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中國式評級 耳光響亮

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290457&time=2011-08-12&cl=115&page=all

　　三大國際評級公司之一的標普將美國主權信用降級衝擊波未了，近期中國一家信用評級機構的評級行為也引發了市場關注，不同點在於，後者在市場看來，完全是一場鬧劇。

　　8月8日，鐵道部在銀行間債券市場發行200億元90天期超短期融資券，發行文件顯示，獲得評級公司給予的本次發行主體的信用評級為AAA，這 意味著評級公司認為鐵道部「短期債務的支付能力和長期債務的償還能力具有最大保障」。評級高於該公司給予中國的國家信用評級AA+，與其給予青島城投集團 的AAA評級相同，後者的17億元城投債申請自今年4月後就被壓在發改委尚未批覆。此前，這家評級公司還於8月4日宣佈將對美國的主權評級下調至A。

　　這引起市場一陣嘩然，畢竟對單個公司主體評級高於對所在國的主權評級，在國外成熟市場罕見。而中國地方政府城投債的評級竟然高於美國政府？

　　給出這樣評級結果的機構，是在市場上活躍多年，目前在城投債評級市場份額高達三成的中國大公國際資信評估有限公司（下稱大公）。

　　自8月初債市資金放鬆帶動債市回暖，短期品種收益率普遍大幅下調7-13個基點。與此鮮明對比的是，鐵道部此次發行的超短融資券最終中標利率落 在投標區間的最高上限5.55%，明顯高於3個月期限的普通AAA評級券。在成熟市場，債券的定價會和評級結果直接掛鉤，評級結果越高，發行利率越低。

　　北京大學國家發展研究院教授、財新《新世紀》首席經濟學家黃益平稱，「鐵道部如此之高的債務負擔及如此嚴重的腐敗問題，信用評級居然還高於主權債，不由得令人嚴重質疑大公的公信力與專業水準。」

　　「市場給了一記響亮的耳光。」一位債市交易員稱，「但卻無人為此感到羞恥。這就是現在的債券市場。」

惡性競爭

　　今年7月以來，城投債、信用債輪番跳水。

　　「由於遭投資者恐慌性拋售，多種信用債收益率水平已居歷史高點。」一位業內資深專家稱。而在近年飛速發展急劇膨脹的城投債市場，評級機構之間的惡性競爭愈演愈烈，上演了一場劣幣驅逐良幣的活話劇。

　　目前，中國具有債券評估從業資格的機構只有五家，包括三家合資機構、兩家內資機構，即中誠信、聯合資信、新世紀、大公、鵬元。

　　其中中誠信和聯合資信分別於2006年、2008年以子公司和國際評級公司穆迪、惠譽完成合資，外資佔49%股份；新世紀於2009年與標準普爾簽署技術服務協議；大公則在2002年結束了和穆迪長達三年的合作，近年來致力於打「民族牌」。

　　兩家內資機構中，大公為中資民營機構，鵬元則為帶有官方背景的中資評級機構。目前鵬元的股東有兩家，即深圳金融電子結算中心和深圳市誠本信用服務股份有限公司，前者為央行下屬的事業單位，後者為鵬元員工持股的股份制公司，處於控股地位。

　　近年來，中資背景的大公和鵬元機構勢頭兇猛，而兩家合資機構中誠信、聯合資信則被認為相對謹慎。大公和新世紀約佔40%的市場份額，鵬元由於尚未獲得央行批准，不能參與銀行間債券市場的評級業務，主要參與的是企業債市場的城投債評級業務。

　　「原來大公在城投債的市場份額最高，佔比是42%左右，現在降到30%；鵬元在城投債的市場份額，三年多從零發展到將近20%。」大公一位分析師稱。此外新世紀的市場份額約在20%，中誠信和聯合資信則均為15%。

　　「鵬元的強項就是敢給級別，其評級理念定位基本是以比同行高一個級別作為參照。所以，鵬元級別上調現象反而不嚴重，因為沒有上調空間了。」大公、中誠信等多位不願透露姓名的評級公司人士稱。

　　 除了級別上調現象嚴重，評級行業等級遷移總體穩定性差、評級標準前後不一致、評級隨意的現象也很普遍。比如，大公把005蘇園債的主體評級從AA+上升到 AAA，但是行政級別高於蘇州的直轄市重慶，其發行的09渝地產債，大公給出的跟蹤評級卻是AA，實際上這兩筆債同為當地的土地儲備主要平台，評級相差之 大顯示其評級標準的不一致。究其原因，原來09渝地產債由中誠信評級，中誠信給出的主體評級是AA+。「大公故意調低跟蹤評級，因為不是它的客戶了。」中 誠信人士稱。

　　「整個行業都沒有一致性，沒辦法說哪一個評級公司評的就準確。」大公前述人士辯述。

不斷調高

　　債券信用評級發生普遍向上遷移的現象，出現在2009年至2010年。2009年，受國家積極財政政策和「4萬億」投資拉動，城投債發行規模和 期數均迅速增長，居於企業債各品種首位。公開數據顯示，從2007年到2010年，出現了22個行業信用等級上調，城投類排在第一位，為43次。

　　相較於2008年地市級城投企業主體信用評級為A+，2010年很多地市級城投債已經上升到AA級。而到了2011年，這種評級抬高的現象在近 期的債市危機中反而達到極致。一些地市級城投債已經被抬高到了AA+的信用等級，如鵬元於今年5月所評級的綿陽投控、大公今年6月底所評級的鹽城城市資產 經營有限公司。

　　據Wind統計，從6月至今兩個月間，共有49家企業債信用評級向上遷移，其中城投債被調高級別的達35家，佔約70%以上。其中大公的信用評 級調高的現象最為集中，調高評級的企業債20家，其中16家為城投債；其次為新世紀，評級調高的企業債有11家，其中6家為城投債。

　　「如此密集的調整信用評級前所未有。大公的評級思路發生了什麼變化？」業內人士質疑。

　　「我們本來在城投債的市場佔比就大，而且到期了該調了，其他公司也都上調了很多。」一位大公人士對此回應。

　　「從2008年底金融危機之後到現在，中國經濟仍處在較弱的週期中，但是很多企業的原有評級不斷被調高，很少調低，這種情況非常不正常。」招行投行部副總經理鄭新盈強調。

　　這些評級報告給出的理由一般均為，「該市良好的地區經濟基礎和較強的財政實力、公司在城市建設中的重要地位、地方政府的有力支持等有力因素。」

　　「很多地方的全年財政收入明顯不足以還息，這種情況下信用評級還這麼高？」一位商業銀行金融市場人士質疑。按照銀行的內部評級，信用評級A-已屬較好，但是目前評級公司給出的信用評級最差的也是A+。

體制倒逼？

　　「單純的評級結果虛高，可能會對這個行業造成毀滅性的影響。當投資人都不認可你的評級結果時，結果就會變得很尷尬。」鄭新盈表示。

　　中金於5月24日發佈的一份債券評級研究週報稱，伴隨著外部評級的頻繁上調，與中金評分對比，目前AA級已基本淪為投機級，AA+級已屬於較差的投資級，甚至AAA級目前有近20%都是從AA+級上調而來，投資者需要更加重視個券信用資質的差異分析。

　　前述資深業內專家稱，監管部門的「行政指導」客觀上推波助瀾。在城投債自2009年連續兩年進入井噴期後，由於擔心其發行數量不斷增加，但整體 信用狀況卻在不斷下降，會給市場帶來不穩定風險，發改委曾與2009年下半年窗口指導，要求企業發債主體信用評級不低於AA-、債項評級不低於AA+；交 易商協會也將中期票據的發行評級要求從不低於AA級，調高到不低於AA+；保險機構則要求保險機構只能投資信用評級不低於AA級的債券，還須有擔保。

　　「體制倒逼的情況下，我們也很無奈，是不得不調。」一位評級公司人士說。儘管監管部門的初衷是為了維護市場穩定，但評級機構出於維繫市場份額、維護與地方政府部門關係等方面的考慮，會放大信用評級中政府擔保的作用，出具令市場錯愕的評級結果。

　　「監管部門不應對評級有行政要求，應允許評級機構客觀判斷，讓投資人獨立判斷投資決策，監管部門的職責是完善監督約束制度和強化執行力，最終應由市場規則發揮作用。」多位市場人士強調。

　　本刊記者符燕豔對此文亦有貢獻

中國式「受壓資產」

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830926.htm

　由於法律環境等各種因素的不同，目前中國尚未形成系統性的「受壓資產」投資策略，但受壓資產投資標的卻已隨處可見。比如安全問題頻發的食品企業、 環境侵權或災難多發的礦業企業等。ST公司也是一類較典型的中國式「受壓資產」。「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當 於「破產重組」程序。從受「三聚氰胺」事件影響，伊利股份被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的大致脈絡。

　　食品業和礦業是受壓資產較集中的領域
　　2011年7月底爆出的「湯骨門」事件，使得味千（中國，00538.HK）股價從約18港元最低跌至8.7港元，8月26日收於11.16港元，仍較高位時下跌了38%。
近幾年食品安全問題頻發，使得食品行業成為國內「受壓資產」較集中的領域。2008年受三聚氰胺事件影響的伊利股份（600887）和蒙牛乳業（02319.HK），受瘦肉精事件打擊的雙匯發展（000895）等，均是中國式的受壓資產投資標的。
環保相關領域也如此。根據中國的法理和相關法律規定，和食品安全致人損害一樣（表1），環境侵權也採取舉證倒置原則，由侵權公司負舉證責任，也就是說如 果侵權公司無法證明自己沒有侵權，將承擔侵權責任。這與其他民事侵權很不一樣，後者實行「誰主張誰舉證」的原則，需要受害者負擔舉證責任。所以，一旦發生 環境侵權，侵權公司難辭其咎，將承擔賠償責任。進而言之，當有環境損害發生時，這類公司很容易陷入危機，如果被索賠金額巨大，極易陷入財務危機。

