購買美國高端地產的富豪選擇推遲購房，有的甚至取消了投資意向協議。

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責編：吳將

買家怕重稅 嘉湖初現撻訂潮 十大屋苑470宗僅簽臨約 或會「跳車」

1 : GS(14)@2010-11-23 00:26:50

http://www.hket.com/eti/article/ ... 8-168853?category=m






買家怕重稅 嘉湖初現撻訂潮
十大屋苑470宗僅簽臨約 或會「跳車」

政府上周五公布徵收住宅額外印花稅新例，多個屋苑隨即出現撻訂情況，有「炒家樂園」之稱的天水圍嘉湖山莊，消息指，屋苑過去兩天已錄得10宗撻訂個案。

而十大屋苑中，現時更有約470宗於新例執行前仍未簽訂正式買賣合約的交易，不排除續有看淡後市的買家選擇「跳車」，令市場續現撻訂情況。

政府甫於上周五(19日)公布徵收住宅額外印花稅，翌日(20日)隨即執行，新措施下，所有未於20日簽訂正式買賣協議（簡稱ASP）的交易，均受新例影響。一般而言，買賣雙方在簽訂臨時買賣合約後，兩周內會簽訂正式買賣合約，換言之，即使早於月初簽訂臨時買賣合約的買家，只要尚未支付大訂，也備受新例約束。

未簽正式合約 買家進退維谷

本報就10大屋苑由本月初至今的成交量統計，估計市場現有約470宗只簽訂臨時買賣合約的成交，當中絕大部分仍未簽訂正式買賣合約，令買家進退維谷。由於有關交易僅支付樓價1%至2%細訂，若以一個樓價200萬元的物業計算，細訂連同買家雙方佣金，總數亦不過10萬元，故不排除有看淡後市的買家寧願「輸少當贏」，選擇撻訂離場。

多個二手屋苑於政府出招前被炒起，部分實力不足的買家，在政府出招後，即時選擇撻訂離場，市場暫錄得的撻訂個案，集中於新界細價屋苑，其中有「炒家樂園」之稱的天水圍嘉湖山莊，消息指過去兩天已錄得10宗撻訂個案。

屯門居屋市場 亦現撻訂個案

區內代理表示，在政府出招前，嘉湖山莊錄得約150宗成交，估計有10%至15%成交單位已撻訂或醞釀撻訂。其中翠湖居4座中層G室，面積705平方呎，新買家在政府出招前8日以220萬元購入，並已付5萬元細訂，政府出招後新買家即時決定撻訂，連同代理佣金等，損失約9萬元。另麗湖居1座低層D室則獲投資者以208萬元購入，同樣已付5萬元細訂，該投資者認為後市不穩而決定撻訂。

早前同獲投資者追捧的居屋，亦錄撻訂個案，市場人士指屯門兆禧苑A座高層，面積467平方呎，早前獲買家以118萬元購入，已付細訂3萬元，該買家決定撻訂，而原業主計劃以118萬元再度放售。

至於近年受炒家追捧的荃灣中心，有代理指出近日50宗成交中，有近半約25宗屬投資者入貨，料日後市場最少會出現5至10宗撻訂。另屋苑的13座中層F 室，面積492平方呎，叫價195萬元，單位日前已洽購至尾聲，至政府出招買家即「打退堂鼓」，表示要再考慮才決家是否入市。

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2 : GS(14)@2010-11-24 00:32:02

太古城低層劈價30萬脫手
美聯中原齊唱淡：成交返海嘯SARS
  2010年11月23日

【明報專訊】上周五政府重鎚出擊打壓樓市，昨天樓市探熱針的太古城即錄劈價30萬元、2房低至300萬元成交個案。兩大龍頭代理行對樓市走勢都大為唱淡。美聯(1200)昨天特別召開記者會，預料樓市交投跌幅勁過金融海嘯；另一龍頭行中原，其管理層亦特別召開會議商討對策，並預期淡靜氣氛將如SARS疫潮時慘烈，樓市最快至農曆新年後才見恢復。不過，理大學者許智文卻持異議，不排除有代理希望借負面消息，令業主減價促成生意。

