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公司概覽：德國折扣超市巨頭

阿爾迪（ALDI）是世界最大的折扣超市和私營企業之一，成立於 1913 年，最初為阿爾布雷希特夫婦在德國埃森市（Essen）開設的食品雜貨店。1946 年，卡爾和西奧·阿爾布雷希特（Karl and Theo Albrecht）接手店鋪並開始連鎖經營；1960 年，公司 300 家門店分拆為南、北兩部分；1962 年正式起用名稱 ALDI，來源於德語單詞“阿爾布雷希特”Albrecht 和“折扣”Diskont 頭兩個字母的縮寫，意為由阿爾布萊希特家族經營的廉價折扣超市，第一家以ALDI 命名的門店誕生於多特蒙德。南北兩大商業集團分別獲名阿爾迪南方集團（ALDI Süd）及阿爾迪北方集團（ALDI Nord），前者由卡爾·阿爾布雷希特持有，總部位於魯爾河畔米爾海姆市（Mülheim an der Ruhr），後者由西奧·阿爾布雷希特持有，總部位於埃森市（Essen）。

截至 2015 年底，阿爾迪在全球 17 個國家共有 10,133 家門店，較 2014 年凈增 203 家，2015 年營業額約 673 億歐元，同比+10.7%，我們估算毛利率在 20%左右，凈利率約 2%，存貨周轉在 25 天/次左右。阿爾迪南方集團主要負責拓展國際市場，經營區域涵蓋德國（南部）、美國、英國、澳大利亞等 9 個國家，2015 年營業收入 455 億歐元，門店總數 5,304家，在職員工 104,401 名；阿爾迪北方集團側重滲透西歐市場，經營區域包括德國（北部）、法國、西班牙、葡萄牙、荷蘭、波蘭等 9 個國家，2015 年營業收入 218 億元，門店總數 4,829家，在職員工 58,179 名，此外阿爾迪北方集團通過收購品牌 Trader Joe’s 在美國市場開展業務。

歐洲折扣超市行業： 規模增長，龍頭分化

行業維持增長，份額穩步提升

歐洲是折扣超市的發源地，聚集了行業內幾乎所有龍頭，包括德國 ALDI、LIDL、Kaufland、Netto Marken-Discount、Penny，波蘭 Biedronka，西班牙 Dia，挪威 REMA 1000，丹麥Netto 等。折扣超市可細分為兩類：硬折扣商和軟折扣商。區別在於：1.硬折扣商商品標價即最低價，所有低價信息均顯著標出；軟折扣商通過優惠券形式降低售價。2.硬折扣商盡量壓縮品牌、品類，貨架擺放、店內裝飾推崇極簡主義，生鮮類產品較少；軟折扣商品牌相對豐富，生鮮品類增加，門店裝修更為美觀。

2014 年，9 大折扣超市（包括 ALDI、LIDL、Kaufland、Netto-Marken Discount、Penny、Biedronka、Dia、REMA 1000 和 Trader Joe’s）總銷售額 1,940 億歐元，占歐洲超市行業整體收入的 12.5%，占歐美超市收入總值的 8.5%，2010-2014 年 CAGR 5.8%；其中，德國 Schwarz Group（旗下有 LIDL、Kaufland）和 ALDI 合計貢獻 1400 億歐元，2010-2014年 CAGR 6.5%，收入規模遙遙領先。根據 FBIC Global Retail & Technology 預測，9 大折扣超市2015-2020年收入複合增速將與2009-2014年持平，預計2020年總銷售額可達2,730億歐元，較 2014 年增加 790 億歐元，占比歐洲超市行業整體收入上升 1.4pcts 至 13.9%，占比歐美超市收入總值上升 1pct 至 9.5%；Schwarz Group 和 ALDI 營收合計增長約 630 億歐元，占增量的 79.7%。

折扣超市子行業增速高於整體超市行業， 近年來增速有所放緩 。2013 年，以 9 大折扣超市為樣本的行業增速為 7.4%，高於歐美超市全行業 2.7%的增速水平；2014 年，9 大折扣超市增速回落至 4.3%，歐美超市全行業增速下滑至 2.1%，差距縮小為 2.2pcts。增速降低的主要原因是歐洲經濟增長放緩，通貨膨脹率持續下行，多個國家面臨通貨緊縮。

龍頭分化，“ 軟硬兼施”乃成功之道

硬折扣商增速普遍優於軟折扣商。2012-2014 年銷售額 CAGR，排名前列的 Biedronka(11.9%)、LIDL (9.8%)、Trader Joe’s (7.7%)和 ALDI (4.8%)均采用硬折扣經營模式，而軟折扣品牌 Penny (0.9%)和 Dia (-0.3%)增速墊底。

“ 軟硬兼施” 經營模式是行業未來發展趨勢。ALDI 作為世界最大的硬折扣超市，2013/2014 年收入增速分別為 5.1%/4.5%，均落後其最大競爭對手 LIDL（11.0%/8.7%），因為 LIDL 開創了軟硬結合的經營新模式。LIDL 基於傳統硬折扣模式實施一系列“軟性”措施，比如增加品牌數量、商品 SKU 數目、擴大門店面積、提高生鮮銷售規模等，加強門店聚客能力、推動坪效提升，銷售額維持高增長。

模式核心 ：優質低價，簡單高效

精簡 SKU 集約規模 ，自有品牌保證低價

精簡 SKU+ 自有品牌，打造低價優勢。1.精簡 SKU：阿爾迪只經營顧客最需要的食品及日常用品，美國阿爾迪超市中，食品酒類占比 85%；每種商品僅提供 1-2 個品牌，“爆款”頻出。2015 年阿爾迪南方集團單店 SKU 數 1200-1500，僅為沃爾瑪的 1/100（沃爾瑪 SKU數約 150,000）。2.自有品牌：據阿爾迪北方集團 2015 年可持續發展報告，自有品牌占比達93%，多數為一線品牌商代加工，質量良好，但價格遠低於同生產商自身產品。3.最低價格：阿爾迪的產品售價始終處於行業最低水平，據 Business Insider 統計，2015 年 11-12 月美國市場 34 件商品組合售價 ALDI 較 Walmart 低 22.8%。

精選商品+ 規模采購，降低供應成本。阿爾迪 70%+的銷售來自食品，美國分公司每年實施 2500 次取樣，評估 30,000 種食品，員工全程參與，確保質量同時，優選美味產品。公司 2015 年銷售額 673 億歐元，未及沃爾瑪 4,395 億歐元的 1/6，卻是全球最大的單品批發商。每年采購的單件商品價值約 5000 萬歐元，沃爾瑪 150 萬歐元（聯商網數據），僅為阿爾迪的 1/33；與供應商簽訂的每份合同金額均不少於 50 萬歐元，期限多為 10 年（界面新聞數據），對上遊議價能力和品質控制處於絕對優勢。

質量監測+貼心售後，保證商品品質。1.質量監測：阿爾迪嚴把產品質量關，供貨商在供貨前須提交權威調查機構出具的達標證明，並通過獨立實驗室的產品檢測；新品接受訂貨後，首先要在部分超市進行至少 3 個月試銷，得到顧客認可才能放開銷售；門店隨時對上架商品做常規檢查，貨品出現瑕疵立馬下架，產品保質期得到嚴格監控，例如面包過期 5 天前，就會進行打折處理，過期日期特別加大加粗，確保顧客一目了然。2.售後服務：阿爾迪提供無條件退貨服務，簡化退貨手續降低投訴處理成本；售出商品一旦發現安全問題，立即啟動召回程序。

硬件簡單，高效運營

硬件簡單化 ，提升效率。1.門店布局：2014 年阿爾迪平均單店面積約 830 平米，遠小於沃爾瑪等綜合性超市；店內布局合理，入口處放置零食、飲料等高選購率品類，結賬臺周邊放置冷凍產品及非食促銷商品，刺激最後消費。2.條形碼：自有商品外包裝多面印上條形碼，提高結帳速度。3.購物車：使用購物車需投幣 25 美分，結束後將其退還原位，即可取回硬幣，因此不需專人管理。4.墻式保鮮櫃：超市底部或兩側安置墻式保鮮櫃，店員可從墻後直接補貨。5.商品陳列：店內貨架較少，大部分商品陳列於原包裝紙箱，有效節約上貨擺放時間和開箱人力成本。

員工多面手， 精簡組織架構 。阿爾迪門店員工無固定崗位，往往身兼數職，平均單店配備 10-16 名店員；公司極為重視人才，普通收銀員時薪達 13 美元，遠高於超市行業平均水平（沃爾瑪為 9 美元），所有員工享有充分醫療保險和職業培訓；2014 年內部調查顯示，80%+的員工認可“阿爾迪是傑出雇主”，平均在職時間超過 6 年。阿爾迪組織架構精簡，實行分權管理制度，區域經理向總部匯報，負責各連鎖店日常經營，擁有進貨、配送、財務、人事等的直接管理權。

無公關，廣告投入僅占總營業額的 0.3% 。阿爾迪相信優質低價的產品足以吸引顧客，因此不設公關部門，憑借強大的產品性價比贏得口碑。阿爾迪在德國少打廣告，唯一的宣傳手段是店里供消費者隨手取閱的小彩頁"Aldi informs"，發布下期優惠商品信息。不過，阿爾迪在美國大規模擴張時遇到沃爾瑪的阻擊，在此地區開始做戶外廣告和 DM 海報。

速遞式分銷體系，大幅縮減倉儲/ 物流成本。阿爾迪的物流部門由多個分銷中心組成，每個分銷中心負責 60-80 家店的貨物供應；南北兩大集團在德國分別擁有 31/35 家區域子公司，每家子公司至少配備 1 個分銷中心，這個結構反映了阿爾迪追求簡單、反對集中的訴求。分銷中心采用中心輻射型（hub-and-spoke）分配系統，為方圓 40 千米（德國境內）或 90千米（全球平均）範圍內門店供應貨物。供應商承擔通往分銷中心的貨物運輸，但約 5%的商品會直接送往門店，其中一部分甚至用不封口的盒子裝運，以便立即出售; 分銷中心與門店之間的配送由阿爾迪自有物流團隊（包括 1620 輛卡車）完成。快速的響應模式加上較少商品種類使得物流、倉儲成本大幅縮減。

