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銀行委外業務收緊 將加劇信用債分化

“現在監管要求嚴格，委外業務做得少了。”一位上市城商行高管對第一財經表示。

該高管所言的“監管嚴格”是銀監會於本月上旬對所有發過分級型理財產品的銀行窗口指導，要求不得新發分級型理財產品。監管層意在加強對委外業務加杠桿的管理，受此影響，多位市場人士對第一財經表示，銀行委外投資增幅放緩，但基於銀行對委外投資需求仍在，委外規模的萎縮將加劇信用債市場收益率的進一步分化。

委外規模增幅放緩

所謂委外業務就是銀行委托外部資管機構從事主動資產管理。銀行作為委托方通過證券公司資產管理計劃、信托計劃、基金專戶的模式與管理人進行產品合作，約定產品的投資範圍及業績比較基準。從投資範圍來看，均以債券作為主要的投資標的。

波士頓咨詢公司發布的《中國資本管理市場2015》顯示，根據管理資產規模來看，銀行理財在2015年底已經達到23.5萬億元人民幣。這種委托投資業務和一般的通道業務不同，需要資管機構具備較強的主動管理能力。根據初步測算，銀行委外投資規模目前已經突破1萬億元人民幣。

根據中信建投證券研究報告測算的委外業務規模則更大：目前各家銀行委外規模差異很大，整體而言，委外規模大約處在理財規模的5%-10%之間。假設目前理財規模25萬億左右，則委外規模在1.25-2.5萬億左右。同時，隨著近期違約風險的暴露，部分銀行已經暫停了新增委外業務。預計未來隨著信用事件的不斷沖擊，銀行的風險偏好將進一步回落，委外規模增速將減緩甚至出現規模萎縮。

一位國有大行資管部人士也對第一財經表示，銀行委外業務增速放緩，但整體委外業務基數較大。同時，由於債市信用風險事件頻發，收益率下降，銀行委外動力也在減弱。

事實上，委外業務被銀行普遍接受，五大行、股份行、大量城商行、農商行均涉及此類業務。波士頓報告分析稱，銀行對委外具有需求的原因主要包括：資金規模增長過快而人手不足；缺乏開展相關業務的資質，如權益類直投業務；銀行尤其是中小銀行的團隊能力不足。整體上，對於規模、風控、預期收益的取舍取決於銀行的風險偏好和投資策略。

不過，在上述國有大行資管部人士看來，“委外投資規模應該還不至於下降，因為自身資產配置壓力還是很大，一般大銀行委外業務占比5%左右。”

“趨勢上還是有需求的，畢竟有不少小銀行、農商、城商、農信社等有資金缺資產、缺配置管理能力。”一位信托公司研究部負責人對第一財經表示。

波士頓報告認為，以中小銀行為代表的銀行委外投資，將成為公募基金、信托、券商、保險以及大型商業銀行應該考慮的重要機構客戶之一。

對於委外業務的投資分類，一位股份制銀行資管人士對第一財經表示，主要分為權益類委外和固收類委外。在信用風險加劇背景下，銀行將委外投資作為自身投資管理的補充。銀行往往對於委托人的資質有較高的指標性要求，並對委托人投資資產有準入要求和投資範圍約定。

以信托為例，信托作為委托人從事的委外業務主要有兩類：上述信托研究部人士表示，一種是部分委托，銀行做投資決策，信托幫著找資產；另一類是信托自主決策，類TOT(Trust of Trusts)，但可能信托有流動性支持函等承諾，這類小信托公司做得比較多。

委外沈浮影響債市走向

“委外規模有望放緩甚至萎縮。”中信建投研報認為，債市的場內杠桿相對透明，而且相對可控，監管層對債市杠桿的擔憂主要是場外杠桿。場外杠桿除了小部分是銀行自己通過分級理財模式操作外，絕大多數是通過委外的方式將資金交由第三方管理。

“實際上，無論委外是否采取優先/劣後這種標準的加杠桿模式，只要在市場調整時銀行有贖回資金的可能，其對於放大市場波動的效果都是一樣的。因此，委外規模未來的走勢就變成影響債市走勢的關鍵變量。”中信建投證券分析師黃文濤表示。

一石激起千層浪，債券作為委外投資的重要標的，銀行委外業務放緩，將加劇信用債的分化。對此，黃文濤分析，第一，整個債市的杠桿水平將有所下降，此前受托方為達到約定收益率普遍采取了加杠桿的策略，而商業銀行自己的投資基本不加杠桿；第二，非過剩產能行業中高評級債券將迎來投資機會。受制於商業銀行的研究水平和投資能力，預計商業銀行的投資取向為非過剩產能行業中高評級信用債。

在上述背景下, 黃文濤預計，不同評級間的信用債的走勢將繼續分化，低評級收益率仍有較大上行壓力，而受益於投資者風險偏好回落，利率債和中高評級信用債收益率進一步大幅上行的動力不足。

保本委外齊飛 8萬億公募“中考成績”超預期

2016基金行業“中考”成績單揭曉，又是幾家歡樂幾家愁。

據Wind資訊統計，截至2016年6月30日，公募行業108家基金公司3065只基金產品合計管理資產規模為79636億元(或因統計口徑問題，不排除與實際略有出入，下同)，較2015年底的保有規模下降5.25%。

盡管總規模有所下降，但在A股市場出現暴跌、債券牛市因違約事件增多蒙上一層信用風險的陰影、貨幣收益率大幅下降的背景下，公募基金仍有近8億規模的保有量著實不易。

《第一財經日報》記者獲悉，盡管多數基金銷售情況遭遇困境，但上半年的基金發行量與以往相比並無出現大幅下降。其中，保本產品大賣、委外資金逐鹿基金市場成了最關鍵的兩大支撐因素。

公募前十之爭

基金行業上半年數據出爐之際，最受市場關註的莫過於基金行業的排名。

據Wind資訊統計，排在前三分別是天弘基金、華夏基金和工銀瑞信基金，資產管理規模分別為8505億元、5149億元和4824億元，較去年末規模變動分別為1766億元、-753億元和393億元。

天弘基金穩居榜首，作為唯一增長逾千億的基金公司，它的體量在整個行業中的占比超過了10%。與過往一樣，天弘的成功緣於其貨幣基金的擴張，或者說是旗下天弘余額寶基金持續獲得凈申購使然。

據統計，上半年，天弘旗下貨幣基金增長1843億元，總規模8248億元。另據天弘基金網站公布的二季度末資產凈值數據，截至6月末，天弘余額寶資產凈值為8163億元，較2015年末的6206億元資產凈值足足增長了1957億元。由此可見，若扣除余額寶這只巨無霸基金，天弘基金截至6月末的公募資管規模僅為300多億元，上半年減少了100多億元。

與天弘基金截然相反的是易方達基金，其貨幣基金因素貢獻較小。盡管在二季度末管理的4057億元的公募基金規模已被工銀瑞信超越，行業排名跌至第四，但易方達仍以2396億元的規模，穩居“非貨幣”冠軍。緊隨其後的分別是華夏基金和嘉實基金，它們的非貨幣基金規模分別為2038億元、2006億元。

除了前四名之外，公募基金管理規模排名前十的還有南方基金、嘉實基金、匯添富、博時基金、建信基金、中銀基金，對應的公募規模分別為3422億元、3077億元、2859億元、2502億元、2473億元、2444億元。與2015年末相比，前十大基金中唯一的新進成員為博時基金，其公募規模從2014年的1100億、2015年的2000億，增長至目前的2500多億，兩年半時間實現了跨越。

“終於回歸正道了。”一位博時基金前員工人士對《第一財經日報》記者稱，博時擁有過輝煌的過去，曾經是中國第二大基金公司，規模接近當時的老大華夏基金;且彼時的華夏尚在鼎盛時期。不過，盛極而衰的博時其後進入下滑期，一度跌至中等規模基金行列。

博時進，必然有公司出。廣發基金上半年退步明顯。排名從2015年末的第七名跌至12名，公募規模由3300億元跌至2333億元，縮水了近千億元的規模。

權益類遇困

前十大基金規模規模的變動，在很大程度上帶動了上半年行業的變化。總體而言，2016年的公募“中考”成績超越預期。

今年上半年，A股三大股指跌幅均超17%，上證綜指跌17.22%、深證成指17.17%、17.9%。股市不振的同時，債券牛市遭遇退潮。上半年債券違約數量明顯增多，違約金額超過了200億。而這樣的信用風險也導致了債市市場的調整。中債總全價(總值)指數上半年出現了0.44%的調整幅度。股票、債券兩條傳統的配置渠道遭遇本金安全考驗的時候，避險和現金配置要地貨幣市場基金卻遭遇了收益率大幅下滑的問題。當國債收益率跌破3%的同時，以余額寶為代表的貨幣基金軍團年化收益率幾乎全線退守3%以下。

在這樣的環境下，基金發行陷入了困境。多數基金在發行中選擇了延長募集期限，少數用足了3個月的最長發行期限。一些業內人士曾告訴記者，很多基金在困難的時候，全國範圍內一天只能賣掉幾十萬的份額，連100萬都不到，可想而知發行情況有多糟糕。

