一隻週期股的投資思路 傑晟JasonZheng
http://xueqiu.com/8222772875/22292597有這麼一隻港股，我們就叫它B公司吧，以2011年業績計，在今年上半年的一段時間內，由於去年以來股價的大幅下跌，其
PE大致是6，PB大致是0.7。在港股市場，類似估值的股票很多，未必能夠吸引投資者的目光。但是截至最近，B公司的股價已經比年內低點上漲了50%，但距離歷史高點，還有2-3倍的距離，跌的時候很凶，未來能否漲回去，就見仁見智了。
筆
者認為它是一隻績優週期股。它沒有虧損過，它的週期性主要體現在賺得多和賺得少上面，而市場非常願意在其賺得少的時候給予更低的估值，例如6倍PE，在其
賺得多的時候給予更高的估值，例如12倍PE，而這裡的賺得多與少，也不過是少賺了一半或多賺了一倍，業績變動區間是2倍，
但由於市場估值的變化，股價的區間變化是4倍。而在賺得少的時候，仍有分紅收益率約4%-6%作為保底收益。這個例子，筆者認為是《投資最重要的事》作者霍華馬克斯說的，冒較小的風險，獲取相對較大的收益的一個典型代表。
筆者注意到這只股票，也只是源於查閱
$惠理集團(00806)$持股，曾發現B公司的控股公司K公司曾是惠理的10大持股之一。但其母公司K名字裡有「化工」兩字，很容易讓投資者直接pass掉。
但B公司引起了筆者的更強烈的關注，在此與大家簡單探討一番
眾所周知，電子產品製造業現在是亞洲的產業，尤其中國佔據了很大的市場份額。B公司的產品覆銅板，是電器電子產品必需的印刷線路板PCB的上游，屬於資本密集型，而PCB則兼有勞動密集型的特徵。
B公司的產品2011年佔據了全球約14.2%、全國30%的市場份額。第二名是台灣王永慶的台塑集團旗下的南亞塑膠工業集團（12.2%）、第三名則是東莞的
$生益科技(SH600183)$（9.4%）。行業集中度很高，前16名廠商佔據了全球90%的市場份額，
前5名廠商全球市場份額超過50%。與下游產品PCB分散的行業分佈以及更下游電器電子製造商更為分散的行業分佈明顯不同。
行業的高集中度避免產品陷入價格戰。覆
銅板的上游包括一些化工產品（這部分由於產品的環保要求以及不斷的技術改良，具有一定的技術門檻）以及銅，基本上，國際銅價的變化以及電器電子消費品的行
業景氣決定了電子產品廠商的採購週期及採購量。由於行業的集中度較高，並沒有出現銅的成本與產品價格倒掛的情況，在銅價走高的時候，往往是電子產品消費火
熱的時候，電子產品廠商反而競相採購因而推高覆銅板的採購量和價格，如2006/2007/2010年的情況。業績走低，則往往發生在銅價走低的時候，由
於消費市場的不景氣，電子產品廠商也推遲了採購，覆銅板的銷量與價格走低，如2008/2011年的情況。但當銅價低到一定程度的時候，甚至有可能出現價
差擴大，量下去了，但業績出現回升的情況，如2009年的情況，但是2012年沒有出現這種情況，因為與2009年銅價大幅下跌不同，2012年銅價下跌
幅度有限。
B公司2007年以來的業績2007年（18億） 2008年（12億） 2009年（16.5億） 2010年（22.8億） 2011年（13億）
2012年上半年（5.7億）。
B公司及競爭對手$生益科技(SH600183)$2007年以來的ROEB公司
2007年（26.9%） 2008年（16.5%） 2009年（19.8%） 2010年（23.1%） 2011（12.3%）
生益科技
2007年（23.2%） 2008年（6.3%） 2009年（14.2%） 2010年（20.1%） 2011（11%）
B公司具有垂直一體化的優勢。公司自身整合了上游原材料，而控股股東K通過收購兼併，也擁有了行業前列的下游PCB廠商。
垂直一體化給公司帶來了包括交易成本、物流倉儲成本等相關成本的節約，以及提高公司對市場反應的靈敏度。控股股東的PCB廠商可以快速將市場信息反饋給B，另外，當市場快速復甦的時候，具有一定技術門檻的上游原材料的自有供應，首先保證自身的生產需要，能夠快速滿足市場要求，而沒有上游供應的廠商，一則需要高價購買，二則無法快速響應市場而錯失機會。
因此，垂直一體化使得公司具有
較高的毛利率。
B公司及生益科技2007年以來的毛利率如下B公司
2007（26.4%）2008（19.5%）2009 (27.5%) 2010（24.3%）2011（17.3%）
生益科技
2007（16.4%）2008（10.2%）2009 (15.4%) 2010（16.9%）2011（15.3%）
由
於公司行業的相對重資產特性，筆者曾懷疑其毛利率比生益科技高，有沒有可能不只是垂直一體化，還可能因折舊政策有差異，後來對比後，發現並沒有明顯不同。
實際上生益科技亦有一定程度的一體化，生益排名全球第三，但B公司顯然做得更好。而且不管是當時還是現在，由於A股的整體估值比港股市場高，生益的估值也
比B公司高，股息收益率則比B公司低。
另外，公司的淨利潤率也比較高，除了毛利率帶動外，還有一個原因是部分業務通過境外子公司進行，稅收低所致。
公司派息率較高，08
年金融海嘯價是1.5元，但公司08年底到現在，累計派息已0.92元，自07年從母公司分拆上市以來，則已累計分紅1.24元。2012中報分紅減少，
為0.05元，若年報繼續只派0.05元，對應上半年低價2.3-2.5元，股息收益率仍然有4%，若年報派0.1元，則股息收益率6%。若如2010年
業績造好，派息0.34元，則股息收益率就高達13.6%。
然而，B公司也有一定的問題。控股公司K，除一半收益來自公司B之外，還有化工、PCB，後兩者都是高beta的，業績隨經濟週期波動較大，並且行業競爭力不強，因此控股公司K近年進軍地產，且包括住宅和商業地產，因此導致控股公司K近年負債率上升很快，由於K的財務狀況有壓力，
K有意拉上B涉及一部分地產的開發，導致公司的負債率也有所上升。不過，K一直讓B保持較高的派息比率，B是K的優質資產，最終地產這塊，應該不會讓B陷入太多。
筆者謹記
林森池當年對曹仁超的建議，
當年曹SIR買和記，輸剩零頭，實際當初林SIR建議其勿買和記，因負債率高，應買和記旗下的一個收租公司，和記當時負債率高，必然讓子公司保持高派息
率。因此筆者亦認為B公司的投資價值更高。當然，也不能避免控股股東玩大了，所以我們必須通過低價，以及公司主營業務堅實的基本面來避免這個風險。
大股東有玩財技跡象。
在B高估的時候，大股東曾經高位大量配售套現。在最近B低估的時候，大股東又連續多次增持。低位增持無可厚非，高位配售，則有瑕疵了。
Anyway，筆者也不認為B是可以長揸的股票，但其週期性業績變化及估值變化，以及堅實的基本面狀況，使得其有利可圖，在低估的時候買入，投資者冒較小的風險，可能獲得較高的收益。
聲明：筆者以上言論不構成投資建議，特別是，股價已經較低點回升逾50% ，讀者必須考慮自己的安全邊際。歡迎大家交流，提出不同見解。