至於代表一眾中小型地產代理行的六大商會亦指，政府出招似乎殺錯良民，若樓價因出招回落一成至一成半，早前高位入市的用家，其買入物業更有機會變成負資產。

美聯：成交急縮 預示樓價將瀉

近月樓市交投持續升溫，但政府突然出招，地產代理業突由天堂跌落地獄。昨天美聯股價就如樓市交投大幅下滑，收報6.49元，股價暴挫17％，單日市值蒸發近10億元。另外，太古城剛錄劈價成交個案。中原高級分區經理張光耀表示，太古城太湖閣極低層C室，望樓景，面積562方呎，上月底市值近400萬元，上周政府出招前叫價330萬元，但受出招影響，昨終劈價30萬元，以300萬元售出，呎價5338元，減幅約9％；原業主於08年2月以241萬元買入，帳面獲利59萬元，升值約24％。

美聯高級執行董事黃錦康出席記者會上稱，對過去周末日十大二手屋苑成交量大跌8成，感到意外，較08年金融海嘯及97年的跌幅更厲害。他又稱，政府出招雖然可打擊炒家，但卻「殃及池魚」，影響用家入市信心。「唔希望政府由03年起對樓市所建立鮋市民入市信心，就因為一個政策而影響！」他亦擔心，是次交投大跌有可能是樓市下跌的一個信號。

中原：新措施待消化 春節始回穩

事實上，08年金融海嘯爆發，整體物業買賣註冊量按月曾低見不足4000宗。中原住宅部董事總經理陳永傑表示，昨天集團管理層召開大會商討對策。「政府出招後樓市氣氛非常淡靜，好似SARS期咁慘烈，當時按月成交量曾低見約6000多宗……依家業主又唔肯減價，買家又唔敢入市，令交投大幅下跌。」他又指出，現時買賣雙方仍未消化新措施，預計要到農曆新年後才見回穩。

另外，香港專業地產顧問商會會長兼祥益地產總裁汪敦敬亦指，代表中小型代理行的六大商會正草擬意見書，希望政府注視出招用力過猛。「我懐支持政府打擊炒家，但今次就重手鰦，似乎殺錯良民，有鱓早前高位買樓鮋用家或換樓客，若未來樓價回落一成至一成半，物業有機會變成負資產。」

理大房地產及建築系教授許智文卻不如代理悲觀，「唔排除有鱓代理希望借負面消息，能令業主肯減價促成生意」。他預期由於市場仍未消化新措施，估計樓市仍將淡靜數周，但由於業主持貨能力強，即使短期有部分投資者短炒變收租，令租盤增加，但待租盤消化後，市場盤源將繼續減少，料樓價屆時會再度回升。

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3 : GS(14)@2010-11-24 00:32:24

歐洲股神：加印花稅治標不治本
  2010年11月23日

【明報專訊】有「歐洲股神」之稱的富達國際投資著名基金經理安東尼．波頓(Anthony Bolton)形容香港正處於已發展國家與中國之間的「地殼板塊」，是未來的震央，將會出現巨變，上周五港政府突然宣布大幅徵收兩年內樓宇轉手的額外印花稅，是變動的開始，至於他指的巨變會否包括聯匯脫鹇，他不願評論。

他昨天在外國記者俱樂部發表全球投資演說。他表示，歐美經濟未來數年的經濟增長將會低於正常水平，而中國的經濟未來雖然也會放緩至7％至8％，但仍是十分吸引，將吸引資金繼續東流。

港面臨巨變 不願評脫鹇

他指出，港元與美元掛鹇，美國經濟緩慢，而香港則與中國有大量的貿易，受惠其強勁經濟增長，加上人民幣日趨國際化，在這大格局中，未來兩年香港會出現很有趣的變化。港府上周推出額外的印花稅，只能治理「病徵」，而未能做到「治病」之效。被問及這是否意味須改變聯匯？他則不作評論。他認為中國的信貸增長仍是偏高，明年仍要進一步收緊。而內地經濟結構將會轉型，由過往依重低增值的製造業出口，轉變為依重內需及高增值的工業出口。所以，他的投資策略是避開資源及低檔工業股，轉投內需股。

