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| 洪明麗掌握全球逾五成寶石珊瑚原料，全球珊瑚價格幾乎是她說了就算，關鍵在於她敢逆勢出擊，趁日本不景氣大舉蒐購，並成功整合珊瑚產業上下游。 撰文‧何奕菲 除了中國炒家，能夠握有全球單一商品價格主導權的，也有台灣人。 出身高雄的綺麗珊瑚董事長洪明麗，目前掌握全球逾五成的寶石珊瑚原料，估計價格超過十億元。珊瑚原料，指的是已從一百公尺以下深海開採上岸，但尚未經過琢 磨加工過的寶石珊瑚株。由於全球僅台灣、日本與義大利三個國家的鄰近海域產寶石珊瑚，且都已要求限額採集，在供給更稀少下，洪明麗對全球珊瑚價格可說是 「喊水會結凍」。 親赴日本，買回珍貴珊瑚原料走進位於台北故宮對面的綺麗珊瑚藝品店，賣場超過千坪，擺滿數以萬計的珊瑚飾品，這還只是洪明麗其中一座珊瑚寶庫，一○一大樓八十八樓、林森北路總公司也都有珊瑚展示中心，綺麗在義大利、美國紐約、印度與香港等地，還都設有經銷據點。 洪明麗會從事珊瑚生意，緣於童年時家住高雄港附近的她，經常趁著日本珊瑚船隻靠岸時，撿拾船上的珊瑚斷枝，她發現，這些日本人看不上眼的珊瑚斷枝，放到台 灣市場，竟然還能賣個幾百元，從此，她與全家人就投入珊瑚行業，不過，八○年代的綺麗，在台灣珊瑚市場還不出名。 洪明麗能夠掌握全球逾五成的寶石珊瑚原料，關鍵在九○年代中期，當時，台灣已盛行三十年的珊瑚原料出口行業面臨極大危機，原因在於主要出口國家｜｜日本出 現經濟泡沫，屬於高單價奢侈品的珊瑚，逐漸自日本市場退燒，因此，台灣的採珊瑚船從極盛時期的一百多艘，銳減至只剩二十來艘，連帶衝擊的，還包括台灣的珊 瑚加工工廠，綺麗正是其中之一。 面對危機，當時國內最主要的兩家珊瑚原料出口商大東山與海寶，前者選擇轉赴大陸海南島養殖珍珠，後者則以守成為主，洪明麗卻是反向操作。她親赴日本，試圖 將過去三十年來，台灣賣到日本的寶石珊瑚原料悉數買回來，洪明麗認為，這是個絕佳機會，在於當時日本長期經濟不景氣，許多台灣賣出去的珊瑚原料，塵封在日 本工廠的倉庫裡，而且，多數日本寶石工廠已由第二代接班，第二代並不願繼續從事耗費人力的珊瑚加工業。 但這談何容易，首先是過去三十年賣到日本的珊瑚原料早已四散各地，想買還不知道能找誰，洪明麗找上老牌珊瑚出口商海寶合作。當時海寶是國內最大的珊瑚原料 出口業者，還曾名列國內百大出口商之一，透過海寶，綺麗才能循線找到已散落日本各地的珊瑚原料，曾陪同洪明麗一塊到日本的台灣區珠寶工業同業公會常務理事 蘇再興指出，最遠曾花一天的乘車時間到日本深山，才買回一批少見的深水珊瑚。 花了五、六年時間，洪明麗已掌握全球超過一半的珊瑚原料，她開始將一些原料切磨成半成品並製作成珊瑚飾品，並且她積極到全球參展，希望台灣的珊瑚產業能擺 脫只靠日本市場的困境，「我們主動出擊，巡迴世界各地參展以推廣珊瑚，」洪明麗指出，十幾年下來，她每年至少參加二十次國際展覽，一個月有十天搭飛機。 加工設計，凸顯珊瑚製品特色洪明麗一方面蒐購台灣賣到日本的珊瑚原料，以掌握貨源，而達控制珊瑚原料供需目的；另一方面則拓展日本以外的海外市場，以增加珊瑚能見度。如此一來，也讓珊瑚價格在過去十年翻漲了三倍。 讓珊瑚價格翻漲的另一個原因是，洪明麗清楚，如果只靠買賣原料，一輩子都只能賺取廉價又辛苦的勞力錢，於是她從原料加工、設計、分類、分色、配對等工作從頭做起，並建立起一套製程步驟。 到今天為止，洪明麗仍然每天親自挑選、分類各種品質不同的珊瑚，並決定標價。蘇再興指出，珊瑚沒有固定的行情，最好的利潤，往往只落在少數品質最出色的產 品上，所以得花時間去挑選及個別定價。唯有將不同品質、顏色的珊瑚，經過有經驗的工匠嚴格挑選，再將它們設計配對，配套加工，「製作成各種有特色的產品， 價值就可以上跳好幾倍了。」儘管已掌握全球逾五成寶石和珊瑚原料，不過，洪明麗並未如中國炒家漫天喊價，原因在於，洪明麗很清楚，珠寶畢竟不是民生必需 品，一旦開價過高，反而可能導致消費者卻步，轉購其他寶石。因此，綺麗絕不切磨珊瑚株，所有產品加工只利用已折斷的珊瑚枝，不讓原料大量供應到市場。 洪明麗也清楚，此波珊瑚價格大漲，是拜中國富豪大增所賜，但她卻未如其他寶石業者積極赴大陸設立經銷點銷售，反而只在台灣開店。一位國內珠寶業者即指出，綺麗不到中國的作法，反而讓大陸人更覺珊瑚的稀有性，也對全球珊瑚價格翻倍起了推波助瀾的力量。 洪明麗 出生：1946年 現職：綺麗珊瑚董事長 學歷：高中 詹茂盛投資翡翠加工， 創造出雲南翡翠一條街 現任昆明台商會長詹茂盛，則是靠著中國炒家炒作翡翠而大賺一筆。 1990年，詹茂盛到雲南投資創業，相中的就是位在雲南邊陲的邊境城市——瑞麗，與瑞麗接壤的緬甸，是世界上唯一出產翡翠的「翡翠王國」，中國每年從緬甸大約進口6000噸翡翠原料，其中有4000噸翡翠原料，是由瑞麗引進。 詹茂盛原本從事農業與房地產開發，因為妻子詹敏在1992年開了一家專門做翡翠加工的珠寶店，詹茂盛發現，瑞麗的翡翠交易數量雖然大，但大多集中在原料交易，而這種原料交易十分神祕，外行人很難介入，這也就是俗稱的「賭石」。 能夠參與「賭石」，必須動用到少則幾十萬元，多則人民幣上百萬元的資金，因此能夠從事玉石原料交易，就只有掌控在少數人手中。謹慎的詹茂盛，只敢花較少的 錢，購買翡翠的明貨（指的是完全可以看到品質的翡翠原料），直到2000年，正當瑞麗市政府開始要籌建珠寶一條街（街名為台麗街），詹茂盛收購了一家旅 館，改造成珠寶商城，裡頭設置了2000個攤位，攤位以每年人民幣8000元出租，讓他賺進人生第一桶金。 03年SARS（嚴重急性呼吸道症候群）期間，詹茂盛花人民幣一億元，大舉收購翡翠毛料從事加工，成為高檔的翡翠珠寶，也讓他累積了人民幣上億元的身價。 詹茂盛表示，以前來購買高檔翡翠珠寶的人，大多數都是港、澳、台以及海外華人，現在大陸的經濟騰飛，購買高檔珠寶換成了是大陸人。尤其在金融危機期間，許 多投資房產與股市的溫州人，紛紛改炒翡翠，頓時讓翡翠的價格年年攀升。 現在台麗街道上，都是一家一家的珠寶店，背後的屋主就是詹茂盛，在盛產翡翠的瑞麗，來自台灣的詹茂盛跨足的行業，林林總總，包括有建築工程、農牧、物流中 心、國家4A級瑞麗莫里熱帶雨林景區，他不但靠著翡翠致富，也在這裡圓了他的淘金夢。 （林宸誼） | ||||||
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李兆基近年從香港樓王轉作「亞洲股神」，這個一百八十度的人生大轉折，豈是易事！ 《今周刊》帶你透視亞洲股神的「打造過程」，天下絕無白吃的午餐，這是股神送給小股民的投資三堂課。 撰文‧劉俞青 市場上號稱投資大師者所在多矣，但恐怕沒有幾個人敢像李兆基這樣。 二○○八年底，全球金融風暴猶在核爆中心之時，李兆基接受香港《壹週刊》的專訪，當時李兆基以個人名義成立的「兆基財經」基金已從最高時的二千億港幣，「唔見一半」（不見一半），「亞洲股神」與所有香港股民一起「坐艇」（套牢）。 第一堂課：接受失敗 坦言會看錯 雷曼風暴慘賠四十億港幣但四叔並未迴避媒體採訪，拿得起放得下的精神，已讓人佩服。而且他在採訪之中，還坦然拿出風暴前自己推薦的個股計算，當時他建議買 進五大中國國企股，與放空五檔美股，到金融風暴發生後，中國國企股跌幅四成七，而放空的美股跌幅七成七，如果投資人按此建議操作，他拿起計算機按一按說， 「還倒賺三成多！」即使面對金融風暴，他所推薦的標的仍然獲利，果然頗有股神風範！ 但話說回來，四叔也坦言，自己也會看錯虧損，因為他也是雷曼兄弟苦主之一。根據他自己向香港媒體表示，光是雷曼兄弟的債券商品，就讓他虧掉超過四十億元港幣，但這似乎無損他在股民心中的地位，因為「坦然面對失敗」，或許正是學習投資的第一堂課。 四叔個人的投資公司「兆基財經」，成立於○四年底，當時的他已經「高齡」七十有五，而且早已當過香港首富，事業成就斐然；對多數人而言，此時多半已經含飴 弄孫、規畫退休，但他卻決定在此時一腳跨入一個不熟悉的領域──股市，在此之前，四叔幾乎是全心在地產的經營上，除了持有自家的股票之外，對股市的投資甚 少。 但市場環境不斷在改變，香港的樓盤逐漸開發殆盡，而且地價越墊越高，大幅壓縮開發商的利潤，另一方面，香港成為亞洲金融中心的態勢已然確定，全球資金不斷 湧進香江，○三年，他觀察到，香港地產每天的總成交額約在二千萬到三千萬元港幣，但香港股市每天成交額卻總不少於二百到三百億元港幣，兩個市場相差一千倍 之多，於是他毅然決定，開始前往海外各主要城市做密集且廣泛的考察，一頭栽進投資領域。 第二堂課：不怕改變 踏入股市 親訪全球城市找機會「做足功課，不害怕改變」正是四叔給股民示範的股市投資第二堂課。 李兆基曾說，「股票市場是最早全球化的，投資領域並不必限於香港，投資界是全球性的大舞台，遊走這個舞台之間的人不問國籍，不計種族，真正的較量只是眼光與識見。」他自己則身體力行，半點不打折。 回憶錄中，以不小的篇幅敘述他與他的投資團隊全球走透透的過程，早已年過七十的他，足跡踏遍全世界各大金融中心，從已開發國家的美國紐約、英國倫敦、法國巴黎、瑞士蘇黎世到日本東京，新興國家則如印度孟買與中東杜拜等。 每次出訪，行程表排得密密麻麻，有好幾次一口氣連訪日、美、歐各主要城市，每站停留數天，每天到訪二到三家財經機構；過程中李兆基自己親做筆記，他的筆記 本寫得鉅細靡遺，會後還頻頻發問，問不夠，晚餐再問，再不夠，消夜繼續問，李兆基形容自己是晚入學的學徒，「只有加緊練習才能迎頭趕上」。 書中詳細敘述這位「亞洲股神」努力學習股市投資的過程，小自開會前每一件文具用品的準備、大至投資方向的擬定，他都親力親為，而且追求完美。天底下絕對沒有白吃的午餐，即使在首富身上也同樣印證，「亞洲股神」也絕非憑空而降，所有的報酬，背後都是辛苦努力的結果。 李兆基教股民「唔好斤斤計較小問題，要睇時勢、大趨勢，睇長期，至少一年半載，幾個月（意即不要計較小問題，要看大趨勢）。」