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2011年，以“4万亿”政府投资为核心的经济刺激计划已画上句号，另一场抢夺土地、资金、能源的经济竞赛准备开跑。为了展现下一个五年的地区发展蓝图，不少省份已经开列好投资项目清单，并校正速度，只待发令枪响。
1月中旬以来，地方“两会”先后召开，各省2011年及“十二五”时期增长目标和思路逐渐显露。
据本刊记者初步统计，截至1月底已经召开“两会”的26个省份中，多个省提出未来五年经济总量翻番的目标，折合为年均GDP增幅将达15%左右，另有多个省将“以大项目带动大投资”视为关键战略。
如此，尽管中共十七届五中全会审议通过的“十二五”规划建议提出，未来五年经济结构战略性调整要取得“重大进展”，转变经济发展方式要取得“实质性进展”，但在今年及整个“十二五”期间，多数地方政府实现规模赶超的决心依然坚定。
现实是，目前的增长势头若延续，则经济恐有发热之嫌，控制通胀更添新忧。金融危机后的第二年，中国经济迅速回归到原来的两位数增长轨道。初步测算，2010年中国国内生产总值同比增长10.3%。而环顾各地，增速高于此值的比比皆是。
截至1月25日，已经公布2010年经济增长初步核算数的24个省（市、区）中，除北京GDP增速低于全国0.1个百分点、上海与全国持平外，其余省份经济增速均高于10.3%，天津增速最快，达到17.4%。
“金融危机后，地方政府并没有改变对投资的依赖，也没有改变对高增长的依赖，目前发展方式的转变还是非常迟缓。地方投资冲动很可能是2011年最大的问题。”一位参与全国“十二五”规划讨论建言的专家向本刊记者如此道来。
设法搭上国家规划的顺风车，或自行在省区内设计宏伟建设计划，在这些未来数年即可望见效的具体项目前，“调结构”显得似乎没有那么迫切，发展路径的依赖很轻易地沿袭旧制。
不过，继续以政府为主导，决定社会资源的配置去向，继续以投资推动GDP的规模累积，这种“铺摊子”的冲动，在当前也面临现实的挑战。
资源、能源、环境的约束，中央政府“转方向、调结构”的决心昭示，即是一道“紧箍”。此外，兴业银行资深经济学家鲁政委向本刊记者谈到，地方政 府每年都有投资冲动，最终冲动得以释放还是被摁住，取决于中央是要保增长还是防通胀。“2011年恰恰是防通胀的一年，所以年初就会看住、看好。”他这样 坚信。
并非所有人对宏观调控政策在地方的执行到位充满信心。“只怕控通胀实际上还是让位于经济增长。”一位外资证券公司的中国经济学家有此担心。
冲动难抑
贵州省省长赵克志在政府工作报告中坦言竞争压力，“我们已没有退路，只能背水一战”
截至1月底，已有26个省份召开“两会”，公布2011年及“十二五”期间经济社会发展预期目标。
本刊记者的初步统计显示，“十二五”期间年均经济增速目标低于10%的，仅有北京、上海、河北、浙江和广东省。至少有青海、广西、宁夏、四川、 贵州、重庆、福建、黑龙江、云南、安徽等10个省（市、区），更是提出未来五年经济总量翻番的目标，折算为年均GDP增速接近15%。
2011年，“十二五”规划的第一年，已有15个省份提出的经济增速预期目标超过10%，重庆增长目标最高，为13.5%。而此前国家发改委主任张平透露，2011年全国GDP增长目标初定为8%。
虽然地方经济增速高于全国是多年惯例，但考虑到地方设定预期目标多留有余地，实际增速往往更高。
2011年，若无有效“减压”措施，则地方冲动助推下的经济快增及由此带来的需求端偏紧，难免拉响红色警报。
