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操盤Ａ股基金十三年，在市場締造淨值成長十二倍的傳奇經理人王亞偉日前辭職，在中國金融界投下震撼彈。法人分析，王亞偉下台，代表中國官方對Ａ股的改革邁進一大步，也象徵真正的價值投資將在市場成為主流。

撰文‧周岐原

彼得林區（Peter Lynch）被外界譽為「二十世紀十大頂尖操盤手」之一，是因為他在一九九○年卸下經理人職務時，由他掌管的「富達麥哲倫基金」，規模從一千八百萬美元，茁壯到一四○億美元，投資報酬率高達二七六三％，成為實踐「價值投資」的傳奇經理人。

日前，有位號稱「中國彼得林區」的傳奇基金經理人辭職，他的離開甚至被視為一個時代的結束，他是誰？又給中國股市帶來什麼影響？

他就是有「中國基金教父」之稱的前中國華夏基金公司副總經理王亞偉，在中國股市改革的高潮中，五月六日這位操盤明星突然宣布辭職，引發數千萬股民議論。消息見報後一星期，關於這位經理人的網路新聞累計多達二十萬則，影響力可見一斑。

基金淨值十三年成長十二倍「這是中國彼得林區時代的終結！」王亞偉離職消息一出，在中國引發鋪天蓋地的報導與評論，中國媒體紛紛將王亞偉與傳奇大師彼得林區對比。

巧合的是，王亞偉的操盤資歷與彼得林區相同，兩人都花十三年時間實際負責基金投資，同樣締造不凡績效。王亞偉操作的「華夏大盤精選基金」，在他卸任時淨值成長高達一一九九％。

有市場人士感嘆，在近年陸股頗為低迷的走勢壓迫下，王亞偉還能為操盤基金帶來十二倍的驚人成長，倘若他也身處在彼得林區的年代，績效說不定更勝一籌！

王亞偉曾自稱是「價值投資者」，但他之所以成為中國股市傳奇，歷年來他一再精選類似台灣全額交割股的「重組股」（代號前標記ＳＴ的垃圾股票），趕在這些企 業資產重組或被借殼上市前低價布局，然後漂亮收割獲利，是最主要的原因。只是這與一般投資界認知的「價值投資」，兩者之間有頗大落差。

專挑垃圾股 疑靠內線獲利「『劍走偏鋒』吧，只能說他（王亞偉）的觀念和我們很不一樣，ＳＴ股一般基金經理人是不能買的，他反而注意。」一位駐上海台資券商代表私下分 析：「市場有那麼多股票可以選，經理人卻選擇重組股，在其他國家是不被允許的。」從二○一○年九月恢復交易的「ＳＴ昌河」一役，可以了解王亞偉的投資嗅覺 有多驚人。

昌河原本是一家連續三年虧損的公司，因體質不佳遭停牌並進行資產重組，照常理推斷，應該沒有法人對這檔「垃圾股」有興趣。但暫停交易前，王亞偉操盤的兩檔基金大量買進，成為持股第二、第三大股東。

經過一年半等待，﹁ＳＴ昌河」受中航工業集團借殼轉型為工業股，復牌當天暴漲一六八％，不僅轟動市場，也讓王亞偉的基金獲利上億元人民幣。

大陸垃圾股多達數十家，正因為重組消息難以捉摸，王亞偉的投資「直覺」卻屢屢命中，難免讓市場懷疑，王亞偉是因為擁有內線消息，才能提前布局，在這片灰色地帶出奇制勝。

不過去年底，郭樹清由建設銀行董事長轉任中國證監會主席，全力改革中國股市，祭出嚴厲的下市法則，讓王亞偉一再獲利豐碩的「重組股」大門大力闔上。業界普遍認為，這才是讓王亞偉掛冠求去的主因。

「以後市場會越來越規範，監管趨向嚴格，Ａ股裡有很多內線消息。」一位券商研究員坦言王亞偉離開基金業，代表中國股市叢林時代的結束（編按：集資籌資）。

陸股改革 關上暴富大門巧合的是，在王亞偉離職同日，郭樹清也在中國證券業創新大會上公開警告券商：「把投資者當傻瓜圈錢的日子，一去不復返了。」法人直言，郭樹清全力推動交易改革，已在陸股掀起重大變化。

過去地方政府為促進就業和提升形象，即使上市公司體質再差，也千方百計挹注資源、重組資產以維持掛牌，藉此保護既得利益，令Ａ股出現「只有慶生會，沒有告別式」的怪象，實施逾十年的下市規範形同具文。

如今連王亞偉都承認布局重組股的時機不再，個股不正常的重組將被下市取代，長期被視為「野蠻叢林」的中國股市，有機會朝制度化發展邁進一大步。

在王亞偉宣告辭職的記者會上，他還對記者分析，未來市場發展的方向雖然還不清楚，「但我比較看好藍籌股（大型龍頭股）的機會。」一位券商法人指出，這意味 陸股大行情即將到來，是王亞偉帶來的新啟示。他分析，陸股沉寂多年，官方又積極改革，等到修訂進度大致完成，「真正的價值投資才會成為主流，講基本面的人 才能在這個市場生存。」一位基金經理人離職，牽動全中國對證券業的檢討，甚至成為媒體連日報導的焦點，這恐怕是王亞偉始料未及的盛況。

王亞偉

出生：1971年

現職：無

經歷：中信國際公司、華夏基金經理人、華夏基金副總經理學歷：清華大學電子系、企管系畢業

歐美股市屢創新高，中國股市卻頻頻破底，是許多中國基金投資人心中的痛。被香港媒體封為「股壇金手指」，並有「亞洲巴菲特」稱號的惠理集團主席謝清海接受《今週刊》專訪指出，中、美兩地股市逆轉的時刻為期不遠！

撰文‧謝富旭、歐陽善玲

股市大鱷索羅斯年初的「陸股今年崩盤論」言猶在耳，三月十日，上證指數重挫二．八％，失守二千點大關，投資人對中國股市不僅信心幾乎全失，連耐心都所剩無幾。

五年來，上海Ａ股指數從二○○八年歷史高點，向下修正累積高達六五％以上。香港國企股（Ｈ股）也沒好到哪裡去，亦從○八年高點下跌達五五％。誰也沒料到，全球經濟成長速度最強之一的中國，股市竟會有如此與經濟基本面脫鉤的弱勢表現。看空、看衰、甚至看崩中國股市的言論，近日更傾巢而出。

唯有一人獨排眾議，他是惠理集團主席謝清海，敢大聲看好中國股市，不在於他長達二十五年的中國股市投資經驗，而在於他拿得出成績單。

惠理集團旗下的旗艦級基金——資產規模高達十三．三億美元的惠理價值基金（以中國股票投資為主），在過去五年的中國熊市繳出一三○．九％的報酬率；成立二十年來，累計報酬率高達二一七四％，年化報酬率達一六．一％，「亞洲巴菲特」名號，果然不是浪得虛名。

三月十一日，謝清海接受《今週刊》獨家專訪指出，過去五年來，很多人投資中國股市賺不到錢，第一層無法打破的迷思就是：以為上海與深圳兩地股市，就足以代表全中國。

以偏概全的迷思

滬、深股市不代表全中國

他說，「滬、深兩地股市只代表中國整體經濟的一部分，很多中國公司不是還沒掛牌，就是到香港、新加坡、美國等海外掛牌。中國股市過去幾年表現不好，不代表中國企業大多表現不好，許多海外掛牌的中國企業股價依舊活蹦亂跳，即使在中國內部，像深圳創業板就屢創歷史新高，走勢相當瘋狂，與上海及深圳以大型股為主的股市走勢背道而馳。」謝清海心中的投資地圖，已經出現「一個中國、兩個世界」的樣貌。一個是由傳統大型工業股、石油股、礦業股以及金融股等所組成的舊世界；另一個則是由服務業、高科技以及媒體產業組成的新世界。

「中國的未來不在我們所熟知的舊世界股票上，而是許許多多名不見經傳的服務業、高科技以及媒體產業等新世界公司。」「如果基金經理人只會守成式地根據指數權值股投資，當然賺不到什麼錢，那種老套『價值投資法』，講難聽一點，好像是在抽菸屁股，想辦法賺取公司剩餘價值，在中國股市已經不適用了。」

過度恐懼的迷思

經濟轉型難免產生陣痛

中國經濟正處於轉型，它正在從出口導向轉型成內需消費導向，這個轉型，讓它的經濟走緩了下來，產生許多調整的陣痛，很多問題會被攤出來討論。在這過程中，投資中國的投資人很容易陷入第二個迷思：過度恐懼。

「如果你從媒體報導看中國的話，會很憂心。但如果你進入中國的內部去實地觀察，其實情況並沒有那麼糟。」謝清海說，即使中國經濟成長率走緩，仍維持在高個位數成長。他強調，中國佔有亞洲高達四○％的國內生產毛額（ＧＤＰ）比重，中國佔全球ＧＤＰ的份量則高達一五％；他對中國經濟前景樂觀的主因在於，看好中國的經濟改革。拿歷史來比喻，中國現階段的轉型，很像七○或八○年代南韓與台灣經濟的轉型。

