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低估值下買入是萬王之王 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011hqx.html

對沖基金之王的成功準則

http://www.21cbh.com/HTML/2012-12-1/3NNDE0XzU3NDc3NA.html

他是中國的便利店之王！

http://www.iheima.com/archives/33354.html

中國最大的便利店系統是哪一家?7-11?在哪裡?北上廣深?都不是。它叫美宜佳，在東莞。

公開數據顯示，東莞市糖酒集團美宜佳便利店有限公司(下稱美宜佳)的門店數比上海農工商便利集團(擁有好德、可的)和7-11(內地)的總和還要多出近千家，是中國最大的便利店系統。

消費者的便捷性需求是便利店這種業態的生存根基，因為淘寶永遠無法滿足你半夜走在路上口渴時的需求。美宜佳避開7-11等品牌聚集的鬧市區，多選擇居民區、工業區甚至城鄉結合部等租金低廉的地方開店。截至2012年年底，美宜佳門店總數超過了4600家。平均下來，美宜佳將每年新增數百家門店的速度保持了15年。

　一個工業區能開家樂福嗎

開店的人叫葉志堅，美宜佳母公司東莞市糖酒集團的董事長。他生於1951年，個頭不高，國字臉，一臉和藹的笑容被下屬解讀為「極具服務意識，沒有政府官員作派」。葉曾任東莞市商業局副局長，將雀巢等跨國消費巨頭「招」到東莞。1989年進入東莞市的國有企業任職，以商業嗅覺敏銳著稱。據說，「以前東莞市商業局下轄十大國企，現在除了政府保護下的食品公司外，都倒掉了。只有糖酒集團(2000年轉為私企)越做越大」。

當地同行稱葉為東莞零售業教父。東莞市便利店行業的第二名和第三名均出自糖酒集團，他們一位曾是葉志堅的文字秘書，一位曾是美宜佳的員工兼第一代美宜佳店主。他們互不服氣，但都說：我只服美宜佳，我們都應該感謝美宜佳。他們表示：「東莞所有的便利店公司基本都有美宜佳的血統，要不直接從美宜佳出來，要不在受美宜佳影響的公司做過。甚至有些深圳的便利店公司也是如此。」

1997年美宜佳創立時，葉還沒那麼瀟灑。那兩年他頗感壓力。營業面積在10000平方米左右的沃爾瑪和家樂福要落戶東莞，而佔據糖酒集團一半營業額的美佳超市只有300-500平方米大小—它無法提供一站式購物體驗。若與1992進入中國、大小為100平方米左右的7-11相比，美佳超市商品種類又顯得過多。國內超市的未來必須二擇其一。

 

東莞糖酒集團相信東莞會是便利店生存的土壤。中國北方的冬天過於嚴寒，晚上八九點鐘時行人已大多蜷縮在家中。作為營業時間最起碼16小時的臨街店舖，便利店需要夜行人群的消費額以分擔房租。東莞位於亞熱帶，12月還可以穿短袖。東莞是國內大中城市中本地人口占比最低的城市，這裡的外地打工人口占總人口比重長期保持在90%以上。單身的打工仔、打工妹是南方盛行的夜生活的主力人群，有便利消費的需求，也有能力消費。

也不能在南方挑選過於發達的城市，因為上海、廣州的臨街店舖房租動輒數萬元;2003年東莞桑園工業園臨街店舖房租為1500元，2012年時也不過約2500元。太窮的城市也不合適。否則消費者購買一瓶飲料時，會計較便利店與超市之間1元錢左右的價差。東莞是廣東省第三富庶的城市。

或許最適合便利店業態發展的環境因素是，20世紀90年代初上萬家港台商人投資的工廠，將東莞分割成一鎮一產業、一鎮一中心的地理格局。在東莞，市中心的房價並非東莞市最高，房價最高的行政區域又並非交通中心。沒有嚴格意義上的市中心意味著適合大型百貨、超市生長的商圈屈指可數。「一個工業區能開家樂福嗎?開不了。但是這些人又有消費需求，那就開小店。」東莞市一家便利店公司的創始人對《創業家》說，但具體在哪兒開店、賣什麼、如何宣傳，糖酒集團在1997年並不清楚。

那一年在東莞市南城區莞太路附近有一間美宜佳直營店堪稱失敗的典型。它身處數萬人的工業區，卻在貨架上陳列30多塊的玉蘭油麵霜。5個員工不是看電視就是打瞌睡。店只有四五十平方米大小，人流卻稀少得被稱為山洞。該店一天的營業額只有1000元，開張沒幾個月就瀕臨倒閉。

當時在糖酒集團負責美宜佳營銷策劃事宜的周星軻決定接盤。他交了3萬元押金，還承諾每月上繳7000元淨利潤。周相信人流會是生意的根基。

「我買了兩個大音箱放在門口，每天都給打工的放流行歌曲：《知心愛人》、《你在他鄉還好嗎》、《999朵玫瑰》、《無言的結局》。我去批發市場找打工妹、打工仔感興趣的麻辣小吃。還定期抽獎，來我這裡買夠10塊錢給你張獎票。當顧客認可我們後，我又把商品結構變成高毛利的，比如保健品。這麼著，夏天接盤，國慶節當日(營收)我就做到了1萬多元，大年三十那天，我做到了2萬元。平時每天的營業額接近5000元。我拎著幾百塊的綠皮人頭馬去還之前欠別人的1萬塊錢。」

　1/4的門店退出了美宜佳

1997年時，糖酒集團還不能確定美宜佳該選擇何種成長路徑。以直營店的形式擴張，一個店得新增5位國企員工，管理成本太高;以特許加盟形式擴張則無須擔憂一次性投入的15萬-20萬元 (其中1萬元的加盟費，每月再繳1000元管理費，裝修由加盟商出錢美宜佳負責)開店成本和人工，而且加盟商經營的是自己的事業，美宜佳相信他們會更用心和節約，不至於大白天坐在店舖裡打瞌睡。

對東莞人乃至廣東人而言，加盟美宜佳無疑是一個投資的好出口。即便是在東莞的打工族也能積累下一筆小財富，1998年加盟美宜佳這是個不能掙大錢但是可以居家過日子的小生意。

美宜佳副總經理周振興認為這時人寧做雞頭不做鳳尾的心理開始出現，「找個舒服、賺錢、不看人家臉色的工作好難，不如自己創業做小老闆。而且，中國的投資渠道少啊，那搞什麼呢?開個美宜佳。我們很少做廣告，開好一個店就會有口碑相傳。」

糖酒集團決定以特許加盟為主，由周星軻(周自稱是美宜佳營銷策略的最初設計人)介紹複製店面的營銷經驗。1999年，美宜佳門店數變成99家;2001年，美宜佳擴張至221家。這個數字被天福便利店創始人歐陽華金視為便利店公司的門檻。

「做到200間店，你沒有採購、配送、信息系統的話，你多開兩個店，可能就得關兩個店」。加盟商若自行採購，折衝油價、時間、人力後，與統一採購所耗的成本相差無幾。若將採購、配送統一交由美宜佳總部承擔，店主需要負責的就簡單得多：在美宜佳選擇1500-2000種商品和清潔店面。

1998年糖酒集團的採購、配送能力相對薄弱，儘管瞭解統一採購和配送的必要性，但並未嚴格執行。1997-2001年，美佳超市、品牌供貨商、批發市場成為美宜佳便利店採購來源。配貨在相當程度由加盟商自行解決，周星軻開自己的轎車拉貨。

2000年，美宜佳成為糖酒集團的二級子公司時，周振興已經感受到分散配貨和採購的弊端，「消費者投訴你的商品質量有問題」。這樣的負面評價顯然會影響所有門店。美宜佳決心整頓管理系統：每家門店得寫向總部採購不低於某數字的保證書。

這個要求是美宜佳原有的溝通系統無法承載的。成立之初，總部與門店之間的溝通得經過三四個層級，而且容易出錯。比如報貨，過去的流程是門店將報貨單傳真給總部，但雙方常為傳真而來的字跡清晰與否扯皮。美宜佳副總經理周振興說。「明明只要7個，你給我9個，或者給你6個，還少1個。」而總部對各門店的財務、運營狀況更是知之甚少。

糖酒集團想到了POS系統。美國人發明的POS機外形與收銀機無異，不同之處在於其背後的通信網絡和數據處理中心。在7-11日本創始人鈴木敏文看來，「POS系統對銷售數據的詳細蒐集和對銷售情況的掌握到了令人生畏的地步……可以清楚地知道什麼商品在什麼時間段賣掉了多少件賣給什麼樣的顧客。」

2000年年底，經零售專家顧建國介紹，美宜佳高管前往上海參觀了可的便利店。在那裡他們見識了POS系統。周振興沒見到鈴木敏文描述的場景，但對可的「就靠POS系統完成了門店與總部間的統一採購、配送」印象深刻。

顯然，它同樣可以解決美宜佳總部與門店之間的銜接需求。而且糖酒集團認為美宜佳更換設備完成店舖的信息化改造事關全局：數據挖掘可以指引商品結構的調整，還可以增加充值、水電、交通卡等吸引人氣的便利服務項目，未來能賺更多的錢，POS系統不是收銀機，而是數據分析器。

但統一採購的強硬口吻已經惹惱了加盟店主們。美宜佳希望他們買1萬多元的POS機，而不是3000元的收銀機。絕大多數加盟商不讚成更新設備。周星軻當時是美宜佳最大的加盟商，擁有7家便利店。他也做好撤出準備：門店租期到位後不再續簽，也不再開設新的加盟店。