深入社區，試水線上

深入社區，密集布點，客戶粘性高。阿爾迪不在繁華商圈設店，一般選址於居民區、大學校區附近或城區邊緣，這些地段房租便宜、客流充足；2015 年公司在德國共有門店 4,197家，平均每 2 萬人口就配有 1 家阿爾迪超市，99%的德國居民知曉 ALDI 品牌。優質低價帶來的口碑傳播形成消費粘性，在比利時，80%的消費者每年至少光顧一次阿爾迪；在德國，10 年以上老客戶占比 91%，根據市場調查公司 GFK 統計，公司固定顧客比例高達 37%，為食品零售行業最高，德國人 1/4 的食品消費在阿爾迪完成。

切入電商，暫未進軍中國市場。1.移動端：阿爾迪已推出購物 APP，實時更新價格、品類、門店等信息，可在線生成購物清單，但暫不支持下單功能。2.電商：2016 年 1 月，阿爾迪斥資 3500 萬英鎊建立新網站，正式進入英國電商領域，最初以優勢品類紅酒切入，2016Q2 每周“Specialbuys”（特賣活動）上線運營，之後預計食品也將上線銷售。線上平臺采取自營模式，支持免費送貨上門和定點取貨兩種服務。據英國每日電訊報，阿爾迪客單價約 19 英鎊，結合我們對其毛利率 20%的預測，考慮快遞費用帶來的額外成本（官方數據 3英鎊/件），我們判斷線上業務盈利空間有限，短期內不會大規模推進。目前，阿爾迪已經建立了南、北集團聯合全球官網和 17 個國家的子網站。3.中國市場：阿爾迪早在 2014 年就考慮進軍中國市場，南方集團將執行進入中國市場的計劃，但考慮到全球超市巨頭和折扣超市在中國競爭激烈，咨詢公司 Planet Retail 預計 2018 年之前阿爾迪不會在中國啟動業務。

相關上市公司 Jerónimo Martins 、Dia  估值分析

由於 ALDI 並未上市，我們選取了硬折扣商 Biedronka 的母公司 Jerónimo Martins 對此模式上市公司的估值做以研究。 Jerónimo Martins 於 1989 年上市，截至 2016 年 9 月 26日，最新市值 97.1 億歐元，近 1 年來市值區間 68.7-97.4 億歐元；折扣商超 Dia 於 2011 年登陸馬德里證券交易所，最新市值 34.9 億歐元，近 1 年來市值區間 27.2-38.7 億歐元。

Jerónimo Martins 最新 TTM P/E 27x，近 1 年來 P/E 區間 21-27x，中位數 25x；Dia 最新 TTM P/E 12x，近 1 年來 P/E 區間 9-22x，中位數 11x。

Jerónimo Martins 最新 TTM P/S 0.7x，近 1 年來 P/S 區間 0.5-0.7x，中位數 0.6x；Dia最新 TTM P/S 0.4x，近 1 年來 P/S 區間 0.3-0.5x，中位數 0.4x。

（完）

丙申猴年，中國漸進式改革已在本世紀走過了15載。這場深刻的社會變革中，中國五千年經濟史上最激動人心的創富遊戲，演繹至前所未有的高潮。

新財富曾把成功創富的企業家分為實業家和資本家。這是因為，隨著資本時代的深入，我們見證了財富高度的刷新，已從來自實業家的智慧，轉為更有賴資本家的運作。資本的加持與善用，已成個人乃至國家財富創造與創新中的重要一環。

回溯這15年來的資本風雲，股權、融資、套利、操縱、杠桿，是其中最令人矚目的關鍵詞。

股權，是緊系公司治理與企業家財富的安排。眾多日後的資本派系及商界巨賈，正是在國企改革的盛宴中，借低價收購國有資產、MBO、托管國企，完成了原始積累的重要一躍。此後，在資本市場“點股成金”的效應之下，各路豪傑不惜挖空心思，圍繞境內外上市融資等途徑謀求資產證券化，實現財富的放大，紅籌上市、借殼、跨境轉板等套利手法層出不窮。

對於上市公司股東，提升估值、實現權益最大化乃至最終高位套現是本能，於是，優化會計報表、並購重組等一系列市值管理手法紛紛被采納；各式“四兩撥千斤”功效的股權杠桿、財務杠桿亦頗受青睞。面對財富的誘惑，有玩家亦不惜鋌而走險，關聯交易、財務造假和股價操縱等灰色財技層出不窮，對上市公司的操縱與掏空現象屢禁不止，資本玩家與監管者之間的貓鼠遊戲也不斷升級。

資本市場風雨變幻，江湖格局跌宕起伏。一波市井平民崛起草莽、登場弄潮，一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。隨著監管的嚴密和經濟環境的變遷，昔日歷經市場洗禮、名震江湖的資本派系或轉型實業，或湮沒於市。而圍繞財富的政策博弈、妥協及交融依然不止，只要存在人和資本，套利與運作的大戲就會持續上演。

產權套利：眾多產業及資本大佬的起家基點

1978年開啟的計劃經濟向市場經濟體制的轉軌中，產權制度變革是一大核心。其上及全國性的國有企業，下至地方性的集體企業，轟轟烈烈，前所未有。產權變革的盛宴，為資本玩家的套利運作提供了肥沃土壤，將改革創富的浪潮推至歷史高點，也令“國退民進”至今仍是一個充滿爭議的話題。

套利國企改制

這場產權變革運動中，國企改制是最波瀾壯闊又最暗流洶湧的一頁。由於國企“效率失靈”通常被認為源於信息不對稱造成的代理成本高企、“所有者缺位”，因此，國企改制的思路被定位為捋順委托代理關系，一系列大刀闊斧的改革圍繞著國企所有權與經營權的分離展開。

其具體方式，既有所有權層面的，如出售國企；也有所有權與經營權兩個層面相互結合的，以MBO、員工持股為代表；還有經營權層面的，如托管國企，即國資管理部門以招投標等方式選擇受托人，通過簽訂契約的形式（實質是信托協議），委托其負責國有資產的運營。

一系列國企改制的手法之下，衍生了層出不窮的花樣財技。歸納起來，其中的套利路數，大致有三。

一是，低價收購國企。由於國企“所有人缺位”、乃至“代理人缺位”，國企出售過程中，國有資產價值嚴重受壓現象甚為普遍。在各種名目的包裝運作之下，資本玩家得以低成本收購國企，上演“空手套白狼”、“蛇吞象”的資本魔術。

雨潤集團（01068.HK）是低價收購國企的典型（見新財富2010年2月號《雨潤財技 狩獵國企》）。其掌門人祝義材借各地方政府減輕負擔、拉動就業的機遇，多次以零對價收購國企同業，獲得了大量土地和成熟物業，使企業資產額和收入額得以迅速擴張。

1996年5月，南京雨潤獲得南京市政府批準，以零對價並購曾是“國家一級企業”的南京罐頭廠，成為江蘇省首例“民企收購國企”案例。並購國企擴張的獨特模式，從此成了“雨潤系”迅速發展壯大的利器。自1997年開始，祝義材頻頻出手，相繼在江蘇連雲港、安徽阜陽和當塗、四川內江和都江堰、河北邯鄲、遼寧開原，乃至黑龍江綏化、哈爾濱等城市，收購了11家國企，被稱為“國企收購王”。

雨潤收購國企成本低廉，可從江蘇雨潤收購哈爾濱肉聯廠（簡稱“哈肉聯”）案例中得以管窺。據公開資料，哈肉聯作為俄式肉灌制品的專業廠家，歷史可追溯至1913年，被認為是哈爾濱的城市名片。2001年前，哈肉聯處於虧損狀態；2001年，在省市有關政策的支持下，哈肉聯開始慢慢複蘇，在本埠的市場份額由過去的不足10%上升至30%，實現了扭虧為盈。2003年，在當地進行國企改制、國有資本從一般競爭性領域退出、鼓勵民營企業並購的背景下，江蘇雨潤以零對價將其納入囊中。雨潤食品招股書顯示，收購當年，哈肉聯的凈利潤就達到965萬元，次年上升到1000萬元。

相比之下，“方大系”的財技則更為爐火純青（見新財富2012年3月號《方大系：方威收編國企的財技》）。2006年6月開始，遼寧方大先後接手海龍科技（600516，後改名“方大炭素”）、長力股份（600507，後改名“方大特鋼”）、*ST錦化（000818，後改名“方大化工”）3家上市公司，短短5年時間，迅速打造出A股市場上的“方大系”。

方大對國企的“蛇吞象”，奧妙在於兩個“神秘”杠桿：一是非完全市場化的協議收購；二是行政力量介入的非市場化或半市場化收購。正是依靠這兩個杠桿，方大能以低價輕易獲得國企資產，隨後又以市場化的方式高額定價，從中賺取差價。通過不斷複制低成本收購國企的模式，方大系屢屢上演“點石成金”的故事。其1973年出生的掌門人方威的財富也水漲船高。自2008年，方威以23.6億元的身家登上“新財富500富人榜”，僅三年之後，其身家飆漲至95億元，躋身富人榜前100位。

二是，被變通的“國資MBO”。MBO曾在國外證券市場風靡一時，這種管理層在公開市場上溢價回購公司股權的工具，在一定程度上可以解決企業激勵不足及代理成本問題。

本世紀之初，繼四通集團首吃“螃蟹”之後，眾多上市公司紛紛試水MBO。2001年，美的集團（000333）成為A股市場第一家MBO企業，中國上市公司此後迅速掀起MBO熱潮，更有輿論將2003年定為“MBO年”。

