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丙申猴年，中國漸進式改革已在本世紀走過了15載。這場深刻的社會變革中，中國五千年經濟史上最激動人心的創富遊戲，演繹至前所未有的高潮。

新財富曾把成功創富的企業家分為實業家和資本家。這是因為，隨著資本時代的深入，我們見證了財富高度的刷新，已從來自實業家的智慧，轉為更有賴資本家的運作。資本的加持與善用，已成個人乃至國家財富創造與創新中的重要一環。

回溯這15年來的資本風雲，股權、融資、套利、操縱、杠桿，是其中最令人矚目的關鍵詞。

股權，是緊系公司治理與企業家財富的安排。眾多日後的資本派系及商界巨賈，正是在國企改革的盛宴中，借低價收購國有資產、MBO、托管國企，完成了原始積累的重要一躍。此後，在資本市場“點股成金”的效應之下，各路豪傑不惜挖空心思，圍繞境內外上市融資等途徑謀求資產證券化，實現財富的放大，紅籌上市、借殼、跨境轉板等套利手法層出不窮。

對於上市公司股東，提升估值、實現權益最大化乃至最終高位套現是本能，於是，優化會計報表、並購重組等一系列市值管理手法紛紛被采納；各式“四兩撥千斤”功效的股權杠桿、財務杠桿亦頗受青睞。面對財富的誘惑，有玩家亦不惜鋌而走險，關聯交易、財務造假和股價操縱等灰色財技層出不窮，對上市公司的操縱與掏空現象屢禁不止，資本玩家與監管者之間的貓鼠遊戲也不斷升級。

資本市場風雨變幻，江湖格局跌宕起伏。一波市井平民崛起草莽、登場弄潮，一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。隨著監管的嚴密和經濟環境的變遷，昔日歷經市場洗禮、名震江湖的資本派系或轉型實業，或湮沒於市。而圍繞財富的政策博弈、妥協及交融依然不止，只要存在人和資本，套利與運作的大戲就會持續上演。

產權套利：眾多產業及資本大佬的起家基點

1978年開啟的計劃經濟向市場經濟體制的轉軌中，產權制度變革是一大核心。其上及全國性的國有企業，下至地方性的集體企業，轟轟烈烈，前所未有。產權變革的盛宴，為資本玩家的套利運作提供了肥沃土壤，將改革創富的浪潮推至歷史高點，也令“國退民進”至今仍是一個充滿爭議的話題。

套利國企改制

這場產權變革運動中，國企改制是最波瀾壯闊又最暗流洶湧的一頁。由於國企“效率失靈”通常被認為源於信息不對稱造成的代理成本高企、“所有者缺位”，因此，國企改制的思路被定位為捋順委托代理關系，一系列大刀闊斧的改革圍繞著國企所有權與經營權的分離展開。

其具體方式，既有所有權層面的，如出售國企；也有所有權與經營權兩個層面相互結合的，以MBO、員工持股為代表；還有經營權層面的，如托管國企，即國資管理部門以招投標等方式選擇受托人，通過簽訂契約的形式（實質是信托協議），委托其負責國有資產的運營。

一系列國企改制的手法之下，衍生了層出不窮的花樣財技。歸納起來，其中的套利路數，大致有三。

一是，低價收購國企。由於國企“所有人缺位”、乃至“代理人缺位”，國企出售過程中，國有資產價值嚴重受壓現象甚為普遍。在各種名目的包裝運作之下，資本玩家得以低成本收購國企，上演“空手套白狼”、“蛇吞象”的資本魔術。

雨潤集團（01068.HK）是低價收購國企的典型（見新財富2010年2月號《雨潤財技 狩獵國企》）。其掌門人祝義材借各地方政府減輕負擔、拉動就業的機遇，多次以零對價收購國企同業，獲得了大量土地和成熟物業，使企業資產額和收入額得以迅速擴張。

1996年5月，南京雨潤獲得南京市政府批準，以零對價並購曾是“國家一級企業”的南京罐頭廠，成為江蘇省首例“民企收購國企”案例。並購國企擴張的獨特模式，從此成了“雨潤系”迅速發展壯大的利器。自1997年開始，祝義材頻頻出手，相繼在江蘇連雲港、安徽阜陽和當塗、四川內江和都江堰、河北邯鄲、遼寧開原，乃至黑龍江綏化、哈爾濱等城市，收購了11家國企，被稱為“國企收購王”。