這位投資大師確實看得長遠， 即使在經歷金融風暴之後，他自己也受傷頗重，但仍不改先前的看法，他建議只要資產在一千萬港幣（約合四千萬元新台幣）以上的股民，都應在買入中國國企股的 同時，放空美股。 李兆基解釋，這是大趨勢，如果股民這樣做，一方面可以兩頭賺，但萬一又遇到像金融風暴這種整體經濟環境的重傷，這時一邊多一邊空，「又可以平衡，風險比壓單邊為低」。 近兩年，這位投資大師已不再對外透露他看好的個股，頂多只提出投資心法，一如前文中所摘錄的「投資基本法」，從國家的選擇、貨幣的選擇、到行業、到個股，這位大師都有自己獨到的見解，但更重要的是，他自己真的切實按照這些方法，逐一投資，證實確實可行。 如果真要談李兆基近年來的投資重心，答案恐怕是「自己」。根據香港證交所公布的資料顯示，從今年三月公布去年業績以來，四叔就不斷增持買進自家恆基地產 （○○一二；hk）的股票，截至目前，李兆基個人持有恆基地產已經達六二．一四％，若和一般台灣的大老闆對自家股票的熱情度相比，四叔顯然非常捧場。 事實上，李兆基名下的公司經營狀況都不錯，例如恆基地產每年穩定獲利一百多億港幣，去年賺了一三六億港幣，前年則賺一二六億港幣，每年股東權益報酬率 （ＲＯＥ）都將近一○％，四叔掐指一算，與其做盡功課投資別人，還不如投資自己。因此如果股民跟著四叔一起買進恆基地產，看起來是不錯的選擇。 第三堂課：警覺風險 「兆基財經」不上市 不讓投資人冒險但值得注意的是，無論李兆基的投資做得多麼成功，外界給予多高的評價，但這位老先覺從來沒有被讚美沖昏頭，因此，他的「兆基財經」始終沒有 上市的打算，無論多少國際級承銷商透過各種管道遊說四叔，讓小股民也可以跟著股神一起賺錢，但李兆基就是不為所動。 他是這樣回答外界疑慮，他說：「我沒有考慮上市，因為投資始終是很有風險的。我用自己的錢去投資，去冒一定的風險沒有問題，但如果是上市公司，就會多掣 肘，甚至影響到恆基，所以我的投資也不會用恆基的資金。」近年來，他常向身邊的朋友提醒，「投資股票一定有風險，不可以亂來，每支股票都要做足功課，才能 有效降低風險，但即使如此，仍是很難預測金融風暴的到來，這就是我始終不願上市的原因。」這是股神教小股民的第三堂「風險課」。 幾年前，當時李兆基還願意開口談股市的時候，他曾經送給好友對於股市投資的八字箴言──「先疾後徐，穩守突擊」。他一輩子最好的親信，也是恆基集團副主席 林高演則進一步解釋：「『先疾』，就是要先做足功課，先人一步。因為機會只留給有準備的人。『後徐』，則是由於早已做了工夫，因此最後做決定時就可以從容 以對，冷靜拍板，然後往往在人家未起步前就已重錘出擊，則是『突擊』。」回首這位亞洲股神一路走來的投資路，這八字箴言，如醍醐灌頂，當真無價！ 香港四大名家看投資趨勢 李兆基（恆基集團主席、亞洲股神）中國仍是新興國家中最好，雖然已經起漲一、兩倍，但仍有空間，未起盡（還未漲完）。 曹仁超（《信報》首席顧問）未來展望：好日子過完了，如今局面已變成選股不選市，不僅產業有強弱之分，產業也有強勢股與弱勢股。投資必須更謹慎，若美國無推出QE3，代表復甦到完結篇，弱勢美元造成的資金氾濫可能退潮。 操作策略：農業、資源股逢高已經回檔，超跌的工業股反而有機會。 陳永陸（財經節目主持人、股市專欄作家）未來展望：油價在百元之上搖搖欲墜，金價也跌破1500美元，資金轉向避險性質較高的美元、美債。各國股市有築底盤整的味道，等待美元指數轉向才有行情可期。 操作策略：食品股受惠原料下跌將有短炒空間，航空股也受惠油料下跌，但經濟情勢若轉壞，必須避開航運股。 石鏡泉（香港《經濟日報》副社長、專欄作家）未來展望：中國股市的漲跌向來跟隨政策節奏，若通膨走勢已回跌，中國會立刻放緩調控。由四月數據可看出中國經濟正在放緩，這當然有利於通膨降溫，股市可望有所表現。 操作策略：大型國企股跌幅已差不多，但新上市的國企股會有較大的補跌，要小心。目前不要急於撈底。 |
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用五十萬元投資股票起家，趁著 ＳＡＲＳ與金融海嘯二次危機入市，二十多年來光靠投資所累積的財富就高達一‧五億元，獲利三百倍。 原來，懂得掌握每一波低接買點，嚴設停損 紀律，正是蔡德盛累積財富的致勝關鍵。 撰文‧林心怡 若從五十萬元開始投資至今加上工作所得，算算我的財富增值 至少四百倍??。「說話的蔡德盛(化名)戴著一副黑框眼鏡、今年四十七歲，外表斯文、從事銀行業的他，一副雲淡風清地描述，」當然啦，但若看投資整體收 益，財富增值大概三百倍吧??。「換句話說，工作二十幾年的他，光是投資所累積的財富至少一‧五億元，粗估身價至少二億元。 三不投資哲學 嚴設出場停損機制原來，造就蔡德盛這些不平凡投資績效的背後，有個知易行難的」三不「投資哲學，」就是不買不懂的、不便宜的或太貴的股票。「蔡德盛說，所 以每當股災來臨、景氣落底時，都是伺機進場布局的好時機，一旦情勢不對，他也會嚴設跌一○％就出場的停損機制，因此多年下來，不論是兩國論、ＳＡＲＳ（嚴 重急性呼吸道症候群），還是金融海嘯的低點，蔡德盛都曾逢低布局大賺一波，卻也能夠在幾次股災重挫時，不致傷筋動骨、保有獲利戰果。 時序來 到一九九○年代，那時正是台灣電子股起飛的年代，當時還在傳產業的生產管理部門擔任小職員的蔡德盛，帶著父親資助原本要買房子的五十萬元，開始投入股 市，」那時房貸利率高達九％，覺得把錢都擺在房子，卻沒投資其實很不划算。「在家中排行老么的蔡德盛笑著說，雖然家境小康，但自認從小就被認為」細漢的 「不管說什麼、做什麼都比較不受重視的情況下，好勝的他，急於在財富與工作成就要求自我表現，因此選擇把錢投入股市，期望大展拳腳。 」一九 九○年代電子股狂飆時，那時我所買的未上市股與電子股，一年獲利要七成，甚至倍數成長都不是難事。「蔡德盛說，例如他曾在華碩八、九十元買進，二百元出 脫，也曾在瑞昱三、四十元一路布局，分別曾在一百五十元，甚至還有部分賣在三百元附近，財富增值以數倍計算，短短十年就累積數千萬元的身價。 不 過在投資的路上，蔡德盛也並非一帆風順，在有了幾次賠錢經驗，加上投資股市的規模越來越大後，買」物美價廉「的標的成了蔡德盛奉行不渝的投資哲學，股、房 兩市投資都是如此，也正因掌握危機入市的長線布局時機，他的資產也跟著扶搖直上。 原來，在二○○三年ＳＡＲＳ之前，蔡德盛還是租屋族，危機 入市後讓他成為台北市大安區每坪百萬元起跳的豪宅主人。 在ＳＡＲＳ期間，當市場氣氛哀鴻遍野之際，他卻把多年股市投資獲利的一部分拿來積極 買房，他在敦化南路上，以每坪五十幾萬元、買進六十五坪的房子，如今該戶每坪市價至少一五○萬元起跳，資產三倍跳。」當時大家怕得要死，很少人看房子，但 我不同，反而在台北、台中都有投資房地產。「」我的理由很簡單，就是覺得當時有便宜可撿、利率低，又是非經濟因素的股房下修，所以是以長線的眼光進場布 局。「掌握買進訊號 長線投資進場布局」ＳＡＲＳ期間大家都不想出門，可想而知飯店觀光業怎麼會好？但我心想，留意體質好的、股價夠低的飯店股長線持有，一旦景氣復甦，股價也 會有機會扶搖直上。「而蔡德盛口中」值得長線投資的飯店股「就是飯店股王晶華。 當時蔡德盛從ＳＡＲＳ之後就開始留意晶華，一直等待機會到○ 五年下半年，當晶華股價的ＫＤ（隨機指標）值、ＭＡＣＤ（指數平滑異同移動平均線）值出現確立買進訊號後，開始陸續布局，當時股價不過五、六十元，後來看 好公司獲利前景，又在一百元附近布局重壓，最後在四百元附近賣出，獲利數倍。 當時除了看晶華的獲利前景，蔡德盛還打趣地說：」我去飯店吃 飯，特別觀察他們的餐具，餐盤翻過來還印有『大同』字樣，而不是進口餐盤，我就覺得潘思亮(晶華酒店董事長)很省！他們家股票可以低檔長抱。「至於二○○ 八年的金融海嘯後，蔡德盛也懂得掌握低檔買進訊號確立，再分批布局找買點。」當時股市下殺速度太快，我也不敢貿然進場！「蔡德盛指出，當台股跌到三四一一 低點時，景氣對策訊號亮藍燈、ＫＤ值接近十五、ＭＣＡＤ在低值，成交量每天都在四、五百億元以下，的確離底部不遠，但他後來也是○九年三月指數重新站上五 千點才擴大布局。 」因為當時底部有多低，誰也說不準！「蔡德盛說，但當大盤日成交量開始從量縮回到七、八百億元，且ＫＤ值、ＭＣＡＤ值開始 出現買進訊號，市場景氣也開始出現好消息，讓他開始低接投資標的，包括統一超、亞泥、長榮航、興富發、中石化、長虹等，讓蔡德盛各有逾五成與倍數不等的獲 利，至於去年獲利了結的代表作上銀也是五十幾元布局，一百四十幾元出手，雖然沒賣在今年高點四百元，但算算獲利也近三倍。 觀察三指標 等待低點買進歸納蔡德盛低檔布局的選股邏輯，除了抓住危機入市的機會之外，在選擇投資標的時，以投資自己熟悉、有做研究的股票為主，他同時認為上市公司 ＣＥＯ（執行長）的心態很重要，像他低檔布局晶華就是看好潘思亮的經營理念，其次就是挑選營益率五％至六％的公司，以及公司產業是否具競爭優勢與領導地 位。 」不過，我去年就觀察到手上的傳產股基期過高，所以去年底就持續降低持股，甚至只剩一成而已。「躲過今年股災的蔡德盛頗有自信地說，好 的股票要等待低點買進，但該獲利出場的也不要戀棧，在此，蔡德盛分享了幾個他危機入市的指標：指標一︾買在景氣對策燈號藍燈時追蹤景氣對策燈號，並以「買 藍賣紅」為投資原則。以過去經驗顯示，藍燈區往往是股市相對底部區域，以過去三十年的景氣循環觀察藍燈出現的時間，最短為一個月、最長有十五個月，所以當 藍燈期間到達一半時，通常是股市絕佳的買點，也就是建議買在藍燈時，賣在紅燈或黃紅燈時，對照台股走勢紀錄，台股低點三四一一時，藍燈已超過第五個，當時 就是最低點，後來台股也的確攻上六四八四點。 指標二︾留意巴菲特指標 透過股神巴菲特常用的股市市值占 ＧＤＰ（國內生產毛額）的比值來判斷，此一指標又稱為「巴菲特指標」。