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【財技】回溯15年來的資本套利與運作:資本大鱷的暴富秘籍(中)

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【財技】回溯15年來的資本套利與運作:資本大鱷的暴富秘籍(中)

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本市場套利:獵食於低估與高估之間


民營資本一旦進入資本市場,關註資產價值的高估與低估幾乎是天生的本能,因而其具有十足的動力去尋找低估與高估之間的套利空間。在這種動機之下,通過合理地優化財報以獲得更好的資產估值,進而推動市值的增長,就變得合乎邏輯。並且,無論是股東的套現策略,還是企業的跨境轉板,目的皆在於獲得資本的高估溢價。


優化財報的秘密


從某種意義上說,財務業績是企業扣響資本市場大門的“金鑰匙”。對於上市後的企業,財務報表也是其對外披露信息的“窗口”,一個吸引投資、調配資本、縱橫資本市場的“魔法棒”。


由於會計內涵的複雜性、會計政策及會計估計的變更,財務報表也摻雜著企業管理層主觀意識。財報與會計政策的變通空間,為經營者美化會計報表創造了合法空間。從某種意義上說,玩轉財務技巧,靈活變通會計處理,優化財務報表,成為資本市場套利運作的手法之一。


一方面,在不同會計政策之下,選擇不同的會計處理手法,企業可從中尋找財報優化的合法空間。通過合理選擇不同的會計政策,比如費用資本化、收入適度提前確認、費用適度推遲確認的微調以及資本弱化等手法,可達到調節當期財報利潤、合理避稅等目標。如,針對股權投資核算,有成本法和權益法兩種,二種手法的取舍可合理調節利潤,美化會計報表。


另一方面,由於商譽、公允價值等項目的界定量化摻雜著諸多主觀判斷因素,因此, “公允價值”、“合並商譽”、“總部資產減值”、“商業實質和現金產出單元”、“或有事項”等項目,一度成為從財報處理的“灰色地帶”。這些關節點,都成為企業財報掘金的“閥門”。歸納來看,財報騰挪空間的“關節點”常見有幾式。


一是收入、成本及費用的確認。企業經營活動時間上具有連續性,其收入、成本及費用發生亦是連續的過程。通常地,將經營活動根據實際需要,人為地切割成不同的會計期間,導致收入、成本和費用在各個會計期間內“時間”及“量”歸屬不同,可達到美化財報的目的。具體包括收入、成本或費用的預提、遞延、選擇性分攤等舉措。


世茂地產(00813.HK)提前確認收入的操作頗為巧妙(見新財富2007年10月號《許榮茂跨市場套利財技》)。2007年4月,世茂房地產與摩根士丹利房地產基金旗下Jade VIII公司就武漢世茂錦繡長江項目29.99%的股權轉讓事項簽訂了協議,轉讓價款為10億元,大摩於當年底前分階段支付收購款項。此筆轉讓事項於2007年6月正式完成。



盡管摩根士丹利只付了50%的款項,世茂房地產仍舊確認了這筆收益。2007年中報顯示,這筆僅10億元的股權交易就為世茂房地產帶來了約7.52億元的收益,獲利高達3倍,同時此項收益也為世茂房地產貢獻了超過1/3的中期利潤。實際上,除掉投資物業重估和此筆股權交易所帶來的非經常性收益外,世茂房地產2007年中期利潤同比下滑。


同樣的案例,還有熔盛重工(01101.HK,後更名為“華榮能源”)。其使用“提前確認收入”的手法,為之二次上市的業績沖擊立下汗馬功勞(見新財富2011年3月號《黑馬熔盛》)。



2009年11月25日,熔盛重工與民生租賃簽訂了8艘7.6萬載重噸巴拿馬型散貨船建造合約,價值18億元,計劃於2011年下半年陸續交付。事實上,民生租賃訂購的8艘貨船於2009年尚未開工,甚至截至2010年9月30日,其中4艘仍未動工,其余4艘也只不過處於預備工作及鋼板切割階段。但熔盛采用完工百分比法確認收入,即船舶完工百分比超過20%,並假設可合理確定合約結果,熔盛就各造船建造合約確定盈利,熔盛集團很快就將這筆訂單的預付款計作了收入。財報顯示,2009年熔盛重工的凈利潤為13.05億元,該筆提前確認的9.88億元收入無疑貢獻了不少的凈利潤。