謝清海分析，中國股市過去幾年表現不佳，是來自於「三低因素」：經濟成長率走緩走低、利率節節走低，連帶人民幣匯價也走貶。中國股市不缺資金，中國人民有極為充沛的存款水位，可惜這些資金沒有得到很好的配置、流入到具有競爭力的企業部門再去創造更多的利潤，令人擔憂的是，有不少是透過銀行，流到影子銀行的不當資產項目上。

隨著經濟改革推進，謝清海認為，「三低因素」對中國股市造成的不良效果，最快將在今年獲得改善。畢竟，中國股市的表現已落後美國股市好長一段時間了，中國股市的平均本益比已經來到八倍，很便宜，相對於美國股市價格則顯得相當昂貴。「兩個國家的股市在未來能否出現逆轉走勢，是未來幾年很值得注意的投資基調！」

對稱性的迷思

超大型經濟體吸震力夠強

第三個投資中國的迷思，是所謂的對稱性問題。以讓許多投資人坐立難安的中國影子銀行問題來說，謝清海就有不同的解讀。大家把問題聚焦在裡面有多少未爆彈、有多少貪贓枉法、有多少金額，卻忽略了中國經濟與金融規模的碩大，足以稀釋並吸收影子銀行危機爆發後，所產生衝擊波的能耐。

他指出，一三年中國ＧＤＰ成長七．七％，這七．七％換算成ＧＤＰ金額的話，相當於一個印尼經濟體。「在短短十二個月內，一個印尼經濟體規模就這樣被創造出來，你說驚不驚人？」而人們在看中國內部問題時，往往忽略了它也是一個規模如此碩大經濟體的事實。

謝清海指出，中國政府負債佔ＧＤＰ約六○％，遠低於日本、美、加、歐洲等先進國家；其中，外債部分約佔ＧＤＰ二○％以下，顯示中國政府絕對有能力處理市場擔憂的債務問題。他說：「中國如果爆發影子銀行金融危機，光憑自己的金融實力，就足以自我修復，甚至不必靠國際貨幣基金（ＩＭＦ）等外力奧援。現在市場已過度反應，在我看來，這不會造成中國經濟危機。」

投資中國三大主軸

城鎮化、個人消費、服務業未來十年，謝清海將聚焦在三個主軸：第一、城鎮化；第二是個人消費相關產業；第三則是服務業。

他分析，現在住在都市的中國居民，很多人都還沒有房子，更遑論車子。惠理旗下基金持有中國許多汽車股與房地產類股，即是基於城鎮化所引爆的潛在商機。

而發展服務業是中國政府一定要執行的總體經濟重要戰略，因為發達國家的服務業通常可提供三分之二的就業人口，也通常佔據整體經濟體三分之二的份量。中國大力發展服務業，將是彌補轉型中所造成就業缺口與成長缺口的最重要一步棋。

另外，謝清海也看好能源產業，「不管天然氣、還是電力，甚至是自來水，中國能源價格偏低，造成許多浪費，有效率地利用能源已是國家安全層次的問題，隨著能源價格去管制化，能源相關公司自然是直接受惠者。」其次，節能或乾淨能源產業繼去年的強勢表現後，未來依舊看好。「中國人對汙染問題已到了難以忍受的憤怒地步，為平息民怨，中國政府將致力並鼓勵發展乾淨能源產業。」至於中國金融類股，謝清海雖看好證券業，但對大型金融股則持中立態度。「中國大型銀行股的本益比目前僅有五、六倍，的確很吸引人，但金融股本益比能否回升，牽涉到信心面，短期內要顯著改善恐有難度，且信心面也最難以捉摸！」謝清海深信中國經濟轉型會成功，與其說是來自於對中國政府或中國經濟體的信任，倒不如說是對中國文化的深刻瞭解。「在中國悠久的文化裡，養成中國人重視子女教育的傳統，中國人渴望成功，也渴望經濟上的成就，這是中國經濟轉型會成功的最深層因素！」針對全球經濟，謝清海不諱言，出生於一九五四年的他，一生經歷過不下五至六次的全球重大經濟危機，加上又在投資領域打滾了二十五年，讓他總是抱持高度的危機意識。

他說，「沒人知道下次金融危機何時降臨，但我現在最擔心的是，美國赤字由中國買美債來予以融通的這種模式，到底還能持續多久？如果中國經濟轉型成功，沒有辦法像以前每年創造那麼龐大的外匯，來繼續購買美國公債，到底誰會接下中國的棒子？一想到這個問題，就會讓我不寒而慄。」其次，歐巴馬政府推出的健保改革雖立意良好，但為了支撐這套制度，政府每年需要挹注龐大的資金，「假使未來美債不再那麼吃香，美國政府財力還能支撐嗎？這也令我擔心。」美股現在的價位，已讓謝清海覺得相當昂貴，投資人此刻進場討不到便宜。他建議，應該提高現金部位，並持有一些黃金，提高中國股市配置，降低漲幅已多的歐美股市比重，將可望在下一波財富重分配浪潮中成為贏家。

謝清海

出生：1954年

現職：惠理集團主席兼聯席首席投資總監經歷：香港摩根建富集團研究部主管、《遠東經濟評論》財經記者學歷：馬來西亞檳城大英義學

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打底將近五年的陸股，終於一口氣突破壓力、展現上漲氣勢。

外資法人認為，籌碼集中、企業獲利緩慢改善後，又有政府實施滬港通利多，中國股市可能在今年重啟多頭行情。

撰文‧周岐原

就在散戶熱切期待台股重登萬點之際，投資台股二十年的吳先生，並沒有乘勝追擊、加碼部位，他反而搭機到上海，開立Ａ股證券戶。

「現在只要用台胞證和護照，並取得公安單位的暫住證明，就可以到券商開戶了！」吳先生苦笑說：「但也許目前開戶人數還不多，管區公安局就是不願意開立暫住證，營業員只好帶我跑到鄰近其他公安局，後來總算拿到證明、辦好手續。」吳先生是個奉行價值選股的投資人，靠著操作可轉債與長期持有高股息股，讓他在四十多歲就提早退休。如此一位精挑細選標的的高手，為什麼會放下台股近在眼前的萬點行情，跨海賺Ａ股財？

他說：「標的的長線價值，決定你投資能否獲利，我認為以目前價位而言，中國股市具有相當高的價值！」讓吳先生決定前進Ａ股，關鍵是銀行拆借利率走勢。二○一三年六月，中國發生「錢荒」，由於全國金融體系資金瘋狂短缺，不僅傳言有大型國有銀行違約，七天期上海銀行間拆借利率（Shibor），更在六月二十日達到史無前例的十一％高點，市場風聲鶴唳。

雖然後來錢荒有驚無險落幕，不利於金融體系的傳聞，至今仍不斷在市場流傳。儘管如此，吳先生的看法，遠比眾多看壞Ａ股的散戶更加樂觀。他直言：「Shibor已經回到事件發生前水位，這就是危機解除的信號！」

看多訊號一

拆借利率跌回錢荒之前水準曾任金融業高階主管的吳先生進一步指出：「我認為，錢荒是中國政府發動的一場『壓力測試』，目的在觀察金融業對影子銀行風險的承受能力。從拆借利率回穩看來，中國銀行體系已經通過這場測驗！」因為股價向來領先反映，預期Ａ股後市看漲的他，正默默佈局看好的可轉債標的，為下一波行情預作準備。

在精明的投資達人眼中，陸股可能是未來的「金銀島」，相較之下，芸芸中國散戶依然對陸股絲毫提不起興趣。原因是中國股市的空頭行情，迄今整整走了五年之久。

一千八百天前，上證指數曾於○九年八月漲到三四七八點，達金融海嘯後新高；此後，儘管中國成為世界第二大經濟體，ＧＤＰ（國內生產毛額）又以每年七．五％上下速度成長，Ａ股卻沒有受到基本面提振，反而像是扶不起的阿斗，每一次行情走強，都無力突破前波高點，不久又翻身下跌，形成標準的熊市。

針對這個現象，證監會主席郭樹清曾公開力挺。他表示，Ａ股的大型龍頭股「具有罕見的投資價值」。然而連政府首長「掛保證」也失去效用，去年六月，上證指數跌破一九四九點「建國大底」後，還創下一八四九點新低，被股民譏為「道光底」（編按：一九四九年中共建政，一八四九年為清朝道光年間）。

但就在今年七月，中國實體經濟與資本市場背道而馳的局面，似乎已經悄悄扭轉。七月二十二日，陸股帶量大漲，每一次高點連結而成的下降線，正式宣告突破。在技術分析的定義中，突破下降壓力線，往往代表新一輪多頭行情到來，意義十分重大，市場開始出現對牛市半信半疑的聲音。