盡管出現這樣的情況，公募基金還是頂住了壓力。截至2016年6月末，公募基金行業基金數量歷史上第一只突破了3000只大關，達到了3065只。

從分類數據來看，盡管上半年受累於收益率的逐漸下滑，貨幣基金規模縮減了5%，但276只貨幣基金仍有43585億元的保有規模，穩穩占據了公募基金的半壁江山。混合型基金和股票型因A股市場大幅調整基金規模明顯減少，前者規模下降14%至19529億元，後者下降13%至6568億元，兩者表現均好於上半年上證綜指17.22%的跌幅。債券型基金成了上半年的最大贏家，基金數量增長115只至652只，規模增長25%至8855億元。因人民幣貶值因素影響，QDII熱在上半年表現得較為明顯，上半年規模增長41%變為848億元。

公募轉向

上半年，盡管多數基金的發行形勢極為糟糕，但總體發行規模和數量依然可觀。

據Wind資訊統計，上半年公募行業發行了365只基金，募集金額約3600億元。占7.96萬公募規模的比重約為4.5%。

新發基金中，保本基金和來自銀行等委外產品所占份額最大。

據凱石金融統計，2016年上半年，公募行業合計成立56只保本基金(第一季度成立28只，第二季度成立28只)，占新基金總數量的14.62%，但發行規模合計為1473.43億元，約占新基金總規模的38%。

在股市大幅震蕩之際，國內其他資產也鮮有賺錢效應，避險意識的大幅升溫，讓保本基金發行火熱，多數基金發行規模均在20億以上，其中廣發穩裕保本、建信安心保本七號、鵬華金城保本等募集金額更是在40億以上。

然而，保本基金井噴式發展背後也暗藏了危機。在實際操作中連帶責任的擔保方式使得基金公司成為保本產品的實際擔保人，一旦市場出現“黑天鵝”，保本基金大規模虧損將使得基金公司無法保本進而損害投資者的利益。為此，監管層面正在為火爆的發行行情出現降溫。繼6月22日，博時保泰保本發行結束後至今未有保本基金發行。且盡管有多達幾十只保本基金還在申請發行，但5月至今，證監會未批複任一一只保本基金發行。

在當前資產荒加劇，資產收益率持續下行的大背景下，定期開放式債券型基金接過保本大旗，成為市場中受到熱捧的品種。截至6月30日，今年已成立的定開債為48只，債券基金募集規模排名前五靠前的多為定開債基。

一般來講，除了債市熊市階段，大部分債來券型基金都是通過加大杠桿獲取超額收益，違約暴發前的債券基金投資方式普遍是信用債加高杠桿，獲取的收益遠高於市場無風險利率。

根據2014年頒布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規定，封閉運作基金的杠桿率(基金總資產與基金凈資產之比)不得超過200%;開放式基金的杠桿率不得超過140%，此項規定將於2016年8月起正式實施，定期開放類基金將擁有更大的“杠桿空間”，因此成為當下基金公司布局的重點。

也正因定開債基有如此優勢，它吸引了銀行、保險等委外資金前來配置。而委外資金很大一部分選擇了直接定制的形式。行業內一度出現了300億量級的“巨無霸”定制基金。

理財新規“利好債市”效果顯現 委外有望迎來快速增長

銀行理財監管辦法啟動了新一輪意見征求，意見征求稿對銀行理財投資非標、銀行理財對接資管計劃等作出較嚴限制。這一擬出臺新規對債券市場的影響已逐步顯現。截至28日15點40分，10年國債和10年國開債收益率均下行了1.75bp，超長期限債券下行幅度更大，20年國開債和30年國債收益率分別下行了3.25bp和2.5bp。

銀行理財監管辦法啟動了新一輪意見征求。21世紀經濟報道於7月27日獨家報道該消息。

意見征求稿對銀行理財投資非標、銀行理財對接資管計劃等作出較嚴限制。這一擬出臺新規對債券市場的影響已逐步顯現。

截至28日15點40分，10年國債和10年國開債收益率均下行了1.75bp，超長期限債券下行幅度更大，20年國開債和30年國債收益率分別下行了3.25bp和2.5bp。

“國債期貨現在是跑在現貨前頭，t1612最高100.60，收盤100.595，是近期新高。遠月合約已經創新高，近月估計也快了。”上海某公募基金經理告訴21世紀經濟報道記者，國債期貨上漲意味著，債市收益率或有望繼續下行。

新規“利好債市”邏輯

從新規的征求意見稿來看，銀監會延續了一貫的監管思路，希望通過規範業務，推動銀行理財向專業資管理業務轉型。

其中，在銀行理財資金投向方面，征求意見稿提高了投資非標資產和權益類產品的門檻要求：資本凈額超過50億的銀行發行的理財產品才能投資權益類和非標資產。

“據我們估算，全球還是全國約900家銀行和約1600家農村信用社的共計約2500家銀行業金融機構中，有250家左右銀行發行的理財產品有投資權益類和非標資產的資格。”招商證券金融組分析師馬鯤鵬將其測算結果告訴21世紀經濟報道記者。

“這意味著，會有較大規模的理財資金，被擠到債券市場做配置。”北京某券商專戶投資總監告訴21世紀經濟報道記者，對理財投資非標和權益類的限制，是新規利好債市的最主要原因。

而新規中一個與杠桿率有關的規定，利潤上可能削弱對債市的利好，但在市場人士看來，影響並不大。

征求意見稿指出，商業銀行每只理財產品的總資產不得超過該資產的理財產品凈資產的140%。

國信證券固收研究組對此分析稱，銀行理財自身不進行杠桿操作，委外部分雖有2-3倍杠桿但占比很低，如果是按照總體140%的比例考量不會超限，如果是按照單只產品考量影響預計也較小。

推升委外需求

征求意見稿規定，商業銀行理財產品直接或間接投資於銀行間市場、證券交易所市場或者銀監會認可的其他證券的，應當符合兩個要求：一是每只理財產品持有一家機構發行的所有證券市值不得超過該理財產品余額的10%；二是銀行全部理財產品持有一家機構發行的證券市值，不得超過該證券市值的10%。

這被市場人士歸納為“雙十”比例的規定，意在控制銀行理財的集中度風險及信用風險，而正是這個規定，將推升銀行委外的需求。

“從新規的內容來看，監管應該是在控制理財資金投非標和權益類市場的同時，控制好理財的杠桿。但債券產品本身的收益率與理財產品資金成本的差值空間很小，銀行委外受的監管限制更小，接下來應該會增加配置的比較多。”前述北京券商專戶投資總監告訴21世紀經濟報道記者。

據方正證券宏觀分析師任澤平測算，目前來看，委外產品占理財產品的規模大概是5%到10%，相當於約有2萬億的理財資金在給基金或券商的投資做優先級的杠桿，委外資金很可能未來會快速增加。

• 21世紀經濟報道
• 張喜威
• 黃斌 官秀

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破題委外休整期 中基協詳解私募承接之道

近期在一份有關銀行理財監管升級的征求意見稿在業內流傳出後，委外資金入市步伐出現了暫時性的趨緩。

盡管如此，數以萬億計的委外資金湧入資管行業已成為一股時代潮流，難言逆轉。為深入研究私募行業如何更好地與銀行委外資金對接，中國基金業協會日前舉辦私募基金對接銀行委外資金專題座談會，基金業協會秘書長賈紅波主持會議，樂瑞、佑瑞持、星石、淡水泉、歌斐、盛世、格上等15家私募機構的代表參會。

在會上，賈紅波提出了私募基金實現與銀行委外資金的有效對接的16字方針——“總體籌劃，分類施策，重點突破，逐步滲透”。考慮到當前的政策和市場環境，賈紅波稱，現階段可以固收類產品和FOF作為切入點，逐步向二級市場、股權類投資等深化，做到逐步滲透。

委外業務休整期

委外業務出現緩步之勢緣於近期一份業內流傳的《商業銀行理財業務監督管理辦法(意見征求稿)》。其規定，商業銀行不得發行分級理財產品，不得直接或間接投資於除貨幣基金和債券基金之外的證券投資基金;銀行非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。

對此，銀監會表示正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》，旨在推動銀行理財業務規範轉型，促進銀行理財業務健康、可持續發展，並有效防範風險。

《第一財經日報》記者從兩家國有大行上海分行處了解到，目前銀行委外業務基本處於休整期。其中一家大行分管委外業務的同業業務部門人士稱，現在在等總行通知，目前很大一部分委外業務都暫時不做了。

從目前的情況來看，委外資金定制公募基金的勢頭並未發生改變。

在剛剛過去的7月份及8月份上旬，多家公募基金推出定制化基金。其中，有公募基金甚至推出了7年期的定開債基。最近上海一家公募基金正在著手發行定制化的定增和打新基金。而這部分委外資金來源於保險資金，暫時不限於銀行理財新規。

定制化的公募基金大行其道之際，多數資管平臺承接委外的節奏正在放緩。其中，很大一部分通過外部通道來承接委外的私募基金業務亦出現放緩勢頭。

一家私募基金內部人士對記者稱，私募對接委外一般都通過公募專戶或者子公司平臺、信托等通道。銀行委外業務要舉行投顧的遴選，這一過程，銀行要對各家公司的規模、業績等進行全面的評估。比如20家公司參加，銀行通過路演，最終選擇其中10家。