二是,資產減值準備。《企業會計制度》規定的“上市公司計提八項資產準備”,一度成為公司“黃金屋”或“垃圾桶”。新會計準則出臺之後,資產減值準備雖作修改,但其中的利潤調節空間依然很大。譬如,對於長期投資、固定資產、應收款項、存貨等減值準備的計提多屬原則性規定,對其計提與否以及比例的確定未明確。這為報表優化提供了可能。


“銀泰系”正是通過操弄“資產減值準備”,運作ST甬華聯(600683,後更名“銀泰股份”、現“京投發展”),最終實現扭虧為盈(見新財富2008年9月《沈國軍“空手道”  銀泰並購術》)。



1999年,ST甬華聯計提4項資產減值準備以及或有損失準備高達1.45億元,僅存貨跌價準備比初期增加9490萬元,增長比例863.28%。該項計提主要來自於“華聯2號樓”的項目成本高於可變現凈值的差額。“華聯2號樓”寫字樓部分1999年根據成本與可變現凈值的差額計提存貨跌價準備9330.5萬元。


2000年,ST甬華聯取得684萬元微利,成功扭虧,保住了上市資格。這其中,ST甬華聯轉回或有損失準備2360萬元,成為公司扭虧的最主要原因。此後,公司根據企業會計準則對原已計提的存貨跌價準備轉回3086萬元,其中2000年和2001年經追溯調整轉回524.6萬元,2002年當年度回轉2036.5萬元,分別占到了公司2001年和2002年調整後凈利潤的57%和73%。公司主要依靠回轉旗下資產“華聯2號樓”的存貨跌價準備維系利潤。到2004年,銀泰股份每股收益達到0.44元,達到上市以來的峰值。實現這一業績的原因仍然是變賣存量資產及減值準備轉回,這兩項為公司增加利潤近6000萬元,達到當年凈利潤的68%。   


三是商譽。由於商譽本身“摸不著、看不到”,並且難以界定量化,這使之成為財報美化的“關節點”。起步於“低價收購國企”的雨潤食品,由於國企被購資產的收購價遠遠低於其公允價值,資產的賬面價值與公允值存在巨大的差異,這種差異直接在賬面兌現為現實收益,負商譽一度成為雨潤優化財報業績的關鍵(見新財富2010年2月號《雨潤財技 狩獵國企》)。



上市前後,雨潤食品在向各地方政府收購國企的過程中確認了大量的負商譽收益。財報顯示,2005年至2009年上半年間,雨潤食品合計確認收購產生的負商譽收入4億港元,其同期凈利潤為36.6億港元,僅此一項為雨潤食品貢獻了11%的凈利潤。2005年以來,政府補貼和負商譽收入占到了同期間雨潤凈利潤的24.7%。


上市之後,雨潤食品繼續通過大量收購國企向行業上下遊擴張。2008年6月30日,雨潤食品以1.1萬港元從黑龍江克山縣政府手中收購克山肉聯廠。其2008年年報顯示,克山肉聯廠收購前賬面值為878萬港元,收購確認的評估價為4462萬港元,增值3584萬港元,增值率達400%。被收購國企多年前以低價或以行政劃撥方式得來的土地使用權,以歷史成本計量,賬面價值極低,加之雨潤抓住地方政府急於出售等心理與之議價,使得該次收購中,雨潤食品能以象征性的區區1.1萬港元投入,獲得了4461萬港元的負商譽收入。類似的案例還包括:2006年的雨潤北徐收購案、2007年收購華信食品廠、2008年收購長春市食品集團公司、2009年收購騰爾(河南)牧業科技有限公司。


四是研發費用資本化。新會計準則要求企業自行進行的研究開發項目,劃分為研究階段與開發階段。研究階段的支出,於發生時計入當期損益,開發階段的支出在符合條件的情況下,可以資本化處理,確認為無形資產。對於“正在進行中的研究開發項目”入賬的靈活規定,為財報優化選擇提供了“合理”途徑,公司可根據實際需要,在該項目上“做文章”。