觀察台股一九九五年至二○○八年十二月的走勢可以發現，當台股市值占ＧＤＰ比值下降 至○‧五九、○‧六九、○‧八一所形成的趨勢線時，都是波段底部的買點，例如台股低點三四一一點時的○‧七、前波低點三九五五點的○‧八都是台股低檔值得 布局的進場點。 指標三︾觀察ＫＤ值與成交量技術指標則可觀察月ＫＤ值一旦跌到二十以下就是低檔買進區，超過八十就是高檔超賣區，至於大盤量 能部分，有量才有價，日成交值一五○○億元至二○○○億元間，都屬安全量，但一旦超過二二○○億元以上，籌碼凌亂，不利台股後續漲勢，反之，周成交量量縮 至千億以下至七、八百億元，通常可以留意買點。 」一個人要成功，要做自己想做、喜歡做與有能力做的事情。「蔡德盛笑著說，自己喜歡透過工 作、投資的好績效來彰顯成就感，他認為，投資不像數學，套用公式就有標準答案，必須透過不斷地練功，內化一套屬於自己的投資與選股邏輯，當投資時機來臨 時，才有機會搭上財富增值的列車，他，就是個做好準備的人。 蔡德盛 出生：1964年 現 職：銀行業 投資資歷：20年 身價：約2億元 操作經典戰役： 1. 曾在SARS過後，低檔布局晶華，獲利數倍。 2.曾在金融海嘯後低點布局統一超、長榮航、長虹，獲利倍數。 危 機入市投資心法 1.挑景氣對策燈號藍燈時買。 2.當台股市值占GDP比值下降至0.59、0.69或0.8時，通常是波段的 底部。 3.當月KD值低於20以下趨近15，且成交量萎縮時，當周日成交量7、800億元以下時。 4.融資的減幅，大於大盤 （個股）的跌幅，也可作為參考指標。 近期台股，達人怎麼看？ 從目前台股市值占GDP比值與景氣對策燈號來看，台股都還沒到落 底的位置點，但從技術線形來看，確實可以從KD值低於20，融資減幅高，已跌深的個股搶些反彈，例如蔡德盛近期就曾依此邏輯布局奇美電、宏碁、鴻海等跌深 股，但他認為歐美債務危機的不確定性高，仍須戒慎恐懼，留意投資風險。 |
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http://www.eeo.com.cn/2011/1224/218699.shtml
經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 近期，中國部委高層官員動議地方養老金入市之風頻頻吹起。同時，吹起的還有業內人士對養老錢「羊入虎口」為股市買單的擔憂之聲。
不過，事實是由於投資受到嚴格限制，地方養老金年均收益率不及2%，面臨著「縮水」的狀況，那麼，養老金管理難題將如何破解？
12月22日，一位人社部官員稱，「國家正在積極研究地方養老金的保值增值問題、制定相關配套政策，但尚無時間表。」
財政部財政科學研究所博導文宗瑜說，有些省份的養老金統籌工作尚未完成，短期看，入市可能性幾乎不存在。
2%與9%
目前，總額約2萬億養老金分佈在全國2000多個縣市級統籌單位，呈「碎片化」行政管理狀態。
在地方行政管理體制下，2萬億養老基金只能存入財政專戶、銀行，收益率不足2%，扣除通貨膨脹率後，十年年均收益率為負數。而相較之下，投資方向包括固定收益類產品、股票和直接股權投資的全國社保基金10年投資的年均收益率超過9%。
如此差距，亟待保值增值的2萬億養老金似乎視社保基金為學習榜樣。「『十二五』規劃已提出『積極穩妥推進養老基金投資運營』,為此，有關部門醞釀將 省市區管理的一部分基本養老保險基金集中起來，按一定比例投資到各類金融資產。」12月20日，全國社會保障基金理事會理事長戴相龍在中國社會科學院社會 保障國際論壇說。
人社部社會保障基金監督司司長陳良亦坦言，各方在地方社保基金的未來投資運營問題認識上，趨於一致，未來應出台相關政策，逐步規範形成相關的投資品種。
此前，12月15日，中國證監會主席郭樹清建議全國近2萬億元的養老保險資金學習社保基金進行投資。
實際上，由於地方政府普遍缺乏資產管理經驗，成立一家專業資產管理公司代理投資行為的呼聲漸起。市場有消息稱，中國一些官員正試圖建立某種機制如成立一個類似於全國社會保障基金的機構，由其代表地方政府管理2萬億元養老金中的一部分投資國內股市。
據悉，人社部對養老金的投資運用已研究論證數年，其在上報相關方案中，曾提議養老險以類似全國社保基金的方式進行運作，但決策層一直未對此表態。
據財政部相關數據顯示，2010年全國社會保險基金收入17070.6億元，支出13309.9億元，結餘3760.7億元，年終滾存結餘為2.143萬億元。
事實上，為形成穩定的基金來源渠道，提高保障能力和水平；決策層已開始加強養老金管理的制度建設。2010年1月2日，國務院發佈《關於試行社會保 險基金預算的意見》（國發[2010]2號），決定在全國建立社會保險基金預算制度，單獨編報社會保險基金預算。值得一提的是，2號文件的五項原則之一是 收支平衡，留有結餘，即社會保險基金預算堅持收支平衡，適當留有結餘。
至於入市比例，考慮養老金較高的流動性要求，戴相龍認為，應該低於全國社會保障基金，高於商業養老基金。那麼，以2010年結餘3760.7億元為 基準測算，養老金可入市資金約在750億至1128億元之間；若以年終滾存結餘2.143萬億為基準測算，可入市資金約在4280億至6430億之間。
然而，按照2號文件的要求，國家要求養老金收支平衡，適當留有結餘；並未強求較高回報的投資收益。這或許令「養老金入市」充滿不確定性。
操作難題
聯想近期資本市場持續低迷，養老金入市的動議讓市場解讀有「救市」或「托市」之意。
有觀點認為，雖然此時點建倉，或許可以切中股市觸底反彈時機，但更令人擔憂的是，在A股市場未能破解制度瓶頸之前，養老金若以普通投資者身份入市可 能會鎩羽而歸。「證監會特別關注更多資金入市活躍市場，當然這也關係養老金的保值增值，但那可能是一個各方協調的漫長過程。」中國企業年金網CEO蘇志鋼 說，「另外，各地方政府從未披露養老金的收支情況，其還是行政管理，距市場化投資還很遠。」
文宗瑜表示，最大的問題是，有些地方的養老金還沒有做完省級統籌，這就意味著雖然證監會入市動議方向很明確，但由於省級政府掌握財力與實權，且證監 會不算政府行政序列單位，最後響應證監會的地方政府可能不多。他舉例說，如果某個省份願意配合證監會的工作需要耗時走一套相關程序，如由省政府提議，省委 研究，再經省人大通過。
此外是運行機制，文宗瑜解釋，地方養老金與社保基金完全是兩個概念，前者每月都在對外支付，但社保基金目前無需對外支付，其風險壓力自然不及養老基金。同時，不容忽視的問題是，地方政府從未披露過養老金收支信息。此背景下，很難精確計算可以拿出多少比例的養老金用於投資。
不過，中長期看，讓養老金進入一個成熟的資本市場無疑是明智之舉，但現實問題是現在A股市場大起大落，仍處初期發展階段，市場機制建設有待完善。因 此，「證監會最需要考慮的不是解決資金入市，而是從改革機制入手，特別是構建退市與處罰機制；市場不缺錢，缺的是公平交易機制以及信心。」文宗瑜建議。
http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341865.html
股市連跌，對養老金入市的期待迅速膨脹。
履新不久的證監會主席郭樹清在不同場合對養老金、住房公積金在內的長期資金入市發出熱切邀請，無異於為市場打了一針興奮劑。而類似「利好」一時紛至沓來。
不過，作為社會保險基金的主管部門，人力資源和社會保障部（下稱人社部）十分謹慎。「（養老金）投資運營對市場來說，應該說是一個積極的力量， 但我們從來不講救市，或者是托市，頂多是助市。」人社部基金監督司司長陳良在12月20日召開的「2011中國社會科學院社會保障國際論壇」說。
他透露，對養老金投資運營，有關各方在投資品種、國家支持政策、基金運行、市場監管和法律責任等方面的意見和認識不斷趨於一致。
發改委就業和收入分配司副司長紀寧亦稱，當前對城鎮職工基本養老保險基金投資運營的研究，有了「突破性進展」。
然而，最終的投資運營政策何時才能落地，仍取決於諸多前提。即便證監會態度熱情，而長期資金確有穩定市場之功效，但鑑於中國股市只重籌資，不重投資人利益保護的特性，不少業內人士認為作為老百姓「養命錢」的養老金、公積金，絕對不應進入這個過度強調圈錢的市場。
一個被媒體廣泛援引的說法是，證監會正就鼓勵長期資金入市與各有關部門溝通，也得到了有關部門支持。對此，不少業界人士都認為長期資金入市的實質性前提，其實在於證監會能否拿出更切實有效的政策來保護投資人利益，同時又避免讓此類資金成為市場中的特權享有者。
此外，全國社保基金理事會、人社部以及地方基金管理部門三方對投資運營主體地位的爭奪，成為影響政策順利出台的一個關鍵因素。即便期待中的養老金得以入市，其額度也未必能夠達到市場預期。
可入市資金有限
讓不少市場機構心馳神往的，是中國社會養老保險的龐大基金結餘。
截至2010年底，全國城鎮職工基本養老保險基金（下稱基本養老保險）累計結存15365億元；僅試點一年的新型農村社會養老保險（下稱新農 保），便有423億元的基金結存。基本養老保險中迫切需要投資增值的個人賬戶，儘管空洞猶存，但在已部分做實的13個省市中，也有2039億元資金；新農 保中的個人賬戶資金，已累積達到了387億元。
事實上，廣義的「養老金」，早已有相當部分進入了資本市場。上述社會養老保險基金所能入市的額度有限。
已入市的第一塊資金，是被視為國民養老第二支柱的企業年金。截至2010年底，全國有3.71萬戶企業建立了企業年金，年末企業年金基金累計結 存達到2809億元。這筆資金，通過信託模式，由市場機構專事運營。其投資限制在不斷放寬，2010年底對《企業年金基金監督管理辦法》的修改，取消了企 業年金投資股票的比例不高於基金淨資產的20%的限制，權益類投資比例仍保持30%不變。中國社科院世界社保研究中心學者齊傳鈞認為中國年金的市場表現 「比較正常」，據其統計，截至2010年底，各家年金的累計收益率基本上處於行業平均收益率上下50%之間。
