http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341865.html
股市連跌，對養老金入市的期待迅速膨脹。
履新不久的證監會主席郭樹清在不同場合對養老金、住房公積金在內的長期資金入市發出熱切邀請，無異於為市場打了一針興奮劑。而類似「利好」一時紛至沓來。
不過，作為社會保險基金的主管部門，人力資源和社會保障部（下稱人社部）十分謹慎。「（養老金）投資運營對市場來說，應該說是一個積極的力量， 但我們從來不講救市，或者是托市，頂多是助市。」人社部基金監督司司長陳良在12月20日召開的「2011中國社會科學院社會保障國際論壇」說。
他透露，對養老金投資運營，有關各方在投資品種、國家支持政策、基金運行、市場監管和法律責任等方面的意見和認識不斷趨於一致。
發改委就業和收入分配司副司長紀寧亦稱，當前對城鎮職工基本養老保險基金投資運營的研究，有了「突破性進展」。
然而，最終的投資運營政策何時才能落地，仍取決於諸多前提。即便證監會態度熱情，而長期資金確有穩定市場之功效，但鑑於中國股市只重籌資，不重投資人利益保護的特性，不少業內人士認為作為老百姓「養命錢」的養老金、公積金，絕對不應進入這個過度強調圈錢的市場。
一個被媒體廣泛援引的說法是，證監會正就鼓勵長期資金入市與各有關部門溝通，也得到了有關部門支持。對此，不少業界人士都認為長期資金入市的實質性前提，其實在於證監會能否拿出更切實有效的政策來保護投資人利益，同時又避免讓此類資金成為市場中的特權享有者。
此外，全國社保基金理事會、人社部以及地方基金管理部門三方對投資運營主體地位的爭奪，成為影響政策順利出台的一個關鍵因素。即便期待中的養老金得以入市，其額度也未必能夠達到市場預期。
可入市資金有限
讓不少市場機構心馳神往的，是中國社會養老保險的龐大基金結餘。
截至2010年底，全國城鎮職工基本養老保險基金（下稱基本養老保險）累計結存15365億元；僅試點一年的新型農村社會養老保險（下稱新農 保），便有423億元的基金結存。基本養老保險中迫切需要投資增值的個人賬戶，儘管空洞猶存，但在已部分做實的13個省市中，也有2039億元資金；新農 保中的個人賬戶資金，已累積達到了387億元。
事實上，廣義的「養老金」，早已有相當部分進入了資本市場。上述社會養老保險基金所能入市的額度有限。
已入市的第一塊資金，是被視為國民養老第二支柱的企業年金。截至2010年底，全國有3.71萬戶企業建立了企業年金，年末企業年金基金累計結 存達到2809億元。這筆資金，通過信託模式，由市場機構專事運營。其投資限制在不斷放寬，2010年底對《企業年金基金監督管理辦法》的修改，取消了企 業年金投資股票的比例不高於基金淨資產的20%的限制，權益類投資比例仍保持30%不變。中國社科院世界社保研究中心學者齊傳鈞認為中國年金的市場表現 「比較正常」，據其統計，截至2010年底，各家年金的累計收益率基本上處於行業平均收益率上下50%之間。
第二大資金，來源於全國社會保障基金。該基金成立於2000年，乃是國家戰略儲備基金，主要用於彌補人口老齡化高峰時期的社會保障需要。根據相 關規定，全國社會保障基金對證券投資基金、股票投資的比例不得高於40％。到2010年底，由全國社保基金理事會管理的基金資產總額8566.9億元，自 成立以來的累計投資收益額2772.6億元，年均投資收益率9.17％。
第三部分資金，則來自基本養老保險中的個人賬戶。中國的基本養老保險採取「統賬結合」的部分積累制，即養老保險基金由統籌賬戶和個人賬戶共同構 成，統籌賬戶「現收現支」，個人賬戶則通過個人繳費形成積累。對於長期積累的個人賬戶，制度設計即要求其資金要進行投資運營，以實現保值增值。
不過，由於絕大部分地方的個人賬戶已被當地政府挪用於發放當期養老金，個人賬戶長期空賬，所謂投資運營無從談起。
但自本世紀初，為償還歷史欠賬，應對未來老齡壓力，做實個人賬戶試點逐步推開。截至2010年底，已有吉林、黑龍江、天津、山西、上海等13個 省市開展了做實企業職工基本養老保險個人賬戶試點，賬戶累計金額達到2039億元。這些個人賬戶的資金，有三部分來源，分別是中央和地方的財政補貼，以及 個人繳費的積累。自2006年12月20日起，天津市、山西省、吉林省、黑龍江省等九個試點省份將個人賬戶裡中央財政補助資金交給社保基金理事會委託管 理，按照全國社會保障基金的有關投資規則進行運營。截至2010年底，該部分資金的權益餘額達到了566.4億元，2009年之前的年均收益率達到了 18.9%。
在業內人士看來，已進行市場化運營的這部分養老金，整體表現良好，戰勝了通漲壓力，實現了保值增值。但這部分資金，相較於仍沉睡在各地財政專戶上的龐大的基本養老保險基金，可謂微乎其微。
當下可能入市的養老金，事實上出自兩大部分：一部分是基本養老保險已做實的個人賬戶中，地方財政補助和個人繳費部分，以及正在試點的新農保及城 鎮社會居民養老保險的個人賬戶；另一部分則是基本養老保險統籌基金。由於大部分地區並未將養老保險統籌賬戶和個人賬戶分賬管理，基本養老保險統籌基金的龐 大結餘便與個人賬戶的空洞並存。到2010年底，基本養老保險統籌基金的累計結存已達到了15365億元。
