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二千一百七十一億美元（約合新台幣六兆四千億元）！ 這是三月十五日，三星召開股東會時的市值，現在的三星電子，是全球僅次於Google和蘋果公司（Apple），市值第三大的科技公司。 過去四年，三星電子的股價漲了二．三倍，三星電子現在就像一頭巨象，只要輕輕跺腳，全球高科技產業就會跟著震動。 這樣的一家巨型公司，獲利前景卻高度依賴一項產品：高階智慧型手機，現在的三星，就像一頭站在鋼索上的大象。去年第四季，三星電子的營業利益，六二％來自手機部門，花大錢投資的面板、半導體和消費性電子產品部門，三大部門賺的錢，只占三八％，只是手機部門獲利的一半還多一點，一旦手機事業拉警報，三星將遭到重大衝擊。 比市占率，三星有二十幾項產品市占率全球第一，比品牌，三星電子去年在品牌顧問公司Interbrand全球百大品牌中排名第九。這家公司布局細密複雜，為分析它的前景，我們針對三星最重要的手機、半導體、面板三大部門，取得全球頂尖分析師的最新評論，三星要如何用這條細細的鋼索，支持這頭大象繼續前進？ 三月六日，德國投資銀行貝倫堡銀行 （Berenberg）分析師艾哈曼德（Adnaan Ahmad）在三星股價創下歷史新高時，首先看空三星股價，《華爾街日報》、《霸榮週刊》紛紛轉載他的報告，本刊在第一時間，也取得艾哈曼德完整報告。 智慧型手機：革命性產品沒了未來比價格不比功能，壓縮毛利 艾哈曼德指出，讓蘋果股價踢到鐵板的原因，是高階智慧型手機市場已經飽和，「過去幾年，高階市場成長五成，甚至百分之百的榮景，已不會再發生。」他預測，以手機出貨量計算，今年高階智慧型手機出貨量，只會成長一八％，明年更低，只剩下一三％，後年成長率更只剩一○％。 「這就是蘋果面對的難題。」艾哈曼德分析，高階智慧型手機只占全球手機市場二○％到二五％，「蘋果市占率已達二○％」，再死守高階市場，只剩下五％市場可攻，轉攻中低階市場，就必須要拉低毛利率才能達陣，推出低階產品，還會出現「自己人打自己人」的狀況：自家低價產品吃掉高階產品的市占率。 去年，第一個調降蘋果股價的明星分析師，美國Jefferies & Company董事總經理彼得．米賽克（Peter Misek）在三星Galaxy S4發表會後也表示，S4推出創新的使用介面，使用經驗也相當順暢，「但是S4不是一款革命性的產品，」他認為，這些新功能都很容易被複製，他和艾哈曼德都同意，S4會讓三星第一季銷售創新高，但是這些優勢，不見得能撐多久。 「智慧型手機投資已死，只剩智慧型股票套利交易（The smartphone investment is dead, long live the smartphone trade）。」艾哈曼德在報告中指出，過去三年，高階智慧型手機的大多頭市場已經結束，今年將是中低階智慧型手機成長的開始，但這塊市場比的是價格，不是功能。 「現在的狀況，就像回到二○○三年，」艾哈曼德表示，當時手機功能已趨向飽和，手機品牌之間的差異越來越小，「摩托羅拉靠RAZR系列勝出幾個月，再換Nokia靠N95勝出幾個月，再換LG的巧克力機……」功能差異不大，手機品牌轉向擠壓供應鏈，沒有值得長期投資的手機公司標的，只能夠依靠買賣類股股票交易獲利。 另一方面，高階智慧型手機的製造成本越來越高，手機螢幕越來越大，處理器從雙核跳到八核，速度越來越快，價格卻始終差不多，也逐步擠壓毛利，艾哈曼德分析，像蘋果的iPhone，「去年第二季，毛利率達到頂點，當時達到六○％，現在則是五○％」，相較之下，三星手機的毛利率約接近四成。 