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格雷厄姆的1932
From http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801009gi4.html在1932年寒冷的冬天，格雷厄姆寫了一首小詩表達了他當時絕望得想要自殺的心情： 靜靜的，軟軟的，一如輕絲般的飛雪； 死神親吻著孤獨的人心； 它的觸摸冷如冰霜，但總比無盡的憂傷好； 它的長夜一片漆黑，但總比不絕的悲痛強； 那靈魂不得安寧的人啊，何處才是你安息之地； 那可憐的雄鹿啊，你又怎能逃避叢林中的追捕； 煩惱纏繞著它的大腦，大地是它安息的枕頭； 絕望籠罩著它的心情，泥土是它解脫的良藥。 看一看該首小詩,顯得是非常的悲慘!
為什麼如此?我們看一看格雷厄姆的經歷:
格雷厄姆從一個童年喪父的不幸小孩，到26歲年紀輕輕時就成為一家證券經濟公司的合夥人，可以說是一位少年得志的天才。 1923年年初，格雷厄姆離開了紐伯格-亨德森-勞伯公司，決定自立門戶。他成立了格雷厄姆投資公司，資金規模為50萬美元。格蘭赫基金運作一年半， 其投資回報率高達100%以上，遠高於同期平均股價79%的上漲幅度，但由於股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧，1925年格蘭赫基金最終不得不以解 散而告終。 1926年1月1日，32歲的格雷厄姆成立了一個新的小投資公司本傑明·格雷厄姆繼續進行投資管理。1926年至1928年間，格雷厄姆管理資金的年平均投資收益率為20.2%遠遠高於同期道·鐘斯工業指數的上漲速度。 由於格雷厄姆的業績非常好，他的公司的資金規模也越來越大。3年以後，到了1929年年初，公司資金規模已從最初的40萬美元上升到250萬美元，上 漲了6倍多，大部分資金規模增長都是投資收益，而不是客戶額外投入的資金。這時格雷厄姆才35歲，他已然成了百萬富翁。格雷厄姆躊躇滿志，準備把公司做得 更大，賺更多的錢。 令他沒想到的是，1929年9月起股市持續大跌，10月29日，星期二，道·鐘斯指數單日跌幅達11.5%。這是紐約交易所112年歷史上“最糟糕的 一天”，這是歷史上第一個“黑色星期二”。華爾街股市徹底崩潰。道·鐘斯指數於1921年從75點開始上升，1929年達到牛市最高峰381點，隨後在 “黑色星期二”之後的幾周之內就跌到了200點以下，並於1932年達到了最低點——41點。在大跌之前，只想賺更多錢的格雷厄姆，沒有意識到問題的嚴重 性，不但沒有及時撤離，反而逆市操作，結果越陷越深，最終瀕臨破產。在1929年1月，格雷厄姆的投資公司自豪地擁有250萬美元的資金規模，但在 1929年道1932年間（經濟復蘇之前），公司損失了70%。到了1932年年末只剩250萬美元的22%的錢了。 許多客戶開始全部或部分地抽回了本金。鮑勃·馬羅尼就是其中之一，他要用這筆資金償還其他債務。當鮑勃發現自己百萬美元以上的投資幾乎全部虧損時，這 位意志堅強的愛爾蘭人也不禁淚流滿面。客戶們基本上把錢都撤光了，格雷厄姆沒錢可管，公司瀕臨破產，看來只能關門了。這個時候，多虧了格雷厄姆的合夥人紐 曼的老岳父艾裏斯·雷斯，他看到，這兩個年輕人打拼得不容易，於是決定支援他們，他從口袋裏掏了5萬美元，給這兩個年輕人來管理，這樣公司才免於破產。 在1929年股市崩盤之後，很多股災之前自以為很富有的人，突然發現自己快破產了，一個又一個投機失敗者從證券公司的視窗跳樓自殺。股災之前，格雷厄 姆是百萬富翁。股災之後，格雷厄姆成了窮光蛋。1928年的大牛市，格雷厄姆稅前收入超過60萬美元，絕對是一個百萬富翁。格雷厄姆過著有錢人的奢華生 活，開著豪華的汽車，住著豪華的洋房。 1929年年初的大牛市頂峰，格雷厄姆在81街和中央公園西邊一幢金碧輝煌的30層公寓大廈裏，租了18和19層兩層複式的公寓套房，外加陽臺。這兩 套房子共有10個房間，他自己都弄不清到底有幾個浴室，靠近頂層的地方還有幾個女僕的房間。房租每年高達1.1萬美元，租期長達10年。開始時他雇了好幾 個傭人，其中一個是男管家，兼做他的個人男僕。他的男僕的職責之一是每天給他按摩一次。但股災之後，幾乎破產的格雷厄姆只好削減龐大的家庭開支，退掉了豪 華的公寓，辭退了所有的僕人。他對自己變得特別摳門。原來他開著豪華汽車上班，股災後他只坐公車，甚至有時為了省幾個小錢，寧願多走兩站路。在大牛市他 大賺、大富大貴時，格雷厄姆還給母親買了輛豪華汽車，專門雇了一名司機來開車。 股災大虧之後，格雷厄姆不得不賣掉了給母親買的汽車，辭退了給母親雇的司機。他告訴母親：沒有汽車和司機，也能活下去。 但是格雷厄姆自己卻差一點活不下去了。富人和窮人是個相對的概念——紐約的窮光蛋可能是非洲的富翁。而且對幾乎所有人而言，當他失去五分之四的財富 後，不管他還剩下多少錢，他都會認為這是一場災難。格雷厄姆說：這麼多的親戚好友把他們的財富託付給我，現在他們都和我一樣痛苦不堪。你們可以理解我當時 那種沮喪和近乎絕望的感覺，這種感覺差點讓我走上了絕路。在1932年寒冷的冬天，格雷厄姆寫了一首小詩表達了他當時絕望得想要自殺的心情： 靜靜的，軟軟的，一如輕絲般的飛雪； 死神親吻著孤獨的人心； 它的觸摸冷如冰霜，但總比無盡的憂傷好； 它的長夜一片漆黑，但總比不絕的悲痛強； 那靈魂不得安寧的人啊，何處才是你安息之地； 那可憐的雄鹿啊，你又怎能逃避叢林中的追捕； 煩惱纏繞著它的大腦，大地是它安息的枕頭； 絕望籠罩著它的心情，泥土是它解脫的良藥。 但格雷厄姆最終挺了過來，在大跌、大悲、大後悔中深刻反思：財富的損失對我來說還不算什麼，最讓我感到痛苦的是，在大危機出現後我不斷地自責，不斷地 問這是為什麼，以及對大危機能不能過去沒有把握。格雷厄姆憑著堅忍的勇氣，汲取了教訓，改變了投資策略，苦熬了5年，才把虧損彌補回來。後來又做了幾年， 又重新成為百萬富翁。就在這次股市崩盤幾乎讓他傾家蕩產的教訓中，格雷厄姆總結出了一個永不虧損的投資秘訣，正是這個秘訣，保證了他以後投資再也沒有虧損 過，保證了他能夠迅速賺回原來虧的錢，東山再起。 那麼這個投資秘訣是什麼呢？ 第一條：永遠不要虧損。 第二條：永遠不要忘記第一條。 沒有好的安全邊際就要有耐心的等待 鱷 魚的行動比較遲鈍，但卻能夠經常捕捉到行動迅速的各種魚類、水鳥類、哺乳類動物，甚至連靈敏的猴子和豹子也會成為它的食物。這是因為鱷魚的攻擊非常具有 策略性，它通常處於平靜狀態中，象一節飄浮在水面上的樹樁般的紋絲不動，只露出一對鼻孔和眼睛，耐心地觀察著水面和陸地上的動靜。每當發現岸邊有可捕食的 動物時，聰明的鱷魚會馬上將身體躲到水面下面，然後慢慢地朝動物所處的方向遊去，緩緩接近目標，趁其不備時突然從水中一躍而起，將動物一口咬住，用力將其 拖向水中。鱷魚在獵取食物和突襲目標的刹那間，所爆發出驚人的獵取速度和巨大的爆發力，足以令其他生物措手不及。 鱷魚的理性表現在它絕對不去追逐很難得到的目標。鱷魚的捕獵方法和6000多萬年前那些依賴自己的高速度奔跑追捕獵物的霸王龍等食肉恐龍相比，從表面上看 似乎場面不夠壯觀、比較被動，但卻可以利用最少的體力獲得食物。在冰川世紀食物極度短缺時，鱷魚憑藉其運動量小，食量小，捕獵時用最少的體力消耗獲得獵物 等特點，得以逃脫了被滅絕的命運。而那些兇猛的食肉恐龍，雖然竭力奔跑追逐獵物，卻因為獲取的食物遠不能滿足其消耗，最終被徹底滅絕。
投 資者首要考慮的不是如何贏利，而是要學習鱷魚的生存之道，重點考慮如何保存資金，在弱市中能生存下來。 投資者在股市的冰川世紀中，應該學習鱷魚的以靜制動，以不變應萬變的策略。在弱市的大多數時間裏保留資金、養精蓄銳，一旦認准目標，便精心選擇時機，進行 有效攻擊，做到不攻則已，一擊必中。還要具備鱷魚般的理性，尊重市場規律，不要去追尋超過自己操作能力的贏利目標，在市場的整體趨勢沒有產生根本性扭轉以 前，儘量以中短線的波段操作為主.