看好股市 將現多年牛市

他對環球股市前景感到樂觀，認為將會出現多年的牛市，債券估值十分偏高，而股市估值反而吸引，新興市場的市盈率更低於90年代水平，仍有再升空間，整體而言目前正處於牛市二期，金融海嘯後的牛市一期，資金追逐跌幅大的股份，博反彈，不問質素，進入牛市二期，資金會願付出較高價追捧有快速盈利增長的股份。

由於內地信貸開始收緊，他減持了內銀H股，轉而增持本港銀行。

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4 : 龍生(798)@2010-11-25 00:48:05

其實呢招大陸吹左好耐
都唔敢出
但香港話出就出....

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5 : 鱷不群(1248)@2010-11-25 00:58:14

4樓提及

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其實呢招大陸吹左好耐
都唔敢出
但香港話出就出....

證明阿爺議而不決，決而不行

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6 : GS(14)@2010-11-25 07:23:26

大陸幾多官有貨....利益影響太大，又驚他們亂做，所以無搞

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7 : 亞力士(1473)@2010-11-26 00:04:32

話明特別行政區，又醒咁多野過你，做下白老鼠緊要。

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港股牛氣初現 陸東：最高23000 小心地產股

1 : GS(14)@2016-08-09 07:54:36

2016-07-30 iM
港股7月大翻身，全月升了1,097點。若以恒指2月低位18278點計，恒指至7月底共升了3,613點。可惜「七翻身」卻有頭威無尾陣，7月最後一個交易日，恒指最多曾跌344點，低見21830點，最終收報21891點，仍跌283點，國企指數更失守9000點。

展望8月，港股還能更上一層樓嗎？據統計，2008年至2015年恒指8月全部跌市收場。但有見港股7月峰迴路轉，市場開始有人喊「牛市重臨」，到底7月升浪是預視牛市將至，抑或陷阱一場？星級分析員陸東認為，現階段港股處於熊三牛一交界，短綫別碰本地地產股，但文化產業股仍然可投資。

瑞銀證券H股策略分析師陸文杰則預期，H股下半年表現不會太差，潛在升幅有5%至10%，主要受惠於內地資金持續流入本港、國企積極向外擴張等因素。然而，A股若持續低迷，港股亦會無運行。深圳龍騰資產管理董事長吳險峰表示，內地股市未見牛蹤，但考慮到內地錢多無出路，料A股繼續震盪，上落的機會較大。

陸東：現處熊三牛一交界

聯儲局一如預期不加息，本預期港股強勁「七翻身」，惟受累於中央政治局罕有表態要抑制資產泡沫，內房股周四（28日）跌幅全面。此外，銀監會擬加強監管理財業務，內銀股亦不濟。加上期指結算日，港股最多曾挫165點，22000點一度失守，惟尾市跌幅收窄，收報22174點，跌45點，結束三連升，成交減至697億元。7月份內地股市更顯著受壓，中小板更成重災區，資金明顯暫避A股，滬、深兩市成交額按日急增66%，至8,069億元人民幣，周五（29日）跌勢持續。

熱錢掃新興市場資產

縱使內地股市受政策影響而下跌，然而港股此回卻明顯不受A股影響，主要因為熱錢開始流入新興市場，而估值便宜的港股（港交所（00388）7月26日數據顯示，自2014年底以來，港股估值一路走低，截至5月底，港股市盈率僅為9.12倍，同期上海股市市盈率為13.47倍，深圳股市更高達35.94倍）。數據進一步顯示：截至7月20日當周，約8.1億美元資金流入中國和香港地區股市，創去年6月以來最大單周淨流入。這主要因為歐洲對冲基金的避險投資策略正在改變，原先主要投向美元、日圓國債，如今卻湧向新興市場的高收益國債及股票資產。