第二大資金，來源於全國社會保障基金。該基金成立於2000年，乃是國家戰略儲備基金，主要用於彌補人口老齡化高峰時期的社會保障需要。根據相 關規定，全國社會保障基金對證券投資基金、股票投資的比例不得高於40％。到2010年底，由全國社保基金理事會管理的基金資產總額8566.9億元，自 成立以來的累計投資收益額2772.6億元，年均投資收益率9.17％。
第三部分資金，則來自基本養老保險中的個人賬戶。中國的基本養老保險採取「統賬結合」的部分積累制，即養老保險基金由統籌賬戶和個人賬戶共同構 成，統籌賬戶「現收現支」，個人賬戶則通過個人繳費形成積累。對於長期積累的個人賬戶，制度設計即要求其資金要進行投資運營，以實現保值增值。
不過，由於絕大部分地方的個人賬戶已被當地政府挪用於發放當期養老金，個人賬戶長期空賬，所謂投資運營無從談起。
但自本世紀初，為償還歷史欠賬，應對未來老齡壓力，做實個人賬戶試點逐步推開。截至2010年底，已有吉林、黑龍江、天津、山西、上海等13個 省市開展了做實企業職工基本養老保險個人賬戶試點，賬戶累計金額達到2039億元。這些個人賬戶的資金，有三部分來源，分別是中央和地方的財政補貼，以及 個人繳費的積累。自2006年12月20日起，天津市、山西省、吉林省、黑龍江省等九個試點省份將個人賬戶裡中央財政補助資金交給社保基金理事會委託管 理，按照全國社會保障基金的有關投資規則進行運營。截至2010年底，該部分資金的權益餘額達到了566.4億元，2009年之前的年均收益率達到了 18.9%。
在業內人士看來，已進行市場化運營的這部分養老金，整體表現良好，戰勝了通漲壓力，實現了保值增值。但這部分資金，相較於仍沉睡在各地財政專戶上的龐大的基本養老保險基金，可謂微乎其微。
當下可能入市的養老金，事實上出自兩大部分：一部分是基本養老保險已做實的個人賬戶中，地方財政補助和個人繳費部分，以及正在試點的新農保及城 鎮社會居民養老保險的個人賬戶；另一部分則是基本養老保險統籌基金。由於大部分地區並未將養老保險統籌賬戶和個人賬戶分賬管理，基本養老保險統籌基金的龐 大結餘便與個人賬戶的空洞並存。到2010年底，基本養老保險統籌基金的累計結存已達到了15365億元。
然而，按照相關規定，這些資金僅能按規定購買國債和轉存定期存款。由中國政法大學法和經濟學研究中心副教授胡繼曄主持的《社保基金監管立法調研 報告》顯示，大部分省份都抱怨無處購買國債，結餘的基金只能存在財政專戶中，估算的存款平均收益僅在1%—2%之間。而2010年以來，消費者物價指數高 企。胡繼曄測算，1.9萬億元的五項基本社會保險基金結餘的實際縮水將達100億—300億元。
在此背景下，開放基本養老保險基金的投資運營、實現保值增值的呼聲強烈。人社部也並非沒有意識到基本養老保險基金投資運營的重要性。據財新《新 世紀》記者瞭解，他們制定了社會保險基金投資運營「三步走戰略」：第一步先實現基本養老保險個人賬戶及農村社會養老保險個人賬戶的投資運營；第二步對基本 養老保險統籌基金部分進行保值增值；最後對其他社會保險基金進行投資。
國務院對該問題的表態始終是「安全第一」，在完善法規、嚴格監管的前提下，「適當」拓寬基本養老保險基金投資渠道，實現保值增值。不少學者看來，這意味對於基本養老保險基金的投資工具和比例的限制，將更為嚴格。
中央財經大學學者褚福靈分析指出，統籌基金與個人賬戶功能不同，前者要滿足現收現支需求，穩妥地增加一些低風險投資渠道即可，股票等權益類產品 並不一定在其中；而胡繼曄則強調後者作為長期投資，股票必然是重要的投資工具之一。至於社會保險基金投入股市的比例，戴相龍表態認為應低於全國社會保障基 金，高於商業養老基金。
不過，個人賬戶資金量十分有限，2009年以來，中央便未再擴大試點省份。人社部有關司局負責人曾告訴財新《新世紀》記者，下一步的做實不再是「試點」，而是全國統一鋪開，從3%開始做實。如此一來，財政投入巨大，有關部門和學者對「實賬」的意義也頻頻質疑。
在許多社保專家看來，記賬式個人賬戶養老金制度（NDC）是適合中國社保體系發展的方向。在該模式下，個人賬戶中僅有繳費記錄，而無真實資金。 但在繳費期間，賬戶中將被注入名義利息，最終由中央政府擔保支付，其兌付資金的來源則是未來不斷增長的國民財富。事實上，在一些並未做實個人賬戶但基金實 力較強的省份，已採取此種方式應對支付壓力。若採納此種模式，無所謂虛實的個人賬戶基金也不再有投資運營的必要。
因而，當前可明確的，僅是現有個人賬戶的小部分資金進入股市，對資本市場的影響，恐不及市場預期。
投資權博弈
有關養老保險個人賬戶的投資運營辦法，已在爭議中醞釀多年。屢次上報，卻始終未得到國務院的首肯。人社部就此對外表態，多年來始終只能是「仍在研究起草」中。
不過，正如人社部、發改委官員所透露，經過長時間研討、博弈，各部門已就大部分問題達成共識。個人賬戶投資乃是必然，採用信託模式進行市場化運營也已確定。至今仍阻礙政策出台的關鍵性問題在於，投資主體究竟是誰。
據財新《新世紀》記者瞭解，人社部、全國社保基金理事會和地方基金經辦管理機構，各有一套方案。
人社部的方案，乃是以人社部社會保險事業管理中心為委託人，同時在人社部主導下另行建立基本養老保險投資運營機構，作為受託人。該受託人再通過市場機構開展具體的投資運營工作。
對這一思路，全國社保基金理事會理事長戴相龍在12月20日的論壇上公開表態支持。他表示，將省市區管理的一部分基本養老保險基金集中起來，按 一定比例投資到各類金融資產，是「正確的措施」。不過，據知情人士透露，全國社保基金理事會的設想與人社部在操作上有顯著區別，其更希望在編制上將這個新 設的運營機構掛牌於社保基金理事會之下。也就是由全國社保基金理事會作為受託人，開展投資運營。這其實是第二套方案。
相較於由人社部為主導的方案，全國社保基金理事會更具專業優勢，不僅集合了財會、金融背景人才，且已有十年的社保基金投資運營經驗。但人社部門畢竟是主管部門，更具話語權。二者之間的取捨，讓最高決策者再三為難。
第三套方案，則立足於地方。基本思路是，由省級基金管理機構作為委託人，在省一級重新成立運營機構作為受託人。發改委就業和收入分配司副司長紀寧即表示，集中投資運營是一個難點。她認為個人賬戶應由省級來負責。
有學者分析，地方主導的這套方案有其優勢，有利於打破壟斷，分散風險；但地方人才儲備不足，同時易受地方行政力量的干預。不少學者擔憂地方對基本養老保險基金的投資運營，最終都成為對地方項目的救急。
除此之外，在中央層面運營，更符合當前要求實現基本養老保險基金全國統籌的政策趨勢。若仍由省級機構投資運營，無疑還將加劇已飽受詬病的碎片化。
然而，中國養老保險省級統籌雖然名義上已經在2009年底實現，但事實上很多統籌基金還在市縣一級運營管理。要將資金上收，並不是一件容易的事。也正因此，即便最終選擇由中央層面運營，能否按規劃在「十二五」期間真正實現全國統籌，仍受到各界高度質疑。
不過，無論最後誰是投資主體，市場機構都將加入運營。而股票市場也將是基本養老保險基金的重要投資渠道。然而，基本養老保險基金何時才能真正開放運營，當前仍然沒有時間表。
http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355229_all.html
發展交易所債市已成為證監會目前的政策重心。來自多個渠道的信息確認，自2011年底以來，證監會有意推動高收益債（high yield bond）作為交易所債市的主力產品，期望高收益債成為擴大市場容量、活躍市場交易和推動產品創新的突破口。
消息人士透露，證監會有望於近期先推出《私募公司債管理辦法》，收益率會高於一般公司債，但並不會明確定義是高收益債券。
對於中國的高收益債如何定義，證監會債券辦公室官員對財新《新世紀》稱，「高收益債意味著高風險，可以從多角度理解，並不僅僅限於信用級別較低這一個標準，因為信用級別會隨著企業發展而變化。目前證監會對此還沒有界定。國際上的界定標準可以借鑑，但不能簡單類比。」
他表示，「有關政策目前還在初步調研階段，還要在很多方面徵求市場意見。制度準備需要多管齊下，包括風險控制、投資者風險識別能力、適當性管理等。」
幾位參與制度設計的市場人士向財新《新世紀》記者透露，從發行人角度，將會先以創業板的上市公司為主，非上市公司待下一步納入；在發行方式上， 擬採用備案制，主要面對有條件的合格機構投資者，私募發行；在利率上，私募高收益債的年化收益率上限為4倍，這是參照最高法院關於民間借貸利率不能超過銀 行信貸利率4倍的規定。
「到哪兒去找願意並能夠承擔高風險的投資者？」雖然市場對豐富債券產品的呼聲一直很高，但對於高收益債，多位市場人士認為，在目前市場環境和機制下，可能叫好不叫座。
中信證券固定收益部人士介紹，多年來，銀行和保險公司是中國債券市場的主要投資者，佔到信用債持倉的80％，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。而美國債券市場投資者則是多樣化結構、以非銀行金融機構為主導。
一位券商資產管理部人士稱，「發展高收益債意味著供給和需求要雙向擴容，最重要的是投資者群體要更寬鬆，這是一個雙向推動的過程，否則需求何來。」
「從現實看，推進高收益債難度不小，軟、硬環境都不太具備。因為監管部門至今對違約事件『零容忍』。而沒有經歷過違約率檢驗的市場，是不會成熟的。」一位銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）人士說。
制度設計
在國際上，高收益債券是指信用等級低於投資級別的債券，因此又被稱為垃圾債券（junk bond）或投機級債券（speculative-grade bond）。
高收益債起源於上世紀70年代的美國。該類債券的發行人通常是那些高速發展但缺乏現金流的成長企業、高負債的企業或是進行槓桿收購的投資主體。
