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房價究竟還會不會漲？

任澤平 2017-07-21 16:42

口述 | 任澤平

整理 | 盧麗萍

近日，金斧子攜手新財富聯合舉辦領航私募大時代——2017年私募基金高峰論壇暨金斧子五周年大會。

會上，方正證券首席經濟學家任澤平現場發表主題演講《中國經濟和資本市場展望》。他對2017年整體經濟形勢的判斷是：經濟方面，二次探底、產能出清；政策方面，金融去杠桿、重啟改革；房地產方面，短期調控、長效機制；大類資產方面，從流動性驅動到業績驅動。

關於近期召開的全國金融工作會議，任澤平認為透露出了兩個非常重要的信號。“第一個就是從監管的競爭轉向監管的協調，第二個就是從去杠桿到穩杠桿。

以下為任澤平演講內容節選，經創業家&i黑馬編輯：

我主要談我對未來中國經濟政策和大類資產的一些初步的看法。

回顧過去三年，我們提出過一些觀念。比如，在2014年，我們提出新5%比舊8%好（創業家&i黑馬註：“未來通過改革構築的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好。即通過供給側改革，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板達到結構升級，實現經濟增速換擋。）；5000點不是夢，還有改革牛、水牛（創業家&i黑馬註：改革牛是指，中國股市起於2014年7月的一輪大牛市）；2015年提出經濟L型觀點；2017年初提出我們可能正站在新周期的起點上，主要講在需求比較穩定、經濟L型情況下，剩者為王，行業集中度提升將主導今年的A股市場。

針對經濟政策和市場，我們認為今年經濟比較穩，是L型的走勢，而且這個走勢非常平。

支撐性的力量一個是來自出口，（因為世界經濟正在U型複蘇，所以我們的出口在改善），還有就是今年的房地產投資不會太差。據數據統計，去年房地產銷售增長了30%多，而房地產投資只增長了6.9%，中間差了20個點，這主要是去庫存了。不僅一二線城市，很多三四線城市的庫存去化都非常充分，庫存去化周期都在12月以下，所以今年明年房地產有補庫的需求。而且據說長效機制要求下半年要增加土地的供應，所以今年房地產投資不會太差。

如果說今年在需求側比較穩、比較平的情況下，看需求做投資就是件很難的事情，因為太平了。 

所以今年宏觀最主要的邏輯來自什麽？來自供給，這也是市場爭議非常大的一部分。

我們看到，經過2010年以來經濟的持續的衰退和退縮，很多的小微企業退縮了，大的企業也在壓縮淘汰它的老舊產品，現在進入到了剩者為王，強者恒強的時代。看看今年漲的股票，無一例外都是剩者為王，強者恒強的，新5%比舊8%好。

新周期的觀念，為什麽企業利潤、傳統企業新增爆表？

現在每年總需求還有10%以上的增長，今年房地產投資一到五月份為8.8%，出口8.2%，消費10.7%，基建17.3%，總需求大概還有10.5%的增長，但是看供給，以制造業為代表的產能投資，只有5.1%的增長，所以供求的缺口是非常的明顯的。

為什麽這個供求的缺口始終沒有彌合？這跟我們的環境有關，第一個是按照我們現在的信貸約束，監管的要求，我們仍然認為這些傳統行業是“兩高一豎”，沒有外面的融資它很難擴張。第二個是緩解壓力。第三是我們政策上仍然在推動供給側改革。第四是企業家看未來增長的前景仍然偏謹慎。所以我們發現，需求還有10%的增長，企業的利潤都已經爆表了，但是新增產能遲遲供不出來，所以今年宏觀核心就是在需求比較穩定的情況下，供給端的收縮，行業集中度的提升，強者恒強的邏輯，這是宏觀。

