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民營企業應否引進風投？

　　2012年8月31日，真功夫原董事長蔡達標、原高管洪人剛、丁偉琴、蔡亮標（蔡達標之弟）、李躍義（蔡達標的妹夫）站在了廣州市天河區法院的被告席上。起訴書中寫道：「現年42歲的蔡達標涉嫌職務侵佔罪、挪用資金罪及抽逃出資罪3項罪名」，相關涉案人員前後6次涉嫌挪用、侵佔真功夫公司資金達3068萬元。真功夫公司表示，未來真功夫不會走所謂的去家族化路徑，而是逐步建立與完善現代企業管理制度，這與5年前蔡達標聯手今日資本掌舵人徐新對真功夫進行一系列的「去家族化」改革時的高調形成了巨大的反差，曾經被「去家族化」的潘宇海如今卻執掌了真功夫，讓人唏噓不已。真功夫的切膚之痛，源於家族企業的頑疾不能觸碰，罪在風投的錯誤改革方案，還是也許一開始就不應該引入風投？

　　自1985年中國第一家風險投資機構—中國新技術創業投資公司誕生之後，政府背景的風投、外資風投以及民營風投百花齊放，僅在2011年，中國創投市場投資總額已將近90億美元（圖1）。

　　然而，業界對風投是否給中國的企業與投資人帶來了財富增值卻莫衷一是。一項研究發現，引入風投的企業上市後的股票回報率不盡如人意（圖2）。

風投不是民企的萬靈藥

　　風投既然為企業引進了資金、人才與職業化的管理模式，卻為何又有為數不少的民營企業在引入風投後慘遭失敗？筆者認為，不少民營企業家因為一些短期的因素引入風投，卻未全盤考慮風投與自身的價值理念及長期發展模式是否適合。最適合家族擁有、經營的企業是創業家族能持續為企業注入特殊資源，如家族文化、價值觀、技藝、關係等，並且企業與家族未來面臨的路障較少（詳見2011年11月本專欄文章）。這些企業不適合引入風投，因為引入時資產定價成本高，引入後削弱家族控制權與喪失家族寶貴特殊資產的風險也高（圖3中居於右下角的企業）。

　　如果創業家族對企業不能持續提供特殊貢獻，那麼就應走職業化的道路，引進職業經理人，提升管理與公司治理水平（圖3中居於左下角的企業）。如果創業家族與企業未來的發展路障多，那麼家族應逐步釋放股權甚至出售企業（圖3中居於左上角的企業）。這些特殊資產少、路障多的企業較適合引入風投來達成職業化管理、家族退出的目標。

　　為了說明以上規律，我們選擇7家民營企業，包括真功夫、國美、漢王科技、達芙妮、自然美、國聯水產和海普瑞（附表）。盤點其各自的特殊資產與路障後，發現真功夫、國聯水產、海普瑞、漢王科技4家企業落入右下象限，而國美、達芙妮、自然美3家企業落入左側象限（圖4）。

　　這7家企業都引進了風投，但是效果卻很不一樣。落入右下象限的4家企業的特殊資產都較高而路障較少，這樣的企業更加適合家族控制及經營。以海普瑞為例，海普瑞對創始人李鋰的研發能力非常依賴，他個人苦心研究出了一整套「肝素鈉原料藥提取和純化」技術，但直至今日整個海普瑞也只有他掌握全部的配方工藝秘密，而且親自上陣從不假手於人。高盛在進駐海普瑞之後，只是對海普瑞進行了一系列的「包裝」。2008年之前，海普瑞年盈利僅6000萬元，高盛入股後，2008年全年海普瑞對美國大劑量標準肝素製劑市場的唯一生產商和供應商APP公司（American Pharmaceutical Partners，Inc.）平均銷售價格較2007年上漲約110.88%，訂單採購量較2007年大幅提升392.95%，海普瑞2008年淨利潤由此大增136.78%。APP公司偏偏只選擇海普瑞作為其唯一供貨商，並且在自身產品銷售並未顯著大幅增長甚至經營虧損的情形下異常加大對海普瑞的採購規模，令人不解。調查發現，APP公司與高盛之間曾有過多次密切合作。上市前的出色業績或許就是高盛、APP以及海普瑞共同構築的神話，所以上市後業績大幅下滑變得合情合理，曾經148元/股的史上最貴發行價在兩年時間內居然跌到了不到20元/股，上市至今月累計超額收益率為-82.31%（圖5）。