美宜佳仍然要求強行更替設備，周振興回憶說：「公司領導認為必須走出這一步」。最後的結果是，1/4的門店集體退出美宜佳。這些門店之後另行成立嘉和便利店公司，它沿用了美宜佳此前的鬆散管理。今天，在東莞街頭已很難見到嘉和便利店。

周星軻現在認為，「美宜佳的決定是很對的……其實我們也走過這個(無POS系統)彎路」。當時他倒頗為感傷，作為經常向公司提意見的職業經理人，他認為國有體制忽視了他。2002年，有人找到周星軻要求加盟，他順勢成立了自己的公司，即今天的廣東省第三大便利店公司上好便利店。

事實上，當時糖酒集團的國企改制已經進入了尾聲。2003年，東莞市糖酒集團有限公司工會委員會成為大股東。國資在接下來的10年內逐步蛻化，截至2012年管理層持有的股份合計已經超過50%。糖酒集團則持有美宜佳62%的股份。

這個過程中很難不經歷人才流失的環節。2000年時已經由葉志堅秘書轉任美宜佳總經理助理兼管理部經理的歐陽華金決定離開。他在糖酒集團負責過代理、貿易等業務後，自認為其外地人的身份很難繼續高昇，又因為「美宜佳的賺錢效應，開始的時候加盟商都賺到錢，」2004年，他成立了今天為廣東省第二大便利店公司的天福便利店。

糖酒集團並不理會，繼續完善美宜佳作為投資創業平台所需要提供的關鍵服務：物流。2002年，美宜佳的兄弟公司時捷物流承擔起美宜佳的物流任務。隨後美宜佳又興建兩萬平方米大小的倉庫。到2012年，時捷物流每天都有幾百輛貨車為店舖配送貨品(美宜佳門店為兩天配送一次)。

隨著支持系統的逐步完善，2003年年底美宜佳開始向廣東省其他城市複製自己在東莞的發展策略。與之相比，天福便利店這兩年才開始完善它的POS系統，增加能招徠顧客的手機充值等便民服務，而上好便利店據說至今未實現統一配送。

不過，這些美宜佳的隔代公司倒是認命。他們覺得，你創始人商業敏感度高，公司起步早，又在2001年不惜代價將公司扭上發展的正軌。趕不上。周星軻說，美宜佳怎麼都不願意離開廣東省，那我們不能重複這個定位，我們就走出廣東省。歐陽華金則採取跟隨戰略，「我們不期待超過美宜佳，跟著美宜佳屁股就可以了。」天福便利店的加盟費、管理費均為美宜佳的一半。

　　失敗的電子商務試水

2007年美宜佳在珠三角已漸成密佈之勢，其統一採購、配送、POS系統初見大成。2010年，淘寶網找上門來，希望與門店數超過2000家的美宜佳商量「電子商務的最後一公里怎麼做?」這時，美宜佳才開始思考電子商務與自身的關係。

「我們的門店遍佈廣東省，這是最大的資源，每天有150萬消費者光顧我們的門店。但我們怎麼為消費者提供更多的商品和服務，讓消費者網上購物，上門店取貨?」

百思不得其解。美宜佳決定先建立一個網站，在網絡上賣貨。2010年10月份，美宜佳生活館上線，美宜佳期待它「涉及居民生活的都可以嘗試著去做，一個美宜佳店就是大賣場」。

一直觀察美宜佳的歐陽華金認為讓消費者上門店取貨的思路錯了：消費者既然從電腦下單，就不願意去門店去提貨。如果人不在，可以讓門店幫忙收一下，但我人在家裡下單，就是等著送貨上門。網上消費的人，就是不想出門那種人。

最大的阻力來自店主。2011年6月，美宜佳期望門店幫它貼宣傳海報、逢人即推薦生活館，被加盟商拒絕。「店裡有的商品，生活館裡都有。我賣20塊錢，在網店裡賣18塊。你叫我們怎麼給你推」。東莞中塘鎮的加盟商陳細根說。陳在3個月內通過電子商務賣了幾千塊，不足他店面一天的日營業額。而他竟然獲得美宜佳電子商務推廣的獎項，其他門店的推廣效果可想而知。

門店抗議過大，3個月後，美宜佳生活館又轉型為團購，但在陳細根看來毛病同樣很大。「團購的商品都是家庭用品之類，洗衣液賣得很便宜，但誰去買?你叫二十幾歲的人去團購這個嗎?家庭婦女才會買，但在東莞四十歲左右的婦女可能不會上網。」團購對陳的門店沒有發生任何影響。

由於試運行效果欠佳，2012年夏天開始，生活館的網站暫停服務。陳細根覺得美宜佳試水電子商務沒錯，但目前的經驗是，它瞄準的客戶群不會上網，會上網的客戶群卻跟加盟商門店的商品結構類似。這讓美宜佳感到頭痛。「觸網有個很艱難的過程，前無古人，後無來者。未來我們商品的選擇跟線下會是兩回事。但究竟該賣什麼?商品選出來後，營銷模式也應該不同，怎麼去宣傳?」周振興說。

他只能安慰自己，「沒關係，這麼大個門店系統，我怕什麼?慢慢來。」

廣東連鎖零售體系

廣東是中國輕工業消費品的生產製造中心，企業從傳統的製造業要往市場走，要控制終端，用連鎖經營的方式，確實比較有效，比委託給各地的代理商，甚至賣給家樂福等大的商場，幾個月拿不到貨款要有利。有些企業實力不足，只能自己做旗艦店、直營店打造形象，通過加盟店的方式擴大市場，改變了原來的產銷、批發模式。另外，廣東的購買力佔全國12%，深圳、佛山、廣州市場加起來都超過北京和上海的市場。廣東人有錢，錢需要有投資出口，放銀行是一種方式，買股票也是一種方式，買商舖、買房子也是一種方式。投資一個成熟的特許加盟的項目，和投資其他的金融產品是一樣的。

分析師之王Horace Dediu：PC市場的獲利之王是蘋果!

http://www.iheima.com/archives/38437.html

i黑馬 導讀：人稱「分析師之王」的Horace Dediu發表了一篇短文，展示前六家規模最大的PC廠商去年第四季的銷售、營收、毛利和獲利等情況。根據他的圖表，毫無意外地，前六大個人電腦廠商中以蘋果賣出的電腦最少，但是獲利最高的卻也是蘋果——甚至比另外五家個人電腦大廠(惠普、聯想、宏碁、戴爾以及華碩)加起來還多!

在對蘋果公司的一系列分析上， Asymco 創辦人、素有「分析師之王」之稱的Horace Dediu 以其專業的精神和精準的預測為外界所稱道，其分析常常被彭博社、金融時報、經濟學人、福布斯等媒體引用。

傳統PC 市場正在萎縮，蘋果獲利稱王

PC出貨量被智能移動設備追過並不是新聞，但Horace Dediu指出，PC不僅連續四季出貨量減少，在今年第一季的出貨量甚至萎縮超過10% 2，幅度之大或許是過去20年來僅見。

Horace Dediu 分別以六張圖表對六大個人電腦廠商做比較：

以銷售量來看惠普最多，聯想居次，蘋果最少;以平均單價來看，蘋果最高，其次是戴爾，宏碁最低;營收的部份Dell 居冠，蘋果第四，宏碁最低;營運利潤則是蘋果最高(18.9%)，最低的是宏碁(不足2%);每賣出一台電腦，蘋果可賺得超過250 美金，其他五家則是不到50 美金;最後一張是獲利圖，蘋果在Mac 上的獲利超過​​其他五家廠商的總和。Horace Dediu 指出蘋果的獲利大概佔了整個PC 產業的45%，比他們在智能手機市場的表現(72%)差，但也「不錯了」。

Horace Dediu 的分析方式或許有討論的空間，因為蘋果是前六大廠商中唯一自行開發操作系統的，而其他五家廠商必須就操作系統(Windows)支付微軟授權費，這顯然侵蝕了他們的利潤。不過個人電腦市場高峰已過應是不爭的事實，例如華碩頻頻嘗試發展不同於傳統人電腦的產品，而戴爾與惠普已逐漸將發展重心轉移，戴爾甚至已經下市，尋求更靈活的策略運用空間。

但Horace Dediu 指出蘋果並非對個人電腦市場衰退免疫，只是他們還有龐大的智能手機與平板電腦市場，以及來自內容和服務的營收等。那其他PC 廠商該怎麼辦?Horace Dediu 認為他們恐怕只能把希望寄讬在微軟身上，希望其發展策略是正確的，不過……

Sounds risky.