雨潤收購國企成本低廉，可從江蘇雨潤收購哈爾濱肉聯廠（簡稱“哈肉聯”）案例中得以管窺。據公開資料，哈肉聯作為俄式肉灌制品的專業廠家，歷史可追溯至1913年，被認為是哈爾濱的城市名片。2001年前，哈肉聯處於虧損狀態；2001年，在省市有關政策的支持下，哈肉聯開始慢慢複蘇，在本埠的市場份額由過去的不足10%上升至30%，實現了扭虧為盈。2003年，在當地進行國企改制、國有資本從一般競爭性領域退出、鼓勵民營企業並購的背景下，江蘇雨潤以零對價將其納入囊中。雨潤食品招股書顯示，收購當年，哈肉聯的凈利潤就達到965萬元，次年上升到1000萬元。

相比之下，“方大系”的財技則更為爐火純青（見新財富2012年3月號《方大系：方威收編國企的財技》）。2006年6月開始，遼寧方大先後接手海龍科技（600516，後改名“方大炭素”）、長力股份（600507，後改名“方大特鋼”）、*ST錦化（000818，後改名“方大化工”）3家上市公司，短短5年時間，迅速打造出A股市場上的“方大系”。

方大對國企的“蛇吞象”，奧妙在於兩個“神秘”杠桿：一是非完全市場化的協議收購；二是行政力量介入的非市場化或半市場化收購。正是依靠這兩個杠桿，方大能以低價輕易獲得國企資產，隨後又以市場化的方式高額定價，從中賺取差價。通過不斷複制低成本收購國企的模式，方大系屢屢上演“點石成金”的故事。其1973年出生的掌門人方威的財富也水漲船高。自2008年，方威以23.6億元的身家登上“新財富500富人榜”，僅三年之後，其身家飆漲至95億元，躋身富人榜前100位。

二是，被變通的“國資MBO”。MBO曾在國外證券市場風靡一時，這種管理層在公開市場上溢價回購公司股權的工具，在一定程度上可以解決企業激勵不足及代理成本問題。

本世紀之初，繼四通集團首吃“螃蟹”之後，眾多上市公司紛紛試水MBO。2001年，美的集團（000333）成為A股市場第一家MBO企業，中國上市公司此後迅速掀起MBO熱潮，更有輿論將2003年定為“MBO年”。

作為有效的激勵工具，MBO為國企管理層提供了一個創造及積累個人財富的機會，滿足功勛卓著的企業家群體的部分產權訴求。並且，MBO使得國企管理層的身份由單一的經營者變為所有者和經營者合一的雙重身份，使內部人員激勵與企業經營績效掛鉤，對於盤活國有資產、激發企業活力可謂功不可沒。

毋庸置疑，一些顯赫的民企，如萬達商業（03699.HK）、中興通訊（000063）、聯想控股（03396.HK）、中聯重科（000157）、雙匯發展（000895）等等，無不在一定程度上受益於MBO。如，萬達最早為1987年的大連西崗住宅開發公司，經多番重組，逐漸成為王健林個人控股的民營企業，走上發展快車道；中興通訊脫胎於國企航天部陜西691廠，曲線完成MBO，發展成為A股最大的上市通訊企業。

在這其中，雙匯的產權改制可謂是體現了複雜財技的MBO運作（見新財富2007年3月號《高管聯手高盛 雙匯“激勵局”》）。從2002年開始，雙匯管理層就一直以隱蔽的方式實施激勵計劃。於是乎，兩家名為“海宇”、“海匯”的公司應運而生。

2002年6月28日，包括萬隆、張俊傑在內的雙匯50名高管及員工在河南漯河註冊成立了海匯公司，註冊資本為1.1868億元。成立之後，海匯即開始與雙匯頻繁發生關聯交易，並不斷參股和控股雙匯系內企業，最多之時達到18家，遍布雙匯的上下遊業務。由於海匯與雙匯的經常性的關聯交易，雙匯的毛利率水平一度下滑。

2003年6月11日，與雙匯管理層關聯頗深的16位自然人股東出資7.2958億元，註冊成立了海宇公司。2天之後，海宇公司受讓雙匯集團持有的雙匯8559.25萬股國有股，約占雙匯25%股權，位居第二大股東。2003年8月20日，海宇公司最終出資4.02億元，完成上述股權收購，每股價格為4.7元，略高於雙匯當年中期每股4.43元的凈資產，市凈率僅為1.06。雙匯集團和漯河市國資委在上述股權轉讓中顯得頗為慷慨。