如紫金礦業（601899，02899.HK）自2010年以來不斷陷入「環保門」。 2010年7月，紫金礦業所屬紫金山金銅礦爆出環境違法案，同年10月7日在其提交給港交所的公告中稱，公司已於9月30日收到福建省環境保護廳下發的行 政處罰決定書，福建調查組認定的直接經濟損失為3187.71萬元，對紫金礦業處以罰款956.313萬元。2010年9月，紫金礦業發生潰壩事 件，2010年12月31日，其曾公告稱廣東省信宜法院已受理信宜市錢排鎮雙合村及達垌村村民就起訴信宜紫金、寶源礦業及紫金礦業人身損害賠償糾紛一案， 索賠1167.8萬元。紫金礦業及信宜紫金、寶源礦業表示將應訴。2011年2月，公司公告稱被罰款3000萬元，5名相關責任人被處以三年左右的徒刑。 2011年2月15日，紫金礦業公告稱已收到廣東省信宜市人民法院相關應訴通知書，獲悉「9·21」潰壩事故中受害的852名村民向事件中的相關公司提出 1.7億元索賠要求。
由於中國並沒有專門針對此類受壓公司的策略，在2010年9月21日事發後，紫金礦業遭遇的系列索賠，並沒有引起資本市 場的連鎖反應，其股價反而連創新高。不過，在其後的將近一年中，投資者從未青睞過紫金礦業，紫金礦業股價最多時下挫55%。隨著今後對環境保護的日益重 視，這類公司將成為受壓資產投資策略的絕佳標的。
依照舉證責任倒置的分析，礦難頻發的煤炭企業也是潛在的受壓資產，不過由於食品安全和環境侵 權領域的牽涉面和受害者人數更多，可能的賠付義務更大，這兩個領域的侵權者是比煤炭企業更好的受壓資產。航空業同樣是危機頻發的行業，但邏輯與舉證責任倒 置不一樣，航空公司受兩頭（高昂的航油成本和管理費用）擠壓，極容易陷入「資不抵債」的境地，如東方航空（600115）也曾於2006年10月因財務狀 況急劇惡化而披上「ST」外衣，2010年5月脫去「ST」，中國式航空受壓資產還有一個不同於美國汽車業和航空業的地方是，後者往往擔負沉重的養老負 擔，當面臨破產時，極有可能獲得政府援手。
2011年以來交通事故頻發的高鐵行業也符合受壓資產的表面特徵。2011年7月23日發生的甬溫 線特別重大鐵路交通事故，致使35人喪生，並使「以高鐵技術自豪」的中國高鐵行業蒙受陰影，中國中鐵（601390）和中國鐵建（601186）於7月 25日跌幅均超過5%，中國南車（601766）和中國北車（601299）於事故發生後的第一個交易日跌幅均超8%。但由於賠償金額由鐵道部支付（最終 由納稅人買單），高鐵相關上市公司並未遭受相當的財務損失，目前還不具備受壓資產的核心特徵，如果有相關負擔賠付義務的上市公司，也構成典型的「受壓資 產」。

　　「ST」公司是較易複製受壓策略的標的
　　雖然2007年6月1日執行的中國《破產法》第八章規定 了債務人的重整，如第70條規定，「債務人或者債權人可以依照本法規定，直接向人民法院申請對債務人進行重整。債權人申請對債務人進行破產清算的，在人民 法院受理破產申請後，宣告債務人破產前，債務人或者出資額佔債務人註冊資本十分之一以上的出資人，可以向人民法院申請重整。」但鮮有陷入虧損的上市公司經 由破產法庭中各方力量的博弈和重整而重新進入盈利週期。
中國資本市場中，有一類型的股票非常類似於美國成熟的受壓力資產。根據交易所股票上市 規則的相關規定，當上市公司連續兩個會計年度的淨利潤為負值時，該上市公司被冠以「ST」（Special Treatment，特別對待）之名。這一「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當於美國上市公司的「破產重組」程序。在 「三聚氰胺」污染事件侵襲之下的伊利股份即是一例，從其被「ST」至去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的脈絡。

　　遭遇「三聚氰胺」陷財務危機，戴帽「ST」
　　2008 年9月11日，石家莊三鹿集團公司發出聲明，經自檢發現部分批次三鹿嬰幼兒奶粉受三聚氰胺污染，公司決定立即對2008年8月6日以前生產的嬰幼兒奶粉全 部召回。由此爆發出中國乳業的「三聚氰胺」事件。除污染最深的三鹿，蒙牛乳業、伊利股份等知名乳製品企業也深陷其中，伊利股份2008年由此巨虧 16.87億元（表2）。三聚氰胺事件發生之後，伊利股份於2008年三季度和四季度分別進行資產減值1.26億元和1.43億元。

財報顯示，伊利股份2007年虧損2100萬元，但2008年「三聚氰胺」事件導致歸屬上市 公司股東的淨利潤為負16.87億元。根據《上海證券交易所股票上市規則》有關規定， 2007年、2008年連續兩年虧損的伊利股份，於2009年5月4日被上交所實行退市風險警告，公司股票簡稱由「伊利股份」改為「*ST伊利」。
2008年9月10日至10月28日，伊利股份股價由14.54元跌至6.45元，跌幅55.64%。蒙牛乳業股價僅2008年9月23日一個交易日，就大幅下挫60.25%。

　　危機公關、削減成本，重新盈利去掉「ST」
　　公告資料顯示，2008年三季度，伊利股份開始受「三聚氰胺」事件影響，由於進行了資產減值，淨利潤變為負值：-2.32億元；2008年四季度，其營業收入開始大受影響，僅25.49億元，環比減少66%，淨利潤虧損擴大為16.44億元。
事發後，伊利股份立即啟動危機公關—道歉回收、採取國家頂級機構檢驗，並大打廣告，聲稱「未檢出三聚氰胺」來自證清白。2008年三季度至2009年一 季度的3個季度中，伊利股份因食品安全事件而陷入財務危機，並藉機進行了瘦身運動。2008年四季度，伊利迅速壓縮管理費用，該季度管理費用僅為2500 萬元，而2008年前三個季度的管理費用分別為2.6億元、2.85億元和3.13億元。
在逐漸走出危機後，自2009年一季度開始，伊利股份從「三聚氰胺」事件中恢復，實現盈利。
2010年6月7日，伊利股份公告稱，2009年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤達6.48億元，扣除非經常性損益後的淨利潤為5.34億元。經上海證 券交易所批准，從2010年6月9日起撤銷其退市風險警示及特別處理，公司股票簡稱由「*ST伊利」改回「伊利股份」。隨後，伊利股份股價迅速收復失 地，2009年10月至2010年11月期間，從6.45元漲至46.1元，升幅614%。■

OLED中國式追趕：新故事，舊情節

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-5/4MMDcyXzM3NzM4Mg.html

隨著智能手機、平板電腦等移動互聯產品的日益走俏，在日、韓、中國台灣大力佈局下一代顯示技術OLED的同時，中國大陸也掀起了投資高潮。

繼 天馬微電子計劃投資70億元在廈門建設5.5代LTPS工廠（旨在為便攜式電子產品提供AMOLED中小尺寸顯示屏）後，國內大尺寸TFT-LCD主要製 造商京東方也宣佈，將投資220億元在內蒙古鄂爾多斯建設5.5代OLED生產線，生產以LTPSLCD和AM-OLED技術為主的中小尺寸顯示器件。

截至2010年底，中國內地共有4.5代線4條、5代線4條，加上已簽約的廈門5.5代線共有5條。目前中國大陸中小尺寸面板出貨量被認為已比肩韓國和中國台灣，進入了高速發展的快車道。

在SEMI China光電子照明及平板市場分析師戚發鑫看來，缺乏核心技術、缺乏人才、缺乏產業鏈配套基礎的的大陸液晶面板需要進行更深層次的戰略思考。

在 大尺寸液晶面板領域，日韓及中國台灣企業的產能份額已經高達全球市場90%，試圖趕超的大陸同行實行「通過建設生產線帶動產業鏈發展的策略」獲得一定市場 份額，但至今未能實現盈利，也未能掌握核心技術和行業話語權。如今，具有先發優勢的日韓及台灣地區企業開始在中小尺寸市場發力，大陸企業又該選擇一條怎樣 的路徑？

OLED投資潮

目前投入巨資發展AMOLED技術的面板廠主要有5家

Display Search報告顯示，隨著日系面板廠針對中小尺寸面板產能進行轉換以及整合，未來將以LTPS、IPS、AMOLED等多項先進技術把中小尺寸面板競爭 力發揮到極致。加上韓國、中國台灣以及中國大陸面板廠商也正積極朝中小尺寸領域切入，平面顯示器產業競賽已不斷升級。

統計顯示，目前，通 過中央或地方政府高額資金發展AMOLED技術的面板廠主要有5家，包括京東方、天馬微電子、維信諾、虹視與彩虹等。這些企業主要可以分為兩類：一類是有 TFT-LCD液晶屏幕製造基礎的企業，比如京東方和天馬微電子；另一類則是沒有液晶製造基礎、新進入OLED製造領域的企業，比如維信諾。

京 東方與天馬微電子目前正規劃5.5代LTPS 生產線，而其它原本沒有TFT基板產線的維信諾與彩虹，其獲得資金已規劃或者已正在興建4.5代TFT基板產線。另一家公司長虹投資成立其OLED事業子 公司--四川虹視的首條AMOLED目前試產線已完成，但是長虹其對投產AMOLED態？較謹慎，目前尚未表明未？投產4.5代AMOLED產線的規模及 時程。

中國大陸企業熱衷於下一代顯示技術，既有智能手機等移動互聯產品發展的趨勢推動，也有企業產品技術升級需求。目前，包括天馬、萊寶 高科等在內的國內中小尺寸液晶屏幕製造商，其產品主要供應內地龐大白牌及山寨市場，包括小尺寸面板的手機、可攜式導航器、可攜式影音播放器，以及採用中尺 寸面板的可攜式DVD播放器等，搶奪台灣地區面板企業的傳統市場。不過，在高端智能手機面板供應上，目前大陸企業仍是空白。

