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丘亦生在《蘋果日報》（2013年9月2日）提出「貪腐折讓」的概念，指出國企管理層貪腐嚴重，北京政府隨意進行肅貪，例如習近平上場後便掀起肅貪旋風，多名國企高層下馬，連累國企股價下跌。貪腐是制度性問題，很難改變，因此，國企股票估值應該存在折讓。除了貪腐折讓，我認為國企存在另一個揮之不去的折讓，是它作為政府調節經濟和社會狀況的工具，而不是專注為股票賺錢，因而產生的折讓。換句話說，國企服侍兩個主人，依照以下次序：政府和股東。 一個經典例子是中石油（857）。2007年，中石油曾經是全球市值最高的上市公司，是史上第一間公司市值超逾一個trillion美元（一個trillion是一萬億）。按常理，內地經濟崛起，沒有比中石油更耀眼的象徵。今日，中石油市值跌至高峰的兩成。2007年至今，內地經濟如停不下來的火車頭，國力有增無減，中石油作為國家指定的能源龍頭，其間股價不升反跌，與常理不符，說明了一些事情。當然，2007年未必是分析國企一個最好的年份，這一年全球掀起中國熱，內地企業股票熱炒，中石油股價當年炒得太厲害。這幾年，資源價格下跌及新興市場投資氣氛轉冷，也影響海外投資者對中石油的追捧程度。不過，中石油從高處跌下的原因，不能推卸至這些外部原因，大部分是關於中石油自己；準確一點，這是一個身份問題。國企身份曖昧，影響公司正常運作，製造投資者不能預見的風險。最看得通的投資者，可能是「股神」畢菲特。畢菲特旗下巴郡在2002至2003年間斥資五億美元購入中石油股票，2008年全部沽出，回籠四十億美元，升值八倍。畢菲特沽中石油時，此地無銀三百兩地解釋原因，指沽貨純粹是基於估值，跟政治無關。當時很多美國人向畢菲特施壓，指中石油在非洲蘇丹投資，實際上是協助殘酷政權，很多人權團體公開指責畢菲特在助紂為虐。畢菲特是老雀，不會隨便被外間聲音影響投資決定，但我認為他從中石油這一役，看通了一些關於投資國企的風險，就是國企作為政府工具的身份問題。投資者不怕風險，只要能夠掌握風險的性質，但國企身份一時是為股東賺錢，一時是為國家做事，這種風險無法量化。我當然不知道畢菲特沽中石油的真正動機，只從客觀事實推測，事實是2008年至今，畢菲特未公開購入國企股票。
作為私營企業，中石油未必希望跟蘇丹政權發生關係，但作為滿足內地政府的能源慾望，向外伸展的工具，中石油唯有聽命行事。單從股東的利益看，中石油老遠跑到蘇丹投資，遠離自己的核心優勢，風險頗高。不過，相對上，投資蘇丹可能是中石油的小煩惱，為了應付政府的需要，中石油須面對更大的問題。中石油更大的問題是，它的利潤完全受政府政策支配。能源價格影響各行各業，內地能源價格跟供求無關，以國家利益行先，而國家最重視穩定。例如內地政府認為低能源價格可幫助整體經濟向上，能源價格便須低企，中石油便不能賺取應有利潤。即是說，阿爺「准」中石油賺幾多，中石油就賺幾多。另外，作為能源入口國，內地政府對海外能源供應，非常着緊，而作為政府工具，中石油須擔當南征北討的角色。中石油更重要身份，是為國家確保長遠能源穩定供應。因為國家利益，賺錢不能賺盡，並經常要為國家做一些自己未必想做的項目，中石油是身不由己的政府工具。中石油的生產力更加不消提，根據彭博資料，中石油員工數目逾五十四萬人，市值差不多的雪佛龍，只有員工六萬人。這幾年，海外投資者逐漸看清楚中石由的身份，中石油股價大幅跑輸其他國家的能源企業，並不出奇。投資中石油這種身兼政府工具身份的國企，須預測阿爺的旨意，例如什麼時候阿爺特別關心能源價格對民生產生的打擊，或例如什麼時候覺得某國企管理層貪腐情況特別嚴重。這些事，我唔識睇。 蔡東豪Tony Tsoi 現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI | ||||||