2010年中国经济增长10.3%的数据发布后，瑞银证券中国经济学家汪涛，将2011年中国GDP增速预测从9.0%上调至9.6%，并认为今年中国经济走势仍是“不着陆”，投资过快增长是最大风险之一。
地方政府之间争项目、争经济总量和增速排名，是增长冲动难抑的重要原因。本刊记者此前在西部某省发改委采访时发现，当地官员聊起周边省份GDP数据及排名时如数家珍，精确到小数点后一位。
此次“两会”上，贵州省省长赵克志在政府工作报告中即坦言竞争压力，“十二五”时期各兄弟省（区、市）特别是西部省份将呈现新一轮加快发展、竞 相发展的逼人态势，贵州省面临既要“转”、又要“赶”的双重压力、双重任务，既要缩小在“好”的方面存在的差距，更要把“慢”这个主要矛盾解决好，“我们 已没有退路，只能背水一战。”
此外，2011年各级政府换届，这带来了各地快上、新上建设项目的集中暴发期。
去年下半年以来，已有陕西、黑龙江、甘肃、湖南、贵州、湖北、江苏、河北八省省级党委和政府换届。自今年起，全国省（市、区）、市（州）、县（市、区、旗）和乡镇四级党委将陆续换届，地方各级人大、政府和政协换届选举工作也将开始。
如此大范围的官员、人员变动，为近年之最。
据瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光观察，中国的政治周期以十年为单位，前五年经济增长较为迅速，后五年经济增长略有下滑。总体上讲，中国正在经历下一个高速增长的五年。“2011年是‘十二五’开局之年，又逢政府换届，内生增长动力旺盛。”
中西部接力
抓紧启动实施一批“十二五”规划的重大项目，争取更多进入“国家笼子”，成为紧要任务
当一些东部或沿海省份已力有不逮时，追求高增速和投资高增长，仍是大多数中西部省份及新兴开发区自然而然的选择。
在2010年固定资产投资增长30.9%的基础上，宁夏回族自治区希望2011年固定资产投资增长25%以上，并提出了“投资是第一拉力，项目是发展基石”的口号。
青海省则提出要确保“十二五”期间投资成倍增长，具体实施路径是“以大项目带动大投资，以大投资带动大发展”，称要规划一批、建设一批、储备一批项目，并梯次推进。
过去两年，在应对国际金融危机的“4万亿”政府投资计划中，中央及各地项目投资大批上马。后“4万亿”时代，不仅已经开工的项目要保证续建完成，继续上项目的惯性依然很强。
湖南省发改委主任蒋作斌就指出，要珍惜近年来在抓投资、抓项目方面形成的好氛围和打下的好基础，力度不能减、劲头不能松，抓紧启动实施一批“十 二五”规划的重大项目，争取更多进入“国家笼子”。湖北省也提出，2011年争取中央投资份额不减，策划推进重点项目不减，保持投资持续快速增长的势头不 减。
“十一五”期间年均生产总值增长22.5%的天津滨海新区，将采取“指挥部+管委会+开发实体”的“战时”模式，五年总投资将超过15000亿元。2011年，天津市将建设180个大项目，投资2500亿元以上，其中，滨海新区1200亿元。
今年中央政府继续实施积极的财政政策，这被地方政府视为继续上项目难得的好时机。
青海省省长骆惠宁就提出，要用足财政政策，抓住国家实施积极财政政策的机遇，争取今年国家转移支付和专项补助资金总量继续增加、中央代发地方政府债券规模超过上年。
对于部分东部及沿海省份，在持续多年的经济快速增长之后，现在到了调低经济增速预期、淡化GDP总量的时候，同时，他们不得不考虑投资之外新的增长路径。