減少自己的操作頻率，不要象霸王龍一樣在股市裏追漲殺跌，即使操作成功，獲利也很有限，有時短線的利潤還趕不上交易稅費。而且一旦操作失誤，就會前功盡 棄。學習鱷魚的耐心，等待最佳的出擊時機，利用最少的交易成本獲得弱市中有限的交易利潤。複利成長的效果是多麼強大，並且一直以來都是聰明投資人用來累計 巨額財富的最佳方法，緩慢但持續地獲利才是這個遊戲的真諦！
以格雷厄姆的方式投资 Barrons
http://blog.caing.com/expert_article-5598-3147.shtml
这是一个有争议的方式。乐观者会认为这一方式忽视了增长的潜力，过低估计了公司的价值。悲观者会认为这一方式由于历史的 原因，过高估计了公司的价值。 一般人所用的P/E的P比较容易理解，就是股价。但是E就有很多种方式，可以是未来一 年的预期E，可以是2年后的预期E，还可以是过去1年的E。在格雷厄姆的《证券分析》一书里，在分析盈利时，强调企业的长期盈利能力，因此主张用平均盈利。而且，还要不少于5年，最好7或10年。“not less than five years, preferably seven or ten years” 但是，格雷厄姆在计算历史平均盈利时没有考虑通胀的影响。在Robert Shiller教授的论文里，他运用了格雷厄姆式的过去10年平均盈利，而且经过了通胀调整。 我认为经过通胀调整的数字才更合理，这在通胀比较高的中国也更加必要。
比如，中集过去10年经通胀调整后，扣除非经常损益后的平均每股盈利约为人民币1.27元，相当于港币1.44元。中集B股最低的时候大约在4港币，相当于3倍的10年通胀及非经常性损益调整后平均P/E。显然，用这种方法衡量，肯定不贵，应该可以投资。而中集B股目前的股价位大约11港币，用这种方式衡量相当于8倍的P/E，也还不太贵。 而如果用一致预期的2010年每股盈利预期，则盈利为每 股0.69元人民币，相当于0.78港币。以未来一年的E来算则P/E大约为14倍P/E，估值与用10年均值算差了几乎一倍。对于这个差异，肯定有人认为由于中集过去的历史业绩曾经非常好，因此用10年平均值过高估计了公司的每股盈利。
又如，万科过去10年经通胀调整后，扣除非经常损益后的平均每股盈利约为人民币0.44元，相当于港币0.5元。万科B股最低的时候大约在6.5港币，相当于13倍的10年通胀及非经常性损益调整后平均P/E。显然，用这种方法衡量，还不太贵，应该可以投资万科。而万科B股目前的股价位大约9港币，用这种方式衡量相当于18倍的P/E，已经不便宜了。 而如果用一致预期的万科2010年每股盈利数字，则为每股0.66元人 民币，相当于0.75港币。以未来一年的E来算则P/E大约为12倍P/E，远低于用10年平均得来 的18倍的P/E数字。当然，肯定有人认为这种方法忽视了万科未来的增长，因此10年平均值过低估计了公司的每股盈利。 因此，这种 方法是一种偏保守的方法，更适合周期性公司。我认为这种方法的内在合理性在于周期性企业的长期盈利能力趋于回归均值。如果盈利超过均值太多，则长期看肯定 要调整。
格雷厄姆的投资箴言 岁寒知松柏
http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/1327341002009101692347501/
在证券这个特殊却很重要的生活领域，本杰明.格雷厄姆是预言家，他的话是人们在广阔而神秘的投资海洋航行时用来指路的星辰。对那些不必追求天上的流星、只关心自己的安全归程的个体投资者而言，本的指引尤其珍贵。用最简洁的语言概括，本在著作和演讲中一直重复的观点有14 个，有些是技术性的，但是大部分都是在说明一种正确的投资态度。
1.做个投资者而不是投机者
“让我们这样下定义：投机者是一个不注重内在价值，从市场运动中寻找利润的人；谨慎的股票投资者则（a）只在价格受到其价值的有力支持时才买进并（b）在市场进入了一个持续增长的投机阶段时坚决减少自己手中的股票。”（12）本坚持认为投机行为是证券市场中的合理现象，但是投机者必须更仔细地研究和检查投资行为，还要先作好损失的准备。
2.了解价格的含义
用股价乘以公司发行的（真实的）股票总数，然后问自己：“如果我买下整个公司，它能值这么多钱吗？”
3.寻找隐藏的价值
格雷厄姆最有名的一点就是用“现有资产净值”规则来确定一个公司是否与它的市场价格相符。一个公司的现有资产净值（NCAV）就是从现有资产中扣除全部负债（包括短期债务和优先股）以后的余额。以低于NCAV 的价格买进股票是便宜的，因为投资者根本没有为公司的固定资产花钱。约瑟夫·D·乌教授在1988 年的研究结果表明当股价跌落NCVA 点以后马上买进，两年以后卖出，投资者可以得到超过24%的回报率。然而，本也发现NCVA 股票越来越难找了，而且，找到这种股票也只是投资决定的起点。“万一投资者对这个公司的未来感到担心，那么他服从这种担心转而投向另一种不需他如此担心的证券也是符合逻辑的。”（13）格雷厄姆原理的现代观点在寻找隐藏价值时又新增了许多方法，但是它也要回答同样的问题——“公司的实际价值是多少？”巴菲特修改了本的公式，他注意到公司所处行业的自身性质。其他人则使用公司的现金流量、负债和股利性质等因素评价公司的价值。
4.买进的公式
本还发明了一个简单公式用以计算股票价格的高低。这个思想在许多不同的市场情况下经受了考验，至今仍然有效。这个公式的因素有公司的每股收益（E）、预期收益增长率（R）和AAA级公司债券的当前收益率（Y）。股票的内在价值等于： E（2R+8.5）×4.4/Y 本认为公式中的8.5 正确代表了一个稳定增长的公司的价格一收入比，这个比率现在已经提高了，但是保守的投资者仍然在使用它。在公式发表时，平均债券收益率（或Y）是4.4%。
5. 不要轻信
拉动股价上涨的是公司的未来收益能力，但对它的估计却是以现在数字为基础的，所以投资者必须谨慎。尽管市场规则很严厉，收益仍然可能受到公司不断创新的会计方式的操纵。投资者阅读公司报表时应特别注意公积金，会计变化和脚注，对突发事件的任何错误分析都会使估计的未来收益面目全非。无论如何，投资者都必须尽可能好地作出分析，并接受由此出现的结果。
6. 不要钻牛角尖
要知道，你不可能完全精确地发现某种股票的“内在价值”，股票市场也不会正好处在这个数值上。“安全度”的思想会使人满意。“格雷厄姆和多德有句老话，”罗格·慕雷教授说，“你不可能准确地知道一种简单的价值，要给自己一个20%的误差范围，然后说：‘合理的价值就在这个范围里。’”（14）
7. 不要过分依赖数学
热爱数学的本这样说自己：“在44 年的华尔街的工作和研究中，我从没发现哪一种关于普通股票价值或投资政策的计算是可靠的，尽管它超出了简单数学或基础代数的范围。无论何时，如果你发现微积分或高等代数被引入进来就要提高警惕了：它的使用者正在试图以理论代替经验，这也常常是在为投机者提供虚假的投资信息。”（15）
8.分散投资，规则之一
“我的基本规则是投资者永远都应该把最少25%的投资投入债券或债券等价物，再把最少25%的投资用于普通股票，余下的50%可以根据债券和股票的价格变化在两者之间分配。”对于急于发财的人来说，这是个无聊的建议，但是它可以保存资本。记住：收入不会来自于已经飞走的货币。（16）
根据这个规则，投资者应该在股价高时卖掉股票，买进债券；当股市下跌时再卖掉债券买进便宜的股票。然而无论何时，他都要分别在股票和债券中持有最少25%的资产——尤其要保留那些有不同优势的证券。作为一个粗浅的常识，投资者应该在主要指数（例如，道·琼斯指数和标准普尔指数）的每股收益低于优质债券时离开股票市场。反之则反是。
9. 分散投资，规则之二
投资者应该持有多种不同的证券，如果需要，每种证券的数量也应较少。格雷厄姆任何时候都会有75 种股票或更多，而象巴菲特这样的投资者的股票种类不会超过12 个，也不象他那样仔细地研究。本建议个体投资者至少应该有30 种不同的证券，如果需要，甚至可以零星地购买——最便宜的办法是利用公司配股的时机。
10. 如有疑问，把质量放在首位
收益能力好、股利分配稳定、债务低并且价格-收益比例合理的公司是最好的。投资者以公平的价格买进好股票不会犯错、或者不会犯大错，本说。“如果买进不好的股票、尤其是那些由多种原因造成下跌的股票，错误就严重了。有时——事实上是经常地——他们犯错是因为在牛市达到顶点时买进了好股票。”（17）
11.股利是一个指示器
能够长期支付股利（20 年以上）表明公司实力很强大、风险有限，偶尔增值的股票很少支付股利。而且，本认为不支付股利或吝啬的股利分配政策对投资者有两个不利之处：股东被剥夺了投资收入，而且当研究具有可比性的公司时，股利低的公司总是在以较低的价格进行交易。”我认为华尔街的经验已经清楚地证明：对股东是有利的办法是根据公司的收入和证券的实际价值支付公平合理的股利。这可以通过任何对收入能力或资产价值的简单检查得到验证。”（18）
12. 保护自己的股东权益
“我想谈谈心怀不满的股东。我个人认为他们并非都是感到委屈的人。华尔街最大的问题之一就是，它无法把公司经营中遇到的纯粹的捣乱者或‘敲诈者’与怀有值得管理人员和其他股东注意的牢骚的股东区分开来。”如果你对一项股利分配计划，管理人员补助办法或风险防御方案不满，那么组织股东起来反对吧！（19）
13. 要有耐心
“每个投资者都应该对可能不妙的短期效果作好资金和精神准备。
例如，1973—1974 年投资者在证券投资中受到了损失，但是如果他相信这一点，坚持下去，就会在1975—1976 年东山再起，并且能在五年中得到15%的年平均回报率。”（20）
14.独立思考
不要随波逐流。本说过：“在华尔街成功有两个条件：第一、正确思考；第二、独立思考。”（21）
最后，还要坚持研究更好的方法保证安全、并实现最大增值。永远不能停止思考。__
繼承格雷厄姆的精神 孫旭東
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e4uy.html這本書是中能興業投資諮詢有限公司過去5年研究成果的一個階段性總結。說實話，我已經很久沒有見到書名如此樸實的書了。在當今這個社會，書名一個比一個花哨，內容卻多不敢恭維，而這本書是少有的例外。
格雷厄姆的《證券分析》是公認的名著，由於它專業性強、內容枯燥，很少有投資者能夠把它從頭到尾讀完一遍，多數人可能更願意讀格老的另一本名著《聰明的投 資者》。我們常常見到有人根據格雷厄姆在《聰明的投資者》中介紹的選股標準按圖索驥一番，發現找不到符合標準的股票，隨即宣佈格雷厄姆Out了。孰不知，要真正理解價值投資的本質、感受格老嚴謹的分析風格，《證券分析》實則是必讀的一本書，正如中能興業的業務總監 鄭偉征先生在本書的序言中指出的那樣，「《證券分析》告訴我們，投資是一項踏踏實實的，以嚴密邏輯分析為基礎的工作。巴菲特的理念如果缺失了這樣的基礎，那就成了無本之木、空中樓閣。」
從書中的內容來看，作者對《證券分析》的瞭解之深非比尋常，且在對當前國內上市公司進行分析時能夠靈活地運用學到的分析思路和分析技巧。以利息保障倍數的 計算為例，格雷厄姆在《證券分析》中曾嚴厲批評優先扣除法——在計算低級債券的利息保障倍數時將高級債券的利息從利息總額和收益總額中同時剔除，以致於算 出的低級債券的利息保障倍數還高於高級債券。或許很多人會覺得在國內很少遇見這種事情，然而作者指出：
如果一個企業淨利潤的很大一部分來自於投資收益（為分析方便，這裡均指聯營合營企業投資收益），由於投資收益已經是扣除了被投資企業利息支出之後的淨額，因而直接使用利息支出與息稅前利潤計算的利息保障倍數顯然就在無意中遵循了優先扣除法的邏輯。
追求專業進步的價值投資者如能和作者一樣精讀《證券分析》，定會感到受益匪淺。與此同時，我還建議大家讀一讀本書，和作者交流閱讀的心得。需要特別說明的是，本書所涉及的范圍比《證券分析》要廣一些，其中對估值方法的探討對初學者非常有價值。
此外，本書的作者還極為注重對企業業務層面的分析，如書中有這樣一段話：
當 企業為了未來而投入大量資金時，顯然企業的損益狀況和投資金額之間就不再匹配了，此時直接由財務報表計算的回報率指標會低估企業現有業務的實際盈利水平， 從而導致對企業價值的錯誤判斷。從會計科目來說，企業對未來的投資主要表現為在建工程，即按照會計定義的正在建造的、還未達到使用狀態的工程。
通常情況下，投資者關注的財務指標多為根據年報財務數據直接算出，而作者會對數據作一些調整後再計算相關財務指標，從他們每年出版的A股上市公司數據手冊中我們可以看到具體有哪些調整以及如何調整，然而如果想知道為什麼要做調整，則還要細讀本書。我以為，對比年報指標和作者算出的指標（在數據手冊中稱為真實EPS、真實ROE等），有助於投資者更深刻地瞭解上市公司，有助於找到被低估的股票。
這本書中最令我糾結的一段話如下：
在2003年中能興業公司以探尋企業內在價值為宗旨而成立時，價值投資一詞當時還很少被人提及。時過境遷，如今滿天飛的都是價值投資。為了能和這個廣泛流行但又被普遍曲解的概念有所區別，我們使用「基本面投資」一詞，即以企業基本面所彰顯的內在價值為依據的投資行為。
我希望，更多的投資者能夠通過閱讀《證券分析》和本書，領悟並繼承格雷厄姆的精神，還價值投資以本來面目。
格雷厄姆的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？----回覆雪球 renjunjie 有智思有財
http://blog.sina.com.cn/s/blog_485b8a7e01015ku6.htmlrenjunjie :
回覆@有智思有財:
的確，100年後市場還是個投票機，但你似乎忽略了股市中的「水長船高」現象。
我們就以有財兄喜愛的茅台為例來嘗試說明這一現象：
茅台2011年每股收益8.44元，2012年增長40%已是大概率事件，因此我們假定2012年的每股收益是11.81元。按昨日243.56元的收盤價，動態市盈率為20.62倍。
現在假設茅台2012-2022年的每股收益年複合增長率為20%（根據綜合情況估計，這一增長率也應是大概率事件）——增速為過去10年每股收益增速（38.29%）的52.23%，這樣，2022年茅台的每股收益就是73.12元。
10年後，市場仍是一個投票機，但即使如此，它的定價也總得有個範圍，我們假設是：市場給予這個優秀上市公司（10年後茅台不是優秀上市公司是小概率事件）的市盈率在20倍與7倍之間浮動。那麼茅台10年後的回報（未考慮股息）將分別為：
當PE為20倍時：243.56（1+A）10=73.12× 20 A=19.62%
當PE為15倍時：243.56（1+A）10=73.12×15 A=16.23%
當PE為10倍時：243.56（1+A）10=73.12×10 A=11.61%
當PE為07倍時：243.56（1+A）10=73.12×07 A= 7.70%
儘管我們不知道10年後的市場會怎樣「投票」，但由於「水」已「長」，因此，即使在很差的情況下，我們仍有望獲得高於通脹的回報。
有財兄對茅台的瞭解至少在我10倍以上，只是覺得你在「投票機」問題上似乎存在一些盲點。也許我誤讀了你，那就請見諒了 。
06-21 09:30
有智思有財:
回覆@renjunjie: 原本不想說什麼了，不過既然你說到茅台，就說明我們之間不是完全沒有共同語言，完全無法溝通。不知道我理解的對不對？
我對茅台的估算比這個要複雜得多，而且作為一個非價值投資者，我是不敢以「水漲」作為假設前提的(這是巴與索的核心差異，過去幾十年裡，巴勝，索敗，但今後幾十年裡如何，未知)。但這些都不重要，這些是「術」而不是「道」。我之所以說了這麼多在許多人看來是廢話的話，是因為大道的一翻話觸動了我。
幾年前，在一次酒桌兒上，有一個自稱長期持有茅台的人，居然不知道巴菲特是誰，這使我們大為驚訝。我不禁去問，「那你是怎麼想起來買這個股票的呢？」他的回答竟然是「茅台酒好喝」，我再問「那這麼貴了，為什麼還不賣呢？」回答竟是「茅台酒足夠好喝」。當時自認為對茅台研究已經精深的我，直接就崩潰了。唯一的想法，就是把我自己建立的遠超高等數學，甚至是奧數N倍的數學模型全部撕掉。但最終我沒有這麼做，為什麼？因為我清醒地認識到，那個境界，是我永遠達不到的!!!