資金瓶頸

「很多風險投資人來看過，但是最後都不敢投。最合適的投資人也許是大型國企，不過困難也很多」

儘管OLED投資熱潮湧動，但是對中國大陸企業來說，發展下一代顯示技術仍顯得困難重重。除了技術難題的攻克，資本也成為重要障礙。

10 月31日，深天馬（000050）發佈公告宣佈重組方案二次遭否。2010年1月18日，深天馬與深圳中航集團、上海張江集團、上海國資公司、工投集團分 別簽署了《發行股份購買資產協議》，約定以5.34元/股的價格發行股份購買上海天馬70%股權。上述重組方案於2010年4月通過國資委方面審核，但卻 在今年1月份遭到證監會否決。

此後，深天馬決定將原定增發方案有效期申請延長一年並進行了系列的整改，但未料想在10月底二次上會時又一次遭到否決。

兩次遭否的同時，天馬業績的暴漲暴跌（受到液晶產業波動規律影響），也從側面體現了液晶面板公司面臨的複雜生存現狀。今年2月，天馬微電子計劃在廈門建設5.5代LTPS工廠，從而向高端顯示轉型，僅此工程便需投資70億元。

作為自主OLED技術發展的代表企業，崑山唯信諾當下也面臨著資金考驗。2009年9月，崑山維信諾顯示與崑山工研院聯合成立了崑山工研院新型平板顯示技術中心，並建成國內首條AMOLED中試生產線。今年10月，崑山維信諾公司正式宣佈啟動AMOLED產業化項目。

據 唯信諾公司內部人士表示，「公司發展需要大量資金，我們一直在積極尋找戰略投資人。」該人士說，維信諾最早由崑山國資委和清華大學發起，香港上市公司億都 國際跟進投資，但發展資金仍有巨大缺口，「很多風險投資人來看過，但是最後都不敢投。最合適的投資人也許是大型國企，不過困難也很多」。

「超越式」發展之考

「是不是在適量控制生產線建設的同時，學習一下三星重點將資金放在核心技術的研發方面？」

據維信諾總裁助理高裕弟介紹，國家發改委和工信部聯合起草的《2010-2012年平板產業發展規劃》已經明確指出，到2012年，要將我國平板顯示技術提升到國際先進水平，產業規模佔全球比重由當前的5%提升到20%。

「接下來發展下一代顯示，國家還需要進行一些更深層次的戰略思考。在核心技術沒有突破的情況下，是不是一定要花大量投資大舉建設生產線值得考慮。」 戚發鑫說。

戚發鑫認為，目前中國大陸企業對下一代顯示技術的佈局，依然沿襲了發展大尺寸面板時的追趕老路，主要將資金用於生產線建設，但是這種模式挑戰巨大。作為中國大陸最大的面板生產企業，京東方依靠政府及股市進行了多輪融資，但是至今沒有盈利，也沒有改變核心技術受困的局面。

「是不是在適量控制生產線建設的同時，學習一下三星重點將資金放在核心技術的研發方面？」 戚發鑫建議說。

對話柳傳志：「中國式跨國公司」是怎樣煉成的？

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-19/wNMDcyXzM4MTEwNw.html

1月2日，柳傳志卸任聯想集團董事長，在他看來，現在是放手由楊元慶掌舵的時候了。

從2004年12月併購IBM PC業務以來，上演「蛇吞象」的聯想集團，七年長征，聯想國際化碰到了不少問題，大客戶丟單、團隊流失、國外政府歧視性採購政策、金融危機、文化融合，並一度「站到了懸崖邊上」。

柳傳志想盡一切辦法，其中包括復出幫助聯想集團涉險過關。

中國加入WTO以來的十年，聯想集團最大的收穫是國際化經驗，其中最寶貴的則是「文化價值觀的輸出」。正是東方價值觀、管理經驗的輸出，與西方價值觀和管理經驗「激烈」碰撞，聯想集團才涉險過關。

聯想集團國際化經驗也是聯想控股多元化成功的經驗，柳傳志說：正是老聯想的「三要素」等管理經驗的複製，聯想控股才能在高科技術之外的眾多領域取得成功。

WTO十年啟發

《21世紀》：入世給中國PC產業環境帶來了哪些改變？

柳 傳志：加入WTO對中國高科技產業的發展極其重要。在上世紀90年代以前，中國設立高關稅，嚴格的進口許可證，不讓外國的電腦進入中國，是為了保護自己的 民族工業，但保護得非常不成功。由於中國沒有競爭，使得中國電腦價格又貴又不好用。嚴重地影響各行各業的發展。如果到現在還是保護，不僅PC公司全都倒閉 了，什麼行業都沒法弄了。

《21世紀》：什麼時候開始改變？

柳傳志：1992年以後，國家開始悄悄地降低關稅，到後來取消批文，即許可證制度。中國電腦市場變成開放的市場，國外產品馬上進入中國，這是最早開放的市場。但給人一個最大的啟發是什麼呢？中國電腦行業裡最大企業是長城，結果長城完全沒有這個能力，一年就敗給國外的公司。

最後是聯想擔當起了與外企競爭的角色。從規模上，聯想當時是一家完全沒法跟長城比的企業，只佔市場2%。儘管聯想產權百分之百是國有，但科學院完全放權給我，讓我管理。我們當時叫國有民營，今天的人沒法理解，當時間變通，後來變成股份制。

《21世紀》： 這對今天的公司啟發是什麼？

柳 傳志：中國本土當時電腦行業有很多地方值得研究。比如像供應鏈在整個PC行業裡有巨大的作用。電腦行業裡元器件價格比其他領域變化更快，遠超過服裝等任何 一個行業，把這個事瞭解清楚以後，知道庫存應該是多少，某些元器件的庫存將是成本裡最高的一項，針對這些採取了一定的應對方式，這些方式在應對國際競爭起 到了非常直接的作用。

還有渠道。在過去都是通過渠道去銷售，而聯想渠道被人稱之為是「大聯想」。我們聯想團隊在研究銷售的時候是把我們的渠道當成我們自己的人一起來考慮，考慮他們的利潤和損失。就是說在新機器出現的時候，絕不能把老機器壓給渠道，讓我們自己財報好看，讓渠道吃虧。

《21世紀》：如何應對WTO帶來的機遇與挑戰？

柳傳志：我覺得，第一，企業本身的機制、體制在迎接WTO的時候還是起作用的。第二，中國是一個市場非常大，有很強的消費能力的國家，完全可以用消費、內需去拉動經濟。

加入WTO以後，我們國家更多注意的是出口賺取外匯。但中國本身形成一個巨大的市場，這對中國經濟長遠肯定是有好處，要做到這一點，就要考慮國強民富。

拿企業來說，聯想集團在真的要往前做大的動作之前，比如上市之前，幾次調整自己員工的待遇，不調整留不住人才。一個國家也是一樣，反正老百姓的收入實際是要調整的，與其國庫裡面存那麼多錢，不如早點把個人所得稅給降低一點，讓老百姓能夠買東西。

加 入WTO有非常大的發展空間，拉動內需和消費，因為這樣中國的東西便於進入外國，外國東西也能進入中國。從聯想自己本身的感受來看，在2004年的時候我 們賣電腦400萬台，去年在中國賣電腦1800萬台，相當大的比例是賣到五六級城市，說明中國城鎮還是有巨大需求和購買力的，拉動了聯想的成長。

《21世紀》：加入WTO，對未來十年的中國企業的發展會有什麼影響？

柳 傳志：世界的經濟形勢是在發生大的變化，這種變化有的時候甚至和政治形勢聯繫到一起，民企完全沒法控制。所以對中國的民營企業，第一需要生存，第二需要發 展，在生存之中要儘量努力地對未來做出預測，遠的地方可以虛一點，但一兩年內的中國經濟會發生什麼變化進行瞭解，然後製定出正確的戰略，隨時準備調整。

未來十年，我想說的第一件事是，前幾年依然是風雲變幻，對於企業來說第一是要活下來，要有很強的能力適應下來，大企業要進行大幅度佈局。我特別希望國家能夠拉動內需，這樣就不會完全把命運放在人家手裡，現在西方世界，比如美國那邊一出事，中國確實會很緊張，出口的量太大。

中國式跨國公司

《21世紀》：聯想集團過去三年十分成功，這與一個成功的管理團隊分不開，2004年併購以來，聯想集團現在的管理團隊是如何形成的？

柳 傳志：現在的管理團隊的確立是磨合的結果。一個企業的成敗有兩個因素十分關鍵，一是管理層的一把手，就是CEO如何領導他的團隊。二是董事會和管理層之間 的有效配合。併購以來，已經有三任CEO，前兩任是外國人（沃德與阿梅里奧，當時楊元慶任董事長），現在是中國人（楊元慶）。

按照併購以前的預定計劃，併購之後一段時間，楊元慶任董事長，我是董事會裡面實際起作用的人，楊任董事長，配合很好，董事會與管理層之間則進行磨合，中方管理層向國外管理層學習國際經驗。

按照預定計劃，併購成功的一個標準是併購成功以後由中國人來擔任國際企業CEO。中國人能不能真正管理好一個國際公司，對這一點是有要求的，這有很大的挑戰。當時提了幾點要求，一是把企業辦好，二是希望中國人能夠通過學習，管理跨國公司。

《21世紀》：為什麼提出這樣的要求？

柳 傳志：中國已經成為全球PC廠商廝殺的主戰場，聯想在這個全球主戰場裡是做得最成功的，希望通過併購，中國人在學習國際經驗以後能夠主導一家跨國公司。在 聘請了國際CEO以後，國際CEO哪些地方做得對，值得我們學習，哪些地方是我們欠缺的，我們要進行調整。 通過學習，做到心裡有數。

《21世紀》：如何定義中國人管理的跨國公司？

柳 傳志：所謂中國人來管理，我希望的是一把手由中國人擔任。第一把手是企業的一個方向，一個團隊如果沒有一把手，這個公司就會亂。所以任何事都是這樣的，總 要有一個真正的核心，就是第一把手。中心主要是融合，而不是平衡，一開始讓國際員工心中覺得你是一個國際公司，到後來融合進去，把雙方共同認可的價值觀建 立起來。

《21世紀》：聯想集團已經全面贏利，PC市場份額穩居世界前三，與三年前有了很大的不同，接下來，聯想有什麼新的目標嗎？

柳傳志：三年前我們提出經過三四年的時間，市場份額能夠達到

10%，兩年多一點佔到了12.2%，下邊的發展依然會很快。但是聯想集團面臨著新情況，聯想有了新戰場，就是智能手機、平板電腦等終端的出現。未來IDC的排名可能把智能手機算在內、平板電腦算在內，聯想要保證計算終端整體排名領先，而不止是PC。