北京、上海、浙江、广东“十二五”期间的预期年均经济增速均为8%，处全国最低档。
服务业受到更多的倚重。北京市提出，到“十二五”末服务业占生产总值的比重达到78%以上，上海和浙江的目标分别是达到65%和48%。广东也称，要显著提高现代服务业在国民经济中的比重，并初步建成华南服务业中心。
中国国际经济交流中心博士后张焕波编制了转变经济发展方式评价指数，对各省2009年和部分重点城市2000年至2009年转变发展方式的成果进行评估。
对于东西部省份在转变发展方式上表现出的差异，他向本刊记者表示，不能等到经济发展到一定程度后才考虑，各省在经济发展的各个阶段都应该考虑，只是转的程度不一样，中西部不能重复别的城市走过的老路，要提前布局，不能为了发展速度什么项目都引进。
要速度还是结构？
追求速度易，不追求速度难，难在政府改革
在各级政府及官员的报告中，保持经济较快增长与结构调整这类目标并行不悖，或可兼得，而在实践中，却时显存在矛盾。中央“十二五”规划建议列出的诸多结构调整目标，在“十一五”规划甚至更早前就已经提出，但进展仍是迟缓。
从“七五”期间便开始参与五年计划（规划）研究制定的中国社科院经济所研究员张卓元，就曾向本刊记者坦言，没有一定的发展速度，当然会有问题，如就业问题，但目前“两位数的增长，绝对不可能是长期的”。
各级地方政府作为中央政策的实施者，如何协调速度和结构之间的轻重缓急，无疑是未来五年中国经济的关键所在。
北京“十二五”规划提出的GDP预期目标8%，比“十一五”规划低1个百分点。对此，北京市发改委主任张工在“两会”期间接受本刊记者采访时说，是想实实在在通过降增速，把更多精力放在转变方式和结构上，为结构调整留有空间，上项目、拼投资没有意思。
深圳市提出未来五年从“深圳速度”向“深圳质量”转变，预期“十二五”年均GDP增速10%，比“十一五”低3.5个百分点。
不过，天津市滨海新区副区长郑伟铭认为，不同地区在不同发展阶段，对速度有不同的要求和理解。“中央要求滨海新区成为中国经济的第三增长极，没有一定的速度是不可能的，当然前提是必须有质量和效益。”
“十一五”期间，天津滨海新区保持着年均22.5%的增速，未来五年的目标是年均增长17%以上。“速度不是我们追求的目标，但没有速度是不行 的。如果光用GDP来说事，肯定是不行的，但如果没有GDP做支撑，科学发展也是没有基础的。”郑伟铭1月15日在“第二届中国经济年会”上道出地方的发 展逻辑。
在不少地方政府官员看来，转变发展方式和发展速度并不矛盾。“发展到目前这个阶段，要向转变发展方式要速度，如果转变不好，不可能出现高速度，只能在经济运行中被淘汰，在竞争中被淘汰。”河北省石家庄市副市长栗进路在同一场合这样说。
张焕波说，提出转变发展方式这么多年，很多地方政府关心的还是GDP、财政收入、投资要增长多少。其原因，一方面是“上级考核需要这些东西”，另外，从地方政府自己的利益考虑，有了增长速度和规模，可以支配的资源就多一些。
对此，安徽省芜湖市副市长史晓东说，现在谈“又好又快发展”，对于“快”的评价比较好量化，如GDP的总量和增速，都能反映出“快”，但是对于“好”的评价，量化的东西不多。
目前看来，在GDP挂帅的情况下，地方政府的天平很容易偏向追求速度一侧，转变经济发展方式的动力尤显不足。张卓元认为，改变这一现状有多个途径，最重要的是推进改革，政府改革是重中之重，即加快行政管理体制改革。
调控平衡术
三个看点：能源、资金和土地