政策層面，包括貨幣政策和監管政策。監管政策進入了去杠桿時期，這次的全國金融工作會議，有兩個非常重要的信號，第一個就是從監管的競爭轉向監管的協調。2013、2014年，我們各個監管部門，競爭式地進行金融業創新，打開了一個又一個加杠桿的通道和閥門。從去年下半年以來，產生競爭性的收益，尤其是4月份，個別部門的單邊突進，引發了股債市場劇烈的調整。這次金融會議的主題就是監管協調。第二個就是從去杠桿到穩杠桿。這一次總理出來講穩定金融運行，我們的央行領導也出來講，降杠桿的關鍵是穩杠桿，關鍵是國有企業降杠桿，不要因為去杠桿引發新的風險，在降杠桿過程中給它流動性支持，給它緩沖期。

監管政策在發生變化，貨幣政策也在發生變化，貨幣政策應該是從邊際的收緊轉向不松不緊（創業家&i黑馬註：截至目前6月央行通過逆回購共計凈投放5400億元，緩解了市場的流動性壓力）。我們貨幣政策未來不會被美聯儲牽引，因為大國的貨幣政策必須為國內的經濟利益服務，中國經濟是L型，美國是U型，中美貨幣周期不一致，最關鍵的是中美經濟周期不一致。

當貨幣政策的獨立性、資本的自由流動和匯率的穩定（創業家&i黑馬註：蒙代爾不可能三角）不可能同時存在時，首先貨幣政策的獨立性是必須保證的，所以我們的傾向是當中國未來的貨幣政策再出現劇烈的收緊時，更大的可能是保持不松不緊的貨幣政策，我們的匯率引入逆周期條件因素，放棄資本的自由流動。

最後是對大類資產，股市、房市、債市、商品的看法。

對於股票市場有幾個判斷，第一個仍然是區間振蕩市場，但是今年市場最重要的是，大票已經走出牛市的格局，小票一波一波地上（創業家&i黑馬註：大票即大市值股票，資金實力很強，流通性也比較好，一旦趨勢形成一般不會改變；小票即小市值股票，多為短線資金）。原因我認為是環境，第一個是新周期，第二個是估值重構。新周期我剛才講了，在需求比較穩的情況下，供給和行業結構的提升，強者恒強，新5%比舊8%好。第二個是估值，我們小票的估值和價值不斷地降低。

對債券市場，時間可能對債券市場是友好的，因為它開始變背景，一個是貨幣政策的不松不緊，二是監管的緩和，今年債券市場，我們傾向於有配置價值。

最後是對房地產的看法，我曾說，長期看人口，中期看土地，短期看金融。我在2015年有一個預測，叫一線房價翻一倍。現在中國的房地產庫存去化很充分，而土地供應卻沒有跟上。所以說這一輪房地產調整，是因為金融政策導致的短周期調整，未來要盡快建立長效機制。如果說建立不了長效機制，恐怕這個遊戲還要再玩下去。

展開一下邏輯，我們判斷世界經濟正在U型的複蘇，為什麽呢？看圖1，我來講一個金融周期的邏輯。

這個金融周期是指從金融的加杠桿到去杠桿。在2008到2010年，美國完成了金融的去杠桿，在2011到2016年，歐洲也完成了金融的去杠桿，看圖2，這是中國、美國和歐州的制造業PMI，在2007年以前中國是最強的，2008年以後都有回升，但是我們比別人低，這跟金融周期有關。美國金融去杠桿采取的政策組合是“寬貨幣+嚴監管”。

圖表2：美歐經濟複蘇，中國持續衰弱

再來看印度，也在複蘇，我們對印度的前景相對樂觀，因為印度已經在改革了。中印人口年齡對比，印度是非常漂亮的金字塔型人口結構，它的平均年齡27歲，中國38歲，所以印度趕上改革紅利和人口紅利。

圖表3：印度人口年齡分布呈金字塔形，中國老齡化加快。

資料來源：IMF，OECD， WIND，方正證券研究所

講一下中國經濟，在2015年我們判斷未來相當長的一段時間，中國經濟可能是L型。因為過去的十年，全球主要經濟體在去杠桿，中國在金融加杠桿。主要有兩個原因，第一個刺激房地產，第二個金融過度繁榮，或者金融監管過度寬松。