今年開始，將是中低階智慧型手機高成長的開始，他預估，今年全球中低階智慧型手機市場將出現一○四％的大成長，逐步取代傳統功能型手機，「三星只有兩條路，第一，在高階市場打贏蘋果，第二，調整成本結構，攻中低階市場。」艾哈曼德估計，去年第四季是三星毛利率的高峰，當時毛利率是三九％，到二○一五年時，將跌到三五％，獲利能力下降，他因此將三星評等改為賣出。 他給三星的目標價是一百二十五萬韓元，比三月十五日每股一百四十八萬韓元的股價，低了一六％。S4發表當天，三星的股價也跌掉二．六三％。 半導體：產能利用率下降蘋果銷量掉兩成，三星德州廠停擺 智慧型手機走弱，連帶衝擊三星的半導體事業。本刊採訪去年《亞元》雜誌票選亞太區最佳半導體上游分析師第二名、巴克萊半導體首席分析師陸行之，他從晶圓代工產業的競合角度，分析三星的處境。 他指出，蘋果手機訂單走弱，對三星半導體部門產生負面影響，「按照我們估計，蘋果要到二○一四年，才會轉單給台積電」，目前蘋果的手機處理器，還是靠三星生產，「三星是蘋果的供應商，蘋果的銷量掉多少，三星只會掉更多，」陸行之估計，蘋果今年第一季，手機銷量至少下滑兩成，三星設在德州、專為蘋果生產處理器的奧斯汀工廠，「生產線已經空了。」 他估計，三星替蘋果生產的處理器投片量，「一個月五到六萬片」，三星為自己生產的投片量，「一個月約二到三萬片」，艾哈曼德報告中也指出，蘋果占三星產能六五％，一旦蘋果受創，三星就得另想辦法把生產線填滿。 三星受創，從台積電的訂單也看得出來，三星透過創意電子，下單製造一批4G晶片，「最近三星把訂單抽了回去。」陸行之說，連帶影響創意電子營收跟著下滑。 陸行之觀察，產能利用率下降，三星半導體LSI部門一面要靠蘋果即將推出的平價iPhone和iPhone 5S救命，「蘋果的平價iPhone，用的是高通的晶片，」陸行之觀察，今年第二季，高通已經下單給三星和格羅方德「今年第三季，就看平價iPhone和iPhone 5S需求強不強，會不會追加訂單，第四季是傳統旺季，產能利用率會往上升。」 同時，三星會再提高自製晶片的比率，填滿半導體生產線，陸行之估計，三星還能再靠提高自製率，保住毛利，「三星記憶體自製率是百分之百，但是手機基頻自製率不到一○％，手機處理器自製率只有三成到四成，」未來三星在手機晶片的自製率，將拉到七成到八成以上，利用垂直整合的優勢壓低價格，保護毛利，衝刺中低階手機市場。 面板：投注資源拚技術升級大尺寸OLED成功，將衝高毛利率 三星的面板和生產電視的消費性電子部門，一度陷入虧損，這幾年才轉虧為盈。雖然不賺錢，三星卻是依靠OLED（有機發光二極體）面板顯示技術，才讓手機螢幕變大，耗電量卻更低，成功打造大尺寸手機。三星的面板技術，是手機是否能持續領先的關鍵。 NPD DisplaySearch韓國研究總監鄭潤城（Yoonsung Chung）觀察，「三星現在不衝面板出貨量，改重視獲利和技術升級。」 鄭潤城指出，三星一面想要進攻六十吋以上大尺寸電視市場，一面又想攻下一代OLED技術，按傳統思維，要生產六十吋以上大電視，就要蓋十代廠生產才能將成本降到最低，如果這麼做，就會排擠資源，影響OLED技術研發。 三星的策略是，直接入股夏普取得十代廠產能，不用蓋廠就有現成的便宜面板可賣。另一方面，資金用於為現存面板生產線導入金屬氧化物等新製程技術，並解決大尺寸OLED面板量產不順問題。短期來看，製程轉換將導致三星營收下滑，但長期來看，一旦成功，三星不但能賣高價的大尺寸OLED電視，還能由此發展軟性顯示器等下世代技術，未來能捲在手腕上的手機，都必須靠這種突破性的發明，才能再次拉高三星手機的毛利率。 誰是三星下個敵人？中、印白牌手機，將成最大勁敵！ 