各地大上投资项目的征兆，发生在国内通胀已处高原的情况下，这很可能从需求层面进一步推高物价。
2010年12月，中国居民消费价格指数（CPI）同比涨幅比上月小幅回落，由5.1%降至4.6%，不过，这丝毫不能平抑市场人士对今年通胀的担忧。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏测算，2010年四季度中国GDP同比增长9.8%，意味着经过季节调整后的年化环比GDP增速，从三季度的9.4%反弹到约12%。
“在通胀压力已经很大的情况下，实体经济继续以12%的年化速度增长，会使通胀进一步恶化，对宏观稳定带来的风险不容忽视。”马骏在1月20日提出预警，中国实体经济增长超预期，将进一步导致原材料、能源价格的上升，并加大通胀预期。
马骏分析，农产品价格上升，相当程度上是经济增长过快等因素导致的成本推动，和流动性过剩带来的对农产品的投资性需求拉动。如果不把经济增速降下来和货币控制住，难以从根本上控制食品价格。
国家统计局1月20日发布去年12月物价数据后，多家投行上调其2011年中国CPI预测。中国国际金融有限公司将2011年CPI预测从 4.3%上调至4.5%；瑞银证券将平均通胀率预测值从4.3%上调至4.8%；华泰联合证券的预测值从4.2%上调至4.6%；德意志银行的预测值最 高，从4.4%上调到5%。
1月以来，影响物价的诸多因素发生变化。国内南方冰冻降雪、北方持续干旱，不仅影响蔬菜水果等的短期供应，更有可能冲击全年的粮食产量。国际市场大宗商品价格连续走高，中国面临的输入型通胀再度升温。
1月19日，追踪20多种商品价格走势的标普高盛商品价格指数触及近27个月新高。
此外，2010年已经凸显的工资上涨今年仍将继续。鲁政委认为，在当前鼓励增加居民收入以便刺激消费、用工紧张的情况下，在出现第一波物价上涨后，很可能会诱发工资上涨，由此进一步推高后续物价，陷入物价—工资的螺旋式上升。
避免经济过热，降低通胀风险，并且在转变发展方式和结构调整方面有所突破，取决于中国宏观调控政策的前瞻性和节奏、力度把握。
在马骏看来，目前政策面临两种选择，其一是继续保持目前事实上仍然过于宽松的宏观政策；其二是立即采取较大力度的调控措施，包括严格控制今后几个月的新增贷款和新开工项目，迅速提高利率。
两种政策指向不同的结果。若采取前者政策，短期内环比经济增速能保持在10%以上，但未来通胀可能再次超出预期，导致此后不得不大幅紧缩货币政 策、突然大砍投资项目，并在更大范围实施价格控制；采取后一种政策，争取在一两个季度之内将环比经济增长速度降低到8%左右，下半年通胀才有可能控制在 4%以内。
“要争取中期内稳定宏观经济，短期内必须要忍受一些调整的痛苦。”马骏直言。
2010年中国货币和信贷投放难控，背后即是对各类投资的容忍或放纵。
国家信息中心经济预测部副主任祝宝良接受本刊记者采访时说，地方政府的投资冲动的确应该关注，不过不必太担心，宏观调控有一些硬性办法，以前有银根、地根两个闸门，现在还有节能减排这个闸门，“掐住能源、资金和土地，速度是可以压下来的”。
对于中国决策层，调控的工具和手段从来都不缺乏，问题是经常囿于对经济下行的担忧而出手迟疑、力度不足。
2010年下半年，为完成“十一五”节能减排目标，很多地方政府强制拉闸限电，即便如此，四季度经济增速仍然强劲反弹。“十二五”开局之年，节能减排能否与经济增速有所平衡，尚存疑虑。有人担心，2010年末节能减排大考过后，被压抑的地方工业项目投资就会反弹。