06-21 13:02
renjunjie :
回覆@有智思有財:
其實，我們之間沒有大的距離。我持有茅台儘管時間不長，但算起來也有7年了，你說，我們能「完全無法溝通」嗎？
聽了你的描述，我很佩服你的那位朋友——僅憑口味就可以長期持有一隻股票（我則是受到了巴菲特投資思想的啟發後才買入並長期持有的——境界差一大截啊！）。其實所謂「企業投資」（我避免使用價值投資這個概念）的思想是簡單的，股票投資的原生態而已。只是人類太聰明了，最終把一個簡單的東西搞得過於複雜了。
在「茅台酒足夠好喝」這一點上，你的朋友和你我這樣的企業投資者們達到了高度一致。巴菲特所偏愛（你看，我又提巴菲特了，唉！）的「消費獨佔」，其特徵無非就是三點：被需要、難以替代、有定價權。想一想，茅台是否三者都具備了？「好喝」就是被需要，「足夠好喝」就是難以替代，你的朋友如果再說出（他也許只是沒有說而已）茅台可以自由定價，那我就不只是汗顏了，而是汗流浹背了！
我這麼多年的體會是，在你做足功課（這個前提很重要）的基礎上，做一個企業投資者並不是一件多麼難的事，但也絕不容易。具體的我就不多說了。當我說這似乎不是一個工具選擇那樣簡單時，它到底是什麼，我也沒有想清楚。只是我覺得，一件價值100元的東西，你在價格50元時買了，然後在100或120元時賣掉了，這也許不涉及什麼道道；但如果和一間你信任的上市公司主動陪伴10年、20年、甚至30年和40年（期間需要頂住各種誘惑和壓力），似乎就不是一種工具選擇那樣簡單了。當然，那是什麼，我沒有認真想過。
前不久我在雪球發了一個「荒島挑戰」的帖子，其實我最開始是想寫茅台來著，後來覺得還是找一個有爭議的吧，於是就把招商銀行放上去了。儘管如此，那並不影響我繼續長期持有茅台……
06-21 14:13
有智思有財:
回覆@renjunjie: 從我的角度，我倒是很願意求同存異的。因為「稱重」的活，一個人幹起來的確很累。這些年主要精力是研究大蕭條和90年代的日本經濟崩潰(就是我說的，研究明天大家口袋兒裡的錢)，股票研究少了。對巴菲特的關注也少了。正常情況下，持股時間長點兒都沒什麼，我講的，其實是經濟危機下應該如何操作（遊戲的第二種情況)。格雷厄姆的許多話其實都是以大蕭條為背景的，現在大家都拋開當初的這個背景去談問題，使我很困惑。有件事一直沒明白，巴菲特是真的不在意經濟波動，還是對經濟危機早有打算，只是不對外講？我覺得，無論他怎麼打算，像我這樣的普通人，還是多做準備，沒壞處。
06-21 20:53
renjunjie :
回覆@有智思有財: 談點個人學習體會，不一定對。
1、「稱重」的活兒是不需要自己幹的，交給市場就行了，只是不要急，時間跨度是以「年」或「N年」為單位的。（所謂自己稱重，是指對持有股票的估值（價格高了好賣掉），但那活兒不好幹，還是小心為妙。）
2、正是因為「以大蕭條為背景」（這點你看得很準），格雷厄姆才提出所謂的「煙蒂」式投資和「分散式」投資。巴菲特後來改弦易轍，將「煙蒂」改為「超級明星」，將「分散」改為「集中」，將「短期」改為「長期」（第二個「背叛」其實很早就開始了）是因為受到了多重影響（思想框架還是格老的），包括費雪、芒格和後來的多項投資實踐。
3、巴菲特是否在意經濟波動？我的觀察：不是很在意。這點從他自己以及芒格的大量公開講話中可以一見端倪，伯克希爾過去幾十年股票倉位與市值的變化似乎也支持這一觀察。
4、不少人說美國可以自下而上，而我國不行。這至少是對美國情況的誤讀（以前說了許多了，不再重複）。至於我國是否需要自上而下，需要事先搞清楚兩個問題：A、系統風險只是時間（再次強調：它以年或N年為計算單位）的函數；B、假設不是，但接下來的問題是：你看得清、測得準嗎？
如果對中國長期經濟前景沒有信心，不投就是了。想一邊「測」著，一邊「做」著，這事兒不僅累，而且：玄！
06-22 10:06
回覆renjunjie :
格雷老的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？
首先講，真佩服您的敬業，過節也不休息。倒讓我不敢偷懶了。呵呵!
和各位大俠相比，我就是一個小散，沒上過什麼學，不懂洋文，也沒有你們讀的書多，打字速度慢，所以寫點兒東西要好幾天。
我對「價值投資」沒有太多的瞭解，那東西太複雜，搞不懂，既然你們都說我理解的不對，那就算我不對吧。所以我只就您所說的這幾點中最淺顯的部分，也是大家常常掛在嘴邊兒上的一些東西，就我有限的所知，談自己一點最粗淺的看法，只當是博大家一笑吧。
1、「投票機」的說法。
眾所周知，格雷老最初「投票」的說法是「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」 那麼他還有一種說法就是這個「股市從短期來看是投票機，從長期來看則是稱重機。」
第一個說法並不是格雷厄姆的原創，它來自於大家所熟知的凱恩斯的「選美理論」：
在凱恩斯的年代，有個「選美會」，定期在報上刊出參選美女的相片，然後由讀者投票以決定何人當選。猜中者，會有大獎。於是「報紙上刊出一百張相片，由參與者從中選出6名大家認為最漂亮的美女；誰投的票最接近6名勝出美女的，就是得獎者。結果，在這種情形下，每名競猜者都不會把票投給他自己認為最漂亮的人，而會選他設想的其它參與者所要投票的人。每個投票者都持此想法，於是都不投給他們本身認為最美豔者，甚至不會投給一般人認為最美麗者，而是運用智力，推測參與投票者認為其它投票者會投給誰……。」
於是，凱恩斯把投資比喻成了這個「選美遊戲」，顯然，他是一個「萬惡的投機分子」。
這就是二十多年前，我們這撥兒人開始做股票時的啟蒙教材。誰都能看出來，所謂「投票」就是指買賣股票了。所以對「投票」這個概念，已經是再熟悉不過了，以至於幾年後看到格雷老的那第二句話時，感覺就像是上下句兒。
凱恩斯類似的話很早就出現了，當時只限於是一種投資理念，但後來他又把這個寫入了《通論》作為對自由市場經濟有效理論的誹謗，卻是經濟學家們所無法容忍的。所以應該講，這個「投票」的概念最早是來自於凱恩斯的，而且格雷老似乎也曾經比較認同凱恩斯的觀點。這一點也不奇怪。凱恩斯當年被粉的程度，看一下與他同時期的人(包括格雷老)提到他時的語氣，就知道了。但是有一點，現在的人其實是沒有關注過的，他之所以被粉，並不在於他的經濟學成果，因為沒有人能看懂他寫的是什麼，甚至沒有人關注他寫的是什麼。大家粉他的原因，其一是他出自名門，其二是他的股票，炒得確實好。所以，他的這個「投票」的說法，在粉絲中廣為流傳。而格雷老的「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」正是借用了凱恩斯投票的這個概念，告訴大家，市場究竟是什麼。所以說，他與凱恩斯的分歧只在「稱重」，而他在「投票機」這個問題上，與凱恩斯是沒有分歧的。
我對「投票機」這個概念，沒有什麼深刻認識，所以只是「尊重原著」，是不是有「盲點」，我就不清楚了。
那麼格雷老的第二句話又怎麼理解呢？其實看一下格雷老對凱恩斯幾篇文章的評論以及每次提到凱恩斯時的態度，就可以看出來，原本明明是相同的觀點，都要爭出個什麼來，更何況「投票」這麼大的事兒呢？分歧的焦點，「稱重」又是什麼？它是如何實現的？
2、我所理解的「稱重」，就是對價值的判定，是需要對企業做最深入的研究和理解的。稱重的工作只能由我個人來完成，因為任何「買賣」，都是「投票」的過程，那才是市場的工作。市場是不會替我做稱重的。市場這東西，儘管遊戲的名字叫作「選美」，然而其最初的設計原理便僅僅是「投票」，所以誰也無法阻止它的與稱重無關，它的唯一職能，只是「投票」。對此，格雷老的第一句話已經講得很明白了。這就決定了，即使這個市場中，所有的人都是根據稱重去投票，它仍舊無法變成一台稱重機。
所謂「市場的稱重」就是現在所謂的「價值回歸」，是指投票選出的恰好是最漂亮的6位超級女生的情況。亞當•斯密的信徒堅信市場是有效率的，在看不見的手的作用下，這種情況是必然結果。這就是「價格必然圍繞價值波動」為主題詞的市場有效性理論。但無論投出來的效果如何，它都不能因為選出來的確實是最漂亮的而去否認，是「投票」選出來的這一事實，所以，這兩者本身並不矛盾。但，市場自出生以來，便用它的全部生命在證明，即使價格瞬間接近了價值，接下來的，也不是回家的感覺，而是向著另一個方向，狂奔而去。證明，所謂的「價值回歸」其實，不過是「路過」。格雷老不也不得不承認，「這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」是「很多的時候」嗎？所以，自己去稱重，和相信市場也會稱重，完全是兩回事。而自己不稱重，即使你相信市場會稱重，又能有什麼用呢？
投票產生價格，稱重稱出價值，價格與價值相等時，它就不再是價格？我理解不了。我更理解不了的是，為什麼會在這樣基本的問題上，幾百年來，會有這麼大的分歧?