　　國聯水產特殊資產比較高，是因為其擁有強大的政商關係網絡，創始人李忠在廣東湛江構築了龐大的商業利益鏈條。上市後的國聯水產業績不斷下滑，2011年淨利潤1172萬元，同比降85.12%，且2012年上半年虧損6945萬元，退市的陰影開始籠罩國聯水產。漢王科技引進風投之後，也是想盡一切辦法進行包裝，招股說明書中不惜筆墨地描繪廣闊的電子書市場前景，如今看來卻只是一場夢而已。真功夫產品由於其工藝和品牌內涵也屬於特殊資產較多的企業，其複雜的家族關係令風投頭疼不已。

　　對處於右下象限的4家企業分析發現，特殊資產較多時風投無力回天，只能不斷使用各種手段來「包裝」企業而不顧其長遠發展，以求短期上市獲利退出。這4家企業在引進風投之前路障並不算高，因為其經營層面上沒有太大的問題，但引入風投之後卻為了追求盡快上市，大躍進式地過度包裝，忽略了風險，泡沫破滅之後，這幾家企業現在都面臨著巨大的困難。

　　而位於左側象限的3家企業，引入風投之後的效果就相對較好。2007年8月達芙妮創始人張文儀被台灣警方逮捕，並且達芙妮的業績低於市場預期，股價大跌26.44%。此時達芙妮決定引入風投並「去家族化」。2011年，達芙妮營業額達85.77億港元，同比增長29%，淨利潤同比大增56.54%。自然美在2009年經營業績下滑，創始人蔡燕萍為了企業的長遠發展，將32.77%的股權轉讓給了凱雷投資，之後自然美的家族成員逐漸退出經營層。自然美在內地的銷售收入從 2008年的4.4億港元增長8.4%至2011年的4.7億港元，穩住了局面。

　　國美的案例眾所周知，黃光裕入獄之後國美遭遇了空前的災難，就像以前的德隆系和格林柯爾，但結局卻完全不同，陳曉引入了貝恩資本，不管其動機如何，但結果就是國美從死亡線上被拉了回來。貝恩資本和陳曉進行了一系列「去黃化」改革，減少黃光裕家族對國美的影響力，雖然最後的結局是陳曉黯然離開，但他至少挽救了一次國美。

民企引入風投的喜與憂

　　從上述分析我們推斷，民企創辦人家族若不能持續為企業增值，或面臨發展路障，便應逐步放權釋股，引進職業化管理，退出企業。在此前提下，引進風投是較可行的。但這個過程可能面臨不小的阻力。

　　融資與控制權流失

　　引入風投可紓緩資金的需求，有助於企業擴張。一項對291家風投機構和1384 家A 股上市公司的研究發現，13.5%的公司有風險投資股東。風投不但引進自己的資金，還能幫助企業取得銀行貸款。具風投背景公司每年的短期有息債務額比無風投背景的公司高出總資產的6‰，當總資產取樣本均值18.31 億元時，這相當於1098 萬元。同時發現，有風投背景的公司的外部權益融資額比其他公司高出總資產的5‰，相當於916萬元。

　　當企業面臨融資瓶頸時，可以通過選擇風投來緩解融資壓力。但是引進風投意味著家族股權被稀釋，控制權相應減少，這是企業必須考慮的關鍵問題，如果不謹慎處理，可能面臨控制權旁落。

　　2009年6月，陳曉與貝恩資本簽訂了條款極其苛刻的融資協議，這些條款最主要的目的是要保證貝恩資本在國美的話語權，逐步削弱黃光裕家族的控制力。陳曉和貝恩資本也因此被人詬病一心想要篡奪國美的控制權。引入風投必然會稀釋家族的控制權，但筆者認為沒有必要過分的擔憂，當然企業在與風投簽訂協議時須謹慎對待可能對自己不利的條款，尤其是一些對賭協議更要小心。

　　國內企業因為與風投簽訂對賭協議而最終遭遇重大危機的案例不少。例如2007年太子奶獲得英聯、摩根士丹利、高盛等7300萬美元的注資，太子奶董事長李途純與三大投行簽署的對賭協議中規定：3年內，如果太子奶業績增長超過50%，就能降低三大投行的股權；否則李途純將會失去控股權。2008年11月，在四處籌款、引進戰略投資者無果的情況下，李途純不得不將太子奶集團61.6%股權轉讓給三大投行，黯然離場。