“私募基金如果走通道業務承接委外，現在選擇變少了。現在公募及其子公司通道都廢掉了，但信托通道還能做。奇怪的是，最近銀行都沒通知有新的業務招標，應該是暫時性停掉了。”該人士續稱。

賈紅波表示，私募基金有著自身的優勢，可豐富銀行委外資金的選擇，加強與私募機構合作是大勢所趨;堅定信心是希望私募機構能夠正視當前的困難，主動尋求解決途徑，努力塑造私募行業的信譽和口碑，用實力贏得商業銀行的信任和業務機會。

破題私募承接委外之道

在上述會議上，各機構代表就私募對接銀行委外資金的現狀、發展趨勢與存在的困難等內容進行了交流討論。與會代表認為，目前銀行的資產管理業務發展空間廣闊，與資本市場對接的需求旺盛。雙方已有一些接觸與合作，但是深度、廣度遠遠不夠，還有不少問題亟待解決。希望協會能夠幫助推動私募行業與銀行更加緊密和深入地合作。

在這些機構人士看來，商業銀行的類型比較多，有國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行等類型，特點不同，需求差異較大。私募基金行業的業務優勢各異，可發揮自身專長，給商業銀行提供差異化的服務。

然而不可忽略的是，銀行等委外資金對於資金的安全保證的要求極高，私募基金中的高風險產品需求較少。目前而言，私募基金的固定收益、量化對沖產品獲得委外資金的青睞。

賈紅波稱，在服務銀行的過程中，不要貪多求大，要做深做細，精耕細作，才可做到重點突破。此外，銀行與資本市場的對接，也要有個逐步加深的過程。銀行與資本市場的對接，也要有個逐步加深的過程。私募基金承接委外業務，現階段可以固收類產品和FOF作為切入點，逐步向二級市場、股權類投資等深化，做到逐步滲透。

“隨著經濟的發展，居民財富不斷增多，數以萬億計的資金需要尋求好的投資標的。具備獨特風險收益特征的私募FOF，是銀行委外資金和大量保險資金的理想選擇。”賈紅波稱，隨著私募FOF的不斷發展，其與銀行、保險、大型財務公司等機構投資者的合作有著非常廣闊的空間。經過市場的洗禮，高凈值個人投資者逐步走向成熟、理性，不再盲目追求高收益，認識到大類資產配置的重要性，這也為私募FOF的發展創造了良好的市場環境。

而記者了解到，目前一些私募基金還在試水MOM等相關業務。上海一家中型私募內部人士稱，公司還對接銀行的私行業務，理財新規對公司和銀行資金的合作幾無影響。

【基金新政追蹤四】需求匹配貫穿委外基金 銀行自設門檻不再“任人唯親”

就像一股清流，去年以來銀行委外的進入打破了公募基金既有的沈寂。“爭取銀行委外資金。”這是目前基金同行見面提及頗為頻繁的話題之一。“大家都在爭取銀行委外資金。”不論是中型基金公司規模的壯大、大型基金地位的穩固抑或是次新基金彎道超車的機會，公募基金早已不再避諱對銀行委外資金的向往。

另一方面，隨著銀行理財新規即將落地，征求意見稿中對於非標資產的限制意圖將醞釀出委外市場新格局。“一旦征求意見稿落地，加之大量非標資產到期。銀行會有很多資金找不到合適去向。業內一個共識是，要做好進一步加大標準化資產配置力度的預備。由於銀行缺乏各個細分領域專業人才，委外便成為重要發展方向之一。”一位股份制商業銀行資產管理部總負責人對《第一財經日報》記者表示。

根據申萬宏源證券分析師孟祥娟的估算，2015年銀行全口徑委外規模是16.69萬億，其中理財委外規模5.17萬億。其中股份制銀行是委外的主力軍。

需求匹配的過程

近期一系列事件使得委外業務再一次引發行業關註：一是基金業協會召集北京多家知名私募舉辦私募對接銀行委外資金專題座談會；二是一只封閉期長達7年的公募委外定制產品向證監會申報，這也是目前可見到的封閉期最長的委外定制產品。

4月，300億規模委外定制在2天內完成募集，隨後7年封閉期的委外債基也上報證監會受理。7月27日，基金業協會在北京舉辦私募基金對接銀行委外資金專題座談會，會上協會秘書長賈紅波表示，銀行委外業務對於私募行業意義重大。

一位銀行系公募部門副總則告訴《第一財經日報》記者：“我們平常也會接觸到別的銀行找過來，實際上，通常來說銀行會找多家基金公司。委外的量還是很大、需求還是蠻多的。所以銀行遴選也不會在一個籃子里，通常是根據每個公司的強項，找幾個公司來做。”

反之亦然，多位銀行資管部門負責人向本報記者表示，公募基金與私募基金找上門來談合作的情況非常普遍。

記者采訪了解到，盡管在一些起步晚、作風謹慎的股份制商業銀行，委外資金余額占全部理財的比例也達到5%。而一些自身配置能力較弱的小型銀行(以城商行和農商行為主)，委外資金余額高達30%到50%左右。此外，國有大型商業銀行的委外資金主要集中在私人銀行與資管部門，私人銀行委外比例較高。

“委外資金從去年到今年年初有較大增幅。去年整個債市曾有一波大牛市，整個委外機構的業績表現非常好，今年債市動蕩，委外機構的業績表現參差不齊，所以一定程度上委外增速不及去年。”一位銀行內部人士指出。

“就是看需求吧，看銀行的是什麽需求，基金公司能不能提供相應的產品和服務，就是一個需求匹配的過程。”北京一家基金公司總經理助理說。

本報記者也註意到，實際上目前來看委外走在前面的並不是通常所說的銀行系公募，譬如華南某基金公司大概在兩年前就配備了銀行渠道人員，各股份制銀行都會有相應的配額。在利益共享的合作基礎上，基金公司的投研團隊與銀行配合，讓雙方都能有業務收入。

當前的一個問題是，公募基金流動性大，特別是去年很多優秀的基金經理“奔私”，如果要真正拉長過往業績來選擇，可選基金經理的範圍並不是很大。亦有業內人士透露，盡管同為銀行系基金公司卻發展不一，有些基金公司的委外業務走在了前面也有些則落在了後面。

“對銀行來講，集團經營肯定要考慮如果我自己沒有能力就要從外面找;還有一個就是機制的問題，大行機制不夠活、不夠有競爭力、留不下最好的人員，那也可以讓外部的人來幫忙做。”上述滬上公募副總經理如是表示。

北京星石投資總經理楊玲對《第一財經日報》記者表示：“目前銀行的委外業務，大銀行相對成熟，小銀行還在建設當中。其中發展最快的是債券業務，因為銀行對債券業務的體系相對比較熟悉。而股票、股權業務都比較少，股票相對比股權多一點。

“我們對這個業務非常感興趣，也很看好它的前景，專門有積極去溝通與拓展。星石有40人的投研團隊，10人的基金經理專註在股票主動管理，而銀行的團隊主要是做固定收益，在股票上的人員配置比較少，因此星石與銀行在投資上的互補性非常強。”她說。

如何評估

銀行委外與基金對接，對於投資管理人的評估是核心。近兩年的發展中，一些公募基金率先走出一步積極探索與銀行委外的合作模式、產品形態，而這些公募也受益於此，實現了規模的跨越式發展。

證監會最新的《基金募集申請核準進度公示表(簡易程序2016)》顯示，華福基金上報了5只期間在2年至7年不等的封閉式債基，這些債基也被證實確為委外定制。尤其是期限七年的產品引發行業熱議，此前期限最長的是興業基金的一只封閉期五年的債基。

委外業務的大規模爆發出現在2015年，尤其是資管能力相對較弱的城商行對資管的需求促成了委外業務的發展。在選擇委托機構時，記者了解到，有些銀行會設置入圍基金產品的“白名單”，凈資本、過往業績、規模、排名、投研團隊等因素都是評估的因子。

以一家股份制商業銀行的委外業務為例，該行委外以專戶形式居多，由於銀行對於信用債的周期、評級、涉及行業、杠桿配置、委托人、其他投資人等諸多因素有不同要求，所以銀行大多希望走定制化的專戶。

該行投公募基金主要是買貨幣基金，以前打新基金很火的時候買過一些打新基金。由於公募債券基金都是買標準化產品，風控和準入並不一定能和銀行的標準相契合。目前該行定制化專戶與買公募的比例結構是1:1。而定制化基金則沒有開展。

具體而言，對於投資哪些資產，銀行有非常嚴格的限制。例如上述銀行主要投債券類資產，凡是涉及權益、轉債股一般都不做。對於風險比較低的打新策略，該行會參與一些。此外銀行對於杠桿、單只券的集中度、行業、評級等都有限制。

對於合作機構的挑選，銀行普遍對基金券商設有準入名單即“白名單”。記者從某國有大行了解到，該行委外資金一部分在私人銀行，一部分在資管部門。銀行的中臺協商部門會聯合風控部門等一起制定準入名單，只有進入準入名單該行才可以做。

此外，銀行會在投資標的上再進一步做出限制。即使一家機構在管理人準入名單中，方案也需要符合各項準入要求，例如銀行一般會邀請機構上門做路演，對投資能力、市場判斷、信用風險把控能力等進行綜合評估，優中選優。