根據國際評級機構對債券的信用等級劃分，高收益債券為低於BAA或BBB的債券，但也包括那些未被評級但信用質量在投資級以下的債券。
中國的債券市場目前仍在初級階段，長期以來主要以高信用評級產品為主，高收益的企業債、信用差異大的產品都處於嚴重缺失狀態。儘管2011年發行人主體信用等級趨於多元化，中低評級的發行人開始湧現，但投資者的偏好沒有明顯變化，市場仍單一。
證監會主席郭樹清在2011年10月底上任後，首次公開發言時就提出，積極發展多樣化的投融資工具，逐步研究推動地方債、機構債、市政債、高收益債等固定收益類金融產品創新。
財新《新世紀》記者獲悉，證監會債券辦公室於2011年年底成立之後，第一個舉措就是研究推動高收益債，前期對此已做了大量的研究工作。近期證監會還對浙江省中小企業進行了調研，為此兩次召集承銷商和機構投資者召開座談會。
2012年初，在第四次全國金融工作會議要求金融服務實體經濟的背景下，證監會提出發展高收益債。「如何更好地服務於實體經濟、服務於中小企業，這就是我們的初衷。」債券辦公室人士表示。
一位曾參加證監會相關研討會的與會人員透露，證監會的初步想法是，管理和發行工作堅持市場化原則，實行備案制，項目由主承銷商向交易所備案即可，期限不限（包括1年之內）；發行人為中小企業（包括上市和非上市），向合格投資者定向發行。
他介紹，參與研討會機構的主要意見是，希望高收益債券不要定位於垃圾債，要與原有的債券無縫對接，其本質應是高於普通債券利率的私募債，發行人 範圍可以中小企業為主，但又不限於此；應給投資者鬆綁，降低投資門檻，培育更多的合格投資者，投資者中應包括高淨值個人客戶；注重信息披露和風險揭示，倡 導「買者自負」；安排一定的流通轉讓渠道。
知情人士透露，證監會對高收益債的制度框架借鑑了美國的144A規則（允許將某些符合條件的證券出售給合格機構投資人，而不需履行證券法的披露義務）。目前，美國高收益債市平均收益率水平約在10%左右。
財新《新世紀》記者獲悉，按照證監會的市場化原則，高收益債的供給和需求由市場匹配，產品可由發行人自己設計，「如果收益到位，風險定價恰當，一定會吸引投資者。」 證監會有關人士對此頗為樂觀。
賣給誰
收益率達到多少才能算高收益債？
一些市場人士告訴財新《新世紀》記者，可以參照一些年化收益率達到9%-10%的信託理財產品。目前，這類高收益信託產品主要集中在地產信託， 而在證券市場上市的房地產公司數量十分有限。近年來無論是IPO還是借殼，證券市場對資金需求飢渴、願意支付較高代價的房地產商關上了大門。未來誰會是發 行高收益債的主體？
更為關鍵的是，「中國高收益債的機構投資者在哪兒？目前低信用等級的城投債收益最高，但商業銀行已經不敢買城投債了。」多位市場人士對此表示疑問。
業內人士介紹，從國外高收益債券市場的發展歷程來看，擁有大量的投資需求是高收益債券市場發展的重要基礎。
在美國，保險公司、高收益共同基金、養老基金是份額最大的三大投資主體。歐洲高收益債券市場的投資者主要包括投資基金、對沖基金、商業銀行、保險公司和養老基金。
「發展高收益債市場意味著要雙向擴容，除了擴大供給，更重要的是機構投資者的群體要更寬鬆。」一位券商人士稱。
前述業內人士認為，在現有機構投資者中，相較於投資風格保守的銀行和保險，風險偏好型的基金和券商應該是目前可以考慮的機構投資者。
但一位嘉實基金固定收益部人士認為，公募基金有投資範圍的限制，還不能投資高收益債。若要推出可以投資高收益債的新產品，基金與各方面溝通也要 準備很長時間。以交易商協會於2008年推出的中期票據為例，直到2011年6月，證監會才批准基金可投資；保監會至今僅僅允許保險公司購買大型央企發行 的中票，目前保險公司投資的中票餘額僅有300億元；加之由於開放性基金有贖回壓力，「基金一般都不會選擇高風險產品；再說，收益率能真的高到什麼程度？ 年化收益率給十個點以上的產品，也未必敢買，現在的市況，企業盈利性也不是很好，何必擔這個風險。」
至於是否會催生出專門投資高收益債的基金，「那要看這個市場是否做得起來。」他說，「在現有的公司債框架下，增加公司債的供給，需求會更為現實。」
目前，對投資高收益債最有積極性的是券商，一則因為可以多一項承銷收入的來源；二則因為對於資產實力強的券商，可以滿足自身資產配置的需求。
「預估高收益債收益率至少應在9%-10%。如果做一個投資組合，買十隻高收益債，假如有一隻違約，最糟也就是『顆粒無收』，但就這個資產組合 而言，收益基本可以打平；而且剛開始推動這個市場，不可能十隻債全部違約，而且債券違約，還有其他償債措施，不可能『顆粒無收』。」一位券商資產管理部人 士認為，再加上分散化投資、專業機構操作，完全可以甄別投資風險。
對照國際市場，一位上海大型信託公司的高管認為，雖然高收益債市場在歐美市場上都已很成熟，但在亞洲債券市場，高收益債一直並不是那麼受歡迎。
自2011年下半年以來，受歐債危機、美國觸及舉債上限、擔憂全球經濟復甦等負面因素的衝擊，全球股市震盪加劇，投資人規避風險意識抬頭，高收益債亦遭遇賣壓而令利差升高，甚至遭遇非理性拋售。
同時，受美國金融危機和歐洲債務危機的影響，全球債市格局處於大調整格局，亞洲債市正在成為新的國際資本避風港。據英國《金融時報》報導，根據 英國知名市場研究公司Dealogic的最新數據，在2012年1月，在日本市場以外，具有投資級別的亞洲企業在國際債券市場上發行的債券規模達到 58.6億美元，這是目前為止債券發行規模最大的一個月，同樣也創出過去三年以來單月第三大債券發行規模。如果將該區域發行的金融債以及主權債務考慮在 內，那麼債券的發行總規模將超過100億美元。但目前惟一一個處於困境的就是高收益債券市場。
摩根大通亞洲區投資銀行副主席方方表示：「目前全球的投資者對於投資於高信用質量發行人的偏好在增強。」
「除了外部經濟環境動盪、中國經濟也處於調整期，又逢政府換屆，從上到下包括中央政府、監管當局和投資者，穩是第一位的。」一位交易商協會人士對此評價，「今年不像往年，只能走一步看一步，相機而動，很難說哪件事一定能辦成，現在未必是推出高收益債的好時機。」
對接信託爭議
前述券商人士表示，高收益債只能作為資產配置的一小部分，僅僅依靠券商做不起來，「背後依託私募基金或風險偏好投資者的信託理財產品可能是個選擇。」
這位券商人士代表了多位受訪市場人士的看法，即高收益債產品的需求將基本集中在財富管理上領域裡具有高風險偏好的投資者；信託是目前主要的財富管理平台，可能成為高收益債最大的客戶群。
「高風險投資一般不是自營資金，主要是為客戶理財配置，且不要求很高的流動性。」平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為。
信託產品門檻高，投資門檻是100萬元以上的高淨值人群，可以承擔相應的風險。信託公司的資產管理是由投資顧問或者專業投資機構打理的，信託合 同只要向投資者信息披露清楚就算盡責。目前信託理財產品投向PE（私募股權投資基金）很普遍，而高收益債的風險要低於投資PE。
由於近年來中國的高淨值人口增長率穩步上升，中國投資理財市場需求巨大。2011年底信託業總資產已達4.4萬億元，總利潤可達200億元，超過了同期公募基金業2萬多億元的市值，接近證券業4.6萬億元的總資產。
但現實侷限在於，為了保護券商和基金的利益，證監會於2009年7月叫停了信託資金證券開戶，禁止信託資金打新股。這一賬戶限制可謂「殃及池魚」，雖然並未禁止信託公司投資交易所債市，但不能證券開戶，也將無法投資交易所債市。
一位信託公司高管分析認為，「如果是一個成熟的信託公司，作為資產配置，買一部分高收益債是可能的，但不可能成為這一品種的投資主力。因為信託公司沒有客戶基礎，其自身對高收益債的風險甄別的能力也沒有做好準備。」
他認為，信託公司的客戶雖是高淨值人群，但這些投資人對於風險的承受力並不高，「目前收益最高的地產信託產品已今非昔比，不是那麼好賣了，客戶 較謹慎。高收益債違約的可能性高於其他債券，一旦無法兌付，信託公司就要面對客戶。信託公司的投資人更在乎的是公司口碑，所以對於投資高風險的高收益債會 很謹慎。」
市場軟肋
2008年，央行曾力推發展中小企業融資的高收益債市。2008年10月，交易商協會推出了中小企業短期融資券試點。另外，發改委亦在2009年推出中小企業集合債。
「一方面，需要探索中小企業融資新途徑；另一方面，即便出現違約，也可以測試下市場的心理承受能力。」交易商協會有關人士稱。
但由於受到保監會、銀監會等對保險公司、商業銀行投資此類債券有明確的監管限制，儘管這些發行人都屬於優質的中小企業，信用評級在投資級別以上，這些中小企業債在二級市場頻受冷遇，交易清淡。
交易商協會的數據顯示，截至目前，中國債券市場發行總量超過60萬億元，餘額近22萬億元，其中企業債券餘額超過5萬億，包括在銀行間債市發行 的約3萬億元的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等。與此形成鮮明對比的是，僅有不到200家中小企業發行了中小企業集合票據、短期融資券等直接債 務融資產品，累計籌集資金剛剛超過100億元。
對於這種尷尬局面，接近央行的人士坦承，「商業機構不積極，軟環境和硬環境都不具備，監管者、投資人，對於最終能否承擔風險，難度有點大。」
他解釋說，在軟環境方面，監管部門對違約率「零容忍」，加之現有《破產法》《物權法》對債權的保護不夠。迄今為止，中國債市惟一的違約事件就是2006年的上海福禧短券，但最終也未違約。
他認為，通過監管當局推動產品創新的做法也有待推敲，「這有悖於角色利益衝突。如果有違約，監管部門管不管？金融創新應交給市場，監管部門審視其中是否有系統性風險。可以先試點，如果可能引發系統性風險就停掉。」