作為有效的激勵工具，MBO為國企管理層提供了一個創造及積累個人財富的機會，滿足功勛卓著的企業家群體的部分產權訴求。並且，MBO使得國企管理層的身份由單一的經營者變為所有者和經營者合一的雙重身份，使內部人員激勵與企業經營績效掛鉤，對於盤活國有資產、激發企業活力可謂功不可沒。

毋庸置疑，一些顯赫的民企，如萬達商業（03699.HK）、中興通訊（000063）、聯想控股（03396.HK）、中聯重科（000157）、雙匯發展（000895）等等，無不在一定程度上受益於MBO。如，萬達最早為1987年的大連西崗住宅開發公司，經多番重組，逐漸成為王健林個人控股的民營企業，走上發展快車道；中興通訊脫胎於國企航天部陜西691廠，曲線完成MBO，發展成為A股最大的上市通訊企業。

在這其中，雙匯的產權改制可謂是體現了複雜財技的MBO運作（見新財富2007年3月號《高管聯手高盛 雙匯“激勵局”》）。從2002年開始，雙匯管理層就一直以隱蔽的方式實施激勵計劃。於是乎，兩家名為“海宇”、“海匯”的公司應運而生。

2002年6月28日，包括萬隆、張俊傑在內的雙匯50名高管及員工在河南漯河註冊成立了海匯公司，註冊資本為1.1868億元。成立之後，海匯即開始與雙匯頻繁發生關聯交易，並不斷參股和控股雙匯系內企業，最多之時達到18家，遍布雙匯的上下遊業務。由於海匯與雙匯的經常性的關聯交易，雙匯的毛利率水平一度下滑。

2003年6月11日，與雙匯管理層關聯頗深的16位自然人股東出資7.2958億元，註冊成立了海宇公司。2天之後，海宇公司受讓雙匯集團持有的雙匯8559.25萬股國有股，約占雙匯25%股權，位居第二大股東。2003年8月20日，海宇公司最終出資4.02億元，完成上述股權收購，每股價格為4.7元，略高於雙匯當年中期每股4.43元的凈資產，市凈率僅為1.06。雙匯集團和漯河市國資委在上述股權轉讓中顯得頗為慷慨。

事實上，海宇公司的成立初衷在於幫助管理層低價受讓雙匯的國有股權，而海匯公司的角色則是雙匯管理層獲得收益、籌集資金的平臺。自海宇公司2003年後成為雙匯發展第二大股東後，雙匯開始大手筆派息。在現金流量凈額為負值的情況下，雙匯仍然連續兩年大比例分紅，2004年派息率甚至超過100%。僅僅三年時間，海宇獲得巨額利益，僅從雙匯獲得的現金分紅就高達2.01億元。按當年所付出成本計算，海宇公司的收購雙匯股份的成本實際上降低至1.57元/股。這種非正常的分紅方式一度影響到雙匯正常的投融資策略及財務狀況。

但由於雙匯對海宇、海匯相關披露違規，2005年1月，雙匯被中國證監會河南監管局責令限期整改。為此，2005年1月和2月，雙匯先後收購了海匯持有的相關參股企業的股權。在這些交易中，海匯依然賺得1098.49萬元。2005年12月開始，中國證監會、國資委先後發文對上市公司股權激勵提出明確要求。海宇公司的情況與監管層有關股權激勵的規定相去甚遠，雙匯陷入了進退兩難的激勵困局。

彼時，高盛洞察到雙匯管理層所面臨的激勵困局。在海匯暴露，“雙海”激勵難以繼續維系之際，雙匯管理層轉讓海宇所持股權成為高明之策。2006年4月，海宇公司將其持有的雙匯1.28億股（占雙匯25%股權）以5.62億元全部轉讓給由高盛（51%）與鼎暉（49%）共同設立的香港羅特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，下稱“羅特克斯”）。通過向羅特克斯轉讓股權，海宇套現5.62億元，與其2003年得到雙匯股權時的出資成本4.02億元相比，海宇共獲利1.6億元，加上三年內從雙匯獲得的現金分紅2.01億元，海宇在雙匯股權投資上獲利總計3.61億元，投資收益率達到89.8%。

此後，2006年6月，漯河市國資委將其持有的雙匯集團100%的股權，以20.1億元的價格轉讓給羅特克斯。雙匯從此變為外商投資股份有限公司。

然而，故事並未結束。在羅特克斯完成對雙匯集團的收購1年半後，2007年10月，高盛將其持有羅特克斯5%轉讓給了鼎暉，鼎暉由此取得對羅特克斯的控股權。圍繞上市與退出，以萬隆為首的雙匯管理層與鼎暉方面進行連番博弈（見新財富2014年10月號《萬洲國際急上市 萬隆與鼎暉的博弈》）。

在此過程中，嘗過激勵甜頭的萬隆將前述模式運用到極致。2013年6月，在完成收購史密斯菲爾德（SFD.NYSE）後，萬洲國際（00288.HK，原名“雙匯國際”）又實施了新的股權激勵計劃。為“表彰”萬隆和楊摯君在收購史密斯菲爾德時的“突出貢獻”，為兩人單獨設立激勵計劃，其中向萬隆控制的順通控股有限公司獎勵5.73億股，向楊摯君掌控的裕基環球有限公司獎勵2.46億股。此外，雙匯管理層還設立運昌公司等境外持股機構，作為員工期權的載體。最終，兩度沖刺上市之後，萬洲國際於2014年8月在港IPO，鼎暉方面獲得退出渠道，以萬隆為首的管理層也在持續的運作中獲得萬洲國際的控制權。

從雙匯MBO案例中可以發現，在國企MBO的浪潮中，不乏外部資本的助推。而以國企改制項目見長的PE弘毅投資，更是其中典型，其在成立早期投資的中國玻璃（03300.HK）、中聯重科、石藥集團（01093.HK）皆獲得超額回報（見新財富2015年7月號《弘毅12年投資成績單全解剖》）。

但是，MBO幾乎從實行之日起，即飽受各界質疑。在當時國有資產出資人監管角色尚未到位的情況下，MBO被曲線變通，成為長袖善舞者侵吞國有財產的合法外衣。由於產權交易方式不夠規範、產權交易程序不夠透明，致使MBO企業出現收購價格缺乏定價依據、收購者資金來源不明、經理層還款計劃不完備、收購主體合法性難以保證，甚至自買自賣、暗箱操作、內外勾結、做虧再賤賣等問題。最常見者，MBO被變通為管理層換購（MBI），管理層用銀行的錢以折價方式收購不能流通的國有股，並且自己定價。可以說，一場轟轟烈烈的國企MBO變相成為國企管理層“空手套白狼”、國企私有化的資本盛宴。

彼時，諸如格林柯爾“國退民進”狂歡、海爾（600690）成立職工持股會“曲線MBO”、TCL（000100）產權改革貓膩等事件被曝，轟動一時。各地的國企產權改革隨後開始“收官”，眾多叱咤風雲的企業家被撂倒於MBO，身陷囹圄。2004年4月，MBO被緊急叫停，直到當年12月，國企MBO才被有限制地允許。

三是，“尋租”托管國企。“背靠大樹好乘涼”。眾多受托方資本，身穿國企的“馬甲”，甚至直接以國企身份進行低成本擴張，巧妙分食一般企業難以企及的國有資源。更有甚者，在實際操作中，由於國企托管監管政策漏洞、多原則性規定依據協議操作、強制規定力度不夠，被托管國企財產被受托民企無償處置，或受托方與委托方惡意串通，將托管企業的財產隨意轉換給受托方等現象屢見不鮮。

“物美系”的成長壯大，即得益於“玩轉”托管國企（見新財富2009年7月號《物美系迷局》）。1994年4月，張文中註冊成立了北京物美商場有限責任公司（下稱“物美商場”），開啟其零售業生意。在北京，由於黃金地段物業資源稀缺且價格高昂，單純依靠租賃場地經營的擴張模式，零售商場很難在短時間內形成規模。但憑借大股東隸屬於原內貿部的背景，物美商場得以以國有企業身份，與在北京黃金地段擁有網點資源的國有商業企業簽訂托管、合作協議等方式，張文中很快摸索出一套低成本擴張的道路。

1998年11月，物美商城與國有商業企業北京石景山天翔貿易總公司訂立合作協議，雙方成立了物美天翔，前者持股60%、後者持股40%。作為雙方合作的載體，物美天翔獲得授權，包括將石景山天翔經營的商鋪改建為由物美商城經營的綜合超市或便利超市，繼續雇傭石景山天翔的員工經營綜合超市及便利超市等，而物美商城同意支付經營場地的租賃費用及員工成本。

此後，物美商城在京津等地複制上述模式，其不僅獲得了多個原本由國有企業或第三方企業占有及經營的、適合綜合超市及便利超市業務的經營場地的管理及經營權，而且還能夠以穩定的租金在北京市的黃金地段取得長期租約。由於能以相當於市價1/4的價格托管國企店鋪，物美僅出租店鋪經營場地的收入就能覆蓋其支付的全部租金，僅北京崇文門菜市場近8000平方米的一個賣場，以25年計，節約的租金就接近1.8億元。

正是背靠原內貿部這棵大樹，借助托管國企的模式，“物美系”得以分食其他企業難以企及的國有資源，物美商城的商業網點快速拓展，營業收入及凈利潤的增長速度在市場上一騎絕塵。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商業網點達到226家，而其中就有141家經營權通過這種托管方式取得。

物美招股書顯示，其營業額由2001年的6.9億元增至2002年的10.9億元，增幅59.1%；同期凈利潤也由1560萬元增至2740萬元，增幅75.6%；2003年營業收入為15.79億元，同比增長43.5%；凈利潤達到7160萬元，超出了招股書預測的7000萬元，同比大幅增長161%；2003年凈利潤率高達4.55%，不僅大幅超出當時內地最大連鎖企業聯華超市（00980.HK）的1.76%，還高於世界500強沃爾瑪的3.27%。