　　創業家族退出

　　許多企業引入風投並不是因為缺錢，而是希望風投能夠幫助創業家族放權釋股，退出企業。

　　家族成員退股。真功夫初始的股權結構為蔡達標25%，妻子潘敏峰25%，妻弟潘宇海50%。2006年蔡達標與潘敏峰協議離婚後，潘敏峰的25%股權歸蔡達標所有。於是，創始人蔡達標與妻弟潘宇海各佔50%股份。引入中山聯動和今日資本之後，兩人各佔47%股份。這樣平均分配的股權結構其實後患無窮，尤其是在兩者出現分歧時。在2010年，兩家風投在一系列家族內鬥事件之後，選擇和兩大股東蔡達標、潘宇海達成協議，由風投逐漸受讓潘宇海稀釋的股份，使得股權結構「一股獨大」。

　　民營企業在創業階段往往會將股權分散給家族成員，甚至股權分配不明晰，在創業初期這能夠調動起整個家族的積極性，但是當企業做大之後問題就出現了，這種分散或「不清不楚」的股權安排為家族內鬥埋下了隱患。而引入風投之後，當某些家族成員由於特殊原因需要退出時，可以讓風投接手其股權。這尤其對於尚未上市的公司是一個可能的渠道，因為對於非上市公司的股權估價較難，而專業的風投較有能力估計股權的價值。

　　家族成員退出經營。2009年6月，與貝恩的強勢進入形成鮮明對比的，是陳曉宣佈的一份國美核心高管8人名單中居然沒有一名黃光裕家族成員。在新聞發佈會上，陳曉以「與公司無關」為理由，拒絕回答關於黃光裕的任何問題，這家過去帶有強烈家族色彩的企業，逐漸褪去「黃光裕時代」的色彩。而通過協議，貝恩資本的3名代表進入國美董事會。國美在短時間內由黃光裕家族牢牢控制變成了由多方利益共同制衡。

　　鄉村基創始人李紅說：「在引進風投後，丈夫張興強就主動淡出了鄉村基，轉戰中餐會所。現在他只是鄉村基的董事，只在開董事會的時候才會出席。現在整個鄉村基，沒有一個員工是我的親戚。」

　　根據筆者之一對國內近500家民營企業的研究，引入風投的企業中家族成員任職的情況明顯減少，即風投在減少家族成員任職方面起到了較大的推動作用（圖6）。曾一起創業的家族成員在企業裡身兼要職，但是在企業發展過了初始階段之後，部分家族成員的能力可能不足以勝任未來的發展需要，但創始家族又缺乏對外來職業經理人的信任，且未在企業內培養人才，所以在用人上處在了進退兩難的境地。風投聯創永宣的葉衛剛曾評論說：「很多家族企業做到一定程度就上不去了，需要職業經理人，一般家族企業認識的職業經理人不多，我們介入後就不一樣，兩邊都信任我們。我們做了這麼多年有一定聲譽了，不會欺負任何一方。職業經理人跟我們合作比較放心，一個企業不成，每年我們都會投資其他企業，還有別的機會。」

　　減少任職企業的家族成員人數也可以為繼承人順利接班做準備。民營企業的第二代接班人可能處境尷尬，他們是父母與其他共同創業親戚的晚輩，即便已經是董事長總經理了，但無法真正地管理比如叔父、舅舅等長輩掌管的部門。如果創始人在位時著手家族人事調整，有利接班人順利接管企業。但是有些創始人面臨多方家族勢力的局面卻不下手改革，一旦創始人的威信減弱或者出現意外，家族內部容易出現權力爭奪，甚至對簿公堂。

　　經營管理職業化，淡化創始人的影響

　　在引入凱雷之前，自然美創始人蔡燕萍親自參與新產品的研發和試用，通過媒體、培訓等方式向消費者宣傳她的美容理論，還有公益活動。所以，人們對於自然美的印象大部分來自於蔡燕萍本身。但是由於年齡問題，蔡燕萍感覺力不從心了，自然美如果想長久經營，需要漸漸淡化創始人對企業的獨特影響力，強化企業管理與品牌。當引入凱雷之後創始人便退出了經營層面，將經營權交給了職業經理人。