事實上，海宇公司的成立初衷在於幫助管理層低價受讓雙匯的國有股權，而海匯公司的角色則是雙匯管理層獲得收益、籌集資金的平臺。自海宇公司2003年後成為雙匯發展第二大股東後，雙匯開始大手筆派息。在現金流量凈額為負值的情況下，雙匯仍然連續兩年大比例分紅，2004年派息率甚至超過100%。僅僅三年時間，海宇獲得巨額利益，僅從雙匯獲得的現金分紅就高達2.01億元。按當年所付出成本計算，海宇公司的收購雙匯股份的成本實際上降低至1.57元/股。這種非正常的分紅方式一度影響到雙匯正常的投融資策略及財務狀況。

但由於雙匯對海宇、海匯相關披露違規，2005年1月，雙匯被中國證監會河南監管局責令限期整改。為此，2005年1月和2月，雙匯先後收購了海匯持有的相關參股企業的股權。在這些交易中，海匯依然賺得1098.49萬元。2005年12月開始，中國證監會、國資委先後發文對上市公司股權激勵提出明確要求。海宇公司的情況與監管層有關股權激勵的規定相去甚遠，雙匯陷入了進退兩難的激勵困局。

彼時，高盛洞察到雙匯管理層所面臨的激勵困局。在海匯暴露，“雙海”激勵難以繼續維系之際，雙匯管理層轉讓海宇所持股權成為高明之策。2006年4月，海宇公司將其持有的雙匯1.28億股（占雙匯25%股權）以5.62億元全部轉讓給由高盛（51%）與鼎暉（49%）共同設立的香港羅特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，下稱“羅特克斯”）。通過向羅特克斯轉讓股權，海宇套現5.62億元，與其2003年得到雙匯股權時的出資成本4.02億元相比，海宇共獲利1.6億元，加上三年內從雙匯獲得的現金分紅2.01億元，海宇在雙匯股權投資上獲利總計3.61億元，投資收益率達到89.8%。

此後，2006年6月，漯河市國資委將其持有的雙匯集團100%的股權，以20.1億元的價格轉讓給羅特克斯。雙匯從此變為外商投資股份有限公司。

然而，故事並未結束。在羅特克斯完成對雙匯集團的收購1年半後，2007年10月，高盛將其持有羅特克斯5%轉讓給了鼎暉，鼎暉由此取得對羅特克斯的控股權。圍繞上市與退出，以萬隆為首的雙匯管理層與鼎暉方面進行連番博弈（見新財富2014年10月號《萬洲國際急上市 萬隆與鼎暉的博弈》）。

在此過程中，嘗過激勵甜頭的萬隆將前述模式運用到極致。2013年6月，在完成收購史密斯菲爾德（SFD.NYSE）後，萬洲國際（00288.HK，原名“雙匯國際”）又實施了新的股權激勵計劃。為“表彰”萬隆和楊摯君在收購史密斯菲爾德時的“突出貢獻”，為兩人單獨設立激勵計劃，其中向萬隆控制的順通控股有限公司獎勵5.73億股，向楊摯君掌控的裕基環球有限公司獎勵2.46億股。此外，雙匯管理層還設立運昌公司等境外持股機構，作為員工期權的載體。最終，兩度沖刺上市之後，萬洲國際於2014年8月在港IPO，鼎暉方面獲得退出渠道，以萬隆為首的管理層也在持續的運作中獲得萬洲國際的控制權。

從雙匯MBO案例中可以發現，在國企MBO的浪潮中，不乏外部資本的助推。而以國企改制項目見長的PE弘毅投資，更是其中典型，其在成立早期投資的中國玻璃（03300.HK）、中聯重科、石藥集團（01093.HK）皆獲得超額回報（見新財富2015年7月號《弘毅12年投資成績單全解剖》）。

但是，MBO幾乎從實行之日起，即飽受各界質疑。在當時國有資產出資人監管角色尚未到位的情況下，MBO被曲線變通，成為長袖善舞者侵吞國有財產的合法外衣。由於產權交易方式不夠規範、產權交易程序不夠透明，致使MBO企業出現收購價格缺乏定價依據、收購者資金來源不明、經理層還款計劃不完備、收購主體合法性難以保證，甚至自買自賣、暗箱操作、內外勾結、做虧再賤賣等問題。最常見者，MBO被變通為管理層換購（MBI），管理層用銀行的錢以折價方式收購不能流通的國有股，並且自己定價。可以說，一場轟轟烈烈的國企MBO變相成為國企管理層“空手套白狼”、國企私有化的資本盛宴。