自當日開始，陸股果然一連六天上漲，外資也強力買進香港掛牌的安碩Ａ五○、南方Ａ五○等Ａ股ＥＴＦ，短短一週之內，多達二十一．四五億美元資金大舉湧入中國基金。陸股的春天，套句當地人的說法｜｜「愈來愈有譜了。」

看多訊號二

籌碼流向五年來最集中

如何判斷陸股重回牛市，而不僅是另一次反彈？證據之一，是籌碼流向。

隨著陸股委靡不振，越來越多死心的散戶，選擇遺忘自己的持股，既不買進，也不賣出。根據統計，自一○年來這類「殭屍帳戶」數量，從二千萬戶大增逾一倍，達到四二四五萬戶之多。相對於靜止戶，持續進出股市的投資人，則越來越少。自一○年至今年七月，持有股票的帳戶，整整減少三一五萬戶。

「過去兩年內，金融市場出現『理財產品』，提供買家相對穩定及較高的回報，像是餘額寶，年化收益率最高達到六％；在熊市期間，大家看到有商品創造六％報酬率，感覺起來又較沒有風險，股市資金當然會外流，導致Ａ股陷入惡性循環。」惠理基金管理公司投資董事王焱東對《今週刊》指出。

然而，正如市場俗諺說：「行情總在一片死寂中誕生」，當籌碼充分集中、散戶對股市已不再有期待時，陸股反而展現久違的強勁力道，一舉展開新行情。

王焱東樂觀認為，即使陸股已經較低點反彈一段漲幅，以上市公司獲利評估，「現在（陸股）估值，無論是在全球或新興市場來看，都是在最低位置。」由於企業獲利逐漸從低檔回溫，以偏低的指數位置衡量，接下來陸股仍有龐大上檔空間可期。

第三個看多陸股的原因，是政策支持。中國政府改革金融，除了人民幣國際化，也沒有忽略資本市場。今年四月，中國與香港同步宣佈「滬港通」，被視為股市改革另一項創舉，一旦上路，將逐漸改變中國股市的面貌。

看多訊號三

「滬港通」為外資打開大門顧名思義，滬港通開放「在上海、香港，買進對方市場掛牌的股票」，對資本市場尚未完全國際化的陸股來說，滬港通是過渡時期的變通辦法。日後買進陸股，將不再需要透過特定法人，只要當日額度未滿，個人下單也沒有額度限制，等於為個人投資者鋪平障礙。

比較ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）、ＲＱＦＩＩ（人民幣合格境外機構投資者）與滬港通額度差異，更能看出中國當局的企圖心。瑞銀證券指出，目前陸股ＱＦＩＩ額度約為三五○○億人民幣（折合新台幣約一．七兆元），ＲＱＦＩＩ則約有二五○○億人民幣；至於滬港通中，允許買進上海股票額度，達人民幣三千億元。換句話說，十二年來分批核准的ＱＦＩＩ與ＲＱＦＩＩ額度，滬港通一次到位五成。從「只能委託法人下單」，轉變為「個人直接下單」，而且額度達ＱＦＩＩ總額之半，滬港通帶來的買盤，勢必不容小覷。

更重要的是，以往陸股的公司治理水準參差不齊，經常出現各種亂象；新增一批全新的外資股東以後，上市公司老闆們勢必更加注意經營規範，以符合國際慣例，這也大大有助於中國公司治理的改革。

「看長遠一點，幾年以後，我們覺得（滬港通）額度或限制會進一步放鬆，以後香港與中國股市會連在一起！」高盛亞洲區執行董事劉勁津說。

對陸股、港股投資人而言，滬港通各有不同的意義。以陸股投資人來說，在數年空頭行情洗禮同時，中國房地產市場依舊火熱，與其死守不知何時才有起色的股市，不如轉戰房市。劉勁津指出，因此整體而言，陸股投資人的股票部位，只佔目前總資產的五％上下，遠低於一般平均水準。

「未來在Ａ股少見的企業，會特別受到陸股投資人青睞。因為佈局這些標的，對他們分散風險、資產配置很有好處，但過去他們找不到。」劉勁津認為。

以此標準而言，長江實業、和黃、匯豐銀行、恆生銀行及騰訊等建設、金融與網路龍頭，預料將成為陸股股民南下的首選。

另一方面，國際投資人以往只能繞經香港買Ｈ股、Ａ股ＥＴＦ，Ａ股獨有的特定產業，在香港有錢也買不到；透過滬港通，未來就能直接進場，這對國際資金來說也頗具吸引力。「最近我們在歐美做了一圈路演，發現海外投資人過去幾年沒有關注陸股，滬港通讓他們興趣提高很多，這也是為什麼近來港股表現好的原因。」劉勁津直言。

金融、媒體、白酒、醫藥類

為前進陸股首選

未來滬港通實施後，最受看好的是哪些標的？

首先，王焱東認為，兩地上市的公司，目前平均折價幅度達到十七％之多，這些陸股較Ｈ股折價、以金融股為主的企業，普遍有套利空間，將是滬港通開跑後，資金最先進駐的首選。另外，股息殖利率在六％以上、而且經營較為穩健的企業，則將是著重長期報酬的外資法人看重的標的。

其次，劉勁津則認為，媒體類、白酒類與醫藥類等三大類股，都是陸股獨有的特殊產業。相對國企股，這些產業擁有更好的經營體質，也更貼近ＧＤＰ的實質增長，因此滬港通上路，這三大產業也將吸引較多資金進駐。

然而，滬港通啟動之後，資金流向中、港，是否將排擠台股，反過來壓抑台灣相關類股的表現？劉勁津認為，此效應出現的可能性並不高。

劉勁津舉蘋果概念股為例，對岸掛牌的蘋概股，本益比動輒在三十倍以上，評價都非常昂貴，也比台灣的蘋概股高出一截；買股票的資金將本求利，願不願意付出如此高價，買性質相近的蘋概股，還是未知數。

另一方面，今年來全球資金配置在新興市場股市的比例，還是低於成熟國家股市；當配置比重提高，流入台股的資金，理應比以往更多，這些資金還是會尋找最有機會的標的，所以台股未必會受到滬港通的衝擊。

從股市翻空為多、重新走強，到政府改革即將上路，陸股展現截然不同以往的爆發力。當領先實體經濟的股市往上發展，是否意味著中國經濟也將回春，值得投資人持續關注。

陸股轉牛市三大契機

利率降回錢荒之前水準 危機解除信號現蹤——Shibor（上海銀行間拆借利率）走勢散戶靜止戶增加、籌碼集中

陸股展現久違的強勁力道

新資金進場

——滬港通帶來的買盤不容小覷什麼是滬港通？

市場盛傳，滬港通將於10月13日上路，被外資券商熱烈看好、認為長遠影響足以與QFII（合格境外機構投資者）媲美的滬港通，究竟將如何實施？

滬港通是透過香港股市做媒介，實現中國股市對外開放的目標。以往海外資金一律得經由QFII機制才能買Ａ股，不僅身份限定機構法人，還有等待期與個別額度限制；未來滬港通開放後，中國股市的大門正式對個人敞開，只要帳戶內的資金餘額超過50萬人民幣，都可以透過合格券商買進Ａ股。

儘管已將個人納入市場範圍，滬港通初期仍設下總額與每日額度限制，以避免市場過熱。由港交所管控的北向交易（買滬股）總額為人民幣3000億元，每日買進的成交額上限人民幣130億元：由上交所管控的南向交易（買港股）總額則是2500億人民幣，每日買進限額人民幣105億元。

除了不能參加ＩＰＯ（首次公開發行）個股認購，以及不能買進被風險警示的標的、ＥＴＦ及Ｂ股，其餘標的都在開放之列。

滬港通將為在上海掛牌的大企業帶來一批全新的外資股東，而實施順利後，未來「深港通」勢必也將上路，香港作為中國金融門戶的地位，將比今日更加穩固。

債務違約頻傳 中國經濟仍多挑戰雖然股市行情強勁反彈，但７月以來，中國出現兩起債務瀕臨違約、老闆欠債跑路事件，凸顯實體經濟依然挑戰重重。中國經濟的動盪風險，並沒有因為Ａ股大漲而停歇。

公司登記在山西的華通路橋，今年７月23日有筆４億人民幣的債券到期，不料到期前公司發出聲明，指出老闆王國瑞正接受司法調查，可能無法如期償還本金。這筆代號「13華通路橋CP001」的債券，一下子成為最接近債務違約的首例，引發市場高度緊張由於「開第一槍」勢必帶來連鎖效應，山西官方被迫幫華通路橋調度資金，在最後關頭，公司解決了問題。這次官方硬是違反生存法則、不讓企業債違約，可能製造更多問題。

另一響警報，出自福建諾奇公司。７月23日，市場流傳諾奇董事長丁輝夫婦欠債15億人民幣、已經捲款潛逃，股價因此在三天內大跌53％，公司向港交所申請臨時停牌；25日，諾奇在微博發表聲明，確認丁輝與公司「失聯」，後來又進一步查出，丁輝事先將上億人民幣資金轉出公司，顯然涉及掏空。