美銀美林資金流報告也顯示，大批熱錢正搶奪新興市場資產，截至7月20日一周，高達61億美元由歐洲股票基金流走；年初迄今，日股交易所買賣基金（ETF）規模也大縮42%。另一方面，流入新興市場股票基金的資金卻創12個月新高，達47億美元；流入新興市場債市基金的規模更創紀錄新高，達49億美元，預示着一度被視為風險資產而遭拋售的新興市場資產，正重新獲得青睞。摩根士丹利也將新興市場固定收益資產評級從「減持」，上調至「中性」，報告指相較於發達市場，新興市場經濟基本面正趨改善，投資這類資產或許能帶來不錯的回報。

人幣貶值引資金湧港

7月恒指大升，主要因為道指連創新高，帶動港股造好。此外，6月約有400億元經「港股通」流入港股，資金主要買內銀，部分基金得以套現而持有充裕現金，7月港股造好，現金充裕的基金轉買入藍籌股。還有本港樓市近日現小陽春，令本地地產股上升，最後是大戶殺熊證，加速恒指上升。在不經不覺間，恒指只用了一個月時間，便回升1,097點。上周四（21日）突破22000點大關後，周二（26日）再高見22300點，創去年12月7日以來新高。

綜觀近期資金流向，中港基金在過去一周吸納50億元，為過去4個月之最，加上港滙處於高位，資金流入香港，集中投資股市或樓市，對後市帶來啟示。人民幣貶值亦引發內地資金湧港，亦有利於港股。此外，中國經濟有機會見底，次季GDP增長為6.7%，略高於市場預期的6.5%，通脹亦只有1.9%。

還有深港通傳將於9月開通，但是，市場卻仍存隱憂，諸如，盛傳日本量寬幅度僅有1.5萬億日圓，而且日本央行早已擔任日股的最大莊家，遠較香港政府在1998年入市支撑港股之舉更厲害，相關的風險絕不容忽視，但在利好消息多於利淡消息下，究竟今次升市是屬於牛市陷阱？抑或牛市重臨？

不少人認為，牛市來臨似乎言之尚早，因為所有創新高的股份，均屬房託如領展（00823）及公用股等，股市未進入瘋癲狀況，加上，本港經濟和企業盈利，整體上未能配合港股大幅攀升，踏入8月，不少大藍籌股公布業績，市場對此無太大憧憬，因預料大企業業績將受累於經濟大環境。

下半年最高見23000點

「星級分析員」陸東亦認為，港股牛市依然未到。他表示：「港股現時處於熊三、牛一交界，主要因為，目前的企業盈利增長動力低、加上，利率又低，投資者信心差。這與2002年底、2003年初情況一樣，但當時有自由行政策推出，可刺激經濟，但現時沒有刺激措施，而且調整幅度較2002年、2003年為大。」陸東估計，恒指下半年會持續上落，最高見23000點，低見19000點。

然而即使恒指有波幅，沒大升幅，他卻認為，仍然可以入市。他看好內地文化產業板塊，他說：「我問內地秘書，平日有甚麼消遣，她說看電影，一張門票大約120元人民幣。內地秘書工資約7000元人仔，她說一星期看4套，即500多元人仔。她令我留意到iMax China（1970）及深圳上市的萬達影業，我看到她們的盈利增長及新銀幕的增加，這家公司是值得留意。瑞銀報告指，當iMax拿到1%市佔率，都已經非常賺錢，因為中國電影市場實在太大，你看到其新銀幕增長，每季數以十個地增加，而她的票房也很強勁。」

金沙銀娛非博彩業務佳

另一可吸納的板塊是澳門賭業股，是否值得趁低吸納？他說：「我覺得，有兩間公司在賭業以外做得比較好，一間是金沙中國（01928），一間是銀河娛樂（00027）。金沙好一點，因為她派息比較多，她派息不是指她對股東特別好，而是因為其母公司比較等錢用，所以她一定會派息。銀娛想派也不可以派，因為她需要投資，所以銀娛的派息率會低一點，而金沙的派息率，估計有5厘以上。金沙中國可以看到中場佔50%，VIP佔11%，Retail佔14%，酒店佔15%，老虎機亦佔8%，其實未夠分散，但她比永利澳門（01128），澳博控股（00880）行快了。」