彼時，諸如格林柯爾“國退民進”狂歡、海爾（600690）成立職工持股會“曲線MBO”、TCL（000100）產權改革貓膩等事件被曝，轟動一時。各地的國企產權改革隨後開始“收官”，眾多叱咤風雲的企業家被撂倒於MBO，身陷囹圄。2004年4月，MBO被緊急叫停，直到當年12月，國企MBO才被有限制地允許。

三是，“尋租”托管國企。“背靠大樹好乘涼”。眾多受托方資本，身穿國企的“馬甲”，甚至直接以國企身份進行低成本擴張，巧妙分食一般企業難以企及的國有資源。更有甚者，在實際操作中，由於國企托管監管政策漏洞、多原則性規定依據協議操作、強制規定力度不夠，被托管國企財產被受托民企無償處置，或受托方與委托方惡意串通，將托管企業的財產隨意轉換給受托方等現象屢見不鮮。

“物美系”的成長壯大，即得益於“玩轉”托管國企（見新財富2009年7月號《物美系迷局》）。1994年4月，張文中註冊成立了北京物美商場有限責任公司（下稱“物美商場”），開啟其零售業生意。在北京，由於黃金地段物業資源稀缺且價格高昂，單純依靠租賃場地經營的擴張模式，零售商場很難在短時間內形成規模。但憑借大股東隸屬於原內貿部的背景，物美商場得以以國有企業身份，與在北京黃金地段擁有網點資源的國有商業企業簽訂托管、合作協議等方式，張文中很快摸索出一套低成本擴張的道路。

1998年11月，物美商城與國有商業企業北京石景山天翔貿易總公司訂立合作協議，雙方成立了物美天翔，前者持股60%、後者持股40%。作為雙方合作的載體，物美天翔獲得授權，包括將石景山天翔經營的商鋪改建為由物美商城經營的綜合超市或便利超市，繼續雇傭石景山天翔的員工經營綜合超市及便利超市等，而物美商城同意支付經營場地的租賃費用及員工成本。

此後，物美商城在京津等地複制上述模式，其不僅獲得了多個原本由國有企業或第三方企業占有及經營的、適合綜合超市及便利超市業務的經營場地的管理及經營權，而且還能夠以穩定的租金在北京市的黃金地段取得長期租約。由於能以相當於市價1/4的價格托管國企店鋪，物美僅出租店鋪經營場地的收入就能覆蓋其支付的全部租金，僅北京崇文門菜市場近8000平方米的一個賣場，以25年計，節約的租金就接近1.8億元。

正是背靠原內貿部這棵大樹，借助托管國企的模式，“物美系”得以分食其他企業難以企及的國有資源，物美商城的商業網點快速拓展，營業收入及凈利潤的增長速度在市場上一騎絕塵。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商業網點達到226家，而其中就有141家經營權通過這種托管方式取得。

物美招股書顯示，其營業額由2001年的6.9億元增至2002年的10.9億元，增幅59.1%；同期凈利潤也由1560萬元增至2740萬元，增幅75.6%；2003年營業收入為15.79億元，同比增長43.5%；凈利潤達到7160萬元，超出了招股書預測的7000萬元，同比大幅增長161%；2003年凈利潤率高達4.55%，不僅大幅超出當時內地最大連鎖企業聯華超市（00980.HK）的1.76%，還高於世界500強沃爾瑪的3.27%。

托管國企為主的商業模式，還令物美贏得了資本市場的高估值和融資便利。2003年上市之時，物美創下了當年香港資本市場最高的認購倍數。其中90%以國際配售形式發售的股票認購倍數達13倍，其余公開發售的10%的投票認購倍數達到了150倍。物美在行使超額配售權後總共發行了8800萬股，籌資5.471億港元。張文中也由此完成了個人的原始積累，於2006年以15.2億元的財富首次躋身“新財富500富人榜”。

收編集體企業

國企之外，中國的公有制經濟成分中，還存在另一產權改革的重地—集體經濟。在產權關系不明晰、低激勵、投資主體單一導致企業高負債等問題被引爆之後，數以萬計的集體企業，包括沙鋼股份（002075）、紅豆集團（600400）等“蘇南模式”的“旗艦”，相繼開始改制,其高潮出現在最近15年中，具體手法包括出售集體企業產權、MBO等,其中也衍生出花樣繁多的套利“把戲”。在改制後持有沙鋼集團29.8%股權的沈文榮，更於2009年以200億元身家登上新財富500富人榜首富的寶座。