央行副行長劉士余多次在公開場合亦強調，「希望市場機構從企業真正需要的領域推動創新，而不是依靠行業協會或者政府推動。」
受訪的市場人士認為，交易商協會推動新產品的方式是自下而上，每個產品的準備至少半年以上，包括較成功的短券、中票等。「此次證監會自上而下推動，力度很大，時間上推得也比較快，但目前對於出現違約怎麼辦，的確還沒有充分考慮。」
多位市場人士一致表示，市場軟肋一直存在，即由於監管限制，投資者群體的多樣化始終不夠。美國政府對金融管制的放鬆和稅收減免政策，是推動高收益債券市場 發展的主要原因。而信用違約互換（CDS）和債券抵押債務憑證（CBO）這類信用衍生產品的創新，有效轉移和對沖了信用風險，也促進了高收益債券市場的發 展。
交易商協會也已於2010年10月推出中國版的CDS，即可交易、一對多、標準化、低槓桿率的信用風險緩釋憑證（CRM）。
目前只有商業銀行有限參與，證監會、保監會還未讓基金、券商和保險參予CRM市場，「原本市場都特別看好CRM前景，但卻一直沒做起來，流動性不好，原因就在於監管部門人為抑制了市場需求。」前述業內人士稱。
近年，中國的信用債市場仍處於高速擴容階段，對風險對沖工具需求迫切。2011年包含金融債、短券、公司債等信用債發行規模已達到近2萬億元，在直接融資構成中，債券已經明顯超過股票同期首次公開發行的6500億元，成為主要的融資渠道。
前述中信證券人士認為，去年債市利率大幅波動，卻不能通過CRM 來對沖，「如果用CRM來對沖，就不會出現去年地方自主發債利率低於國債利率的極端現象，因為套利者可以通過CRM迅速抹平利差，這亦說明中國的衍生品稀缺；如果投資人依然90%以上都依賴銀行，會嚴重影響金融創新。」
投資者結構單一也是造成市場交易不活躍的主要原因並導致風險依然集中在銀行體系。
「根本原因是由於政府對金融風險容忍度低，不可能讓各種類型的投資者進來。由於中國債市中，機構投資者以金融國企主導，國企領導出於官本位意 識，對於市場創新和投資高風險產品的動力都不大。」前述接近央行的人士表示，不過證監會有行政資源，可以對其旗下基金、券商等機構放鬆條件，為發展高收益 債積累經驗，「我們樂見其成」。
中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示：「相較於國外的金融創新過度，中國的金融市場創新不足，對機構投資者的管理應該更市場化，放鬆人為限制，順應市場需求。」
http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355232_all.html
高層人士頻頻吹風，要求養老金入市呼聲甚高。而就如何入市，高層目前已有傾向性意見。爭議已久的養老金投資方案，近期將有實質性進展。 據財新《新世紀》瞭解，國務院屬意成立「養老金理事會」，該方案如正式獲批，新機構將專事基本養老保險基金等社會保險基金的投資運營。 不過，圍繞養老金入市問題，爭議聲浪甚高。最終決定尚未落地，諸多關鍵性問題仍須慎重推敲。養老金入市背後，有名無實的「統賬模式」需系統性反思；而個人賬戶的虛實，以及制度結構的調整，是決定中國養老保險制度可否持續的關鍵。 入市如箭在弦 有關基本養老保險基金投資運營的方案，已在爭議中醞釀多年。其具體辦法由社會保險基金主管部門人力資源和社會保障部（下稱人社部）牽頭制定，並已納入2012年人社部須「突破」的工作重點、難點。 如此緊迫感，來自養老保險基金的縮水恐慌。人社部公報顯示，至2010年底，全國城鎮職工基本養老保險基金（下稱基本養老保險）累計結存 15365億元。據財新《新世紀》記者瞭解，截至2011年底，該基金結餘已高達1.92萬億元；基本養老保險中迫切需要投資增值的個人賬戶，在已部分做 實的13個省市中，已有2039億元資金。 巨額的結餘，大多分散在全國各市縣一級的財政專戶上，僅能按規定購買國債和轉存定期存款。 由中國政法大學法和經濟學研究中心副教授胡繼曄主持的《社保基金監管立法調研報告》顯示，大部分省份都抱怨無處購買國債，結餘基金只能存在財政 專戶，估算存款平均收益僅在1%—2%之間。而近幾年來，消費者物價指數高企。胡繼曄據2009年數據測算，1.9萬億元的五項基本社會保險基金結餘的實 際縮水，當時即約有100億—300億元。 基金保值增值壓力當頭。早在2008年，人社部有關市場化運營基本養老保險個人賬戶資金的方案即已定型。此後，人社部還制定了社會保險基金投資 運營「三步走戰略」：實現基本養老保險個人賬戶及新農保個人賬戶保值增值後，再針對基本養老保險統籌基金部分以及其他社會保險基金結餘進行投資。但相關方 案始終未得到國務院的首肯。 經過長時間討論，關於個人賬戶資金運營的大部分問題，各部委間已經達成共識：投資乃是必然，採用信託模式進行市場化運營也已確定。 於是，投資主體由誰來擔當，成為關鍵性分歧。人社部、全國社保基金理事會和地方基金經辦管理機構，曾分別提出方案。人社部與全國社保基金理事會 主張將分散在各地的資金上收，委託中央機構開展投資運營；地方主導的方案，則希望在省一級成立運營機構。該方案有利於打破壟斷，分散風險，但地方人才儲備 不足，同時易受地方行政力量干預，還將加劇已飽受詬病的社保體系碎片化。相較而言，在中央層面運營的呼聲更大。 而在中央運營的方案中，人社部力主在其下另行建立基本養老保險投資運營機構；更具專業優勢和投資經驗的全國社保基金理事會則希望由他們運營。 兩相權衡的折中方案，是在國務院下，由人社部、財政部牽頭，重新成立一個正部級的「養老金理事會」。其管理結構、投資方式，則將大量借鑑全國社保基金理事會的經驗。 在胡繼曄看來，在部門利益難以協調的情況下，這是最符合常理的選擇。這一機構也將和全國社保基金理事會形成良性競爭與合作。 胡繼曄強調，全國社保基金理事會管理的是戰略儲備基金，事實上與養老金並無直接關係；而養老金理事會將成為中國第一個真正的養老金投資管理機 構。在具體投資策略方面，也將與全國社保基金理事會有較大差異。養老金投資需要充分考慮流動性，風險容忍度亦低於社保基金；同時因關涉參保人實際利益，需 要進行更高層次的信息披露。 據瞭解，各有關部門正積極探討籌劃養老金理事會落地事宜，包括具體部門構成、治理模式、理事長人選等等。 巨額基金幻象 在新機構呼之慾出之際，更為現實的問題是：真正可入市的資金在哪裡？有多少？ 當前中國的基本養老保險，採取的是「統賬結合」模式。其資金分為兩大部分：一部分是單位繳費的20%，進入統籌基金，實行「現收現付」，即用年 輕一代的繳費支付退休一代的養老金。按照制度設計初衷，現收現付下，基金僅需「略有結餘」，結餘部分以確保支付為首要前提，適度保值即可。 另一部分是個人繳費。在老齡化加速的背景下，「現收現付」制度的未來支付壓力顯見。為應對老齡化壓力，中國基本養老保險在統籌的同時，還設計了 強制儲蓄性質的個人賬戶。參保人每月繳納工資的8%進入個人賬戶，長期積累，多繳多得。這部分用於未來支付的積累資金，必然要通過投資運營實現保值增值。 不僅要戰勝通貨膨脹率，更有觀點認為要戰勝工資增長率。 由中國社科院學者鄭秉文主編的《2011中國養老金發展報告》披露，到2011年底，基本養老社會保險個人賬戶累計記賬額實際已達到19596 億元。胡繼曄預計，該部分資金將在高峰期達到百萬億級別。主流觀點認為，對這部分資金的運營，應當是未來養老金理事會的首要任務。 不過，至2010年底，這部分資金實際在賬戶中的僅2039億元，其餘已被挪至統籌賬戶並用。原因是，基本養老保險制度建立之初，由於老齡化趨 勢導致退休職工人數逐年增加，加之以往制度體系下養老金欠賬無法釐清，統籌賬戶每年支付缺口可觀，各地不得不用個人賬戶基金填補統籌賬戶支付缺口。個人賬 戶所謂「空賬」即來源於此。 「空賬」是對個人財產權利的侵蝕，同時也有違應對未來老齡壓力的初衷。自本世紀初，做實個人賬戶試點工作逐步推開。目前為止已有13個省份開展試點，主要採取兩種「做實」方案。 其一是以遼寧省為代表的「補缺口」模式。即從做實之日起，個人賬戶與統籌基金分開管理。個人賬戶強調賬人對應，並與基金總數嚴格對應。由於統籌基金不得佔用個人賬戶資金，當期發放缺口由財政資金填補。 其二是其他省市採取的「補賬戶」模式。即個人賬戶資金仍先填補當期統籌賬戶的發放缺口，而後再用政府財政資金補賬戶。不過，財政資金並沒有一一 對應到每個人的賬目上。在採用該模式的試點省份中，有九個省份享有中央財政提供的補貼，並由各省委託全國社保基金理事會進行投資運營，而未真正填補進地方 的個人賬戶；與此同時，地方政府也需要按比例為個人賬戶提供大量補貼，這部分資金也是由省級財政管理。如此，地方實際的個人賬戶中仍為虛賬，僅有財政專戶 的補貼資金與之遙相對應。 無論哪種模式，地方財政均需為填補個人賬戶缺口付出巨資。儘管中央定調仍將繼續推進做實個人賬戶，但自2009年後，做實個人賬戶的試點沒有進一步擴大。本應積累大量資金的個人賬戶空洞猶存。 統籌結餘不應輕率投資 由於未做實個人賬戶省份的個人賬戶基金，仍與統籌基金混賬管理，實際上被當做統籌基金使用，不少地區原本將「以支定收、略有結餘」作為管理宗旨的統籌基金結餘巨大。人社部相關部門負責人透露，對於尚未做實個人賬戶的地區，基金結餘部分也醞釀投資。 對此，中央財經大學中國社會保障研究中心主任褚福靈指出，由於記賬不清，大部分地區統籌基金的結餘中，混雜著個人賬戶資金，兩者不可能清晰分開；而兩部分資金宗旨不同，投資理念、手段及風險容忍度也都不一樣。 上海社會科學院副院長兼上海社會科學院經濟研究所所長左學金尤其對養老保險統籌基金結餘用於投資表示懷疑。他表示，當前的結餘總量雖看似巨大，但分散在全國各地，能用於長期投資的量並不大。 左學金認為，所謂「社會統籌與個人賬戶相結合」的社會養老保險，目前實際已成為社會統籌的現收現付體制。有限的統籌基金結餘應首先確保支付。 在大多數學者看來，將統籌基金與個人賬戶徹底分開，做實個人賬戶，乃是養老金投資的前提，但做實的成本令地方政府不堪負擔。 