聽起來很危險。

資本之王讀書筆記及併購基金

http://xueqiu.com/9262363803/24095684
因本人倉位中持有一個券商組合，之前寫過幾篇關於海通證券和中信證券的文章，主要是進行整體資產負債表和業務框架的研究。隨著券商創新業務的開展和槓桿率的提升，證券公司的資產負債表必然越來越複雜，因此研究證券公司的具體業務特點變得越來越有必要。

我之前提到要寫一個系列，包括資產支持證券、併購基金、做市商制度、收益互換等當前創新業務熱點。今天是第三篇，主要是關於併購基金。本文主要是以讀書筆記的形式出現，部分內容已經發表在本週六出版的證券市場週刊上。

第一篇：證券公司資產證券化案例研究」(http://xueqiu.com/9262363803/23888390)
第二篇："證券公司信貸業務研究"（http://xueqiu.com/9262363803/23959897）

5月中旬股票市場發生了一起轟動一時的大事件：資本市場聲名顯赫的大佬上海家化董事長葛文耀和大股東平安信託相互責罵，好像潑婦罵街一般，讓人大跌眼鏡。「平安進來後，家化集團便名存實亡，只有賣資產，我一直在上市公司，上市公司的法人結構決定他們不能為所欲為！」5月13日，執掌家化集團28年的家化股份董事長葛文耀突然在微博上聲討公司大股東平安信託。從葛文耀的意思看，貌似平安信託也企圖染指家化股份。隨即平安信託強硬回應，稱家化集團個別高管私設小金庫，侵吞公司與退休職工利益，涉案金額巨大。此前在5月11日，家化集團召開臨時董事會議，罷免葛文耀在家化集團的職務，由平安信託副總經理張禮慶出任家化集團董事長。

從公開報導看，大概是因為平安信託賣了家化集團的資產，而且還要阻撓葛文耀收購海鷗手錶，把老葛惹火了。從表面上看這似乎是一起典型的併購基金和管理層衝突的案子，於是想起看看」資本之王」。這本書介紹了私募之王黑石集團成長史，展現了世界最著名的併購基金公司黑石集團創始人之一史蒂夫施瓦茨曼的人生經歷，以及他與黑石的發展歷程。從中我們可以看到黑石、乃至整個PE行業在不同環境下的發展軌跡。

併購基金屬於私募股權基金，是以控股或者私有化的方式控制目標企業，對目標企業的業務、管理團隊等進行重組改造，待其盈利改善後退出，以獲取收益。併購基金的收購資金通常來源於募集的資金和債券市場或者銀行併購貸款。併購基金的投資對象主要是陷入經營困局又有潛力可挖，有一定的業務基礎的企業，可以是上市公司，也可以是非上市公司。成熟市場中，併購基金在私募股權投資基金中所佔比重較大，對促進企業兼併重組具有重要的推動作用。併購基金作為替代資本市場，對股權和債券市場起到了重要的補充作用。

本文無意對平安和家化做是非評判，只是借這起事件研究併購基金的特點。請中國平安和上海家化兩邊的朋友勿拍我磚。我先來介紹一個書中的經典案例，以便展開分析。

塞拉尼斯是一家總部在法蘭克福的化工製造商，因經濟蕭條而陷入困境。黑石看中塞拉尼斯，是因為這是一家主要業務在美國的公司，經歷了多次併購且在德國上市。黑石認為如果塞拉尼斯重新在紐約上市，市場將會給出比德國股市更高的現金流倍數估值。除了跨境套利外，黑石也認為化工行業低估，隨著經濟上升，成本降低，利潤將大幅增加。在重組過程中，黑石設立了一家控股的空殼公司，這家公司除了少數由黑石以及黑石管理的基金注入的資金外，主要通過貸款進行收購。獲得控制權後，黑石立即按照如下手段對公司進行重組。

1，調整管理文化，從內部提升新任CEO，以便更對美國投資者的胃口，以完成最終的IPO。

2，向塞拉尼斯注入資金，並且塞拉尼斯發行優先股以籌集運營資本。

3，調整組織結構，消減管理費用

4，裁員減薪，降低生產成本，提升生產效率，出售虧損業務

5，通過收購兼併擴大業務範圍，在經濟回暖時提價，提升現金流

6，由塞拉尼斯借錢分紅給黑石，黑石順利收回大部分投資。

7，在獲得控制權8個月後將塞拉尼斯在紐約IPO上市，然後陸續賣出股票套現。

黑石及其投資者在這筆交易中獲得利潤29億美元，是投入資本的5倍，也是其公司歷史上最大的單筆業務利潤。後來黑石在總結經驗時認為：行業週期性上揚，股票在美國的高估值使得公司獲得了大部分利潤，剩下的原因要歸功於運營改善。這個成功經驗和價值投資者的獲利途徑有些相似。

這是一起典型的併購重組案例，作為參照，讓我們仔細看看上海家化在平安信託成為大股東後發生了什麼。葛文耀的微博明確提到平安信託賣掉了家化集團的資產，另外據媒體報導，平安信託也阻止了家化投資手錶和精品酒店。據上海家化公告，家化集團掛牌價格為51億元，其中包括持有的家化股份股權價值約為43.8億元，由此可見集團公司評估價格應該超過7億元。平安信託將這部分不相關的資產清理掉，回籠資金，是併購基金的標準做法。上海家化公告中還同時聲稱，」平安信託認同上海家化（集團）多元化時尚產業發展戰略，對受讓後的標的公司有明確的發展規劃」。葛文耀主政家化數十年，一手把家化集團帶大，是個說一不二的主。現在平安剛一入主，就像毛主席打土豪一樣，馬上「收拾金甌一片，分田分地真忙」，葛文耀焉能不發飆，兔子急了還咬人呢。

據《環球企業家》報導，2003年葛文耀就曾和投資人商討國資委從家化股東席退出一事。一位家化高層表示，家化的國有股東上海國盛集團希望對家化每筆財務入賬和支出進行審批，但葛文耀並不同意，其強勢可見一斑。葛文耀要找的是一位理解並願意與之共築家化時尚藍圖的夥伴。葛文耀告訴本刊，他接待過的拋出橄欖枝的投資者，多達20多家，葛首先刷掉的就是外資背景和短期投資者。最終的角力，在海航與平安之間展開。平安在標書中盡表誠意，不僅拋出70億注資計劃，並承諾未來5年內追加投資70億元，幫助家化2015年銷售收入突破160億元。不過，這其中的微妙決定因素，還在於葛文耀與平安董事長馬明哲惺惺相惜。一位家化內部人士告訴本刊，「老葛覺得馬和他有一樣的做企業的價值觀和理想。」說到底，葛要找的，是一位值得託付身家的摯交。借由平安投資，上海家化不但可以實施更強勁的內部激勵人才機制，招攬更多人才，而且有能力著手打造包括鐘錶、酒店業的本土時尚帝國—這兩點，均是葛文耀內心夙願。

這只是葛文耀一廂情願，實際上他並不瞭解資本的本性！葛文耀應該慶幸，如果是海航入主，恐怕早磨刀霍霍向豬羊了。財經媒體上對海航高負債率、對現金的飢渴的報導連篇累牘，再蠢的人也能看出海航就是衝著家化充沛的現金流去的。

再說，日化及時尚品牌培育期漫長，且全球巨頭云集中國，競爭激烈，風險非常大，國內化妝品品牌和鐘錶品牌幾乎被海外巨頭趕盡殺絕。上海家化的旗艦產品佰草集投入7年之後才實現盈利，從2005年才開始逐漸成為上海家化的支柱品牌。葛文耀指望平安信託不僅不退出，還繼續將70億巨資投入虛無縹緲的鐘錶和精品酒店業務，實在天真的很。國產鐘錶命運多慘淡呀，飛亞達90年代初風靡全國，現在還不是一樣淪落到瑞士名表的代理商。（偶曾寫過一篇小文分析了飛亞達的業務：http://xueqiu.com/9262363803/23190057）人家平安信託的錢都是有成本的，平安信託的投資者們天天都想著趕緊回本回利潤，哪裡願意和你天長地久。

除了平安信託出售集團資產和阻止收購鐘錶以外，我們還能在上海家化的年報中發現兩個平安信託參與業務重組、改善利潤的線索。其一，其實明眼人不難發現，上海家化2012年營業收入增長了25%，毛利率由上年的57.52%下降到55%，利潤率居然大增72%，主要原因就是因為銷售費用只增長了8.72%，佔營收比重大幅下降，由35.9%下降到31%。在競爭慘烈的化妝品市場，上海家化怎麼敢隨便消減銷售費用？莫非根本就不需要花那麼多錢？平安信託指責"家化集團個別高管私設小金庫，侵吞公司與退休職工利益，涉案金額巨大"，是不是就是指這裡呢？ 其二，上海家化2012年報中記載公司砍掉了一些產品線。「集中資源，做大「六神、美加淨、佰草集」三個超級品牌，關停了投資效益不佳的清妃、可採、露美和珂珂品牌。「可採是上海家化於2008年初通過收購得到的品牌，運營一直沒有改善，在2011年及之前的年報中從來都沒有提到要對這些不良資產進行清理。平安一入主家化集團，家化股份就剝離不良資產，這是巧合嗎？

雙方關係鬧僵，裡面也有平安的不是。當初平安為了競標成功，不惜胡亂承諾，這對平安有不利的一面，將來再進行類似的收購，恐怕就會遭到管理層更多的牴觸，增加併購阻力。

黑石在這方面就做的很好。黑石歷史上第一筆重要業務，是和美國鋼鐵集團合作，重組其旗下運輸之星業務。當時美國鋼鐵集團正面臨惡意收購的威脅，「三個黑石合夥人沒有將談判焦點放在價格上，而是著重分析對方的擔憂之處，並進行安撫」，美國鋼鐵集團高管說，」這三個人讓美國鋼鐵集團感到放心「。不僅僅在言語上打動客戶，黑石在交易結構上也做了有益於客戶的安排。雖然黑石收購了標的公司51%的控股權，幫助剝離了相關負債，改善了美國鋼鐵集團的資產負債表，但是黑石仍然讓客戶在企業關鍵決策上擁有和黑石對等的表決權。黑石贏得了客戶的信任，美國鋼鐵集團反過來向黑石提供融資幫助。這項業務的成功為黑石贏得了」黑石集團合作夥伴「的好名聲。平安在收購上也運用了這個技巧，可惜只是停留在口頭上，一旦成交馬上就翻臉，不大厚道。