然而，按照相關規定，這些資金僅能按規定購買國債和轉存定期存款。由中國政法大學法和經濟學研究中心副教授胡繼曄主持的《社保基金監管立法調研 報告》顯示，大部分省份都抱怨無處購買國債，結餘的基金只能存在財政專戶中，估算的存款平均收益僅在1%—2%之間。而2010年以來，消費者物價指數高 企。胡繼曄測算，1.9萬億元的五項基本社會保險基金結餘的實際縮水將達100億—300億元。
在此背景下，開放基本養老保險基金的投資運營、實現保值增值的呼聲強烈。人社部也並非沒有意識到基本養老保險基金投資運營的重要性。據財新《新 世紀》記者瞭解，他們制定了社會保險基金投資運營「三步走戰略」：第一步先實現基本養老保險個人賬戶及農村社會養老保險個人賬戶的投資運營；第二步對基本 養老保險統籌基金部分進行保值增值；最後對其他社會保險基金進行投資。
國務院對該問題的表態始終是「安全第一」，在完善法規、嚴格監管的前提下，「適當」拓寬基本養老保險基金投資渠道，實現保值增值。不少學者看來，這意味對於基本養老保險基金的投資工具和比例的限制，將更為嚴格。
中央財經大學學者褚福靈分析指出，統籌基金與個人賬戶功能不同，前者要滿足現收現支需求，穩妥地增加一些低風險投資渠道即可，股票等權益類產品 並不一定在其中；而胡繼曄則強調後者作為長期投資，股票必然是重要的投資工具之一。至於社會保險基金投入股市的比例，戴相龍表態認為應低於全國社會保障基 金，高於商業養老基金。
不過，個人賬戶資金量十分有限，2009年以來，中央便未再擴大試點省份。人社部有關司局負責人曾告訴財新《新世紀》記者，下一步的做實不再是「試點」，而是全國統一鋪開，從3%開始做實。如此一來，財政投入巨大，有關部門和學者對「實賬」的意義也頻頻質疑。
在許多社保專家看來，記賬式個人賬戶養老金制度（NDC）是適合中國社保體系發展的方向。在該模式下，個人賬戶中僅有繳費記錄，而無真實資金。 但在繳費期間，賬戶中將被注入名義利息，最終由中央政府擔保支付，其兌付資金的來源則是未來不斷增長的國民財富。事實上，在一些並未做實個人賬戶但基金實 力較強的省份，已採取此種方式應對支付壓力。若採納此種模式，無所謂虛實的個人賬戶基金也不再有投資運營的必要。
因而，當前可明確的，僅是現有個人賬戶的小部分資金進入股市，對資本市場的影響，恐不及市場預期。
投資權博弈
有關養老保險個人賬戶的投資運營辦法，已在爭議中醞釀多年。屢次上報，卻始終未得到國務院的首肯。人社部就此對外表態，多年來始終只能是「仍在研究起草」中。
不過，正如人社部、發改委官員所透露，經過長時間研討、博弈，各部門已就大部分問題達成共識。個人賬戶投資乃是必然，採用信託模式進行市場化運營也已確定。至今仍阻礙政策出台的關鍵性問題在於，投資主體究竟是誰。
據財新《新世紀》記者瞭解，人社部、全國社保基金理事會和地方基金經辦管理機構，各有一套方案。
人社部的方案，乃是以人社部社會保險事業管理中心為委託人，同時在人社部主導下另行建立基本養老保險投資運營機構，作為受託人。該受託人再通過市場機構開展具體的投資運營工作。
對這一思路，全國社保基金理事會理事長戴相龍在12月20日的論壇上公開表態支持。他表示，將省市區管理的一部分基本養老保險基金集中起來，按 一定比例投資到各類金融資產，是「正確的措施」。不過，據知情人士透露，全國社保基金理事會的設想與人社部在操作上有顯著區別，其更希望在編制上將這個新 設的運營機構掛牌於社保基金理事會之下。也就是由全國社保基金理事會作為受託人，開展投資運營。這其實是第二套方案。
相較於由人社部為主導的方案，全國社保基金理事會更具專業優勢，不僅集合了財會、金融背景人才，且已有十年的社保基金投資運營經驗。但人社部門畢竟是主管部門，更具話語權。二者之間的取捨，讓最高決策者再三為難。
第三套方案，則立足於地方。基本思路是，由省級基金管理機構作為委託人，在省一級重新成立運營機構作為受託人。發改委就業和收入分配司副司長紀寧即表示，集中投資運營是一個難點。她認為個人賬戶應由省級來負責。
有學者分析，地方主導的這套方案有其優勢，有利於打破壟斷，分散風險；但地方人才儲備不足，同時易受地方行政力量的干預。不少學者擔憂地方對基本養老保險基金的投資運營，最終都成為對地方項目的救急。
除此之外，在中央層面運營，更符合當前要求實現基本養老保險基金全國統籌的政策趨勢。若仍由省級機構投資運營，無疑還將加劇已飽受詬病的碎片化。
然而，中國養老保險省級統籌雖然名義上已經在2009年底實現，但事實上很多統籌基金還在市縣一級運營管理。要將資金上收，並不是一件容易的事。也正因此，即便最終選擇由中央層面運營，能否按規劃在「十二五」期間真正實現全國統籌，仍受到各界高度質疑。
不過，無論最後誰是投資主體，市場機構都將加入運營。而股票市場也將是基本養老保險基金的重要投資渠道。然而，基本養老保險基金何時才能真正開放運營，當前仍然沒有時間表。