在銀行與機構商討定制委外專戶的過程中，銀行會將基本的準入要求發給機構，機構根據準入要求做定制化方案，包括收益率要求，配哪些券種，對未來收益率的測算，基本配置和交易策略等。

“基金管理公司和投資者之間的關系最重要的是，你的產品、風控等都是滿足人家的要求。專業機構也會對此進行相應的評估。”上述北京基金公司總經理助理說。

“有些銀行可能會采購像晨星這些第三方機構的數據服務，銀行總行會自己建一個模型，定期來篩選基金。會有一個核心產品庫，現在大的銀行會用自己的研究人員來建模構建核心產品庫，首先就是要爭取你的產品能進銀行的核心產品庫，才有跟銀行合作的可能。”有業內人士則告訴記者，隨著委外愈發市場化，股東關系也開始不那麽“牢靠”。

所謂股東關系，是指銀行委外資金專門投資銀行系基金的現象。這種支持自家銀行集團內部基金子公司的現象曾一度很普遍。但隨著市場發展和委外市場日趨成熟，銀行投資選擇也更趨多元。

一位股份行資管部副總告訴記者，一般情況下，銀行對集團內部設基金子公司都十分照顧，如果監管上對關聯方沒有限制，銀行系基金子公司管理能力又不太差的話，都會選擇支持自家基金子公司，即“自己的兒子”。

談到這種合作的優勢，他認為，銀行系基金子公司的風險偏好和銀行資管契合度更高，行為習慣上更一致。此外，背靠銀行這座大山，萬一流動性出現問題，集團可以幫助解決問題。

但關鍵因素還是基金公司的實際管理能力。以一家體量較小的股份制商業銀行為例，該銀行雖然也下設基金公司，但由於基金子公司規模小，所以銀行委外資金選擇了非銀行系的傳統大型基金公司合作。“父親和兒子”只是在低風險的貨幣基金領域保持了合作。

“簡單說，就是如果你的投資能力不行也不能給你，還是一個綜合的考量。說白了還是看投資能力。不會說因為我是你的子公司就一定要如何，只是說同等條件下我會優先考慮。”上述銀行系公募部門副總亦坦言。

收益、風險考量

通常來說，委外機構與銀行合作時會約定固定收益率，收益會略高於銀行理財收益。在當前銀行理財收益率普遍在3.5%-4%區間的大環境下，銀行委外對收益率會提出怎樣的要求?基金公司又是如何滿足的呢?

“投資者的利益是第一位的。沒有好的投資業績、沒有給客戶提供好的回報，客戶也不會選擇你。機構來買的時候，肯定會對基金契約里的流程、風控、投資都是會考核的。”上述滬上公募副總與《第一財經日報》記者私下交流時也表示。

事實上，由於債券市場的行情波動，銀行對於委外市場的投資收益率也一直變化。上述股份行資管負責人向記者介紹，銀行不會提特別離譜的收益率要求，目前業內對委外的收益率一般是4點多，上5%的情況已不多見。而銀行理財端發行價格也多在3.5%-4%左右，所以賺不了特別多錢。

如果銀行對收益率要求過高，就會促使基金公司管理人加杠桿從而引發風險。他指出，這時候銀行會將業績基準和策略整體做比較。例如：也許一家機構對委外業績基準報的非常高，但如果策略是風險型高的，銀行便不會考慮。“理財資金是客戶的資金，安全性要求很高。收益風險比會折中來看。不會片面追求業績基準。”他表示。

在定制合同時，銀行會給委外投資杠桿率設定上限，以上述股份制商業銀行為例，該行最高杠桿率上限是2倍。但在實際項目運行中杠桿一般只有一點多。原因是當前整個債券市場波動較大，杠桿加的越高，承擔的風險就越大。此外，委外管理機構自己近期也在主動縮減杠桿。

除了風險與收益，記者發現，“有來有往”，“智慧投資”也是銀行在委外合作中常打的小算盤。“除了委外資金投資合作，銀行更期待能夠把基金公司的錢拿來銀行做托管業務。另一方面，銀行在合作中會有意識地組織專業團隊學習投資策略、儲備專業人才，應對大資管時代的挑戰。”上述銀行資管人士表示。

華創證券分析師屈慶也指出，過去的模式是銀行將資金委托給投資管理人管理，而沒有別的訴求。但現在更多銀行希望通過委外的業務不僅僅獲得預期收益，更期望在業務過程中培養銀行自己的團隊。因此銀行對投資管理人的研究服務，業務中雙方團隊的融合看的更為重要。

理財新規下新趨勢

銀行理財新規漸行漸近，銀行委外資金監管有何變化趨勢?某股份銀行負責人對記者表示，目前來看和原來一樣，監管機構近期對銀行委外資金還沒有做更多具體指示和要求。

2014年7月銀監會印發的《關於完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》(下稱“35號文”)，明確不得開展資金池業務，每筆資金要有嚴格而明確的投資標的。對於上述要求，一位股份制銀行資管內部人士告訴記者，在實際操作情況中，銀行業可以做到。例如發一筆理財，銀行會單獨建賬、管理、核算。每筆資金多少，背後投向如何，都會在會計報表中體現。

實際上，銀行委外市場受制於兩套監管體系。一方面委托方銀行資管處於銀監會監管體系之下，而與銀行合作的基金公司則是受到證監會監管。在日常合作中，二者是否會出現政策打架的情況?

對此，上述銀行資管負責人告訴記者，證監會對於信托以外的非銀機構監管要求比較細致。而反觀銀監會，對銀行理財的征求意見稿一直沒出，所以相對管理要求沒有那麽細化。所以在實際業務中，他發現，凡是證監會對機構的要求，銀監會都能滿足。

但隨著銀行理財新規征求意見稿下發，正式規定落地在即。記者采訪了解到，銀行委外市場也會受其影響，規模有望進一步擴大。

正在討論中的銀行理財新規征求意見稿顯示，投資非標不能通過信托以外的其他通道，此外對銀行資金投非標資產做出了一定限制。記者采訪了解到，目前銀行資管行業的一個共識是：未來理財新規落地後，非標投資將會受到較大影響。這就促使銀行不得不擴大標準化資產投資規模。

“隨著大量非標資產到期。銀行會有很多資金錢找不到合適去向。這會使得銀行加大標準化資產的配置力度。目前銀行業內大家都想盡辦法做大標準化資產，一方面通過銀行自己想辦法，另一方面是通過委外機構。所以預計銀行對委外需求會進一步加大。”上述銀行資管人士指出。

此外記者了解到，委外規模變化也並非只取決於監管因素，在監管新規尚未落地前，市場因素是主導銀行委外規模的主因。“今年三月份之後，債市比較震蕩。銀行理財沒地方投，委外機構也沒有更高的資產可以投，所以一些機構後來就不是特別願意接新資金了，基金機構也在控制規模，全市場都缺資產。銀行委外資金只不過是銀行將自己的投資壓力轉嫁給了基金。”他指出。

記者發現，如果銀行對委外有一些收緊，有時候是銀行的主動行為。采取主動收緊委外態勢的銀行主要有兩點顧慮：一是對債券市場違約風險的擔憂。二是對杠桿率過高的擔憂。

空前火爆：委外定制基金一日售罄

“最嚴”銀行理財新規無法阻擋委外資金入市的步伐。相比以往，進入8月份委外大潮下的基金定制化現象更為分明。

得委外者得規模。如今，整個公募行業都在大力拓展委外業務。8月2日-5日短短的四天時間里，作為中國第二大公募的華夏基金一口氣發行了華夏新錦源、華夏新錦福、華夏新錦安、華夏新錦程四只混合配置型基金。值得註意的是，這四只“新錦系”基金發行沒有配備任何代銷渠道，但每只基金都在華夏基金直銷平臺上募集了6.01億份的天量。不過，這並非是發生在華夏基金身上的行業特例，幾乎在同一時期銀華通利、融通通優兩只基金也是單單依靠直銷平臺募集成立。除了直銷途徑之外，另有多只基金依靠天天基金等單一代銷渠道募集成立，且其中不乏一日售罄的情況發生。

顯而易見，如果正常發行，直銷能力再強大的公募基金，也不可能短短數日募資億元。在銀行等機構委外資金潮湧之際，以上種種均為委外大潮下定制基金新特征。

異常火爆的公募發行

在剛剛過去的7月份，一份《商業銀行理財業務監督管理辦法(意見征求稿)》震驚業內。其規定，商業銀行不得發行分級理財產品，不得直接或間接投資於除貨幣基金和債券基金之外的證券投資基金;銀行非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。對此，銀監會表示正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》，旨在推動銀行理財業務規範轉型，促進銀行理財業務健康、可持續發展，並有效防範風險。

雖然新規對券商、基金公司通道業務構成了“滅頂之災”，但對這些機構承接委外業務的影響顯然並不大。公開數據顯示，8月份剛剛過去幾天，又有一大批定制基金成立。

據Wind資訊統計，截至8月11日，8月以來共有24只基金發行，累計募集資金155.12億元，其中混合型發行數量占半，12只基金合計募集83.39億，8只債券型基金募集金額58.70億。