不放鬆調控過剩產能，不再推出大規模刺激方案，是中國總理李克強上任以來的兩大堅持。以此思惟來看，下半年中國勢必出現更多，類似華通路橋和諾奇的案例。

滬港通實施後外資看好的A股標的

產業 潛力標的

媒 體 樂視網（300104）、藍色光標（300058）食品及飲料 貴州茅台（600519）、中炬高新（600872）醫療保健復星醫藥（600196）、天士力（600535）旅遊休閒 宋城股份（300144）、中國國旅（601888）國防工業航空動力（600893）、哈飛股份（600038）汽 車 上汽集團（600104）、長安汽車（000625）房地產 萬 科（000002）、保利地產（600048）券 商 中信證券（600030）、海通證券（600837）機械設備安徽合力（600761）、中鐵建（601186）

資料來源：高盛

一向是全球末段班的中國股市，最近開始活躍起來，自三月低點算起，具指標性的上海證券綜合指數，已經上漲一一％，並在七月三十一日，來到今年來新高二千二百零一點。要論原因，「滬港通」政策應該厥功至偉。

四月，中國國務院總理李克強提出「滬港通」計畫，據傳十月十三日將正式「通車」，屆時，只要在香港開戶的投資者，都可投資中國上證A股，這也是中國首次開放外國個人投資者，進軍中國股市。

通車消息一出，四月十日至八月四日，上證指數上漲四‧一％；港股也跟漲，恆生指數已經上漲六‧六％，推升指數來到今年新高。

富邦投信總經理林弘立認為，滬港通對於已經申請QFII（合格境外投資者）的機構投資者吸引力不高，但是對於尚未取得QFII資格的機構投資者，和坐擁大把人民幣的個別忠實戶而言，投資中國將變得更容易，這一開放政策，吸引不少資金搶先卡位。

金融海嘯後，中國GDP年成長率最差也做到了保七，但上證股市卻跟經濟成長反著走，從二○○九年八月後，整整走了五年空頭。

每日灌逾六百億元相當於上證八．五％成交額

去年以來，中國錢荒、打壓樓市，二○一三年六月更一度滑落到五年低點一千九百五十點，上證指數本益比，從金融海嘯前的七十一倍，近期僅剩下約十一倍，當美國道瓊指數都破金融海嘯高點，上證指數連高點的一半都不到。

大環境不佳，連帶使在台灣證券市場發行的中國指數型基金（ETF），與投資中國股市的共同基金報酬，一直都不理想。目前，在台灣證券市場中，共有六檔中國相關ETF，一年平均報酬率為八‧一二％；共同基金報酬也平平，四十檔大中華基金一年平均報酬率負一一‧八％，遠比不上同期台股一五％的漲幅。

這次陸股的反彈，究竟是狼來了？還是股市上漲的起點？從資金面、基本面和政策面來看，上證確實有機會起死回生。

柏瑞投信投資長唐雲益指出，滬港通的啟動，一方面能引入外來活水，進入中國股市，另一方面，也能讓中國資金疏洪到香港，做為中國資本市場國際化的嘗試。短期內，確實能刺激中港股市。

滬港通若正式上路，每日北上，即自香港流入中國的限額為人民幣一百三十億元（約合新台幣六百五十億元），假設全部用上，相當於上證約八‧五％的成交額（上證指數八月一日成交額為人民幣一千五百一十八億元），一年限額人民幣三千億元，也相當於中國至今年來核准的QFII金額大小。

每日南下，即自上海流向香港的限額人民幣一百零五億元，約佔恆生成交額一六％（恆生指數八月一日成交額為港幣七百九十億元），能提供顯著的資金動能。

至於中國經濟基本面，六月也逐漸轉佳，連帶支撐上證反彈。摩根投信中國基金產品經理趙心盈指出，滙豐中國採購經理人指數在七月已經站上代表景氣擴張的五十一．七，是自二○一三年一月以來的新高。

此外，今年以來，影響股市的政策負面因素也同步減少。

首先，陸續放鬆房屋限購令；另外，貨幣政策趨於寬鬆，融資流動性轉佳，都是助力。中國人民銀行八月一日還發佈新聞指出，把降低融資成本列為要務，讓小農與中小企業取得低利融資，扶植較有活力與效率的民間企業，改善現有以國企為主的產業結構。

富蘭克林華美投信A股基金經理游金智認為，上證下檔的風險已經不大，中國股市投資者的信心有機會回籠。

選中國轉型題材價差股、互補股有看頭

一旦「滬港通」開通，台灣民眾可用以下三種投資工具，搭這波熱潮的便車，包括：連結中國股市的指數型基金、投資中國市場的共同基金，或以複委託的方式，投資中國和香港股市。

從歷史報酬率來看，指數型基金及共同基金賺的都是平穩財，想要高獲利，則以投資股市為宜。

唐雲益認為，首先短期可關注同時在上證A股及香港H股掛牌，但彼此「存在價差」的股票，若操作靈活，可賺到套利財。

第二類是中國和香港各自的「互補股」。例如，僅在H股掛牌，但是沒有在A股掛牌的科技和電信龍頭公司。如中移動、中國電信和騰訊；賭博類股的金沙中國，對中國投資人有吸引力。

上證掛牌的白酒、醫藥、機器設備和汽車類股，則是香港H股投資者感興趣的標的。

趙心盈認為，第二季財報即將公佈，預期會比去年差，短線上股市將進入盤整，可利用此時尋找中國結構轉型的類股。城鎮化股如汽車、家電等消費升級股；環保股，如水資源、風電等，享受政策紅利的「新經濟概念股」也可留意。

只是中國股市八成都是散戶盤，屬於草莽時期，建議還是避開容易爆發地雷的中小型股，以佈局大型股為宜。

面對台股沉悶無量狹幅盤整的股市，投資人勢必注意到，海峽對岸的中國股市近期可說是牛氣沖天。

因為上海證券綜合指數（以下簡稱上證）從今年七月二十二日上漲行情啟動，到十一月二十八日收盤，累計上漲已超過六百點，漲幅更達三成以上。

特別是從十一月二十日起，上證更是連續七個交易日以上漲作收，累計漲幅高達九．五％；在十一月最後一個交易日，更創下四十個月以來收盤新高。

量能表現也讓人驚訝中國股民的威力。

根據上海和深圳交易所統計，兩個交易市場在十一月二十七日合計創出人民幣六千一百八十五億元（約合新台幣三兆一千六百萬元）的天量後，隔日又再創出人民幣七千一百零四億元新天量，已成為全球股市史上單日最大量。

同時，截至十一月二十七日止，融資融券餘額也高達人民幣八千一百七十億元，同步創歷史新高。

但對許多台股資深股市投資人來說，這或許是個警訊。

經濟越差，股市卻越夯原因：滬港通、降息吸外資

每日成交量屢創新高，雖然凸顯買盤踴躍，按照德國股神科斯托蘭尼（Andre Kostolany）的雞蛋理論，等於也同時代表有大批投資者離場，此刻想要進場陸股的投資人肯定最想知道，究竟此時的中國股市是換手再攻新指數關卡，還是醞釀頭部成型？

不可否認，這樣的多頭走勢似乎像是一波無基之彈，從基本面看，中國今年第三季的經濟成長率只有七．三％，創下近五年來單季新低；而今年十月份中國工業利潤，比去年同期下滑二．一％，不但是今年第二度出現單月負成長，更創下近二十一個月以來最低。

細部指標如《經濟學人》所編纂的「李克強指數」（編按：以用電量、鐵路貨運量及貸款發放量占比，檢視中國經濟現況）也同樣反映走緩趨勢，包括鐵路貨運量連降十個月，加上社會用電量持續回落，新增信貸放緩，使得「李克強指數」已逼近五年新低。

為何數據越差，股市卻越漲？

摩根士丹利華鑫證券高級經濟學家章俊認為，從日本、歐洲和美國三地過去幾年量化寬鬆（QE）經驗，只要經濟成長乏力，實體經濟融資成本居高不下時，央行貨幣政策寬鬆的力度就會不斷加大，相當部分的流動性資金會湧入資本市場，推高股票、債券等資產價格，這就是當前市場投資的基本邏輯。

特別是驅動這波資金狂潮的，就是北京官方祭出兩招：「草船借箭」和「借東風」。

「草船借箭」就是剛啟用的「滬港通」。

雖然滬港通政策十一月十七日才正式開放，但政策早在今年四月就曝光，港股隨後從二萬二千點，一路上漲到九月初的二萬五千點附近，凸顯這項政策的威力；也讓外資對七月底才發動上漲行情的陸股，充滿想像空間。

尤其是買滬股政策的開放相當可觀。

例如，香港投資人可以購買中國A股股票總額度為人民幣三千億元，每日淨買額度為人民幣一百三十億元，幅度和廣度都超越市場預期；在中國民間普遍出現錢荒的時刻，國際資金挹注，確實能讓低迷的股市重燃生機。