由於IT公司的研究開發項目支出較大,上述處理手法的影響力在IT行業表現更為顯著,這從金蝶國際(00268.HK)與用友網絡(600588)入賬處理差異產生的效果足以管窺。早在2003年,由於身為港股上市公司,金蝶國際財報編制遵循香港會計準則,其當年對4000萬港元的軟件開發成本進行了資本化處理。但彼時的用友軟件則遵循內地會計準則,其4000多萬無形資產凈值均是外購的軟件著作權與軟件使用權,其內部發生的開發軟件成本均於發生時確認為期間費用。事實上,用友軟件的銷售收入及每年的開發支出均高於金蝶國際。2007年新會計準則實施之後,用友軟件開發費用項目將資本化處理,這無疑將進一步拉開用友與金蝶的財報業績表現。


五是關聯交易。關聯交易的“兩面性”使之存在較大通融空間。對關聯交易的靈活變通,是上市公司美化財報業績的慣用手法。在合法合規的框架下,通過人為控制企業之間的關聯銷售、采購、擔保,可人為調節或美化經營業績;通過對人為控制關聯方定價的高低,可使利潤在關聯企業之間合理分配。但由於關聯交易監管的難度大,許多公司之間的關聯交易屬於非公平性質,關聯交易實質上淪為財務造假、操縱財報的手段了,下文將詳述。


掘金市值管理


股權分置改革之後,“市值管理”理念應運而生,主動進行市值管理的上市公司越來越多,這甚至成為一股時尚。


理論上說,市值管理應包括從管理層面從戰略“講故事”、運營增效率,改進內在價值;利用資本層面的結構調整,並購重組、分拆剝離,提振外在價值。


由於成熟市場只有“價值管理”、沒有“市值管理”之說,市值管理算是國人自創。因此,各界對市值管理內涵的理解可謂千奇百怪,上市公司使出的市值管理手法也五花八門、涉及工具眾多,如並購重組、股權質押、回購等綜合的投融資方案,股指期貨、融資融券、大宗交易等證券交易方案。這些令人眼花繚亂的運作手法,大致可歸納為如下幾類。


一是,券商模式。近年以來,伴隨券商的業務創新,券商開始幫助上市公司股東盤活存量市值,並從中獲得一定的傭金收入或利息收入。具體包括股權托管理、大宗交易、股權質押融資、融券業務、約定式回購及高拋低吸等手法。以“高拋低吸”為例,上市公司股東將股票交由券商管理,由券商根據市場行情做高拋低吸,到約定的時間再將股票交由該股東,這其中高拋低吸產生的收益由雙方按約定的比例進行分配。


二是,財經公關模式。這類手法實為價值營銷,主要圍繞各類研究機構及財經公關展開。如,邀請研究機構撰寫報告,分析公司投資價值;由財經公關公司提供IPO過程中的媒體關系管理和投資者關系管理服務,具體包括在媒體上發正面報道、防止“黑天鵝”重創市值、投放廣告、贊助活動、組織IPO定價過程中的路演活動,讓更多的機構投資者關註並購公司股票並長期持有等。


三是,管理咨詢模式。由管理咨詢公司擬訂並購重組和產業整合戰略,以期幫助上市公司通過外延式增長做大業績,從而提升公司市值。


四是,系統視角的市值管理模式。采取多種科學、有效和合規手段,達到公司價值創造的最大化、價值實現和價值經營的最優化。例如,在管理層面,從企業戰略、商業模式及核心競爭力等著手。在資本層面,在牛市時期通過高送轉、高轉增股本,公開增發,定向增發,高位換股並購等手法擴張股本;反之在熊市時期收縮股本。


從合規角度看,前述四類市值管理模式雖不算違規,但略帶灰色。市值管理的“正道”應圍繞企業價值的創造、經營及實現展開,從公司戰略、公司理財、公司治理、投資者關系等方面著手。