所以我只投資價格，不投資價值，儘管我的收益看似來自「價值回歸」，但我並不領市場這個「稱重機」的情。
如前所述，我所說的「我個人的稱重工作」，是指單純的企業研究，只不過，我在稱重之後，要剔除一些，由於各種原因，永遠無法得到投票的大美女，比如說「空氣類」：100人中，94人是絕世美女，但是都長一個模樣，另6個是醜女，如果你交給自由市場去做這件事，投票結果，一定是這6個醜女勝出，因為你投那94個人中的任一個，你就沒道理不投另外那93個，可你只有6票，這種投法，就輸定了(只有在股市中浸淫很久的人，能明白我在說什麼)，所以，許多人會賭這6個人。換句話說，這年頭兒，美女，不稀缺。這種情況下，我或許不會參與投票(不缺這倆錢兒)，但除非投票權升到每人94票，有94人可以勝出，否則我絕不會把手中寶貴的6票，隨機地投在那94個人中之六的。不是美女或許我不投，但不稀缺的美女，我也不投。在我看來，既然每次「稱重」，也都只能依靠「投票」來完成，那麼如果以「稱重」是自己投票的唯一標準，那些明顯投不出稱重效果的投票我當然不想參與，所以「投票」一定是我要研究的重要問題，不適合投的時候，寧可不投。所以我說，「在我看來，儘管「稱重」很重要， 但「投票」很必要。如果讓我選擇投資顧問，在格雷老與格林老之間，我選擇後者。」
這裡還需要說明的一點，我和絕大多數投資者不同，「茅台」不是我的股票，是我的「結算貨幣」，阿堵物標價的市值並不重要，賺不到茅台，就是虧錢。所以我極認同「茅台是可以給貨幣定價的東西」這句話。幾年來，我是滿倉加透支地持有茅台一隻股票，而在我看來，這就是我的「空倉加估空的方式」。
順便說一下，那個「價格必然圍繞價值波動」理論不馬克思的原創，是馬克思繼承的「古典學派」的理論，「價格必然圍繞價值波動」是與「看不見的手」、「亞當•斯密水與鑽石的價值悖論」(如果有人不知道這個東西，可以上網搜一下這個令亞當•斯密死不瞑目的課題，因為這足以動搖斯密先生的信仰，而他的門徒們則很好地解決了這個問題，「我們保留信仰，選擇性地遺忘這個悖論」)捆綁在一起的，也就是說，它是帶著與生俱來的缺陷被自由市場主義者們所接受的。當然這是另一個層面的問題了，不想在這裡討論。
凱恩斯後來乾脆把這個「選美理論」寫入了《通論》，簡直就是對市場有效理論的戲弄! 是可忍，孰不可忍？這麼明顯的立場的差異，只怕格雷老是不可能不予以反駁的。而當時主流對凱恩斯的這種對有效市場理論的挑釁，最有力的反擊就是「短期即使無效，但長期一定還是有效的」。這就是信念的力量。而凱恩斯的回答，就是那句著名的「長期，唯一可以確定的一件事，就是，我們都死了」。簡直就是調戲。從格雷老的《儲備與穩定》以及其它一些文章中可以明顯看出的與凱恩斯的針鋒相對來看，格雷老當時，確實是參與了古典學派陣營同凱恩斯的大辯論的。一段公案而矣，掀過去。
我們回過頭來，還是講「投票遊戲」
以上這些，這還並不是最不能讓人容忍的，最無法讓人接受的是，投票遊戲進入《通論》時，後面又被加上了一段：
「讀者也許會提出非難：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行遊戲的干擾，根據自己所作的真正長期預期繼續進行投資，則在長時期中，此人必能從其他參加遊戲者手中獲得大量利潤。對於這種非難，我們作答如下：的確有如此態度慎重的人，而且如果他們的力量真能超過其它從事遊戲者，投資市場必大為改觀，但我們須補充一句，在現代投資市場上，有幾個因素使得這種人永遠不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資，實在太難，幾乎不可能。凡是試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過其它人的精確度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多災難性錯誤。從經驗中，還沒有充分資料可以證明，對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過「起跑在槍響之前」所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是喜歡速效，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲，會使他們感到討厭，甚至會使他緊張到無法忍耐的程度，然而那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用全部借來的資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的二個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多報酬的又一個理由。最後，在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者。因為他的行為在一般人眼裡，一定是偏執的、不合潮流、又過分魯莽。如果他有幸成功，得到肯定的也只能是人們對他的魯莽的評語。在短期中，如果他遭受很可能會有的失敗，那麼，他不會得到多少同情與憐憫。世俗的智慧教育我們：『對於我們的名聲來說，遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。』」。。。。。。
最初看到這段話時，便感覺顯然是有所指的，如果你繼續向下看的話，會直至你噴飯。是什麼人膽敢「非難」凱恩斯？而為什麼這些「非難」，看似這麼眼熟呢？這些，如果出現在現在，毫無疑問，所有人都會認為是針對我們的巴股神而來的，但它出現在1936年，那年巴菲特只有6歲，而且其中有些內容是被我們的股神師從了的。所以，他的目標必然另有其人。究竟是什麼東西值得凱恩斯在他那本原本就不厚的經濟名著中大篇幅地加入了這些東西的呢？我讀過的書太少，對價值投資瞭解得也很少，於是我找了一本《證券分析》看了一眼它最早的發表時間。
於是，我又看了一遍《證券分析》，確定了凱股神反駁的觀點確實出在那上面。而我不禁奇怪，如果這些，都被凱股神看作是「非難」，會不會是我們的凱股神，把自己定位太高了呢？
3、你說到「分散」與「集中」， 巴菲特總是強調的馬克•吐溫的那句，「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡，然後小心地看好它。」然而，在格雷老的時期，集中投資叫得最響的人，卻正是那位凱恩斯爵士。
巴菲特在1991年致股東的信中有這樣一段足以令他老師不爽話：
「約翰•梅納德•凱恩斯（John Maynard Keynes）作為一個投資實踐者的卓越智慧完全可以和他在思想上的卓越智慧相媲美。他曾在1934年8月15日給他生意上的合夥人F. C.斯考特（ F. C. Scott）寫過一封信，道出了集中投資的理由：『隨著從事投資的年限增長，我越來越堅信，正確的投資方法是將相當大比例的資金投入到他個人認為自己非常瞭解而且管理也完全值得信任的企業上。而投資人如果認為，通過將資金分散投資到大量他幾乎一無所知並且沒有任何理由予以特別信任的企業，就可以據此限制自己的投資風險，這種看法是完全錯誤的。……一個人的知識和經驗絕對是有限的，因此在任何給定的期限裡，我個人認為能夠得到我百分之百的信心去投資的企業數量，很少會有超過二家或三家以上。』」(大家注意一下這個時間，1934年，而《通論》出版的時間是1936年，也就是說，至少在這個時點上，凱恩斯仍舊惡習不改地扮演著他投機者的角色。但這絲毫也不妨礙他與巴菲特有著相同的投資方法。只是搞不清兩位股神是誰跟誰學的。)
這真的是，不是冤家不聚頭。格雷老的觀點跟凱恩斯又是正好相反。其實也不奇怪，當年的凱恩斯的風頭，可比今天的巴菲特強勁多了。但畢竟那個時期，是美英爭奪經濟話語權的時期，碰撞是必然的。經濟學上壓不過你，可以在投資學上找補。
我一直有一個觀點，從格雷老《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書的水平看，多處已經明顯超過凱恩斯了，但是沒辦法，不要說是「佈雷頓森林會議」期間及之前，直至今日，它們的名頭兒跟《通論》比，就是一天一地。而事實上，美國在二戰後所執行的政策，並不是凱恩斯主義，而恰恰是這個「儲備與穩定」。這就是英國人和美國人的區別。英國人得名，美國人得利，挺好。
在格雷老的那個時代，凱恩斯(還有以前的大衛李)都可以因為股票炒得好而被稱之為「經濟學家」，而格雷老在經濟學上的造詣再深，也不過只是一個炒股票的。為什麼？因為經濟學家，從來是要原產地證明的。離開了那塊地，那個空氣，便產不出經濟學家來？
所以說，這不是個人恩怨的事情。我覺得主要根源還是在大蕭條之下經濟理論的裂變。在大蕭條之下，一群信仰「自由市場經濟無所不能」的人們，開始動搖，凱恩斯是繼馬克思之後，第二個挑戰薩伊定律的人，但它與馬克思不同，資本主義國家可以對不同信仰者馬克思的聲音置若罔聞，或是直接拿來鄙夷就好了，但來自陣營內部的凱恩斯發出的對「看不見的手」的挑戰，卻是大家無法容忍的。說白了，「我們美國所有學校經濟學教科書都是你們英國人編的，你個馬歇爾的學生，攻擊自由市場效率？你讓我們情何以堪呀？」所以說，格雷老是值得尊重的，至少他看重的是凱恩斯說的是什麼，而不僅僅是，「這些話是誰說的」。但是你從《儲備與穩定》中，許多地方都可以明顯看到凱恩斯的影子。不! 那其實是大蕭條的影子，正是它動搖了當時幾乎是所有人的信念。
4、是否真的堅定相信「看不見的手」？我覺得，這個只有經過大蕭條的洗禮，才能看出來。我還是說格雷老的《儲備與穩定》，那種對「看的見的手」，最急切的呼喚，以及對「不知道怎麼伸手，就不要伸」的怒斥，哪裡還看得出一點對自由市場經濟自我調節能力的篤信? 全書不僅邏輯上，在許多用詞上，受凱恩斯的影響都很重。舉一個簡單的例子，格雷老即使是在反駁凱恩斯時，也忍不住使用了這樣的表述：
「如果情況確實如此，事實將勝過任何雄辯。這就意味著我們經濟發展中出現了一條分界線，適用於過去的思考習慣和行為準則將不再具有任何價值或相關指導意義。乍一看，這似乎意味著極大地提高國民生活水平已經勝券在握，我們無須花費太大精神力氣就能夠實現這一目標。仔細分析後發現，利用我們豐富生產能力這一看似非常簡單的問題在現實中卻充滿著極大的困難和風險。它可能要求政治經濟組織最大限度地包容我們的傳統和個人傾向。在實現這一目標過程中，每一步的推進都將爆發關於利潤成本孰大孰小這個極其痛苦，可能也是極為劇烈的論戰。與愉快的遊覽希望之島不同，希望島上陽光明媚，牛奶蜂蜜橫溢；而我們的命運卻可能是要在充滿疑慮和意見分歧的漫無邊際的荒原中探索整整40年，或者更多時間。」(反駁認為經濟危機僅僅是過剩現象)
每看一遍《儲備與穩定》，我都要把這段話，看許多遍，說他已經超過了凱恩斯，不是在於它的理論，而是在於，格雷老更明白，經濟危機，根本不是辯論究竟是「相對生產過剩」還是「有效需求不足」的問題(當然那段話幾乎每個詞都有所指，如果不瞭解馬克思與凱恩斯理論的人可能完全是不知所云)。推翻一個東西容易，建立起一個新東西，太難了，如果等到辯論明白政府再幹預，什麼都晚了。你凱恩斯給羅斯福拍了那麼大一通馬屁，最終談過之後，不也只能是撂下一句「就沒見到這麼不懂經濟學的國家領導人」，可你不想想，你當初又何嘗不是這樣評價邱吉爾的？況且，這根本就不是辯論的事，當初用市場去調整各階層利益，是大家已經一致接受了的，現在改為用辯論去調整，誰服誰呀？事實上，一個哈耶克就可以搞得你凱恩斯心煩意亂，你那套誰也看不懂的東西，或者說，你根本不敢讓別人看懂的東西，能有什麼用呢？一旦「長期」了，留下來的只是你的名字，而不會是你的理論；相反格雷老留下了他的理論，卻把他的名字，留在了另一個地方。
在大蕭條中，想活過來，必須堅守一點兒什麼，儘管格雷老自己也已經不確信它的正確性(書中多次提到薩伊定律顯然是錯的，但也再三強調，修一下，應該還能用)，但他相信「自我暗示」的力量，如果大家都堅信市場長期是要稱重的，那麼它稱重的一天，或許還真能到來，這就是信仰的作用。它與那些僅僅是在看到這種投資方式可以帶來利益時，便蜂擁而上的人所不同的是，一旦處於逆境，他們會鳥獸散的。然而，僅憑信仰，市場就真的會自動稱重了嗎？《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書已經給出了明確的答案。至於書中對「不知道該怎麼幹預，就不要干預」觀點的反覆反駁，我就不多說了，這本兒書，可以多看幾遍。看起來，格雷老很明白，有時信仰故然重要，拉票卻很必要。
這裡有一個有意思的東西，這段話寫於1937年，格雷老定量了一個「長期」的概念，「整整40年」，竟然與凱恩斯的定義如此神似，怎不令我等後輩，頂禮膜拜 !