　　2007年8月，達芙妮創始人張文儀被中國台灣警方逮捕並押回台灣服刑。當時達芙妮股價大跌26.44%，雖然達芙妮迅速對外公告張文儀被捕的原因與公司無關，但之後股價仍持續低迷。達芙妮2006年的業績低於市場預期，大摩等機構調低了對達芙妮的評級，使其低迷的股價「雪上加霜」。達芙妮方面認為，「這兩件事情讓資本市場對公司的治理產生比較大的疑慮」，他們認為，家族式企業在公司治理上有欠缺，而要讓投資者消除這種疑慮，需要進行「去家族化」，最終決定「找一個獨立人士進入公司董事會」。

　　達芙妮的案例和國美黃光裕案例類似，由於創始人的影響力過大導致其個人處境與企業牢牢綁在了一起，一旦創始人遇到任何意外事件整個企業也隨之震盪。為了消除這樣的風險，當引入風投之後，通過一系列專業化的整治和改革，將家族成員與企業唇齒相依的相關性降低，使得企業能夠在家族成員出現意外時依舊能夠平穩過渡。

創業家族的退出障礙

　　然而，去家族化進程往往不會一帆風順，其中可能遇到很多障礙。媒體曾報導，2007年真功夫年會時，蔡達標、潘敏峰、潘宇海在一起有說有笑，也就是說離婚事件並不是導致家族鬧翻的根本原因，真正點燃家族戰火的卻是引入風投後的一系列去家族化改革。

　　2007年，蔡達標引入風投機構今日資本，聯手其掌舵人徐新對真功夫進行了一系列的「去家族化」改革，著手引導家族式管理向職業經理人制度過渡。真功夫從肯德基、麥當勞挖來眾多職業經理人，這些人的引進基本都是蔡達標與風投共同協商的。而原有的很多中高層離職或被辭退，尤其是與潘宇海關係密切的幾位元老的離職使得潘的權力被架空。於是家族矛盾大爆發，「二奶門事件」、「查封賬冊行動」、「貸款事件」等顯示出家族成員之間撕破臉之後根本不珍惜原本辛苦創下的基業，讓人不禁感到可惜。

　　家族內部對於風投的去家族化改革肯定存有排斥心理，而且部分家族成員文化水平較低導致難以溝通，所以風投即便引入職業經理人，也難以處理已經深深紮根於企業每個環節的家族成員。凱雷在自然美的「去家族化」過程中的做法值得學習，它並沒有採用「新人來、舊人去」的殘酷方式，而是採用增加職務、明細分工，彌補了企業中一些缺失的職務，比如CFO、人力資源總監崗位等，在穩定企業架構的同時完善了治理結構。這樣的安排可以緩解家族成員對於「去家族化」的排斥情緒。

引進職業化管理

　　風投帶來新的經營和管理理念，通過以下手段可實現對民營企業管理的改善。

　　實施股權激勵

　　在對近500家民營企業的研究中我們發現，引入風投的企業對職業經理人實施股權激勵的比例較未引進風投企業為高（圖7），也就是引入風投有促進企業實施股權激勵的作用。

　　在國美爭奪權一案中，陳曉在引進貝恩資本的談判過程中提到要實施管理層激勵，貝恩資本對股權激勵方案表示了贊成，而得到股權激勵的高管，以及在國美電器實施的「超額利潤分配方案」中收入大增的基層幹部和員工都感受到了這一方案帶來的好處，因為在黃光裕時代不僅沒有股權激勵，甚至有提出過該方案的高管被黃光裕掃地出門。

　　雖然實施股權激勵會讓家族控制權稀釋一部分，但是卻能夠大大提高非家族成員管理層和員工的積極性以及對企業的忠誠度。民營企業不僅僅是單個家族的企業，還需要真正將非家族成員也融入到企業中來。

　　改革家族式經營模式

　　我們通過自然美的案例觀察引進凱雷投資後經營理念的主要變化。

　　首先是職業團隊的引入。凱雷推薦著名職業經理人曾新生加入自然美，憑藉曾新生的外資背景，其把曾經的管理團隊人脈都帶入了自然美。蔡氏家族之前也引入過一些管理人才，但都不是一個管理團隊，而此次曾新生以及兩位得力助手李明和、陳耀榮組成團隊，從管理、財務和連鎖發展等方面帶來整體的變革。

　　其次是品牌的重塑。前述原先消費者對於自然美品牌的認識來自於蔡燕萍本人，讓消費者誤認為產品適合中老年婦女。由於蔡燕萍年事已高退居幕後，但品牌對蔡燕萍個人的依賴性仍強。所以新的管理團隊決定重新改造門店以改變品牌形象，吸引更多的年輕消費者，伴隨著全新產品的亮相，品牌內涵隨之改變。