托管國企為主的商業模式，還令物美贏得了資本市場的高估值和融資便利。2003年上市之時，物美創下了當年香港資本市場最高的認購倍數。其中90%以國際配售形式發售的股票認購倍數達13倍，其余公開發售的10%的投票認購倍數達到了150倍。物美在行使超額配售權後總共發行了8800萬股，籌資5.471億港元。張文中也由此完成了個人的原始積累，於2006年以15.2億元的財富首次躋身“新財富500富人榜”。

收編集體企業

國企之外，中國的公有制經濟成分中，還存在另一產權改革的重地—集體經濟。在產權關系不明晰、低激勵、投資主體單一導致企業高負債等問題被引爆之後，數以萬計的集體企業，包括沙鋼股份（002075）、紅豆集團（600400）等“蘇南模式”的“旗艦”，相繼開始改制,其高潮出現在最近15年中，具體手法包括出售集體企業產權、MBO等,其中也衍生出花樣繁多的套利“把戲”。在改制後持有沙鋼集團29.8%股權的沈文榮，更於2009年以200億元身家登上新財富500富人榜首富的寶座。

此外，一批原本為獲取銀行貸款、國家稅收等方方面面好處，掛靠在公有制企業或行政單位下屬、打著“集體”旗號經營的“紅帽子”企業，在外資參股及海外上市浪潮中，也希望脫“帽”，輕裝上陣。從某種意義上說，不失為民企增長“助推器”的“紅帽子”，同時也是資本尋租與產權套利的財技之一。這類操作的典型受益者如波司登（003998.HK）。

出身於“蘇南模式”的波司登，對國有的“紅帽子”情有獨鐘。其掌門人高德康上世紀80年代開始創辦服裝廠，1991年5月註冊成立了集體企業—康博工藝時裝廠。此後，借助《公司法》的出臺，高德康順勢將其改制成為股份制企業，並與另外4家股東聯手成立波司登。到1997年1月，波司登摘掉“紅帽子”，高德康成為持股69.43%的大股東。

擺脫集體企業身份之後，1998年底，波司登又將自身51%股權拱手讓於國有企業華聯控股（000036），再次扣上“紅帽子”。經過多番運作，波司登又於2004年再次“摘帽”，變身為民企，高德康持有波司登100%股權。最終，波司登在2007年登陸港股。

2004年，高德康從華聯控股手中接過48%波司登股權之時，波司登市值僅為4.37億元，三年後在香港上市的波司登振翅高飛，市值高達273億港元。在“紅帽子”之間遊刃有余、進退自如的高德康，不僅完成了對公司的全面控制，並且使公司市值增值約60倍，令人咋舌（見新財富2010年9月號《波司登的帽子戲法》）。

轟轟烈烈的產權變革運動，成為日後眾多資本派系及商界巨賈完成原始積累的重要一躍。不過隨之而起的“國退民進”質疑聲，又使之漸趨偃旗息鼓，一批商業大佬相繼鋃鐺入獄。此後，國企脫困轉向債轉股、不良資產剝離等資本運作方向，資本市場更成為國企脫胎換骨的一大助力器。與此同時，伴隨工業化、城市化紅利的釋放，國企經營迎來新的生機，工商銀行等一大批國企轉而成為財富世界500強榜單上的常客。

歷史總是不斷閃回。而今，經濟轉型之下，國企再次面臨新的成長挑戰，混合所有制改革又被提上日程。中石化成為這一輪混改的樣板。在進行專業化重組、分拆不同業務板塊上市的過程中，中石化通過引入中金公司、海爾、騰訊等外部機構，實現產權混合的同時，也引入了不同領域的合作夥伴資源（見新財富2016年2月號《解碼中石化專業化重組》）。

今天的巨無霸國企，已非15年前亟待脫困的吳下阿蒙，其對資本的遴選，有了更多前置條件。與此同時，上一輪國企改革中國有資產流失的陰影之下，無論國有資本的退出，還是民間資本的進入，各方仍步履謹慎。因此，這一輪混改的主要命題，已演變為能否激發民間資本參與熱情，實現國資、民資共贏。國企改革，依然需要從另一個方向摸著石頭過河。

資產證券化：必經的財富放大器

15年來，中國經濟的勢如破竹，創業者身家的幾何級數增長，與資本市場填平產業與資本之間的鴻溝不無關系。IPO與借殼，使實體企業利潤得以獲得十倍乃至數十倍的溢價，穿梭不同資本市場，可以帶來可觀的估值差價。資本市場的“點股成金”效應，使得融資對賭、上市鯉魚跳龍門、借殼貓鼠遊戲等運作風生水起。

對賭成與敗

上市融資是企業可持續發展的必經之路，也為眾多創業者夢寐以求。然而，這種資本“魔法棒”並非每一個創業者都能一夕擁有。在上市之前，許多企業需要進行若幹輪私募融資，並為對沖私募投資人風險，簽下“對賭協議”。

對賭，賭的是業績，“籌碼”是股權。從某種意義上說，“對賭協議”是激勵企業超常規擴張的“催化劑”。近年來，雖說國內資本市場嚴格禁止IPO項目中的各類對賭，但在重大資產重組等領域，都變相引入對賭機制。其中，對於擬註入上市公司的標資產的業績承諾是最常見的對賭安排，如未達到目標時的股份追送、差額補足、一元回購等。

2002年，蒙牛乳業（02319.HK）與大摩、鼎暉、英聯三家戰略投資者對賭成功之後，“對賭協議”一詞便在中國商界聲名大噪（見新財富2005年1月號《摩根財技，狩獵蒙牛》）。

2003年，摩根士丹利等投資機構通過類似於可轉債的“可換股票據”向蒙牛乳業註資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為使增值目標能兌現，摩根士丹利等投資者與以牛根生為首的管理層簽署了基於業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%；若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利最多7830萬股（相當於蒙牛乳業已發行股本的7.8%）的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

這種苛刻的對賭條件下，蒙牛搏命狂奔，2003至2005年實際銷售額及利潤增長超過50%，達到預期目標。2005年4月，大摩等3家投資方以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付總價為598.7644萬美元的可換股票據（合計可轉換成6260.8768萬股蒙牛乳業股票）的方式，提前終止對賭協議，3家投資方也賺取了相當於投資額550%的“超豪華禮包”。這一場業績對賭，各方都成為了贏家。

事實上，“對賭協議”是一把雙刃劍，這個金融工具絆倒的知名企業和企業家也不少，永樂電器（00503.HK，已退市）屬於不幸的一個。

2005年1月，永樂電器以20%的股權，向摩根士丹利和鼎暉融資5000萬美元。雙方簽下了一紙“對賭協議”：如果永樂電器2007年的凈利潤高於7.5億元，外資股東將向管理層轉讓4697.38萬股永樂電器股份；如凈利潤相等或低於6.75億元，管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高於6億元，管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到 9394.76萬股，這相當於永樂電器上市後已發行股本總數的約4.1%。

2005 年10 月，永樂電器在香港聯交所完成IPO，獲得超過10億港元融資。永樂電器2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。按照業績預警，其2006年的全年業績很可能低於2005年的3.21億元，那麽2007年要實現6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫。這就意味著其創始人陳曉要賠至少3%的股權給摩根士丹利。無奈之下，2006年7月，永樂電器選擇被國美電器（00493.HK）收購，成為其全資子公司並從聯交所退市。

類似的案例還有很多。如，太子奶與高盛、花旗的對賭導致李純途控制權旁落；飛鶴國際（ADY.NSDQ）輸掉與紅杉資本之間的對賭，最終支付巨額美金回購股份等等。

上市跳龍門

即使國內資本市場經歷了20多年的發展，A股上市仍是一道難以跨越的門檻。在境內金融供給方面享受“次國民待遇”的民企，尤其艱難。這促使企業紛紛轉身境外，“紅籌上市”模式應運而生。

1992年10月，華晨汽車在紐約上市，開啟了這一模式之先河（見新財富2002年3月號《華晨財技》）。即，公司註冊在離岸的開曼、百慕大或英屬維爾京群島的殼公司，將境內實際經營業務的公司收購,再以離岸殼公司為主體申請於境外交易所上市。在該模式下，上市費用較為低廉，通過複雜的股權操作，設立層層殼公司，也能最終規避證券監管。並且，在境外的資本平臺，不論是直接貸款，還是債券融資，其成本都比國內優惠。

境內外資本市場的估值差異以及紅籌股遠離監管的“山高皇帝遠”，蘊藏著巨大的運作空間，不畏山高路遠的出海者多如牛毛。從香港上市的創維數碼（00751.HK）、比亞迪（02594.HK）、金蝶國際（00268.HK），到美國上市的攜程（CTRP.NSDQ）、盛大網絡（GAME.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等，陸續有來，2006年更是迎來了民企境外上市高峰。

甚至中國移動、中國聯通和中海油等央企，也借此途徑登陸港股。尤其，由於後期國資委對國企MBO的謹慎，央企紅籌上市成為一種最佳選擇，紅籌上市企業的管理層可以享受全部認股權權益，而且股份還可以全部流通。

恒大地產（03333.HK）首次上市的重組方案，是紅籌上市的典型設計（見新財富2010年4月號《冒險家許家印》）。

重組第一步：境內股權轉讓，資產歸至恒大實業名下。重組前，許家印通過恒大實業直接或間接擁有近百家子公司，業務涵蓋地產開發、物業管理和鋼鐵制造等三大塊，同時，下屬各子公司間交叉持股非常普遍，股權結構設計複雜。

許家印快速突擊處理交叉持股的情況，通過集團內部股權轉讓的方式，將旗下的擬上市資產，即從事地產和物業管理業務的各子公司股權集中歸至一系列廣州註冊的子公司（“三層子公司”）名下，並再將該系列廣州公司股權歸至恒大實業名下。在此步驟中，一系列股權轉讓均以各子公司註冊資本平價轉讓。

重組第二步：外資收購境內股權，註入上市主體。將境內資產集中歸至恒大實業之後，接下來進行紅籌上市的關鍵一步：將境內資產註入境外上市主體。為適應赴港上市需要，2006年6月26日，許家印分別在英屬維京群島和開曼群島註冊安基（BVI）有限公司（簡稱“安基”）和恒大地產集團有限公司，前者作為中間控股公司直接持有國內各子公司的股權，後者作為上市主體，為旗下所有營運及項目子公司的最終控股公司。