24只基金中，承接銀行、保險等委外資金的定制基金儼然成為“主流產品”，均輕松、快速完成募集。14只基金發行任務均在7天時間里完成。其中匯添富盈穩保本、長盛盛裕、信誠穩利、長盛盛景純債四只基金一天售罄，募集規模分別為29.75億、10億、10億、10億。8月至今，匯添富盈穩保本無疑最受熱捧。公告顯示，該基金認購金額超過了30億的上限，最終按照63.25 %的認購比例配售，23781戶投資者最終的認購金額為29.75億元。“保本基金本來就好賣。”有接近匯添富基金的業內人士對《第一財經日報》記者稱，匯添富這只基金並非定制基金，由於保本基金發行資源的稀缺性，它一經發行就進入了多家銀行的主推名單中。相比匯添富新發的保本基金，其他三只一日售罄的10億規模的基金簡直為大資金而生，認購的投資者數量僅為388、316、415戶，平均下來，每戶投資者認購的金額超過250萬。當然，若無意外，三只均為委外客戶量身定制的公募基金。

上海一家公募基金內部人士對《第一財經日報》記者稱，定制基金通常是基金公司為銀行、保險或者財務公司等機構量身定制的。“它們身上有幾個顯著特征，比如投資者認購金額為上億的整數數量級外加個零頭數字、基金公司內部員工參與認購、發行時間期限短。”

除了上述幾只一日售罄的基金外，銀華通利發行只用了3天，華夏新錦源、華夏新錦福、華夏新錦安、華夏新錦程、中銀頤利、融通通優、中歐強利7只基金4天售罄。

從發售公告來看，這些熱銷基金的持有人中均出現了基金公司的內部員工。在一些業內人士看來，內部員工起到的作用是，保證基金持有人數量超過200戶的成立門檻。上海一家中型公司內部人士稱，參與認購的基金公司內部員工多為渠道銷售和市場部員工以及其他後臺員工。高管和投研可能是由於監管審核的問題，少有認購。“認購是有獎勵的，且相關的員工每人保底要完成2～5個認購戶數的指標。”

由此可見，在定制基金的投資人中，如果減去基金公司員工和他們“貢獻”的戶數，那很大一部分基金的持有人數量將少於200戶。

定制基金新特征

一日售罄頻現。若光從數據來看，公募基金銷售似乎回到了鼎盛期。但實際情況確與此截然不同。對於公開發售的基金來說，現在仍是基金發行的困難期。之所以會出現以上情況，還是歸因於銀行等委外資金蜂湧入資管行業，引發定制基金發行熱潮。據《第一財經日報》記者了解，當前，承接委外資金的定制基金又有新特征:基金公司通過直銷渠道或者單一的代銷渠道便能熱賣基金。

華夏基金一口氣在8月2日-8月5日四天時間里發行的華夏新錦源、華夏新錦福、華夏新錦安、華夏新錦程四只“新錦”基金，在沒有任何代銷渠道前提下，每只基金募集金額達到6.01億元。根據華夏基金的發售公告，四只基金均在華夏基金本部、分公司及投資理財中心業務、電子交易平臺的直銷平臺進行銷售。四只基金的投資者認購戶數分別為288戶、304戶、340戶、314戶。也就是說，平均下來，每戶投資者在華夏直銷平臺上認購了約180萬元。這樣的級別的大資金跨越了基金專戶甚至是私募基金100萬的門檻。

銀華通利、融通通優發行業務代銷取消，分別在3天、4天時間里募資2億。另外，中歐強利、新華恒穩添利、長盛盛裕、長盛景純、信誠穩利、國金及第七天理財、中銀頤利幾只基金僅配置了單一的代銷渠道。

除了零或者單一代銷渠道的情況外，定制基金發行還有新情況，其中的很大一部分基金分成了A、C份額。如果說，公募發行打的是委外牌，那成立之後它們還希望受到FOF的青睞。FoF(Fund of Fund)是一種專門投資於其他基金的基金。FoF並不直接投資股票或債券，其投資範圍僅限於其他基金，通過持有其他基金而間接持有股票、債券等證券資產，它是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金新品種。

隨著證監會對《基金中基金指引》征求意見的結束，公募FOF年內開閘被寄予厚望。為此，大批基金公司開始從費率方面著手備戰FOF，截至目前已有42只股票型開放式基金增設了C類份額。Wind數據統計顯示，截至7月8日，全市場共有42只股票型開放式基金增設了C類份額，其中廣發基金11只、天弘基金17只，這些指數基金基本上全面覆蓋了包含上證50、滬深300、中證500以及各類行業在內的ETF基金

在迎接FOF時代，定制基金業在C基金份額上推出了費率“優惠”。以華夏上述四只新錦系基金為例，C類份額銷售服務費降至了0.1%。相比此前業內約0.2%的費率，大致降低了0.1個百分點，這樣的費率優勢固然不高，但對於數億級別的追求穩健收益的資金來說，也是幾十萬元的一筆支出。同時，C類沒有申購費，只要持有期限滿30天即可享受零贖回費。這也方便了機構或者FOF資金的進出。

理財新規難阻定制熱潮

有別於過去定開債基金撐起定制基金大半筆江山，眼下靈活配置的混合型基金也成為了定制基金的熱門品種。這出乎了眾多市場人士的預料。

“最嚴”銀行理財新規一度震懾業內，A股市場聞聲大跌，上證綜指調整幅度超過百點。《第一財經日報》記者從一家國有大行上海分行處了解到，目前銀行委外業務基本處於休整期。該行分管委外業務的同業業務部門人士稱，現在在等總行通知，目前很大一部分委外業務都暫時不做了。

相比新規對基金資管通道業務構成的“滅頂之災”，委外資金定制公募基金的勢頭並未發生改變。在剛剛過去的7月份及8月份上旬，多家公募基金推出定制化基金。其中，有公募基金甚至推出了7年期的定開債基。
眼下，混合型基金正在成為委外資金的新寵。8月至今，24只新發基金中12只為混合型基金，其中的多數則是定制基金。上海證券創新發展部總經理劉亦千對《第一財經日報》稱，銀行理財新規對委外資金投向公募基金影響不會太大。雖然新規明確指出，基礎類業務不能投資貨幣基金、債券基金以外的證券投資基金，但實際上基礎類業務投向權益類資產的規模本身就很小，影響不會太大。

“綜合類的才是委外的大頭，他們還是能投權益類的產品。債券類、貨幣類、權益類都可以。但銀行資金對風險偏好極低，所以即便是投偏權益類產品也是定增或者混合型偏債基金。” 劉亦千續稱。

而本報記者了解到，最近上海一家公募基金正在著手發行定制化的定增和打新基金。而這部分委外資金來源於保險資金，暫時不限於銀行理財新規。

無論如何，委外資金對於公募基金行業是一場弱市中的及時雨。未來一段時間，極有可能會有一些在委外業務上發力的基金公司脫穎而出，行業排名大幅上升。

招行理財規模超2萬億 委外總體杠桿0.3%左右

拋棄擴張路徑，銀行正在減“重”前行。

10月18日，招商銀行副行長丁偉在2016年第52期銀行業例行新聞發布會上表示，在利率市場化的背景下，傳統存貸款業務模式已難以為繼，要保障經濟下行期的銀行利潤增長，就要加快投行、資產管理等新興業務發展。

傳統信貸利差的增長乏力之下，銀行都開始給信貸業務“減負”。“投行+資管”，還包括在互聯網金融上面尋找新的利潤增長點。

2014年，招行在二次轉型時提出了“輕型銀行”的發展戰略，2015年調整相關業務部門設置，在總行層面成立了投行與金融市場總部。

招行2016年半年報數據顯示，6月末，非利息凈收入同比增長21%，占比40%，其中投資銀行中間業務收入同比增長61%。今年上半年，招行並購金融中間業務收入更大幅增長190%。

在零售業務領域有巨大優勢的招行，近幾年將投行資管業務作為重點，在丁偉看來，首先是市場有脫媒需求。在“三去一降一補”的大背景下，實體經濟對傳統信貸的需求相對低迷，對債券發行、資本運作、跨境並購的需求則風生水起。

其次則是居民有龐大的理財需求，截至今年6月末，招行理財資金規模突破2萬億，僅次於工商銀行。

投行化經營

投行化經營是銀行的一大轉型方向。

“商業銀行做投行化經營，能夠更全方位地解決需求。”招行投資銀行部總經理韓剛在上述發布會上表示，最近大中型銀行更多地介入到投行化經營里，有如下幾個因素：

第一是利率市場化的不斷推進，傳統利息差不斷下降。第二是金融市場不斷發展，企業融資脫媒的現象越來越突出，間接融資的成本也在不斷增加。第三則是隨著金融市場的開放，不論在產品還是在機構都會面臨更大的挑戰。在此背景下，銀行從事投行化經營是必然的選擇。

同時，銀行投行化經營也面臨挑戰，首先是機制上的挑戰，即跟傳統的投行相比，商業銀行以穩健風險為主的流程機制，對於客戶需求的風險認知或效率方面會面臨挑戰。其次銀行投行專業人才的儲備不是十分充分，也是一大挑戰。此外，在投行化經營的過程中，對於投行化經營的風險認知的點，跟以前傳統信貸業務認知的點，考量的關鍵因素還存在一些差異。

下一步，招行表示其投行業務將挖掘大型央企國企、房地產企業和部分戰略客戶的發債需求。同時，拓展並購重組，尤其是企業“走出去”潮流下的跨境並購業務及其背後的並購融資、銀團貸款業務。