3大改變 不買地產股

本港地產股又如何？他認為買不過：「今天市面上出現三大結構性改變，令到現在疑似50%折讓的地產股並不便宜。一、以前樓價跌地價也大跌，就像麵包與麵粉，即使貨價跌，料價也一定跌，但今天貨價跌，但料價不跌，因為多了不少大陸買家，他們和香港人搶地，與新鴻基地產（00016）、嘉里建設（00683）、恒基地產（00012）、長實地產（01113）搶。但以前即使樓價跌也可以保持Margin。二、從前賣樓，樓花不久就賣完，但今天全幢起完，3年也未賣完，因為呎價貴了，現在人們會考慮清楚才會買，樓去貨速度慢了很多，現時發展商要起了出來，等一大輪才賣得出，地產商的回本期是拉長了不少。三、政府條例的改變，從前可以『發水』，1,000呎可能只得600呎，但現在是實用面積，建築面積不可以用來作價，地產商的發水能力一下子變成零。」

那是否長綫也不看好，他認為要揀個別股票，她們就是恒基及信和置業（00083）。他說：「有人做地產比較好，好像恒基，她沒有投地，除了北京道地盤，她們過去收了不少地，不論是紅墈、深水埗、西洋菜街等，很多盤，成本不會多過5,000元一呎，她們很成功，保持麵粉的成本夠低，這一策略非常成功。另一間可以考慮持有的是信和，從前她是「清兵」，心口有個勇字，但她們現在不是，不會跟你博命。她們推樓的周期快了很多，現金回本快了，資金充裕了。她們之前賣了很多樓，而且現金多。」

陸文杰：散戶可買兩類股

近日港股回到22000點水平，瑞銀亦對港股下半年稍為樂觀，預期今年下半年H股的潛在升幅有5至10%。瑞銀證券H股策略分析師陸文杰表示，該行對港股下半年稍為樂觀，主要是因為內地資金持續流入本港市場、國企積極向外擴張，可增强技術水平及盈利率，因而會有一輪增長機會，但是由於國企改革還有一些不確定性，所以上行空間不是非常大。

陸文杰說：「今年以來，內地資金持續流入港股，尤其是6月底7月初的一輪港股熱，可以看到內地大型投資機構包括保險公司、公募基金也開始對港股有興趣，一般來說，他們的投資是可持續的，而且集中在高分紅股票或者估值比較低、價值比較明顯的股票，所以資金量會更穩定。」

他分析指，大機構加入，一方面是由於人民幣持續貶值，要追求本幣更高的收益，因而往國外投資。同時，內地貨幣比較寬鬆但信用風險在上升，投入房地產企業債的收益率可能4%不到，相對而言港股的收益率更高，這將是港股市場下半年的一大支撑。

下半行料升幅有限

對於H股漲幅，陸文杰持謹慎樂觀態度，他說從MSCI中國指數來看估值，過去5平均市盈率10至12.5倍，現時11倍似乎偏低，有發展空間。然而他提醒投資者，H股下半年上行空間有限，是因為H股市場當中仍有很多國企，「最近消息上很熱鬧，但從投資的角度來說，我們還在等待國企改革、債務重組的成本如何分擔。」的確，目前國企改革尚未有清晰的路徑，因此陸文杰亦不認為，國際投資者能有堅定信心重倉中國。

另外，市場憧憬第三季會宣布深港通開通時間，陸文杰估計，滬港通額度用完之前，便會有明確發展方向。他指，「監管當局不會讓額度的問題，成為妨礙跨境投資項目的障礙，所以我覺得額度是可增加的。增加額度時，同時宣布深港通開通，我認為是一個非常順理成章的時機，所以也不需要太久。」陸文杰又預期，深港通如果開通，對香港中小型股的股價而言，是一大催化劑，有助推動股價上升。

他續指，深港通對港股正面影響較大，這是因為深圳A股的中小型股估值並不便宜，海外投資者興趣亦不大；反而對內地投資者，不論散戶或機構投資者而言，在本港上市的中小型股會有更大吸引力，因此深港通的正面作用會偏向南向。

