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A股現金之王 中國建築2012年股東大會紀要 財長

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前期參加了中國建築的股東大會,與易軍董事長等管理層進行了充分的交流,該公司是我遇到的管理最規範的央企,每一項議案都是單獨討論表決,效率低但溝通充分,信息量大。
  一個有趣的小插曲是,一個鋼構供應商以股東身份在會上提出了採購環節的不公平待遇,獲得了很好的反饋以及進一步解決問題的渠道,股東大會好像成了上訪通道,這其實對於人治化特點突出的中國公司來講也許是個有益的嘗試。

產業鏈居主導地位

2012年末公司擁有1173億現金,是A股(金融行業以外)現金之王,而其市值僅900多億元;對比巨無霸中石油,1萬多億市值擁有的現金尚不到500億。
公司利潤主體是持有53%股份的中國海外發展,主營地產開發,已在香港上市,中國海外2012年淨利潤153億元,佔中國建築淨利潤的67%,所以中國建築的估值基本是參考地產板塊。前期中國海外市值下跌近30%,也直接帶動中國建築大跌,直逼前期低點。
目前持有的中國海外發展53%的股份以及中國建築國際57%的股份合計市值900億元左右,

2012年底地產儲備6717萬平米(2013.5月末已達7114萬平米)從其存貨2544億元中扣除已完工未結算等資產估算,其每平米賬面成本不足3000元。

公司資產負債率高,是因為分包、墊資等建築行業特點,總負債5121億中有息負債水平並不算高,橫向比較,是八大央企中最低的。
2012年利息支出81億元,扣除資本化及利息收入,財務費用為41億元,上升43%。融資成本5.7%,比2011年上升0.5%,比同類企業低1%,今年會充分利用香港市場融資。

315億元預付款主要是拿地和前期拆遷成本;預收賬款、應付賬款合計2634億元,反映了產業上下游現金佔用能力,大幅降低資金成本近百億,有點類似當年國美、蘇寧的產業鏈金融模式。

經營管理水平較高

房建業務開始收縮,因其利潤率低,公司主動限制其發展,未來資源重點向市政、路橋等基建領域傾斜。當前房建、基建、地產業務佔比為75:14:10,十二五期間要調整為6:2:2,最好是5:3:2。

公司經營策略是只做大項目、高端項目,堅決放棄低端項目,3億元以下的項目一律不接。全國300米以上超高建築90%以上、中心城市航站樓50%的項目是公司承建。

公司高水平的規範化管理主要體現在採購環節,去年底網上採購規模達到200億元,直接降低成本4%,下一步將突破1000億元規模,以後所有的供應商、2000多億的採購項目將全部進入網上採購平台公開審核、招投標,預計能降低幾十億元的成本。目的就是要提高透明度,防止腐敗,降低成本,這在所有央企中都是領先的。

每一個地產項目都由集團拍板決定,BT投資等都是區域化管理,都要有實物擔保,就是要抗衡官員流動風險;不介入三、四線城市,因為其債務償還能力差。
所有應收賬款實行終身責任制,落實到具體人。當前應收賬款佔收入29%,比央企同類企業低8~14%。

國家的營改增政策使公司面臨較大的經營不確定性

當前公司業務中,交通運輸業、有形動產租賃、設計諮詢、勘探及檢測檢驗服務業務增值稅率為 11%、17%或6%.佔公司收入絕大部分的建築類增值稅率國家初步定在11%,比當前公司的3%或 5%的營業稅大幅度提高。
由於建築行業的分包、結算特點,大部分上游供應商無法提供進項抵扣發票,以中國建築當前房建業務7.8%、基建業務10.8的毛利率水平,如果11%的稅率付諸實行,業績的影響將非常大,而對於其他區域性的建築公司更可能是滅頂之災。
所以公司牽頭建築協會向國家積極建議,希望將建築業增值稅率降為6%,從目前進展看會有較好的結果,但直接降為6%的可能性不大。

地產業務有下滑趨勢

從建築業務看,公司2013年新簽合同額、施工面積、新開工面積等指標都是逐月攀升,增長較好,但利潤主體的地產業務卻出現逐月收縮的勢頭,投資者應該重視其中蘊含的不利因素。

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股權激勵

公司用於股權激勵的股票已經回購完畢,共1.47億股,約佔公司股本總額的0.4893%;實際使用資金總額為5.26億元;最高成交價格為3.71元/股,最低成交價格為3.12元/股,平均成交價格為3.58元/股;起始時間為2013年6月6日,終止時間為2013年6月25日。
也暗示公司股價在3.5元以下具有很高的安全性。
回購成本計入財務費用,分年計提,對業績影響微乎其微,但對高管的激勵和督促作用更強。

公司股權激勵是央企中罕見成行的,是因為國家已經把中國建築當做第一個央企市場化經營試點,所謂第一個試點的意義基本上就是「只能成功,不能失敗」,市值考核也可能計入政績,所以中國建築的政策改革紅利剛開始。
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