《21世紀》：聯想國際化過程中，中國價值觀與世界如何對接？

柳傳志：這大概是我最近想的事。中國整個社會是不是有一個核心的價值觀，說不清。但企業，我堅定不移地認為要有自己的核心價值觀的，而這個核心價值觀未必是中國傳統的模式，它要適合一個國際企業。

所 以在我擔任董事長的時候，最重要的一條就是我自己親自抓文化建設，抓核心價值觀的建設。怎麼能讓大家承認？第一件事是高層統一認識，就是大家認為這個核心 價值觀確實是我們企業的核心價值觀；第二件事是用什麼樣的方法進行宣貫，與業務結合。前者更重要，就是領導人要以身作則。

《21世紀》：以身作則的重要性如何體現？

柳 傳志：這是聯想從1984年建立以來我體會最深刻的地方，如果領導能夠堅持以身作則，我們才能把價值觀做起來。上次到歐洲去訪問，在歐洲的200多個管理 人中，都是從世界各國來的，沒有一個中國人，一個很有意思的現象，他們在討論問題的時候經常用一個中國詞彙，叫「復盤」。

《21世紀》：這是聯想管理經驗的輸出？

柳傳志：現在和西方人進行接觸的時候，他們已經覺得自己是在一個組織之中，對聯想已經產生了感情。談不上說熱愛。但是在西方員工本著打工的心態來的時候，在這種時候這個企業能做到這樣，算很成功的。聯想去年拿了一個獎，評為全球最佳僱主五十強，唯一一家中國公司。

所以從這個角度來講，一個復合全球國際化的核心價值觀，定下以後，就要像一個模子一樣，大家就都要遵守，「說到做到」。

《21世紀》：價值觀輸出以人為載體，聯想在選人用人上是一個什麼樣的標準？

柳傳志：在聯想併購過程中，最大的困難是文化磨合，就是人與人之間工作如何配合。人有地域背景，中國人與美國人，也容易有原來的人與現在的人之分。

聯想集團併購復盤

《21世紀》：聯想集團最近又開始密集地開始談國際化，是不是又要進行大的併購？

柳 傳志：不是。併購的目的性要很明確，花多少錢要買什麼東西。當年惠普花很大的錢買康柏，那種併購我們認為不值。之所以現在強調國際化，是因為聯想集團做到 今天，我認為對前一輪的併購可以劃上一個句號，前一輪的併購是成功的。中國企業一直在摸索怎麼樣往海外走，既然走成了，就應該把這個經驗總結出來，讓更多 的企業心裡面有數。

我以前住在自行車棚的時候，鄰居都住在最前頭的房子裡，第一家人把房子這開了一個天窗，透氣了，當時開天窗也很困難， 還去偷木頭，偷磚，很麻煩。但是第一家做成了，第二家第三家就都上了，後來我們家也弄一個天窗。後來第一家又搭了一個小竹房，第二家第三家又跟著學，我們 家後來也搭了個小廚房。

《21世紀》：國際化的中國企業也不止聯想一家，你對其他企業有什麼樣的評價？

柳傳志：像華為，就很值得我們學習和參考。聯想這條路等於是買了人家的牌子，買了人家的思維。以後有機會對這方面要進行交流，最重要還是不停地做，通過商學院，通過媒體不停地進行總結慢慢就會做好。韓國、日本都走去了一批企業，中國也應該是這樣。

《21世紀》：說到國際化，有一條標準，就是對當地市場的洞察、理解和把握，聯想如何做到這一點？

柳傳志：在中國國內賣也要瞭解消費者，只不過是外國消費者需要的東西跟中國消費者有可能不同而已，比如你賣給鄉鎮城市的電腦和手機，跟賣給銀行的電腦和手機肯定是不一樣的。國外的專業人士對電腦的需求與普通消費者也可能不同。

我 們通過雙模式實現不同類型客戶的需求，也就是叫交易型客戶和關係型客戶，交易型客戶就是賣給消費者，主要是廠家在向你們推，說哪種最好，最適合什麼，比如 Win7出現以後有什麼優點，這種是交易型客戶，是推動供應鏈形成的源頭。關係型客戶就是賣了一單又一單，基本上是以直銷為主，他們要什麼未必是你要推的 東西，比如Win7出來，根據Win7我有什麼需要，這就造成了供應鏈的不同。

就是根據客戶的需要決定產品和服務內容，只不過到了國際上 以後，確實不同的客戶有不同的要求。最近Think pad在海外品牌上請了一個市場顧問，說了一句話：「我們都是行動者」，你把這個東西寫在中國電腦上，中國人會覺得很奇妙，但國際人士十分認可這個說法。 瞭解國外市場只能聘請國際的市場官，由他們來做。

《21世紀》：復盤國際化七年，併購時最困難的決定是什麼？

柳傳志：當時有三個大的困難，第一，就是併購了IBM PC之後我們要改這個品牌，而改了之後消費者還會不會繼續用，我們不知道，現在經過我們的努力這個已經做好了。現在IBM去了，ThinkPad留下，現在很多大客戶在談到Think pad，不談IBM。

第二點，就是員工流失的問題，這點也解決得很好。第三點，就是當時有預計，但具體事件會如何發生，怎麼解決，很難預料，也就是文化問題。現在看來，這是最大的問題，文化的磨合會影響到CEO的選擇以及管理層的合作，這確實給我們帶來了非常大的困惑。

「十三釵」錢太多 中國式大片融資魔咒

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導演馮小剛即將出爐的大片《溫故1942》，籌備9個月，總投資亦超過2億，不過，與正在熱映的《金陵十三釵》相比，仍是小巫見大巫。

《金陵十三釵》是張藝謀和新畫面影業公司(下稱「新畫面」)董事長張偉平聯手推出的最新賀歲檔大片，總投資6億元，號稱國內影史之最。

「成本虛高、片酬虛高。」1月11日，中影股份副總經理趙海城接受本報記者採訪時如是說，盲目是這個行業發展最大的瓶頸，缺乏理性，產業投融資難以量化，何談深入發展？

2011年房地產調控的冬天，沒有人準確估算過湧入電影產業的「閒散資金」到底有多大；然而，「錢太多」的背後，中國電影仍然缺乏歐美式可持續的融資模式，諸如銀行信貸、信託融資、私募股權等金融資本介入電影產業的更是鳳毛麟角。。

然而，中國電影業蓬勃的投資熱情，無論是躍躍欲試的私人財富，還是正規的金融資本，這都是一片未開墾的處女地，這裡意味著機會，也意味著不可把握的風險。

銀行謹慎試水

2011年中國電影全年票房總收入已達130億元，同比增長28.93%。

票房大漲的背後，少不了銀行信貸資金的撐腰，《金陵十三釵》拿下民生銀行1.5億的版權質押貸款，《龍門飛甲》則是北京銀行總額將近1億的打包貸款中的一部分。

2010年秋，當張藝謀的「錢袋子」——張偉平，遇上想在文化創意領域有一番作為的民生銀行投行部總經理張立洲時，張立洲大膽設想，推出一個股債結合的信託或基金產品。

「想法很有創新，但對方沒有接受。」1月11日，民生銀行投行部一人士告訴記者，張偉平希望只做自己看得懂的貸款。這是民生銀行首度試水電影業，也為國內對單部影片貸款金額的最高紀錄。

盤旋在電影產業上空的資金至少有幾百億，但目前市場的盤子也就130億。從2003年開始由下游發行進入電影投資製作領域後，於冬掌舵的博納影業開始了一系列的資本運作和融資創新。

此番《龍門飛甲》能如期完成，離不開投資方博納影業的創新型融資模式。早在2010年9月，就從北京銀行朝外支行獲得了一次性「打包貸款」1億元，而北京銀行提供的「版權質押+影視劇打包貸款」也堪稱近年來銀行信貸資金介入電影業的典型模式。

根據雙方約定，北京銀行朝外支行以版權質押+第三方保證的組合擔保方式為博納影業提供一次性「打包」貸款1億元，用於電影《龍門飛甲》、《大話射鵰前傳》、《美麗人生》、《抓猴》4部電影，1部電視劇《十月圍城》的拍攝。

一位北京銀行人士告訴記者，「不能把雞蛋放在一個籃子裡」，投五部片子風險總比壓在一部身上小。而借用博納影業首席財務官許亮的話說，創意企業與流水線工廠不同，新的貸款方式也可使得電影公司在授信額度內，靈活調配每部片子需要的資金。

「打包貸款」模式為北京銀行首創，2008年，北京銀行以版權質押方式為華誼兄弟提供1億元打包貸款，此後，北京銀行分別為《畫皮》、《葉問》、《第一書記》等多部片子提供融資。

「電影產業是典型的輕資產，創作人員是臨時合同，日常僱員可以隨時被高薪挖走，看得見、摸得著的資產少之又少。」一位業內人士告訴記者，歷史悠久的好萊塢片商可以用大量經典片庫版權，和早年購置的土地為新項目貸款融資，但發展才數年的中國電影並沒有那麼幸運。

然而，即使是擁有自主版權的影視公司，拿著版權等無形資產做抵押物去貸款時，也很難說服銀行。銀行即便放款，通常也會要求有實物資產的抵押，有時候需要企業法定代表人個人連帶責任。

此前，工行曾以電影版權和企業法定代表人個人連帶責任擔保的抵押方式，為華誼兄弟計劃投資的《追影》、《風聲》、《狄仁傑》和《唐山大地震》四部新電影1.2億元貸款，四部電影投資總預算為3億元。

多種融資形式並存

大投入、大導演、大明星未必能帶來高收益，這是中國電影殘酷的現實。

「投電影的資金太多，結果成本大幅提高，能盈利的不多。《一九四二》投資高達2億多，而《金陵十三釵》能盈利也有難度。」華誼兄弟董事長王中軍最新的一句牢騷，被微博熱愛者任志強粘貼至網上。

