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2013.12.30 讀書筆記 《股市真規則》十、十一、十二 by Jane 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pefs.html
第十章是估值—內在價值,
各種用於估值的比率最大的缺陷是以價格為基礎,比較投資者為兩隻不同的股票所支付的價格有怎樣的不同,但不能真實反映出一隻股票實際值多少錢。
購買股票的標準是「股票以其內在價值的某一折扣交易,不單單因為它們的價格比類似公司的價格高或低」,比率能幫助我們明白我們的估值離基準是近還是遠,內在價值的評估能讓我們關注公司的價值,而非股票的價格。內在價值讓你思考今天公司產生的現金流和未來產生的現金流,也就是公司可能創造的資本收益,評估內在價值給你做投資決策提供了一個強大的基礎。

作者提供了一個評估內在價值的簡化版本(以10年估值模型為例)
1.預測下一個10年的自由現金流量
2.把未來現金流折現
折現FCF=那一年FCF/(1+R)的N次方
(R=折現率,N=被折現的年份數)
3.計算永續年金價值並折現
永續年金價值=FCFn*(1+g)/(R-g)
永續年金價值折現=永續年金價值/(1+R)的N次方
4.所有者權益合計
所有者權益合計=第N年折現現金流+永續年金折現值
5.計算每股價值
每股價值=所有者權益合計/發行在外的股份數

計算出每股價值之後,還需要有一個安全邊際,安全邊際像一個保險單,有助於我們防止以過高的價格買入,也減輕了過度路管的估值引起的損害。
好公司股票值得以相對高一些的價格和較小的折現率購買。安全邊際對有競爭性的穩定的公司為20%,對沒競爭優勢高風險的公司為60%,平均起來,對大多數公司來說,我們需要一個30%~40%的安全邊際。
關於折現率,折現率=政府債券利率+風險溢價
首先貨幣具有時間價值,今天收到的現金可能被投資出賺取某種利潤,比如政府債券保證未來一定會收到這麼多資金,是無風險的,而投資於其他項目時,有可能我們永遠也收不到未來的現金流,所以會有風險,風險被定義為資本持續損害的可能性。
利息增長,折現率增長;當一家公司風險水平增長時,折現率增長。利息率可使用長期國債的平均利率做一個合理的替代。考慮風險時有很多因素:公司規模、財務槓桿作業、週期性、公司經營與管理、競爭優勢、複雜性,把這些風險因素合併在一個折現率中沒有標準答案。
作者提供10.5%作為一般水平公司的折現率,可以製作一張公司更有風險或者風險比平均水平低的分佈表,前者折現率最高達13%~15%,後者可下調至9%左右。



第十一章是綜合運用,作者舉了兩個公司的例子一個是芯片製造商AMD公司,一個是醫療器械製造商Biomet公司,從競爭優勢、成長性、收益性、財務健康狀況、風險、管理各方面進行分析,最後對公司進行估值。
這兩家公司的情況基本相反,以下是做的兩家公司情況的粗略比較:
ADM:1、分析了FCF、毛利率、ROA、ROE等指標後,ADM公司缺乏競爭優勢,如果買入需要大的安全邊際;
2、成長率有易變性,且年平均增長率並不突出,更為關鍵的是近幾年好轉的情況下,出現了比過去更差的記錄,成長性不穩定;
3、FCF和ROA表現不好,收益性不佳,通過百分率損益表可知,企業效率沒有提高,大規模增加研發支出,結合高易變性銷售收入,盈利能力不樂觀;
4、負債權益比率和流動比率不是很糟糕,但是結合其不穩定的盈利能力,以及一大筆未償還的貸款,大量流出的自由現金,可以說財務狀況不佳;
5、分析至此,AMD公司的負面因素比正面因素多,當為它設想空頭情況時,風險較大;
6、管理層薪酬過高(包括各種獎金、補貼)、公司大量發放期權,損害股東利益,管理者讓人不放心;
最後研究市銷率等指標,得出一個大的安全邊際,利用折現現金流模型,估算內在價值(5%增長率,高折現率14%,3%永續年金增長率),由於當前股票價格高於內在價值,且這家公司記錄不良,有強大競爭對手,即使降到安全邊際,不適合作為長期投資對象。
Biomet:1、ROA和ROE保持穩定,高毛利率、相當好的收益率和適度財務槓桿,即使毛利率偶有下降但也馬上恢復,深度挖掘突然下降的原因,是因為一次性費用,且此種一次性費用不會經常出現,財務狀況良好(理想的財務表現:協調一致和持續增長的自由現金流、FCF相對於銷售收入比率在5%以上,非常一致的營業毛利率和銷售淨利率),且人造關節行業毛利率高,入行門檻高,消費者轉換成本高,所以Biomet有很好競爭優勢。
2、收入增長有一點易變性,波動範圍偏大,但是10年銷售收入增長率基本是平均的,說明公司很可能控制自己的市場份額,盈利增長穩健,成長性良好。
3、毛利率高且增長穩定,說明公司具有貨物定價能力且能控制原料成本;銷售和管理費用穩定在銷售收入的一個百分比,雖然效率沒有提高但也不錯,還比較合理;研發費用對銷售收入的比例一直在下降,可能是正面,但對於高技術公司,研發費用不能削減太多,且確認產品線上有足夠多的新產品;雖然有幾次非經常性費用,但是此種費用確實不重複出現,總之盈利能力合格。
4、沒有長期負債,但是流動比率高,現金持續保持在總資產15%左右,長時間的保持大筆現金,說明現金使用效率不高,而如果現金以總資產一定比率年復一年增加則是財務健康的信號。但還要弄清楚管理層對這筆現金的處理,為什麼不回購股票、把它在投入公司業務。
5、對於一個各方面都很好的公司,設想空頭情況更為重要。比如訴訟風險,國外經營情況不如國內、規模沒有競爭者大、行業風險。
6、管理層薪酬合理,獎金合理,沒有其他補償,適度股票期權授權,高管持有公司流通股,更加關心股東利益,此種管理層讓人放心。
最後用基本的多重估值方法估值,未得出「價值低估」的結論,且由於表現較好選擇了20%的折扣,利用折現現金流模型,估算內在價值(5%增長率,低折現率9%(比市場10.5%低),3%永續年金增長率),得出的價值比市場價低,和一開始未得出的「價值低估」結論有所違背,檢查假設模型得出結論是,假設競爭對手5年後就開始蠶食它的市場份額過於報社,重新假設,未來10年以高於行業平均水平增長率增長,重新估值,後者估值可能性大於前者。