下階段，誰是三星勁敵，答案指向中國。 彼得．米賽克指出，一年前，大陸白牌業者和三星、蘋果還有很大的技術差距，「現在，這種差距已經漸漸消失。」他表示，現在，中國和印度白牌，「用不可思議的低價，賣很好的手機，一個月產出一千五百萬支！」 他分析，一個品質不錯的八吋平板電腦，現在只要一百美元，「智慧型手機也一樣，一百到三百美元的價格帶，會非常難賺到錢，」他分析，蘋果銷路下滑原因之一，是歐洲和亞洲消費者口袋空空，蘋果品質雖然像賓士車一樣高級，消費者仍然會考慮性能相仿，價錢卻便宜得多的現代汽車。 艾哈曼德也估計，大批中國品牌湧進智慧型手機市場，除了華為、中興、聯想、天翼等科技廠，連百度、新浪、騰訊、盛大都想進這個市場，這些公司背後，是聯發科和鴻海等台灣手機供應鏈。今年第一季，將會是中低價智慧型手機大成長的開始，比成本便宜，小如螞蟻的大陸廠商，未必會輸給如大象般龐大的三星，搶奪中低階市場的大戰，現在才開始。 幾項最新數字，足以說明現在三星有多依賴智慧型手機。 第一：去年第四季，三星電子的營業利益，六二％來自手機部門，花大錢投資的面板、半導體和消費性電子產品部門，三大部門賺的錢，只占三八％，只是手機部門的獲利一半還多一點。 第二：據德國投資銀行貝倫堡銀行報告指出，三星去年靠七千五百萬支高階手機，替公司賺進一百四十五億美元獲利，剩下的三百萬支中低階手機，估計只賺進四億五千萬美元，毛利率僅一％！意思是，三星電子獲利，六成依賴高階智慧型手機！ 第三：三星依賴智慧型手機，帶動半導體、面板等零組件產品銷售，以Note 2手機為例，三星電子向同集團子公司採購的零件成本，占手機材料成本六成！三星手機如果賣不好，也會連累同集團的其他公司。 一家市值六兆元的公司，命運維繫在高階智慧型手機上，一旦三星在這個領域失敗，就會成為第二個蘋果。去年九月，蘋果發表iPhone 5之後幾天，股價就從七百美元的高峰，跌到四百四十三美元。這也就是為什麼，三月十五日，三星旗艦手機Galaxy S4的上市發表會，特別引人注目，這一天，決定三星今年的獲利浮沉。 就在發表會前九天，正當三星股價連創新高之時，德國知名投資銀行貝倫堡銀行分析師艾哈曼德公布最新報告，宣稱「S4將會讓三星重蹈iPhone 5的覆轍 （S4 could be Samsung’s iPhone 5 moment）」艾哈曼德更直指，「現在不管是蘋果還是三星，都該賣了！」 【延伸閱讀】倫敦看法這次在三星股價創新高時，率先同時調降三星、蘋果股價評等艾哈曼德：現在不管蘋果還是三星，都該賣了！～德國投資銀行貝倫堡銀行 (Berenberg) 分析師 紐約看法去年蘋果股價創新高時，首位調降蘋果股價評等的分析師彼得．米賽克：一年前，大陸白牌業者和蘋果、三星還有很大差距，現在，這種差距已經漸漸消失。～Jefferies & Company董事總經理 台北看法二○一二年《亞元》雜誌票選亞太區最佳半導體上游分析師第二名陸行之：蘋果訂單走弱，也重挫三星半導體部門。～巴克萊半導體首席分析師 首爾看法任職三星電子十年，是產業界最了解三星面板策略的分析師鄭潤城：三星想生產下一代OLED面板，但良率無法提高，短期來看，這會讓三星營收下滑。～NPD DisplaySearch韓國研究總監 【延伸閱讀】當三星銷售「落漆」時，整體營收衰退，一環扣一環！ 以去年第3季銷售數字計算，若流失6%市占，將少賣1,079萬支智慧機以每支手機均價184美元計算，營收將少新台幣589億元以銷售每支手機時，可賣出90美元三星自家零件估計，少賣之零件價值為新台幣288億元三星營收將蒸發新台幣868億元占三星當季營收6% 資料來源：Morgan Stanley整理：林宏達 | ||||||