此外，一批原本為獲取銀行貸款、國家稅收等方方面面好處，掛靠在公有制企業或行政單位下屬、打著“集體”旗號經營的“紅帽子”企業，在外資參股及海外上市浪潮中，也希望脫“帽”，輕裝上陣。從某種意義上說，不失為民企增長“助推器”的“紅帽子”，同時也是資本尋租與產權套利的財技之一。這類操作的典型受益者如波司登（003998.HK）。

出身於“蘇南模式”的波司登，對國有的“紅帽子”情有獨鐘。其掌門人高德康上世紀80年代開始創辦服裝廠，1991年5月註冊成立了集體企業—康博工藝時裝廠。此後，借助《公司法》的出臺，高德康順勢將其改制成為股份制企業，並與另外4家股東聯手成立波司登。到1997年1月，波司登摘掉“紅帽子”，高德康成為持股69.43%的大股東。

擺脫集體企業身份之後，1998年底，波司登又將自身51%股權拱手讓於國有企業華聯控股（000036），再次扣上“紅帽子”。經過多番運作，波司登又於2004年再次“摘帽”，變身為民企，高德康持有波司登100%股權。最終，波司登在2007年登陸港股。

2004年，高德康從華聯控股手中接過48%波司登股權之時，波司登市值僅為4.37億元，三年後在香港上市的波司登振翅高飛，市值高達273億港元。在“紅帽子”之間遊刃有余、進退自如的高德康，不僅完成了對公司的全面控制，並且使公司市值增值約60倍，令人咋舌（見新財富2010年9月號《波司登的帽子戲法》）。

轟轟烈烈的產權變革運動，成為日後眾多資本派系及商界巨賈完成原始積累的重要一躍。不過隨之而起的“國退民進”質疑聲，又使之漸趨偃旗息鼓，一批商業大佬相繼鋃鐺入獄。此後，國企脫困轉向債轉股、不良資產剝離等資本運作方向，資本市場更成為國企脫胎換骨的一大助力器。與此同時，伴隨工業化、城市化紅利的釋放，國企經營迎來新的生機，工商銀行等一大批國企轉而成為財富世界500強榜單上的常客。

歷史總是不斷閃回。而今，經濟轉型之下，國企再次面臨新的成長挑戰，混合所有制改革又被提上日程。中石化成為這一輪混改的樣板。在進行專業化重組、分拆不同業務板塊上市的過程中，中石化通過引入中金公司、海爾、騰訊等外部機構，實現產權混合的同時，也引入了不同領域的合作夥伴資源（見新財富2016年2月號《解碼中石化專業化重組》）。

今天的巨無霸國企，已非15年前亟待脫困的吳下阿蒙，其對資本的遴選，有了更多前置條件。與此同時，上一輪國企改革中國有資產流失的陰影之下，無論國有資本的退出，還是民間資本的進入，各方仍步履謹慎。因此，這一輪混改的主要命題，已演變為能否激發民間資本參與熱情，實現國資、民資共贏。國企改革，依然需要從另一個方向摸著石頭過河。

資產證券化：必經的財富放大器

15年來，中國經濟的勢如破竹，創業者身家的幾何級數增長，與資本市場填平產業與資本之間的鴻溝不無關系。IPO與借殼，使實體企業利潤得以獲得十倍乃至數十倍的溢價，穿梭不同資本市場，可以帶來可觀的估值差價。資本市場的“點股成金”效應，使得融資對賭、上市鯉魚跳龍門、借殼貓鼠遊戲等運作風生水起。

對賭成與敗

上市融資是企業可持續發展的必經之路，也為眾多創業者夢寐以求。然而，這種資本“魔法棒”並非每一個創業者都能一夕擁有。在上市之前，許多企業需要進行若幹輪私募融資，並為對沖私募投資人風險，簽下“對賭協議”。

對賭，賭的是業績，“籌碼”是股權。從某種意義上說，“對賭協議”是激勵企業超常規擴張的“催化劑”。近年來，雖說國內資本市場嚴格禁止IPO項目中的各類對賭，但在重大資產重組等領域，都變相引入對賭機制。其中，對於擬註入上市公司的標資產的業績承諾是最常見的對賭安排，如未達到目標時的股份追送、差額補足、一元回購等。