至於所謂的東風，當然就是十一月二十一日中國人民銀行時隔兩年多，再次宣布降息，不僅令市場大感意外，更讓這波股市牛氣全面引爆。

目前多數市場分析師解讀，降息意味北京官方開始擔心經濟成長恐不如預期，這次降息可能只是開端，預計還有好幾波降息。

例如路透和外資摩根大通都認為，接下來人行可能除了降息，還會放鬆貸款限制，避免債務違約、企業破產和失業情況加劇，時間點可能在資金最緊俏的農曆年前。

降息不利，金融股卻井噴原因：減房市硬著陸壞帳率

特別是對於金融業，此次降息為非對稱降息，貸款利率下調幅度，高於存款利率，導致銀行利差縮小，將對銀行股不利；但摩根士丹利認為，此刻重點不在全面救援，而是損害控制。

因為比利差更重要的是，降息有助於降低房地產業硬著陸，從而導致銀行壞帳率上升的風險，也就是這樣的預期心理，讓中國金融股最近幾乎是檔檔井噴。

綜合來看，按照科斯托蘭尼在《一個投機者的告白》一書中曾提到，資金＋心理＝趨勢，資金和心理面，目前都沒有產生重大變動，因此中國股市牛市或許會有回檔休息，但應不至於是長空的開始。

投資人唯一需要關注的指標就是：投機性資金是否明顯退場？特別是這波股市最早發動的創業板指數和中小板指數漲幅，有無明顯落後大型股表現。

早在二○一二年底，這兩項指數就開始反映陸股多頭行情，比大型股為主的上證指數早了許多，當時更被形容為「四炒現象」（編按：炒新上市、炒小型股、炒業績差股和炒短期）。而這些資金多半集中在新型企業，以及政策資助的新產業，這也是中國未來經濟的重心。

一旦這些比多數人更早了解政策風向球的資金也開始撤退，那麼眼前華麗的大型股走勢，恐怕將只是一場掩護出貨的煙火秀，便不該再留戀。

「站在風口上，連大象也會飛。」這句話，成了當前中國股市火熱表現的最佳註解，十二月以來，除了證券、銀行等權重股集體暴漲外，多年來套牢數百萬股民的中石油、中石化這兩隻超級大象股，竟首次出現同時漲停的驚人畫面，讓中國股市迎來令人意想不到的行情。

行情有多熱？一日交易相當台股三個月

今年以來，中國上證綜合指數已突破三千點，創下四十四個月以來新高。十一月底，中國股票總市值以四兆四千八百億美元（約合新台幣一百四十兆元）超越日本，成為僅次於美國的全球第二大股市。

十二月五日，滬深兩市交易量首次突破人民幣一兆（約合新台幣五兆四千億元），刷新全球股市單日交易紀錄，相當於台灣三個月的股市交易量，連摩根士丹利都喊出陸股將出現翻倍成長的「超牛」行情。

人在大陸的先鋒投顧董事長林寶珠也觀察到，過去大部分投資人多以房地產為主力，但是最近他們開始把錢挪出來投入股票，顯示出對股市的信心回籠，甚至還有人大膽喊出「賣房買股」。

林寶珠談到：「現在走在大陸街上，每天都有人在討論股票，很多人根本什麼都不懂，反正就買證券股，兩天兩個漲停就二○％，比其他產品一年的報酬還多，網路上甚至已經有很多人相信會上看到一萬點，完全進入『瞎買』的瘋狂狀態。」

實際上，近幾年有許多投資人看好長期被低估的中國股票而想逢低布局，但一年比一年還低迷的股市氛圍，讓投資人紛紛轉往其他市場，對照中國傲人的經濟成長率，不斷打底的A股市場顯得異常的疲弱。

摩根中國基金產品經理張致寧指出，金融海嘯之後，中國股市迎來一波非常大的修正，在結構調整中，無論股市表現還是貨幣政策，都受到政府嚴格的掌控，也因此出現股市長期被低估的現象。

根據彭博統計，中國在過去十年來曾經出現八次的股市暴漲，但是其中七次都在一個月內迅速盤整，平均跌幅為三．三％。問題出在中國的國企股占經濟或股市規模龐大，這些金融、能源和地產板塊，多半都是國有企業，然而這些國企的長期效能相當低落，獲利明顯落後民營企業，造成大盤指數漲不上去。

就在陸股持續走高陷入盤整之際，十一月二十一日，中國央行無預警宣布兩年來的第一次降息，為小有起色的股市更添柴火，統一大龍騰中國基金經理人陳朝政分析認為，中國這次是玩真的。

首先，中國政府今年來推出多項刺激政策。他觀察到，中國過去因為IPO（首次公開募股）暫停，投資人沒有新股票可以玩，造成國內資金多在房地產或其他理財商品上流竄。今年房市和基礎金屬開始走下坡，而年初以來重新啟動的企業IPO，就成為資金的投資標的之一。

陳朝政說：「中國今年最熱的投資叫作『打新股』，就是我們所謂的新股抽籤，只要抽到的話，報酬率就是十倍、五倍以上。」而新的公司在掛牌之後就能形成產業聚落，也為市場帶來正向循環。

第二，滬港通引進外資渠道。過去外資主要透過QFII（合格的境外機構投資者）有限度的投資中國證券市場，滬港通上路後，有望加大外資的進入門檻。滬港通上路以來，反應雖然遠遜於市場預期，但開通一週還是為滬股帶來超過人民幣兩百億元的動能，為國內投資者帶來不同的市場觀點。

內地散戶撐大局外資出走，交易仍維持大量

第三，龐大的成交量。在政策與大環境的醞釀之下，雖然未如預期引入龐大的國際投資，但卻形成另一股「大媽入市」的奇特行情。

陳朝政指出，搶黃金、炒房價的民間資金，今年以來開始意識到股市將是下一個長期龍頭，股市交易量從降息以前的每天人民幣三千多億元，躍升至八千多億元，十二月五日，滬深兩市交易量達到了人民幣一兆零七百四十一億元，創下全球股市單日成交的新紀錄。

然而，就在中國股市刷新歷史紀錄時，外資卻爆發出走潮。根據澳新銀行的資料顯示，截至十二月三日的一週裡，從中國股權基金撤出的資金就高達二十二億五千萬美元，為近三年來規模最大的一次，也證明了此次中國股市的反彈，是由國內投資者所帶起。

元大寶來投信國內投資長楊定國分析，中國股市結構主要還是以內地散戶為主，不同於外資動輒占台股市值三成以上，外資在中國股市的比重還是非常低，因此對股市波動影響不大。短線來看，外資撤出的幅度雖然過大，但股市上漲之後，交易量還維持這麼大量，代表整體散戶的信心回來了。

確實，這波暌違了七年的多頭行情，已經在中國各地燃起一股投資熱潮，單單是十一月的最後一週，滬深兩市的新增股票帳戶數就達到了三十七萬戶、創下三年半以來的新高，甚至還驚醒了三萬多個「休眠帳戶」。

投資標的更直接追蹤指數外，可挑新興類股

而中國股市在下半年迎來超牛行情後，憋了許久的中國基金，也終於有機會一吐怨氣。近三個月來績效排名前十的境內外基金，就有八檔與中國相關，漲幅最高甚至超過三五％（截至十二月五日）。

然而投資人在購買中國相關基金時，會發現市場上不僅有大中華基金、中國基金，近年來甚至還出現號稱高純度的中國A股基金。

實際上，台灣投資人進軍中國市場已有近十年歷史，然而過去的大中華基金，受限於額度限制與法令規定，多投資以中國為主要生產基地或終端消費的中國概念股，名稱雖然掛上大中華基金，實際上一點A股成分都沒有，買的多是台積電、鴻海等有利基的台股，或是到香港、新加坡掛牌的H股與紅籌股。

近年來，市場出現可被動追蹤指數的A股ETF基金，這類基金的優點在於績效和指數表現能維持一致，讓無法深入中國股市的投資人，能有相對穩定與安全的選擇，然而缺點是績效無法領先指標，也無法在大盤下跌時，採取防禦性的措施。

然而今年以來，漲幅最高幾乎全是A股ETF基金，陳朝政指出，大型股主要受到十一月以來的資金拉抬而漲勢猛烈，ETF因為指數操作，所以能及時反映這波行情。

隨著QFII的額度與法令開放，近兩年號稱高純度的A股基金陸續推出，這類基金因為能直接投資滬深兩市的中國A股，且比重至少都達到六成以上，能優先反映中國企業的市場潛力，近期表現雖然不如ETF基金亮眼，但多布局在中國後市看好的科技、金融與消費性類股，甚至也可投資中國特色產業，如貴州茅台和雲南白藥。

三指標持續關注政策風險、指數水位、交易量

今年下半年以來，中國股市衝破年初投資人市場預期，上證指數來到三千點大關，這個時候進場，究竟是追在高點，還是能在風口上共享牛市盛宴？

張致寧指出，目前的中國股市的本益比還是相對便宜，指數仍處於低點水位，連歷史高峰六千一百二十四點的一半都不到，股市是否過熱，可以觀察行情若走到二○○九年的三千四百點時，是否有賣壓形成。