另一個歷史的巧合，亞當斯密發表《國富論》的那一年，美國人發表了《獨立宣言》，發表宣言的那一天，被稱為「獨立日」。這或許就是美國人的宿命？
大蕭條，是全球性的，不是一句「對美國長期經濟前景沒有信心，不投就是了」可以解決的。當年因對美國經濟沒信心而大量買入黃金的人，是什麼下場，我前面的貼子裡提到過。好像弗裡德曼的《美國貨幣史》裡有，當年看過，記不清了。
至於你說到，經濟前景看不看得準的問題，在牛頓看來，炒股票是比物理學難上萬倍的東西，在我這個不會炒股票的人眼中，都沒覺得經濟學有何難？各位大俠，連炒股票都會了，經濟學算什麼？
歷史原因，我們這一代人的經濟學都是《資本論》開的蒙，我的西方經濟學是以凱恩斯的《通論》 開蒙，結果發現，其中不少馬克思的影子，因為馬克思經濟學，才是真正的「蕭條經濟學原理」。後來因為炒股票，看過索羅斯的《金融煉金術》，格雷老的《儲備與穩定》。看過這些書後，再看那些所謂經濟學家的著作，方才發現，他們，其實什麼都不是，無論拿下多少的什麼諾獎的名頭兒，都掩飾不了，其垃圾的本質 ! 然而正是這些垃圾經濟學家掌握著經濟理論話語權的至高點，因而在每個時點，只要判斷一下，怎樣做是錯的，就可以預測到經濟政策。而這些經濟政策的後果，學會格雷厄姆之後，並不難判斷。
至於你說的「自下而上」還是「自上而下」的問題，請恕我直言，在我看來，這個問題上，哈耶克對凱恩斯的理解，是可笑的。如果讓我選一位教授自上而下的老師，我選格雷厄姆；而如果讓我選一位自下而上的老師，我選，凱恩斯。
我就是這樣一個沒有信仰的人，因為「沒有信仰」就是我的信仰。在這裡，我再次對抱有格雷老那樣信仰的朋友表示我的敬意。但對於我這個從來沒有相信過「自由市場經濟效率理論」的人，自然不會在這個時候，放棄自己原有的信仰。對於信仰，我相信那個寓言：兄弟三人各拿到一塊祖上傳下來的寶玉，據說三塊中，只有一塊是真的，但是沒有人能分辨出哪一塊才是真的。於是，兄弟三人陷入了無休止的爭吵。其實只要想一下，既然沒有人能分辨，何不各自把自己手中的這塊，就當作是真的，一代代的傳下去就好了。你拿出一塊玉，我也拿出一塊，談觀點，做比較，討論。求同存異，有什麼不好呢？
君不見，黃河之水天上來，奔流到海不復回。
君不見，高堂明鏡悲白髮，朝如青絲暮成雪！
人生得意須盡歡，莫使金樽空對月。
天生我材必有用，千金散盡還復來。(價值投資者？)
烹羊宰牛且為樂，會須一飲三百杯。
岑夫子，丹丘生，將進酒，杯莫停。
與君歌一曲，請君為我傾耳聽。
鐘鼓饌玉不足貴，但願長醉不復醒。
古來聖賢皆寂寞，惟有飲者留其名。(看來只是個酒鬼)
陳王昔時宴平樂，鬥酒十千恣歡謔。(還崇尚腐敗)
主人何為言少錢，徑須沽取對君酌。(酒是可以給貨幣定價的東西)
五花馬、千金裘，呼兒將出換美酒，與爾同銷萬古愁！(阿堵物是五花馬、千金裘的貨幣價格，酒是五花馬、千金裘的非貨幣價格)
附：資料
摘自 珍妮特·洛爾《本傑明·格雷厄姆論價值投資 》
格雷厄姆蒐集了大量的資料並於1937 年出版了第三部著作，《儲備與穩定性：現代穀倉常滿理論》。出版商麥克格雷-希爾公司對書的銷售潛力感到懷疑，但是它們仍然很願意為暢銷書《證券分析》的作者服務。時任羅斯福總統顧問的伯納德·巴魯得到一本樣書，隨即交給了總統本人。
對凱恩斯的影響
雖然銷量從來沒達到前兩本書的水平，《儲備與穩定性》仍然引起了許多著名經濟學家的注意，包括戰後世界經濟結構的主要設計者約翰·梅納德·凱恩斯。在一篇關於商品政策的論文中，他以腳註的形式提到了《儲備與穩定性》。凱恩斯在文中指出了他和本在計算商品儲備成本時的方法區別。
這是一種很有禮貌的學術爭論，但是他們後來發生了誤會，突然中止了這種爭論。
1943 年12 月31 日，凱恩斯從英格蘭給本寫來一封信：
「親愛的格雷厄姆先生：
您本人和（應該是弗蘭克·敦斯通）格雷厄姆教授的文章給我一個感覺：如果一個人整天忙於辦公室的工作，只能在沒經過全面考慮的情況下對某一問題作出簡要的說明，無法公佈自己實際在幕後對這一問題的更詳細的研究成果，那麼他寫書出版就是一件大錯特錯的事了，因為正如您的論文顯示的那樣，它的結果只能導致讀者對作者觀點的嚴重歪曲。公眾對作者沒有說過、並不認同的觀點進行爭論，這是最無聊的事情。」
凱恩斯繼續寫道，他否認自己曾經認為任何旨在穩定價格的措施都不會產生理想的效果，或者當貨幣工資上漲速度高於工作效率時會實現完全就業。
「在以緩衝存貨作為穩定短期商品價格的手段問題上，您和我都是積極的擁護者、意見一致，因此就不必再進行彼此誤解的爭論了。
您忠實的」
最後是一個大寫字母「K」 (多納德·莫格里奇主編《約翰·梅納德·凱恩斯選集》)
對本傑明·格雷厄姆的採訪(上)(附評論) 漲好
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24i.html(
我想說，我生命中所享有的快樂至少有一半來自於精神世界，來自於文學和藝術中的美好的事物和文化。每個人都可以幾乎免費地享受這些，只是需要有起始的興趣和一點點努力來欣賞展現在你眼前的這許多財富。..如果可能的話，把初始時的興趣變成持久的努力吧。一旦你發現了生命中的文化所在，千萬別讓它溜走。
摘自本傑明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話
在研究了本傑明·格雷厄姆的實踐和理論之後，許多讀者會為無緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的採訪記錄也許能夠或多或少地彌補一下這種失望的心情。因為所有這些採訪都是在本傑明·格雷厄姆的晚年進行的，所以能夠概括他的生涯與思想。
本傑明·格雷厄姆：投資價值理論之父仍然放心不下
約翰·夸特
摘自《機構投資者》，1974年6月。經允許重印。
在2 0世紀60年代的一次電視訪談節目中，當一位年輕的操盤手大談特談激進型投資時，有觀眾提到了本傑明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤手對格雷厄姆只知其名，並不十分瞭解，但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道：「老本傑明的麻煩在於他並不瞭解今天的市場。」而現在，幾年過去了，這位操盤手以及他的那幫曾經輝煌一時的夥伴們的名聲，早已被後人所創造出的更為出色的業績所湮沒。而「老本傑明」依然聲名遠播，繼續提倡真實投資價值理念，無風險利潤理念、以及關於機構投資的重要事項。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。
本傑明·格雷厄姆，雖然已經是79歲的高齡了，仍然精力充沛。近來，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線的公寓裡，忙著對他的即將付梓的年度最暢銷書《證券分析》（由本傑明·格雷厄姆、大衛L.多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 78頁）進行最終地修改。作為一個古典派的學者和譯者，他在用英語進行的著述中引用了從奧衛德到相關的最近出版的西班牙小說的內容，本傑明·格雷厄姆仍然被公認為投資行業的掌門人。事實上，在本傑明·格雷厄姆之前，證券分析根本算不上是一門行業。在20 世紀40年代中期，格雷厄姆在一次演講當中提出證券分析應當成為一門行業，後來由此產生了註冊金融分析師行業。與此同時，他也把他的理論付諸實踐，積聚了大量財富。他把實踐經驗總結成為一本為對投資所知不多的人們寫的書-《聰明的投資者》，這本書也是一本一版再版的暢銷書。「大體上來說」，一位投資圈內經常冷嘲熱諷的人士也不得不承認，「有史以來，關於投資管理方面的好書，有一半出自本傑明· 格雷厄姆的筆下。」
誰人之過
「叫我本好了，」他對一位來訪者說著，一邊把一束紙放到旁邊，這是今天他對他的書進行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀，多數人會沉溺於對往事的回憶當中，而本傑明·格雷厄姆仍在忙於修正他的思想。然後，他彬彬有禮地、柔和地問道：「來點兒下午茶好不好？」在這個晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本傑明·格雷厄姆身著方格布襯衫，黑色西裝，打著紅色的領結。他的行動有些遲緩，有時不得不拄著手杖，但在談到投資業的發展時，他的態度仍然是斬釘截鐵的。
「在過去的1 0年間，華爾街的表現是有史以來最差的，」本傑明·格雷厄姆斷言，接著他又解釋說，「也許我不該這麼說，不過，既然我已經快到80歲了，我想我可以怎麼想就怎麼說。如果回顧過去所發生的事情，簡直會令人對理性的預期感到絕望。首先，伴隨著非理性投資，華爾街的整個體系幾乎要崩潰了，更有甚者，我這一輩子從來沒有聽說過的一些事情發生了，經紀行居然會因為生意多得沒法處理而破產。這件事值得重視，因為它表明迅速地賺大錢的慾望超過了正常的基本的業務方面的考慮。」
在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指數不斷創下新高，本傑明· 格雷厄姆反覆地說，「就數字上而言，這次與1 9 70年的那次崩盤非常類似。我無論如何也無法理解人們怎麼會那麼不謹慎以致於在1972年底和1973年初重蹈覆轍。」
本傑明·格雷厄姆所說的「人們」，當然他主要是在指責那些機構投資者，正是他們，包括大型養老基金，拋棄了通常的謹慎作風而轉而採取激進的態度，導致了19 7 2年的那次災難性的股市波動。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧， 他們竟然在債券收益率只有8個百分點的時候，爭取得到12個百分點的回報率。在雙層次市場不復存在之後，雖然已經沒有很大的影響，但本傑明·格雷厄姆對於那些仍然在使用的互相關聯的做法感到非常憂慮。這些做法包括：依賴未來的收益進行的目前價格相對較高的投資品種，短期和相對業績的衡量，應用標準周轉率來顯示爭取更好業績的努力，通過b係數和價格波動分析來衡量風險的大小。
蘇格拉底式的對話
本傑明·格雷厄姆的觀點，被人們以不同的方式進行總結，比如說，「賺錢的第一步驟是不賠錢」、「必須防備股價出現大的逆轉」等，去年在蘭喬拉考斯特舉行的，由唐納森(D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e)組織的貨幣經理人會議上，受到了非同尋常的重視和提倡。會議的目的在於討論某些證券行業目前面臨的重要問題。與會者之一，查爾斯D.埃利斯（他也為本書提供了不少資料），從那以後，把本傑明·格雷厄姆在會議上所做的貢獻與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提並論。
這個類比非常恰當。首先，所使用的語言是希臘語，本傑明·格雷厄姆對這種語言很精通，事實上，他曾經為亞當·斯密指出斯密的著作《金錢遊戲》中一處希臘語引文的錯誤。然而，更重要的是，正如查爾斯D.埃利斯指出的，與本傑明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經理人，他們長期以來認為本傑明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版於1 9 34年）像庫里爾和艾夫斯一樣過時。對他們來說，與本行業的鼻祖發生衝突毫無疑問是令人煩惱的，他們中的一些人甚至不能理解本傑明·格雷厄姆的觀點，這也使得格雷厄姆感到煩惱。
「我在會議上所聽到的一些東西使我大吃一驚」，他說， 「我無法理解為什麼一些機構的投資管理人會淪落到放棄穩健投資的觀點而企圖在最短的時間內獲得最高的可能回報。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說奴隸，是因為他們竭盡全力達到他們的老闆或者與他們簽定合同的人對他們的希望，也就是通過管理數額巨大的金錢獲得高於平均水平的回報。就定義上來說，這幾乎是不可能的。他們承諾的業績是不實際的。」
（漲好註：全球機構均受到這種制度性壓迫！）
「他們為此所付出的努力，」本傑明·格雷厄姆接著說， 「使他們不得不在對基金的管理中主要採取投機的方式。當我傾聽他們談話的時候，我無法想像他們的投資方式最終能帶來什麼結果，除了後悔，也許還有一些嚴重的法律訴訟，以及理財概念整體上的聲名掃地。」在那次會議上，本傑明·格雷厄姆曾向一個基金管理人提問，如果他確信市場將有大幅下跌，這對他的操作會有什麼樣的影響。回答是：「什麼影響也沒有。對我來說，惟一有意義的是相對業績。如果市場崩潰了，而我管理的基金崩潰的程度小於整個市場，我覺得就行了。我完成了我的工作。」「我對此感到憂慮，」本傑明·格雷厄姆告誡他，「你不這樣認為嗎？」
（漲好註：這種無疑是極無聊的賺錢方式。相對收益不知道是誰發明出來的投資評判標準，愚蠢透頂！！！）
另一次，一個與會者聲稱他無法區分投資者和投機者之間的差別。本傑明·格雷厄姆用低得幾乎聽不見的聲音嘀咕著，「那是這個時代的愚蠢。」又有一次，他問道：「在你們所管理的基金中，是否有標準周轉率之說？」
「是的」，一個與會者回答，「大約2 5個百分點到3 0個百分點之間。」
「你們有沒有調查過如果周轉率低一些，會怎麼樣呢？」本傑明·格雷厄姆接著問。大多數與會者承認他們從來沒有調查過。其中一個曾經調查過，他說，「大多數情況下，周轉率越高，業績會越差。」
「那麼也許有什麼其他理由使你們保持這麼高的周轉率？」本傑明·格雷厄姆追根究底。
「哦，我們受僱傭來管理金錢，」一個與會者坦承，「我們的老闆和客戶希望我們是積極的管理人。我們是受僱傭來積極嘗試的。」
（漲好註：高換手率除了顯示在『動』以外，可能更多代表著長期平庸的業績！）
泡沫破滅
在會議接近結束之時，話題轉到了成長股和回報率上。本傑明·格雷厄姆提高了聲音問大家：「你們根據什麼如此認真地談論7 .3個百分點的年平均收益率，而股票價格在第一年上衝了4 0個百分點而在第二年下跌了20個百分點？」他又問：「股票市場又怎麼能獲得超過公眾持股公司的主要利潤增長率的回報率呢？」對這些令人尷尬的基本性問題，基金經理人們給不出滿意的答案。本傑明·格雷厄姆把他對於成長股的看法用一個簡單的例子充分闡述，「如果有一支股票每年的盈利增長率為15個百分點，這是非常高的盈利，不過我們只是打個比方而已。只要市盈率保持現有水平，購買者能夠得到15個百分點的回報，如果有紅利的話再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的，所以他們也會想要擁有這支股票。於是，其他的投資者購買這支股票，這樣，股價和市盈率就會被抬高。這使得股票價格的上漲超過15個百分點，這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報率誘惑，股價就會脫離其基本價值而上漲，這樣就產生了泡沫。美麗的泡沫越來越大，直到最終不可避免地破裂。換句話說，如果人們買入時價格較低，股價會上漲，人們會覺得滿意而繼續購買，股價就會繼續上漲，如此循環。然而事情不會永遠如此。股票價格會上漲得過多，但不會永遠上漲。」
過了一段時間以後，當有人問本傑明·格雷厄姆會議的參與者是否從討論中學到了什麼。「沒學到什麼有價值的。」格雷厄姆沮喪地下了結論。那麼他的告誡在4年裡兩度被事實證明是中肯的，本傑明·格雷厄姆是否因此感到釋懷呢？「在某種意義上，這是個不公平的問題，」他回答，「人性就是人性。在經歷了一段人人都說『本傑明·格雷厄姆在他那個年代是對的，但是..』的日子之後，很自然地，會不由自主地感到有些氣憤。」
那麼為什麼那些投資經理人看到過高估值的泡沫從1 9 7 0年之後遭到兩次破滅後，他們中的更多人，甚至是所有人並沒有向接近於本傑明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢？本傑明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼鏡。對這個問題他已經反覆考慮過多次了。「我個人認為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結果，」他帶著批評的口吻說，「這些傢伙在商業學校裡開始學習時，是拜讀格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢說，我們的書給他們中的大多數人留下了深刻的印象。金融方面的書總是有許多人閱讀，然後又棄之不顧，我們的書當然也不例外。這樣的說法讓我多少有些也許是不應該有的安慰。」
（漲好註：這種磁力說明人性的強大力量！克服它非『常人』所為，一旦克服基本就是「非常人」了！！！）