2002年，蒙牛乳業（02319.HK）與大摩、鼎暉、英聯三家戰略投資者對賭成功之後，“對賭協議”一詞便在中國商界聲名大噪（見新財富2005年1月號《摩根財技，狩獵蒙牛》）。

2003年，摩根士丹利等投資機構通過類似於可轉債的“可換股票據”向蒙牛乳業註資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為使增值目標能兌現，摩根士丹利等投資者與以牛根生為首的管理層簽署了基於業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%；若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利最多7830萬股（相當於蒙牛乳業已發行股本的7.8%）的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

這種苛刻的對賭條件下，蒙牛搏命狂奔，2003至2005年實際銷售額及利潤增長超過50%，達到預期目標。2005年4月，大摩等3家投資方以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付總價為598.7644萬美元的可換股票據（合計可轉換成6260.8768萬股蒙牛乳業股票）的方式，提前終止對賭協議，3家投資方也賺取了相當於投資額550%的“超豪華禮包”。這一場業績對賭，各方都成為了贏家。

事實上，“對賭協議”是一把雙刃劍，這個金融工具絆倒的知名企業和企業家也不少，永樂電器（00503.HK，已退市）屬於不幸的一個。

2005年1月，永樂電器以20%的股權，向摩根士丹利和鼎暉融資5000萬美元。雙方簽下了一紙“對賭協議”：如果永樂電器2007年的凈利潤高於7.5億元，外資股東將向管理層轉讓4697.38萬股永樂電器股份；如凈利潤相等或低於6.75億元，管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高於6億元，管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到 9394.76萬股，這相當於永樂電器上市後已發行股本總數的約4.1%。

2005 年10 月，永樂電器在香港聯交所完成IPO，獲得超過10億港元融資。永樂電器2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。按照業績預警，其2006年的全年業績很可能低於2005年的3.21億元，那麽2007年要實現6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫。這就意味著其創始人陳曉要賠至少3%的股權給摩根士丹利。無奈之下，2006年7月，永樂電器選擇被國美電器（00493.HK）收購，成為其全資子公司並從聯交所退市。

類似的案例還有很多。如，太子奶與高盛、花旗的對賭導致李純途控制權旁落；飛鶴國際（ADY.NSDQ）輸掉與紅杉資本之間的對賭，最終支付巨額美金回購股份等等。

上市跳龍門

即使國內資本市場經歷了20多年的發展，A股上市仍是一道難以跨越的門檻。在境內金融供給方面享受“次國民待遇”的民企，尤其艱難。這促使企業紛紛轉身境外，“紅籌上市”模式應運而生。

1992年10月，華晨汽車在紐約上市，開啟了這一模式之先河（見新財富2002年3月號《華晨財技》）。即，公司註冊在離岸的開曼、百慕大或英屬維爾京群島的殼公司，將境內實際經營業務的公司收購,再以離岸殼公司為主體申請於境外交易所上市。在該模式下，上市費用較為低廉，通過複雜的股權操作，設立層層殼公司，也能最終規避證券監管。並且，在境外的資本平臺，不論是直接貸款，還是債券融資，其成本都比國內優惠。

境內外資本市場的估值差異以及紅籌股遠離監管的“山高皇帝遠”，蘊藏著巨大的運作空間，不畏山高路遠的出海者多如牛毛。從香港上市的創維數碼（00751.HK）、比亞迪（02594.HK）、金蝶國際（00268.HK），到美國上市的攜程（CTRP.NSDQ）、盛大網絡（GAME.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等，陸續有來，2006年更是迎來了民企境外上市高峰。

甚至中國移動、中國聯通和中海油等央企，也借此途徑登陸港股。尤其，由於後期國資委對國企MBO的謹慎，央企紅籌上市成為一種最佳選擇，紅籌上市企業的管理層可以享受全部認股權權益，而且股份還可以全部流通。

恒大地產（03333.HK）首次上市的重組方案，是紅籌上市的典型設計（見新財富2010年4月號《冒險家許家印》）。

重組第一步：境內股權轉讓，資產歸至恒大實業名下。重組前，許家印通過恒大實業直接或間接擁有近百家子公司，業務涵蓋地產開發、物業管理和鋼鐵制造等三大塊，同時，下屬各子公司間交叉持股非常普遍，股權結構設計複雜。

