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量化投資中國突圍

　　當國際IT巨頭面臨需求萎縮時，量化投資正在給中國IT 工程師們創造新的機會——成為一名寬客。

　　所謂量化投資，即借助現代統計學、數學的方法，從海量歷史數據中尋找能夠帶來超額收益的多種「大概率」策略，並紀律嚴明地按照這些策略所構建的數量化模型來指導投資，力求取得穩定的、可持續的、高於平均的超額回報。

　　在量化投資發展 30多年的西方資本市場，人們將那些通過用數學手段尋求金融領域規律並用以投資的人士稱為Quant，音譯「寬客」。在華爾街的金融詞典中，寬客曾長期帶有貶義，成為被取笑的對象。不過，現今成熟的股票市場中，量化投資的市場佔有率高達30%。

　　從2004年起，量化投資就在中國蹣跚起步，但直到最近一兩年，在市場單邊下跌背景下，其價值才為人們認識，發展有所突破。尤其在2011年，中國監管開始允許賣空，放開股指期貨和融資融券業務，這些對沖工具的出現，為量化投資提供了較多的選擇和操作空間。

　　中國量化投資研究院提供的數據顯示，2012年上半年，中國整體資本市場上，私募基金平均收益率2.43%，跑輸大盤，而公募基金中，股票指數型基金平均收益為4.99%，股票型基金平均收益率4.86%。相比之下，私募量化投資產品上半年平均收益率為3.61%，而公募量化投資產品上半年平均收益率為6.87%。

　　一切還僅僅是開始。上海大智慧公司執行副總裁汪建斌告訴財新記者，據交易所下單的不完全統計，目前，中國量化投資在商品期貨市場的規模佔比是20%，在股指期貨市場的佔比為5%，在股市佔比更少，約1%-2%。

　　在向成熟市場看齊的過程中，量化投資在中國的巨大發展空間正成為市場機會。不過，計算機取代交易員並非指日可待。「我們剛開始做。開發第一個模型花了五個月，第二個模型用了三個月。」成都一傢俬募基金的技術總監說。他所在的這家以量化投資為特色的私募基金資金僅幾百萬元，來自幾位合夥人。

　　資金規模低，構建模型所需的各種嚴謹的歷史數據不足，對沖工具確實不足和交易制度的限制，都將是量化投資在中國突圍的障礙。

市場機會出現

　　量化投資的代表人物是詹姆斯·西蒙斯，他所管理的大獎章基金1989年到2008年平均回報約35%。「2008年當全球股市遭遇重挫，巴菲特虧損時，西蒙斯年化收益率仍達到80%，其收益率非常穩定。」汪建斌說。

　　在中國，量化投資仍屬新事物，市場對其概念的理解也常常不一致。電子科技大學經濟與管理學院金融學副教授劉波指出，這是各家機構量化階段與程度不一樣所致。嚴格意義上，只要在選擇投資標的、構建投資策略和交易實施過程，融入了量化的思想和技術，即在交易前、中、後的任何一個步驟中採取了量化投資的技術，均可算是量化交易。

　　財新記者採訪多家國內和國際的投資機構，他們將中國的量化投資大致歸納為幾類：

　　一是利用計算機尋找市場上的有效性不夠充分的機會，比如利用股指期貨和滬深300兩個市場進行套利交易。目前，由於套利交易風險較低，因此多為國內量化投資者所普遍採用。

　　上述成都私募基金的技術總監則認為，這種方式機會和容量有限。按照這種在滬深市場套利的策略，如果其年化收益率要求較高，策略容量則可能僅為幾千萬元，超過該規模，策略的有效性將有所下降。 他指出，假設市場只有兩三家基金在做套利交易，每家規模一兩千萬元，可能每家年化收益率可達到20%，「但如果多了，收益率就會降低。從目前市場上看，收益率已經明顯有限，平均的年化收益率差不多是10%，而表現差的只有5%的年化收益率」。

　　二是用計算機尋找市場出現的規律，做技術分析。銳箭資本（TRUE ARROW）副總裁王濟璋指出，目前中國市場與上世紀90年代的美國市場非常相似，70%-80%的投資者都是散戶，特徵非常明顯，且對沖基金不是很多，量化對沖基金更少。同時中國市場的流動性非常好，量化投資的機會非常大。