A股市場市值管理在2013年曾掀起了一波小高潮。2014年5月,國務院頒布的新“國九條”提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。在監管層正名與倡導之下,市值管理迎來爆發性增長,國有控股上市公司也開始加入其中。


熱潮之下,一方面市值管理新手法,如“PE+上市公司”市值管理模式日漸盛行,以互聯網金融、VR等新興概念為主題的跨界並購風起雲湧;另一方面,以“市值管理”作為掩飾,各種股價操縱、內幕交易違法行為,以及灰色財技層見疊出。


市值管理的“造富效應”不容小覷。2005年中期開始的股權分置改革,使何享健家族利益與美的電器(000527)市值緊密掛鉤。如此之下,何享健實施了一系列的市值管理戰略,其手法大致包括四項(見新財富2007年6月號《白電市值王:何享健操盤美的》)。



一是,實施管理層股權激勵計劃。2006年11月,美的電器公布股權激勵草案,授予高管5000萬份股票期權,占總股本7.93%,行權價10.8元。行權條件和方法是:如果美的電器2006年凈利潤同比增長不小於15%,而且加權平均凈資產收益率不小於12%,則授權日第二年也就是2008年初行權20%,授權日第三年也就是2009年初行權40%;授權日第四年也就是2010年初行權40%。股權激勵的對象完全是職業經理人,並不包括何氏家族成員。


二是,利用資產重組優化業務結構。2006年11月底,美的集團向美的電器註入合肥榮事達洗衣機、合肥榮事達冰箱、合肥榮事達美的電器營銷公司的股權資產,提升美的電器的盈利水平。


三是,引入高盛作為戰略投資者。2006年11月21日,美的電器宣布與高盛全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings簽署《定向發行協議》,擬對其按9.48元每股現金定向增發7560萬股,鎖定期三年。引入高盛後,美的電器獲得募集資金7.166億元,可大大優化公司的資本結構。


更重要的是,高盛的入股提升了機構投資者對美的電器投資價值的認可度。在高盛宣布入股後,QFII對美的電器大舉增倉。除瑞士信貸和摩根士丹利外,比爾及梅林達蓋茨基金會、耶魯大學、高盛公司、富通銀行等均出現在公司前十大股東中。


四是,改善投資者關系。2005年起,何享健一改以往的低調風格,多次宣揚美的集團的企業文化和發展戰略,尤其是2010年將實現銷售收入1000億元的宏偉藍圖,傳遞出十分明顯的希望得到各界認可的信號。2007年2月5日,美的電器組織了首次分析師見面會,何享健、總裁方洪波以及相關事業部負責人悉數到齊。2007年3月,美的電器還公布了《投資者關系管理制度》和自查報告。


在該系列運作中,美的電器股價及市盈率扶搖直上。2006年1月至2007年4月,按複權價格計算,美的電器的股價上漲了768%,白電行業龍頭公司的格力電器(000651)和青島海爾(600690)的同期漲幅分別僅為393.74%和307.22%。2005年末,美的電器的市盈率僅為10.17倍,比海爾的13.28倍和格力的13.23倍遠為遜色;而2006年末美的的市盈率已經達到19.57倍,超過格力的18.76倍,到2007年第一季度末,美的的市盈率迅速攀升到46.49倍,遠遠超過格力的33.54倍,與具有整體上市概念的青島海爾的57.1倍接近。


同時,何氏家族也賺得盆滿缽滿。截至2006年底,何氏家族財富為18億元,而截至2007年4月30日,何氏家族持股市值暴漲至66.23億元。


相比之下,馬雲的運作手法則更勁爆眼球。在其入主之初,阿里影業(01060.HK)遭遇“財務陷阱”、公司市值遭到重挫。通過組合使用各式“市值管理”武器,如力邀李連傑、趙薇等當紅影星入股;對外宣稱“註入娛樂寶、淘寶電影資產”等,阿里影業市值迅速重振,從320億港元開始一飛沖天,極速漲至860億港元(見新財富2015年7月號《阿里影業:錢多就能玩轉影視圈?》)。