此外，中國市場基本上還是跟著政府起舞，除了關注政策風險之外，交易量是否穩健也是不可忽略的關鍵指標。

【延伸閱讀】近半年報酬率亮眼，最高超過58％—今年來績效前10名之中國相關基金

單位：％

●富邦上証180基金今年來:43.653個月:34.556個月:58.15

●元大寶來上證50基金今年來:43.073個月:36.416個月:56.75

●標智上證50中國指數基金今年來:42.863個月:35.836個月:56.24

●復華滬深300A股基金今年來:39.063個月:31.676個月:54.22

●永豐滬深300紅利指數基金今年來:37.653個月:28.976個月:50.99

●元大寶來標智滬深300基金今年來:26.303個月:23.286個月:42.64

●摩根中國A股基金今年來:17.783個月:21.596個月:36.45

●匯豐中國A股匯聚基金今年來:20.653個月:19.356個月:33.59

●匯豐中國動力基金今年來:18.863個月:10.126個月:25.84

●永豐大中華基金今年來:18.553個月:0.656個月:5.68

註：統計至12/5資料來源：群益投信、晨星 整理：夏嘉翎

【延伸閱讀】搭陸股漲勢，新品種A股基金純度高—中國基金類別比較

●大中華基金1.內容:港股、國企股、紅籌股、海外上市的陸企股、台股2.特性:布局兩岸三地，可分散風險，但無A股標的3.代表:˙匯豐中國動力基金˙第一金鐘國世紀基金˙元大寶來新中國基金

●A股ETF基金1.內容:A股指數成分股2.特性:覆蓋中國A股程度高，但屬被動反映漲幅標的3.代表:˙元大寶來標智滬深300基金˙富邦上証180基金˙復華滬深300A股基金

●中國A股基金(布局A股比重達逾6成，比ETF基金更能主動布局)1.內容:A股、港股、民企股、紅籌股、海外上市的陸企股、台股2.特性:可直接參與中國特色產業、主動選股靈活布局3.代表:˙摩根中國A股基金˙匯豐中國A股匯聚基金˙兆豐國際中國A股基金

資料來源：統一投信、鉅亨網、晨星整理：夏嘉翎

在官方擔保經濟成長率保七有望後，中國股市牛氣沖天，上證綜合指數近期創下近七年新高，深證指數也來到二○一一年四月以來新高，但並不是所有股票「站在風口上，連豬都會飛起來」，不少中國台商概念股就是最大遺珠。

台商概念股慘跌旺旺衰，大潤發跌破發行價

例如，在香港掛牌、台灣潤泰集團出資成立的中國高鑫零售，旗下大潤發雖是中國最大綜合大型賣場，近期股價不斷慘跌，到三月二十日收盤（編按：以下股價漲跌幅，皆計算到三月二十日）時，已來到港幣六．○八元，創歷史新低，並跌破上市發行價港幣七．二元。

高鑫的基本面的確有疑慮，二○一四年的營收成長（成長六．六％）及獲利成長（成長四．八％），都是成立以來最低的一年；新切入電子商務平台飛牛網，對公司貢獻度低，加上高鑫執行董事黃明瑞在日前業績說明會上對展望相當保守，也讓外資如摩根大通大砍目標價到六元。

同樣悲情的，還有也在香港掛牌的中國旺旺，近一年股價也跌掉三一％，根據剛出爐的年報，中國旺旺在二○一四年集團營收，微幅衰退一．一％，獲利年減九．七％。而同屬食品股的統一中控，去年全年獲利更衰退六八．八％，股價近半年跌幅達二二．七三％。

消費面有氣無力零售成長減速，至兩年低點

從大環境來看，中國零售業市場的確沒有好轉跡象。據中華全國商業信息中心調查，中國前五十大零售企業發現，包括零售類、食品、服裝到珠寶等，二○一四年，幾乎都是三年來業績成長力道最弱的一年，零售類和金銀珠寶類，是唯二衰退的類別，特別是高價的金銀珠寶類，在習近平積極打貪下，銷售年衰退達九．五％。

從整體消費面來看，中國消費品零售總額成長速度不斷減緩，雖然還能維持在一○％以上，但幾乎是近兩年來最低，凸顯民眾消費意願不高，英國《金融時報》更認為，就消費者信心而言，二○一四年堪稱是十七年來最糟糕的一年。

若大環境不好，為何在上海、深圳兩地掛牌，同屬零售業的中國同業股價卻亮眼許多？

例如，在深圳掛牌、中國國內第一家上市的連鎖超市公司華聯股份，去年前三季每股獲利年衰退高達四四．八一％，但股價近半年，卻上漲了一二．四七％；具有國資色彩的零售賣場天虹商場，去年全年獲利也創三年來新低，年衰退約一三％，但最近半年股價同樣大漲三一．二八％。

最可能的解釋，就是中國股市上演的是資金行情，但在香港卻沒有出現。

上證指數一枝獨秀？資金行情背後，有官方驅動

瑞銀中國首席經濟學家汪濤在報告中認為，無論是宏觀經濟還是企業，中國的基本面都沒有顯著變化，A股去年八月以來的大反彈，大部分是受資金驅使。而資金行情的發動者，瑞銀認為就是北京官方。

隨著中國國務院打壓房地產泡沫和影子銀行後，資金逃往股市，配合中國人行通過多種定向寬鬆的工具，創造了流動性寬鬆的環境，外資因為預期國企改革，加上A股將被納入MSCI全球指數，造就市場心理偏多，且中國股民擴大融資槓桿，使融資融券餘額，頻頻超過人民幣一兆元歷史天量。

最明顯例子，就是上證指數、?琤肣輕鉹元磪禶~指數、?琤秅什磪禶~指數三者的漲幅差距。

上證指數就是上海交易所指數，至於?琤肣輕鉹元磪禶~指數，就是俗稱的紅籌股指數，是指對在香港或其他中國大陸外的地區註冊，但公司創立於中國、主要市場也在中國的公司。至於中國國企指數，就是俗稱H股指數，是指在中國註冊成立但在香港上市公司，大股東為中國政府及地方政府。

對照近半年漲幅來看，上證指數漲幅高達五五．三％，在香港掛牌的國企和紅籌股，前者漲幅僅一二．七六％，後者甚至為下跌四．七％，事實上，這些公司業務，絕大多數都在中國境內，舉凡所受的營運成本、市場消費者喜好都相同。

持平而論，上證指數即便已來到三千六百點，但仍距離二○○七年十月所創下六千多點歷史新高，有不小差距，而國企股或紅籌股，則因為基期並不如上證指數那麼低，因此在表現上也出現相對抗漲情況，才會出現同產業、同類型公司、業績成長，但掛牌在香港的股價，遠不如掛牌在上海的同業。

投資人若認不清這波行情主軸，一窩蜂追A股，最後會印證股市俗諺「在股市，作牛（做多）會賺，作熊（做空）也會賺，只有豬（跟風）會賠」。

近期陸股的行情越演越熱烈。今年以來大漲約三成的上證指數，隨著中國人民銀行無預警降準一％，四月二十日，交易爆出天量，滬、深兩市成交達到人民幣一兆八千億元（約合新台幣九兆元），創全球交易所有史以來單日成交最高金額。

「大戶，最近買什麼股票？講一檔可以賺的。」「買跟大陸有關的就可以，買了，丟著不要管，自己就會漲。」回話的人是姓陳的股市大戶，他曾經出手小賣華碩股票，就讓股價連跌三檔。

每天在股市總要殺幾回合的陳大戶，從去年第四季開始，陸續把資金布局在中國概念股，不是買中國、香港的股票，就是在台灣買陸股ETF（指數股票型基金），所以，今年台股漲了二．四％，他手中的股票漲幅至少三成，獲利幾乎是台股的十倍。

「你要賺三成還是要賺二．四四％？再笨的也會選擇賺三成，」陳大戶說。今年來，中國和韓國股市都創新高，深圳A股、B股今年以來漲幅約三成，韓國漲幅接近九％，台灣只有二．四四％。從股票周轉率來看，台股也不如日本、韓國，周轉率減少，代表股市的活力也跟著下降。

投資人講究的是投資報酬率，錢會往能賺錢的地方跑。這些大戶原本是在股市「興風作浪」的一群，單月股票進出金額超過億元，甚至還有百億元的紀錄，少了他們，股市很難有所作為。

「現在價格（指大盤加權指數）九千六百點，成交量一千二、一千三百億元左右，和歷年相比，都算是相對不錯。」金管會主委曾銘宗接受《商業周刊》專訪時，對近期台股表現流露肯定態度，但也提出自己的預言：短期內，成交量來到一千四到一千五百億元的盛況，難以出現。只是這樣的成績單跟其他國家相比，實在無法孤芳自賞，台股在交易的誘因上還是輸人很多。