上半年理財規模超2萬億

“資管”業務也是近幾年金融行業較為風生水起的領域，搶食的機構不僅僅是銀行，券商、保險、基金、信托等機構都在積極布局。

對銀行而言，資管業務重頭戲是理財業務。“資產管理的核心任務是管好2萬億理財資金，目前主要投向債券、同業資管、債權融資、權益市場等領域。”丁偉稱。

今年上半年，招行資管業務累計兌付客戶收益331億元，累計實現中間業務收入100億元，同比增長逾一倍，占全行非息凈收入的23.6%。

招行數據顯示，2014年底，其理財規模是1萬億，2015年底增加到1.8萬億，到今年上半年末已經超2萬億。

投行與金融市場總部總裁周松表示，發展理財業務的驅動力，一是社會財富快速增長，居民個人理財需求增加；二是招行“輕型銀行”的轉型，大資管不僅僅是產品設計和管理資產的環節，也包括前端的財富管理，行內資源有所傾斜；三是招行資管部門獨立運作的框架搭建以及投資能力的提升。

在銀行理財“剛性兌付”並未實質打破的背景下，招行通過發力凈值型銀行理財來迎戰。其上半年末的理財產品余額中，凈值型產品占1.4萬億元，占比達68.44%。

委外杠桿0.3%左右

周松還談到，在大類資產配置中還會充分利用外部合作機構的資源來提高投資能力。招行的資產管理板塊也在大力開辟“委外”模式，篩選優秀的投資管理機構來輔助投資。

在“資產荒”的背景下，銀行委外理財開始呈現“井噴”趨勢。有機構估算，2015年與債市相關的委外資金規模可能達到5萬億左右，委外業務規模快速上升帶來的風險也受到關註。

“現在委外有些‘妖魔化’了。”周松稱，招行是以自主投資為主，委外為輔，“對於委外的風險，我認為如果管理得當，委外沒有增加債市的資金或者把風險放大。”

周松表示，因為這一部分資金，如果不委托給外部機構投資，招行自己也會投資，因為本來這個錢就要配置在債券市場上。他透露，招行目前委外的總體杠桿在0.3%左右。

風險控制方面，招行要求委外參考自主債券投資的風險來投資，針對委外機構不同特點來設計整體風險控制指標。招行每天都會收集委外機構所持有債券的底倉，以及各個機構的交易策略。

表外理財擬納入廣義信貸 銀行委外有望緩升

10月25日下午，一則央行擬將表外理財業務納入“廣義信貸”的傳聞引發市場震動。業內人士接受《第一財經日報》記者采訪認為，銀行不必過度緊張，目前僅是列入測算，政策會有過渡期，預計其短期內對銀行理財資產配置的沖擊不大。同時，理財委外業務可以通過加杠桿來提高收益率，委外業務由此有望緩慢提升。

央行用意何在

“MPA(宏觀審慎評估體系)主要目的是為了控制信貸，央行將合意信貸規模的控制升級為對廣義信貸規模的控制。”中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛對《第一財經日報》表示。

據他解釋，MPA的實施著眼於在原有合意貸款控制信貸基礎上，通過各項存款、債券投資、股權及其他投資、買入返售、存放非存款類金融機構款項等五項納入廣義信貸規模的指標來控制信貸增長，這集中於資產負債表內的調控，而對表外資產關註不夠，導致銀行通過表外業務(主要是理財)來規避信貸規模的管制和信貸投放的通道，削弱了央行MPA控制信貸規模的有效性。

一位國有大行資管人士也對《第一財經日報》表示：“表外理財像信貸一樣，是實打實地可以創造流動性，但是央行沒有對表外理財進行統計和管理，這就可能讓貨幣政策效果打折扣。客觀上，理財業務脫離了央行的管理，弱化了央行貨幣政策的效果。”

事實上，除了傳統信貸擴張，銀行表外理財業務規模處於持續擴張狀態。中債登發布的《中國銀行業理財市場報告(2016年上半年)》顯示，截止到6月底，理財資金賬面余額26.28萬億元，較2016年年初增加2.78萬億元，增幅為11.83%。上半年，銀行業理財市場累計發行理財產品97636只，累計募集資金83.98萬億元。如此快速擴張的理財規模並不計入銀行資產負債表，遊離在監管體系之外，被視為“影子銀行”。

“一個很明顯跡象是銀行業務結構的變化實質上是應對監管政策變化所作出的調整。” 曾剛表示，在原來央行控制合意貸款規模框架下，銀行通過同業業務規避央行信貸規模控制，自央行升將合意貸款規模控制升級為宏觀審慎評估體系，將同業、買入返售等指標納入MPA的廣義信貸指標中，銀行主要通過表外理財等規避央行信用規模的控制。

一言以蔽之，實施MPA對銀行管控目的在於，約束信貸規模和信用創造的規模。而銀行是為了應對監管變化，出現了資產結構和業務結構的叠代變化。

在曾剛看來，過去一段時間，銀行層出不窮的創新手段是為了規避監管，業務結構調整很大程度上是為了規避央行對信用規模的控制。微觀上存在合理性，但削弱了現行監管的有效性，由此產生的潛在風險也亟需關註。

上述大行資管人士也分析，實施MPA考核後，銀行發展表外理財業務的動因或是受貸款規模的限制，或者受資本約束的限制，表外理財的優勢是可以在資產質量不受影響的情況下獲得收益，這部分收益即中間業務收入。 目前銀行除了營業收入考核外，中收也作為一個非常重要的單項考核指標，且在當前凈息差收窄的背景下，各家銀行非常重視中收對盈利的貢獻。

短期沖擊不大

按照通知，MPA（宏觀審慎評估體系）的具體操作按原口徑廣義信貸實施評估，按新口徑廣義信貸實施測算。表外理財作為調整原口徑廣義信貸評估結果的重要參考因素。言下之意，目前表外理財只是作為廣義信貸的測算指標，並不對MPA考核指標產生實質性影響。

對此，招商證券宏觀分析師謝亞軒表示，短期內只是通知各銀行將表外理財納入廣義信貸進行測算，且會有政策過渡期。未來將推動理財收益率下降，表外理財擴張規模的增速進一步放緩，推動M2中樞繼續下行。

 招商證券銀行分析師馬鯤鵬也表示，通知只涉及表外理財納入廣義信貸計算口徑，不存在“理財回表”，也不存在理財需要占用風險資本、計提撥備，其影響在於約束理財產品規模擴張。理財納入廣義信貸後，將擴大廣義信貸規模本身，同時影響宏觀審慎資本充足率中的逆周期資本緩沖項，從而影響銀行的MPA評分結果，進而對理財規模的進一步擴張形成約束。

“如果強制執行將理財納入廣義信貸，短期沖擊或許存在，如果只是將其作為參考指標，市場沖擊影響未必那麽大。加之MPA考評對銀行懲罰力度並不大，實施過程還有阻力。” 中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛對《第一財經日報》記者稱。

“如果納入廣義信貸後，表外投資也會影響到銀行的資產質量，那銀行做的時候就會保守一些了。” 上述國有大行資管人士告訴本報記者，一般政策出臺後，銀行都會觀望一段時間，揣測下監管層用意，初期會謹慎點。

從理財資金配置來看，債券是銀行理財資金配置最大的領域。中債登報告顯示，截至2016年6月底，全部理財產品投資各類資產余額 26.39萬億元。從資產配置情況來看，債券、銀行存款、非標準化債權類資產是理財產品主要配置的前三大類資產，共占理財產品投資余額的74.70%；其中，債券資產配置比例為40.42%，非標的占比則進一步降至16.54%。

對此，曾剛分析，按照央行將表外理財現金和存款余額之外的理財資產計入廣義信貸的要求，意味著MPA將表外理財項下中的非標資產和債券等納入廣義信貸存在合理性，至於對銀行究竟產生多大影響，這涉及銀行債券配置比例調整對債券市場的影響，影響有待觀察。

理財回歸資管 委外有望緩速提升

招商宏觀分析員閆玲對《第一財經日報》記者表示，從今年年初開始執行MPA以來，一直都沒有穿透底層資產到理財委外業務。此次央行考慮將銀行表外理財納入廣義信貸和MPA考核範疇，從通知的公布來看，也沒有信息表明將落實到銀行理財委外業務。由於理財委外業務可以通過加杠桿來提高收益率，銀行會比較重視委外業務的渠道，預計委外業務占比有望緩慢提升。

據了解，銀行委外有自營委外與理財委外之分。記者從股份制銀行資管部門人士處獲悉，該銀行自營委外此前已納入了MPA考核範圍，而針對理財委外則要看是否為表外理財。他進一步指出，對於商業銀行而言，理財委外是代客的，用的是客戶的錢。自營是銀行自己的錢，二者雖然都將錢委托給基金等投資機構，但受到的監管不同。具體而言，自營委外更多是通道，不涉及杠桿，MPA對通道業務已經納入監管。

此外，該銀行資管部人士透露，目前委外底層資產並不穿透，在負債成本倒逼下，可以通過加大委外去杠桿維持資產端收益。

業內人士多贊同此觀點。馬鯤鵬認為，銀行理財將加碼委外業務。他表示，作為當前為數不多的高收益資產運用方式，委外業務（不論是債券委外還是權益委外）都將成為銀行理財更重要的高收益資產類別，將迎來更大發展，在理財總盤子中的占比預計將持續提升。