对于不少地方提出“十二五”GDP翻番等较高的增长目标，张平在今年1月的全国能源工作会议上略显担心。“如何审视、认识能源工作，在过去认识的基础上要有新的提高。”他提出，“不能敞着口子用能（源），不能敞着口子排放。”
货币政策回归稳健的基调已经确定，截至目前，央行已经连续七次上调法定存款准备金率、两次上调基准利率。不过，汪涛认为，这些动作并不是严厉的紧缩政策，法定准备金率频繁上调是央行重启对大量外汇流入的对冲操作，加息则是在“追赶”通胀预期。
马骏建议加大货币政策力度，最好一次性加息50个基点，给市场以冲击，让市场意识到央行大力度解决负利率的决心。
年初，央行提出将采用动态差别准备金率来更有针对性地管理流动性。差别准备金率的计算中，资本充足率、流动性状况、杠杆、拨备、审计结论、信用评级、内控水平、信贷政策执行情况等都将作为参考系数，其中不乏主观性指标。而它对贷款的调控作用尚难判断。
目前为止，监管部门还没有明确设定2011年信贷规模目标。本刊记者采访的多位银行人士认为，预计3月的全国“两会”期间，还是会明确全年信贷 规模。“起码会有个新增贷款幅度，或者贷款增速的大概区间，估计会在7万亿元上下。”一位大型国有商业银行的贷后管理部门负责人说。
此外，上述国有银行部门负责人告诉本刊记者，今年央行总行可能赋予地方中心支行和分行一定的权限，通过单一客户比例等几个硬性指标，加强对地方 小银行的微调，“可能是吸取以往教训，以前经常是一旦大银行信贷收缩，小银行马上就接上，银行之间贷款买卖后，总的贷款规模还在整个银行体系”。
尽管央行在流动性管理和信贷调控方面祭出多种工具，汪涛认为2011年GDP和通胀仍然有上行空间，因为“尚不清楚在市场对2011年信贷会有多少缺乏一致看法时，人民银行通过管理基础货币供应或准备金率工具是否能很快管住信贷”。
土地政策是影响投资增长的另一道闸门。1月初，国土资源部部长徐绍史在全国国土资源会议上坦言，虽然中央要求“十二五”开局之年要防止盲目“铺摊子”、上项目，但各地加快发展势头强劲，土地需求十分旺盛。
地根是否会进一步收紧，尚待观察。
本刊记者王晶对此文亦有贡献
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債務杠杆減不下去，實際利率驟升上來，中國經濟面臨兩難格局◎ 本刊記者 張宇哲 吳紅毓然 文zhangyuzhe.blog.caixin.com｜wuhongyuran.blog.caixin.com 每逢月末、季末、年末，各家機構沖時點以及存貸比、利潤績效考核等一系列因素往往導致資金面緊張。 “銀行全部在沖（資金規模） 。 ”一位銀行業資深人士表示。 就像6月那次一樣，這次市場的流動性問題又發生在月中。12月19日， 7 天質押式回購加權平均利率盤中一度升至9.8%，觸及6月來最高水平。下午，銀行間市場延遲半小時閉市。一位農行人士向財新記者透露， “當日央行推遲放水，延長半小時清算 ；大行排斥拆出資金，導致最後半小時利率價格推上去了。 ”當日收市時，一月期質押式回購加權平均利率突破8%，14天上海銀行間同業拆放利率（Shibor）大漲114個基點至約6.22%。 當天傍晚，央行通過 SLO 釋放了3000億元流動性。 12月24日，央行重啓暫停五期的逆回購，貨幣市場利率有所回落。所謂SLO 是指參與銀行間市場交易的12家主要機構，可在流動性短缺或者盈餘時，主動與央行進行回購或逆回購的操作，操作期限一般不超過七天。 