要想瞭解平安信託的行為，還得從它的資金來源、運作和退出方式談起。通常來說，併購基金需要在儘可能的短時間內脫手，如果有合適的買家，收購協議的墨水還沒幹，就可以再簽一個賣出協議，主要的原因就是因為利息負擔重。在家化案例中，平安信託的資金來源有所不同。從平安的年報來看，投資業務是平安的一項重要業務支柱，其核心子公司是平安信託。平安信託從事包括私募股權投資在內的資產管理業務，截至2012年12月31日，平安信託淨資產為人民幣151.47億元，資產管理規模達人民幣2,120.25億元，扣除子公司平安證券淨資產85億，平安信託合計自身只有66億淨資產，和管理的總資產規模相比微不足道。2012年 營業收入合計 30億，其中手續費及佣金淨收入 22.7億 佔75%。可見平安信託就是個第三方資產管理服務公司，主要是靠管理費生活。這種公司的商業模式，就是要不斷退出收購，了結利潤，將投資收益分給投資者，這樣下一期信託產品就能募集更多資金，收取更多管理費。指望和這種搞一夜情的託付終身，葛文耀太天真了！

平安信託的的融資手段主要是私募資金，從年報中看不出債務融資的跡象。實際上在華爾街成熟的併購交易中，併購基金的資金來源大部分是來源於債務融資，槓桿收購是併購基金的主要運作方式。」資本之王」書中對槓桿收購做了很好的描述，「槓桿收購是步步為營的地面戰爭，作為私募股權投資者，你需要成為一個某種意義上的「控制狂」，耐心地預想到所有可能發生的狀況並制定好對策。… …漸進改善它的盈利能力以提升公司價值。槓桿收購更關注現金流，這是因為只有公司能在經濟起伏中保證還本付息，銀行才同意放貸，投資者才會購買公司的債券。私募股權投資意味著要對企業進行深入探查和分析：年收入能增長一個還是兩個點？最終利潤有多少？那些成本可以降低以提高利潤率？」。

和偶這樣的小散在二級市場的的投資評估不同，黑石這樣的併購基金主要評估的指標是現金流倍數。一句話，借的錢是要還的，怎麼還，拿併購標的的現金流償還。這裡現金流是指營業收入扣除營業支出剩下的部分，不考慮利息，所得稅，折舊攤銷等經濟利益流出。20世紀80年代，伴隨著槓桿收購的浪潮，很多收購者覺得EBIT無法滿足他們的需要，於是更進一步，扣除折舊 （depreciation ）和攤銷費用（Amortization）得出EBITDA，用EBITDA來衡量公司付息能力。在資本之王中，隨處可見用現金流倍數評估併購標的案例。現金流倍數也叫交易乘數，用公式表達如下：
查看原圖LTM是指過去十二個月。

併購基金收購後使用併購標的的現金流快速歸還債務，剩下的就是權益收益，併購基金自然大賺一筆，實現驚人的股權回報率。股權回報率通常是基於最終股權價值的初始股權投資的內部回報率。用公式可以表述如下：
查看原圖
從這個公式我們就可以理解，為什麼併購基金大量借債，為什麼希望短時間內再出手，為什麼併購基金一定要取得控制權，然後努力改善運營。

下面舉一個日常生活中可見的例子來解釋一下。這是一個簡化模型。假設偶購買房子的價格是1,000,000元，用自有資金支付了250,000元的初始權益，並擔負750,000元的負債。在未來五年內，除支付利息開支，用租金償還了500,000元的債務。假設房子五年後的價值仍然為1,000,000元，則購買房子五年後，房子的權益已經提高為750,000美元。假設房子在第5年年底以1,000,000元的價格賣出，則250,000元用來償還剩餘的債務，750,000元留於業主。權益報酬率為：
查看原圖這個例子和槓桿收購基金的運作原理是一樣的，只不過槓桿基金動用的槓桿更高，而且因涉及到稅務、資金來源的問題而顯得非常複雜。據有個報導，（我不太肯定這個數據是否真實，可能負債也包括了KKR旗下管理的併購基金）KKR在競購RJR納斯貝克的鬥爭中勝出，收購價是每股109美元 ，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅 1500萬美元 ，而其餘 99．94％的資金都是靠負債籌得。除了高槓桿帶來收益，由於大量舉債，導致併購標的扣除利息後的稅前盈利很少或者乾脆虧損，併購基金將本來應該交給政府的所得稅也一併笑眯眯地納入了自己的腰包。

印象中巴菲特在年報中曾說，他和查理一見到年報中出現EBITDA就氣的渾身發抖，最重要的原因就是這個指標忽略了折舊攤銷費用。巴菲特也非常喜歡私有化收購，不過他會一直持有運營，不會想著通過IPO或者併購而再次出售。作為企業運營者，巴菲特當然不喜歡EBITDA。槓桿基金玩的是一夜情遊戲，天亮說分手，他們怎麼會有興趣關注長遠發展。

說到巴菲特，讓我們設想一下，如果不是平安證券而是巴菲特收購了上海家化，結果又會怎樣？雖然巴菲特號稱不管併購的子公司的日常經營，但是他卻一直要求子公司將多餘現金分配回母公司，自己牢牢地把握著資本分配權，使他們無法把多餘資金用於低效率的項目上。我相信巴菲特同樣不會同意葛文耀去搞手錶和精品酒店這些勞什子玩意。和平安信託的不同的是，巴菲特談收購的時候，估計也不會像平安信託那樣為了競標成功而瞎許諾注入巨資云云。

美國資本市場經過上百年的發展，很多上市公司股權已經高度分散，管理層或者董事會這些內部人控制著公司。如果不改善，或者因為外界環境而陷入困境，導致股東不滿，這個時候就會有併購基金，惡意收購者或者競爭對手接管。比較著看，國內的公司就太舒服了。

華爾街併購基金的發展，伴隨著融資渠道的發展，通常來說，併購基金公司自有資本相當少，基本上都是合夥人自己投入，相對於龐大的收購規模而言只是九牛一毛。20世紀80年代，伴隨著垃圾債券的大量發行，華爾街迎來了一次併購浪潮。其中最典型的一起就是「門口的野蠻人」中描述的經典案例：RJR納貝斯克收購案。這筆被稱為「世紀大收購」的交易成為當時美國歷史上規模最大的一筆槓桿收購。這本書寫的相當精彩，驚心動魄，扣人心弦。在收購進入競標階段後，競標價格快速交替上升。每一輪投標背後都是競標人籌資能力和現金流評估能力的較量。KKR因大量使用了德崇證券發行的垃圾債券最終勝出。

在80年代之前的華爾街，併購業務了了無幾，併購貸款主要來源於保險公司，且獲得條件非常苛刻。這和我國當前商業銀行併購貸款非常相似。國內商業銀行對於併購的參與還遠未達到應有的程度。儘管國內已經放開了商業銀行併購貸款的限制，但併購貸款的投放條件有十分嚴格的限定。《商業銀行併購貸款風險管理指引》規定商業銀行在發放併購貸款時，「併購的資金來源中併購貸款所佔比例不應高於50%，併購貸款期限一般不超過五年」。這些限制雖然有利於商業銀行控制併購貸款的風險，但卻不利於併購基金利用商業銀行進行併購融資。

2012年中國的垃圾債券剛邁出一小步，證監會允許發行中小企業私募債。中小企業私募債對企業發行主體有諸多限制，例如主體不能是金融機構，必須達到一定的資產規模，這使得PE基金以發行債券獲得資金的可能性基本不存在。偶甚至覺得這都不能叫做垃圾債。

在併購融資中，過橋貸款是一項重要的融資手段。到20世紀90年代，隨著德崇證券倒閉，垃圾債券之父邁克爾米爾肯被捕入獄，垃圾債券變得聲名狼藉，使得之前來源於垃圾債券的資金轉為主要依靠投資銀行的過橋貸款。（這些貸款通常在隨後的幾年被公司發行的長期債券所替代）；過橋貸款是指金融機構A拿到貸款項目之後，本身由於暫時缺乏資金，於是找金融機構B商量，讓它幫忙發放資金，等A金融機構資金到位後，B則退出。從一般意義上講，過橋貸款是一種短期的過渡性貸款。通常併購談判完成後需要馬上交割，這個時候臨時籌集大量中長期債務是相當困難的。過橋貸款起到了過渡作用，是使購買時機直接資本化的一種有效工具。

國內的投行過橋貸款業務甚至連第一步也沒有邁出。上週媒體有消息說，有關部門開會研究草擬證券行業規劃與發展戰略，會上來自監管部門的人士向行業提出十年增長十倍的長遠規劃，監管部門領導給部分券商佈置了兩大研究選題，一是參照海外市場經驗，研究FICC業務的方向及準則；二是研究證券公司融資業務的開展，包括質押、過橋貸款、併購融資等業務。有監管部門領導表示，這兩項業務有望成為今年監管部門及證券行業的最大創新。我之前曾撰文分析梳理了券商的貸款業務（見本文開頭鏈接），包括融資融券、約定式購回、質押式回購，如果上述規劃能成行，看來信貸業務現在又要加上一項：過橋貸款和併購融資。