繼2006年6月26日註冊成立安基之後，安基從恒大實業手中收購各子公司的全部股本權益（均為廣州註冊的企業），收購價按照收購時對各個目標公司進行的估值厘定。招股書顯示，僅在安基成立兩日之後，即2006年6月28日，一系列股權轉讓就得到了主管審批機構—廣州市對外貿易經濟合作局的批準。至此，恒大在國內的各子公司被註入境外註冊的中介控股公司－安基，上述三層子公司也正式轉型成為外商獨資企業。

由於“優質上市資源流失境外”，民企“境外上市潮”直接觸發了2006年8月《關於外國投資者並購境內企業的規定》（俗稱“10號文”）出臺，紅籌上市門檻再度高企。該政策之下，外匯管理局卡住了境外公司註冊，商務部開始對實際控制人設立的特殊目的公司並購自己的境內公司進行審批，對於關聯並購和換股並購一概不予放行，並且證監會審批重申對紅籌上市的審批權。

“10號文”的柵欄高築，與該政策規定博弈的財技也奇招百出。例如，“10號文”政策規定，外匯登記是境外合法設立公司之前提，但外匯管理局只有在特定情況下才給予企業辦理外匯登記的機會，並且外匯登記辦理手續複雜、耗時費力，並且部分省市根本不予受理。如此一來，部分企業則通過“代持手法”直接繞過“關卡”。即在境外設立公司時，先由境外人士代持，在境外公司代持期間，辦理完畢返程投資，比如設立外商獨資企業或收購國內公司，等到境內外商投資企業取得外匯登記證之後，中國股東再進入境外公司。 

為規避股權支付限制、股權關系、關聯並購等的監管，有企業針對性地采取現金收購、協議控制、吸收合並等手法一一予以解決。比如，英利能源（YGE.NYSE）以“10號文之前完成重組的無需報證監會審批”為由直接繞過證監會審批。針對證監會對於特殊目的公司中的審批權，瑞金礦業（00246.HK）則以“如果不采取以特殊目的公司換股方式去重組，就可以不適用10號文的證監會審批要求”邏輯“鉆空子”。在銀泰百貨（01833.HK）的案例中，當事人采取疑似“先賣後買”的做法規避關聯並購的限制，SOHO中國（00826.HK）則巧妙借助張欣的境外人士身份躲過關聯並購審批。

借殼貓鼠遊戲

據統計，按照A股正常的上市節奏，每年IPO數量200家已是極限，一家擬上市公司平均需排隊等待2-3年。既然IPO排隊成“堰塞湖”，那麽“借殼上市”不失為一條上市捷徑。

與IPO相比，借殼遊戲的成本較低、成功率更高、手續更簡便。整個借殼過程，從上市公司停牌準備重組方案起，到證監會審核及正式實施，短則半年、長則一年即可完成。

從造富效果上看，借殼上市的威力也十分驚人。2015年，巨人網絡借殼世紀遊輪（002558），連續15個一字漲停，股價較停牌前漲足3倍；分眾傳媒借殼七喜控股（002027），兩個月內市值翻了4倍。在新財富500富人榜榜單上，2015年名列第393位的圓通速遞董事長喻渭蛟2016年排位猛升至第47名、個人財富增長250億元，即是受益於A股借殼上市的財富效應。

近年以來，受造假風波影響的一批中概股，紛紛謀求從境外退市後借殼回歸A股。2015年底，證監會先後暫停私募機構、類金融企業掛牌新三板之後，私募機構也將目光轉移到A股市場，意圖曲線借殼。這更加劇了融資需求，加之戰略新興板及註冊制延遲，借殼、炒殼的生意異常火爆，中小市值個股屢屢被爆炒，“殼”資源價格高企，可謂“一殼難求”。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（2016年9月9日修訂前），借殼上市的認定條件包括兩項：第一，上市公司的控制權發生變更；第二，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。

為分食借殼盛宴，各路資本“八仙過海，各顯神通”，不惜窮盡手法規避借殼審核標準，各種變形、升級版本的曲線借殼花樣層出不窮。圍繞借殼認定的2項標準，資本市場湧現出規避借殼認定的幾種套路：一是不變更上市公司的控制權；二是先進行重大資產重組，後再以減持、股權轉讓、股東結成一致行動人等手法，完成控制權變更；三是使收購資產占總資產比例不足100%；四是收購第三方資產，也即使重組交易相關方不存在關聯關系。

自2012年博盈投資（000760,後更名為“斯太爾”）重組案首開繞道借殼上市審批的先河之後，A股市場上類似的重組案接踵而來，而泰亞股份（002517）的重組設計，堪稱登峰造極（見新財富2014年9月號《泰亞股份重組的貓鼠遊戲》）。

2010年12月上市的運動鞋底制造的公司泰亞股份，實際控制人為林祥偉家族。由於公司業績並不突出，股價從2010年底的26元/股一直下跌到2014年8月的9元/股左右。泰亞股份盤子小、市值適中、債務輕、無重大訴訟和仲裁事項、經營出現頹勢，作為優質的“殼”公司，其吸引了眾多覬覦者，歡瑞世紀是其中之一。

借殼方歡瑞世紀整體作價27.38億元，相當於泰亞股份市值的1.7倍，其實際控制人為陳援、鐘君艷夫婦。為將如此龐大的資產註入上市公司，並規避借殼上市，二者的重組方案設計步步為營，環環相扣。

第一步：在重組前分拆泰亞股份實際控制人股權。股權分拆之前，林氏家族控制的兩家公司合計持有泰亞股份63.35%股份。通過切割股份，林詩奕持股19.23%，與其父控制的泉州泰亞投資合計持股29.41%，未超過30%，這使得林氏家族在保持泰亞股份實際控制人地位的同時，避免了向證監會提交豁免要約收購的申請。

第二步：置出所有資產和債務，泰亞股份凈殼化。歡瑞世紀所有61名股東以其持有的公司股權為對價，收購泰亞股份凈資產。完成業務剝離後，泰亞股份將只持有歡瑞世紀25.57%股權資產，其他所有的資產和債務則被轉移到歡瑞世紀眾多股東名下。經過一番折騰，泰亞股份得以變身成為一個凈殼，可以將歡瑞世紀的資產和業務註入。

第三步：泰亞股份收購歡瑞世紀剩余74.43%股權。在完成第二步的重組後，如果直接發行股份購買，將會改變上市公司實際控制人，觸發借殼上市。為解決這一“核心問題”，泰亞股份采取了巧妙的非公開發行和股權收購兩組行動，使林氏家族仍保持第一大股東地位。

第四步：歡瑞世紀處置泰亞股份原有的資產和債務。歡瑞世紀把其受讓的泰亞股份原資產和業務處置出去。經過此番動作，陳氏夫婦持有泰亞股份的股份數上升到5770萬股，占比13.33%，但仍低於林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個重組工作到此完成。

整個重組方案，將股權分割、資產置換、資產註入、非公開發行等諸多行為融為一體，在股權比例設置、資產估值上的“恰到好處”使之成功規避借殼上市審批。為規避提交豁免要約收購申請，林氏家族大費周章，各種關鍵指標，如規避控制權轉移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準。從這個意義上講，泰亞股份重組案創造了A股市場規避借殼上市審批兼顧實現多重目的的典範案例。

為給“炒殼”降溫，2016年9月9日，中國證監會發布和實施了新修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》。這一被市場解讀為“史上最嚴”的借殼新規，細化了借殼的認定標準、取消了重組上市的配套融資、加大了針對上市公司及中介機構的問責力度。但由於目前A股註冊制尚難預期、根治IPO“堰塞湖”現象難以一蹴而就，借殼市場的供求關系無法根本性扭轉，新規定影響的或僅是殼資源價格和上市成本。在監管新規及市場行情雙重作用之下，曲線借殼上市的“資本遊戲”，想必會更令人腦洞大開。

（未完，待續……）

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資本市場套利：獵食於低估與高估之間

民營資本一旦進入資本市場，關註資產價值的高估與低估幾乎是天生的本能，因而其具有十足的動力去尋找低估與高估之間的套利空間。在這種動機之下，通過合理地優化財報以獲得更好的資產估值，進而推動市值的增長，就變得合乎邏輯。並且，無論是股東的套現策略，還是企業的跨境轉板，目的皆在於獲得資本的高估溢價。

優化財報的秘密

從某種意義上說，財務業績是企業扣響資本市場大門的“金鑰匙”。對於上市後的企業，財務報表也是其對外披露信息的“窗口”，一個吸引投資、調配資本、縱橫資本市場的“魔法棒”。

由於會計內涵的複雜性、會計政策及會計估計的變更，財務報表也摻雜著企業管理層主觀意識。財報與會計政策的變通空間，為經營者美化會計報表創造了合法空間。從某種意義上說，玩轉財務技巧，靈活變通會計處理，優化財務報表，成為資本市場套利運作的手法之一。

一方面，在不同會計政策之下，選擇不同的會計處理手法，企業可從中尋找財報優化的合法空間。通過合理選擇不同的會計政策，比如費用資本化、收入適度提前確認、費用適度推遲確認的微調以及資本弱化等手法，可達到調節當期財報利潤、合理避稅等目標。如，針對股權投資核算，有成本法和權益法兩種，二種手法的取舍可合理調節利潤，美化會計報表。

另一方面，由於商譽、公允價值等項目的界定量化摻雜著諸多主觀判斷因素，因此， “公允價值”、“合並商譽”、“總部資產減值”、“商業實質和現金產出單元”、“或有事項”等項目，一度成為從財報處理的“灰色地帶”。這些關節點，都成為企業財報掘金的“閥門”。歸納來看，財報騰挪空間的“關節點”常見有幾式。