　　第三是渠道的擴張。自然美早期幾乎屬於廣告「零投放」，憑藉客戶的口碑相傳緩慢地自然發展。新的管理團隊不滿意過去的發展速度，於是重新設計了旗艦概念店，同時加快了新產品的推廣，將市場擴展到了二三線城市。新的管理團隊稱，截至2014年，自然美將致力於成為中國最大的美容美體連鎖網絡。

　　然而2012年上半年有媒體報導，蔡燕萍無法認同新管理團隊的經營理念並產生不滿，甚至想要從凱雷手上買回股權。風投追求盈利的目標與蔡燕萍想要品牌延續的目標相去甚遠。新的管理團隊致力於淘汰舊的加盟者，使得自然美的店面煥然一新。很多舊的加盟者面臨被淘汰時，蔡燕萍難以捨棄這些當年成就她事業的人，自然美發跡時強調的便是小本創業以協助創業上弱勢的女性。

　　蔡燕萍為自然美的品牌傾注了40年的心血，當自然美發展遇到瓶頸時，她一度想要和雅芳、歐萊雅等品牌合作，但它們都要求100%的股權，一旦經營上有何分歧，那麼自然美的品牌很有可能會被破壞。蔡燕萍表示，風投讓她感覺更有安全感，「通過與企業3-5年的共同經營，為企業增值後賺到錢再賣掉，而不會糟蹋我的品牌。」品牌的發展和延續性是蔡燕萍最關注的。但是凱雷一定能保護好自然美的品牌嗎？考慮到凱雷一貫的投資風格，它會不會急著賣掉股權退出獲利呢？

　　創始人與風投的經營理念有時很難統一，很多創始人在乎的是家族基業能否長青、品牌能否延續，而風投的目的終究還是獲利退出，企業能否永續生存並不是它最關心的。因此，需要考慮的問題是民營企業應該選擇牽手哪類風投？

民企應牽手哪類風投？

　　風投往往有儘早退出投資項目的動機，因為通過上市可以增加聲譽進一步吸引資金流入，所以，比較年輕的本土民營風投需要通過盡快退出建立聲譽。有研究發現，從業時間短的風投機構，其參與投資的公司上市時的歷史也較短。對於還沒有上市的民營企業來說，選擇過於年輕的風投是有風險的，一方面它們急於退出與民營企業長遠發展的目標不契合；另一方面它們能夠提供給企業的幫助比較少，更多的可能只是為了上市而進行「包裝」。

　　研究發現，外資和混合型背景風投支持的公司股票上市折價率較低，股票市場累計異常回報率較高，而政府和民營背景風投累計異常回報率最低（圖8）。相對於非外資背景的風投，外資背景風投的投資策略更加謹慎，投資之後能夠對改善公司治理提供幫助，提高公司的盈利能力。又有研究發現，不同特徵的風投在上市公司投融資決策中所發揮的作用不同，高持股比例、聯合投資、高聲譽或者非國有背景的風投能更好地改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題，而國有背景的風投則可以幫助公司獲得更多的短期債務融資。

　　總體而言，民營企業在選擇風投時需要考慮兩個問題。第一是風投的背景。如果僅需要增加短期債務融資，國有背景的風投更有優勢。但如果想要改善外部融資環境、緩解現金短缺投資不足的問題，那麼高持股比例、聯合投資、高聲譽或者非國有背景的風投能夠帶來更多幫助。如果想要改善公司治理，提高盈利能力，外資背景的風投在這方面更有經驗。第二是風投投資企業的歷史。企業必須要認真調查風投曾經的投資企業的情況，觀察其能否帶來實質性的有利於家族長期目標的幫助（比如是否在同行業有過投資），也要注意它投資期限的長短，對於經常性提早退出、耐心不足的風投要慎重考慮，因為它可能並不願意精心「培育」企業。例如今日資本投資的三家企業土豆網、趕集網和真功夫，都貼上了家族矛盾離婚內亂的標籤，其輔助家族企業的能力高下可見一斑。

　　民營企業是否應該引入風投？引進風投究竟是「引狼入室」還是找到了好幫手？我們建議企業可以通過本文的模型來判斷自身的狀況，如果企業特殊性較高，無形資產較多，那麼引進風投可能沒有好的效果；但如果企業特殊資產較少，職業化改革阻力小，可以考慮引入風投。另外，企業要考慮引入風投是出於融資目的還是想要改善公司治理，這將影響與何類風投機構合作的決定（圖9）。