綜上,通過兩個例子,可以知道在經過一系列分析之後,首先辨別這家公司是否值得投資,如果可以投資,安全邊際定位多少,通過基本的多重估值方法,研究該公司價值是否被低估,通過模型以及假設算出內在價值,選擇更可靠的假設結果。


第十二章是十分鐘測試,作者提供了一種能幫助縮減調研範圍的提示。
1、公司能否通過一個最小的質量考驗
排除:小市值公司、櫃檯交易公司、不想證券交易委員會提交正式財務報告的外國公司、每季度之出版新聞稿摘要、每年只出版一次全部財務報告的大型外國公司、首次公開發行股票的公司
例外:首次公開發行的股票公司是從大型母公司中分拆出來的
2、公司一直不斷地賺取營業利潤嗎
長期處於虧損階段的公司突然宣告激動人心的消息,比如正在研發單個產品或服務,無法預測該項產品或服務的生存能力
3、公司能從經營活動中持續不斷的產生現金流嗎
負的現金流使得公司發行債券或股票尋求融資,這種作風增加了風險,稀釋了股東投資的權益。
4、淨資產收益率能保持在10%以上,並且有合理的財務槓桿嗎
10%作為ROE最低限度的門檻。非金融性公司,連續4年不能達到10%以上ROE,就不值得花時間。金融性公司的ROE提高到12%,且檢查財務槓桿是否在行業標準內。對於大量使用財務槓桿的企業,15%ROE是篩選高質量公司的最低標準。
5、盈利增長是協調一致還是飄忽不定
盈利忽上忽下,很可能是行業極端不穩定或者被競爭對手有規則的攻擊,潛藏著問題。
6、資產負債表有多清白
額外關注大量負債的公司,另如果非銀行公司財務槓桿比率超過4,或負債權益比率超過1.0,需要問自己3個問題;
公司所處行業業務是否穩定,穩定的行業能承受更大的財務槓桿;
負債相對於總資產的比率是上升還是下降,對於高槓桿作用的公司不能只看負債絕對數;
是否理解負債。
7、這家公司產生自由現金流嗎
自由現金流真正能使價值增長。
例外:自由現金流為負但有穩定ROE並通過本章其他測試的公司,要確定公司是否吧自由現金流用於再投資了,且再投資能得到更多高收益,比如星巴克。
8、還有多少其他
如果一家公司已經在其他方面可以,而在歷史上有一次性計提大筆非經營性費用的記錄,就應該放棄,不僅是財務報表複雜難以分析,而且通常暗示管理團隊不誠實。
9、發行在外的股票數量在過去幾年明顯增長了嗎
公司發行新股購買其他公司是危險信號,派發期權給員工和管理層會稀釋股東投資,或者發行在外的股票持續增加量每年超過2%,都需要注意。
以合理價格回購股票的公司說明公司負責,而回購很多估值已高的股票,說明不明智。

如果這家公司通過了這些測試,說明值得深入分析,還需要很多後續工作,作者詳細列舉了需要注意的問題:注意描述貸款、擔保、債務契約以及其他類似內容的項目、做一個大致的折現現金流估值,思考公司下一年可能產生多少現金流,公司能持續多久,而且在折現現金流上加上永續年金價值。自己估值與市場價對比,檢查假設是否合理。
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