謝亞軒也認為，委外業務仍會受銀行青睞，因為可以通過杠桿提高收益率，所以銀行可能會加大這部分業務的占比。對於未來銀行資產配置重心，他表示，銀行理財為了提高產品收益率，高等級高收益率的信用資產會成為銀行配置的重點，信用利差被壓縮。

不過，另一位股份制銀行資管部副總經理則對本報記者表示，對委外市場發展的影響目前並不明朗，不好說銀行理財納入MPA考核一定利好委外規模增長。

馬鯤鵬還表示，銀行理財規模擴張放緩甚至收縮後，“新發產品以滾動彌補存量產品損失或利差倒掛”之路不複存在，“做好存量業務、提高存量業務收益”將成為未來銀行理財業務的主要任務。

城商行壓力更大

此次央行摸底表外理財，考慮將其納入廣義信貸和MPA考核範疇，中小銀行與國有大行面臨調整廣義信貸的壓力和難度並不相同。面對未來理財監管可能收緊的態勢，各家對委外業務的布局力度也存在差別。

在MPA指標體系和評分要求要求中，對廣義信貸增速而非規模有明確要求。具體而言, MPA規定全國系統重要性機構（N-SIFIs）、區域性系統重要性機構（R-SIFIs）、普通機構（CFIs）的廣義信貸增速分別不得偏離M2目標增速20、22、25個百分點。

 就我國目前的城商行而言，2016年目標M2增速為13%。所以在此基礎上加22%，也就是說銀行廣義信貸增速的上限是35%。但截至2015年底數據顯示，廣義信貸增速排名前20名增幅的銀行中，只有6家增速規模低於35%，最高一家城商行貴陽銀行增幅接近74%。其中超過35%的銀行中，除一家股份制商業銀行和一家農商行外，其余共有13家城商行超標。

當然，MPA考核是2016年初開始實行的，而上述廣義信貸增幅為2015年底數據，但同行可以說明，城商行面臨著更大的調控廣義信貸壓力。根據天風證券統計的2016年1~2月不同類型銀行機構理財委外產品概況，國有銀行占比14.63%，股份制銀行占比25.44%，城商行占比50.05%，農商行占比9.87%。可見城商行理財委外市場占比已經占據整個銀行的半壁江山。

對此， 閆玲指出，實際上35%並非MPA最核心的約束指標，更核心的約束指標是宏觀審慎資本充足率。如果要滿足宏觀審慎資本充足率，倒算廣義信貸增速的規模是20%到26%。但是經測算目前上半年商業銀行表外理財增速為32%，所以整個銀行業廣義信貸增速都突破了監管要求。

“雖然2016年1月正式實行MPA後，表外理財增速相對去年有明顯下降，但新納入指標增速還是超過整體增速，導致銀行管理難度加大。”閆玲說。她指出，目前從市場的影響來看，對大行更多是政策監管的意義，而非實際業務影響，而對中小銀行的影響則會比較大。

 如果指標不達標，超出央行允許範圍，銀行可能會受到多大懲罰，銀行又有多大顧忌？閆玲認為，從目前央行MPA已有的考察來看，季末考察嚴格於月末。從MPA考核分來看，目前將銀行分為A、B、C三檔，數量成梭形，A檔與C檔的銀行都非常少，B檔居多。所以從結果看，央行並非要懲罰大部分銀行而是揪出相對小部分機構進行警示。所以目前城商行壓力更大。

一旦被揪出，按照目前MPA獎懲措施，將可能面臨差別準備金率、同業存單發行限制以及借貸便利利率浮動區間調整等。

公募承接委外未受限 監管指導意在控制發行節奏

在委外資金蜂擁資管市場，逐漸重塑公募格局的階段，一些負面效應開始被外界所關註。行業內一度出現委外業務被監管窗口指導的傳聞。

《第一財經日報》從北京、深圳及廣州多家大型及銀行系基金公司處獲悉，目前委外業務一切正常，監管近期確實有過窗口指導，但主要用意是限制一些公司濫發產品的情況，減緩發產品的節奏;相關基金公司近期在上報新產品材料時已被暫緩審批。

北京一家大型基金公司副總經理對本報記者稱，監管“窗口指導”要求，一家基金公司在滾動一個月內申報產品數量不得超過10個。“僅僅是窗口指導，沒有發文，在行業內其實影響並不大;之前，大公司多數報了10個以上的產品已經在審了，而小公司報的產品本身就不多。”

然而，在上述這些基金人士看來，監管窗口指導起到了較好的警示作用。尤其在全市場追捧委外資金，但實現預期收益率難度加大的背景下，踩下“剎車”也是極其必要的。

基金海量發行為哪般

自2014年8月公募基金產品審查由核準制改為註冊制後，基金發行因不受約束而數量暴增。進入2016年，保本、定增、定開債基等品種成為引領市場擴張的熱門品種，基金行業隨之掀起了“批量申報新產品”的熱潮。考慮到上述產品存在同質化傾向嚴重、預期收益率難以實現等一系列問題，此次的窗口指導被業內視為監管對於濫發基金產品行為的一種警示。

從公開數據來看，基金發行的情況可見一斑。據Wind資訊統計，截至目前11月份已有155只基金產品成立，遠遠超過了史上任何一個月份的發行數量，也超過了最近一輪牛市高峰的2015年6月149只基金的水準。11月以來，廣發基金一家便有12只基金成立；建信基金7只產品成立，其中建信恒遠一年期定開(003427)、建信恒瑞一年期定開(003400)、建信恒安一年期定開(003394)三只基金平分了744億的份額。

實際上，11月份並非是震蕩市單一月份火爆發行的特例。中國基金發展歷史上，月度基金成立數量過百的月份總共有5個。除了今年11月份及去年6月，緊隨其後的是今年8月123只基金，去年5月122只基金，今年9月118只基金。由此可見，當前的成立基金數量已經遠遠超過了過往牛市的水平。

但與牛市基金發行規模相比，當前仍有較大差距。2016年11月、8月基金單只基金平均發行規模為11.77億份、7.58億份，明顯少於去年6月19.01億的水平，更低於去年5月27.15億份的平均發行規模。

上海一家中型基金公司內部人士對《第一財經日報》稱，這也說明，基金發行數量多並不等同於市場環境好，實際說明的是基金殼資源便宜，基金公司或者機構投資者熱衷於發行新產品。“從當前市場上老產品的申贖情況來看，獲得凈申購的比例應該不會太高，畢竟整個市場環境並不好。”

如果把時間拉長來看，今年整個一年的基金發行勢頭更為迅猛。截至11月26日，今年以來共有912只產品成立，平均每月產品成立數量超過80只。其中今年以來華夏基金一家成立近30只產品，廣發基金成立了32只產品。

而眼下，大部分基金公司還在籌備新產品發行。依據證監會網站發布的《2016基金募集申請公示表》顯示，截至2016年11月11日仍有892只基金正處於審批環節，暫未獲得準生證，一些大型基金公司有幾十產品正在等待證監會的審批結果。例如，華夏基金有43只產品正在走審批流程，其中9月份上報材料的就有17只基金產品;招商基金有39只產品正在走流程，9月份報上去就有20多只產品。

如今，這種海量發行的情況也引起了監管的重視。《第一財經日報》從消息人士處獲悉，一旦基金公司上報的產品數量超過了10只產品以上，監管層將暫緩接收相關公司上報的新產品材料，即便接收了也要這些公司進一步進行材料的補正，等產品審批數量達標之後才能決定是否受理審批。

“窗口指導”短期影響有限

眾所周知，造成當前基金發行數量井噴因素很多，銀行、保險等委外資金通過基金產品蜂擁入市也成為一個關鍵因素。

《第一財經日報》從多家基金公司處獲悉，本次窗口指導本非暫停或者叫停委外業務。截至目前，一些基金公司的產品在得到證監會的註冊批複後，在發行中仍可接受委外資金的認購。

“監管的用意並不是一刀切，先從暫緩接受材料這一關入手，而並不是外界流傳的連獲批的產品也不讓發了。”上述中型基金內部人士稱，“通過審批的還是可以在規定的6個月時間內把產品發掉;進入審批環節的，還是正常審批。”

華南一家大型基金公司副總經理對本報稱，基金發行是一個市場行為，證監會也沒要求過基金申報產品中要標註委外字樣。一旦拿到批文，基金公司即可以接受普通個人投資者的小資金認購，也可以接受機構投資者的大額認購，包括委外資金的“定制型”認購。

“委外業務一切正常。”北京一家小型基金公司副總經理也表示，目前來說沒有大的變化。

不過在前述華南基金公司副總經理看來，在監管窗口指導一段時期後，委外入市的節奏也會受到限制，這也可以認為是監管對委外瘋狂入市的一種警示。

在產品如火如荼的發行中，業內的憂慮也逐漸產生。尤其是近期委外資金成為整個公募行業最重要的發展驅動力量後，行業內也出現了一些異動。一些基金產品因為機構資金的撤離而凈值出現大幅波動，一天的波幅遠超10%。

與此同時，當前新基金中債券基金的占比具有絕對優勢，而委外資金過去一段時間很大一部分也投向了債券基金。隨著債券市場近期的沖高回落，委外債基的收益率也明顯出現下滑。

華南一家基金公司內部人士對本報稱，銀行資金是有成本的。如果是承接類似銀行理財產品的業務，但投向債券基金時也不排除會遭遇因為市況不佳而造成收益無法覆蓋成本的問題。“基金公司沒有實力補差價埋單，最終可能由銀行自己來承擔損失。”

在資產配置荒時代，要達到銀行的預期收益率。辦法是有，但也存在較大的風險。一些基金公司推出了五年甚至7年的基金產品。時間期限的拉長，便於基金經理購買長債後反複質押購買短債，提高杠桿率並擴大收益。但一旦債市出現調整，其背後的風險也同時存在。另一方面，一些債券基金為了滿足收益率，擴大權益類投資比例也成為了一個選項。但風險也將隨著大幅擴大。

前述華南基金公司副總經理表示，“等已經獲批和正在審批的基金發行完之後，時間上來看，至少要到明年了。”屆時，基金產品的發行節奏將真正減緩，這也限制了未來委外資金借公募基金入市的空間。

基金年底沖規模?