股份套現策略


上市成功往往意味著創業者及投資人一夜暴富。但股權畢竟是紙上富貴,唯有解禁套現成功才能落袋為安。2006年底開始,股權分置改革基本完成之後,A股市場“兩類股份、兩種價格”的雙軌制歷史宣告終結。隨之而來的是,“大小非”減持套現遊戲,成為資本玩家新一輪的創富風口。


“大小非”減持通常遵循“高價套現”原則。在逢股市大盤利好,上市公司輔以輿論造勢、人造利好、高送轉等手法,在股價沖高之際完成套現,這是一種常見的拋售變現招式。


然而,隨著A股監管趨於嚴厲及細密,並且限售流通股占總股本5%以上的“大非”掌握和能夠調動的系統資源較多,減持套現環節的騰挪運作空間巨大,一些資本玩家在上述常規的套現手法此之外做文章,以牟取利益(見新財富2011年7月號《套現貓膩》)。



一是,食利大宗交易。從控股股東的角度而言,如何盡量減小“大小非套現”對上市公司的影響,是考驗經營智慧的難題。上市公司大股東持股面臨解禁套現之時,如不想形成對二級市場股價的沖擊,可通過大宗交易幫助大股東實現該目的。“大小非”通過大宗交易找到接盤資金套現之後,上市公司往往會出臺利好,以在該運作中獲利。


2010年7月,四環生物(000518)控股股東江陰市振新毛紡織廠(下稱“振新毛紡”)所持其1.28億股限售股解禁。2010年9月8日,振新毛紡通過大宗交易系統以6元/股向建銀投資長春人民大街營業部折價近5%出售了1000萬股四環生物。當晚,四環生物公告董事會決定進軍煤制油、文化傳媒產業。次日,四環生物漲停。2010年9月15日和16日,振新毛紡又通過大宗交易平臺分兩批次高價減持套現4000萬股。事後證明,其跨界決定實為配合控股股東高價套現的“應景之作”。


二是,轉換股東身份,規避監管及稅制。在所持上市公司每天成交量低迷萎縮的情況下,“大小非”即使規模較小的套現也難獲得如意的價格。但若能巧妙策略,將持股變成另外一家成交活躍的上市企業之股份,同時將自己在上市公司的角色進行轉變,“大小非”減持則可實現利益最大化的套現。晶源電子(002049,後改稱“紫光國芯”)原控股股東唐山晶源科技有限公司(下稱“唐山晶源”)的操作手法算是一例。


2009年6月,晶源電子發布《同方股份有限公司與唐山晶源科技有限公司之發行股份購買資產協議》的公告。按照協議,唐山晶源將所持的3375萬股晶源電子股份,轉讓給同方股份(600100),並以這些股份作為對價認購同方股份向其發行的1.7%股權。交易完成後,唐山晶源持有晶源電子的股權比例由35.3%降至10.3%,同方股份則以25%的持股比例成為晶源電子第一大股東。


此番操作的精妙在於,一是,晶源電子每天成交量僅幾十萬股,作為該公司控股股東的唐山晶源,較小規模的套現也可能對股價產生巨大沖擊,倘若作為非控股股東,套現規模再大,其對股價影響會小得多;二是相較之下,同方股份單日成交量巨大,可以輕松消化唐山晶源所持3376萬股套現,甚至可做到不為人知;三是晶源電子傍上“大款”同方股份,唐山晶源套現剩余晶源電子解禁股有望獲可觀價格。


之後,2011年6月,唐山晶源被註銷,其對晶源電子的持股劃轉至個人股東名下。由於該公司三名股東都不是同方股份的高管,套現3376萬股沒有任何限制。不僅如此,持股劃轉至個人名下,使得三人可以少交巨額所得稅—從轉讓所得稅、凈利潤分紅所得、個人所得稅三次繳稅減至轉讓所得稅1項。


三是,精準掌控節奏賺取雙重套現暴利。精準控制套現節奏,通過拋售所持其他上市公司股份做高利潤增長水平,在獲得高額獎金的同時,再通過不斷減持持有的本公司股份,上市公司高管們雙重利潤順利落袋。思源電氣(002028)“大小非”的高管們的操作則是典型。