此外，瑞銀亦上調國企指數目標，預料截至年底國指將達到9800點，就周五（29日）收報8958點，目標價較現價有9.4%潛在升幅，MSCI中國指數目標則只有61點。至於被問到市場有看法認為，從H股多年的走勢圖可看到，現時還會有約兩成的升幅時，陸文杰認為基本因素並不支持H股出現兩成升幅，因企業盈利整體全年平均預估只有3%。「從H股估值區間來講，現在是11至11.5倍，沒有那麼高的上漲空間。從企業盈利而言，除原材料和能源企業，因大宗商品價格反彈而出現難以持續的盈利按年大幅增長外，其他行業都是低單位數增長。」

外闖高息股可留意

既然H股漲幅有限，投資者又甚麼投資選擇呢？陸文杰認為現時散戶投資者可留意兩類股份，分別是穩定的高息股，以及往外擴充發展的股份。他表示，港股有不少分紅派息穩定，即使盈利有波動，但仍會提高派息，以保持派息絕對水平不下降。

至於往國外擴張股份，他則認為中小型股票盈利會有很大的成長空間，而且現時的估值遠比A股低。「基本上對國際擴張的股票我們都挺喜歡，不僅限於中小盤，選中小盤是因為它們基數比較小，在海外收購一個企業，馬上對它的資產或者利潤增幅會非常明顯。」

他表示，現時如醫療和IT硬件行業在外海擴張比較活躍，內地企業「走出去」引進一些技術、品牌對其國內業務很有幫助，他說：「譬如說醫療，我們已看到一些企業在海外去收購一些藥品專利，包括一些醫療服務技術。中國在國際市場上是落後於一些大的國際的藥廠、國際醫療機構，所以仍有很大空間可拓展。」

陸文杰強調，在未來2至3年中國企業往海外收購，是一個重要的趨勢，更認為三五內中國很有潛力發展國際型的企業。他解釋，現時很多行業不論家電、機械、消費品等，在國內的增長都已慢下來，但國際市場上仍有拓展的空間。同時，因中國的產品產量夠好、且便宜所以很容易在國際市場獲取份額，故此往國外擴張的企業值得投資者留意。

吳險峰：五成資金入市

恒指一度衝破22000點，較2月低位反彈已超過兩成，從技術層面，可界定為「技術性牛市」，然而前文提及的專家普遍傾向保守，不敢把港股唱得牛氣沖天，估計短期大市難逃上落市格局。不僅如此，似乎連內地私募基金經理對港股的熱情也不及往時，好像深圳龍騰資產管理董事長吳險峰過往一直有投資港股，尤其中細價股，但最近接受本刊訪問時，他直言已參與不多，只保留一些國企改革、新興產業的貨底，即使估值再低，暫時亦沒有興趣再買。

或許，這解釋了近半年在港上市的中細價股買賣兩閒，資金聚焦幾隻重磅股的奇怪現象。「我認為，要有些特別事件才能導致股價上漲，或者一些超預期的東西，單單便宜不超預期，股價漲不了。加上，現在大家買股票都想着跑，關鍵是怕中小股票跑不掉。現在大家在不得不投資，又不看好的矛盾心態下，找一些流通性好的股票，所以都買大股票了。」

A股缺乏基本面支持

港股要進入牛市，至少內地A股也要打破悶局，關鍵是，吳險峰覺得，內地股市主要靠資金推動回升，本身缺乏經濟基本面支持，很難說A股已現牛蹤。「股票真正的價值提升，一定要靠經濟基本面向好，企業盈利不斷的提升，但是在經濟不好的時候，指望多數企業盈利超預期，是很困難的，所以我說現在大家進入股市，由於資金成本低，股票成了相對較好，甚至迫不得已的選擇，但進入股市後，又擔心經濟跟不上，或者有黑天鵝事件，導致很多人抱住擊鼓傳花的心態。」

事實上，今年內地私募基金也相當難做，單單是年初的熔斷及人民幣貶值事件，已殺得不少基金措手不及。據統計，今年上半年只有兩成多的私募基金取得正回報，至於去年旗艦基金大賺七成的吳險峰也難逃見紅的厄運，如今亦不敢太過進取，保持中性的策略。