雖然杯水車薪，但七天逆回購和SLO 解決了很多企業的跨年資金問題，對於飢渴的市場具有實質性安撫意義 ；但市場也解讀成，將來央行不會滿足商業銀行無節制的資金需求。 中金公司在最新發佈的報告中稱，隨著過去兩年影子銀行以及銀行非信貸業務的擴張，非金融部門的資金需求通過債券、影子銀行、銀行非標準化債權 資產業務以及表外業務等渠道與銀行間市場相連，對資金的飢渴直接體現在銀行間市場上。與此同時， “銀行的超儲率已超過1.5%，往年正常情況下是0.8%，更確切說不是‘錢緊’ ，是‘錢貴’ 。 ”一位市場人士感嘆。 知情人士向財新記者透露，國務院近期已對相關部門下發文件，要求加強對影子銀行的監管，並給各部門佈置了相關任務， “首先對影子銀行的規模進行摸底” 。 “影子銀行不斷演化，重點在管控不合理的需求。如果地方政府對資金的剛性需求堵不住，就扭轉不了整體結構的不平衡， ”一位國開行人士坦承， “放水解決不了結構性問題 ；如果不改革對市場價格最不敏感的國企、地方政府這兩類最主要的融資主體，只會使得結構更不平衡，金融資源配置更加扭曲。 ”銀河證券首席經濟學家潘向東表示，既然目前中國經濟面臨的問題是由於地方政府參與經濟資源的配置導致金融資源錯配，而不是杠杆率高低問題，那麼貨幣當局就不能採用“去杠杆”的方式校正由於金融資源錯配帶來的風險，而應多個決策部門統一協調改革。 與市場博弈 多位市場人士告訴財新記者，12月底的資金緊張和6月末那波原因大致相同。 “都是銀行理財和同業期限錯配非常嚴重所致。 ”市場人士稱，以短期資金投向了長期的地方平台、房地產項目，6月這種趨勢初步顯現，6月下旬央行有意收緊銀根，故意給予警告。但是一些激進的銀行並沒汲取教訓，下半年未收縮杠杆，還是大發理財和同業等創新業務，包括個別大行也繼續投向包括地方平台非標資產。 前述農行人士表示， “小行缺錢，因為一些股份制中小銀行套利動機強、太激進，同業業務借短投長，期限錯配。 小行賭的是央行不敢太緊，加之有的資產期限也長，半年時間也調整不過來。 ”12月20日，銀行間市場在歷經前一日利率大漲、央行迅速通過 SLO 放水平復後，于當日又迎來新一輪利率沖高：銀行間貨幣市場利率一路飆升，質押式回購隔夜期和7天期最高均升至10.00%，14天期利率沖上12%。有交易員透露，有銀行當日拆出同業7億元7天資金，利率高達15%。當日收市前，建行、招行股票瞬間曾被砸到跌停板。 業內人士分析稱，這一波情況比6月末那波好很多。彼時市場對緊貨幣預 期沒有準備，這次市場都做了一定準備，波動相對沒那麼大。 “如此幾回之後，銀行習慣了，市場波動就沒那麼大了。 ”有市場人士表示。 “市場環境從寬鬆轉向從緊時，所有人都有僥倖心理。在市場和央行博弈的過程中，如果輸多贏少，機構就會越來越聽話。這一次大家適應了，以後會逐漸適應緊日子。 ”國開行人士稱。 但也有農行人士認為， “央行態度要堅決。雖然3000億元的 SLO 量很少，也不該放。央行不應和市場博弈。 ” 風險偏好增加 國信證券指出，從反映商業銀行資金充裕度的超儲率來看，並未出現系統性的下降，而是穩定地保持在2.0% － 2.1% 之間。即使觀察超儲率的月度走勢，二季度和三季度超儲也在1.6% － 2.1% 之間，並無明顯跡象顯示整體商業銀行出現流動性的緊缺。 央行發佈的《第三季度貨幣政策報告》顯示，2013年9月末，廣義貨幣供應量 M2 同比增長14.2%，仍超過全年M2保持13%的目標。 一家大行金融市場部人士向財新記者證實， “現在銀行的備付率都接近2% 或2% 以上。