上映一個多月，《金陵十三釵》正奔著6億票房的目標邁進，不過相較於高達6億的投資成本，外界普遍預測，票房收入達到10億方可回本。

中國電影大片時代始於2000年張藝謀的《英雄》，融資創新也始於此，總投入為3000萬美元的《英雄》，為中國電影界引入了一種全新的好萊塢大片的融資視野。

公開資料顯示，《英雄》3000萬美元投資方式，先對劇本作預算，再找一個國際著名保險公司，將劇本、導演、演員和各種市場分析報告等呈給保險公司審核，然後在保險公司擔保的情況下，向銀行融資，最後到銀行成功貸款。

2006年，《英雄》的模式被華誼兄弟推出的大片《夜宴》做了部分複製，總投資1600多萬美元，而中國出口信用保險公司為《夜宴》提供1年的出口信用保險服務，保額在1500萬-2000萬美元。

「中國電影的融資方式主要以社會資金為主。」民生銀行上述人士告訴記者。

2008年推出的《赤壁》便是社會資金合作的一個生動案例，籌拍期間《赤壁》一度傳出演員、劇本變更，融資難以為繼的狀況，隨著中影的強勢介入，影片最終獲得了8500萬美元的投資。

中影股份副總經理趙海城告訴記者，中影集團和各類資本都有合作，境內的、境外的，業內的、業外的，國有的、民營的，但有一個原則，合作應該是優勢互補，此外，多種資本的組合也有一個風險分解的考慮。

「影片融資方面，與銀行合作並不多，但無論是發行企業債，還是未來中影股份上市，都會考慮到與金融資本合作的可能性。」趙續稱。

中國電影票房收入近年來的狂飆突進，以及「文化產業大發展」的國家戰略的推出，使得大量資金紛紛湧入，借用王中軍的話說，「大量的閒散資金，不知道是怎麼來的，挖煤的，做房地產的都進來了。錢太多，就是胡拍。我們原來一部電影五千萬拍的，今年全部是一億才能拍下來」。

目前，諸如私募股權基金等新型的融資模式已經開始介入電影業。2011年暑期，著名投資人熊曉鴿掌舵的IDG中國媒體基金投資的《雪花秘扇》上映，帶來了不小的轟動，此前IDG已參與了《高考1977》和《山楂樹之戀》等多部影片投資。

據 正略鈞策上述報告透露，目前活躍在中國影視界的PE主要有：IDG新媒體基金、由中影集團等發起的中華電影基金、紅杉資本、軟銀、A3國際亞洲電影基金、 韋恩斯坦(TWC)亞洲電影基金、「鐵池」私募電影基金，此外，漢能、易凱等PE以及海外的影業公司和大型投行也在密切關注其中的投資機會。

一些信託資金也準備躍躍欲試，一位信託負責人透露，曾經想嘗試電影投資項目，他坦言，拿到《關云長》劇本時，「風險未知，我們也不太敢投，這比貸款的風險還大。」

解析中國式集體管理

思考的碎片--5.3 中國式故事 slamnow

從孔子的仁愛之道看中國式管理

一個跟隨爺爺、奶奶一起去旅行的小男孩，看到路邊一塊反對吸煙的公益廣告，上面寫著：「吸煙者每吸一口煙，他的壽命便會因此縮短兩分鐘」。恰巧這個 孩子的奶奶是一位擁有30多年煙齡的煙民，這個孩子就自作聰明地列出數學公式來進行計算，最後他得出，他的奶奶因為吸煙，壽命將縮短16年。他馬上非常得 意地把這個計算結果告訴了奶奶，結果奶奶傷心的大哭起來。爺爺拍了拍男孩的肩頭對他說：「孩子，總有一天你會明白，仁愛比聰明更難做到」。這句話影響了這 個孩子的一生，從此他牢記爺爺的這句教誨，凡事以仁愛為先，因此，他身邊有很多不離不棄的朋友、同事，他也被上司、客戶，甚至是競爭對手所尊敬。

全球最大的網絡書店，擁有近千萬本圖書，公司市值幾百億美元的亞馬遜網絡書店相信我們大家都知道，而當年的這個孩子就是之後以過百億身價，36歲便登上《財富》週刊年度風雲人物的傑夫·貝索斯。

仁者「五行」

西方的經濟發展較中國發達很多，從某種角度來講，我們今天的市場環境就是西方昨天的市場環境，因此，我們都在學習西方的管理、營銷方法及經驗。但 是，有趣的是，在此時，很多西方的企業、管理學者與商學院卻都在研究、學習中國幾千年來留下的智慧精髓，並從中吸取營養，用於他們今天的管理、營銷活動當 中，並且取得了很好的效果。比如《孫子兵法》、《道德經》、《左傳》等。其中，《孫子兵法》對於市場競爭戰略、戰術具有很高的指導與借鑑意義，《道德經》 則可以啟迪經營哲學與商業智慧。但是，由於《論語》是一部側重樹人的智慧典籍，因此，很少有管理、營銷領域的專家學者或企業對其進行研究。但筆者認為，經 營的根本是人，變數是人，成敗也取決於人，在我們研究精妙的競爭戰略戰術的同時，也應該回歸到經營的原點——人的身上，從這裡出發，可以從根本上影響經營 結果，這比精妙的競爭戰略更重要。下面我們就從《論語》中的仁愛之道來解析職業經理人與企業領導者應該具備的素質。

孔子非常推崇「仁愛」之道，《論語》中對「仁」的論述也非常多。孔子認為「仁」是完美人格標準的基礎。一個人即使非常有才能，但是人格中沒有「仁」 的存在，也無法成就大事，或者空守著財富與權勢，枉有一身才華，卻可能眾叛親離，落得孤家寡人。縱觀歷史，在看看我們的身邊，這樣的人還少嗎?身居高官， 或是家財萬貫，也可能是才華橫溢，能力超群，但是工作與生活並不如意，尤其是遇到困境時，往往乏人相助，事業上很難走的長久，這樣的企業管理者更是經常會 落入孤立無援的境地。孔子所說的「仁」，是我們無論經商從政，還是為人立身，都必須擁有的人格特質，有了 「仁」，就可以把事情做好，把人生走好。中國的古語也有「仁者居上、能者居中、工者居下、智者居側」之說，可見，做到「仁」是多麼的重要，對於一個企業的 管理者又是多麼的必要。

何謂「仁」呢?又如何做到「仁」呢?當孔子的學生請教其如何做到「仁」時，孔子給出了：「恭、寬、信、敏、惠」，仁者的五項行為特徵。即所謂的恭則不侮,寬則得眾，信則人任焉,敏則有功,惠則足以使人。

兩千年前孔子所謂的「仁愛」在今天的社會中，對我們每一個人都具有更加實際的意義，對於企業領導者來說，做到「恭、寬、信、敏、惠」這五點，對我們 經營企業有莫大的助益。下面我們從一些中國歷代的帝王將相身上來解析，中國儒家文化的精髓——仁愛之道——恭、寬、信、敏、惠，與商道之間的關係。

「恭」

孔子所說的「恭則不侮」本意是指做人要謙恭有禮，這樣至少不會在與人接觸中遭致羞辱與難看，而且這樣的為人處事態度還可以從別人身上學習到很多東 西。海之所以能納百川，成其寬廣，就是因為其將自己放在了較低的位置，以開放、包容、謙恭的態度接納四方。自然界的道法對我們的生活及工作具有極強的啟示 意義，我們在現實生活中，抱持這樣心態的人多數人際交往都很成功，工作上也左右逢源。但是，更多的人在今天的社會氛圍下往往因為居高自傲或愛面子、怕被瞧 不起等原因，無法做到與人謙恭。而事實卻恰恰相反，別人多不僅不會因為你謙恭的態度而小瞧你，這樣反而會得到大家的好感與認可。作為一個企業管理者，對下 屬持有謙恭的態度不僅不會讓下屬覺得你無能，只會使他們覺得你更加具有人格魅力、務實的領導作風與親和力。謙恭是一個管理者所應該具備的基本素質之一，遺 憾的是，在我國企業中，能夠有這樣心態的企業家或領導者非常的少，即使有，也多存在於企業草創時期或陷入困境時，此時才會記起謙恭，並通過謙恭的態度聚眾 才用群智，以求發展壯大或度過難關。到了企業取得一定成績，或成長壯大後，領導者這樣的心態會隨著成功的取得而慢慢消失，這是人性的特點使然，而這又往往 是使管理者注下大錯或失敗的重要原因。

這和一些歷史中的君主或將領的思想行為非常相似，一個歷史中典型的代表人物就是三國時期的劉備。其基業初創時敬徐庶為師、茅廬三顧請諸葛、泣淚留趙 云、三躬謝法正……直到得西川，稱帝前，劉備都是非常謙恭的，這讓他得到了很多人才的輔佐，也做出了很多英明的決策，由此建立了西蜀的霸業。但是當了皇帝 后，劉備的謙恭之心慢慢消退，在治國與軍事戰略上逐步變得獨斷專行，最終在討伐東吳的決策上一意孤行，沒有聽信諸葛亮、趙云及幾乎所有大臣的勸諫，發傾國 之兵征討東吳，最終落得兵敗白帝城，羞憤而亡，使得多年苦心經營的蜀國發生轉折，逐步走向衰退。

反觀一些謙恭的帝王，如周文王，為請聖賢，讓姜子牙坐輦，自己拉車，拉了八百七十三步，姜子牙幫助姬昌打下了維繫八百七十三年的大周江山。雖然這個 典故有些演義的成分，但是，周朝從周文王開始就打下了謙恭納言，禮賢下士的作風。周武王繼承了父親的謙恭態度，繼續謙恭為政，最終覆滅了商紂，建立了大周 王朝。謙恭的為政態度也多為周朝30餘位帝王所承襲。帝王將相的謙恭意味著一定的民主，這在封建王朝中是很難得的，這也是周朝可以長存800多年的一個重 要原因。