在21世紀初，華爾街的資產證券化蓬勃發展，為併購基金籌集到充沛的資金。市場資金如此充沛，股票市場也牛氣衝天，收購一個接一個，一個一個的大公司被易手，包括希爾頓，家得寶，飛思卡爾，玩具反斗城等，席夢思甚至被易手數次。有個笑話說美國人不是在車上就是在床上，和性聯繫在一起的床墊代名詞席夢思與擅長搞一夜情的併購基金真是有緣啊。隨著競爭激烈，併購價格也是水漲船高，到2007年被收購的大公司價格達到了現金流的9.8倍。要知道之前黑石併購塞拉尼斯，經過兩年的漫長談判，黑石的出價不過為現金流的5倍。2006年，KKR主導的以330億美元收購連鎖醫院HCA併購案，打破了之前的RJR納貝斯克250億美元收購案記錄。資產證化即所謂的資產支持證券。貸款財團和債券融資集團仍舊先支付貸款，但是將貸款分級打包，賣給其它公司，「放貸人把貸款打包出售給新成立的企業實體，那些實體以抵押貸款為標的資產發行債券，並用從中得到的本金和利息償還債券持有人。在整個過程中允許銀行出售他們已經發放的貸款，以此籌集資金並再次發放貸款。」，隨著資產支持證券的發展，銀行漸漸地已經不把自己當成放貸人而是僅僅作為市場和借款人的中介，從而減少了自有資金的風險，因此也就沒有動力去擔心違約問題。這樣流動性越來越寬鬆，貸款品質越來越差，雪球越滾越大，最終釀成次貸危機。

中國的資產證券化小荷露出尖尖角。我曾寫了一篇小文研究了下國內的資產支持證券（見本文開頭鏈接）。國內的創新小心翼翼，著重強調基礎資產的現金流，在這種情況下，當前獲批的幾乎都是有政府背景的基建設施融資，比如隧道收費，高速公路收費，公園門票收費、污水處理廠收費等，這和美國的資產支持證券的發展歷史完全不同。美國證券化先是從信貸資產出現的，20世紀80年代，信貸資產支持證券首先被用於按揭貸款，汽車貸款。

下面說說併購基金的退出渠道，實際上剛才我們也提到了退出渠道，比如平安信託賣掉集團資產收回現金，塞拉尼斯舉債向控制人分紅等。籠統來說，退出渠道分成大概一下幾種。

1，       通過IPO。這種方法受市況影響影響很大。前幾年PE火爆，大家都去做PE，均為投資但不控股、謀求IPO上市退出的突擊式Pre-IPO。最近兩年股市低迷，IPO暫停，項目「爛」在手裡，突擊Pre-IPO的個個傻眼。實際上突擊Pre-IPO的嚴格來說並不是併購基金的典型做法。

2，二次收購。就是找個買家把股權賣出去，通常是下一個併購基金或者是戰略投資者。

還有個不太常見的是資本重組，這項我就不詳細展開了。我想著重說的是，併購基金併購標的後改善運營，提升估值和股價的特點也為二級市場的投資者帶來了機會。黑石在以每股32.5歐元取得塞拉尼斯的控制權後，就立即著手重組，實際上這時還有大概16%的股份在外部投資者手裡，在隨後的一年半中，黑石花了更高的代價才陸續完成全部收購，最後一筆股份每股花費了67歐元，是取得控股權收購代價的兩倍。就是因為這些外部投資者知道，隨著公司運營的改善，股價必將越來越值錢。

槓桿收購中包括一個特別的類型，管理層MBO。張裕和雙匯MBO是槓桿收購的典型案例。張裕和雙匯這兩家公司在管理層完成收購後，著手改善運營，增加收入，降低成本。隨著利潤和現金流增長，股價也在持續增長，給很多二級市場投資者帶來了很好的收益。家化被平安成功收購後股價反而盤整下跌，甚至跌破平安入股價，這提供了一個極好的買入機會。我當時掂量了半天也沒敢買，這只能怪自己眼光短淺，目不識珠啊。

當前中國併購基金的現狀

中國的併購基金才剛剛起步。2003年弘毅投資是中國併購基金的開先河者，如今券商系併購基金開始浮出水面。2013年1月22日，由工信部 、發改委 、財政部等十二家部委聯合發佈的《關於加快推進重點行業企業兼併重組的指導意見》正式出台。《意見》提出推進行業兼併收購，鼓勵大型骨幹企業開展跨地區、跨所有制兼併重組，延伸產業鏈，並參與全球資源整合與經營。這對我國逐漸興起的併購市場將是一個重大利好，金融機構參與併購的程度將更為深化，併購基金在併購市場中的地位也將進一步提升。

當前併購基金大致包括如下類別，本文主要涉及基金型併購基金，不涉及產業併購基金。

本土私募併購基金：包括弘毅投資、鼎暉創投 、達晨創投、易凱資本等，在併購基金運作手法上與國際資本市場風格較為類似，著眼於產業長期投資，採用完全控股的方式，通過併購整合提升企業價值，最後通過退出方式實現投資收益。

外資併購基金：不少具有全球影響力的併購基金，比如高盛資本、KKR、黑石、凱雷、華平 、貝恩資本 、德州太平洋等金融大鱷已經進入了中國併購市場。2004年6月，新橋投資以12.53億元人民幣收購深發展17.89%的股權，為了改善運營，提升出售價值，新橋甚至請了曾任美國財長的金融高官整合深發展。後來新橋通過將深發展出售給平安實現獲利退出。張裕和雙匯管理層收購的背後同樣有這些大鱷的魅影。

券商系併購基金：2012年，中信證券獲准設立併購基金。根據中信證券公告，中信證券擬通過其全資直投子公司金石投資有限公司，聯合若干產業投資者設立中信併購基金管理有限公司作為開展併購基金業務的平台，管理公司以普通合夥人身份發起設立有限合夥制的中信併購基金。中信併購基金委託管理公司進行管理，規模為50-100億元，以非公開方式向機構投資者籌集資金。在中信證券之外，中金、海通、國泰君安等券商也紛紛申請併購基金募集。券商系併購基金基於其投行業務項目積累、行業研究積澱以及專業團隊優勢，有望成為我國併購基金市場中發展迅猛的一大陣營。

除了併購標的本身外，在併購重組過程中，對投行來說同樣存在很多重大的業務機會，比如併購基金管理費收入，為企業發行債券、優先股這樣的再融資承銷，為後續剝離的業務尋找買家，過橋貸款利息和佣金、財務顧問費用，併購諮詢佣金等，同樣為投行帶來了大量業務機會。在競標RJR納貝克斯的過程中，很多投行如雷曼、摩根斯坦利、高盛等聞風而至，就是衝著其中業務機會來的。」門口的野蠻人」從頭看到尾，偶的感覺就是所有的人都在為錢爭吵，包括律師，會計師，銀行家，董事會成員，高級管理層，公眾媒體，沒有人關心公司的產品、消費者、僱員和社區的利益。以至於作者感嘆：」這些人為什麼如此關心計算機中出來的數據而不是工廠的產品？他們為什麼如此熱衷於拆散一家公司而不是去建設他呢？」為什麼呢？哈哈。

BP圖表（二）：煤炭仍是「世界能源之王」

http://wallstreetcn.com/node/25697

英國石油公司（BP）12日發佈了最新的《世界能源統計評估》（Statistical Review of World Energy）。本文將繼續與讀者分享其中的一些精彩圖表。

相關鏈接：BP圖表（一）：2012年美國石油產量增長創歷史之最

要點回顧：

• 去年，美國石油和天然氣產量增長創下全球之最，且石油產量增長為美國歷史之最。
• 煤炭消費量2012年增長了2.5%，仍是全球增長最快的化石燃料。
• 2012年核電產量創下歷史最大降幅。
• 能源消耗量增長了1.8%，低於平均水平。這主要是因經濟減速，但也部分由於效率和燃油經濟性提高。

【煤炭篇】

北美的煤炭儲采比（reserves-to-production ratio，R/P比值）最高，為244年，因該地區煤炭產量下降。

2012年，世界已探明煤炭儲備較10年前下滑，但仍能夠滿足109年的全球生產，這一R/P比值是所有化石燃料中最高的。

去年全球煤炭產量增加2%。亞洲貢獻了所有淨產量增長，抵消了美國產量的大量減少。去年全球煤炭消費量增加2.5%，低於4.4%的十年平均增速，但仍是增長最快的化石燃料。亞洲貢獻了所有的淨消費量增長。

2012年的世界人均煤炭消費情況：

【可再生能源和核能篇】

可再生能源供應了全球4.7%的發電量，其中歐洲和歐亞大陸的比例為8.2%。

世界核能發電量減少了6.9%，為連續第二年減少，且為紀錄最大跌幅。

去年世界生物燃料產量下滑0.4%，為自2000年以來的首次下滑。

【2012年大圖表】

石油仍然是全球主要燃料，佔世界能源消費量的33.1%，但這一比例是有記錄以來最低，且石油已連續第13年喪失市場份額。

在亞太地區，煤炭仍是主要燃料。2012年，亞太地區約佔全球能源消費量的40%，且佔全球煤炭消費量的69.9%。亞太地區是唯一 一個對單一能源依賴度達50%以上的地區。

從儲采比來看，煤炭仍是世界上最豐富的化石燃料（儘管隨著時間的推移，全球石油和天然氣儲備已大幅增加）。

誰是真正的頁岩油氣之王？

http://wallstreetcn.com/node/25876

頁岩油氣開發技術革命讓美國能源產業煥發第二春。英國石油公司（BP）上週公佈的最新《世界能源統計評估》顯示，去年全球石油日產量增加190萬桶，其中美國日產量增加100萬桶，排名全球第一。

• 它的探明天然氣儲量比美國高430%；

• 它的技術性可採儲頁岩氣是美國的兩倍；

• 它的探明石油儲量比美國高一倍多。

A股現金之王 中國建築2012年股東大會紀要 財長

http://xueqiu.com/1906426568/24293079
前期參加了中國建築的股東大會，與易軍董事長等管理層進行了充分的交流，該公司是我遇到的管理最規範的央企，每一項議案都是單獨討論表決，效率低但溝通充分，信息量大。
  一個有趣的小插曲是，一個鋼構供應商以股東身份在會上提出了採購環節的不公平待遇，獲得了很好的反饋以及進一步解決問題的渠道，股東大會好像成了上訪通道，這其實對於人治化特點突出的中國公司來講也許是個有益的嘗試。