　　上述私募公司技術總監指出，這種方法，對模型建立是否科學有效非常關鍵，因此存在較大風險，但優點是規模可以做得很大。

　　多名量化投資者也對財新記者表示，每個市場都有其獨特的特徵，因此海外市場的傳統量化策略，並不能完全照搬，有些在海外有用的信息，在中國並不適用。「比如公佈一件消息，可能在國外會引起重大反應，可是在中國可能就提前知道了。」王濟璋說。

　　三是做市商的策略，本身不需要尋找規律，但利用計算機的運算能力使交易比市場早一步，比如高頻交易。 此外，量化投資的種類還可以在上述幾類的基礎上衍生出多空策略等多種類型。

　　在中國，採用這些策略的投資產品應運而生，以適應投資者需求。

　　一家外資券商的量化交易部門負責人告訴財新記者，中國股市過去幾年中熊市多於牛市，投資者仍沒有準備好去承擔投資的「貝塔風險（Beta Risk)」，而是對絕對回報類產品更感興趣。在經濟保持長期增長的同時，投資於國內市場也存在著很大程度的不確定性和波動性，且面臨規避實際通脹風險的挑戰。短期內,將資金進行現金/保本類的投資是一種選擇，但長期則需要一些同時能規避市場波動和通貨膨脹的投資方式。「因此，我們研究如何用系統性的方法，去選擇一些較低風險的股票，使其投資能夠實現這雙重的目標。」另外，相對國外投資者以機構投資者為主，國內更高佔比的是零售投資者。「這也導致在中國不能推出過於複雜的產品。」

多只產品虧損

　　量化投資者多認為量化投資比其他投資方法更加科學，也更具有抗風險能力。一名機構投資者告訴財新記者，由於量化投資遵循市場中存在的規律，只要其規律可重複性達到80%就可做，這種在大概率事件中盈利的方式，優於一般輸贏概率各半的投資選擇。

　　但實際情況不盡如人意。儘管量化投資產品在市場上數量有限，已有多只產品出現較大的虧損。據Wind提供的數據，廣晟財富投資旗下的融新354號（廣晟量化優選1號）近一年虧損14.53%，景良投資旗下的景良能量1期和能量1號分別虧損9.89%和10.05%；國信證券的國信金理財多策略近一年虧損幅度更高達16.82%，民生證券的民生惠富達創新精選亦虧損11.21%。

　　「量化投資就是需要把風險控制在很小的範圍之內。」上海大智慧公司執行副總裁汪建斌認為，虧損達10%對量化投資而言非常高，這也證明在中國市場上，不少量化投資在管理上非常不規範，尤其缺乏風險控制。

　　在2012（首屆）中國對沖基金年會上，博時基金ETF及量化投資組投資總監王政曾指出，量化投資主要包括三個方面的內容，一是對未來收益的預測即α的預測，二是風險和回報的結合，三是交易成本的管理。因此，量化投資中，風險模型非常重要，所有投資都是在一定的目標風險上去做投資，並在這個目標風險的基礎上最大化收益率。

　　廣州棕石投資管理高級副總裁黃曉舟向財新記者指出，做量化投資，首先便需要跟客戶說明其風險在哪裡，然後再說回報。「我們會這樣告訴客戶，可能50年中，我們會有一次虧損，這也意味著我們只有2%的風險。」

　　研究中國量化投資產品虧損過高的原因，不少量化投資者指出，主要是風險模型沒有做好，因為中國資本市場能控制風險的金融工具非常有限。「比如買500只股票，只能通過滬深300（股指期貨）做對沖控制風險。滬深300指數由300家大公司股票組成，實際上我並不想賣空滬深300，卻也只能賣空，非常被動。」黃曉舟說。