在當今的企業管理中，管理者謙恭的態度不僅可以得到大家發自內心的贊同，同時可以得到很多重要的思想、信息。IBM曾經就是因為官僚作風導致上面的 領導聽不到下面的聲音，聽到了聲音也不予理睬，因此，頻繁決策失誤，使企業陷入巨虧。新總裁郭士納上任後，因其對IT是門外漢，於是謙恭的向各個部門瞭解 與學習大家的意見、建議，甚至虛心地向庫管人員求教。驕傲自大的IBM對郭士納這個對電腦一竅不通的總裁從最初的小視與不信任，逐步轉變為擁護、信任。慢 慢的，由郭士納帶來的這股謙恭、務實的作風逐步由上層擴展到中層、下層。因為謙恭的聽取組織的各方意見，使IBM的決策不僅正確，符合市場需求，而且行動 變得迅速，內部員工的積極性也被充分的調動起來，謙恭的春風吹化了IBM沉積多年的傲慢官僚作風。

由此可見，謙恭可以讓一個領導者擁有親和力，但是，領導者的謙恭之心一定要建立在能力、制度基礎之上的，否則你的謙恭就會被視為是軟弱無能。

「寬」

孔子的核心價值觀就是對人的寬容，他在論語中多次提到「恕」的重要，其更認為，如果一個人能夠把寬恕之心記在心中，就可以受用一生。寬恕之心不僅可 以使自己每天都很坦蕩、快樂，還能溫暖你周圍的人。一個寬字小到能讓你很好的修身、齊家，大到可以使你成功的治國、安天下。縱觀歷代帝王，能成就穩固霸業 的君主都是很寬容的。

在中國的封建與集權統治時期，等級森嚴，王權至上，大臣一句話說的皇帝不高興了就可能遭致殺身之禍，甚至是九族連誅。而唐太宗李世民卻可以忍受諫議 大夫魏徵「一日數諫」，唐太宗這樣寬容納諫的態度使大臣們敢於說真話，積極獻言獻策，使得朝風清正，決策正確，也因此才有了舉世矚目的貞觀盛世。一代帝王 能夠做到如此，而我們的企業管理者中又有多少人能做到呢?寬容不僅能讓組織成員敢於直言，更能使領導者得到大家極高的忠誠度。

春秋時期，齊國公子小白與公子糾爭奪王位時，公子糾的謀臣管仲射了公子小白一箭，正中胸膛，幸好有帶鉤保護，沒有受傷。公子小白登基後不僅沒有記恨 管仲的一箭之仇，反倒任人唯賢，拜管仲為相，這讓本為階下囚的管仲非常感動，於是殫精竭慮，效忠齊桓公，把齊國治理的國富兵強，成為春秋五霸之首。

從上面的事例中可以看出，一個強大的組織多有一個寬宏大度的領袖。在企業中也是如此，這樣的領導者更具有領導魅力，這樣的組織也更具有向心力。而我 們的一些企業領導者缺乏寬容的心態，即使有，也多是表面寬容，往往「秋後算賬」，讓下屬有如履薄冰，如臨深淵的感受，繼而形成了不求有功，但求無過的企業 氛圍，還會使員工的凝聚力與工作動力受到嚴重影響。好的建議與思想也都停留在部屬的頭腦中，很多經營的好點子，或是市場的危險信號都無法反饋到決策者那 裡，使信息斷層，最終影響企業的決策，這對於需要不斷創新的企業來說更是致命的。

經濟、管理學家阿里•德赫斯提出過「寬容型管理」。他認為，寬容型管理是新經濟形態下一種新型的管理理念與方式，也是世界上許多企業能保持旺盛而長 久生命力的原因。其提出的寬容管理表面看來和傳統的組織講求制度及層級結構相衝突，但實則寬容的管理方式是對制度的柔性強化，而非衝突。寬容的管理能夠使 制度具有更高的彈性，應對市場變化時也更能做出敏捷的反應，化解制度僵硬的弊端。現在國際上能夠生存百年以上的公司多數都有著本質寬容的企業文化與寬容的 企業領導者。

寬容的公司部門構成多數是分散的網絡式結構，而非傳統的垂直式或金字塔式的結構。在具體行為上，鼓勵員工創新，即使做錯也不會受到懲罰等。比如，員 工第一次犯錯可以不受到處分、員工可以在特定環境下替公司作出決策、組建企業智囊團等都是一個寬容公司的特徵，這樣的公司員工也多具有很強的責任心與工作 熱情。人性化的寬容管理方式是人類社會由階級制度走向民主制度，繼而走入一個新形態社會的必然企業形態。在今天這個已經由勞動密集型轉向知識密集型的市場 環境中，繼續奉行等級森嚴的層級制度與教條的管理方式，想以此提高生產力與競爭力的企業將逐步隨著社會的進步而被淘汰。

「信」

公元前594年，楚莊王與宋國交兵，宋國國弱兵微，只能據守都城不出，楚國軍隊圍困都城大半年，卻久攻不破。最後楚軍只剩下七天的糧食，如果不能馬 上破城，那就只能退兵了。楚莊王打算探察一下城裡的情況，以決定是否撤兵，於是，遣大將司馬子反登於高處俯察宋國城內的虛實，而此時宋國重臣華元也正在另 一高坡俯瞰楚國營盤，兩人相距僅幾百步。

子反拱手問華元：「你們城中現在是什麼狀況啊?」

華元：「城裡情況非常危急，樹木都已經吃光了，現在大家在互相交換子女作為充飢的食物，沒有樹木生火，都把屍骨當柴火燒了。」

子反：「真是太可憐了，但你為什麼要把這些情況告訴我呢?」

華元：「見君子當誠信實言，而且君子都有悲天憫人之心，我看你是個君子，就把實情告訴你了。」

子反：「那你們繼續守城吧，我們營中也只有七天的糧食了。」

兩人拱手道別，子反回營告訴了楚莊王城裡的情況，楚王非常高興：「如此說來，只要我們在堅守幾日，宋國就會投降了?」子反說：「不行，我已經告訴華 元，我們營中只有七天的糧草了」，楚王大怒：「你怎麼能洩露軍機，把實話告訴敵人呢?」，子反說：「宋國不過是一個彈丸小國，人口萬戶而已，這樣小的國家 其大臣都講求誠信，我們楚國戶口百萬，號令四方，怎麼能有騙人的將軍呢?」，楚王頓悟，於是撤兵三十里，兩國講和。仁信化解了一場干戈，解救了無數的生 靈。

上面的歷史畫面讓我們感受到了人性間本真的溫暖，雖然今天的我們不能要求每個人都要像子反和華元一樣，但是，如今僅僅是建立於誠信基礎之上的競爭、 對抗，甚至是交流、合作還有多少呢?相較之下，今天的社會是一個誠信缺失的社會，以至於我們不得不用形形色色的律法來約束大家的信用底線。在市場中更是如 此，同對手爾虞我詐，為了利益最大化，可以毫不猶豫的放棄誠信。在企業的組織內部，員工之間、領導與下屬之間，為了名利二字可以勾心鬥角，自食其言並不以 為恥。我們現在的社會氛圍甚至嘲笑講信用的人，認為他們很愚訥，似乎耍小聰明，隨風就勢的人才是能人、智者。

孔子講的「信則人任」指的是如果你講求信用，有很好的信譽，那麼大家慢慢就會認識到你，賢明的君主自然也會發現你，任用你。孔子甚至說過：「人而無 信，不知其可也」，就是說，如果一個人沒了誠信在心，不知道這個人還能做什麼。在當今社會也是如此，大家都缺少誠信的時候，也正意味著誠信比以往任何時候 都有價值。在未來的社會或市場中，無論是個人或組織，擁有誠信將是其核心能力的一部分，並且是很重要的一部分。因此，我們從這一刻起，就開始積累我們的信 用吧，讓守信成為一種習慣，成為人格特質中的一部分。

反觀歷史中的周幽王，其為博愛妃一笑，烽火戲諸侯，美人一笑失江山，斷送了大周八百年的基業;李自成的成敗也都在一個信字上，最初李自成依靠團結民 眾，愛護百姓，以仁信立足，公買公賣，絕不騷擾百姓，後來更打出「迎闖王，闖王進城不納糧」的口號，口號深入人心，甚至成為了街頭巷尾孩童口中的歌謠。百 姓非常擁戴闖王，所到之處百姓主動開城迎接闖王的軍隊，當闖王軍隊缺乏糧草物資時主動提供幫助，李自成也信守承諾，當軍隊度過難關時會加倍奉還百姓，因此 更加得到百姓的擁戴，都以能參加闖王的軍隊為榮，由此使得李自成的軍隊在極盛時達到了百萬。但是，當李自成取得了初步成功，建立政權，推翻明王朝後，不僅 驕傲自滿，而且完全背棄了當年的承諾，攻進北京城後屠殺明朝百官，搶掠百姓。很快，李自成的大順王朝就失去了民心，甚至多年跟隨的舊部都紛紛離去，各地明 朝殘存勢力與受到壓迫的百姓紛紛起義，李自成又逼反了吳三桂，引清兵入關，推翻了其不到百日的王朝。

上面講到的是領導者失信帶來的與下屬不良的互動，這種互動不僅能動搖領導者的地位，甚至能毀滅一個組織。而宋高宗趙構不信任岳飛;明思宗崇禎不信任 袁崇煥;周瑜反間計，曹操錯殺蔡瑁、張允等，這些又都是領導者不信任下屬帶來的嚴重後果。下面在從歷史事件中瞭解一下信義的正面力量。

西晉名將羊祜在遇到強敵——吳國名將陸抗時，正面進攻屢屢失利，於是羊祜改變軍事策略，與吳軍在邊境線對持，採用以信義來感化吳軍與吳國百姓的策 略，軟性地瓦解對方的軍心與民心。羊祜和吳軍交戰時都是先和對方約定好時間，從不採用偷襲等詭詐手段，對於敵軍陣亡的將士，有認領的就送回，沒有認領的就 妥善安葬。晉軍善待俘虜，被其抓獲的吳軍多被放回。對於戰區的吳國百姓也從不騷擾，公買公賣，吳國百姓遇到困難甚至會就近向晉軍求助。吳國軍民都尊稱羊祜 為「羊公」。羊祜依靠仁信之道，反襯吳王孫浩的暴虐，慢慢瓦解了吳國軍民對本國的信心，雖然羊祜最終在生前沒有打敗吳國，但是其死後次年，他選中的接班人 杜預征服了吳國。