不過，他接著又說，「當他們來到華爾街時，他們以前學到的那些原理和概念看起來似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當他們從事金融工作而工作的業績是由股票行情記錄器來衡量而不是由工作的穩健性來衡量的時候，他們就把理論觀點拋棄在一邊不顧了。他們轉向他們所謂的實用的觀點，而幾乎把我認為是穩健的方法拋諸腦後。」
何謂穩健
任何讀過《證券分析》的人都知道，本傑明·格雷厄姆的穩健投資方法的概念強調淨資產價值和低倍數作為標準，並且用利率來衡量價格的高低。他的對立者經常批評說這套方法適用於幾十年前，現在已經過時了。但實際上，這套方法已經進行修訂以便跟上時代。在12年前出版的第4版中，比前一個版本的價值衡量的部分增加了50％的內容，並且基於商業發展和政府致力於避免經濟出現大的蕭條的理由，認為自由化是正確的。「這套方法，在實踐中的用途是不言而喻的，除了在60年代後期利率上升，像那樣的事情是我們無法預料的。」
（漲好註：淨資產確實是公司的底線所在！和利率結合說明不同利率時期衡量公司價值環境不同。換句話說是公司隨利率價格波動而呈現的起伏狀態。價值投資也得在潮起潮落中前行並不能完全獨善其身！）
現在，他說，假如現行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作為分水嶺（這反映了本傑明·格雷厄姆的觀點，股票投資應比債券投資多獲得至少1/3的收益，「因為股票投資比債券投資麻煩得多」）。「我們又回到了第二次世界大戰前人們所習慣的倍數水平。」至於19 7 3年的股票市場，是對過高的倍數水平遲到的調整。
那麼今天這些參數又應該是多少呢？「假設DJI 的10年平均盈利的參數是6 0，用4/3乘以7 .5％，由此得出道·瓊斯指數應為大約6 0 0點。如果用過去1 2個月的盈利來代替1 0年平均盈利，則得出的應為大約7 50點。這兩種計算方法都使現在實際的道·瓊斯指數顯得很高，」他警告說。
（漲好註：這個平均贏利參數不知道從哪裡可以得知？）
近幾年來，使本傑明·格雷厄姆興高采烈的是價值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話來說，根據格雷厄姆和多德的基礎理論，股票市場「充滿了便宜貨」。這些便宜貨是集中在某些特定行業嗎？本傑明·格雷厄姆認為不是的，它們跨越了行業界限。他又說，他不再認為應當根據某一行業過去的表現，對管理水平的虛擬的價值判斷，以及其他不能用數量性的標準進行衡量的因素來挑選富有吸引力的投資機會。「我年紀越大越有經驗，」他說，「我就對除了數字本身以外的選擇判斷的準確性越沒有信心。」
新的結合
為了有助於從價值被低估的情況中，選擇出最穩健的投資目標，本傑明·格雷厄姆一直在試圖找出把數據結合起來的新的方式。但他進行的試驗並不是要放寬穩健價值的標準。事實上，當他為即將出版的第5版進行準備時，本傑明·格雷厄姆說他發現自己「回到了從前的投資理念」，特別是「如果你想穩紮穩打的話，你應當以淨資產價值為出發點並堅持不變。」「這並不是說不應該考慮其他的因素，」他又說，「但是無論你採取什麼其他因素，都應當符合謹慎的觀點。」「這對我來說是非常重要的，也應該是非常重要的投資原則。這項原則實際意味著今天那些典型的好公司常常不能為穩健投資提供一個可行的基礎。就價格而言，所謂的好公司往往引入投機因素。」
（漲好註：好公司也得遵循這個謹慎原則，不能放鬆標準，但是意味著等待時間拉長！！！）
本傑明·格雷厄姆最近發現的用數學方法評估1 9 68年以前的市場的投資的系統是一個公式，並不一定會載入他的書的第5版中。這基本上是他的中心價值方法的改進，但更適用於個別公司而不是D J I（道瓊斯指數）。應當在下列3個標準達到最低時購買股票：.根據前一年盈利的低倍數（比方說，10倍） .股價相當於歷史最高價的一半（表明已有相當大程度的縮水）. 淨資產價值根據這個公式，購入的股票可以在利潤達到50％時出售，否則這項交易可能會在一段時間比如說3年以後結束。
（漲好註：這三個原則相當重要！！！！！！！！是安全邊際的底線！！！）不過第三點有些不太理解。
本傑明·格雷厄姆一直在檢驗這個公式，迄今為止，是「相當令人滿意的」。如果考察1 9 68年以來的市場情況，事實上，我所做的檢驗可以上溯到1 9 61年，根據這個公式，可以發現很多有利可圖的投資機會。有一次，我用這個公式選出1 00家公司的股票作為樣本加以測試，結果表明購買其中的50家公司的股票會得到利潤豐厚的回報。不過，事實上，本傑明·格雷厄姆承認，「測試結果正確得令我也感到迷惑不解，當然我得花更多的功夫來繼續研究。但至少，這項測試表明這種方法在今天看起來的確是合乎邏輯的。」
那些開始把眼光放得更長遠些，並更多地把注意力轉向資產方面的投資管理人，可能更容易接受本傑明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處於提高業績否則就會被解僱的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣，正如他們以前對本傑明·格雷厄姆的其他較為謹慎的建議不感興趣一樣。首先，這是一個純粹的機械性的公式，不涉及對公司或行業的基礎性研究。而且，用這種方法發現的投資機會大多數是不大受歡迎的公司-資產數額巨大但缺乏魅力，這種現象往往很難用成長理論來解釋。除此之外，用這種方法需要超乎尋常的耐心，這對於相信業績應該每季度進行衡量的投資者來說，是沒有什麼吸引力的。
（漲好註：這也是機構們的悲哀所在，忙了半天賺不到什麼絕對收益只給券商交了佣金！！！）
最後，值得注意的是，如果某支股票的價格比它的歷史最高價格下跌了50個百分點，那麼在進行b係數分析時，它在風險評級中會列入風險較高的等級，儘管它的市盈倍數很低或者資產雄厚。因為如此，本傑明·格雷厄姆認為b係數分析「荒謬」就不足為奇了。他說「投資管理人的工作就是利用股價波動來賺錢」。
（漲好註：巴菲特把它稱為『衝浪』！目前國內外機構都在這麼做。）
承諾，承諾
本傑明·格雷厄姆所提倡的穩健價值投資需要有適當的環境，當然包括改變客戶和投資管理人的思維方式。按照本傑明·格雷厄姆的觀點，需要對投資管理人提高其業績的方法進行根本性的改革。應該停止過高承諾的行為，即使是隱含性的承諾也不可取。提高業績的承諾應當限制在「確實能夠達到」的範圍之內。
「擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過某種形式的聯合或集體行動，」本傑明·格雷厄姆認為，「投資經理人們應當達成共識，像絞乾機脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的範圍之內。」當然，那樣就產生了一個嚴重的問題，「如果所有投資經理人都承諾達到一個平均結果，那麼他們怎麼能指望得到高於平均水平的更高的佣金呢？我絞盡腦汁也想不出一個解決辦法或者進行補償的新方法，」本傑明·格雷厄姆承認，「但這個問題是我們不得不面對的。」
本傑明·格雷厄姆關於對提高業績的體系進行巨大改變的觀點可能會遭到圈內人士的嘲笑。不過這對於本傑明·格雷厄姆來說，算不了什麼。他在60年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b)一起進入投資界起，儘管人們對他的話常常當做耳邊風，他依然我行我素。本傑明· 格雷厄姆與傑羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 95 6 年退休。一位與他同時代的人曾說本傑明·格雷厄姆是一位「作風強硬的傢伙。不管華爾街的其他人說些什麼，他總是進行他認為是穩健的投資。」幾乎每個曾與本傑明·格雷厄姆共同工作過的人談起他都會有類似的讚揚。
事實上，許多年以來，本傑明·格雷厄姆對他退休後平靜的不受打擾的生活感到很滿意，他在拉霍亞度過冬季，在法國南部度過夏季。他不再投資於股票市場。（「為什麼我要更富有呢？」）而且，除了修改《證券分析》，他近來所做的惟一與股票有關的事情是改寫《聰明的投資者》。「這本書記敘了19 7 0年之前我的所思所想，」本傑明·格雷厄姆說，「我很高興地聽說這本書相當暢銷。」與本次採訪一樣，本傑明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會議上對第四代基金管理人的發難之類事情很少發生。不過，有人批評他由於近來相對地與世隔絕，而脫離現在的機構投資的現實情況，因此他不應該對年輕的基金管理人過於苛刻。本傑明·格雷厄姆對這類批評仍然很敏感。「我有個缺點就是記憶力非常好。下一個5月份我就有80歲了，我盡力區分如此高齡的兩個方面，一個老人的主觀的悲觀情緒，以及我由於對股票市場觀察了這麼多年而產生的客觀的悲觀情緒。」這位馬上就要進入80歲的老人最後說，「我可不是個樂天派，我放心不下。」
選取便宜股票的最簡單的方法
摘自《醫學經濟》雜誌1 9 7 6年9月2 0日特別報導。版權所有。經《醫學經濟》雜誌允許重印。
你很難發現比本傑明·格雷厄姆對於股票市場的知識更淵博，更瞭解股票真實價值的秘密的人。他被公認為證券分析師們的師長。這不僅僅是因為他與人合著的《證券分析》成為證券行業的聖經，而且因為他選擇股票的業績成為華爾街的傳奇。
3 5歲時就成為百萬富翁的本傑明·格雷厄姆，退休以後居住在加利福尼亞。近年來，他致力於提煉出他運用了將近50年的選股方法，並把這些方法總結為易於實行的原則。現年8 2歲的本傑明·格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B.雷合作，建立一個以這些原則作為基礎的基金。本傑明·格雷厄姆相信應用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15％或更高的收益。
坐在拉霍亞臨海公寓的書房裡，本傑明·格雷厄姆向《醫學經濟》（MedicalEconomics）的西海岸編輯巴特·謝裡登（BartSheridan）勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼（LatonMcCartney）列出了他們談話的要點。
問：您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的？
答：哦，過去幾年，我一直在試著通過一些簡單的標準找出選擇價值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內能夠獲得兩倍於道·瓊斯工業平均指數的業績。研究時期長達50年，不過在較短的時期內，這種方法會更有效。這令我很感興趣，我覺得應當把它付諸實施。
（漲好註：這是一個智者長達半世紀的研究成果，我們真是幸福呀！）
問：你是否運用您的這種方法選擇成長股？
答：不。我認為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師，並不知道應該對成長股支付多少價錢，也不知道應該購買多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什麼我覺得無法應用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。
（漲好註：我也沒完全想明白這三個問題！！！繼續學習）
問：那麼傳統的運用公司的計劃盈利或市場份額來衡量股價的方法好不好呢？
答：那些在理論上是重要的，不過它們在決定為某種股票支付多少價格以及何時應當出售方面的實踐意義很小。惟一能夠確定的是有時很多股票定價過高，而有時它們定價過低。我所做的調查研究表明對於一個廣泛分散的投資組合來說，能夠預先知道合乎邏輯的買點與賣點，而不必費心去衡量影響特定公司或行業的前景的基本因素。
（漲好註：？？？繼續學習）
問：那種不考慮基本因素的思維方式，會被今天的許多分析師視為異端邪說。
答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要採取的第一絕對規則是必須買那些股價低於所值的股票。第二，必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最後，必須確定一個賣出點。
（漲好註：我的理解第一點是安全邊際，第二點是分散組合投資，第三點是估值）
問：一個醫生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？
答：肯定能。
問：那我應該如何開始呢？
答：列出一張儘可能詳盡的單子包括所有目前價格不高於過去12個月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。
（漲好註：過去1年的倍數！）
問：為什麼市盈率應該是8倍，而不是比方說，9倍或者5倍呢？
答：決定在給定時刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價買股票，因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會願意為購買股票支付較高的價格，因此接受較高的市盈率。作為對股票定價的經驗法則，我只選擇那些盈利-價格比率（也就是市盈率的倒數）至少是目前最好的公司債券（3A級別）的平均收益的兩倍。
問：舉個例子好嗎？
答：好的。只要把債券的收益乘以2，再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7％。乘以2，得到1 4％，用10 0除14，結果大約是7倍。所以運用我的系統建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍，就不該把它包括在投資組合中。
問：如果AAA債券的收益下降到，比方說，6倍呢？
答：那麼能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等於1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不過，我個人認為，千萬不要買市盈率超過10倍的股票，不管債券收益降低到了什麼程度。！！！！！！
（漲好註：為什麼10倍以上的股票風險就這麼大呢？我理解可能是安全邊際不夠的因素吧，當然還有會影響以後收益率吧。繼續學習）
問：好的。那麼，現在根據您的公式，只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個條件嗎？
答：噢，這種方法提供了選出一個比較好的投資組合的基礎，不過應用另一個標準，能做得更好。你應當選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿足市盈率條件，而且該公司的財務狀況令人滿意。
（漲好註：雙保險！棒！財務狀況的安全性可以避免很多麻煩！！！絕對經典）
問：怎樣才能判斷這一點呢？
答：你可以用多種辦法進行檢驗，不過我最喜歡用下面的這個簡單的法則：一個公司應當擁有兩倍於它所欠下的。檢驗這一點的簡便方法是看所有者權益對總資產的比率，如果該比率在50％以上，這家公司的財務狀況就稱得上是穩健的。
（漲好註：以後堅決注意該條！！！，呵呵，又學到了一招，高興。。。。。。）
問：什麼是「所有者權益」？
答：簡單說，就是公司的淨值，當你把負債從資產中扣除以後得到的數額。
問：是否需要一個會計來為我計算呢？
答：用不著。從公司的年報中，你可以很容易地得到總資產和所有者權益的數字，或者，可以讓你的經紀人為你提供這些數字。
問：您能給我舉個運用該法則的例子嗎？
答：比方說，一家公司的所有者權益是3 000萬美元，總資產是5 000萬美元，所有者權益對總資產的比率是60％。既然該比率超過了5 0％，這家公司通過了測試。
問：那麼現在有沒有滿足這項條件而市盈率又低於7倍的呢？
答：有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時那麼多了， 但還有不少。
問：一旦我完成了選擇的過程，確定了要購買的股票，我怎樣來建立投資組合呢？
答：從統計上來說，買的股票家數越多，獲利的機會也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數目了。如果資本有限，你可以進行「零股交易」，買賣少於100股的股票。
（漲好註：這條是否和早期的格氏理論有很大關係，後來巴菲特的集中投資是否已經改進了？準備向其他價值投資人士討教）
問：這些股票我應該持有多長時間呢？
答：首先你應當確定一個利潤目標。超過成本50％的目標已經相當不錯了。
問：您的意思是我應當把目標定在所買的每一支股票上利潤都是50％？
答：是的。只要股票上漲了50％，賣掉它。
問：那麼如果達不到50％的目標呢？
答：你必須預先限制你的持股期限。我的研究結果表明兩到三年是最恰當的。因此我推薦下面的法則：從購買時算起的第二年年底之前還沒有達到目標價位，無論當時價格高或低，都把它拋掉。比方說，如果你在19 7 6年9月買的股票，你應該在1978年年底之前把它拋掉。