關於金融的自由化或者金融監管的放松，比較複雜，但是我今天就講一個事情，同業存單。這是過去三四年，金融加杠桿的利器。我印象當我們的同業存單在2013年推利率市場化的時候只有幾百億，到了2014年也不到一萬億，到今天同業存單的余額達到八、九萬億了。套用一句俗話，事有蹊蹺，必有妖孽，為什麽中小銀行都特別愛發同業存單？這跟我們的整個制度有關。

我們看同業存單，作為中小銀行的主動負債，是記在應付債券科目下，不用像存款一樣繳準，理論上具有無限的貨幣創造能力。我們看資產投向，放貸款，要消耗資本，要受資本沖擊力的約束，通過同業存單是缺乏監管、不消耗資本，同業存單已經變身投行。2015年下半年，尤其是2016年以來，央行把通過各種公開市場投放的短錢給了大行，大行站在了中間，然後通過同業的負債再批發給中小銀行，在整個杠桿的末端，你會發現它的成本不斷上升，它們只能通過期限錯配，下層信用加杠桿進行套利，這就是整個的鏈條。

所以你會看到，在降杠桿的過程中，未來必須要加強金融監管的協調，也是這個過程，我們可以看到，現在的資管出現爆發式增長，券商資管從幾千億到現在的17萬億，基金子公司從幾千億到現在的十萬億，信托渠道現在是19萬億，整個的通道三劍客加起來三四十萬億。我們就是這麽過來的，所以說我認為金融去杠桿，關鍵是穩杠桿，因為今天你已經幾十萬億了。

我再講講房地產，房地產是周期性的，我們國家的房子估值是股市、債市估值的3倍，高於全球平均水平，所以房地產很重要。怎麽來判斷房地產，我研究了十年房地產，總結一句話，叫長期看人口，中期看土地，短期看金融。

看中國房地產的市場和未來，一個最根本的問題是中國的人口未來要往哪里移動？這決定了區域房地產市場的未來。

中國的城市化文件里有一句比較有導向的話，過去十多年基本不變，就是“控制大城市規模，重點發展小城鎮，區域均衡發展”。但是看日本和美國，日本是人力資源緊張，過去這一百年，日本大都市圈，占日本人口的比重，是不斷上升的。大家會說，日本韓國人力資源緊張所以去大都市區。我們看美國，過去將近一百年，美國大的都市圈占美國人口的比重，趨勢也是不斷上升的。無論是美國、巴西、日本、意大利、菲律賓、英國、印度，人在不斷地往大的都市圈流入，這是基本的城市化的趨勢規律。這也意味著過去我們控制大城市規模，重點發展小城鎮，西部造城運動，小城鎮化戰略，全是錯的。我們過去人往大的都市圈流入，我們控制大城市規模辦法就是不供地，很多的中西部的三四線城市人都走了，我們要發展小城鎮還在不斷地供地，導致一二線房價高，三四線趁勢庫存高。

城鎮化的歷史告訴我們，人在不斷地往大都市圈流入，因為大的都市圈更節約土地、節約資源更有活力，更能為那些有才華有夢想的年輕人帶來機會，這是幾百年來城市文明的盛典。北京、上海不是人口控制的問題，看一下東京3700萬人，人均軌道交通里程是北京的四倍，所以是我們的城市規劃太粗暴了，真正應該改變的是我們的城市規劃。

這是今天給大家報告的主要觀點，總結來講，對於經濟而言，需求是比較穩的，就是我們說的經濟L型，宏觀最主要的邏輯是供給的出清，行業集中度的提升，剩者為王強者恒強，新5%比舊8%好。對於政策，金融監管從監管的競爭到監管協調，從降杠桿到穩杠桿，貨幣政策從收緊到不松不緊。對於大類資產，股票市場關鍵是兩個邏輯，一個就是新5%比舊8%好，供給出清；第二個就是整個估值體系的重構。債券市場是友好的，對於房地產市場，我們衷心祝願能夠盡快推出長效機制。

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