一是收入、成本及費用的確認。企業經營活動時間上具有連續性，其收入、成本及費用發生亦是連續的過程。通常地，將經營活動根據實際需要，人為地切割成不同的會計期間，導致收入、成本和費用在各個會計期間內“時間”及“量”歸屬不同，可達到美化財報的目的。具體包括收入、成本或費用的預提、遞延、選擇性分攤等舉措。

世茂地產（00813.HK）提前確認收入的操作頗為巧妙（見新財富2007年10月號《許榮茂跨市場套利財技》）。2007年4月，世茂房地產與摩根士丹利房地產基金旗下Jade VIII公司就武漢世茂錦繡長江項目29.99%的股權轉讓事項簽訂了協議，轉讓價款為10億元，大摩於當年底前分階段支付收購款項。此筆轉讓事項於2007年6月正式完成。

盡管摩根士丹利只付了50%的款項，世茂房地產仍舊確認了這筆收益。2007年中報顯示，這筆僅10億元的股權交易就為世茂房地產帶來了約7.52億元的收益，獲利高達3倍，同時此項收益也為世茂房地產貢獻了超過1/3的中期利潤。實際上，除掉投資物業重估和此筆股權交易所帶來的非經常性收益外，世茂房地產2007年中期利潤同比下滑。

同樣的案例，還有熔盛重工（01101.HK，後更名為“華榮能源”）。其使用“提前確認收入”的手法，為之二次上市的業績沖擊立下汗馬功勞（見新財富2011年3月號《黑馬熔盛》）。

2009年11月25日，熔盛重工與民生租賃簽訂了8艘7.6萬載重噸巴拿馬型散貨船建造合約，價值18億元，計劃於2011年下半年陸續交付。事實上，民生租賃訂購的8艘貨船於2009年尚未開工，甚至截至2010年9月30日，其中4艘仍未動工，其余4艘也只不過處於預備工作及鋼板切割階段。但熔盛采用完工百分比法確認收入，即船舶完工百分比超過20%，並假設可合理確定合約結果，熔盛就各造船建造合約確定盈利，熔盛集團很快就將這筆訂單的預付款計作了收入。財報顯示，2009年熔盛重工的凈利潤為13.05億元，該筆提前確認的9.88億元收入無疑貢獻了不少的凈利潤。

二是，資產減值準備。《企業會計制度》規定的“上市公司計提八項資產準備”，一度成為公司“黃金屋”或“垃圾桶”。新會計準則出臺之後，資產減值準備雖作修改，但其中的利潤調節空間依然很大。譬如，對於長期投資、固定資產、應收款項、存貨等減值準備的計提多屬原則性規定，對其計提與否以及比例的確定未明確。這為報表優化提供了可能。

“銀泰系”正是通過操弄“資產減值準備”，運作ST甬華聯（600683，後更名“銀泰股份”、現“京投發展”），最終實現扭虧為盈（見新財富2008年9月《沈國軍“空手道”  銀泰並購術》）。

1999年，ST甬華聯計提4項資產減值準備以及或有損失準備高達1.45億元，僅存貨跌價準備比初期增加9490萬元，增長比例863.28%。該項計提主要來自於“華聯2號樓”的項目成本高於可變現凈值的差額。“華聯2號樓”寫字樓部分1999年根據成本與可變現凈值的差額計提存貨跌價準備9330.5萬元。

2000年，ST甬華聯取得684萬元微利，成功扭虧，保住了上市資格。這其中，ST甬華聯轉回或有損失準備2360萬元，成為公司扭虧的最主要原因。此後，公司根據企業會計準則對原已計提的存貨跌價準備轉回3086萬元，其中2000年和2001年經追溯調整轉回524.6萬元，2002年當年度回轉2036.5萬元，分別占到了公司2001年和2002年調整後凈利潤的57%和73%。公司主要依靠回轉旗下資產“華聯2號樓”的存貨跌價準備維系利潤。到2004年，銀泰股份每股收益達到0.44元，達到上市以來的峰值。實現這一業績的原因仍然是變賣存量資產及減值準備轉回，這兩項為公司增加利潤近6000萬元，達到當年凈利潤的68%。   

三是商譽。由於商譽本身“摸不著、看不到”，並且難以界定量化，這使之成為財報美化的“關節點”。起步於“低價收購國企”的雨潤食品，由於國企被購資產的收購價遠遠低於其公允價值，資產的賬面價值與公允值存在巨大的差異，這種差異直接在賬面兌現為現實收益，負商譽一度成為雨潤優化財報業績的關鍵（見新財富2010年2月號《雨潤財技 狩獵國企》）。

上市前後，雨潤食品在向各地方政府收購國企的過程中確認了大量的負商譽收益。財報顯示，2005年至2009年上半年間，雨潤食品合計確認收購產生的負商譽收入4億港元，其同期凈利潤為36.6億港元，僅此一項為雨潤食品貢獻了11%的凈利潤。2005年以來，政府補貼和負商譽收入占到了同期間雨潤凈利潤的24.7%。

上市之後，雨潤食品繼續通過大量收購國企向行業上下遊擴張。2008年6月30日，雨潤食品以1.1萬港元從黑龍江克山縣政府手中收購克山肉聯廠。其2008年年報顯示，克山肉聯廠收購前賬面值為878萬港元，收購確認的評估價為4462萬港元，增值3584萬港元，增值率達400%。被收購國企多年前以低價或以行政劃撥方式得來的土地使用權，以歷史成本計量，賬面價值極低，加之雨潤抓住地方政府急於出售等心理與之議價，使得該次收購中，雨潤食品能以象征性的區區1.1萬港元投入，獲得了4461萬港元的負商譽收入。類似的案例還包括：2006年的雨潤北徐收購案、2007年收購華信食品廠、2008年收購長春市食品集團公司、2009年收購騰爾（河南）牧業科技有限公司。

四是研發費用資本化。新會計準則要求企業自行進行的研究開發項目，劃分為研究階段與開發階段。研究階段的支出，於發生時計入當期損益，開發階段的支出在符合條件的情況下，可以資本化處理，確認為無形資產。對於“正在進行中的研究開發項目”入賬的靈活規定，為財報優化選擇提供了“合理”途徑，公司可根據實際需要，在該項目上“做文章”。

由於IT公司的研究開發項目支出較大，上述處理手法的影響力在IT行業表現更為顯著，這從金蝶國際（00268.HK）與用友網絡（600588）入賬處理差異產生的效果足以管窺。早在2003年，由於身為港股上市公司，金蝶國際財報編制遵循香港會計準則，其當年對4000萬港元的軟件開發成本進行了資本化處理。但彼時的用友軟件則遵循內地會計準則，其4000多萬無形資產凈值均是外購的軟件著作權與軟件使用權，其內部發生的開發軟件成本均於發生時確認為期間費用。事實上，用友軟件的銷售收入及每年的開發支出均高於金蝶國際。2007年新會計準則實施之後，用友軟件開發費用項目將資本化處理，這無疑將進一步拉開用友與金蝶的財報業績表現。

五是關聯交易。關聯交易的“兩面性”使之存在較大通融空間。對關聯交易的靈活變通，是上市公司美化財報業績的慣用手法。在合法合規的框架下，通過人為控制企業之間的關聯銷售、采購、擔保，可人為調節或美化經營業績；通過對人為控制關聯方定價的高低，可使利潤在關聯企業之間合理分配。但由於關聯交易監管的難度大，許多公司之間的關聯交易屬於非公平性質，關聯交易實質上淪為財務造假、操縱財報的手段了，下文將詳述。

掘金市值管理

股權分置改革之後，“市值管理”理念應運而生，主動進行市值管理的上市公司越來越多，這甚至成為一股時尚。

理論上說，市值管理應包括從管理層面從戰略“講故事”、運營增效率，改進內在價值；利用資本層面的結構調整，並購重組、分拆剝離，提振外在價值。

由於成熟市場只有“價值管理”、沒有“市值管理”之說，市值管理算是國人自創。因此，各界對市值管理內涵的理解可謂千奇百怪，上市公司使出的市值管理手法也五花八門、涉及工具眾多，如並購重組、股權質押、回購等綜合的投融資方案，股指期貨、融資融券、大宗交易等證券交易方案。這些令人眼花繚亂的運作手法，大致可歸納為如下幾類。

一是，券商模式。近年以來，伴隨券商的業務創新，券商開始幫助上市公司股東盤活存量市值，並從中獲得一定的傭金收入或利息收入。具體包括股權托管理、大宗交易、股權質押融資、融券業務、約定式回購及高拋低吸等手法。以“高拋低吸”為例，上市公司股東將股票交由券商管理，由券商根據市場行情做高拋低吸，到約定的時間再將股票交由該股東，這其中高拋低吸產生的收益由雙方按約定的比例進行分配。

二是，財經公關模式。這類手法實為價值營銷，主要圍繞各類研究機構及財經公關展開。如，邀請研究機構撰寫報告，分析公司投資價值；由財經公關公司提供IPO過程中的媒體關系管理和投資者關系管理服務，具體包括在媒體上發正面報道、防止“黑天鵝”重創市值、投放廣告、贊助活動、組織IPO定價過程中的路演活動，讓更多的機構投資者關註並購公司股票並長期持有等。

三是，管理咨詢模式。由管理咨詢公司擬訂並購重組和產業整合戰略，以期幫助上市公司通過外延式增長做大業績，從而提升公司市值。

四是，系統視角的市值管理模式。采取多種科學、有效和合規手段，達到公司價值創造的最大化、價值實現和價值經營的最優化。例如，在管理層面，從企業戰略、商業模式及核心競爭力等著手。在資本層面，在牛市時期通過高送轉、高轉增股本，公開增發，定向增發，高位換股並購等手法擴張股本；反之在熊市時期收縮股本。

從合規角度看，前述四類市值管理模式雖不算違規，但略帶灰色。市值管理的“正道”應圍繞企業價值的創造、經營及實現展開，從公司戰略、公司理財、公司治理、投資者關系等方面著手。

A股市場市值管理在2013年曾掀起了一波小高潮。2014年5月，國務院頒布的新“國九條”提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。在監管層正名與倡導之下，市值管理迎來爆發性增長，國有控股上市公司也開始加入其中。