問：我應當怎樣處理賣股票得到的現金呢？是否應再投資於滿足選股條件的其他股票？
答：在通常情況下，是的，不過應根據市場環境隨機應變。如果出現像1 9 7 4年那樣的大跌，當你發現許多好公司的股票市盈率非常低時，你應當充分利用這種時機，把你準備投資的資金的7 5％用於購買普通股。相反地，當市場整體上價格過高時，你很難發現符合條件的股票進行再投資。在這種時候，你應當把少於25％的資金投資於股票，其他的投資於美國政府債券。
答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得50％的收益。如果你預定持有一支股票的期限滿了，你必須賣掉它，所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過，在長期中，加上紅利並減去佣金，你能得到一年平均15％以上的總的投資回報。總體而言，紅利的數額會超過佣金的。
問：這是您根據您的研究在50多年裡獲得的回報嗎？
答：是的。這項結果對於較短的連續性的期限，比方說5年來說也是如此。我認為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說，在19 7 3年到1 9 74年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了，但如果他堅持運用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復過來，在整個5年期中，仍然能夠得到15％的平均回報。如果那種情況重現的話，投資者應當有所準備，安然度過股市下跌的時期。
（漲好註：哪怕超級股災依然能夠避過，妙！格老你真是天才呀！俺做定你學生了！呵呵）
問：現在道·瓊斯指數大約1 000點，許多股票達到了5 年來的最高價位，是否有可能出現像6 0年代末70年代初在股票定價過高後出現的那種大跌？
答：我並不相信我或者任何其他人在預言市場將要發生的事情上具有什麼特殊力量，但我確信，如果價格水平高得很危險，市場進行大的修正的概率的確很大。在我進行的測試中，有很多定價過高的時期，價格具有吸引力的股票很少，這證明了一項警告，市場價格整體而言的確是太高了。
答：投資者在長期中堅持運用這些簡單的標準需要有耐心，這樣統計概率才會是有利的。
（漲好註：呵呵，走這條路耐心是先決條件！）
對本傑明·格雷厄姆的採訪(下)(附評論) 漲好
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24v.html(接上)廉價股票的樣本
下列股票滿足本傑明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標準-市盈率在7倍以下，並且股本對資產的比率在50％以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請看表1 3 - 1）。
表13-1 廉價股票的樣本
公司股東持股總資產股本-資產市盈率( 1 9 7 6 當前價格
名稱( 百萬美元)( 百萬美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)
糖業聯合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8
阿蒙普克- 匹茲堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0
阿姆斯達公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4
藍色貝爾公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8
聯邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8
聯邦紙業公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4
戈登珠寶公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4
格朗特威爾公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4
哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8
赫戴羅工業公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8
霍頓·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2
休斯-哈切爾公司2 6 4 7 5 4 6 7
簡任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4
喬治森（爾利M） 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7
雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4
裡斯裡·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8
麥克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6
密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2
穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4
諾瑞斯工業公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4
歐馬克工業公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4
裡維斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0
瑞捷爾紡織公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4
路絲服裝公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8
斯帕頓公司2 3 3 5 6 6 6 81/4
烏阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1
華萊士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8
西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8
威尼伯格鞋業製造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3
雷爾公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7
與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時
小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A）
經《金融分析師》雜誌允許重印，1976年11月、12月號，版權所有。
巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先，讓我們從一個眾人矚目的問題開始，與「政府僱員保險公司」相關，在新聞的標題中通常簡稱GEICO。
格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進行了一番談判之後，我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來，這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配，因為，根據法律上的技術問題，投資公司不允許持有保險公司10％ 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫，儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了，因為它現在可是損失慘重了。
巴特勒：您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎？
格雷厄姆：是的，我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去，但是很自然的，我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢，真讓我不寒而慄。真是難以置信！近年來，為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元，真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞， 能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。
巴特勒：回首您在投資領域的生涯，您認為什麼是主要的發展或是主要的事件？您在1914年就進入華爾街了吧？
格雷厄姆：哦，首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時，作為特別優待，我一週的薪水是12美元，而不是像別的年輕人一樣得到1 0美元。下一件大事是兩個月以後，第一次世界大戰爆發了，證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元，這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要，股票市場持續上漲了15年之後，在1929年崩盤了。
巴特勒：您是否預見了-您感到驚恐嗎？
格雷厄姆：沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營，這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後，我再也不會重蹈覆轍了。
巴特勒：當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢？
格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )預見到了，但是他5年之前就開始賣股票了。
巴特勒：那麼在1 9 3 2年，您又回到了股市上嗎？
格雷厄姆：哦，我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年，我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起，我們的經營非常順利了。
巴特勒：對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤， 你們是否進行了充分的準備？
格雷厄姆：哦，那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見地，所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年，我們進行了對G E I C O的投資，從那以後， 我們成了聲名赫赫的人物。
巴特勒：在那以後惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間，發生了什麼事情？
格雷厄姆：那是一段典型的挫折時期。即使在那時， 我們也賺到錢了。
巴特勒：在第二次世界大戰爆發之後，你們仍然是賺錢的？
格雷厄姆：是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後，我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年，我決定退休，並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度，不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進，所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了，我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上，這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。
巴特勒：您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的？
格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1 9 25年，我想我在華爾街已經工作了11年了，對它夠瞭解的了，應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是，在我開始寫作之前，我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱是投資，我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教，很渴望學更多的東西。很自然地，他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上，與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台，但只持續了一個星期。
巴特勒：您的一部劇作在百老匯登台演出？
格雷厄姆：是的。「寶貝龐帕度」（「Baby Pompadour」） 或者叫做「忠於馬里尼斯」（「True to the Ma r i n e s」）。這部劇作以不同的名字製作了兩次，沒有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。
巴特勒：那就是人們經常提到的「那本書」，對吧？
格雷厄姆：人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦，現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣，雖然許多年以來我辛辛苦苦，全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的，而這在某種意義上來說，使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。
巴特勒：我個人的經驗是必須對不同行業進行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。
格雷厄姆：哦，這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言，在運用這些選股方法時，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票，不管它們屬於什麼行業，也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文，刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究，應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票， 事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。
巴特勒：我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5％比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。
格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學，也更合乎邏輯。
（漲好註：這個贏利收益2.5%是指40倍市贏率的倒數嗎？）
巴特勒：如果有5 0％的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。