他坦言，旗下基金的倉位不高，更着重倉位調撥及選對股票，畢竟A股未到雞犬皆升的地步，大市焦點往往集中在少數板塊，倒不如放棄「大包圍」策略，把資金押注在贏面較高的股份，最終回報可能會更佳。「現在原則是不滿倉，萬一你買的不是市場抱團的股票，就會很被動，而且盡可能適應市場，配置到市場有可能抱團的資產。」

內地流行說「抱團取暖」，指的是大部分基金經理因一致看好，而追逐同一個概念和板塊的股份，結果股價愈捧愈高，導致有部分熱門股的基金持股可佔流通股數的三成以上，也成了不少基金重倉股名單的常客。

解根本問題 牛市才現

值得注意是，類似的現象一樣發生在港股，資金一窩蜂擁向確定性較高的股份，例如騰訊控股（00700）、瑞聲科技（02018）和領展（00823），反觀很多三、四綫股卻乏人問津，令熱門股表現得愈來愈強；稍有不同是，內地炒作時間可以很短，快則一兩天就轉風向，明顯沒有港股投資者般長情。

面對這種市況，他只能抱住對股市不悲觀，也不能樂觀的做法，「我們會以五成倉位為軸心，當市場比較低迷的時候，把倉位加到六、七成去，等市場反彈後，又開始減到五成，再高一點可能減到五成以下，當然更重要是要選對板塊。」

吳險峰堅信，除非內地房地產和經濟雙雙軟着陸，解決根本問題，才有機會孕育出新牛市。而事實上，較早前財政部部長樓繼偉提出房產稅改革「要義無反顧地做」，就被他視為當局要調控房價的訊號，不希望樓價一直上升。「我覺得要讓資產價格自然回落，當然不是硬着陸，不管從居民收入、租金回報率來看，誰都知道現在中國房地產是有泡沫的，尤其是一、二綫城市，讓泡沫適度的破一破，對國家的競爭力也有幫助。」

至於經濟問題則涉及供給側改革和民間投資。他指，內地經濟何時出現拐點，很視乎市場出清的過程，其中過剩產能最好讓市場自然收縮，能賺錢、有效率就留下來，等產能慢慢去掉，反而「一刀切」會令供需失衡，「出清的過程會有些反覆，我覺得改革更多是提高勞動生產率，而且不僅去產能，也要看能不能創造新的需求。」

3方面刺激民間投資

目前內地各界熱議民間投資的問題，為了刺激投資，中央或通過改革重新激發民間投資的興趣。對此，吳險峰直言沒有民間投資，內地經濟肯定是一潭死水，「你看政府投資是把GDP拉上，但沒有效率，民間投資才真正有效率，因為我要為自己投資負責，我要賺錢，所以經濟真正要起來，民間投資一定要起來。」他認為可從降低資金成本、開放投資領域，以及減低稅收三方面入手。

綜合而言，他估計未來國策方向是資產價格將會有較大的調整空間，相對人民幣滙率會較穩定，只會讓人民幣出現緩慢及小幅度的貶值，換言之，在人民幣維持穩定的前題下，貨幣政策亦不能太過寬鬆，「從信貸角度，我認為股市不會有太大漲幅，別指望指數漲到3600點、3700點，不太可能。但因為本身的流動性多，中間會有些機會，然後就要看能不能抱對了團。」

現在可以「抱甚麼團」？他形容不同市場階段，有不同選擇，比如中央大搞供給側改革，去庫存及去產能，就曾令年初商品價格上漲，於是投資者向商品股抱團，直至通脹預期降溫，資金又轉炒其他題材。目前，吳險峰傾向揀一些估值較低的股份，好像上汽集團（滬：600104）或美的集團（深：000333），兩股的預測市盈率分別為8.2倍及12.4倍。「我關心利率下行，經濟又不好，成長股根本不知有否增長，所以我選這些確定性高的股票，反正便宜，也有一點避險的需求。」

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