原因一：陸股更好賺導致資金外流，台股、台股基金縮水

錢太難賺、政策太亂、抽稅太猛，三大因素成了台股奄奄一息的主因。

曾銘宗分析，一來是因為投資人可以交易的標的更多元，以基金、權證來說，單日成交量分別約三、四十億元，兩者加起來七、八十億元，或多或少瓜分掉股市的成交量；第二，恐怕也是最關鍵的原因：國際化趨勢下，資金外流。

但他沒說的是，股市一旦欠缺資金活水，很難舞動起來。從二○一一年開始，台灣的金融帳出現淨流出，且連續十八季都呈現此景，金額達一千六百八十三億美元（約合新台幣五兆三千億元）。這些錢不是被拿去投資海外房地產，就是去買股票、基金。錢一旦流出，就會排擠到在國內投資的金額，更令人擔憂的是短期內不容易回來。

資金外流的速度有多快？根據統計，從二○一二年到二○一四年期間，券商複委託（透過國內券商下單買賣海外股票、債券及基金等有價證券後，國內券商再向國外券商下單）金額呈現逐年上升趨勢，二○一二年約四千二百六十億元，隔年躍升至五千七百億元左右，去年又激增至七千九百六十億元，每年成長幅度皆超過三成。

投信投顧公會數據顯示，二○一三年台股基金每月規模皆超過二千四百八十億元，顛峰時期甚至曾超過二千七百億元，但此後就逐漸下滑，去年十月份更一度降到二千三百零一億元的新低紀錄。今年第一季與去年同期相比，仍減少近二％。

這些原本應該留在台灣購買台股、台股基金或是房地產的錢，正持續的流出中，也是台股單日成交量從兩千億元，腰斬到只剩下一千億元的關鍵。「大陸股市上週每日成交金額約在人民幣一兆五千億（約合新台幣七兆五千億元）上下，台灣股市每天最高成交金額也就新台幣一千兩百億元左右，換算一下，大陸股市一天成交的金額，是台灣三個月的量，」富蘭德林證券公司董事長劉芳榮說。

而台股基金規模縮水，代表三大法人之一、本土投信進出股市的資金動能下滑。證券投資信託暨顧問商業同業公會理事長、富邦投信總經理林弘立感嘆，以去年全年度的情況而論，台股基金績效打敗大盤的多達三分之二，但整體規模卻縮小三分之一。「新客戶沒進來、舊客戶解套的或獲利了結後，就抽走資金。」

除了外在的誘因大，還加上國內不斷丟出課稅的政策，一把刀隨時要砍向投資人，等於是把投資人從市場上推出，加快資金出走的意願。一拉一扯間，讓原本活力減弱的台股，更沒有了生氣。「近年來投資台股的不確定性增加，是投資人對台股踟躕不前的主要原因之一，」林弘立認為。

原因二：國內猛課稅、費獲利少五成，投資台股像「頭殼壞去」

攸關股市的政策中，證所稅、二代健保的補充保費納入股息所得、可扣抵稅率減半、富人稅率最高提高至四五％陸續上路，引發「一頭牛扒好幾層皮」、打壓內資投資台股意願等爭議，從未間斷。

「我在香港，領一塊半股息，就是一塊半；在台灣，對不起，可能剩不到七毛錢，獲利少了五成。」一位上市櫃銀行董事長感慨萬千：「這樣不會影響市場？其實大家都會算的，投資台灣的人，像是『頭殼壞去』。」

以台灣為例，某投資人以每股一百二十元買進台積電股票兩張，並決定參與除息，每股配得四．五元股息，加上可扣抵稅率一一．二九％，共可獲得九千五百零八元的股息所得淨額。換言之，他投入二十四萬元成本，在不考慮股價漲跌，股息殖利率四．○八％。

但若加上扣掉健保補充費，及股息納入所得，實際入袋的金額僅八千零六十六元。但同樣情況，在香港扣掉證交稅，可以實拿八千七百六十元，獲利等於少了八％。如果沒有可扣抵稅率，報酬率會少了快兩成。

原因三：政策改來改去證所稅版本亂，大戶條款決策空轉

除了交易成本沉重，更令這位董事長對台股卻步的是政策一變再變，令人無所適從，證所稅是最明顯例子。

「政府要課資本利得就課啊，卻可以宣布要課稅後，突然又說下個會期再處理，我可能本來都已經為了這個版本準備好了，結果政府搞東搞西，搞完了，（政策）又不見了。」他批評：「我沒有看到一個國家像台灣這樣，連中國也不會這樣，（政策方面）講什麼就是什麼，不會隨便亂改。如果政府連言而有信都做不到，誰敢投資？」

的確，證所稅的決策過程，如同孫悟空的七十二變一樣，每隔一陣子就會出現新版本，一任部長，一種想法。林弘立說，證券交易稅、費過高，加上政策的不穩定，確實讓投資人對台股的收益率疑慮重重。

原因四：缺乏利多題材只能靠蘋果，第二季台股難有表現

除了反覆多變的政策，缺乏利多題材，也是台股欲振乏力的原因之一，盤面上的題材，往往除了蘋果（Apple）發表新產品，相關供應鏈隨之受惠外，其餘皆乏善可陳。

香港資產管理業者、CGM-Capital Global總經理歐宏杰指出，去年第四季到今年第一季，台股在蘋果族群的帶動下，確實有所表現。反觀今年，除了Apple Watch外，並沒有太令人驚豔的新品出現。

「台積電法說已經宣布第二季業績下修，主要來自手機與PC庫存所致，第二季少了大型權值股的帶動，台股很難有表現，」群益葛萊美基金經理人蔡彥正說。

「我們後有追兵啊，如果（台灣）還不趕快上來，錢就會一直流出去！」曾銘宗表示，其他亞洲國家的市場，飛快的進步，特別是中國，即便市場透明度相對低，前幾年也沒有起色，但去年底就大漲。

中國藉由跟其他國家的股市對接，譬如滬港通，或接下來的深港通、星港通，藉此把一個個市場炒高，吸引全世界的鈔票都湧進中國，中國成了全球最大的「吸鈔機」。表面上這是個能賺錢的地方，背後最主要的目的是中國想要掌握全球的金融市場。如果台灣沒有想到與人民幣對接的方式，長久下去，台股勢必會被邊緣化。

至於東南亞地區，像是菲律賓、印尼這些國人可能覺得看不上的國家，同樣也蓬勃發展，以菲律賓來說，經濟成長率可望在七％以上，印尼股市也有不錯的漲幅。

曾銘宗雖然擔憂台股活力不足，但在稅制未改變前，以及政府態度不一致情況下，很難提出讓投資人「回頭」的誘因。「六月份股票的漲跌幅放寬到一○％，但成交量沒有，再多的政策都沒用，」一位壽險業者投資長說。

股市，代表的是一個國家的經濟實力與公司籌資能力，不是單純的只能用公平正義看待，如何在兩者間取得平衡，又能讓市場健全發展，才是政府高度該思考的問題。

【延伸閱讀】政策反反覆覆，讓股民不敢放心投資—證所稅、二代健保補充保費政策變化

證所稅到底要不要扣？變化內容》

●2012/3 召開「財政健全小組」討論證所稅

●2012/5 劉憶如不接受國民黨團的版本，閃電請辭財長

●2012/7 立院三讀通過隔年復徵證所稅，採「設算所得」與「核實課徵」雙軌制，設算者在大盤8,500 點以上才須課稅*一改，此版本對股市衝擊小，僅影響1萬多人

●2013/6 台股8,500點證所稅課徵門檻取消。僅保留「大戶條款」、出售IPO股票10張以上、未上市櫃股票者須核實課徵*二改，該版本通過後，台股動能一定會回升

●2014/12 原規畫將大戶條款的課稅門檻由10億放寬至50億元，最後大戶條款延至2018年上路*三改，既然延後，大戶條款的課稅門檻也不必調高

補充保費賺多少才要繳？變化內容》

●2012/1 二代健保恐延至隔年才能上路

●2012/2 不到一個月，衛生署（現為衛福部）改口表示，二代健保當年度開辦，課徵補充保費的股利所得門檻為2,000元*一改，已做好實施二代健保的所有準備

●2012/9 存款利息課徵門檻提高，其他項目不比照辦理；現金股利課補充保費，股票股利不徵*二改，且戰且走，先求穩定再說

●2012/10 課徵保費的股利所得門檻調高到5,000元*三改，補充保費不會有課不到的問題

●2015/2 不排除從現行針對六類對象課徵，調整為家戶總所得徵收

「長牛」操盤手：過熱訊號還沒出現，才到半山腰

來自台灣的翁啟森，是上海前五大基金公司之一的王牌經理人，直接控管上千億元基金，績效超過一七○％，他也是這一輪採訪中，對陸股「長牛」信心最堅定的一位，認為我們即將看到人類證券史上最獨特現象。以下為訪談紀要。

這一波陸股格局，是人類史上從未有過的。第一個，它堆疊了三個歷史背景，以美國經濟發展史為借鏡，一九八○年代美國利率與金融自由化，一九九○年代美國前 總統柯林頓提出「資訊高速公路」，再加上二○○○年美國的房地產資產證券化，這些在美國是循序漸進發生的，現在卻都同時在中國發生了！