格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是，在大多數年份，利率低於A AA債券所支付的5％的利率。因此，我制定了兩個界限。即使利率低於5 ％，最高倍數為10，另一個倍數是現行的A A A債券利率的7倍，因此最高倍數在7～10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。
巴特勒：我知道您的這項研究已經基本完成了。
格雷厄姆：想像一下，看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗， 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。
（漲好註：我們後生晚輩當然先得繼承前輩的歷史遺產，等我們慢慢熟練之後再加上我們的獨特的個性化的東西！！！）
巴特勒：由於某種巧合，就像您成為一位並不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看？
格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說，很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上，他們說市場是有效率的，是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格，而正確價格的定義到底是什麼。
巴特勒：從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。
格雷厄姆：哦，當我們談論買股時，就拿我本人來說，我在很實際地談論美元和美分，利潤和損失，主要是利潤。我要說如果每股有50美元流動資金的股票售價是3 2美元，那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是，如果你以流動資金的2/3的價格買股票，你所購買的是否就是價值被低估的板塊？我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是，有沒有其他的方法？
（漲好註：我的理解這是典型的「檢煙屁股」做法，巴菲特後來做了改良。）
巴特勒：那麼是否有其他的方法呢？
格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司，因為它們的長期前景較好，或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。
（漲好註：這是2.0的機構版投資理念和3.0版真正價值版理念的區別所在！
前者站在二級市場角度判斷，注意贏利預測、行業發展等所謂基本面分析，優點是有時候看上去能避開風險，缺點是高估與低估容易隨市場情緒影響而出現錯誤，結局要麼是長期利潤很薄（絕大多數長期敗於指數）、要麼索性長期以虧損收場。
後者注意企業收購價值，站在產業角度，企業家角度思考問題，收購價值體現企業估值標準。最高境界是用「常識」來判斷高估與低估。缺點是有時候波動比較大，有時候很不時髦，有時候很寂寞，選錯企業機會成本很高。優點是參與人極其稀少，選對企業後獲利倍數不敢想像，所以結局當然很妙啦！！！呵呵。。。。。。）
巴特勒：您在30年前是否也這麼說了呢？
格雷厄姆：哦，沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。
巴特勒：主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了，是嗎？
格雷厄姆：哦，他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的，人們應當研究股票價格行為，並儘量從中獲利。對我而言，這並不是個鼓舞人心的結論，因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。
巴特勒：那是當然了。
格雷厄姆：你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法，你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點，如果你問他們，他們很願意表述他們的觀點。雖然如此，我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。
巴特勒：您對於指數基金怎麼看？
格雷厄姆：我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺，機構的基金，至少它們中的相當一部分，開始時應當以指數的概念加以管理，比方說，從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力，只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量，比方說，標準普爾指數，或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中，大部分基金經理人不願意接受這種觀點，不接受的原因主要是他們認為，這種觀點並非沒有道理，但是它並不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報，而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。
（漲好註：沒有更好方法，指數基金的投資長期來說確實是個好方法！！！）
巴特勒：格雷厄姆先生，您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎？
格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場的歷史記錄，研究他們自己的能力，來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了，不管別人怎麼做，怎麼想，或怎麼說，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流，我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》，我覺得這本書比《證券分析》更有用，並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇，我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子，數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說，「迪克，我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15％的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司，這樣你始終操縱這個遊戲，事情會一帆風順的。」他照這樣做了，在此基礎上，他比較容易地開始了事業。後來，牛市來臨，他轉向了其他領域，做了很多投機生意。不過我認為，至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎，你就成功了一半。
巴特勒：您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓？
格雷厄姆：沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記，也什麼都沒學到，我說那些華爾街上的人，總體而言，他們什麼都沒學到，卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業，存在著過度的希望，恐懼等等，只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特（Ba g e h ot），這位英國經濟學家曾說過一段名言，描述了恐慌是如何發生的。總體而言，只要人們有錢，就可以輸錢，人們進行投機並把錢輸掉，這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。
（漲好註：想想08年的次貸危機！）
巴特勒：不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡，他們的業績不錯，是吧？
格雷厄姆：的確，在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先，你必須正確地進行思考；其次，你必須獨立地進行思考。
（漲好註：2.0版本也有做得好的人，條件就是上面2條！）
巴特勒：是啊，正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了，你認為華爾街將會有怎樣的陽光？
格雷厄姆：哦，自1 9 74年年中以來，當股票市場探底後，那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的，繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始，這就是所謂的「費裡斯」（Fe r r i s）輪，或者蹺蹺板，轉椅，無論叫什麼名字。而目前， 我的觀點是，股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。
巴特勒：這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾（C h a r l o t t e s - v i l le）收到您的回憶錄手稿。十分感謝您， 格雷厄姆先生！
（漲好註：。。感動。。。。。。。。。。。。。！）
千萬不要說格雷厄姆的時代一去不復返 李白雨的投資博客
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格雷厄姆的忠實門徒 一隻花蛤
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格雷厄姆的思辨智慧：極高明而道中庸 魏員外
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格雷厄姆不僅是一位投資家，更是一位投資教育家。他的著作和演講中處處閃爍著中庸思想的光芒。正是這種不偏不倚、左右逢源的思辨體系和對不同觀點的寬容精神，才使得價值投資成為流芳百世的重要投資哲學。我們不妨列舉A股市場兩個最具爭議性的話題，來了解一下格雷厄姆的思辨智慧。
1、定性分析與定量分析
格雷厄姆是一個不折不扣的“先定量後定性”的投資人。他認為企業過去的和當下的財務數據是真實的存在，是可以作為未來幾年投資參考指標的。尤其是企業的凈資產、過去7—10年的平均收益、長期穩定的現金分紅，都可以作為重要的數量化選股標準。但是定性分析則需謹慎地展開。
例如優秀的管理層是A股市場人士津津樂道的話題，如格力的管理層、海爾的管理層、家化的管理層、佛山照明的管理層，都曾經為股票的估值加了不少分。但是格雷厄姆指出：管理層是否優秀已經在財務指標中得到了反映，因為長期來看，優秀的管理層必然對應著優秀的財務報表。但是如果單獨把管理層作為一項重要的考察指標，由於摻雜了個人的感情因素，則極有可能造成高估（家化和佛山照明是極好的例子）。這種情形如同藝術體操的評分一樣，因其摻雜了裁判的個人因素，其評判結果必然不如百米賽跑的計時制來得公正。
再比如行業前景，由於人們把世俗的觀念引入到了股票市場，形成了價值投資就是“在好行業里面選好企業”的固化模式。但是這種主流風格能為大多數業余投資者帶來理想的收益嗎?顯然不能。西格爾的跨度50年的研究已經表明，舊經濟領域里的煙草、石油、醫藥、消費行業，其長期回報率遠遠地超過了新生的高科技行業，最有前景行業的企業創造的利潤總是流向了它的創立者，並通過一定的方式返還給了消費者，而在二級市場的投資者只能是科技盛宴的買單者。同樣，在A股市場，以創業板為代表的新經濟的受益者是那些具有超凡智慧和眼光的創業者們，是國家和政府官員，是風投公司，是公司大股東和高管，還有“他們的老領導、同學、二奶、司機以及拍了他們裸照的人”（網友“簡直”的一句話，形象、生動、貼切）。想想也是，這麽一桌豐盛的晚宴，一群大鱷們狼吞虎咽之後，還能給小散戶剩下什麽？不就是殘羹剩飯嗎？所以，格雷厄姆反複告誡我們普通投資者切莫被行業的優秀前景所迷惑——“你不可能在這個行業通過選擇股票戰勝專業投資者”。
那麽，定性分析就不重要了？當然不是。一方面，如果定性分析得出的結論不足以支持定量分析的結論，那麽照樣可以否決我們的投資決定，這恰似政府部門考察企業所設置的“安全生產一票否決制”。如果企業高層和政要走得太近，如果企業的誠信出現了問題，如果高管出現了違規交易，這些問題足以讓我們對這家企業退避三舍；而另一方面，“如果分析家能夠用非常有利的質的因素來支持足夠的數字記錄，那麽投資的信心就可以更強。”
我認為格雷厄姆這種辯證思維是極具 “普世價值”的。業余投資者不要受市場鼓噪的影響，先根據穩妥的定量標準選擇一些低估值的安全品種，然後再用定性的標準去淘汰掉其中的具有“道德風險”或“商業風險”的股票，剩余的做一個分散組合。這樣既可以避免定性分析所誘發的“情感沖動”，也可以充分發揮定性分析的“監管作用”。
2、企業價值和股市價值
如果一家企業沒有上市，它就沒有股市價值。但是如果一家企業來到股市，就必然的具備了雙重屬性——企業價值和股市價值。如何把兩者的關系統一起來，就成為一位股市投資者所面臨的重要課題了。
但是我們看到，在巴菲特引入中國之後的10余年時間里，在A股市場，無論是價值投資圈還是成長投資圈，對於股票的企業屬性的重視程度是遠遠超過了股票的市場屬性的，以至於有很多人把股票的企業價值和市場價值完全對立起來，誰要是談市場價值（股價），誰要是顧忌市場波動，誰就不是真正的價值投資者（這種現象2007年張誌雄先生就已提出了批評）。讓我們看看格雷厄姆是如何處理兩者關系的。
內在價值是企業分析的基石，但格雷厄姆認為“內在價值是一個難以把握的概念。一般來說，它是指一種事實——比如資產、收益、股息、明確的前景——作為根據的價值，它有別於受到人為操縱和心理因素幹擾的市場價格。”這句話未免讓人感到沮喪，我們學習價值投資，不就是為了準確地搞清楚一家企業的內在價值是多少，然後和股價一比較，做出買或賣的決策嗎？
不要緊，下面的這句話已經告訴你怎樣去做了。“關鍵的一點是證券分析的目的並不是要確定某一證券的內在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內在價值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應該購買這種股票——或者是否比市場價格高或低。”
格雷厄姆舉了萊特航空公司的實例來解釋自己的觀點：在1922年，航空股票興起之前，“萊特航空公司”的股票在紐約股票交易所上市，價格只有8美元。而它當時的股息有1美元，某些年份的每股收益達2美元，每股現金資產則超過8美元。在此通過分析可以得到的結論是其內在價值要高於市場價格。
如果在1928年再來觀察這支股票，當時它的市場價格已經達到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3.77美元。每股股息2美元，每股凈資產不到50美元。分析這些數字將得出一個確信無疑的結論：其市場價格反映的主要是對該公司前景的推測，也就是說其內在價值要比市場價格低很多。
格雷厄姆指出：分析家很難算出“萊特航空公司”在1922年應該值每股20美元或每股40美元——或在1929年應該值每股50美元或80美元。幸運的是，他們無須算出這些數字就可以知道每股8美元的價格是具有吸引力的，而每股280美元的價格則過高了。
由此看來，格雷厄姆既不是一位純粹的“企業派”，也不是一位純粹的“市場派”，而是一位以內在價值為體，股市價值為用的中間派。把企業價值與股市價值割裂開來甚至對立起來，有違格雷厄姆的本意。
在集中與分散、國企與民企、傳統與新興、大盤與小盤、成長與價值等許多讓我們爭論不休的問題上，或許格雷厄姆的思辨智慧能給我們一些有益的啟示。格雷厄姆中庸的思辨方式體現的是開放、包容、寬和的精神，這種精神正是美國多元文化的象征。中庸之道本來是中華民族的國粹，但2000多年的封建專制文化已經把這一國粹基本上消滅殆盡，剩下的只有“非白即黑”的思維定式了。今天，我們反而要倒過來向格雷厄姆這個西方人學習中庸之道了。
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