以遼寧為代表的「補缺口」模式曾備受推崇，被看做是真正意義上的做實。然而，由於在遼寧，個人賬戶和統籌賬戶的聯繫被切斷，現收現付體系被徹底打破，統籌賬戶的支付壓力比預想的要沉重許多。 根據《2011中國養老金發展報告》披露的數據，若無財政補貼，僅考慮徵繳收入，2010年遼寧的基本養老保險資金缺口在146.5億元。由於 老齡化趨勢，以及每年養老金支付基數增加，失去個人賬戶資金支援的統籌基金缺口越來越大。而中央的補貼為定額補貼，壓力均集中於地方財政；與此同時，已經 做實的個人賬戶資金無處投資。鄭秉文形容遼寧是「頭枕面包餓肚皮」。不得已之下，遼寧又開始「借支」個人賬戶資金，以填補統籌基金缺口。 而當初，也正是考慮到「補缺口」模式給當期財政帶來的巨大壓力，在此後做實個人賬戶的試點中，決策者才選擇了「補賬戶」模式，並降低了做實的起步比例。 即便如此，在一些地區，財政面對的壓力並未減小。如在上海市，2010年基金收入為707.93億元，支出高達811.47億元。就算將個人賬 戶徵繳資金全部墊付給統籌基金，當年仍有103.54億元缺口。地方財政拿出107.43億元「補缺口」，而對於個人賬戶部分，則無力再行補貼。作為做實 個人賬戶試點省市之一，上海市依靠財政補上的個人賬戶比例遠未達到預計的3%。 若不計算財政補貼，根據《2011中國養老金發展報告》，2010年全國有14個省市和新疆生產建設兵團的基本養老保險收不抵支，缺口總計 679億元。其中，湖南、上海、湖北、吉林、天津、黑龍江、新疆均是通過「補賬戶」來做實個人賬戶的試點省市。財政既要補當期支出缺口，又要補賬戶，苦不 堪言。 在褚福靈看來，「補賬戶」只是在原有虛賬運營的基礎上，增加了一個儲備基金，並非真正做實個人賬戶。「這就失去了做實個人賬戶的本來意義。」褚福靈認為，這種總額做實的儲備基金，必然在發放個人賬戶待遇時難以兌現，等於「做實而不實」。 但當下要做實個人賬戶，財政壓力不可小覷。據世界銀行測算，做實個人賬戶後，未來50年內財政補助增長速度平穩，且佔GDP比重逐年下降，由 0.5％降低到0.22％左右；若按空賬運行，則財政補助將從2034年開始驟然增加，財政負擔更加沉重，未來支付風險難以控制。 除了理論上的分歧，財政的現實壓力，是進一步做實個人賬戶的障礙。而養老金運營方案的出台也必然受個人賬戶無錢可投的牽絆。 對此，左學金認為，可以用於投資的應該是養老保險個人賬戶的資金，繼續做實個人賬戶仍是方向。為此，要深化養老保險制度的改革，一方面降低現收 現付的社會統籌基金的強制繳費率，如降低到工資總額的10%-12%，使城鎮基本社會養老保險能切實擴大覆蓋面，尤其是擴大對農民工和城鎮非正規就業的覆 蓋，降低統籌基金的贍養率和支付壓力，並為發展多層次的養老保險留出空間。 另一方面，養老保險個人賬戶應該從屬地政府管理中剝離出來，實現市場化運作，由中央政府指定的若干家全國性基金管理公司管理運作；允許參保人自主選擇基金管理公司，並允許參保人在一定範圍內（如4%-16%）選擇個人賬戶繳費率。
2012-02-23 NM
上週，股票市場新聞不絕，讓我逐一點評。 金融股方面，東亞銀行（23）及宏利金融（945）先後公布業績，了無驚喜。慶幸的是，東亞長期以來紀錄不錯，九年間，每股盈利（EPS）增加一倍。不 過，兩間公司未來的經營環境將會更加艱難；從投資的角度來看，同樣有着預測性及透明度的問題，例如我不知道東亞是否已為壞賬做足撥備，亦不清楚宏利有否跟 足市價調整資產賬面值。
太古地產前景佳
分析一間公司時，我不會僅依賴核數師，因為他們不可能鉅細無遺地把一間公司的 賬目審核一遍，更何況不誠實的管理層無時無刻都想誤導他們。友邦即將公布業績，我會細察有疑問的地方。未來數年，銀行及保險業經營環境十分困難，所以只能 挑最好的來投資。但說到底，金融股始終擺脫不了盈利透明度不足的問題，可以的話，我寧願選擇真正做買賣生意的企業，貪其相對透明，即使短期表現難料。 地產股上週吐氣揚眉，我一點也不意外，皆因他們股價跟每股有形資產淨值（NTA）折讓超過四成。不過，太古B及太古地產卻沒有加入這股升浪。我希望等到太 古的航空業務重組後，五年內股價升至三十元以上時，將其賣掉。 被分拆出來的太古地產一躍成為主要的地產發展商，前景美好，我預計五年內，他可以把香港的經營模式在中國倒模一次，規模達兩倍之多。這個租務市場巨頭有八 成二股權由太古B持有，佔後者資產淨值（NAV）八成。換言之，太古地產大部分收益會撥歸太古B，因此無需要捨後者而換前者，除非你睇淡太古的航空或貿易 業務。
靜觀馬雲下一着
市傳阿里巴巴集團創辦人馬雲擬私有化阿里巴巴（1688）齱A準備用現金加資產回購雅虎手上持 有的集團四成股份，以實現多年的夢想。阿里巴巴是香港少數前景光明的科網股，一旦私有化成功，對投資者是一大損失。諷刺的是，馬雲只須購入阿里巴巴兩成六 股權，就可以不費吹灰之力動用其現金為回購融資，可謂「一本萬利」。 中國石化齯峇什磪菄o囓h年煉油毛利率仍然是負數，嚴重拖累兩者的業績表現，預計今年上半年亦不能倖免。中國政府限制成品油價格只能加價百分之四，並要等 到有最新的通脹數字，才決定是否擴大加幅。此等扭曲市場操作的措施，令兩隻石油股股價走低。不過，終有一天，中國必須放手，讓市場經濟那雙無形之手發揮作 用。 雨潤食品（1068）調低一一至一二年表現預測，蒙牛早前更爆出毒奶風波，投資者似乎已對食品及飲料股避之則吉。這些企業都是國內食品工業龍頭，有傳媒及 競爭對手發放不利他們的謠言不足為奇，大可嗤之以鼻。不錯，有時空穴來風，未必無因，如果你因此提心吊膽，乾脆賣掉這些股份「斬纜」。順帶一提，本欄投資 組合內的飲料股維他奶沒有受謠言困擾。 最後，畢菲特公布旗下巴郡增持了美股。我想提醒一句，無人知道畢菲特是否同時賣掉其他類別的資產？而且道瓊斯指數比起○七年高位僅差一成，相比○九年谷 底，更彈升一倍。記住，畢菲特總有買入股票的時候，但他不是市場走勢的風向標。 祝君好運！ 艾薩mailto:[email protected]
艾薩Isaac Sofaer
Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。 讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。mailto:[email protected]
證監會主席助理吳利軍上個月一句「引導銀行理財計劃更多面向二級市場進行長期投資和 價值投資」，在股市激起千層浪。對此，全國政協委員、銀監會主席助理閻慶民在「兩會」期間表示，銀監會要統籌研究，對進入資本市場的資金可能需要設定相應 的比例限制和制度限制，要控制好風險。
證監會有關官員告訴財新記者，該會近期已和商業銀行在操作層面討論，如何在可能範圍之內，允許銀行理財資金在交易所開設賬戶。
「此事短期內很難成行，關鍵是對銀行理財業務的總體定位還未明確，至今也還沒有一個對於銀行資產管理業務的系統性制度設計。」 一位銀監會創新部人士向財新記者坦承，能投什麼和不能投什麼，銀行的資產管理部能否作為受託人，一旦涉及經濟糾紛，誰應作為被告人，這些基本問題都還沒有釐清。
財新記者從多個權威渠道獲悉，銀監會創新部此前已在牽頭醞釀關於銀行理財產品的整體制度建設框架，各家銀行都參與討論，包括如何規範銀行對私人銀行客戶、法人客戶的財富管理，但尚未涉及銀行理財資金投資股市事宜。
商業銀行對市場公平準入已呼籲多年。與基金、券商、保險公司、信託、第三方理財相比，銀行理財產品只能在銀行間市場交易，交易所市場並未對銀行理財開放，只有少部分銀行理財資金通過「一對多」及現有的信託賬戶進入股市，銀行理財作為低風險產品購買起點遠高於基金等。
「監管部門應推動資產管理制度的頂層設計，設立國家層面統一的《資產管理法》，要求基金、保險、證券和銀行的資產管理在大法下合規經營，實行分級持牌，促進公平競爭，按照國際資產管理業務的科學模式設計，才能真正推動整個中國資產管理行業的健康持續發展。」 工行總行資產管理部副總經理馬續田接受財新記者採訪時稱。
難入股市
雖然證監會和商業銀行對理財資金進入股市都頗為積極，但有關銀監會官員認為，銀行主要是銷售產品的渠道作用，對於個人投資者來說，基金、信託、券商理財產品都是通過銀行銷售，有何必要讓銀行理財資金也進入股市？
但多位市場人士認為，只有銀行理財產品可以跨股票、債券、黃金和外匯市場等多個市場進行投資配置，監管部門不應該堵死這條路，「監管部門應讓投資者自己選擇由哪個機構理財。行政限制的結果是產品同質化」。
馬續田認為，國外大銀行的資產管理規模與表內資產規模是1比1，工行表內業務規模是13萬億元，資產管理餘額也應達到13萬億元，但目前資產管理規模僅1萬億元，還有很大發展空間。
「銀行面臨從資本消耗型模式轉向資本節約型，銀行理財作為受託資產管理業務，不佔資本金。」 馬續田解釋說，從資產管理主體的角度，銀行與基金等主體從事資產管理的監管標準不一致，包括不同理財產品的投資起點區別待遇，在公開市場開戶的待遇等。銀 行理財目前覆蓋的客戶群也較窄，個人對銀行理財產品的認購起點是5萬元，對基金產品的認購起點是1000元，以銀行的服務能力，應該能服務更多的客戶。
他表示，現在存在很多新問題，如資產管理業務是不是屬於分業經營範疇？是不是在分業經營監管框架下，銀行或其他的機構就不能做資產管理了？他直言，資產管理業務不應該是某一類機構的專利，各類合格金融機構都可以開展資產管理業務。
上世紀90年代以後，歐美市場上各類的資產管理參與者、投資管理人，都逐漸在同一個基本法下進行標準模式的資產管理。 比如1999年美國《金融服務業現代化法案》。
馬續田建議，從全國人大立法的角度，明確界定銀行理財主體投資地位，統一銀行理財的標準業務模式。統一監管標準、信息披露、風險評價體系、客戶的評級體系等，有利於市場的安全、有效運行。