2007 年5 月,中小板公司思源電氣上演“蛇吞象”,受讓主板公司平高電氣(600312)17.8%股份。2007年8月,思源電氣出臺公司2007 年度至2009 年度的績效獎勵方案規定,高管們在凈利潤凈增長超過80%時獲得最大激勵。由於主業利潤下滑,單靠經營業務,思源電氣高管們難以獲得高額獎金。如此一來,適時拋售平高電氣股份,以投資收益來提升凈利潤增長水平,成為高管們獲得高獎金的關鍵。


2007年12月10-24日,思源電氣拋售471.0735萬股平高電氣,獲得7739.17萬元利潤。2007年,計提的4911萬元獎金占當年凈利潤的18.05%,剛好符合“計提的獎勵資金不超過當年凈利潤的20%”規定。思源電氣2008-2009年度的績效獎勵方案做了調整,但也均以“扣除非經常性損益後凈利潤與凈利潤孰低者”作為計算標準。


思源電氣適時把握平高電氣的減持節奏,彌補其主業的下滑,維持業績平穩以支撐股價水平,使得每年只能拋售所持思源電氣25%股份的高管們不會因為公司業績下降而導致套現收益降低。此後,隨著能夠拋售的平高電氣股份數量越來越少,思源電氣正在失去借以平滑業績的重要工具,其2011年5月底的股價相比2010年底幾乎腰斬。截至2011年第一季度,思源電氣所持平高電氣股份只剩1.75%。


回溯整個拋售過程,具有高管身份的“大小非”精準掌控套現節奏,借此平滑思源電氣業績,獲取巨額經營獎金同時,又收獲了高價套現思源電氣的“大紅包”。


四是自家人聯手,隱秘關聯方聯手操作。在“大小非”套現中,自家人緊密聯手,通過各式各樣的繁雜安排,以圖掩人耳目,最大化實現套現利益的案例最為普遍。錦龍股份是其中的典型。


2006年3月股改實施時,錦龍股份(000712)共有3個限售股股東:持股26.48%的東莞市新世紀科教拓展有限公司(下稱“新世紀科教”)、持股25.81%的東莞市榮富實業有限公司(下稱“榮富實業”)、持股14.44%的廣州市錦麟投資有限公司(下稱“錦麟投資”)。


2007年3月27日,錦龍股份限售股開始解禁。此前10天,錦龍股份以略高於資產凈值的9188.18萬元受讓了榮富實業所持有的東莞市金舜房地產投資有限公司51%股權。其時,房地產上市公司因人民幣升值概念而炙手可熱。2008年12月2日,錦龍股份又將該房地產公司以1億元轉讓給了新世紀科教,並且其中的5000萬元轉讓款還是新世紀科教占用錦龍股份的資金。“一買一賣”之間,錦龍股份股價在短期內翻倍。截至2007年4月11日,榮富實業就以18元/股-20.5元/股高價迅速套現352.1765萬股。


2009年3月11日,錦龍股份以約9800萬元向榮富實業出售清遠市錦龍正榮房地產開發有限公司51%股權。籌建中的清遠錦龍多年沒有經營,主要資產與金舜房產一致,就是土地使用權。錦龍股份通過這一轉讓獲得近5000萬元投資收益,使之凈利潤較2008年大增134%,推動公司股價扶搖直上,從9.2元/股升至2009年8月4日的23.78元/股。在此期間,錦麟投資分三次套現1026.92萬股。


另外,2007年6月開始,錦龍股份謀劃收購東莞證券40%股權,在全市場“牛市思維”的背景下,錦龍股份躋身“券商概念股”,股價快速沖高,榮富實業和錦麟投資趁勢套現。


但事後查明,新世紀科教、錦麟投資、榮富實業均是錦龍股份董事長楊誌茂控制的關聯公司。這種較隱秘的股東股權關系,為其後楊誌茂減持錦龍股份上述系列操作埋下了伏筆,同時也成為迷惑二級市場投資人、順利拉高股價的重要籌碼。