熱潮之下，一方面市值管理新手法，如“PE+上市公司”市值管理模式日漸盛行，以互聯網金融、VR等新興概念為主題的跨界並購風起雲湧；另一方面，以“市值管理”作為掩飾，各種股價操縱、內幕交易違法行為，以及灰色財技層見疊出。

市值管理的“造富效應”不容小覷。2005年中期開始的股權分置改革，使何享健家族利益與美的電器（000527）市值緊密掛鉤。如此之下，何享健實施了一系列的市值管理戰略，其手法大致包括四項（見新財富2007年6月號《白電市值王：何享健操盤美的》）。

一是，實施管理層股權激勵計劃。2006年11月，美的電器公布股權激勵草案，授予高管5000萬份股票期權，占總股本7.93%，行權價10.8元。行權條件和方法是：如果美的電器2006年凈利潤同比增長不小於15%，而且加權平均凈資產收益率不小於12%，則授權日第二年也就是2008年初行權20%，授權日第三年也就是2009年初行權40%；授權日第四年也就是2010年初行權40%。股權激勵的對象完全是職業經理人，並不包括何氏家族成員。

二是，利用資產重組優化業務結構。2006年11月底，美的集團向美的電器註入合肥榮事達洗衣機、合肥榮事達冰箱、合肥榮事達美的電器營銷公司的股權資產，提升美的電器的盈利水平。

三是，引入高盛作為戰略投資者。2006年11月21日，美的電器宣布與高盛全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings簽署《定向發行協議》，擬對其按9.48元每股現金定向增發7560萬股，鎖定期三年。引入高盛後，美的電器獲得募集資金7.166億元，可大大優化公司的資本結構。

更重要的是，高盛的入股提升了機構投資者對美的電器投資價值的認可度。在高盛宣布入股後，QFII對美的電器大舉增倉。除瑞士信貸和摩根士丹利外，比爾及梅林達蓋茨基金會、耶魯大學、高盛公司、富通銀行等均出現在公司前十大股東中。

四是，改善投資者關系。2005年起，何享健一改以往的低調風格，多次宣揚美的集團的企業文化和發展戰略，尤其是2010年將實現銷售收入1000億元的宏偉藍圖，傳遞出十分明顯的希望得到各界認可的信號。2007年2月5日，美的電器組織了首次分析師見面會，何享健、總裁方洪波以及相關事業部負責人悉數到齊。2007年3月，美的電器還公布了《投資者關系管理制度》和自查報告。

在該系列運作中，美的電器股價及市盈率扶搖直上。2006年1月至2007年4月，按複權價格計算，美的電器的股價上漲了768%，白電行業龍頭公司的格力電器（000651）和青島海爾（600690）的同期漲幅分別僅為393.74%和307.22%。2005年末，美的電器的市盈率僅為10.17倍，比海爾的13.28倍和格力的13.23倍遠為遜色；而2006年末美的的市盈率已經達到19.57倍，超過格力的18.76倍，到2007年第一季度末，美的的市盈率迅速攀升到46.49倍，遠遠超過格力的33.54倍，與具有整體上市概念的青島海爾的57.1倍接近。

同時，何氏家族也賺得盆滿缽滿。截至2006年底，何氏家族財富為18億元，而截至2007年4月30日，何氏家族持股市值暴漲至66.23億元。

相比之下，馬雲的運作手法則更勁爆眼球。在其入主之初，阿里影業（01060.HK）遭遇“財務陷阱”、公司市值遭到重挫。通過組合使用各式“市值管理”武器，如力邀李連傑、趙薇等當紅影星入股；對外宣稱“註入娛樂寶、淘寶電影資產”等，阿里影業市值迅速重振，從320億港元開始一飛沖天，極速漲至860億港元（見新財富2015年7月號《阿里影業：錢多就能玩轉影視圈？》）。

股份套現策略

上市成功往往意味著創業者及投資人一夜暴富。但股權畢竟是紙上富貴，唯有解禁套現成功才能落袋為安。2006年底開始，股權分置改革基本完成之後，A股市場“兩類股份、兩種價格”的雙軌制歷史宣告終結。隨之而來的是，“大小非”減持套現遊戲，成為資本玩家新一輪的創富風口。

“大小非”減持通常遵循“高價套現”原則。在逢股市大盤利好，上市公司輔以輿論造勢、人造利好、高送轉等手法，在股價沖高之際完成套現，這是一種常見的拋售變現招式。

然而，隨著A股監管趨於嚴厲及細密，並且限售流通股占總股本5%以上的“大非”掌握和能夠調動的系統資源較多，減持套現環節的騰挪運作空間巨大，一些資本玩家在上述常規的套現手法此之外做文章，以牟取利益（見新財富2011年7月號《套現貓膩》）。

一是，食利大宗交易。從控股股東的角度而言，如何盡量減小“大小非套現”對上市公司的影響，是考驗經營智慧的難題。上市公司大股東持股面臨解禁套現之時，如不想形成對二級市場股價的沖擊，可通過大宗交易幫助大股東實現該目的。“大小非”通過大宗交易找到接盤資金套現之後，上市公司往往會出臺利好，以在該運作中獲利。

2010年7月，四環生物（000518）控股股東江陰市振新毛紡織廠（下稱“振新毛紡”）所持其1.28億股限售股解禁。2010年9月8日，振新毛紡通過大宗交易系統以6元/股向建銀投資長春人民大街營業部折價近5%出售了1000萬股四環生物。當晚，四環生物公告董事會決定進軍煤制油、文化傳媒產業。次日，四環生物漲停。2010年9月15日和16日，振新毛紡又通過大宗交易平臺分兩批次高價減持套現4000萬股。事後證明，其跨界決定實為配合控股股東高價套現的“應景之作”。

二是，轉換股東身份，規避監管及稅制。在所持上市公司每天成交量低迷萎縮的情況下，“大小非”即使規模較小的套現也難獲得如意的價格。但若能巧妙策略，將持股變成另外一家成交活躍的上市企業之股份，同時將自己在上市公司的角色進行轉變，“大小非”減持則可實現利益最大化的套現。晶源電子（002049，後改稱“紫光國芯”）原控股股東唐山晶源科技有限公司（下稱“唐山晶源”）的操作手法算是一例。

2009年6月，晶源電子發布《同方股份有限公司與唐山晶源科技有限公司之發行股份購買資產協議》的公告。按照協議，唐山晶源將所持的3375萬股晶源電子股份，轉讓給同方股份（600100），並以這些股份作為對價認購同方股份向其發行的1.7%股權。交易完成後，唐山晶源持有晶源電子的股權比例由35.3%降至10.3%，同方股份則以25%的持股比例成為晶源電子第一大股東。

此番操作的精妙在於，一是，晶源電子每天成交量僅幾十萬股，作為該公司控股股東的唐山晶源，較小規模的套現也可能對股價產生巨大沖擊，倘若作為非控股股東，套現規模再大，其對股價影響會小得多；二是相較之下，同方股份單日成交量巨大，可以輕松消化唐山晶源所持3376萬股套現，甚至可做到不為人知；三是晶源電子傍上“大款”同方股份，唐山晶源套現剩余晶源電子解禁股有望獲可觀價格。

之後，2011年6月，唐山晶源被註銷，其對晶源電子的持股劃轉至個人股東名下。由於該公司三名股東都不是同方股份的高管，套現3376萬股沒有任何限制。不僅如此，持股劃轉至個人名下，使得三人可以少交巨額所得稅—從轉讓所得稅、凈利潤分紅所得、個人所得稅三次繳稅減至轉讓所得稅1項。

三是，精準掌控節奏賺取雙重套現暴利。精準控制套現節奏，通過拋售所持其他上市公司股份做高利潤增長水平，在獲得高額獎金的同時，再通過不斷減持持有的本公司股份，上市公司高管們雙重利潤順利落袋。思源電氣（002028）“大小非”的高管們的操作則是典型。

2007 年5 月，中小板公司思源電氣上演“蛇吞象”，受讓主板公司平高電氣（600312）17.8%股份。2007年8月，思源電氣出臺公司2007 年度至2009 年度的績效獎勵方案規定，高管們在凈利潤凈增長超過80%時獲得最大激勵。由於主業利潤下滑，單靠經營業務，思源電氣高管們難以獲得高額獎金。如此一來，適時拋售平高電氣股份，以投資收益來提升凈利潤增長水平，成為高管們獲得高獎金的關鍵。

2007年12月10-24日，思源電氣拋售471.0735萬股平高電氣，獲得7739.17萬元利潤。2007年，計提的4911萬元獎金占當年凈利潤的18.05%，剛好符合“計提的獎勵資金不超過當年凈利潤的20%”規定。思源電氣2008-2009年度的績效獎勵方案做了調整，但也均以“扣除非經常性損益後凈利潤與凈利潤孰低者”作為計算標準。

思源電氣適時把握平高電氣的減持節奏，彌補其主業的下滑，維持業績平穩以支撐股價水平，使得每年只能拋售所持思源電氣25%股份的高管們不會因為公司業績下降而導致套現收益降低。此後，隨著能夠拋售的平高電氣股份數量越來越少，思源電氣正在失去借以平滑業績的重要工具，其2011年5月底的股價相比2010年底幾乎腰斬。截至2011年第一季度，思源電氣所持平高電氣股份只剩1.75%。

回溯整個拋售過程，具有高管身份的“大小非”精準掌控套現節奏，借此平滑思源電氣業績，獲取巨額經營獎金同時，又收獲了高價套現思源電氣的“大紅包”。

四是自家人聯手，隱秘關聯方聯手操作。在“大小非”套現中，自家人緊密聯手，通過各式各樣的繁雜安排，以圖掩人耳目，最大化實現套現利益的案例最為普遍。錦龍股份是其中的典型。

2006年3月股改實施時，錦龍股份（000712）共有3個限售股股東：持股26.48%的東莞市新世紀科教拓展有限公司（下稱“新世紀科教”）、持股25.81%的東莞市榮富實業有限公司（下稱“榮富實業”）、持股14.44%的廣州市錦麟投資有限公司（下稱“錦麟投資”）。