許家印快速突擊處理交叉持股的情況，通過集團內部股權轉讓的方式，將旗下的擬上市資產，即從事地產和物業管理業務的各子公司股權集中歸至一系列廣州註冊的子公司（“三層子公司”）名下，並再將該系列廣州公司股權歸至恒大實業名下。在此步驟中，一系列股權轉讓均以各子公司註冊資本平價轉讓。

重組第二步：外資收購境內股權，註入上市主體。將境內資產集中歸至恒大實業之後，接下來進行紅籌上市的關鍵一步：將境內資產註入境外上市主體。為適應赴港上市需要，2006年6月26日，許家印分別在英屬維京群島和開曼群島註冊安基（BVI）有限公司（簡稱“安基”）和恒大地產集團有限公司，前者作為中間控股公司直接持有國內各子公司的股權，後者作為上市主體，為旗下所有營運及項目子公司的最終控股公司。

繼2006年6月26日註冊成立安基之後，安基從恒大實業手中收購各子公司的全部股本權益（均為廣州註冊的企業），收購價按照收購時對各個目標公司進行的估值厘定。招股書顯示，僅在安基成立兩日之後，即2006年6月28日，一系列股權轉讓就得到了主管審批機構—廣州市對外貿易經濟合作局的批準。至此，恒大在國內的各子公司被註入境外註冊的中介控股公司－安基，上述三層子公司也正式轉型成為外商獨資企業。

由於“優質上市資源流失境外”，民企“境外上市潮”直接觸發了2006年8月《關於外國投資者並購境內企業的規定》（俗稱“10號文”）出臺，紅籌上市門檻再度高企。該政策之下，外匯管理局卡住了境外公司註冊，商務部開始對實際控制人設立的特殊目的公司並購自己的境內公司進行審批，對於關聯並購和換股並購一概不予放行，並且證監會審批重申對紅籌上市的審批權。

“10號文”的柵欄高築，與該政策規定博弈的財技也奇招百出。例如，“10號文”政策規定，外匯登記是境外合法設立公司之前提，但外匯管理局只有在特定情況下才給予企業辦理外匯登記的機會，並且外匯登記辦理手續複雜、耗時費力，並且部分省市根本不予受理。如此一來，部分企業則通過“代持手法”直接繞過“關卡”。即在境外設立公司時，先由境外人士代持，在境外公司代持期間，辦理完畢返程投資，比如設立外商獨資企業或收購國內公司，等到境內外商投資企業取得外匯登記證之後，中國股東再進入境外公司。 

為規避股權支付限制、股權關系、關聯並購等的監管，有企業針對性地采取現金收購、協議控制、吸收合並等手法一一予以解決。比如，英利能源（YGE.NYSE）以“10號文之前完成重組的無需報證監會審批”為由直接繞過證監會審批。針對證監會對於特殊目的公司中的審批權，瑞金礦業（00246.HK）則以“如果不采取以特殊目的公司換股方式去重組，就可以不適用10號文的證監會審批要求”邏輯“鉆空子”。在銀泰百貨（01833.HK）的案例中，當事人采取疑似“先賣後買”的做法規避關聯並購的限制，SOHO中國（00826.HK）則巧妙借助張欣的境外人士身份躲過關聯並購審批。

借殼貓鼠遊戲

據統計，按照A股正常的上市節奏，每年IPO數量200家已是極限，一家擬上市公司平均需排隊等待2-3年。既然IPO排隊成“堰塞湖”，那麽“借殼上市”不失為一條上市捷徑。

與IPO相比，借殼遊戲的成本較低、成功率更高、手續更簡便。整個借殼過程，從上市公司停牌準備重組方案起，到證監會審核及正式實施，短則半年、長則一年即可完成。

從造富效果上看，借殼上市的威力也十分驚人。2015年，巨人網絡借殼世紀遊輪（002558），連續15個一字漲停，股價較停牌前漲足3倍；分眾傳媒借殼七喜控股（002027），兩個月內市值翻了4倍。在新財富500富人榜榜單上，2015年名列第393位的圓通速遞董事長喻渭蛟2016年排位猛升至第47名、個人財富增長250億元，即是受益於A股借殼上市的財富效應。