五是“左右手互倒”賺差價。上海市屬國企上海儀電控股(集團)有限公司(下稱“儀電控股”)旗下的兩家公司“華銘投資”和“敏特投資”,“兄弟”關系頗為隱秘。華銘投資在暗中多次幫助敏特投資高價套現所持上海金陵(600621)的解禁股,置身明處的儀電控股則頻頻啟動對相關上市公司的重大資產重組,以讓華銘投資在相對較高的股價上全身而退。


2005年10月股改完成時,敏特投資持有上海金陵10.78%限售股,截至2010年第二季度全部套現完畢。敏特投資套現途徑之一是,在華銘投資從二級市場買入推高股價後進行高價套現。2008年到2009年,華銘投資和敏特投資采取一家買一家賣的方式,華銘投資的買入有效支撐了股價,掩護敏特投資隱秘套現。


之後,儀電控股啟動上海金陵的重大資產重組,試圖幫助華銘投資全身而退。2009年9月24日,上海金陵公布的重大資產重組方案,但受大盤在其停牌期間暴跌影響,直到2010年二季度,華銘投資和敏特投資才分別拋空所持2272.46萬股和1197.65萬股上海金陵股份。此後,對此操作情有獨鐘的儀電控股又將這一模式移植到飛樂音響(600651)。


私有化與跨境轉板套利


逐利是資本的天性,為此其常不拘定法。在上市地的選擇上,可見一斑。


本世紀初以來,新浪(SINA.NSDQ)、百度(BIDU.NSDQ)、盛大(GAME.NSDQ)、陌陌(MOMO.NSDQ)、人人(RENN.NSDQ)、世紀佳緣(DATE.NSDQ)、360(QIHU.NSDQ)等新興經濟形態的互聯網公司前赴後繼“出海”,萬達商業(03699.HK)、中國恒大(03333.HK)等傳統行業民企同樣以H股上市、紅籌上市等方式“走出去”。


但好景不長,這些昔日海外上市的商業典範,在中概股信任風波之下,新舊商業模式的悄然交替之間,近年已市值暴跌、萎靡不振。跨境轉板,回歸A股,於是成為一種低風險、高收益的“套利遊戲”


2010年,3家在美上市的“中概股”退市;到2015年,33家“中概股”公司收到私有化要約,達到近幾年之頂峰。港股市場也大同小異。2016年9月20日,在H股上市僅637天的萬達商業正式退市。


中概股、紅籌股的私有化,大致包括幾個原因。一是部分中概股公司存在財務報表上的虛假行為,在境外資本市場遭遇不信任或歧視,大量中概股在美股市場被嚴重低估。二是從2010年渾水狙擊東方紙業開始,中概股頻招做空機構攻擊,股價暴跌、雪上加霜。三是,衰退大勢下的全球資本市場,唯有中國一枝獨秀。作為“上升市”的A股市場市盈率較高,融資優勢日漸明顯。在如今的A股市場,即便行業三四流的公司都可能獲得不錯的估值,在境外資本市場,行業翹楚的市值也未盡如人意。四是境內政策的扶持,2015年5月7日,國務院公布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》,鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市。同年6月4日,國務院常務會議特別提出“要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”,VIE架構的互聯網企業境內上市迎來新的轉機。


總的來說,私有化與跨境轉板既源自A股高估值的誘惑,也頗有幾分市場競爭的“不得已”,在政府政策的助推之下,回歸A股成為企業戰略布局大勢所趨。


2015年3月24日,快速拆除VIE架構回歸的暴風科技(300431)以7.14元/股登陸創業板,不足三個月收獲39個漲停,股價飆升到307.56元/股,市值飛漲至369億元。市值不過80億美元的360,回歸A股後市值可能突破千億元,套利空間令人匪夷所思。


並且,中概股、紅籌股的私有化潮湧也為海外市場的投資者提供了套利空間。據統計,中概股回歸之要約價通常在市價基礎上溢價20%-30%,如中國信息技術(CNIT.NYSE)的私有化套利空間高達76%。唾手可得的“撿錢機會”,不僅讓股民血脈僨張,更直接刺激各路豪傑趨之若鶩。