要知道，一九八○年代美國利率自由化之後，中小企業融資管道暢通，衍生的創新後來孵化了英特爾、微軟這些國際巨頭，讓資本市場走了二十年的大牛市；現在中 國則是疊加了國際化、「互聯網＋」與「中國製造二○二五」（自動化生產），這麼多不同時空的歷史同時發生，讓它的經濟也是跳躍式的，會讓你以後回頭一看， 哇！又上了一個台階。

很多人擔心中國網路公司泡沫化，但其實「互聯網＋」是今年三月才提出來，今年才只是元年，美國二○○○年網路泡沫前，連花店、寵物店都上網了，中國還沒到這瘋狂的程度，現在只是第一階段，才在山腰上。

全球前十大網路公司中，中國已經有四席，為什麼它這麼有價值？第一，人口基數全球最大；第二，行動網路用戶數量全球最多（六億五千萬戶）；第三，中國平均上網時間（一週約二十六小時）也比美國長；第四，中國行動網路創造的價值，像「光棍節」是全球最大網路購物節。

中國發展經濟只有三十多年，美國是百年工業；中國又是從上而下的政治經濟，很多實體經濟從下而上的不完整地方，就由互聯網滲透來補平坑坑疤疤。中國有潛力 的互聯網公司，例如去年十月才成立的「螞蟻金服」，因為有支付寶、網路銀行等金融網路平台，目前估值已約五百億美元（約合新台幣一兆五千億元）。

中國還有很多中小企業沒被（金融業）覆蓋，消費信貸也還沒被覆蓋，所以中國一定會發展出一批類似一九八○年代美國花旗銀行規模的公司，而且大量的支付行為都在網路上，還能用大數據去分析消費行為，所以我相信中國一定會崛起一個比花旗銀行更偉大的互聯網消費金融公司。

怎麼判斷陸股還沒過熱？我認為，陸股總市值目前（約新台幣三百兆元）占GDP比重約一○七％，台灣最熱時是一七五％，日本最高點也是一四五％，中國在二○○七年上一波高點也曾到一二二％，現在的比值根本還沒到當年的高點。

以當年最高點一二二％推算，陸股還有很大空間，因此民間才會預期這一波陸股會上萬點；我不預估指數，但我認為一定會創新高，而且後面一定還有很大空間。

這次股市上漲，不是全民運動，家庭資產配置仍以房地產為主，但現在貨幣基金、房地產這些大類金融商品的收益都不好，唯一讓他們感興趣的就只剩下「股市」，所以一定會比前一波更猛烈。

一個指標就是基金募集速度，二○○七年大陸一家基金公司光是一檔產品，就曾一天湧入（人民幣）一千二百億元，當時的成交量還只有三千億；現在已經出現一檔 基金一天募集到三百億元，但與當年比還不是最熱的時候，我相信，這一波會讓你看到一千億元（約合新台幣五千億元）的旗艦型基金。

是的，中國已進入一個大時代，如果你認同習（近平）的改革創新能有效益，而且資本市場的重要性提高的話，他任內的漲幅，絕對會超越之前所有中國領導人。

台灣首季基金績效冠軍：至少漲到明年Q3，現在有跌就買

陳意婷是台灣今年第一季基金績效冠軍，今年來報酬率近八成，因為，她的投資標的正是全球漲勢最凌厲的陸股。入行八年來專注新興亞洲與陸股，沒有傳統操作台股的包袱，在中國切換到「新經濟」的轉型中，抓住飆股契機。以下是她的看法。

中國這波漲勢，就跟一九九○到二○○○年的美國類似，新經濟的股票漲勢總是遠勝於舊經濟，新經濟包括IT、醫療、耐久財消費、工業與新材料等，舊經濟就是金融、能源、房地產、電信、基礎建設；以陸股來說，新經濟八成都是中小型公司，也是今年領漲的主力。

之前中國成長是靠舊經濟，這次要靠新經濟，前者代表土地飆漲時代，純粹是買一百、賣五百，但四百元的收益可能都落在地方政府手裡，實質上沒有到人民身上，所以雖然GDP很高，可是人民感受有限。

但新經濟時代來臨，你可以回想台灣曾經是中小企業遍地開花，只要你肯出去創業、找到對的產業與商業模式，成功機率很高，經濟活絡也是很熱烈的。未來的中國經濟，一定會比之前GDP年增率八％、九％時候更活絡，而且人民是有感的。

而且中國也過了純粹炒地皮、銀行高利差的時代，現在內外部經濟都不允許再這樣做，所以勢必要轉型。

這一波會漲多久？從去年十月起算，我認為至少有兩年牛市，這是肯定的！關鍵就是「經濟轉型」，中國之前是以地產為主的舊經濟，財富集中在國企、央企、或是 有政治背景的少數個人，導致貪污、營運效率低，但（中國最高領導人）習近平用打貪打奢調整人事，該下台的下台，去年底才告一段落。

所以為什麼說至少漲兩年呢？第一個是「人」，現在上下一致，理念傳達很快，只要央企、國企效益可以提高，就能對中國經濟產生重要的影響，你看它把南北車（鐵路車輛裝備商）合併，要走出中國，不能只是在國內壟斷，還要賺外面人的錢。

那些要出去外面打架的，就交給有力氣（錢、資源）的大哥哥，原本的內需市場，就透過股市活絡中小企業的融資，讓這些逐漸有能力自立的弟弟去接棒，這個策略是好的，會讓中國的GDP質更好，人民生活改善，消費也會慢慢起來。

我估計兩年後，因為中國的經濟體越來越大，企業走出去也會開始有成績，但多少會受到外部影響，要看更長遠的話，等於要觀察三年後的全球經濟。

指數的話，我認為這一波新經濟會遠勝於舊經濟，現在是有生之年參與中國投資的最好買點，肯定過二○○七年的高點。

觀察後市有兩個關鍵：「兩融（融資、融券）餘額」與「日成交量」，因為經濟轉型沒那麼快有實質收益，所以今年股市還是資金面與政策面主導。政策面絕對是中 性偏利多，因為總經數字都不太好看，逼得政府要拿出實質牛肉。因此年初以來包括地產放鬆、貨幣寬鬆、一帶一路、水十條（水污染防治行動計畫）等政策都優於 預期。

資金面就要看兩融餘額與成交量能不能保持在高位，日成交量從去年底突破萬億（人民幣一兆元，約合新台幣五兆元）後已經翻倍，兩融餘額也從人民幣一兆二千億 元，一路升到五月突破兩兆元，只要兩融餘額沒有呈現明顯下跌、資金沒有縮手，遇到下跌就要買，這就是牛市，而陸股的劇烈波動，也可以看成是買點的契機。

多頭大師：我們可能見到中國證券史最大牛市

陸股大漲，任澤平也成了最火紅人物，去年五月他看準股市將大漲，辭去公職、進入券商工作，九月因高喊「黨給我智慧給我膽」、「五千點不是夢」而暴紅，被稱為「陸股最大多頭」。他對後市的看法如下。

對於股市，我的理解這是一場「群眾運動」，（上證指數）五千點估值肯定比兩千點高，風險也較大，但反而兩千點大家覺得風險很大，因為那時是熊市；等股市到了五千點，大家卻覺得沒風險了，因為這是牛市。所以在這項運動中，要保持清醒、客觀。

五千點以後的市場，我是繼續看多，但是可能有兩種情形，關鍵在房市與經濟，因為經濟學上有句名言：「十次危機、九次（因為）地產。」

情形一，中國經濟可能隨房市著陸而見底，之後經濟若呈L形（沒好轉跡象），成長股就沒法實現獲利、變成價值股，這就是牛市頂部了；情形二，因匯率調降使出 口回升、房地產回溫，經濟U形反轉向上，牛市量就很大，我們將會見到中國證券史上最大、最強的牛市，現在很多價值股是被低估的。

如果經濟沒好轉，越來越高的市值肯定不會持續，瞬間崩跌的可能性也有。因為陸股過去是「牛（多頭）短熊（空頭）長」、暴漲暴跌的特性，我們做過一個研究， 從中國一九九○年代開市以來，牛市平均延續十二個月，熊市平均二十八個月；再看漲跌幅，平均漲幅是二○○％，跌幅則有五○％，就攔腰砍一半，所以這種基因 與宿命，在這輪牛市能否改變，就看制度是否改變。

哪些制度要變？第一個我們實行審核制，市場沒法自動調節控制，所以現在要推動註冊制；第二個是投資者結構，目前以散戶為主，美國則是機構投資者（法人）為主，散戶會追漲殺跌，所以暴起暴落；第三個是中國會計等法制還沒周全。這些若補上，陸股就可以有一個根本性的改變。

下半年觀察重點，在房地產景氣能否觸底；明年的話，則要看房地產能否維持兩個季度都回升，再加上人民幣匯率適當貶值，矯正高估的部分，才能提振出口，讓股市有比較強的基本面支撐。