一位接近監管層的資深人士認為，香港和境外對資產管理業務的管理方式先進，機構實行資質審批和註冊，產品實行備案，這些模式對國內資產管理業務的發展值得借鑑。
中國社科院金融所金融產品中心王增武認為，滯後的監管體制對金融創新的不適應才是問題根本，應該協調各監管部門，建立獨立的評級、評價機制，發揮各行業協會的自律監管作用，推動統一的、強制性的信息披露機制和有效的投資者保護制度的建設。
中國社科院副院長李揚認為，發展銀行理財業的意義，不僅在於由此來推動中國銀行業務結構的轉型和機構投資者的發展，更在於通過理財業的發展來推動中國金融體系，由過去的銀行主導和生產者導向型向市場主導和消費者導向型的徹底轉型。
強勁增長
2011年底，銀行理財產品餘額已猛增至4萬多億元（2009年底、2010年底，銀行理財產品餘額分別為約1.7萬億元、2.8萬億元），同期，信託資產管理規模也增長到約4.4萬億元，接近證券業4.6萬億元的總資產。
相比2011年公募基金全行業虧損、券商資管業務業績慘淡，銀行理財業務相對風險低、收益穩健。以工行為例，2011年，工行理財業務實現利潤100多億元，為客戶實現利潤300多億元。
目前，近百家銀行參與銀行理財產品市場的發售大軍，包括城商行和農商行。銀行理財產品每月的發售只數至少在1500款以上，2011年的募集資 金規模累計已約16萬億元，發售數量和募資規模遠超其他同類產品的總和。2011年持續的宏觀調控、信貸緊縮、商業銀行存貸比紅線壓力，也是銀行理財產品 需求膨脹的原因之一。業界將其與信託產品一同質疑為「影子銀行」。
對此，前述銀監會官員向財新記者分析稱，中國的理財市場產品和國外的「影子銀行」有根本不同。後者存在缺少監管、高槓桿性、體量巨大、系統性風險、產品複雜、監管套利等問題， 而中國的理財產品無論銀行理財還是信託產品，都在監管範疇之內，且結構相對簡單、透明，槓桿率低，與整個金融市場相比佔比不大，還不具有系統風險。
理財市場迅猛發展的同時，也存在很多爭議，如大量超短期理財產品存在的違規高息攬儲、非真實性投資、銀行內部收益轉移等問題。
普益財富提供的數據顯示，2011年銀行理財產品發行數量和發行規模較2010年上漲幅度分別為71%和134%，如此大幅的增長規模和全年高 頻發行的短期產品有關。這種產品最初由具備大規模理財資金優勢的大行發起，將多個理財產品的募集資金集中統一管理和運作，銀行可以通過資產期限錯配，獲得 利差，形成資金規模效益，降低成本。
但這種「資金池」類理財是多個理財產品同時對應多筆資產，不能實現一一對應，造成單個理財計劃成本測算困難、風險不可控等問題；部分銀行憑藉滾動發行、動態管理以及信息透明度低等特點，做高該類理財產品的收益。
在監管政策高壓之下，儘管2011年信貸類理財產品大幅減少，但超過九成的信貸類產品未提供明確風險控制措施，只有不到10%的產品以提供保證 擔保、資產回購等形式控制產品運行中的風險；理財業務模式波動比較大，盈利模式粗放，同時各銀行之間的理財業務模式同質化嚴重，如商業銀行對私人銀行業務 目前仍沒有清晰的、差異化的定位，所提供的服務與銀行貴賓理財服務重疊，並沒有突出「財富管家」的職能，仍停留在銷售產品階段。
清理「資產池」
「資產池」模式目前是中國商業銀行主流的資產管理模式，不過大銀行和中小銀行做法差別很大，而大銀行之間也有區別。
「資產池」模式最初由大行建立，隨著2010年下半年信貸緊縮以來，各家銀行展開存款大戰，銀行理財產品間的「價格戰」愈演愈烈，很多中小銀行 因無法及時推出一些有競爭力的高流動性、高收益的理財產品，存款流失嚴重。為留住客戶、增加中間業務收入，他們也開始追隨大行建立「資產池」。
在資產規模增長受限、流動性需求增加的情況下，各家商業銀行往往將債券、貸款、票據等打包成理財產品，通過壓縮表內資產以獲取業務發展空間和流 動性支持，並將其發行和到期時間集中安排在月末存貸比考核時點「資產池」理財產品演變為商業銀行的存款吸納工具和資產負債調節工具；而「資金池—資產池」 的「一鍋粥」的運作模式由於不透明，業內人士指出，產品之間可能存在利益衝突，也不利於風險控制。
2011年10月銀監會下文要求各家銀行清理「資產池」，推動銀行從「資金池—資產池」模式走向規範的淨值型投資組合，將多個理財產品對應多筆資產，轉向單一理財產品對應單一資產，以實現單一理財產品單獨核算。
這一要求對中小銀行衝擊最大。一位股份制銀行人士說，中小銀行近兩年剛剛模仿跟進「資產池」模式，而最早推出資金池模式的大銀行在創新能力、人才儲備、IT系統上實力都比中小銀行的強，轉變模式相對容易。
工行早在五年前已經摒棄「資產池」模式，做到了每個產品單獨管理、獨立核算，實現向國際上通行的投資組合資產管理模式的轉型。目前，能初步建立這種模式的商業銀行還屈指可數。
馬續田認為，2007年到2008年流行打新股，2008年和2009年銀行理財產品以債券和信託為主，現在銀信合作受到限制，主要是債券和項 目投資。但銀行理財產品業務模式波動太大，對可持續發展非常不利。從國際經驗看，淨值型、分紅型的組合投資管理模式應該是資產管理業務的主要發展方向，就 是一個產品像一個基金一樣單獨管理，組合投資，公允定價，有一套流動性指標、久期指標、信用風險指標來規範投資。
談到如何避免一鍋粥的「資產池」模式，馬續田認為，一些銀行因為業務系統和風險管理系統開發跟不上，才做成了池模式，但這不可持續，需要開發專業管理系統，包括前中後台分離。
據馬續田介紹，工行從2007年開始通過系統管理其2000多個產品，每個產品都有一套風險參數，有不同指標來控制，比如流動性指標、久期指標 控制利率風險、信用風險控制、單個投資品的佔比上限等。這個系統已經升級到第五代，需要大量資金投入，迄今工行每年系統投入幾億元。現在有些銀行還在第一 代系統的前期開發階段，一些小銀行現在還是手工錄入台賬，因為沒有系統，沒辦法分開核算，也無法實行久期控制。
他建議，借鑑國際通行經驗，銀行理財要有業務准入，實行分級持牌、分類管理。比如，有全面能力的大型銀行可做全牌照的資產管理人，即債權、股 權、權益類產品，包括一些衍生產品都可以投資，要求這些銀行的運作模式、風控能力、信息披露、人才隊伍、IT系統都達到良好水平，這是最高層次的一類牌 照；第二類牌照允許銀行開發相對簡單的理財產品，相應地對銀行的管理能力適當放寬標準；第三類牌照只能代銷，不能自主開發產品。
業內人士認為，絕大部分中資銀行目前應只能拿到第二類牌照。
配置憂慮
2011年年中，銀監會曾連續下文針對前述問題出台了各種有針對性的防範政策。2011年6月底，銀監會召集國內主要商業銀行開展理財業務監管 座談會，針對銀行發行短期產品高息攬儲、多個產品對應多筆資產的「資產池」運作方式、理財資金發放委託貸款、繞開信託開展信託收益權類理財業務、有意縮小 信貸資產轉讓業務範圍、商業銀行購買他行或本行的理財產品等違規做法，做出詳細的禁止性規定。
在這種情況下，理財資金投資範圍大大縮小，債券與貨幣市場類產品以其投資安全、低風險的特徵，成為發行主力，全年發行數量佔比超五成。
一位業內人士介紹，貨幣市場類產品投資流程相對簡單，風險控制清晰透明，交易對手信用風險比較小，銀行內部風險也比較小，因此銀行理財資金多投 資於債券與貨幣市場；信貸緊縮的環境下，市場資金面緊缺使得債券與貨幣市場收益率走高，高於投資股市的收益，因此該類產品在2011年備受追捧。
一位業內人士介紹，組合投資類產品絕大多數為非保本浮動收益型，其資金投向多樣化，部分資金投資於債券與貨幣市場等穩健市場，以保障投資者保底收益；部分資金投資於基金、股票、股權、信貸資產、票據資產、商品等高風險資產，以追求額外收益。
有市場人士認為，如果2012年貨幣政策出現放鬆的跡象，包括貨幣市場類、組合投資類等在內的固定收益類型理財產品的發行收益率，整體將出現下 行趨勢；同時超短期產品、信貸類和票據資產類理財產品受到遏制後，由於這幾類產品在固定收益類型產品中收益率均較高，也將很大程度上降低發行產品的整體收 益率。
中國社科院金融所理財中心研究員王伯英告訴財新記者，一些穩健型商業銀行的組合產品中信貸資產的配置比例約為10%，某些相對激進的商業銀行可 能達到60%至70%。這些信貸資產或為新增貸款或為存量貸款，部分為與房地產相關的貸款，甚至不乏2008年金融危機後的地方政府融資平台貸款。
他直言，在「資產池」內配置這類信貸資產確實提高了資產池類理財產品的收益，同時也蘊含了較大風險，一旦基礎投資領域出現違約問題，整個「資產池」類理財產品資金鏈條斷裂，將可能出現嚴重的兌付問題。
前述東方匯理資產管理公司人士介紹，在香港，面向大眾的理財產品主要是投向結構性組合的標準金融產品，包括地產公司的股票或債券；面向高淨值人 群和法人投資者的產品則包括對沖基金、另類投資，後者涵蓋地產、大宗商品等。監管部門對其有不同的信息披露的要求，對於面向高淨值人群和法人投資者的產品 要求較少。
「國外的理財市場面臨的是貨幣政策、利率變動兩大市場風險因素。中國主要考慮單個項目的信用風險。」Misys財資市場中國銷售總監饒谿稱。
這種在理財業發展的初期，個性化理財產品即超越共同基金的現象與其他國家相反。王增武以美國為例，指其是在基金業大發展之後才進入到個性化理財 的階段，如對沖基金近十餘年的大發展。中國理財市場之所以跨過標準化的基金理財時代直接進入到以銀行、信託產品為主的個性化理財階段，其根本原因在於資本 市場的欠發達限制了標準化產品的發展，個性化理財產品的提前到來，也為監管部門帶來了挑戰。
「國外大部分產品沒有預期收益率。國內的銀行理財產品如果預期收益不能按期兌付怎麼辦？銀行理財產品的信息披露和基金按淨值的信息披露也不同， 比如投資標的是不動產，無法每天公佈淨值；國外的財富管理是信託概念，中國的銀行理財產品是否具有獨立的財產權和破產隔離機制？缺少總體定位和上位法，而 前述細節都服務於整體定位。」銀監會人士對此強調。