　　晨星分析師姜鵬亦指出，雖然中國已有股指期貨可進行對沖，但必須在中金所開戶，「目前開戶的不是很多，而實際操作的就更少了」。

　　 除對沖工具缺失外，汪建斌也擔心量化投資的管理團隊本身也非常不規範。當模型失效後，「為了維持下去，可能會做一些不太合適的嘗試，比如匆忙建立新的模型」。汪建斌指出，目前在中國的量化投資團隊缺乏長期管理的能力。「可能一個模型，半年很好，一年後卻是無效的。但很多人存僥倖心理。」

　　絕大多數量化模型都依賴對歷史數據所包含信息的深度挖掘，但劉波指出，基於歷史數據的樣本內擬合和樣本外預測之間並無必然穩定的鏈接機制，過度依賴歷史數據挖掘的交易模型可能在實際交易過程表現並不理想。

　　銳箭資本構建量化投資模型的出發點是行為金融。根據行為金融理論，市場投資者根據對信息的不同理解存在行為偏差，所以市場經常過度反應或反應不足，但最終會進行糾正。「看一個市場的情況，問為什麼對了為什麼錯了，然後把問題轉為統計來回答。」王濟璋說，「做這個行業的人需要藝術和想像力。」

現行規則障礙

　　機會與風險之間，仍有不少人對量化投資在中國的發展感到疑慮。

　　量化投資在海外無槓桿的平均收益率並不高，大概是3%-4%，但海外市場有五六倍的槓桿，因此投資者的實際收益率能達到20%。但在尚不成熟的中國資本市場，量化投資主要用在期貨市場，股票市場則鮮有問津者，除缺乏對沖工具外，也在於缺乏槓桿。

　　「但中國無槓桿，同時銀行存款利息也有5%，所以在中國做這些有風險、無槓桿、低收益的策略沒有意義。」王濟璋說。也因此，銳箭資本在中國股市做量化投資，只能選擇具有槓桿的產品，即只投資可融資融券的275只股票。

　　對比美國資本市場，中國的融資融券成本高昂。「在美國，融資和融券的利息差不到1%，但國內是10%，這意味著在美國能達到30%收益率，在中國就會降低至20%，沒法做。」黃曉舟說。

　　 另一障礙在於，中國股市實行T+1的交易制度，劉波指出，這一制度上的約束導致投資者無法去捕捉日內的波動所帶來的盈利機會，從而限制了股票市場上量化投資尤其是高頻程序化交易的發展。也因此導致中國的量化程度不高，目前中國股票市場的量化投資主要集中在量化選股層面，但在交易實施層面則較少採取量化的方法。

　　在缺乏對沖工具、缺乏槓桿的情況下，中國量化投資主要集中在期貨市場。但期貨市場同樣存在一些現實的不便。上述成都私募的技術總監告訴財新記者，一是國內缺乏沒有限價指令單和五檔行情；二是國內期貨交易費用比較高，也沒有交易量的返點，交易成本比較高；三是國內沒有「黑池」交易以隱藏交易意圖。

　　這也同樣是中國股票市場的缺陷。在量化交易中，所謂「黑池」（dark pool），即一種為買賣雙方匿名配對大宗股票交易的平台，主要由機構投資者參與買賣，運作並不透明，不會展示買賣盤價及報價人士的身份，也不會向公眾披露已執行交易的詳情。

　　這種交易方式在西方也曾有過廣泛的爭議。但對量化投資者而言，隱藏交易意圖非常重要。

　　「量化投資的前提是，核心技術要非常保密，這也是大家能夠生存的基本環境。」黃曉舟說，「如果大家都是同樣的策略，市場就會擁擠，就不存在掙錢的機會了。」

　　 「狹義的黑箱操作在內地基本不存在，只限於學術討論範圍。」一名香港資深對沖基金人士指出，在國內，量化交易是一種探索，對於中國投資人偏主觀的投資偏好，是一種有效的補充。

　　晨星分析師姜鵬指出，和國外比較，國內量化投資環境還是較受限制，法律法規方面，在創新方面，步子不是很大。「但這也是個趨勢。現在已經有機構，開始研究技術，譬如高頻交易的隱蔽性等。」他相信，國內遲早會放開T+0的交易制度，「現在ETF已是T+0，從這個風險小的產品開始探索。」■