但是紙上富貴，不敢用，因為對貨幣政策預期偏緊，加之經濟下行，現金為王。 ”東莞銀行金融分析師陳龍表示，更多的銀行加入到追逐同業利差的大軍中，令大行從資金淨融出方變為資金融入方。大行從銀行間市場流動性的中堅力量，轉為擾動流動性走向的負面角色，使得銀行間流動性呈現系統性、階段性的緊張格局。 2011年以來，隨著利率市場化的推進，銀行的資產結構發生了重大變化，大行也加入做大同業資產、追逐同業利差的套利遊戲。 “銀行是逐利的，有利潤考核要求，在整體資金面緊的情況下，負債成本又不斷上升，為了保證利潤，銀行的資源一定會投向可以承接高成本的資產，只有地方融資平台和地產類的非標資產。 ”一位大行人士稱。 申萬研報稱，2013年下半年負債端利率上升壓力較大，受到餘額寶等互聯網理財產品的衝擊，銀行理財產品收益率高于往年年末約50個基點，2014年負債端利率上升壓力較大。銀行紛紛加快核銷、打包出售等處置力度，預計2014 年不良生成和處置壓力較大。 “國債收益率為何上升這麼快？因為國債的主要配置戶銀行對國債興趣不大了，對高風險收益需求越來越大。 ”有業內人士稱，上月底，十年期國債收益率已飆升到九年來的最高點。 國開行人士認為，今年銀行資產期限錯配的風險越來越大。理論上講說，流動性緊張情況下，銀行應該收縮，把錯配程度降低下來，但看到的是中長期貸款規模快速上升。央行數據顯示，2013年1到9月，金融機構本外幣企業及其他部門中長期貸款餘額27.95 萬億元，同比增長9%，其中9月當月中長期貸款增加2457億元，特別是對公中長期貸款餘額同比增速9.02%。 平安證券固定收益部副總經理石磊認為，當銀行的期限利差受到擠壓時，資金緊張，銀行擴張資產規模的能力下降，特別是在中國央行執行以量為綱的貨幣政策框架下，無論是資產表外化，還是同業化，都會受到資金約束，銀行為了維持盈利就會轉向信用利差。部分銀行的風險偏好可能會顯著增強。 他進一步解釋，以前不敢放的貸款，現在也要放；以前在初期不敢進入的項目，現在要做成股權的形式進入 ；以前覺得風險高的並購重組業務，現在也要做產業鏈重組。甚至部分銀行會考慮主做信用中介，通過加入自身的信用而進行資產中介業務，提高資產周轉率。 兩難的境地 央行政策意圖是維持貨幣環境的中性偏緊，或許是希望促進實體經濟去杠杆和去過剩產能。然而，以今年6月為界，利率飆升的同時，去杠杆的效果卻並不明顯。7天回購利率的均衡水平從3.3% 上升到前期的4.2%；銀行同業資產餘額同比增速卻從16%反彈至24%。 一位招商銀行人士坦承： “6月之後，雖然市場加杠杆的程度降低了，但只是把加杠杆的增幅給壓下來一點，還沒有到減杠杆的程度。 ”招商證券研報認為，觀察近期銀行的資產配置行為，可以看出 ：央行原本想通過貨幣收緊，控制商業銀行通過理財和同業等方式將資金投向房地產與融資平台領域，但實際情況是貨幣收緊後（利率）資金成本上升－銀行要求提供更高的理財或同業收益－資金配置收益率高但久期長的“非標” （流向房地產等）－加劇貨幣、債券市場資金緊張－（利率）資金成本進一步上升。 據業內人士介紹，現在銀行負債成本同業存款利率在7% 以上，其他存款成本在5% 以上 ；在央行貨幣政策報告中，近年貸款平均利率基本在6.5% －7% 之間，信用評級超 AAA 的央企平均融資在成本5.5%左右，一般性企業發債成本超過7%。 “如此高的利率，實業能活下的不多了。經濟增長速度降低到7.5%，融資成本達到7% 以上，企業還怎麼賺錢？ 往年正常利率水平在4.5%。