產業鏈居主導地位

2012年末公司擁有1173億現金，是A股(金融行業以外)現金之王，而其市值僅900多億元；對比巨無霸中石油，1萬多億市值擁有的現金尚不到500億。
公司利潤主體是持有53%股份的中國海外發展，主營地產開發，已在香港上市，中國海外2012年淨利潤153億元，佔中國建築淨利潤的67%，所以中國建築的估值基本是參考地產板塊。前期中國海外市值下跌近30%，也直接帶動中國建築大跌，直逼前期低點。
目前持有的中國海外發展53%的股份以及中國建築國際57%的股份合計市值900億元左右，

2012年底地產儲備6717萬平米（2013.5月末已達7114萬平米）從其存貨2544億元中扣除已完工未結算等資產估算，其每平米賬面成本不足3000元。

公司資產負債率高，是因為分包、墊資等建築行業特點，總負債5121億中有息負債水平並不算高，橫向比較，是八大央企中最低的。
2012年利息支出81億元，扣除資本化及利息收入，財務費用為41億元，上升43%。融資成本5.7%，比2011年上升0.5%，比同類企業低1%，今年會充分利用香港市場融資。

315億元預付款主要是拿地和前期拆遷成本；預收賬款、應付賬款合計2634億元，反映了產業上下游現金佔用能力，大幅降低資金成本近百億，有點類似當年國美、蘇寧的產業鏈金融模式。

經營管理水平較高

房建業務開始收縮，因其利潤率低，公司主動限制其發展，未來資源重點向市政、路橋等基建領域傾斜。當前房建、基建、地產業務佔比為75：14：10，十二五期間要調整為6：2：2，最好是5：3：2。

公司經營策略是只做大項目、高端項目，堅決放棄低端項目，3億元以下的項目一律不接。全國300米以上超高建築90%以上、中心城市航站樓50%的項目是公司承建。

公司高水平的規範化管理主要體現在採購環節，去年底網上採購規模達到200億元，直接降低成本4%，下一步將突破1000億元規模，以後所有的供應商、2000多億的採購項目將全部進入網上採購平台公開審核、招投標，預計能降低幾十億元的成本。目的就是要提高透明度，防止腐敗，降低成本，這在所有央企中都是領先的。

每一個地產項目都由集團拍板決定，BT投資等都是區域化管理，都要有實物擔保，就是要抗衡官員流動風險；不介入三、四線城市，因為其債務償還能力差。
所有應收賬款實行終身責任制，落實到具體人。當前應收賬款佔收入29%，比央企同類企業低8～14%。

國家的營改增政策使公司面臨較大的經營不確定性

當前公司業務中，交通運輸業、有形動產租賃、設計諮詢、勘探及檢測檢驗服務業務增值稅率為 11%、17%或6%.佔公司收入絕大部分的建築類增值稅率國家初步定在11%，比當前公司的3%或 5%的營業稅大幅度提高。
由於建築行業的分包、結算特點，大部分上游供應商無法提供進項抵扣發票，以中國建築當前房建業務7.8%、基建業務10.8的毛利率水平，如果11%的稅率付諸實行，業績的影響將非常大，而對於其他區域性的建築公司更可能是滅頂之災。
所以公司牽頭建築協會向國家積極建議，希望將建築業增值稅率降為6%，從目前進展看會有較好的結果，但直接降為6%的可能性不大。

地產業務有下滑趨勢

從建築業務看，公司2013年新簽合同額、施工面積、新開工面積等指標都是逐月攀升，增長較好，但利潤主體的地產業務卻出現逐月收縮的勢頭，投資者應該重視其中蘊含的不利因素。

查看原圖

股權激勵

公司用於股權激勵的股票已經回購完畢，共1.47億股，約佔公司股本總額的0.4893%；實際使用資金總額為5.26億元；最高成交價格為3.71元/股，最低成交價格為3.12元/股，平均成交價格為3.58元/股；起始時間為2013年6月6日，終止時間為2013年6月25日。
也暗示公司股價在3.5元以下具有很高的安全性。
回購成本計入財務費用，分年計提，對業績影響微乎其微，但對高管的激勵和督促作用更強。

公司股權激勵是央企中罕見成行的，是因為國家已經把中國建築當做第一個央企市場化經營試點，所謂第一個試點的意義基本上就是「只能成功，不能失敗」，市值考核也可能計入政績，所以中國建築的政策改革紅利剛開始。

社交營銷之王杜蕾斯的一次營銷敗局

http://www.iheima.com/archives/44892.html

關於社交營銷，說成功案例的比較多，談失敗的比較少，看到杜蕾斯的一個失敗案例，很有意思。有幾個信號值得關注：

1、社交營銷正在成為主戰場。未來五年，不少公司將把22%的預算投向此類營銷活動，而當前這一比例僅為8%

2、過去，品牌依賴於廣告;未來，品牌依賴於跟用戶的互動。甚至是激發用戶的參與感。上次見雷軍，他說小米本質上賣的是參與感，找時間寫篇文章。

3、隨著越來越多大品牌的加入，社交紅利正在下降，用戶的G點變得越來越難以挑逗，需要更加創新的手法。

======小杜杜的分割線：

來源：彭博商業週刊 文/Andrew Roberts 翻譯/魏群

緊急避孕用品，蝙蝠俠!在近期發起的一項網上營銷活動中，杜蕾斯(Durex)請Facebook用戶來投票，決定哪座城市應享有「緊急避孕套」送貨服務——這項服務是為了讓那些手頭沒有避孕用品的戀人能夠通過智能手機應用程序或筆記本，享受到快速送貨服務。得票最多的是巴特曼市(Batman，英文拼寫與「蝙蝠俠」相同)。

巴特曼是土耳其東南部一個省份的首府，這裡盛產石油，居住著保守的穆斯林居民。社交媒體專家認為，這場投票的結果幾乎毫無疑問是被網絡流氓所主導。Facebook投票活動頁面顯示，巴特曼的得票數為1577票，超過了巴黎和倫敦。為期兩個月的推廣活動於4月份結束，之後，該頁面一直訪客寥寥。

利潔時集團(Reckitt Benckiser Group)旗下的杜蕾斯所遭遇的尷尬局面說明，品牌選擇社交媒體作為營銷平台是存在風險的。

杜克大學福誇商學院調查顯示，市場營銷人士預計，未來五年他們將把22%的預算投向此類營銷活動，而當前這一比例僅為8%。「不管哪個品牌，只要是想與消費者保持互動，都不得不涉足社交媒體領域。」市場研究公司eMarketer的分析師黛布拉·埃荷·威廉姆森(Debra Aho Williamson)說，「但……也可能把事情搞砸。」

麥當勞(McDonald's)就是其中一例。2012年1月，麥當勞出資在Twitter上發起了#McDStories(麥當勞故事)話題，蒐集對麥當勞餐廳表達好感的帖子。但是，發表評論者卻拿肥胖問題和糟糕的食物來開玩笑，使得麥當勞不得不在發起話題不到兩小時之後，就草草結束了這一活動。相比之下，2月份「超級碗」期間Mondelez International的遭遇似乎要好一些。在照明設備故障致使比賽延遲之後，負責Mondelez旗下奧利奧餅乾的廣告公司在Twitter上寫道：「斷電?沒問題」，並加入了一則廣告的鏈接，內容是：「看不見也能投球。」Mondelez並未披露奧利奧的銷量是否因此得到提振，但它表示，這個帖子被轉發了超過1.5萬次。威廉姆森說：「這使得其他品牌紛紛另眼相看。」

總部位於倫敦的Recipe Advertising公司的戰略總監馬克·斯通(Mark Stone)認為，全球最暢銷避孕套品牌杜蕾斯原本可以避免這場尷尬，只要它將投票限定在少數幾個城市，而不是讓投票人任意選擇城市。「因為黑客們隨時都在尋找機會製造麻煩，所以你想要確保，你們已經採取了預防措施來避免出現任何混亂狀況。」斯通說，「有必要制訂一個應急預案。」斯通曾與利潔時旗下其他品牌進行合作，包括爽健(Scholl)足部護理產品。

對杜蕾斯而言，巴特曼投票事件是少見的失誤。杜蕾斯在過去三年中一直在穩步增長，這得益於新產品的推出、在新興市場的擴張、容易記住的廣告以及與消費者加大網上互動力度。去年，杜蕾斯在全球範圍內展開了一項活動，讓消費者自行設計新的杜蕾斯包裝盒並進行投票。最終的獲勝方案將避孕套設計成了一對戀人擁抱在一起的形象，後來，杜蕾斯的新包裝採用了這一設計。這項活動在六週之內吸引了5萬種設計方案，設計競賽網站的訪客也達到了140萬人次。利潔時首席執行官拉凱什·卡普爾(Rakesh Kapoor)4月份向分析師表示，在杜蕾斯，「我們確實提升了我們的創新能力，我們的創意。」

利潔時表示，公司不會在巴特曼或其他任何地方推出「緊急避孕套」服務。這項服務僅去年年底在迪拜短暫推出了一段時間。利潔時發言人安卓利亞·道森-謝潑德(Andraea Dawson-Shepherd)表示，杜蕾斯的社交媒體營銷「將進入新的領域」。