2007年3月27日，錦龍股份限售股開始解禁。此前10天，錦龍股份以略高於資產凈值的9188.18萬元受讓了榮富實業所持有的東莞市金舜房地產投資有限公司51%股權。其時，房地產上市公司因人民幣升值概念而炙手可熱。2008年12月2日，錦龍股份又將該房地產公司以1億元轉讓給了新世紀科教，並且其中的5000萬元轉讓款還是新世紀科教占用錦龍股份的資金。“一買一賣”之間，錦龍股份股價在短期內翻倍。截至2007年4月11日，榮富實業就以18元/股-20.5元/股高價迅速套現352.1765萬股。

2009年3月11日，錦龍股份以約9800萬元向榮富實業出售清遠市錦龍正榮房地產開發有限公司51%股權。籌建中的清遠錦龍多年沒有經營，主要資產與金舜房產一致，就是土地使用權。錦龍股份通過這一轉讓獲得近5000萬元投資收益，使之凈利潤較2008年大增134%，推動公司股價扶搖直上，從9.2元/股升至2009年8月4日的23.78元/股。在此期間，錦麟投資分三次套現1026.92萬股。

另外，2007年6月開始，錦龍股份謀劃收購東莞證券40%股權，在全市場“牛市思維”的背景下，錦龍股份躋身“券商概念股”，股價快速沖高，榮富實業和錦麟投資趁勢套現。

但事後查明，新世紀科教、錦麟投資、榮富實業均是錦龍股份董事長楊誌茂控制的關聯公司。這種較隱秘的股東股權關系，為其後楊誌茂減持錦龍股份上述系列操作埋下了伏筆，同時也成為迷惑二級市場投資人、順利拉高股價的重要籌碼。

五是“左右手互倒”賺差價。上海市屬國企上海儀電控股（集團）有限公司（下稱“儀電控股”）旗下的兩家公司“華銘投資”和“敏特投資”，“兄弟”關系頗為隱秘。華銘投資在暗中多次幫助敏特投資高價套現所持上海金陵（600621）的解禁股，置身明處的儀電控股則頻頻啟動對相關上市公司的重大資產重組，以讓華銘投資在相對較高的股價上全身而退。

2005年10月股改完成時，敏特投資持有上海金陵10.78%限售股，截至2010年第二季度全部套現完畢。敏特投資套現途徑之一是，在華銘投資從二級市場買入推高股價後進行高價套現。2008年到2009年，華銘投資和敏特投資采取一家買一家賣的方式，華銘投資的買入有效支撐了股價，掩護敏特投資隱秘套現。

之後，儀電控股啟動上海金陵的重大資產重組，試圖幫助華銘投資全身而退。2009年9月24日，上海金陵公布的重大資產重組方案，但受大盤在其停牌期間暴跌影響，直到2010年二季度，華銘投資和敏特投資才分別拋空所持2272.46萬股和1197.65萬股上海金陵股份。此後，對此操作情有獨鐘的儀電控股又將這一模式移植到飛樂音響（600651）。

私有化與跨境轉板套利

逐利是資本的天性，為此其常不拘定法。在上市地的選擇上，可見一斑。

本世紀初以來，新浪（SINA.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）、盛大（GAME.NSDQ）、陌陌（MOMO.NSDQ）、人人（RENN.NSDQ）、世紀佳緣（DATE.NSDQ）、360（QIHU.NSDQ）等新興經濟形態的互聯網公司前赴後繼“出海”，萬達商業（03699.HK）、中國恒大（03333.HK）等傳統行業民企同樣以H股上市、紅籌上市等方式“走出去”。

但好景不長，這些昔日海外上市的商業典範，在中概股信任風波之下，新舊商業模式的悄然交替之間，近年已市值暴跌、萎靡不振。跨境轉板，回歸A股，於是成為一種低風險、高收益的“套利遊戲”。

2010年，3家在美上市的“中概股”退市；到2015年，33家“中概股”公司收到私有化要約，達到近幾年之頂峰。港股市場也大同小異。2016年9月20日，在H股上市僅637天的萬達商業正式退市。

中概股、紅籌股的私有化，大致包括幾個原因。一是部分中概股公司存在財務報表上的虛假行為，在境外資本市場遭遇不信任或歧視，大量中概股在美股市場被嚴重低估。二是從2010年渾水狙擊東方紙業開始，中概股頻招做空機構攻擊，股價暴跌、雪上加霜。三是，衰退大勢下的全球資本市場，唯有中國一枝獨秀。作為“上升市”的A股市場市盈率較高，融資優勢日漸明顯。在如今的A股市場，即便行業三四流的公司都可能獲得不錯的估值，在境外資本市場，行業翹楚的市值也未盡如人意。四是境內政策的扶持，2015年5月7日，國務院公布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市。同年6月4日，國務院常務會議特別提出“要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，VIE架構的互聯網企業境內上市迎來新的轉機。

總的來說，私有化與跨境轉板既源自A股高估值的誘惑，也頗有幾分市場競爭的“不得已”，在政府政策的助推之下，回歸A股成為企業戰略布局大勢所趨。

2015年3月24日，快速拆除VIE架構回歸的暴風科技（300431）以7.14元/股登陸創業板，不足三個月收獲39個漲停，股價飆升到307.56元/股，市值飛漲至369億元。市值不過80億美元的360，回歸A股後市值可能突破千億元，套利空間令人匪夷所思。

並且，中概股、紅籌股的私有化潮湧也為海外市場的投資者提供了套利空間。據統計，中概股回歸之要約價通常在市價基礎上溢價20%-30%，如中國信息技術（CNIT.NYSE）的私有化套利空間高達76%。唾手可得的“撿錢機會”，不僅讓股民血脈僨張，更直接刺激各路豪傑趨之若鶩。

從操作手法上說，私有化手續頗為簡單，就是控股股東將小股東手里的股份全部買回來，最終使這家公司退市。一般地，中概股、紅籌股的跨境轉板路徑，是先私有化，然後選擇上市主體進行股份制改造，接著再申請IPO或借殼上市。典型者，如分眾傳媒（002027）（見新財富2015年12月號《一場豪門資本盛宴：分眾傳媒跨境轉板大解剖》）。

2005年3月，分眾傳媒以VIE架構在納斯達克上市。2012年8月13日，江南春與凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、複星等組團對分眾傳媒發布私有化公告。

私有化第一步中，江南春方面巧妙報價。起初，江南春方面報價是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。一經報出之後，該價格就引起市場強烈質疑，德銀、大摩等諸多國際大投行給出的目標價均遠高於27美元/ADS。面對質疑，分眾傳媒及時將要約價格提高到27.5美元/ADS。這一價格較分眾傳媒私有化前1個月的股價溢價36.6%，較私有化前一個交易日股價溢價也有17.6%。最終，分眾傳媒在外流通普通股的所有股東中，持股比例大約為78.7%的股東親自或通過代理對私有化交易計劃進行了投票，99.5%的投票股東投了支持票。

為盡快上市，讓凱雷等機構投資者退出，緩解債務壓力，分眾傳媒在2015年先後兩次沖擊借殼上市，展開了如置換出8.8億元資產，49億元現金收購FMCH所持分眾傳媒11%股份，發行股票收購江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元等動作。

在上市過程中，分眾傳媒起初選定宏達新材（002211）為借殼主體，就在方案上報審核的關鍵時期，宏達新材實際控制人朱德洪被證監會立案調查，分眾傳媒不得已選擇終止重組。之後2個月，江南春轉向借殼七喜控股（002027），最終如願以償。

在這場火速回歸的資本遊戲中，七喜控股的股價水漲船高，凱雷、方源等投資機構套現錄得了巨額回報，郭廣昌滿載而歸。交易完成後，公司總股本41.16億股的市值高達人民幣2163.78億元，江南春的身價也一躍飆升至536億元，賺到盆滿缽盈。

大佬們回歸心切，自然也是各顯身手，私有化操作手法可謂五花八門。2015年7月，學大教育（XUE.NYSE）宣布私有化（見新財富2015年9月號《中概股並購回歸第一股，學大教育的跨境轉板路徑》）。作為一家以VIE方式上市的公司，學大教育的回歸方案另辟蹊徑，並未選擇前述常規路徑，而是采取了由上市公司收購直接退市，不僅一步實現了轉板上市的目的，而且規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的種種麻煩及風險。

然而，中概股回歸之路也不總是得心應手，“黑天鵝”事件也屢有發生。2015年8月，在納斯達克上市僅17個月的愛康國賓（KANG.NSDQ）提出私有化要約，但途中遭遇A股上市公司美年健康（002044）的強勢進攻，一場循規蹈矩的“私有化”演變成硝煙四起的“控制權爭奪戰”，私有化要約發起方、公司董事長張黎剛方面很快陷入進退兩難的境地。

2016年2月，聚美優品（JMEI.NSDQ）首席執行官陳歐及紅杉資本方面，擬以7美元/ADS提出私有化要約，雖說其報價比當時最近10天均價高出27%，但由於該價格較IPO之時的22美元/ADS仍縮水超過68.2%，使得早期投資人蒙受了巨大損失，其“不厚道”遭到中小股東強烈抗議，私有化遂被擱淺。之後，聚美優品很快陷入公司基本面突變、股價暴跌、集體訴訟種種傳聞，騎虎難下。

聲勢浩大的中概股回歸套利浪潮，最大的風險可能在於政策的變化。2016年5月，一則“證監會擬以市盈率、回歸數量等舉措限制中概股借殼回歸”的傳聞流出，汽車之家、當當、人人、聚美優品等正在私有化的企業之股價應聲下跌。盡管此後證監會予以辟謠，但伴隨2016年9月證監會祭出史上最嚴“借殼新規”，通常以借殼重組方式回歸的中概股，無疑面臨當頭一棒。跨境套利“生意”變數頓生，後續將如何演變難以預料。（未完待續）