諸葛亮在第四次兵出祁山征討北魏時，遭到司馬懿的頑強抵抗，加之魏主曹睿率30萬重兵親征，兩軍相持數月未分勝負。因為劉備發傾國之兵征討東吳失 利，幾乎全軍覆沒，使得西蜀軍事實力遭受到了毀滅性的打擊，此次兵出祁山，諸葛亮所帶的兵馬的也不過20萬人，而此時西蜀軍中有8萬名服役期滿的老兵應該 返鄉，但是，這些士兵若要離開，西蜀與北魏的軍事力量對比將更加懸殊。眾將都建議諸葛亮讓這些服役期滿的老兵們在多駐守兩個月，打完即將展開的這次戰役在 退伍。諸葛亮則斷然拒絕：「國無信不存，人無信不立，不可食言」，於是，按期讓老兵返鄉。此時要退役的老兵們因為早知道此時要退役，所以歸心似箭，希望早 日看到親人，回到家鄉。但現在戰事吃緊，都擔心不能如期返鄉，紛紛議論，當得知諸葛丞相讓他們如期退役，個個感動非常，都表示要繼續留在軍中替丞相分憂， 此事使軍中士氣大振。相對的，魏軍也遇到了同樣的問題，而司馬懿採取的則是強制士兵超期服役，結果導致士兵怨氣衝天，士氣低落，很多士兵都紛紛私自逃走。

2009年的金融危機中，更看出了誠信的價值與珍貴，信用好的企業較容易獲得銀行等機構的貸款與融資，以信譽作為擔保的品牌產品其銷路不降反升，而沒有品牌信譽的商品則被淘汰。信譽，已經成為了今天企業最重要的無形資產，對於明天的企業，信譽則可能意味著生命。

宜家家居是目前全球經營最好的家具商之一，他們能有今天的成功，原因有很多，但是誠信是成功的諸多元素中不可缺少的一個。一次，宜家生產了一批椅 子，出廠後發現椅子上的一個裝飾品可能被兒童拔下，誤食發生危險。於是在全球無條件召回該產品。表面看來此舉給企業造成了一些損失，但是換來的消費者及社 會的信任卻是更為珍貴的。與其形成鮮明對比的是時隔不久發生的某知名汽車品牌旗下產品爆出的「剎車門」事件。該車剎車真空助力泵存在缺陷，嚴重影響駕駛安 全，而廠家拒不召回，先是悄悄地電話通知車主來店裡更換ABS的螺絲和彈簧墊片，而部分車主還要自費幾百元更換。按照規定，汽車檢修、維護保養、召回等行 為都要給車主發送正規通知，為什麼只是電話秘密通知呢?如果沒有問題為什麼要秘密更換呢?這種隱性的召回卻被廠家稱之為「售後服務」。我們都知道，更換 ABS的螺絲和增加彈簧墊片絕不是常規的維護保養，當被問及如果不更換螺絲與安裝彈簧墊片可能發生的問題時，廠家卻稱即使不更換也不會有任何問題。廠家這 樣強硬的態度直到中央電視台對該事件曝光後才有所扭轉，最後不得不承認存在質量缺陷，並正式召回。

一個是在我們眼中微不足道的小瑕疵就主動召回，一個是關乎生命的大問題卻為了利益與聲譽而百般抵賴，兩個企業誰能走的更遠，我們一目瞭然。能夠把 「信」字時刻放在企業經營第一的位置，是成就百年品牌的基本元素之一，而企業是否能做到誠信為商，多取決於企業的文化，而誠信企業文化的推行與落實，其關 鍵因素又在企業領導者身上。

「敏」

孔子所說的「仁」不僅僅是一種道德的尺度與標準，更包含了一個人的能力，即仁者應兼智、勇、德、才。孔子所謂的仁德之士，就是天地於胸，簡言敏行的 人。作為一個企業領導者，不應該誇誇其談，而是要善於去做事，孔子所說的「敏」，我們今天可以理解為一個人是否善把理念落實到行動上，是否有執行能力，而 非是紙上談兵。

戰國時期，趙國有一位大將趙奢，曾經以少勝多，大敗入侵的秦軍，由此一舉成名。他有一個兒子叫趙括，從小熟讀兵書，談論兵法、戰策時連他的父親都辯 不過他，因此，趙括很驕做，自以為天下無敵。但是，其父趙奢卻很替他擔憂，認為他不過是紙上談兵。趙奢和人談論趙括的時候說，趙國如果用他為將，他一定會 使趙軍遭受失敗。

果然，公元前259年，秦軍入侵，趙軍在 長平對壘拒敵。那時趙奢已經去世，廉頗掛帥指揮全軍，他年紀雖高，打仗仍然很有辦法，使得秦軍無法取勝。秦國知道拖下去於己不利，就採用反間計，派人到趙 國散佈謠言，說廉頗膽小，不敢進攻，秦軍最害怕趙奢的兒子趙括將軍。趙王聽到傳言後產生了動搖，打算啟用趙括，並親自會見趙括。與其探討用兵打仗的對策 時，趙括侃侃而談，滔滔不絕，趙王非常讚賞，於是，派趙括替代廉頗統帥三軍。趙括自認為熟讀兵書，而廉頗只是勇猛，不懂兵法，於是其到長平後按照兵書的理 論行事，完全改變了廉頗以固守來消耗遠道而來秦軍的力量與糧食，最後不戰而勝的作戰計劃，主動出擊去迎戰銳氣正盛，兵力也多過自己的秦軍，結果四十多萬趙 軍盡被殲滅，他自己也被秦軍亂箭射死。

在今天，以實戰決定成敗的市場環境中，無論是做內部管理還是外部的營銷活動，一個合格的企業領導者可以訥於言，但必須要敏與行。也就是說，其可以講 不出什麼理論，但是，必須要有具體行動的方法與主張。市場活動是複雜的，一直動態變化的，企業管理與市場營銷工作作為一門實踐科學，實踐永遠走在理論的前 面，因此，在企業經營中切不可「照本宣科」、「按圖索驥」。

一家美國著名企業聘請曾經成功改造通用電氣兩家子公司的職業經理人娜黛麗為企業進行改革，但這家企業的情況和娜黛麗成功改革的前兩家企業截然不同， 理論上成立的改造方法在遭遇不同的組織結構，不同企業文化，不同性格領導時，失去了作用，使改革進展的速度很慢，最後以失敗告終。

「惠」

《麥肯錫季刊》調查，絕大多數美國公司高管都認為，增加員工福利對提高公司競爭力至關重要，特別是將其作為公司吸引和留住優秀人才的手段。可是在我 國，企業主都想方設法來壓低員工的工資與福利待遇，以此降低經營成本。這樣雖然表面上減少了成本開支，但實質上必然增加了員工的流動性，造成人力成本的隱 性浪費，繼而影響到經營效率。因為，一名新員工要熟悉並勝任工作崗位，必須有一段適應的時間，而這段時間所能產出的勞動價值是很低的，對於一些核心人才的 離去恐怕更是很難快速有人能頂替，給企業造成的損失遠高過所付的薪水。因此，對於企業的核心員工、關鍵崗位的員工，不應吝於支付豐厚的酬勞，因為這樣不僅 能為企業節約很多隱性成本，增加組織穩定性，並且，會加強員工的向心力與歸屬感，為企業帶來豐厚的市場回報，尤其是當企業陷入困境的時候，這些高忠誠度的 員工會成為企業度過危機的最好幫手。

但是，在我國，尤其是中小企業中，擁有這樣先進思想理念的管理者並不多，多數還抱持著工業時代的人力用工觀念，這種觀念在今天這個人才決定企業成敗與發展的市場環境下，顯然是錯位的，甚至是危險的。企業可能省下了一點點的薪酬費用，可是卻失掉了無數可以為企業創造更多財富的人才。

我國有一位著名的「散財老總」——牛根生，他當年在「伊利」時就聚人才，散錢財。企業獎勵其一部轎車，牛先生把轎車買了，換成幾部面包車獎勵給下 屬。這樣的作風使其離開「伊利」後依然有眾多的人才不離不棄，放棄「伊利」的高薪，同牛根生一起在50多平米的房子裡成立了前途未卜的蒙牛乳業公司。當蒙 牛集團成為中國乳業龍頭，股票上市後，牛先生又把自己的股份拿出去組建基金，以獎勵人才。就是這樣一個散財的老總，人才與財富卻不斷向其彙集，這種舍與得 的商業智慧值得我們今天的企業家與管理者們思索與學習。

在春秋時期，一次楚王夜宴群臣，酒過三巡之後，大家都很興奮，楚王更讓自己的愛妃出來給眾臣敬酒，突然，一股大風把屋子裡的燈火全部吹滅，此時一名 大臣藉機抱了楚王的妃子一把，這名妃子則扯下這個人頭盔上的裝飾盔纓。於是其告訴楚王，並讓人掌起燈火，看看哪位武將的頭盔上沒有盔纓。如果查出，這個人 必然是死罪，可是楚王卻說：「所有武將都把盔纓摘下，而後在掌燈」，楚王這樣顯然是打算放過這個人，沒有計較他的無禮行為。多年之後，楚王親征時遇到危 險，幾千人陷入敵軍幾萬人的包圍之中，最後楚軍且戰且逃，最後只剩下幾十人，其中一員武將身中數箭，卻一直拚死保護楚王，最終背著楚王逃出重圍。事後楚王 非常感動，問這個武將要什麼封賞，這名武將卻說：「臣不要任何封賞，因為三年前陛下放我一條生路，就已經是對我最好的賞賜，臣肝腦塗地都無以報答」。原來 這個捨死救楚王的人就是當年楚王放過的那名醉酒調戲王妃的大將。

由上面的故事可以看出，對別人的恩惠不一定是物質上的，而是綜合的。往往非物質層面的給予能帶來更多的回報。最近一條新聞很有趣，英國一位87歲老 婦人在遺囑中把自己700萬英鎊的財產贈予一位送外賣的女孩，而非留給自己的兩個兒子。贈予原因則是這位女孩每次為她送外賣的時候，無論多忙，都願意拿出 十幾分鐘時間傾聽她嘮叨、訴說，而她的兩個兒子則僅每月看望她一次，留下一些禮物後便匆匆離開。能夠耐心的去傾聽別人講話是不是也是一種給予呢?答案是肯 定的。我們今天的企業領導者，想一想，我們除了物質獎勵外，是不是還有很多東西可以獎勵給下屬呢?比如一句誇獎，一個肯定的目光，一句生日的祝福等。這些 非物質的獎勵可能效果遠勝過多分配一些獎金。