無論如何，巴特曼都不太可能成為「緊急避孕套」服務的前哨。《悅游》(CondéNast Traveler)雜誌對這座城市的描述是：「怪異的水泥建築在寸草不生的高原上蔓延開來，這裡沒有真正的歷史遺蹟」，它對遊客的主要賣點就是城市的名字。對於最近的這場鬧劇，當地居民並不感興趣。在杜蕾斯的活動中勝出「是個天大的笑話」，來自鄰近城市馬爾丁的可持續發展諮詢師阿卜杜拉赫曼·泰梅爾利(Abdurrahman Temelli)說，「我是庫爾德人，我知道我們是什麼樣的人，所以說這是不可能的。我們的文化帶有宗教色彩。」

總之 土耳其巴特曼市贏得了杜蕾斯在Facebook上舉辦的一場避孕套競賽，之後，杜蕾斯放棄了這一推廣活動。

“同業之王”應變

2013-07-29  TCW

興業銀行行長李仁傑稱，將繼續重點發展同業和金融 市場業務 ◎ 本刊記者 凌華薇 李小曉 見習記者 吳紅毓然 文7月16日晚上8點整，窗外下著蒙蒙細雨，各家商舖已開始打烊。在寸土寸金的北京金融街威斯汀酒店26層，稍顯狹小的行政樓層會議室，興業銀行行長李仁傑準時步入。 55歲的李仁傑兩鬢略染銀灰，與灰色西服、金絲邊眼鏡十分相配。 這也許是中國銀行業內目前最受關注的一位行長。 李仁傑曾在中國人民銀行福建分行供職12年 ；1998年，他從長城證券董事長任上離職，加入興業銀行。2002年，李仁傑從興業銀行深圳分行行長升任總行行長至今。2007年，興業銀行在上海證券交易所正式掛牌上市後，從偏于福建一隅的一家普通股份制銀行，變得引領行業之先。 2003年，財新記者在福州第一次採訪李仁傑時，興業銀行剛剛引入恒生銀行、國際金融公司、新加坡政府投資公司等三家外資戰略投資者，價格是市淨率（P/B）1.8倍。現在，興業銀行的 A 股市價是P/B不足0.8倍，即股價在淨資 產基礎上打八折。但這不妨礙很多投資人仍把興業銀行視為最會賺錢的銀行。 一是，借助銀行業多年的高速增長，早年的投資人實際盈利頗豐。2003年興業銀行的總資產只有2600億元，不及2012年末資產總額3萬億元的十分之一。 二是，興業銀行的淨資產收益率（ROE）多年保持在25% 以上，居業內前三甲，更是指興業銀行每每領創新之先的市場化形象。自2005年首推“銀銀平台”以來，在業內看來，興業銀行已將同業業務做到極致。 我們談到近日一部網上紀實性小說《同業鴉片》 。匿名的作者出自金融業內，內容糅合了6月“錢荒” （參見本刊2013 年第25期“銀行履險” ）和此前債市機構違規“養券” （參見本刊2013年第15 期“債市碩鼠” ）等內容。 小說描繪的市場贏家“藍興銀行”之精明、彪悍的作風，很像在影射興業銀行。被問及此，李仁傑笑稱“只看過兩章，太過演義” 。 談起6月29日在上海陸家嘴論壇上，被記者圍追堵截到洗手間的窘人經歷，李仁傑直稱，並不存在“錢荒” ，由此回答了利率市場化帶來的市場格局變化。在兩個多小時的訪談中，從業內指出的隱性擔保“軟肋” ，到如何解決風險控制，再到銀行業與宏觀經濟的互動，李仁傑正面回答了不少業內關心的敏感話題，亦不乏避重就輕的太極。 “興業銀行已經準備好了，面對市場和政策可能出現的變化，我們充滿自信。 ”對於當下對同業業務的監管限制，利率市場化進程提速可能帶來包括同業業務利差趨於逼仄的威脅，李仁傑如此作答。 數據顯示，2012年，興業銀行同業業務增速不到50%，而招行、建行、寧波銀行增速都在60% 以上，民生銀行增速達150% 以上，平安銀行更超過300%，它們顯得更為激進。 對於近期不少銀行模仿興業銀行“銀銀平台”盈利模式的競爭局面，李仁傑表示， “銀銀平台還並沒有做到極致” “興業最不怕的就是競爭” 。 沒有“錢荒” 財新記者： 6月底銀行間市場的“錢荒”問題幾乎變成了全民話題，一些銀行成為輿論焦點。你怎麼看？ 李仁傑：中國的金融體系跟國外完全不一樣，不存在所謂“錢荒”的問題。各家銀行在央行有20% 的存款準備金，整個金融體系在央行還有1%-2% 的超額準備金，例如興業銀行超額準備金就在2% 以上。從這個角度看，不存在所謂“錢荒” 。所以， 央行也不斷聲明， 總量而言，不存在“錢荒” 。 之所以會出現6月份的情況，其實是多個偶然性因素疊加在一起，並被一些輿論故意放大了。我在興業銀行6月26日的投資者交流會議上就表示，這種情況是短時的，不可能延續到7月底。 試想一下，如果這種狀況長期持續，利率居高不下，則國債發不出去，政策性的金融債也發不出去，這幾年蓬勃發展的銀行間市場的融資停滯，再接下來可能會影響到各家銀行的信貸定價，這都會對宏觀經濟的穩定和中國實體經濟造成衝擊。我相信監管當局並不希望看到這種情況。 這次很偶然的流動性緊張，之所以會引起這麼大震動，我認為是因為央行的貨幣政策的傳導與金融機構對央行貨幣政策的理解，在一定程度上可能存在一些時間差。沒有及時調整經營策略，再加上今年以來國外的分析師及媒體不太看好中國經濟和金融體系，國內也有呼應，一時間市場氣氛很緊張。我認為 這是不理性的，不可持續的。 在這種氛圍下，大家難免心慌，都會做預防措施，未雨綢繆。當時我們也把超備（指商業銀行存在央行的超額儲 備金——編者注）加大了很多。比如說，我們正常超備，200來億足夠了，再加上還有六七百億高流動性的債券，作為第二超備。但那段時間，興業銀行的超備平均都是五六百億元。全市場都採取這樣的措施，就形成了所謂的“錢荒” 。 財新記者 ：市場認為央行希望借流動性警示，推動金融機構主動去杠杆。這次事件對興業銀行的影響有多大？ 李仁傑 ：從宏觀經濟的角度看，在經歷一段時期資產負債表的大幅擴張後，去杠杆有利於擠出經濟中存在的泡沫，促進結構調整，提高未來供給的效率，提高潛在增長率。中國的金融機構一定程度上的減杠杆、放緩規模增速是必要的，從這個角度來講，我們充分理解央行。 作為金融機構，對宏觀形勢應有自己的理性分析。自去年11月以來，市場流動性就比較寬鬆，我們預期央行一定會關注到 M2的增長速度太快，因此年初就定了調子，要調結構、降杠杆、適當放緩發展步伐。四五月份，我們密集召開了幾次經營管理層會議，包括自營投資業務委員會、資產負債與業務管理委員會、行長辦公會等，把減杠杆作為硬任務，不強調以資產規模擴張為目標。 原來我們的同業業務是根據資產配置來決定負債的，現在資產配置減少了，杠杆降低，同業負債也相應少了。 6月底，我們也有限制資產業務，防止月底沖規模，目的是擠“泡沫” 。 但那段時間並沒有嚴格限制資金拆出，也沒有做一些所謂“技術化的動作” 。 當時有一些銀行申請央行延長支付系統服務的時間，但興業銀行從未出現需要央行打開特別交易“窗口”的情形。 財新記者：所以興業在這次事件中並非受害者？你們如何把控流動性風險？ 李仁傑 ：金融市場業務，興業起步比較早，對市場比較敏銳，也積累了較為成熟的經驗，懂得如何管理流動性風險。 我們隨時都掌握得到全行全盤的資產錯 配和流動性的狀況，至今從未出現過支付困難的情況。 首先，我們有一個很好的宏觀分析的團隊，對宏觀政策能做到前瞻判斷；第二，我們有機制，可以靈活地對資產 負債、業務節奏做出安排、調整； 第三，我們內部的調控系統是相對比較先進、成熟的，主要通過內部的FTP，引導內 部轉移定價和外部報價，司庫管理職能歸屬總行計劃財務部，跟金融市場、企業金融、零售銀行三大條線之間建立了良好的傳導機制，能把市場的變化及時傳導到興業銀行的整個體系，對市場的反應是比較高效的。 財新記者：有人說這次“錢荒”是利率市場化背景下，銀行搶奪流動性的一次預演，且利率市場化可能對興業這樣對資金價格比較敏感的銀行影響較大。你怎麼看？ 李仁傑：利率市場化是一個必然趨勢。 利率市場化後，從長遠看，不單是興業，整個銀行業都將面臨息差縮窄的現實。 從現有的興業銀行的資產負債結構來看，我們的優勢是實行市場化利率定價的業務比重相對較大，利率已經比較市場化了，並且積累了一些市場化利率定價的經驗和靈活的管理機制。第二，興業銀行的傳統業務、新興業務已經預見了今後市場化的需求、方向和趨勢，做了一些提前布局。舉個簡單的例子，我們負債結構中財政性存款的比重小，所以今後財政存款市場化對我們的影響就很有限。第三，一個國家在特定的時期，息差、利差是客觀存在的，受很多因素的影響，比如整個國家的貨幣政策、供需關係的影響等。比如美國完全利率市場化了，但美國有些銀行的利差仍然非常高。 息差縮窄必然推動銀行不再過分依賴傳統的存貸款業務，必須大力開拓中間業務等其他新興業務。