近年以來，受造假風波影響的一批中概股，紛紛謀求從境外退市後借殼回歸A股。2015年底，證監會先後暫停私募機構、類金融企業掛牌新三板之後，私募機構也將目光轉移到A股市場，意圖曲線借殼。這更加劇了融資需求，加之戰略新興板及註冊制延遲，借殼、炒殼的生意異常火爆，中小市值個股屢屢被爆炒，“殼”資源價格高企，可謂“一殼難求”。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（2016年9月9日修訂前），借殼上市的認定條件包括兩項：第一，上市公司的控制權發生變更；第二，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。

為分食借殼盛宴，各路資本“八仙過海，各顯神通”，不惜窮盡手法規避借殼審核標準，各種變形、升級版本的曲線借殼花樣層出不窮。圍繞借殼認定的2項標準，資本市場湧現出規避借殼認定的幾種套路：一是不變更上市公司的控制權；二是先進行重大資產重組，後再以減持、股權轉讓、股東結成一致行動人等手法，完成控制權變更；三是使收購資產占總資產比例不足100%；四是收購第三方資產，也即使重組交易相關方不存在關聯關系。

自2012年博盈投資（000760,後更名為“斯太爾”）重組案首開繞道借殼上市審批的先河之後，A股市場上類似的重組案接踵而來，而泰亞股份（002517）的重組設計，堪稱登峰造極（見新財富2014年9月號《泰亞股份重組的貓鼠遊戲》）。

2010年12月上市的運動鞋底制造的公司泰亞股份，實際控制人為林祥偉家族。由於公司業績並不突出，股價從2010年底的26元/股一直下跌到2014年8月的9元/股左右。泰亞股份盤子小、市值適中、債務輕、無重大訴訟和仲裁事項、經營出現頹勢，作為優質的“殼”公司，其吸引了眾多覬覦者，歡瑞世紀是其中之一。

借殼方歡瑞世紀整體作價27.38億元，相當於泰亞股份市值的1.7倍，其實際控制人為陳援、鐘君艷夫婦。為將如此龐大的資產註入上市公司，並規避借殼上市，二者的重組方案設計步步為營，環環相扣。

第一步：在重組前分拆泰亞股份實際控制人股權。股權分拆之前，林氏家族控制的兩家公司合計持有泰亞股份63.35%股份。通過切割股份，林詩奕持股19.23%，與其父控制的泉州泰亞投資合計持股29.41%，未超過30%，這使得林氏家族在保持泰亞股份實際控制人地位的同時，避免了向證監會提交豁免要約收購的申請。

第二步：置出所有資產和債務，泰亞股份凈殼化。歡瑞世紀所有61名股東以其持有的公司股權為對價，收購泰亞股份凈資產。完成業務剝離後，泰亞股份將只持有歡瑞世紀25.57%股權資產，其他所有的資產和債務則被轉移到歡瑞世紀眾多股東名下。經過一番折騰，泰亞股份得以變身成為一個凈殼，可以將歡瑞世紀的資產和業務註入。

第三步：泰亞股份收購歡瑞世紀剩余74.43%股權。在完成第二步的重組後，如果直接發行股份購買，將會改變上市公司實際控制人，觸發借殼上市。為解決這一“核心問題”，泰亞股份采取了巧妙的非公開發行和股權收購兩組行動，使林氏家族仍保持第一大股東地位。

第四步：歡瑞世紀處置泰亞股份原有的資產和債務。歡瑞世紀把其受讓的泰亞股份原資產和業務處置出去。經過此番動作，陳氏夫婦持有泰亞股份的股份數上升到5770萬股，占比13.33%，但仍低於林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個重組工作到此完成。

整個重組方案，將股權分割、資產置換、資產註入、非公開發行等諸多行為融為一體，在股權比例設置、資產估值上的“恰到好處”使之成功規避借殼上市審批。為規避提交豁免要約收購申請，林氏家族大費周章，各種關鍵指標，如規避控制權轉移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準。從這個意義上講，泰亞股份重組案創造了A股市場規避借殼上市審批兼顧實現多重目的的典範案例。

為給“炒殼”降溫，2016年9月9日，中國證監會發布和實施了新修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》。這一被市場解讀為“史上最嚴”的借殼新規，細化了借殼的認定標準、取消了重組上市的配套融資、加大了針對上市公司及中介機構的問責力度。但由於目前A股註冊制尚難預期、根治IPO“堰塞湖”現象難以一蹴而就，借殼市場的供求關系無法根本性扭轉，新規定影響的或僅是殼資源價格和上市成本。在監管新規及市場行情雙重作用之下，曲線借殼上市的“資本遊戲”，想必會更令人腦洞大開。

（未完，待續……）