現在美國的一些公司開始嘗試給予員工彈性的工作時間、給予他們更多的工作自由、給予他們更多的尊重，這些換來了超過物質獎勵的工作熱情與勞動產出。由此可見，一個優秀的管理者不僅要能夠在金錢上慷慨的給予，更應該懂得如何在其它的非物質層面對下屬更多的給予。

「仁」的思索

從以上的「仁者五行」可以看出，孔子對「仁」的標準要求很高，一個人很難兼具五點，在今天的社會環境下更是難以做到全善，但是，作為一個企業領導 者，我們只要向著這五個方面去努力，就一定會對自己的管理、營銷工作，甚至是生活，有莫大的助益。筆者對20幾位全球知名企業家、職業經理人做過研究比 較，發現他們至少擁有「仁者五行」中的兩點特質。其實，兩千多年前的儒學智慧，完全可以啟迪並幫助今天的我們走向成功。

中國式對沖基金瀕於清盤

　眾多冠以對沖基金名頭的產品，成立不到一年，即陷入困境，因業績表現不佳，瀕於清盤危機。

　　「缺乏套利工具，政策限制嚴格，使得這些創新基金難以創新，業績之差令人難以啟齒，結果被大量贖回也不奇怪。」某券商高管說。

　　與此同時，境內投資人並無合法渠道投資境外對沖基金產品，有國內券商據此開發產品吸引境內客戶，但實質多為境外對沖基金的銷售渠道。

業績不濟

　　2011年熱極一時的券商對沖產品現況堪憂。

　　不完全統計顯示，目前國內券商系的對沖基金共有13只，其中國泰君安7只，第一創業2只，東方證券、浙商證券、長江證券和華泰證券各1只。這些產品表現參差不齊，未出現明顯跑贏指數的品種。

　　2月7日，第一創業證券發佈公告稱，旗下金益求金集合資產管理計劃（下稱金益求金）於2012年1月4日至2012年2月7日期間，資產淨值連 續20個交易日低於1億元，據《金益求金集合資產管理計劃資產管理合同》和《金益求金集合資產管理計劃說明書》的有關規定，金益求金於2012年2月7日 終止。

　　去年1月21日，第一創業推出這款國內首隻對衝量化基金時，首募資金2.36億元，該計劃存續期限為三年。

　　「客戶對淨值的波動很敏感，當收益與客戶預期不符時，便遭遇清盤困境。」某券商高管表示。

　　這是國內第一隻清盤的對衝量化基金。事實上，目前發行的券商系對沖基金整體境況不佳。其中，被譽為「對沖基金旗艦」的國泰君安資產管理公司亦因產品收益低於預期而備受市場非議。

　　國泰君安旗下管理七隻對沖基金，幾乎佔到券商系對沖產品半壁江山，此次亦受到贖迴風波衝擊。

　　成立於2011年3月7日的國泰君安對衝量化基金君享量化，因客戶大量贖回而致規模大幅縮水。截至一季度末，資產規模僅剩下1.47億份，較去年3月成立之初的5.08億份，規模在一年之內縮水了71%。

　　國泰君安資產管理公司表示，公司旗下對沖基金產品出現規模縮水有多方面因素，其中直接原因是，君享量化基金規定，自2011年3月成立以來，只允許客戶贖回，不接受申購，直到2012年4月底才開放。

　　「光看一隻產品的規模變化是十分不全面的，我們公司管理的量化套利產品總規模一直在增加。」公司負責人透露，近一個月來，君享套利系列就有近10億元的新增申購資金。

　　君享量化發行之初，產品說明中表示，該基金將採取對沖基金中的市場中性策略，在進行股票多空組合的同時，做空股指期貨，實現收益的同時對沖掉市 場系統性風險，無論在牛市和熊市，均可獲利。該模式在當時的資本市場尚為領先者，原本計劃3億份的規模，最終在發行首日即遭客戶哄搶認購，一日認購 5.08億份。

　　該產品設立之初，國泰君安提出了10%—15%的預期年化收益率。但實際運作中，2011年年化收益率為4.33%，遠低於預期。

　　國泰君安資產管理公司對沖產品負責人表示，投資的風險和收益是正相關的，君享量化產品的風險近似零，收益自然也是七隻對沖基金中最低的。

　　君享量化之外，國泰君安旗下的君享套利1至6號六隻產品，均屬於可以投資股指期貨的量化型產品，不過業績也並不理想。其中，收益最高的君享套利1號，目前淨值為1.05元，最低的君享套利3號最新淨值為1.005元。

多重束縛

　　業內表示，2011年股指期貨與滬深300之間的基差較小是對沖基金收益率低的主要原因。「基差偏小，套利機會比較少，直接影響了此類產品的收益率。」北京一位券商高管表示。

　　股指期貨上市兩年以來，由於套利盤的存在，套利空間迅速縮小。

　　根據國泰君安資產管理公司研發部門測算，按照2011年的基差表現，無風險套利的收益率僅僅為6.5%左右。「這是沒有保證金的結果，根據證監 會的規定，集合理財、專戶、公募基金產品的保證金比率至少30%，算下來無風險套利的收益率只有5%左右，如果再考慮到管理費、託管費等，客戶最終得到的 收益可能只有3%。」

　　「現在的對沖產品生存環境不佳，期貨市場只有正向套利，不能反向套利。」某券商高管認為，目前發行的量化套利產品多採用量化選股策略，配合運用 股指期貨實現動態對沖。而現在A股市場，沒有大量的融券規模，導致對沖基金在A股市場沒法放空，相應在股指期貨市場做多，而實現套利。

　　另外，券商創新大會召開之前，創新產品的投資品種、投資範圍、產品分級等均有較大限制，也是影響對沖基金發揮作用的原因。

　　「對沖基金本身就是做套利的事情，市場上也存在無風險套利的機會，但是由於政策限制，我們很多的投資品種僅集中於二級市場，而無法實現跨市場的 對沖。」某券商高管舉例表示，在商品期貨與有色金屬股之間，存在很多套利機會。但是在券商資管產品不得投資商品期貨的政策限制下，該類對沖無法成行。

　　「對沖基金政策綁得死，能放開手腳進行對沖的機會比較少。」北京券商高管表示。

　　此外，對於以資金優勢實現規模套利的對沖基金來說，資金運用效率不高亦為影響收益率的主要因素。

　　利用股指期貨做對沖時，期貨公司對股指期貨保證金比例的要求一般是15%到18%；同時，《證券公司參與股指期貨交易指引》中要求參與股指期貨 交易的賬戶至少要保留保證金一倍的現金，這樣就使保證金比例提高到了30%以上。因此，股指期貨佔用的資金較多。資金的利用效率不高，加上套利機會較少， 都直接造成收益率低於預期。

　　剛剛完成徵求意見的券商資管新規即將出台。其中，提高券商理財類產品創新能力、加快新業務新產品創新進程、 放寬業務範圍和投資方式限制等多項支持券商資管創新的舉措有望落實。

　　有關「資產淨值連續20個交易日低於1億元人民幣」的規定有望放低限額要求，「聽說，要降低到5000萬、3000萬，這樣遇到大規模贖回時，券商將有充分時間與客戶溝通，不會像現在這樣被動。」前述券商高管表示。

中金香港試水

　　國內對沖基金的困境令眾多投資者將目光投向海外，但僅有擁有合格境內機構投資者（QDII）配額的機構，才能為客戶進行海外投資，而且投資範圍侷限於離岸股票與共同基金，對沖基金仍是禁區。

　　中金香港公司新近推出了一款適合在境外有大量資金的境內投資人的對沖基金產品。

　　5月9日，中國國際金融有限公司（下稱中金公司）的全資附屬公司——中國國際金融香港資產管理有限公司和Sloane Robinson對外宣佈，雙方將合作開發、管理和分銷一支投資於大中華地區的對沖基金。

　　接近此交易的知情人透露，此基金採用股票多空策略，以多頭為主，旨在捕捉大中華地區市場上漲帶來的收益，同時降低市場動盪帶來的風險。

　　據接近Sloane Robinson人士稱，該英國基金將此次合作看成是在中國地區的一次重要佈局，其中一位明星基金經理也會在投資管理方面予以深度參與。

　　中金公司的對沖基金會否投資A股市場呢？財新記者通過查閱證監會網站獲悉，截至今年4月30日，共有163家境外機構獲得QFII資格，但其中沒有一家是對沖基金。

　　一位海外資深投資人士介紹，目前離岸的對沖基金想要投資A股，由於沒有QFII額度，都要通過經紀機構，再找到有QFII額度的外資券商，對沖 基金借這些額度買賣A股。但是要付給外資券商一定的費用，成本也比較高。所以A股市場並不會是中金公司對沖基金的投資首選，主要還是H股和美股。

　　既然是雙方共同承擔責任，這只基金的出資人，主要基於中金公司和Sloane Robinson雙方的已有客戶基礎。

　　Sloane Robinson官網介紹，主要投資人來自於歐洲及美國，募集資金也主要以美元結算。分析人士認為，此基金融資模式應參照Sloane Robinson的現有基金模式，即採取對沖基金行業約定俗成的行規，單筆的最低出資額為100萬美元，如果投入三五百萬美元，收取的管理費用將會逐次減少。

　　中金公司作為中國投行，其客戶主要來自內地，除了以美元結算，首先會瞄準內地客戶在香港和新加坡兩個全球最大的人民幣離岸中心的資產，以儘量減 少外匯進出的麻煩。其次，很多離岸對沖基金募集人民幣資金時，為了減少人民幣升值帶來的損失，會通過人民幣-美元匯率的掉期等金融衍生品，將匯率固定在一 定範圍內。

　　但是，今年4月以來，中國出口疲軟，人民幣升值的預期已不像之前那樣強烈，甚至有了貶值壓力。在這樣的情況下，中金公司能否花成本設立人民幣基金將存在較大的不確定性。

中國式的信貸「緊縮」