不過，眼下又到了即將打響年末排名戰的時候了，除了績優基金的業績排名外，基金公司規模排名也被業內所重視。

據《第一財經日報》了解到，多數基金公司重視整體的資產規模與行業排名。一定程度上來對於基金公司來說，規模做上去了，品牌也做上去了。一些外部機構在業務合作上會優先考慮排名靠前的基金公司，尤其是排名前十的。而對於基金公司的總經理而言，規模排名也是一個重要的考核指標。所以，規模的重要性在業內已經不言而語。較為典型的例子是，當前的大型商業銀行在委外投放上，側重於考慮債券管理規模排名前20的基金公司，其他公司很難受到它們的青睞。

上海一家基金公司副總經理對《第一財經日報》稱：“整個行業未來的發展還有一段較長的路要走。相比規模更應該註重的業績，畢竟對於基金投資者而言，只有投資業績上去了，他們才能得到真正的回報。業內像興業全球總經理楊東式的風格還是值得推廣。”

眼下，又一批基金將快速募集發行，年末排名戰已然硝煙彌漫。即便監管窗口指導暫緩了一些基金公司進行新產品的申報，但畢竟這些公司已經拿到了多只產品的批文，而一大批產品也進入了審核環節中。以華夏基金為例，盡管拿到幾只產品的發行批文，且仍有40多只產品進入了審批環節，但近日該公司旗下的華夏能源革新股票型、華夏鼎澤債券型、華夏新錦圖靈活配置混合型基金等多款產品獲得了證監會的註冊批複。而招商基金旗下的招順純債債券、招商興福靈活配置等幾款產品也獲得了準生證。

“我們目前獲批註冊的就有好幾只了。”華南一家大型基金公司內部人士如此指出，“我們9月份報上去的就有10多只產品在審了，等這一批批出來後，我們再申請也不遲。”

在這樣的情況下，一場即將來臨的規模排名戰或許也將成為現實。在建信基金近日狂發三只280億規模的巨無霸基金後，不知道同行又該如何接招。或許，年末委外巨無霸債基，貨幣基金或許都有可能成為沖規模的利器。

資金收緊遇監管委外致債市承壓 錢荒可能性不高

債市三年牛市後，近日迎來大調整，目前尚未看到止跌的跡象。12月1日，債市繼續大跌，截至下午4點30分，十年期國債上漲5.23個BP，十年期國債期貨T1703暴跌0.64%，11月1日來大跌2.37%。

這直接導致今年來“順風順水”的債券基金經理面臨負循環：對債券後市的不樂觀預期，或面臨外部流動性壓力，產生贖回需求，開始大量拋盤，從而進一步利空債市。

如果說主投債基的大量委外定制基金是債牛的一大利器，那麽，由於債市的持續調整以及對後市的悲觀，委外定制基金的風險敞口可能擴大、而收益率卻會下降。

與此同時，《第一財經日報》記者也了解到，日前監管層向發行委外產品的基金公司就委外定制基金發函，要求基金公司補充修改募集材料，並提交承諾函。

不排除個別基金拋售

隨著中央抑制資產泡沫的政策出臺，市場開始預期央行偏寬松的貨幣政策將出現轉向。

盡管10月末的資金面緊張與銀行表外理財納入廣義信貸考核等事件使得市場情緒出現微妙變化，但這一波又急、又深的債市調整，還是出乎不少基金經理的預料。

引發調整最直接的原因是：資金面緊張。

12月1日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜品種連續第16個交易日全線上漲，幾乎與年內最高點持平;隔夜Shibor、7天期Shibor均創年內新高，債市則繼續跌勢。

“現階段銀行同業資金的利率比之前高不少，無疑對債市是負面影響。有逢美聯儲12月加息預期、人民幣貶值、外匯占款減少等因素，不論是市場自身調整還是央行層面，資金是緊張的。”北京一位債基基金經理表示。

博時基金固定收益總部研究組總監王申告訴記者，“近期債市出現顯著的回調，表面上看是委外資金邊際收緊的結果，但從根本上說，這是央行抽緊流動性的必然結果，委外資金在邊際上力度降低只是導火索。“

回看11月29日的債市大跌，最可能的直接原因是當時盤中傳言央行通知大行限制向小銀行放款，導致許多機構資金吃緊從而推動資金價格走高，直至收盤前大行才放出部分資金。

且不論傳言的可靠與否，據本報了解，銀行等機構在面對資金緊張時，首先選擇是將手中的貨幣基金進行贖回。

“對債券影響的傳導有個過程，現在比較直接的是在貨幣上的體現。與其跟別人借錢，還不如先把貨基贖回來。現在貨基的收益率比普通借貸的資金利率低不少。向其他機構借錢的成本如果高於貨基的成本，銀行更願意選擇贖回。”上述北京債基基金經理表示。

債市的持續下跌，也引發市場對基金拋盤的猜測。業內人士稱，如果對後市預期悲觀，加之自身需求，不排除個別基金會出現拋售行為。

監管考量委外公平性

日前，監管層向今年來銜枚疾進的委外下發監管函，要求補充材料說明有關情況，並做出相關承諾。

本報記者拿到的一份文件顯示，監管層要求基金公司在基金募集申請文件中明確說明該基金是否為“委外定制”基金，若屬於“委外定制”基金，需要提交專門的說明材料逐一說明幾個問題;同時需要在基金合同及招募說明書中針對中小投資者充分揭示“委外定制”基金可能存在的風險。

文件還要求基金公司提交承諾函，對以下四個事項逐一作出承諾：一是公司與機構投資者不存在其他合作安排，擁有完全、獨立的投資決策權，不受機構投資者的影響;二是公司將公平對待投資者，不向機構投資者提供額外的投資組合信息或提前向機構投資者披露相關信息;三是公司將在定期報告中向投資者準確、清晰的揭示機構投資者申購、贖回基金份額對基金可能造成的不利影響;四是公司將采取必要、合理的措施保護中小投資者合法利益。

北京一家公募的副總認為，委外監管函代表監管層公平對待投資者的考慮，同時起到了規範委外的作用，但一定程度上會導致利用公募投資委外的比例相應減少。

監管的加強也體現在上報材料的審批進度上。記者了解到，現在監管的態度是報的多了就暫停或不太鼓勵受理。

“完全是根據監管要求，註冊很容易，那大家肯定重新註冊。監管審核嚴了，肯定會出現另辟蹊徑的處理方式。”對委外借殼的行為，該北京公募副總如是表示。

不論如何，短期來看，債市的持續調整不可避免地會給主要投資於債基的委外定制基金進程蒙上一層陰影。具體到收益率，多位基金經理坦言，“明年沒今年好做”。

“委外期限都在一年以上，對短期虧損肯定有心理準備，扛的時間長一些，可以用利息覆蓋損失。但是原來想賺4%、5%，肯定不可能了。”上述北京債基基金經理向本報記者坦言。

再度錢荒可能性不高

在王申看來，目前所有的大類資產價格都指向一個方向：由於宏觀經濟短期內無法快速”出清“剩余流動性，而實體回報率又持續走低，過於充裕的流動性持續堆積在金融領域，使得金融資產估值持續維持在高位，始終沒有經歷充分調整，流動性利差的價值窪地被挖掘殆盡。這就導致所有大類資產面臨共同的潛在風險：流動性沖擊。

這也使得基金經理對委外推動下的資金多、資產荒邏輯有所動搖，債市不排除繼續調整的可能性。

“經過3年牛市，債市積累了較大的杠桿和估值風險，雖然短期市場收益率快速上調，但市場並沒有出清。年底流動性季節性緊張，加上央行貨幣政策的回歸中性，錢緊將會持續一段時間，債市也將繼續調整。”天弘永利基金經理姜曉麗認為。

“但我們也認為，債券市場再度錢荒的可能性不高，但是抑制杠桿套利空間是比較持續的政策目標，而市場之前忽視了央行抑制杠桿套利空間的訴求和努力。這需要在收益率的定位上把對這點持續的忽視給體現出來，這主要反映於期限利差和信用利差的走擴上。”王申進一步向記者指出。