金融是服務于實體經濟的，價格這麼高，企業都被逼死了。 ”一位民生銀行人士稱。 業內人士稱，利率這麼高有兩種可能，一種是過剩產能依然在消耗資源，不合理的工程佔用了大量資金，包括國企的高負債率；另一種是可能是資金是否有使用效率，是否投向了合理的地方。 特別是當國企佔用很多金融資源時，民企拿不到資金，只能拿高成本的資金。 中國社科院經濟學部近日發佈的《中國國家資產負債表2013》報告顯示，企業部門債務占比已達113%，超過OECD 國家90% 的閥值，在所有統計國家中高居榜首。這構成了中國債務結構的突出特點，去杠杆在所難免。尤其中國的央企負債太高，地方政府債務負擔也更加嚴重。而在資產端，可交易資產較少，存在不能變現的流動性風險。 中債信用增進公司趙巍華認為，低利率、溫和通脹、較快經濟增長主導的去杠杠，是各類去杠杆進程中最為平穩的情況。 在業內人士看來，目前，利率市場化衝擊劇烈造成的利率高啓和去杠杠因素，再加上美國QE 已明確退出， “這三個因素疊加在一起是否過於強烈？”這也引發市場對央行總量控制的方式的爭議。陳龍認為，央行的總量指標是以過去非利率市場化環境的數據和未考慮金融脫媒因素得出的直接結果，與現實有出入，導致央行行為與市場需求之間產生一定的脫節。 他認為，利率市場化使得商業銀行大量參與銀行間的同業非標業務，尤其是大行和股份行（從上市銀行的三季報可以看出） ，這種業務的特徵是表外循環和期限錯配。表外循環使資產、資金游離于監管機構的監管之外，表內看起來非常富裕的指標，如超儲率、備付金率等，如果將表內外合併來看，可能會有很大的缺口。例如，以各方測算的同業資產規模在20萬億－23萬億元的規模來看，其規模基本上達到表內信貸規模的三分之一，如此大規模的資產可能使央行所認為的超過1.5萬億元備付金，在面臨資產期限展期時難以應付需求。 前述農行人士認為，央行管住流動性的總量閥門是正確的，要讓利率真正市場化，就必須把價格提上去，讓市場意識到以後是常態，讓銀行感覺到做套利業務不劃算，就不去賭了。但他也稱，央行和監管部門的確處於兩難境地，收得太緊，擔心經濟失速 ；不勒緊，問題 會更多。 多位市場人士指出，從國際經驗看，利率市場化會有個利率中樞抬升的過程。但中國的問題是利率中樞抬升之後，在貸款剛性需求端主要是地方平台和地產相關的領域，這兩個行業對利率不敏感， “這兩個行業抬升利率水平不是一般的抬升，至少抬升一倍；特別是央企和地方政府是非市場化的，虧了也不怕，對價格不敏感，進一步提升了融資水平，扭曲了價格，只有當投資規模大面積的萎縮之後，利率才會下行。 ”一位大行人士認為，應先釋放一定增量，打破流動性吃緊的預期，現在銀行的大量資金沉澱在備付率上。央行不釋放一定信號，備付率壓下不來。 “不是讓央行注水，而是首先把金融市場穩 定下來； 第二步，資產證券化應常態化，“把貸長、貸大、貸集中的那部分通過資產證券化釋放掉” 。 雖然這兩年銀監會管住了地方平台貸款的增量，但地方政府又通過發債、理財、信托等影子銀行融資，因此問題 的關鍵是管住地方政府的行為。 “這需要配套的約束機制 ；央行的主要職能是金融穩定，可以管控資金總量，但無法替銀監會管理信貸結構。 ”前述國開行人士稱。 招商證券分析師肖立強稱，在當前的市場環境下，一旦出現年末考核、大額現金支出、QE 削減等敏感性時點和事件的觸發，利率便很可能失控。 “治本的辦法應該是，通過財政和稅收政策去解決過熱領域的‘吸金’效應，為貨 幣政策減負。 ”本刊記者王申璐對此文亦有貢獻 | ||||||