同時，也要求銀行具備更高的風險識別能力和定價能力。因此，這些年我行在建立合理的定價機制、建設有效的風險識別系統和定價系統、培養和引進利率定價和利率風險管理人才方面加大了投入。並且在提高全行綜合服務能力，提高客戶忠誠度，加強中間業務發展方面下大力氣。我們很有信心去迎接利率市場化的到來。 同業先鋒 財新記者 ：近年來，興業銀行是銀行同業業務創新的急先鋒，甚至被稱為“同業之王”。這次流動性危機發生在同業市場，是否意味著興業另辟蹊徑的發展模式受到了挑戰？ 李仁傑：發展到今天，商業銀行同業活動項下統計的業務範圍很廣泛，我覺得首先要厘清概念。 我們把同業業務分為三大類 ：第一類，財務公司等非銀行金融機構，本身集中的是企業集團內部的存款，但現在算作同業業務。此外，交易所存款、通道業務也都屬於同業。興業銀行的這類業務量很大，我行實現了所謂全口徑覆蓋，就是指對財務公司、信托公司、基金公司、證券公司，非銀行業務基本全覆蓋。 第二類，中小商業銀行的同業業務。 比如銀銀平台，現在的成員有超過400 家中小商業銀行，連接網點超過2萬。 剛開始不是為了資金往來，而更多是服務、清算。現在合作越來越多，有的是清算服務，有的是資金買賣。中國目前資金相對比較多的是“農”字頭的機構，如農信社、農商行，資金比較穩定。這類業務一方面是基於我們對他們提供的服務，一方面是他們有需要在市場上賣掉資金，和國外大量的儲蓄銀行一樣，這種業務實際上是一種互補關係。 第三類，我們和大中型銀行的資金往來。這一類可能更多偏重于資產，我們做買入返售、同業待付，也跟這些銀行的分支機構做一些資金往來業務。這一部分的資金往來有一定的同質性，相對沒那麼穩定。 在我們的同業業務中，重點鼓勵前面兩類，第三類不是重點，基本上是根據資產配置的需要來發展。如果資產配置不需要，就會壓縮這一塊。 同業和金融市場業務成為興業銀行的傳統優勢業務，一是因為我們起步比較早，業務發展節奏比較穩健、合理。 我行同業業務從1996年開始起步，從證券資金清算業務開始切入，證券資金清算業務量曾連續多年位列全市場前三名。在此基礎上，逐步培養並組建專業隊伍、豐富完善產品體系，從證銀合作向銀銀、銀信、銀保、銀財合作，以及場內資金交易、代理貴金屬、衍生產品交易、資產管理等領域延伸擴展，形成比較完整且有較強市場競爭力的大金融市場板塊。 二是堅持“大同業、寬領域”發展，業務結構比較均衡、多元。從客戶結構看，基本實現對各類銀行同業、證券公司、信托公司、財務公司、保險公司、金融租賃公司、資產管理公司等的全覆蓋，客戶主體、類型比較均衡。 三是嚴格風險管控，始終堅持前、中、後台分離，建立完善的防火牆和風險隔離制度。近兩年，與條線專業化改革相配套，進一步實行風險團隊、窗口“內嵌” ，實行矩陣式管理，風險管理的敏感性、專業性和有效性得到進一步提升。業務發展總體健康、可持續。 作為一家具有敏銳的市場嗅覺、先人一步的業務創新能力的銀行，未來，我們仍將堅持這一經營特色，繼續把同業和金融市場業務作為一項戰略重點來發展。 財新記者 ：同業資產和負債存在的一大問題，被認為是規避監管，實際放大了商業銀行杠杆，增加了風險。對此，你怎麼看？ 李仁傑 ：關於同業業務，有的人說好，有的人說不好。我很贊同一些業內人士的觀點，即中國銀行業的資產業務和負債業務太單一。 有人說，銀行就是做存貸款，似乎存貸款之外就是不務正業。這是非常錯誤的。事實上，國際上的銀行，存貸款業務占的比重都不高。中國最大的工商銀行，它的貸款業務占的比重也不斷下降。這些年，銀行不論是資產還是負債，都在不斷豐富，這是經濟金融發展的客觀需要，也反映了我們原來的科目設計不相適應。應該全口徑地看銀行的資產 負債，不要認為貸款之外的都是影子銀行，都是躲避監管。比如債券買賣，多發生在同業市場，但都是在表內的，都是受監管的，按照國際會計準則約束的。 所以大家不要簡單理解，望文生義，憑想象把它妖魔化。 資產業務的不斷豐富，是經濟對金融服務的客觀需求，從一定程度上也反映了原來的會計統計不夠細緻。比如，理財業務，銀監會主席尚福林說，理財業務其實是一個債權式的直接融資。作為商業銀行，無非要把它做得更加標準，信息披露更加透明、規範，把合適的產品介紹給合適的客戶，對客戶進行合理的分類，對客戶的風險進行合理評估。 對客戶而言，就是風險自擔、買者自負。 作為商業銀行來講，今後貸款所占的比重會越來越小，業務收入會更加多元。我們對迎接這種大趨勢充滿信心。 未來的投行業務、財富管理業務、資產 管理業務代表了新興業務的主要方向，我們已經做了很多的制度安排，相信在未來的競爭當中，我們會有很好的表現。 財新記者： 興業銀行創立的“銀銀平台”模式是特色和優勢，但近日平安銀行推出了金橙聯盟，此前民生銀行發起的亞洲金融合作聯盟，南京銀行發起銀行間市場資金聯合投資項目等，請問，銀銀平台作為創新之舉，不被複制的“護城河”在哪裡？銀銀平台是不是已經做到極致？ 李仁傑：大家都看好，說明我們這種模式是有商業價值的。市場這麼大，有競爭才有進步。大家都可以做，就看誰有核心競爭力，不能因為別人也做就不做了。前些年有的銀行也想做，但沒能成功。而我們在這方面已經實踐並積累了很多年，對此我很有信心。 當然，銀銀平台還有很大的改進和發展的空間。舉個例子，今後國家要推存款保險制度，存款成本可能會更高，再加上息差收窄，今後可能不是簡單地追求存款越多越好，因為你要存款多，相應要付出的成本也要多，同時運用資金的壓力、對資本的壓力也更大。但如果你具備很強的財富管理、資產管理的能力，能為客戶提供很好的財富管理、資產管理服務，一方面客戶可以獲得更高的收益，另一方面銀行的各種成本，包括資金成本、運營成本、資本成本等都更低，還能吸引更多客源，所以銀銀平台的理財門戶還大有文章可做。今後如果條件成熟，也不排除把這塊業務剝離出來，成立獨立的公司來做。 風險預提 財新記者 ：對於迅速做大的同業資產，業內擔心，存在“抽屜協議”，即出售同業資產的商業銀行提供了“隱性擔保”，而總行並不真正掌握風險的敞口。作為一行之長，你是否擔心這個問題？ 李仁傑 ：不排除在特定時期、部分業務上可能存在“抽屜協議”的問題，但我覺得這是特定時期的特定現象，不是普遍存在，也會很快消失。 首先，現在大中型銀行做審計都用四大會計師事務所，我們已用了十年。 之前一直是安永，現在是德勤，它們也同時審計其他銀行，審計是比較嚴格專業的。如果大量出現你所說的情況，審計師是會發現的。 其次，我行對外擔保業務有嚴格的內控審批制度。 再者，在對分行的管理方面，總行可以監測到所有交易。關鍵在於管理掌握的尺度寬嚴、執行的力度大小，只要總行重視，沒有查不出來的。從我們的情況看，對基層的管控始終是有力的、到位的，這方面我們有充分的信心。 財新記者 ：對同業業務可能出現的違約，你有何準備？ 李仁傑：在多年發展過程中，興業銀行始終高度重視風險管控，實現對各類同業和金融市場業務信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險、合規風險等的全面有效管理，從未發生重大風險損失。 當然，基於審慎、穩健的原則，我們在內部管理上，在國際會計準則的基礎上，加提了幾十億元的撥備，算是未雨綢繆。 財新記者：目前外界都在討論，監管部門可能要對同業出一套限制政策？ 李仁傑 ：關於這個問題，我非常贊同新一屆政府關於經濟管理的基本原則。其實經濟活動也好，金融活動也罷，政府不應太多干預，也不要出太細的政策。 出了很多政策如果沒有執行，也就沒有效果。政府應該因勢利導，就是在基本的制度上去做一些要求。比如說賣者有責，風險買者自負，信息披露如何規範，產品如何更加標準化，如何做好資產證 券化等。現在存在著一種心態，即用管信貸的思路來管非信貸的業務。 我個人覺得，短期內不會針對同業業務出台過於具體的限制政策。第一，這涉及很多系統性的制度調整，無法一蹴而就。比如，同業業務的定義還不甚清楚。不先厘清定義和分類是無法真正實現規範的。應該先深入調查，把制度和現象理清，再根據不同的情況做規範。 比如，同業市場要細分，拆借市場就是拆借市場，通道業務要更規範，走上資產證券化之路。這也是我這些年一直在呼籲和準備的。從興業銀行自身來講，對同業業務，內部已經做了分類，有相應的規範化的管理要求。 財新記者：你感覺監管層支持興業銀行的一次次創新嗎？ 李仁傑：監管層歷來都支持商業銀行差異化發展。我還沒遇到過哪個監管官員對我說，你們做錯了，你們銀行只能做存貸款業務。只要合規，透明、盡責，監管層肯定會支持。