從操作手法上說,私有化手續頗為簡單,就是控股股東將小股東手里的股份全部買回來,最終使這家公司退市。一般地,中概股、紅籌股的跨境轉板路徑,是先私有化,然後選擇上市主體進行股份制改造,接著再申請IPO或借殼上市。典型者,如分眾傳媒(002027)(見新財富2015年12月號《一場豪門資本盛宴:分眾傳媒跨境轉板大解剖》)。



2005年3月,分眾傳媒以VIE架構在納斯達克上市。2012年8月13日,江南春與凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、複星等組團對分眾傳媒發布私有化公告。


私有化第一步中,江南春方面巧妙報價。起初,江南春方面報價是27美元/ADS(折合每股5.4美元)。一經報出之後,該價格就引起市場強烈質疑,德銀、大摩等諸多國際大投行給出的目標價均遠高於27美元/ADS。面對質疑,分眾傳媒及時將要約價格提高到27.5美元/ADS。這一價格較分眾傳媒私有化前1個月的股價溢價36.6%,較私有化前一個交易日股價溢價也有17.6%。最終,分眾傳媒在外流通普通股的所有股東中,持股比例大約為78.7%的股東親自或通過代理對私有化交易計劃進行了投票,99.5%的投票股東投了支持票。


為盡快上市,讓凱雷等機構投資者退出,緩解債務壓力,分眾傳媒在2015年先後兩次沖擊借殼上市,展開了如置換出8.8億元資產,49億元現金收購FMCH所持分眾傳媒11%股份,發行股票收購江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元等動作。


在上市過程中,分眾傳媒起初選定宏達新材(002211)為借殼主體,就在方案上報審核的關鍵時期,宏達新材實際控制人朱德洪被證監會立案調查,分眾傳媒不得已選擇終止重組。之後2個月,江南春轉向借殼七喜控股(002027),最終如願以償。


在這場火速回歸的資本遊戲中,七喜控股的股價水漲船高,凱雷、方源等投資機構套現錄得了巨額回報,郭廣昌滿載而歸。交易完成後,公司總股本41.16億股的市值高達人民幣2163.78億元,江南春的身價也一躍飆升至536億元,賺到盆滿缽盈。


大佬們回歸心切,自然也是各顯身手,私有化操作手法可謂五花八門。2015年7月,學大教育(XUE.NYSE)宣布私有化(見新財富2015年9月號《中概股並購回歸第一股,學大教育的跨境轉板路徑》)。作為一家以VIE方式上市的公司,學大教育的回歸方案另辟蹊徑,並未選擇前述常規路徑,而是采取了由上市公司收購直接退市,不僅一步實現了轉板上市的目的,而且規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的種種麻煩及風險。


然而,中概股回歸之路也不總是得心應手,“黑天鵝”事件也屢有發生。2015年8月,在納斯達克上市僅17個月的愛康國賓(KANG.NSDQ)提出私有化要約,但途中遭遇A股上市公司美年健康(002044)的強勢進攻,一場循規蹈矩的“私有化”演變成硝煙四起的“控制權爭奪戰”,私有化要約發起方、公司董事長張黎剛方面很快陷入進退兩難的境地。


2016年2月,聚美優品(JMEI.NSDQ)首席執行官陳歐及紅杉資本方面,擬以7美元/ADS提出私有化要約,雖說其報價比當時最近10天均價高出27%,但由於該價格較IPO之時的22美元/ADS仍縮水超過68.2%,使得早期投資人蒙受了巨大損失,其“不厚道”遭到中小股東強烈抗議,私有化遂被擱淺。之後,聚美優品很快陷入公司基本面突變、股價暴跌、集體訴訟種種傳聞,騎虎難下。


聲勢浩大的中概股回歸套利浪潮,最大的風險可能在於政策的變化。2016年5月,一則“證監會擬以市盈率、回歸數量等舉措限制中概股借殼回歸”的傳聞流出,汽車之家、當當、人人、聚美優品等正在私有化的企業之股價應聲下跌。盡管此後證監會予以辟謠,但伴隨2016年9月證監會祭出史上最嚴“借殼新規”,通常以借殼重組方式回歸的中概股,無疑面臨當頭一棒。跨境套利“生意”變數頓生,後續將如何演變難以預料。(未完待續)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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